1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 17 日 牧原股份牧原股份（002714.SZ） 自繁自养生猪养殖龙头，成本控制卓越穿越周期自繁自养生猪养殖龙头，成本控制卓越穿越周期 三十年沉淀，造就生猪养殖行业龙头。三十年沉淀，造就生猪养殖行业龙头。公司发展可追溯至 1992 年，现已形成以生猪养殖为核心，覆盖饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰加工全产业链的行业龙头。伴随公司上市以来产能扩张，生猪销量的持续提升，2021 年生猪销量同增 122.3%至 4026.3 万头。公司收入规模取得穿越猪周期的高成长，2021 年营业收入同
2、增 40.2%至 788.90 亿元，20112021 年 CAGR 达52.8%，猪价低迷背景下，公司 2021 年归母净利润同降 74.9%至 69.04 亿元。 生猪养殖行业：生猪养殖行业：产能去化仍在持续，把握行业景气拐点龙头布局机会产能去化仍在持续，把握行业景气拐点龙头布局机会。供给端预计 2022 年 5 月起生猪出栏量将确定性进入环比下降区间，需求端下半年随餐饮消费恢复以及消费旺季来临大概率改善，猪价或呈现震荡中上行趋势， 预计下半年中枢高于上半年。 前期行业大幅资本开支叠加 2021 年至今深度亏损导致资金状况堪忧，同时叠加 2022Q1 以来饲料成本高企推升养殖成本线，产能去
3、化仍在继续，有望对周期反转高度形成支撑。综上，现阶段我们认为资金状况良好、成本管控能力卓越的优质龙头有望穿越周期底部充分享受下轮周期上行红利。 自繁自养严格把控，低成本构建核心优势。自繁自养严格把控，低成本构建核心优势。公司采用自繁自养一体化的养殖模式，各个环节严格把控，形成成本优势。具体看：1）育种技术领先，种猪自育自用，降低种猪成本，且搭建轮回二元育种体系使得公司在非瘟影响下实现产能快速恢复，支撑公司市占率提升；2）饲料端，公司围绕粮食产区进行供应链布局，并基于原料行情变化灵活调整配方，针对不同品种、不同类型、不同生长阶段的生猪建立动态营养模型；3）持续技术投入，猪舍设计持续迭代升级，配备
4、智能环控、智能饲喂，提高管理效能；4）生产过程高人效，员工培训及考核体系完善，员工激励充足，先后三次员工持股计划以及两次限制性股票激励，绑定核心人才。 低成本低成本+高盈利助力产能高成长， 布局屠宰业务延伸产业链。高盈利助力产能高成长， 布局屠宰业务延伸产业链。 公司卓越的成本控制能力为产能扩张奠定资金基础， 截至 2021 年末， 公司已建成养殖产能超过 7000 万头，并且拥有接近 1 亿头产能的土地储备，拥有 283 万头能繁母猪以及 100 万头后备母猪。公司自 2019 年布局生猪屠宰业务以延伸产业链，2021 年共计屠宰生猪 289.9 万头，实现收入 54.2 亿元。截止 202
5、2Q1，公司屠宰产能达到 2200 万头，拥有农批经销商、连锁商超等企业客户超过五千家，后续养殖+屠宰业务有望协同发展，提升产品价值。 投资建议。投资建议。公司为我国生猪养殖龙头，自繁自养一体化的养殖模式下，搭建包括饲料加工、 生猪育种、 种猪扩繁、 商品猪饲养以及屠宰肉食在内的完整产业链， 并对各个环节严格管控， 构筑低成本核心优势， 并基于成本优势获得穿越养殖周期的高成长性。 基于我们对猪周期的预测， 我们预计公司 2022-2024年实现归母净利润 9.36/237.64/138.71 亿元，同增-86.4%/2439.9%/-41.6%。 按 2022 年 6.5 倍 PB 给予公司目
6、标市值 4198 亿元， 对应目标价 78.88元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示：突发疫病或自然灾害险；猪价反转不及预期；原粮价格上涨风险；新冠疫情反复。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 56,277 78,890 98,987 139,967 149,083 增长率 yoy（%） 178.3 40.2 25.5 41.4 6.5 归母净利润（百万元） 27,451 6,904 936 23,764 13,871 增长率 yoy（%） 349.0 -74.9 -86.4 2439.9 -41.6 EPS 最新
