1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币） ： 212.40 元 目标（港币） ：274.81 元 市场数据市场数据( (港港币币) ) 流通港股(百万股) 3,123.50 总市值(百万元) 663,430.38 年内股价最高最低(元) 359.20/161.90 香港恒生指数 20644.28 股价表现股价表现(%) 3 个月个月 6 个月个月 12 个月个月 绝对 -25.99 -34.24 -21.57 相对香港恒生 -10.85 -15.78 6.24 廖馨瑶廖馨瑶 联系人联系人 李敬雷李敬雷 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S26 (862
2、1)60230221 自营韧性彰显，看好长期价值自营韧性彰显，看好长期价值 主要财务指标主要财务指标 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 745,802 951,592 1,115,470 1,349,382 1,622,953 营业收入增长率 29.28% 27.59% 17.22% 20.97% 20.27% 归母净利润(百万元) 49,405 -3,560 16,990 17,324 18,965 归母净利润增长率 305.49% -107.21% -577.24% 1.97% 9.47% 摊薄每股收益(元) 15.817 -1.14
3、0 5.439 5.546 6.072 每股经营性现金流净额 13.62 13.54 15.68 17.48 21.00 ROE(归属母公司)(摊薄) 26.34% -1.70% 7.52% 7.12% 7.23% P/E 21.62 NA 33.54 32.89 30.05 P/B 5.70 4.10 2.94 2.73 2.53 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 电商基本盘作为核心业务，收入增速稳健且经营效率持续优化。电商基本盘作为核心业务，收入增速稳健且经营效率持续优化。21 年履约费用率下降至 6.2%。存货周转天数缩短至 30.3 天，为零售行业领先水平。自营收入增量
4、来自大商超，京东到家 21 年 GMV431 亿，增速 71%，活跃用户 6230 万，增速 51%。疫情期间线上消费受抑制的情况下，京东超市、京东到家活跃度仍有提升。线上渗透率提升的家具家装等非标品类，线上持续保持高景气。高客单奢品。高单价商品 sku 数增速超 50%，对京东 GMV 贡献提升至 4%。服务收入受益于 pop 商家增长对广告投放的增加，投放意愿受经济环境及商家经营情况影响，预计下半年有所改善。 经营紧跟市场变化，围绕“自营经营紧跟市场变化，围绕“自营+ +供应链”长板布局。供应链”长板布局。下沉市场贡献 70%新增用户，社区团购投入优化；京东物流：对商流和物流的理解赋予京东
5、做一体化供应链物流的能力，市场需求主要来自汽车、快消、服饰、3C 等，均是千亿规模市场。21 年收入增速 42.7%，外部客户收入占比 56.5%，ARPC为 34.14 万元。后续解决方案模块化、标准化推动行业渗透；跨境零售与shopify 合作，跨境供应链布局 80 多个保税仓和海外仓，航线覆盖 220 多个国家地区；京东健康借助集团的协同效应，在线零售和医疗服务并进，21年收入增速 58.3%，活跃用户 1.23 亿，增速 37%；京东工业投入供应链基础设施建设，已在电站、高速施工等场景落地。A 轮投后估值超 20 亿美元。 短期短期疫情下疫情下增速承压，长期稳健增长可期。增速承压，长期
6、稳健增长可期。22Q1 京东收入增速 18%，相比同期社零增速 3.27%，网上零售增速 7.22%，京东表现优于大盘。短期运力压力叠加消费意愿减弱导致电商增速承压，随着生活秩序及消费行为的恢复，京东作为品质货品及优质物流的提供方，仍然具备长期稳健增长的潜力。 投资建议投资建议 电商景气度与消费大环境强相关，京东自营+供应链的模式稳定性更佳。我们预计公司 2022-2024E 收入和归母净利润分别为 11155 亿元/13494 亿元/16230 亿元, 170 亿元/173 亿元/190 亿元，对应 EPS 分别为 5.44 元/5.55元/6.07 元，分部估值计算公司市值 8583.66
