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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/农业/养殖业 证券研究报告 牧原股份牧原股份(002714)公司研究报告公司研究报告 2024 年 04 月 19 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 04 月 18 日收盘价(元)43.58 52 周股价波动(元)31.17-48.60 总股本/流通 A 股(百万股)5465/3661 总市值/流通市值(百万元)238180/159529 生猪销量暴增,业绩逆势增长市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-
2、32.60%-25.60%-18.60%-11.60%-4.60%2023/4 2023/7 2023/10 2024/1牧原股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)13.0 15.3 17.4 相对涨幅(%)14.0 9.2 8.4 资料来源:海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:李淼 Tel:(010)58067998 Email: 证书:S0850517120001 分析师:冯鹤 Tel:(021)23185702 Email: 证书:S0850523040003 分析师:巩健 Tel:(021)23185702 Email: 证书:S085
3、0522110002 联系人:蔡子慕 Tel:(021)23183965 Email: 穿越周期,穿越周期,看好看好长期价值长期价值 Table_Summary 投资要点:投资要点:稳步前行,成就国内最大规模生猪养殖龙头稳步前行,成就国内最大规模生猪养殖龙头。公司历经 30 年的快速发展,始建于 1992 年,于 2014 年在深交所上市,持续建设养殖产能,并先后将产业链延伸至屠宰、动保等板块。2020 年,公司成为国内出栏量规模最大的猪企,2022 年公司年出栏生猪 6120 万头,总营收达到 1248 亿元。公司已成为自育自繁自养大规模产业链一体化的养殖龙头。成本壁垒坚实,持续驱动成本壁垒
4、坚实,持续驱动产能扩张。产能扩张。1.成本壁垒成本壁垒:公司通过自繁自养一体化模式实现养殖标准化,并减少了中间环节可能产生的交易成本。2023 年公司全年平均生猪养殖完全成本约为 15.0 元/kg,显著优于同业。公司开创了低蛋白日粮技术,帮助降低饲料中豆粕的使用量并实现低成本原料替代。据公司官网,采用该技术头均可节约大豆 31.9kg,头均成本降低 30 元。公司于 2023 年开始试行共享共创机制,根据参与员工的养殖成绩返还相应基金奖金,有效激发了员工的积极性和创造性,已推行共创制的养殖单位中 70%获得了正向成绩。2.产能扩张产能扩张:公司通过轮回二元育种体系建立了种源自主性,与此同时能
5、够灵活应对周期波动,养殖规模近 5 年 CAGR+57.95%。公司融资渠道多元稳健,银行授信情况良好且结构持续优化,是支撑公司产能扩张的基石之一。增长驱动力:增长驱动力:行业结构调整,楼房养猪夯实主业,屠宰拉通产销。行业结构调整,楼房养猪夯实主业,屠宰拉通产销。1.行业结行业结构构:散户受非瘟疫情、资金链断裂等影响被动退出,头部可借机获取市场份额。2023 年上市公司可比口径出栏合计占比 21%,较 2017 年提升 15.7pct,且仍在继续提升。2.楼房养猪楼房养猪:近年来公司快速推进智能化楼房养猪,养殖损耗明显减少,养殖成绩随之提升,2023 年公司全程存活率达到 85%,日增重 80
6、0g 左右,预计公司养殖质量及效率将随楼房利用率提升而持续优化。3.屠宰增量屠宰增量:公司下延产业链、布局屠宰产业,有望成为营收新动力。公司持续在养殖产能密集区域配套建设屠宰端产能,推动屠宰端与养殖端联动。截至 23 年 11 月,公司共投产 10 家屠宰厂,产能 2900 万头/年,9 月产能利用率达到 50%以上。我们预计 2023-25 年公司屠宰业务将延续高增长态势,占总营收比重将持续上升。盈利预测及估值盈利预测及估值。公司成本领先,自研技术夯实龙头地位的同时,有望凭借智能化楼房养猪进一步获取市场份额,并通过屠宰业务拉通产销带来新增长。我们预计公司 23-25 年营收为 1168.6/
7、1379.4/1687.6 亿元,归母净利润为-43.1/34.5/136.5 亿元。结合可比公司估值情况,考虑到公司养殖规模持续扩张且成本优于同业,给予牧原股份 24 年 4-4.3 倍 PB,对应合理价值区间为48.98-52.65 元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。行业出现超预期疫病,原材料价格大幅上涨,出现极端天气,猪价大幅不及预期。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元)789 1248 1169 1379 1688(+/-)YoY(%)40.2%58.2%