7、摊薄（元/股） 5.16 1.30 0.18 4.47 2.61 净资产收益率（%） 45.9 11.1 1.3 25.0 12.7 P/E（倍） 9.8 38.8 286.2 11.3 19.3 P/B（倍） 5.3 4.9 4.1 3.0 2.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 16 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 养殖业 5 月 16 日收盘价(元) 51.29 总市值(百万元) 272,969.58 总股本(百万股) 5,322.08 其中自由流通股(%) 67.66 30 日日均成交量(百万股) 33.41 股价走势股价走
8、势 作者作者 分析师分析师 孟鑫孟鑫 执业证书编号：S0680520090003 邮箱： 分析师分析师 李宣霖李宣霖 执业证书编号：S0680522040001 邮箱： 相关研究相关研究 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%--05牧原股份沪深300 2022 年 05 月 17 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度
9、 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 38947 48753 45543 50666 62593 营业收入营业收入 56277 78890 98987 139967 149083 现金 14594 12198 0 0 0 营业成本 22128 65680 89481 103646 123213 应收票据及应收账款 19 136 59 216 77 营业税金及附加 51 92 125 164 168 其他应收款 56 264 138 431 175 营业费用 292 700 990 1400 1640 预付账款 2495 1090 3408 2951 3
10、822 管理费用 3156 3442 4597 4974 5275 存货 21179 34476 41348 46478 57928 研发费用 412 808 1188 1400 1491 其他流动资产 603 590 590 590 590 财务费用 688 2178 1555 2116 1959 非流动资产非流动资产 83681 128513 146862 192218 187606 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 184 307 442 576 709 其他收益 824 1694 0 0 0 固定资产 65973 106902 122674 161126 157957 公允价
11、值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 768 863 940 1011 1100 投资净收益 51 -13 38 29 26 其他非流动资产 16756 20441 22806 29504 27839 资产处置收益 1 0 0 0 0 资产总计资产总计 122627 177266 192405 242884 250198 营业利润营业利润 30424 7668 1089 26298 15364 流动负债流动负债 43543 78232 85433 109764 108644 营业外收入 185 323 277 292 287 短期借款 16533 22292 32809 40706 346
12、19 营业外支出 237 380 332 348 343 应付票据及应付账款 16566 36669 35858 48149 51718 利润总额利润总额 30373 7611 1033 26241 15308 其他流动负债 10445 19271 16766 20909 22307 所得税 -2 -28 -2 -52 -40 非流动负债非流动负债 12979 30430 28035 27891 20976 净利润净利润 30375 7639 1035 26293 15348 长期借款 11931 22549 20154 20010 13095 少数股东损益 2923 735 100 2529
13、 1476 其他非流动负债 1048 7881 7881 7881 7881 归属母公司净利润归属母公司净利润 27451 6904 936 23764 13871 负债合计负债合计 56522 108662 113469 137655 129621 EBITDA 31724 10084 14850 44665 37017 少数股东权益 15698 14252 14352 16881 18358 EPS（元） 5.16 1.30 0.18 4.47 2.61 股本 3759 5262 5784 5784 5784 资本公积 10005 9123 17898 17898 17898 主要主要财务