7、 亿港元，对应目标价 274.81 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 疫情反复冲击供应链，消费需求走弱，用户增长不及预期，竞争加剧等。 02,0004,0006,0008,00010,000161.90193.21224.52255.83287.14318.45349.7622220518港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 京东集团-SW 香港恒生 证券研究报告 2022 年年 05 月月 18 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 京东集团-SW(09618.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究港股公司
8、深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、电商基本盘角色不改，自营彰显韧性 .6 1.1 商品：自营彰显韧性， 大商超品类活跃度增强 .6 1.2 服务：pop 商家增长带动服务收入增加 . 11 1.3 政策影响追踪 .12 1.3.1 互联互通开放生态下，有助于下沉消费者触达 .12 1.3.2 禁止平台二选一带来的增量已趋于平稳 .13 二、经营紧跟市场变化，围绕“自营+供应链”长板长线布局 .14 2.1 下沉市场：下沉市场为用户增量的重要来源 .14 2.2 京东物流：“商流”+“物流”的互相赋能为根本 .17 2.3 跨境零售：打通品牌
9、入华出海双渠道，物流配套赋能商家.25 2.4 京东健康：大健康数字化提速，在线零售和医疗服务并进.26 2.5 京东工业：投入供应链管理基础设施建设，典型场景已经落地.32 三、短期疫情下增速承压，长期增长稳健潜力可期 .34 四、盈利预测 .36 4.1 盈利预测 .36 4.2 估值及投资建议 .37 五、风险提示 .38 图表目录图表目录 图表 1：京东收入及增速.6 图表 2：综合电商平台核心业务增速 .6 图表 3：京东市场份额 .6 图表 4：京东电商 GMV及增速 .6 图表 5：京东收入构成 .7 图表 6：京东毛利率.7 图表 7：京东履约费用率.7 图表 8：零售企业存货
10、周转天数对比 .7 图表 9：京东主要费用率情况.7 图表 10：京东 Non-GAAP归母净利率.7 图表 11：京东零售经营利润率 .8 图表 12：京东归母净利润.8 图表 13：美团电商新增自营品牌入口 .8 图表 14：阿里“猫享”布局自营电商 .8 图表 15：消费各品类线上渗透率 .9 图表 16：京东日用百货收入及增速.9 图表 17：京东商品收入品类占比 .9 图表 18：京东到家 GMV .10 港股公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：京东到家活跃度指数.10 图表 20：京东超市活跃度指数.10 图表 21：京东“附近”频道活跃度指数 .10
11、图表 22：京东上线“附近”频道 .10 图表 23：京东小时购流程.10 图表 24：京东家具家装品类增速 . 11 图表 25：京东高单价产品品类分布. 11 图表 26：京东高单价产品销售额及 GMV占比 . 11 图表 27：京东高单价产品 sku 数量及增速 . 11 图表 28：京东 pop 商家数量及增速 .12 图表 29：京东不同类型店铺销售额占比.12 图表 30：平台互联互通进展 .12 图表 31：微信用户各模块使用时长占比.13 图表 32：微信生态移动购物小程序使用活跃度指数 .13 图表 33：微信生态移动购物小程序消费活跃度指数 .13 图表 34： 微信生态移
12、动购物小程序 GMV相对规模指数 .13 图表 35：京东新增店铺数及类型分布 .14 图表 36：京东新增店铺销售额贡献.14 图表 37：电商平台年度活跃用户 .14 图表 38：电商平台年度新增活跃用户 .14 图表 39：京东下沉市场布局_京喜事业群架构.15 图表 40：淘特 App MAU及增速 .15 图表 41：京喜 App MAU及增速 .15 图表 42：京喜小程序 MAU（万人） .15 图表 43：京喜小程序用户画像.15 图表 44：京喜小程序 GMV.16 图表 45：京喜小程序客单价 .16 图表 46：社区团购市场份额 .16 图表 47：京喜拼拼品类销售额占比
13、.16 图表 48：京喜拼拼 GMV .16 图表 49：京喜拼拼日均单量 .16 图表 50：中国物流支出及增速.17 图表 51： 中国物流效率仍有提升空间 .17 图表 52：中国一体化供应链物流支出规模及增速.17 图表 53：中国一体化供应链物流服务商竞争格局.17 图表 54： 中国一体化供应链物流在各行业规模及增长率 .18 图表 55： 各行业对一体化供应链物流的需求.18 图表 56：京东一体化供应链物流典型案例 .18 图表 57：京东物流收入及增速.19 港股公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 58：京东物流一体化供应链内外部客户收入占比.19 图表