14、比率财务比率 留存收益 36718 37965 39000 65293 80641 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 50407 54352 64584 88348 102220 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 122627 177266 192405 242884 250198 营业收入（%） 178.3 40.2 25.5 41.4 6.5 营业利润（%） 381.8 -74.8 -85.8 2315.8 -41.6 归属母公司净利润（%） 349.0 -74.9 -86.4 2439.9 -41.6 获利获利
15、能力能力 毛利率（%） 60.7 16.7 9.6 25.9 17.4 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 48.8 8.8 0.9 17.0 9.3 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 45.9 11.1 1.3 25.0 12.7 经营活动现金流经营活动现金流 23186 16295 4585 53999 29201 ROIC（%） 38.3 8.8 2.5 17.9 11.1 净利润 30375 7639 1035 26293 15348 偿债偿债能力能力 折旧摊销 0 0 11625 15533 18880 资产负债率（
16、%） 46.1 61.3 59.0 56.7 51.8 财务费用 688 2178 1555 2116 1959 净负债比率（%） 26.9 70.4 83.5 71.2 51.3 投资损失 -51 13 -38 -29 -26 流动比率 0.9 0.6 0.5 0.5 0.6 营运资金变动 0 0 -9593 10087 -6960 速动比率 0.3 0.2 0.0 0.0 0.0 其他经营现金流 -7826 6466 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -45353 -35968 -29937 -60859 -14242 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.6
17、 0.6 资本支出 46071 35852 18214 45222 -4745 应收账款周转率 3205.8 1018.3 1018.3 1018.3 1018.3 长期投资 675 -136 -135 -134 -132 应付账款周转率 1.8 2.5 2.5 2.5 2.5 其他投资现金流 1392 -252 -11858 -15772 -19119 每股指标（元）每股指标（元） 筹资活动现金流筹资活动现金流 26124 14171 2637 -1037 -8874 每股收益（最新摊薄） 5.16 1.30 0.18 4.47 2.61 短期借款 12276 5759 0 0 0 每股经营
18、现金流（最新摊薄） 4.36 3.06 0.86 10.15 5.49 长期借款 9024 10618 -2395 -144 -6914 每股净资产（最新摊薄） 9.47 10.21 12.14 16.60 19.21 普通股增加 1555 1503 522 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 158 -882 8775 0 0 P/E 9.8 38.8 286.2 11.3 19.3 其他筹资现金流 3110 -2827 -4266 -892 -1959 P/B 5.3 4.9 4.1 3.0 2.6 现金净增加额现金净增加额 3958 -5502 -22715 -7897 6086 E
19、V/EBITDA 10.2 35.1 25.0 8.6 10.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 16 日收盘价 rQtMmNpMwOmRsQpMyRpNqR7N9R6MoMqQpNmOiNnNmReRmNyQaQrRuNMYmQmMNZnMzQ 2022 年 05 月 17 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 公司概况：三十年沉淀，造就生猪养殖行业龙头 . 6 1.1 经营情况：市占率稳步提升，龙头地位不断稳固 . 7 1.2 财务情况：公司营收稳步增长，利润受猪价影响有所波动 . 8 1.3 股权架构：创