14、 59：京东物流外部客户数量及增速.19 图表 60：京东物流年收入贡献超一千万客户数量及增速 .19 图表 61：京东物流 ARPC 及增速 .19 图表 62：京东物流年收入贡献超一千万的客户 ARPC .19 图表 63：京东物流毛利率及费用率.20 图表 64：京东物流 Non-IFRS 净利润及净利率 .20 图表 65：京东物流高度协同的物流网络.21 图表 66：不同运输模式的货运量占比 .22 图表 67：2021 年前十大快运公司收入.22 图表 68：公路运输三种模式规模及运营差异.22 图表 69：京东物流、顺丰控股研发支出.22 图表 70：京东物流、顺丰控股研发费用率
15、 .22 图表 71：数字化和智能化在智慧物流中的结合 .23 图表 72：物流企业 AGV机器人.23 图表 73：2021 年移动机器人（AGV/AMR）行业融资 .24 图表 74：物流企业快递无人车及无人机.25 图表 75：Shopify 服务商家数 .26 图表 76：中国跨境出口 B2C 电商市场品类占比.26 图表 77：京东物流跨境网络 .26 图表 78：京东国际 B2B跨境平台业务 .26 图表 79：中国医疗健康支出总额 .27 图表 80：中国数字化大健康市场细分行业规模及增速.27 图表 81：互联网医疗政策梳理.27 图表 82：中国医药院内院外市场规模 .28
16、图表 83：中国在线零售药房市场规模及渗透率 .28 图表 84：中国在线问诊市场及在线问诊量占比 .29 图表 85：京东健康、阿里健康收入规模及增速 .29 图表 86：京东健康、阿里健康净利润及净利润率.29 图表 87：京东健康年度活跃用户数量 .30 图表 88：京东健康用户占京东用户比例.30 图表 89：京东健康第三方商家数量及增速 .30 图表 90：京东健康平台佣金率.30 图表 91： 京东健康医生数量及增速.30 图表 92：京东健康日均在线问诊人次 .30 图表 93：京东健康、阿里健康毛利率 .31 图表 94：线下药房不同品类毛利率.31 图表 95：在线零售药房与
17、线下药房 UE模型比较 .31 图表 96：京东健康主要费用率.31 港股公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 97：京东健康、阿里健康单用户收入及增速.31 图表 98：京东健康 27 个中心诊区及专科诊区.32 图表 99：京东工业品发展历程.32 图表 100：中国工业品市场规模.33 图表 101：中国工业品 B2B电商市场规模 .33 图表 102：工业品传统供应链条 vs 工业品 B2B平台 .33 图表 103：京东工业品基础设施.34 图表 104：京东工业品基础设施应用领域.34 图表 105：我国社会消费品累计零售额及增速.35 图表 106：储蓄、消费
18、、投资占比 .35 图表 107：消费者信心指数.35 图表 108：快递业务收入及增速.36 图表 109：快递业务量及增速 .36 图表 110：公司盈利预测 .37 图表 111：京东子公司及对外投资估值.38 图表 112：可比公司估值 .38 港股公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、电商基本盘角色不改，自营彰显韧性电商基本盘角色不改，自营彰显韧性 1.1 商品：商品：自营彰显韧性，自营彰显韧性， 大商超品类大商超品类活跃度增强活跃度增强 收入表现稳健。收入表现稳健。2021 年，京东收入为 9515.52 亿元，同比增速 28%。其中商品收入增速 25.1%，
19、服务收入增速 44.7%。抖音快手兴趣电商发力的大环境下，京东市场份额表现稳中有升，2021 年市场份额提升至 34.5%，平台的竞争壁垒稳固，GMV 增速近三年均保持在 25%左右。毛利率约为14%，稍有下降主要由于物流服务相关成本的增加。 图表图表1：京东收入及增速：京东收入及增速 图表图表2：综合综合电商平台电商平台核心核心业务增速业务增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表3：京东市场份额：京东市场份额 图表图表4：京东电商：京东电商GMV及增速及增速 来源：欧睿，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 港股公司深度研究 - 7 - 敬请参
20、阅最后一页特别声明 图表图表5：京东收入：京东收入构成构成 图表图表6：京东京东毛利率毛利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 运营效率表现持续运营效率表现持续优化优化。2021 年履约费用率为 6.2%，2020 年为 6.5%，履约效率逐年提升。2021 年存货周转天数为 30.3 天，2020 年为 33.3 天，2022Q1 为 30.2 天。仓储物流规模效应显现、自动化程度提升，以及对于品牌或品类库存情况的大数据预测帮助实现运营效率的逐年改善。 图表图表7：京东履约费用率：京东履约费用率 图表图表8：零售企业存货周转天数对比：零售企业存货周转天数对比 来
21、源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 盈利短期承压盈利短期承压。2021 年 Non-GAAP归母净利润 172 亿元，同比 2.3%，归属于普通股股东的净损失 36 亿元，主要由于对京东物流、京东健康、京东产发、京东工业等子公司的股权激励计划所产生的费用提升。2022Q1 实现 Non-GAAP 归母净利润 40 亿元，与 2021Q1 持平，超过市场预期 25.9亿元，经调整净利率为 1.7%。2022Q1 京东零售业务经营利润率为 3.6%，2021Q1 为 4.0%，表现稍有下降。 图表图表9：京东主要费用率情况京东主要费用率情况 图表图表10：京东京东Non-
22、GAAP归母净利率归母净利率 港股公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表11：京东零售经营利润率：京东零售经营利润率 图表图表12：京东京东归母净利润归母净利润 *为京东零售不含未分配项目的经营利润率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 自营电商竞争力受到更多重视自营电商竞争力受到更多重视，在品质商品及高客单品类上优势显现。，在品质商品及高客单品类上优势显现。阿里“猫享” 、美团“自营品牌” 、抖音“酒水自营”均在近期布局自营电商。2022 年 3 月美团电商内增加品牌自营专营店，
23、商品由美团电商发货。2022 年 3 月天猫 App 新增“猫享自营”及“猫享闪购”频道。据晚点LatePost报道，猫享将首先从 3C 品类推进，因为 3C 产品标准化程度高，客单价高且头部品牌集中，可以与品牌深度合作。2022 年 4 月字节跳动也在自营电商方面做一些业务尝试，以酒类为切入点，进一步拓展用户在酒水购买时的商品丰富度。 图表图表13：美团电商新增自营品牌入口：美团电商新增自营品牌入口 图表图表14：阿里“猫享”布局自营电商：阿里“猫享”布局自营电商 来源：美团 app，国金证券研究所 来源：天猫 app，国金证券研究所 品类增量：从消费行业线上渗透率趋势来看，耐用和可选线上渗
24、透率高于必选。未来线上渗透率保持高成长的品类主要包括生鲜、软饮、粮油调味、家庭清洁等必选快消品，以及奢品、家居家装等可选、耐用品类。 港股公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：消费各品类线上渗透率消费各品类线上渗透率 来源：欧睿，国家统计局，国金证券研究所 品类增量：品类增量：京东京东大商超品类占比逐年增长，京东到家、京东超市多大商超品类占比逐年增长，京东到家、京东超市多入口触达。入口触达。大商超品类通过低单价、高频、刚需等属性，与京东核心品类 3C 家电的高单价、低频的属性形成互补，消费场景向日常必选消费拓展。2021 年京东自营日用百货商品收入占比达 40%，增
25、速 29%。据京东公告披露，目前已引入沃尔玛、永辉等 370 多家超市，覆盖34000 家门店，提供超 300 万 SKU。京东到家、京东超市的活跃度在过去两年平稳上升，在疫情期间有明显增长。京东“附近”于 2021 年10 月上线，消费者通过京东上海品茶“附近”频道下单后，由达达快送提供的“小时达”甚至“分钟达”即时送达，基于京东到家的前期积累，京东小时购已经接入 10 万家实体零售门店，包括沃尔玛、华润万家、永辉、欧亚超市、屈臣氏、百果园等。2022 年 2 月京东集团增持达达至 52%股份，有助于深化全渠道合作，达达将进一步战略承接京东即时零售业务。 图表图表16：京东日用百货收入及增速：京