20、始人控股，股权结构清晰稳定 . 10 2 生猪养殖行业：规模化养殖大势所趋，把握景气拐点布局机会 . 12 2.1 市场规模：全球第一大生猪生产消费国，万亿市场规模 . 12 2.2 环保与生物防控等因素推动养殖门槛提高，养殖规模化集约化趋势确定 . 13 2.3 近四轮猪周期：产能因疫情等因素波动，供需关系决定价格与盈利 . 14 2.4 当前时点：产能去化持续叠加景气拐点临近，把握板块布局机会 . 16 3.公司分析：自繁自养严格把控，低成本构建核心优势 . 18 3.1 养殖模式：自繁自养一体化，各环节严格把控 . 18 3.2 育种：搭建轮回二元育种体系，降低种猪及饲养成本 . 20
21、3.3 饲料：精细化饲料研发，降低饲料成本 . 21 3.4 技术：深度融入信息化技术，提高管理效能 . 24 3.5 人才：生产过程高人效，注重人才梯队建设以及员工激励 . 27 4.未来展望：低成本+高盈利助力产能高成长，布局屠宰业务延伸产业链 . 30 4.1 产能高速增长，多元融资渠道解决资金需求 . 30 4.2 布局屠宰业务，延伸产业链下游 . 32 5.盈利预测和估值 . 32 5.1 盈利预测 . 33 5.2 估值及投资建议 . 34 风险提示 . 36 图表目录图表目录 图表 1：公司产业链 . 6 图表 2：公司发展历程 . 7 图表 3：公司年度出栏量及同比增速（左轴：
22、万头；右轴：%） . 7 图表 4：公司生猪销售市占率（单位：%） . 7 图表 5：公司月度生猪销量及同比增速（左轴：万头；右轴：%） . 8 图表 6：公司全资及控股子公司数量（单位：个） . 8 图表 7：公司收入规模及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） . 9 图表 8：公司生猪销售收入占比（单位：%） . 9 图表 9：公司毛利率及归母净利率（单位：%） . 9 图表 10：公司营业成本构成占比（单位：%） . 9 图表 11：公司三项费用率（单位：%） . 10 图表 12：公司生产性生物资产及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） . 10 图表 13：公司资产负债率及 ROE（单位：%
23、） . 10 图表 14：公司货币资金及净资产/有息负债倍数（左轴：亿元；右轴：倍） . 10 图表 15：公司股权结构图（2022 年 3 月 31 日） . 11 图表 16：公司董事会及高级管理层成员简介 . 11 图表 17：我国猪肉产量及消费量（单位：千吨） . 12 图表 18：我国生猪出栏量及同比增速（左轴：亿头；右轴：%） . 12 图表 19：我国居民人均肉类食品消费量占比（单位：%） . 12 2022 年 05 月 17 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：全国居民人均猪肉消费量（单位：千克） . 12 图表 21：生猪养殖相关环保政
24、策 . 13 图表 22：我国年出栏 1-49 头生猪饲养规模场（户）数（单位：万个） . 14 图表 23：我国年出栏 5 万头以上生猪饲养规模场（户）数（单位：个） . 14 图表 24：我国 4 家及 8 家头部生猪养殖上市公司出栏量占全国比重（单位：%） . 14 图表 25：猪周期循环演变 . 15 图表 26：生猪生产时间周期 . 15 图表 27：我国 22 个省市生猪平均价（单位：元/千克） . 16 图表 28：生猪养殖亏损（单位：元/头） . 17 图表 29：能繁母猪及生猪存栏（单位：万头） . 17 图表 30：能繁母猪环比增速（单位：%） . 17 图表 31：能繁母
25、猪同比增速（单位：%） . 17 图表 32：豆粕现货价（单位：元/吨） . 17 图表 33：玉米现货价（单位：元/吨） . 17 图表 34：生猪饲料平均价（单位：元/千克） . 18 图表 35：全国猪料比价、猪粮比价 . 18 图表 36：生猪养殖上市公司每公斤营业成本（单位：元） . 18 图表 37：自繁自养模式生产流程 . 19 图表 38：“公司+农户”模式生产流程. 19 图表 39：自繁自养与“公司+农户”模式对比 . 19 图表 40：公司种猪销售量（万头） . 20 图表 41：公司育种产品 . 20 图表 42：公司的轮回二元育种体系 . 21 图表 43：行业内普遍