26、东日用百货收入及增速 图表图表17：京东商品收入品类占比京东商品收入品类占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 港股公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：京东：京东到家到家GMV 图表图表19：京东到家活跃度指数京东到家活跃度指数 来源：达达公司公告，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表20：京东超市活跃度指数京东超市活跃度指数 图表图表21：京东“附近”频道活跃度指数京东“附近”频道活跃度指数 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表22：京东上线“附近”频道：京东上线“附近”频道 图表图表23：京东小时购流程
27、京东小时购流程 来源：京东 app，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 品类增量品类增量：可选可选、耐用、耐用品类持续渗透品类持续渗透，家具家装及奢品渗透率有望，家具家装及奢品渗透率有望提升提升。家具家装等非标商品类目，在京东平台主要通过 pop 商家形式入驻，在销售额上已体现出高增速。面对尺寸不规则的大件类产品和港股公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 消费者拆旧装新的需求，pop 商家也可选择京东物流完成履约，为消费者带来更快捷且高品质的物流体验。对于奢品珠宝类高客单价产品，2021 年京东与 LVMH 旗下迪奥、罗意威、纪梵希等品牌，以京东小程序的方式建立联系，是迪奥时
28、尚品类全球首次与电商零售商合作。同时世界知名钟表品牌、高端眼镜品牌蔡司、和众多国际设计师品牌均在京东开设旗舰店，京东的电商平台形象获得奢品品牌认可。高单价产品（定义为单品价格 1 万元以上）对京东 GMV的贡献逐季度提升至约 4%，且 sku 数量也持续提升，体现出奢品产品的丰富度有所提升。 图表图表24：京东家具家装品类增速：京东家具家装品类增速 图表图表25：京东高单价产品：京东高单价产品品类分布品类分布 *高单价定义为单品价格超过一万元 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表26：京东高单价产品销售额及：京东高单价产品销售额及GMV占比占比 图表图表27：京东高单价产品京东
29、高单价产品sku数量及增速数量及增速 *高单价定义为单品价格超过一万元 *高单价定义为单品价格超过一万元 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 1.2 服务：服务：pop 商家增长商家增长带动服务收入增加带动服务收入增加 在自营基本盘稳固的基础上，pop 商家的数量逐步提升，目前 pop 商家的GMV占比约为 44%。一方面 pop 商家可以补充更多非标品的商品供给，另一方面对于京东平台的服务收入也会有积极促进作用，包括广告的投放，以及 pop 商家选择京东物流，在履约体现上向自营靠拢，以实现和淘宝、拼多多等平台的差异化。 港股公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图
30、表28：京东：京东pop商家数量及增速商家数量及增速 图表图表29：京东：京东不同类型不同类型店铺销售额店铺销售额占比占比 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 1.3 政策政策影响追踪影响追踪 1.3.1 互联互通互联互通开放生态开放生态下，下，有助于下沉消费者触达有助于下沉消费者触达 互联互通进程互联互通进程持续推进，持续推进，截至目前对截至目前对电商流量结构变化影响电商流量结构变化影响不显著不显著。互联网平台互联互通自 2021 年 9 月后逐渐推进和落实。2021 年 9 月-11 月，淘宝分享至微信，从原来的淘口令变为可在一对一聊天或微信群直接分享链接。2022 年 3 月，淘
31、宝内测微信支付，属于互联互通实质性举措，互联网公司的互联互通进程有望加速。据国金数据追踪，淘口令转化为可直接分享链接这一变化，对于微信生态中电商流量分布尚未产生显著影响。聊天链接转化：聊天的使用时长仅占微信整体的 1/3 左右，淘宝链接可在聊天中进行分享，可撬动微信中大约 1/3 的流量做用户触达，到最终交易完成仍有一定转化率，对阿里系电商带来的增量有限。购物小程序转化：非淘系移动购物小程序的活跃用户数量增长稳定。截至目前暂无淘宝或天猫的微信小程序，移动购物小程序近半年 MAU 同比增速持续保持在 11%-14%左右，高于小程序大盘用户增速。 依靠微信生态引流的电商平台依靠微信生态引流的电商平