26、采用的三元商品猪育种体系 . 21 图表 44：二元母猪与三元母猪的生产效率对比 . 21 图表 45：我国 2020 年小麦产量前五省份（单位：万吨） . 22 图表 46：公司饲料产能及同比增速（左轴：万吨；右轴：%） . 22 图表 47：公司小麦采购均价对比市场价（单位：元/吨） . 22 图表 48：公司豆粕采购均价对比市场价（单位：元/吨） . 22 图表 49：公司原材料采购量（单位：万吨） . 23 图表 50：公司原材料采购结构（单位：%） . 23 图表 51：饲料原料价格（单位：元/吨） . 23 图表 52：公司饲料中豆粕占比及饲料平均蛋白水平对比按行业情况（单位：%）
27、 . 23 图表 53：公司低蛋白及低豆粕技术研发历程 . 24 图表 54：生猪养殖上市公司每公斤饲料成本（单位：元/公斤） . 24 图表 55：公司研发费用及研发费用率（左轴：亿元；右轴：%） . 25 图表 56：公司技术人员人数（单位：人） . 25 图表 57：公司智能养殖云平台 . 25 图表 58：公司内乡综合体生猪养殖项目航拍图 . 26 图表 59：公司现代化猪舍 . 26 图表 60：公司历次融资扩建生猪产能情况 . 26 图表 61：公司智能饲喂设备 . 26 图表 62：公司员工人数及增速（左轴：万人；右轴：%） . 27 图表 63：公司 2021 年员工职能结构（
28、单位：人，%） . 28 图表 64：公司 2021 年末员工学历结构（单位：人，%） . 28 图表 65：公司实行灵活的员工激励制度 . 28 图表 66：公司三次员工持股计划情况 . 29 2022 年 05 月 17 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 67：公司两次限制性股票激励计划情况 . 29 图表 68：2022 年及 2019 年限制性股票激励计划考核方案. 29 图表 69：公司资本开支（单位：亿元） . 30 图表 70：公司禽畜养殖相关子公司分布 . 31 图表 71：公司历次资本市场融资情况 . 31 图表 72：生猪调运相关政策 .
29、32 图表 73：公司猪肉销售服务站布局 . 32 图表 74：公司屠宰业务合作伙伴 . 32 图表 75：公司营业收入预测（单位：亿元；%） . 33 图表 76：公司生猪养殖业务以及屠宰、肉质业务营业收入预测拆分 . 33 图表 77：公司成本预测（单位：亿元；%） . 34 图表 78：公司主要财务数据预测（单位：亿元；%） . 34 图表 79：公司头均市值(TTM)（单位：元） . 35 图表 80：公司 PB(TTM) . 35 2022 年 05 月 17 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 公司概况：三十年沉淀，造就生猪养殖行业龙头公司概况：三十年
30、沉淀，造就生猪养殖行业龙头 专注生猪养殖三十年， 成就行业龙头。专注生猪养殖三十年， 成就行业龙头。 公司发展可追溯至 1992 年， 经过三十年的发展，现已形成以生猪养殖为核心，覆盖饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰加工在内的全产业链行业龙头。公司生猪养殖采用“全自养、全链条、智能化”的养殖模式，2021年/2022Q1 生猪销量达到 4026.30/1381.7 万头，为我国规模最大的生猪养殖企业。 图表 1：公司产业链 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司发展历程可追溯至创始人秦英林与其妻子 1992 年在河南省内乡县创办的个体养猪场； 1997 年， 牧原养猪场出栏规模已达 1
31、万头。 随后， 内乡县牧园养殖有限公司于 2000年成立；2009 年公司完成股份制改革；2014 年 1 月，公司在深交所上市。公司发展至今始终聚焦养猪主业，具备业内突出的成本控制能力，为养殖规模持续扩大奠定基础。目前，公司具备生猪养殖产能约 7000 万头，并且拥有接近 1 亿头产能的土地储备。在养殖业务的基础上，公司于 2020 年布局屠宰业务，延伸产业链，实现产销顺畅衔接，推动猪肉产业高质量发展。截至 2021 年末，公司拥有子公司 275 家子公司，养殖及屠宰业务遍布全国。 2022 年 05 月 17 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司发展
32、历程 时间时间 事件事件 1992 年 公司创始人秦英林夫妇开始从事生猪饲养。 1997 年 牧原养猪场出栏规模达到 1 万头。 2000 年 公司前身内乡县牧园养殖有限公司（即“牧园养殖”）成立，开启公司化运营。 2005 年 公司从加拿大引进 470 头曾祖代种猪，建成了当时国内较大的加系核心种猪场。 2008 年 公司成立“国家生猪产业技术体系内乡综合试验站” 2009 年 公司整体变更为股份有限公司 2010 年 公司更名为牧原食品股份有限公司（即“牧原食品”） 2014 年 牧原食品股份有限公司在深交所成功上市 公司研发设计出的各类猪舍及相关养殖设备等共获得 168 项实用新型专利和
33、 3 项外观设计专利 公司已成立四家子公司 2018 年 公司通过对人、车、物严格管理，全方位加强非洲猪瘟疫病防控水平，保证公司生物安全。 2020 年 公司逐步建立全国生鲜猪肉销售网络，公司屠宰板块设立多个销售分区。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.1 经营情况：市占率稳步提升，龙头地位不断稳固经营情况：市占率稳步提升，龙头地位不断稳固 生猪销售量维持高速增长，市占率不断提升。生猪销售量维持高速增长，市占率不断提升。公司生猪销售量从 2013 年的 130.68 万头增长至 2021 年的 4026.3 万头，2013-2021 年复合增速达到 53.5%。其中，仅 2015 年受到
34、新场建设和投产进度影响，生猪销售量同增 3.2%；以及 2019 年受到非洲猪瘟影响销售量同降 6.9%，其余年份均保持 40%以上的高速增长，体现出穿越养殖周期的高成长性，包括在生猪价格低迷的 2014 年以及 2018 年依旧保持出栏量的高增长。公司生猪销售市占率随之持续提升，从 2013 年的 0.2%提升至 2021 年的 6.0%，成为我国规模最大的生猪养殖企业。 图表 3：公司年度出栏量及同比增速（左轴：万头；右轴：%） 图表 4：公司生猪销售市占率（单位：%） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 2022 年年 1-4 月出栏量延续高速同比增长
35、。月出栏量延续高速同比增长。月度数据来看，公司 2022 年 1-4 月合计销售生猪 2013.8 万头，同比增长 85.3%；实现销售收入 255.36 亿元，同比下降 6.3%。得益于公司产能增加，在 2022 年生猪价格低迷的行情下延续销量的高速增长。 131 186 192 311 724 1101 1025 1812 4026 1382 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500025003000350040004500生猪销售量YoY0.2%0.3% 0.3%0.5%1.1%1.6%1.9%2.7%6.0%0%1%2%3%4%5%6%
36、7%20001920202021市占率 2022 年 05 月 17 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：公司月度生猪销量及同比增速（左轴：万头；右轴：%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司上市至今持续扩大产能， 子公司数量持续提升。公司上市至今持续扩大产能， 子公司数量持续提升。 公司 2014 年上市后快速扩大产能，各地子公司数量持续提升。 截至 2021 年末， 公司全资及控股子/孙公司数量达到 275 个，2021 年新增 34 家子/孙公司，分布在全国 22 个省级区域。截至 2021 年末，公司
37、拥有的生猪产能已超过 7000 万头。 图表 6：公司全资及控股子公司数量（单位：个） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 1.2 财务情况：公司营收稳步增长，利润受猪价影响有所波动财务情况：公司营收稳步增长，利润受猪价影响有所波动 专注生猪养殖，收入规模取得穿越猪周期的高成长。专注生猪养殖，收入规模取得穿越猪周期的高成长。营业收入方面，由于公司上市以来产能扩张带来生猪销量的持续提升， 公司收入规模取得穿越猪周期的高成长， 从 2011 年的 11.34 亿元提升至 2021 年的 788.90 亿元，CAGR=52.8%。本轮猪周期中，2020 年猪价维持高位，公司收入端同增 178.3%至
38、 562.77 亿元，而在 2021 年猪价低迷的背景之下，受益于销售量翻倍以上增长，公司营收规模依旧同增 40.2%至 788.90 亿元。2022Q1，公司营收同降 9.3%至 182.78 亿元，主要受猪价持续低迷影响。 从收入结构看，公司专注于生猪养殖业务，生猪业务营收占比保持在 95%以上，近年屠宰、肉食产品营收规模提升，导致生猪销售业务营收占比略有下降。 489 283 315 310 348 301 257 309 526 387 503 7835996320%50%100%150%200%250%300%00500600700800900生猪销售量YoY4