32、台逐渐降低依赖，开放生态有助于逐渐降低依赖，开放生态有助于加速加速电商平电商平台触达下沉消费者。台触达下沉消费者。京东、拼多多、唯品会在微信中均可通过链接以及购物九宫格的入口进入，开放生态后流量或被分散，但影响有限。拼多多、唯品会在逐渐降低对微信的依赖，小程序 GMV 贡献增速放缓。2020 年、2021 年拼多多在微信小程序的消费活跃度指数同比增速 43%/-30%，唯品会在微信小程序的消费者活跃度指数同比增速为 28%/10%。京东在小程序上销售额占比一直处于相对低水位，受到分流影响十分有限，反而受益于下沉市场用户带来的增量，2021 年在微信小程序的消费活跃度指数同比增加 40%，微信对
33、于下沉市场流量的获取有积极作用。 图表图表30：平台互联互通进展平台互联互通进展 来源：工信部，微信派，国金证券研究所 时间事件2021年7月巟信部开展为期半年癿互联网行业与项整治行劢，聚焦 整治恶意屏蔽网址链接和干扰其他企业产品戒朋务运行等问题 ，包括无正当理由限制其他网址链接癿正常访问、实斲歧视性屏蔽措斲等场景。2021年9月巟信部新闻发言人、信息通信管理局局长赵志国在新闻发布会上表示 ”互联互通是互联网行业高质量发展癿必然选择“。2021年9月微信发布关于微信外部链接内容管理规范调整癿声明， 9 月 17 日起微信个人用户可在 一对一聊天场景中访问外部链接2021年11月微信发布关于微信
34、外部链接内容管理规范癿更新说明，将在 群聊场景下试行开放电商类外链直接访问功能2022年3月淘宝内测微信支付，可“微信扫码支付”和“去微信找朊友帮我付”，暂丌可跳转微信支付港股公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31：微信用户各模块使用时长占比微信用户各模块使用时长占比 图表图表32：微信生态移动购物小程序使用活跃度指数微信生态移动购物小程序使用活跃度指数 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表33：微信生态移动购物小程序消费活跃度指数微信生态移动购物小程序消费活跃度指数 图表图表34： 微信生态移动购物小程序微信生态移动购物小程序GMV相对相对规模指数
35、规模指数 *以电商小程序各自 2019 年月均 GMV为基数 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 1.3.2 禁止平台二选一带来的增量已趋于平稳禁止平台二选一带来的增量已趋于平稳 2021 年 8 月，市场监管总局公布禁止网络不正当竞争行为规定（公开征求意见稿） ，对经营者强制“二选一”等不正当竞争行为进行详细规制。京东 2021Q3 明显受益于品牌新入驻带来的增量，到目前已趋于平稳。主要由于：平台经营属性决定。京东以自营为主，部分非标品店铺入驻后难以自营入库，因此在流量获取上不占优势；品牌双向选择的结果。二选一之前，品牌已在运营的渠道多为线上渠道的基本盘，品类属性和平台属性更契合。例
36、如淘宝“逛”属性强、人群标签丰富度高使得产品间的关联联想更有优势，服饰和化妆品品牌会加大在淘系电商的投入。二选一禁止后，开拓京东渠道，若要实现持续增长，需要一定时间对于新平台的消费者需求、平台流量规则、内部团队人员搭建等多重布局。品牌新入驻的增量红利已趋于平稳，新增店铺的 GMV占比约稳定在 2%-3%。 港股公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表35：京东新增店铺数及类型分布：京东新增店铺数及类型分布 图表图表36：京东新增店铺销售额贡献：京东新增店铺销售额贡献 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 二、经营紧跟市场变化，围绕二、经营紧跟市场变化，围绕“自营“自
37、营+供应链”供应链”长板长线布局长板长线布局 2.1 下沉市场：下沉市场：下沉市场为用户增量的重要来源下沉市场为用户增量的重要来源 京东在下沉市场用户增长上仍有很大空间。京东在下沉市场用户增长上仍有很大空间。下沉市场拼多多优势明显，2021 年拼多多年度月活买家数达到 8.69 亿人，同比增长 10%，互联网网民中的渗透率达 84%，用户总量已接近网民总量。京东年度活跃用户 5.7亿，同比增长 20.7%，新增用户约 70%来自下沉市场。对标拼多多活跃用户数量，京东对于下沉市场的用户仍有开拓空间。 图表图表37：电商平台年度活跃用户：电商平台年度活跃用户 图表图表38：电商平台年度新增活跃用户
38、：电商平台年度新增活跃用户 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 下沉市场业务表现来看，京东京喜事业群聚焦下沉市场。京喜的活跃用户数与淘特仍有差距，但是用户粘性表现优于淘特。京喜对微信生态依赖更高，近 1 亿月活在京喜小程序。用户画像上来看，男性占比约六成，25-40岁群体占比约六成，二三线城市为主力军，占比超 64%。京喜从 sku 丰富度及价格上优势或不及拼多多及淘特，产品的差异化体现在更加优质的产品供给，京喜可以购买到京东部分商品，如母婴、进口食品等品类，满足下沉市场品质消费群体的需求。随着 pop 商家的入驻，为下沉市场用户提供更加丰富的商品供给以及履约方式（