39、38245020025030020001920202021全资及控股子公司数量 2022 年 05 月 17 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：公司收入规模及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） 图表 8：公司生猪销售收入占比（单位：%） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 毛利率伴随养殖周期波动，毛利率伴随养殖周期波动， 2021 年饲料成本占营业成本的年饲料成本占营业成本的 58.1%。 公司盈利能力与猪价呈现较强相关性，具体而言，在
40、生猪价格位于周期高位的 2011 年、2016 年及 2020年，公司毛利率分别达到 38.5%、45.7%、60.7%的较高水平，而在生猪价格位于周期低位的 2010 年、2014 年以及 2018 年，公司毛利率水平相应处于较低水平。成本构成方面，饲料为最大成本项，2021 年饲料成本占营业成本的 58.1%，同比增加 2.8PCTs，主要系饲料价格上涨所致；此外，职工薪酬及折旧分别占公司营业成本的 14.5%和10.1%。 图表 9：公司毛利率及归母净利率（单位：%） 图表 10：公司营业成本构成占比（单位：%） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 期
41、间费用率方面，公司 2021 年销售同增 0.4PCTs 至 0.9%，主要系公司销售规模扩大，职工薪酬、 燃料动力、 折旧费及检验检疫费增加所致； 研发费用率同增 0.3PCTs 至 1.0%，公司研发费用主要投向智能化技术在生猪养殖场景中的应用，如云计算、大数据、物联网、智能设备等；管理费用率同降 1.2PCTs 至 4.4%，主要系 2020 年存在 1231 万元限制性股票摊销所致。综上，公司净利率同样伴随养殖周期波动，2020/2021 年分别为48.8%/8.8%，且在 2014 年及 2018 年的周期低点仍保持 3.1%和 3.9%的归母净利率。2022Q1， 在猪价持续低迷的
42、影响下， 公司出现归母净亏损51.80亿元， 归母净利率-28.3%。 11 15 20 26 30 56 100 134 202 563 789 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%00500600700800900营业收入YoY95.2%80%85%90%95%100%2011 2012 2013 2014 20152016 2017 2018 2019 2020 2021生猪养殖收入占比27.7%21.9%38.5%7.7%45.7%9.8%60.7%16.7%22.0%19.3%31.4%3.1%41.4%3.9%48.8%
43、8.8%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率归母净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000202021饲料职工薪酬折旧药品及疫苗费用物料消耗燃料与动力其他费用 2022 年 05 月 17 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：公司三项费用率（单位：%） 图表 12：公司生产性生物资产及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 生产性生物资产通过自行培育方式增加，生产性生物资产通过自行培育方式增加
44、，2021 年账面价值有所回落。年账面价值有所回落。产能角度，公司生产性生物资产在 2020 年末达到峰值，为 74.42 亿元，2021 年同比回落 1.2%至 73.51亿元， 2022Q1 进一步回落至 70.79 亿元。公司具备业内领先的育种能力，历史上通过自行培育方式增加生产性生物资产，扩建产能。 近年资产负债水平较为稳定，近年资产负债水平较为稳定，ROE 水平伴随猪周期波动。水平伴随猪周期波动。公司 2009 年至今资产负债率控制在合理水平，仅 2013 年和 2021 年超过 60%的水平（分别为 61.1%和 61.3%） 。另一方面，公司 ROE 伴随猪周期波动，2020 年
45、/2021 年分别为 54.5%/12.7%.资金方面，截至 2022Q1 公司货币资金余额达到 161.16 亿元，净资产/有息负债倍数为 0.95，偿债能力受周期底部影响有所下降但仍处于可控范围。 图表 13：公司资产负债率及 ROE（单位：%） 图表 14：公司货币资金及净资产/有息负债倍数（左轴：亿元；右轴：倍） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 1.3 股权架构：创始人控股，股权结构清晰稳定股权架构：创始人控股，股权结构清晰稳定 实际控制人持股实际控制人持股 53.28%，股权相对集中。，股权相对集中。公司董事长秦英林先生与妻子钱瑛女士为公0%1
46、%2%3%4%5%6%销售费用率管理费用率研发费用率-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%007080生产性生物资产YoY0%10%20%30%40%50%60%70%资产负债率ROE1 2 1 2 2 3 8 10 42 28 109 146 122 161 0.00.51.01.52.02.53.03.54.00204060800180货币资金净资产/有息负债 2022 年 05 月 17 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 司实际控制人，两人直接持股和通过牧原实业集团有限公司间接
47、持有公司 53.28%的股份，公司股权结构相对集中。此外，公司上市后实行三次员工持股计划以及两次限制性股票激励，将员工利益与公司发展绑定。 图表 15：公司股权结构图（2022 年 3 月 31 日） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司管理层团队具备深厚的养殖业及其他专业领域从业经验，管理团队年轻化。公司管理层团队具备深厚的养殖业及其他专业领域从业经验，管理团队年轻化。公司创始人及董事长秦英林先生毕业于河南农业大学畜牧专业， 具备 30 年以上的养殖经验。 公司高管普遍有养殖的学科背景，且管理团队年轻化趋势明显，聘用优秀的年轻高管有利于公司业务管理创新、推动公司实现突破发展。此外，公司设
48、立首席人力资源官、养猪生产首席运营官、首席人工智能官等高级管理层职位，网罗各个领域优秀专业人才，以确保公司高效率运营。 图表 16：公司董事会及高级管理层成员简介 姓名姓名 出生年份出生年份 职务职务 履历履历 秦英林 1965 董事长、总裁 本科学历，毕业于河南农业大学畜牧专业； 公司创始人，自 1992 年开始创业，拥有二十多年的生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养经验以及企业管理经验。 钱瑛 1966 董事 大专学历，毕业于郑州牧业工程高等专科学校兽医专业； 1992 年与秦英林先生一同开始创业。 曹治年 1977 副董事长、常务副总裁、财务负责人 大专学历，毕业于南阳理工学院； 1998 年
49、加入公司。 Ram Charan 1939 董事 美国国籍，1939 年出生，美国哈佛大学管理学博士、工商管理硕士(MBA)。 褚柯 1982 副总裁 硕士研究生学历，毕业于云南农业大学动物营养与饲料科学专业。2007 年加入公司。 杨瑞华 1977 副总裁 中专学历，毕业于河南省南阳农业学校，1996 年加入公司。 秦军 1974 董事会秘书、首席战略官 经济学硕士，毕业于北京大学，具有深圳证券交易所董事会秘书资格。2012 年加 入公司。 王春艳 1992 首席人力资源官 本科学历，毕业于武汉大学；2015 年加入公司，现任公司首席人力资源官。 袁合宾 1988 首席法务官 本科学历，毕业
50、于四川农业大学；2010 年加入公司。 王志远 1988 发展建设总经理 本科学历，毕业于南阳理工学院；2012 年加入公司。 李彦朋 1986 养猪生产首席运营官 本科学历，毕业于华中农业大学；2011 年加入公司。 徐绍涛 1973 牧原肉食总经理 中专学历，毕业于山东省冶金工业学校；2019 年加入公司。 张玉良 1988 首席人工智能官 本科学历，毕业于河南财经政法大学；2012 年加入公司。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 05 月 17 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 生猪养殖行业：规模化养殖大势所趋，把握景气拐点布局机生猪养殖
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