39、可选择三方物流或京东物流） 。 港股公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表39：京东下沉市场布局：京东下沉市场布局_京喜事业群架构京喜事业群架构 图表图表40：淘特：淘特App MAU及增速及增速 来源：京东京喜，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表41：京喜：京喜App MAU及增速及增速 图表图表42：京喜小程序京喜小程序MAU（万人）（万人） 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表43：京喜小程序用户画像：京喜小程序用户画像 *数据时间 2022Q1 来源：国金证券研究所 港股公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4
40、4：京喜小程序：京喜小程序GMV 图表图表45：京喜小程序客单价：京喜小程序客单价 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 社区团购京喜拼拼也作为京东大商超品类触达消费者的触点之一，但业务的投入有限，目前京喜拼拼与第一梯队的多多买菜、美团优选差距被逐渐拉开。 图表图表46：社区团购市场份额社区团购市场份额 图表图表47：京喜拼拼品类销售额占比京喜拼拼品类销售额占比 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表48：京喜拼拼：京喜拼拼GMV 图表图表49：京喜拼拼日均单量：京喜拼拼日均单量 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 港股公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特
41、别声明 2.2 京东物流： “商流”京东物流： “商流”+“物流”的互相赋能为根本“物流”的互相赋能为根本 行业规模：行业规模：我国物流市场规模庞大我国物流市场规模庞大，但效率仍有待提升但效率仍有待提升，一体化供应链物，一体化供应链物流服务有望解决效率痛点流服务有望解决效率痛点。2022 年，我国物流支出总额预计 16.7 万亿元，2020 年至 2025 年复合年增长率为 5.3%，与 GDP 增速基本保持一致。受益于电商渗透率的提升，物流服务快速发展，随着配送中心数量的增长以及消费者对于快速配送的预期逐渐提升，我国平均运程小于美国。从物流效率来看，生产一个单位 GDP所需的货运量，我国约为
42、美国的 4 倍，货运量对经济贡献的效率有待提升。一体化供应链物流解决方案相比单一物流服务，更加追求物流效率的最大化。一体化供应链物流支出在 2022 年规模预计 2.46 万亿元，2020 年至 2025 年复合年增长率为 9.5%。行业当前竞争格局分散，京东物流市场占有率约为 2.2%。 图表图表50：中国物流支出及增速：中国物流支出及增速 图表图表51： 中国物流效率仍有提升空间中国物流效率仍有提升空间 来源：京东物流招股说明书，国金证券研究所 来源：京东物流招股说明书，国金证券研究所 图表图表52：中国一体化供应链物流支出规模及增速：中国一体化供应链物流支出规模及增速 图表图表53：中国
43、一体化供应链物流服务商竞争格局：中国一体化供应链物流服务商竞争格局 来源：京东物流招股说明书，国金证券研究所 来源：京东物流招股说明书，国金证券研究所 行业增量：行业增量：一体化供应链物流未来市场增量将主要来自汽车、快消、服饰、一体化供应链物流未来市场增量将主要来自汽车、快消、服饰、3C，每个行业均是千亿规模市场。，每个行业均是千亿规模市场。汽车、快消、服饰、3C 品类的一体化供应链物流服务市场规模分别为 3470 亿元/22210 亿元/1920 亿元/1880 亿元。预计至 2025 年最大的市场增量也将来自于这四个行业，sku 数量众多，汽车、3C 等产品单位价值高，服饰行业存在频繁的逆
44、向物流等特质促进一体化供应链物流更快地在这些行业渗透。 港股公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表54： 中国一体化供应链物流在各行业规模及增长率中国一体化供应链物流在各行业规模及增长率 图表图表55： 各行业对一体化供应链物流的需求各行业对一体化供应链物流的需求 来源：京东物流招股说明书，国金证券研究所 来源：京东物流招股说明书，国金证券研究所 竞争壁垒：区别于传统物流公司，竞争壁垒：区别于传统物流公司，京东物流京东物流核心壁垒来自于对于行业需求、核心壁垒来自于对于行业需求、产品特质的理解和精准把握。产品特质的理解和精准把握。商流和物流能力的结合，巩固京东物流在行业的
45、优势，可帮助商家和品牌主做存货规划，依据历史销售数据或相似产品类别销售模式，来确定不同区域仓库的最佳存货分配，减少区域外履约。京东物流为京东商城多个品类提供物流服务，对商流有大量了解，在 3C、快消、家电等品类积累了充足的物流经验。2021 年京东物流在汽车行业的一体化物流解决方案上获得突破，与沃尔沃达成合作打造标杆项目，并陆续合作了长城、五菱等客户。 图表图表56：京东一体化供应链物流典型案例：京东一体化供应链物流典型案例 来源：京东物流公众号，国金证券研究所 京东物流京东物流短期短期逻辑逻辑：一体化供应链物流服务持续渗透一体化供应链物流服务持续渗透，公司外部，公司外部客户客户收入收入贡献增
46、加贡献增加，收入结构持续优化收入结构持续优化。后续发展解决方案模块化，提升一体化物流解决方案在中小规模企业的渗透。京东物流于 2007 年设立为集团物流服务部门。2010 年率先推出当日达（211 限时达）服务，成为电商物流配送服务标杆。2017 年 4 月作为独立业务开始运营。2021 年京东物流收入为 1047 亿元，同比增长 42.7%，其中来自外部客户的收入 591 亿元，同港股公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 比增长 72.7%，占总收入比例 56.5%。外部一体化供应链客户数量达到74,602 家，同比增长 41.7%。ARPC 达 34.14 万元，同比增长
47、9.2%，年收入贡献不低于 1 千万元的外部一体化供应链客户的 ARPC 约为 4240 万元，同比增长 12.5%，体现出用户粘性的提升。分行业看，快消、家电家具、3C 收入超过外部一体化供应链客户的 65%。当前阶段公司重点发力行业标杆客户，有助于充分理解行业需求，后续不断拓展和落实解耦战略，将解决方案模块化、标准化，向更广范围的行业客户进行推广。 图表图表57：京东物流收入及增速：京东物流收入及增速 图表图表58：京东物流一体化供应链内外部客户收入占比：京东物流一体化供应链内外部客户收入占比 来源：京东物流公司公告，国金证券研究所 来源：京东物流公司公告，国金证券研究所 图表图表59：京
48、东物流外部客户数量及增速：京东物流外部客户数量及增速 图表图表60：京东物流年收入贡献超一千万客户数量及增速：京东物流年收入贡献超一千万客户数量及增速 来源：京东物流公司公告，国金证券研究所 来源：京东物流公司公告，国金证券研究所 图表图表61：京东物流：京东物流ARPC及增速及增速 图表图表62：京东物流年收入贡献超一千万的客户：京东物流年收入贡献超一千万的客户ARPC 来源：京东物流公司公告，国金证券研究所 来源：京东物流公司公告，国金证券研究所 港股公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 京东物流毛利率在 2018-2020 年逐年提升，2021 年下降至 5.5%，主要由
49、于疫情导致相关政府支持优惠减少，以及加强和扩大了仓储网络，包括增加运营人员数量、仓库面积、综合运输线路数量及其他物流基础。毛利减少主要集中于上半年，下半年有所恢复。由于费用投放及管控合理，净利润表现在下半年有所改善。 图表图表63：京东物流毛利率及费用率：京东物流毛利率及费用率 图表图表64：京东物流京东物流Non-IFRS 净利润净利润及净利率及净利率 来源：京东物流公司公告，国金证券研究所 来源：京东物流公司公告，国金证券研究所 京东物流京东物流中期逻辑：中期逻辑：广泛建立物流网络，巩固核心壁垒。广泛建立物流网络，巩固核心壁垒。物流网络的基础设施搭建是一体化供应链物流可以及时高效交付的必要
50、条件。京东物流IPO 募集资金中 55%用于升级和扩展公司的物流网络，以确保竞争优势。京东物流的物流网络覆盖仓配服务、快递快运服务、大件服务、冷链服务及跨境服务。高效的物流网络帮助京东集团履约费用率逐年降低，存货周转率控制在 33 天以下。 仓储上， “自营+云仓”扩大规模。截至 2021 年，京东可在 93%的区域，84%的乡镇实现当日达、次日达。全国范围内布局 1300 个自营仓库和 1700 个云仓，仓储网络总管理面积超过 2400 万平方米。 运输上，陆运、空运等多维度搭建。截至 2021 年，京东物流自营运输车队包括超过 1.8 万辆卡车及其他车辆（其中跨越速运拥有超过 1 万辆自有
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