8、-6.4%18.0%22.3%净利润(亿元)69 133-43 34 136(+/-)YoY(%)-74.9%92.2%-132.5%179.9%295.9%全面摊薄 EPS(元)1.26 2.43-0.79 0.63 2.50 毛利率(%)16.7%17.5%0.7%8.0%13.7%净资产收益率(%)12.7%18.5%-6.8%5.2%16.9%资料来源:公司年报(2021-2022),海通证券研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究牧原股份(002714)2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.牧原股份:自育自繁自养大规模一体化的养殖龙头.6 1.1
9、 发展历程:稳步前行,成就国内最大规模生猪养殖龙头.6 1.2 业绩表现:生猪养殖为主业,盈利周期性波动.7 2.成本壁垒坚实,持续驱动产能扩张.9 2.1 成本壁垒:技术、人工多元提效.9 2.1.1 自繁自养一体化,标准化流程优化成本.9 2.1.2 低蛋白日粮技术实现低成本原料替代.10 2.1.3 人员提效推动标准化流程升级,成本离散度收敛.11 2.2 产能扩张:自主种源叠加稳健资金源.12 2.2.1 轮回二元育种体系建立种源自主性.12 2.2.2 融资渠道多元稳健.13 3.增长驱动力:行业结构调整,楼房养猪夯实主业、屠宰拉通产销.13 3.1 散户被动退出,头部市场份额持续扩
10、大.13 3.2 智能化楼房养猪,提振养殖质量及效率.14 3.3 产业链下延、布局屠宰产业,有望构成营收新动力.16 4.盈利预测与投资建议.16 4.1 盈利预测.16 4.2 投资建议.17 5.风险提示.18 财务报表分析和预测.19 RUjWmU8YdUvZ8ZnXkU9UtR7N9RaQsQmMmOtPkPqQnReRoMtRaQrRwPxNoPpRNZmRnP 公司研究牧原股份(002714)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 牧原股份发展简史.6 图 2 牧原股份股价波动情况.6 图 3 公司股权结构.7 图 4 2018-2022 年公司总营收快
11、速增长.7 图 5 归母净利润受猪周期影响波动较大.7 图 6 公司生猪出栏量高速扩张.8 图 7 2013-2023 年公司生猪养殖业务营收.8 图 8 公司屠宰业务快速发展.8 图 9 公司生猪屠宰量快速提升.8 图 10 公司营收构成情况.8 图 11 公司头均养殖成本低于“公司+农户”模式龙头企业.9 图 12 各猪企 23 年年均完全成本情况.9 图 13 公司利润端受防疫的影响程度小于同业.10 图 14 饲料占公司营业成本的比重超过 50%.10 图 15 低蛋白日粮技术对成本端的优化情况.10 图 16 豆粕占比及其对应饲料吨成本变化情况.11 图 17 河南日报介绍公司共享共
12、创试点.11 图 18 内乡牧原肉食产业综合体.11 图 19 传统三元商品猪育种体系.12 图 20 公司轮回二元育种体系.12 图 21 2020 年,公司出栏市占率成为第一.12 图 22 公司融资概览.13 图 23 上市猪企可比口径出栏占比.13 图 24 年出栏 1000 头以上养殖场量占比持续上升.13 图 25 公司研发费用快速提升.14 图 26 公司研发人员快速增加.14 图 27 公司智能养殖云平台.15 图 28 近年来公司人力成本比重持续下降.15 图 29 公司药品及疫苗费用率持续下降.15 图 30 2023Q3 公司生猪养殖全程存活率达到 86%.15 公司研究
13、牧原股份(002714)4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 公司内乡综合体.15 图 32 公司楼房猪舍模式.15 图 33 公司持续建设屠宰产能.16 图 34 公司屠宰业务客户数量快速增加.16 公司研究牧原股份(002714)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司股权激励计划.7 表 2 公司智能化系统及其主要功能.14 表 3 2023-2025 年公司盈利预测.17 表 4 可比公司估值表.17 公司研究牧原股份(002714)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.牧原股份牧原股份:自育自繁自养大规模一体化的养殖龙头自育自繁
14、自养大规模一体化的养殖龙头 1.1 发展历程:发展历程:稳步前行,成就国内稳步前行,成就国内最大规模生猪养殖龙头最大规模生猪养殖龙头 自育自繁自养一体化的自育自繁自养一体化的最大规模生猪最大规模生猪养殖龙头养殖龙头。公司历经 30 年的快速发展,始建于 1992 年,于 2014 年在深交所上市,持续建设养殖产能,并先后将产业链延伸至屠宰、动保等板块。2020 年,公司成为国内出栏量规模最大的猪企,2022 年公司营收首破千亿。公司已成为自育自繁自养大规模产业链一体化的养殖龙头。图图1 牧原股份发展简史牧原股份发展简史 资料来源:公司官网,公司招股书,公司年报,海通证券研究所 穿越周期穿越周期
15、的能力稳健的能力稳健。公司上市以来历经三个猪周期,充分展现出了穿越周期的稳健性。2016 年至 2018 年,公司产能在猪周期下行阶段逆势扩张,实现股价的逆势升高,彰显出公司的成长性。2019 年,受非瘟影响,公司业绩进一步提升。2020 年后,公司的周期性逐渐凸显,但得益于公司坚实的成本控制能力,公司的业绩波动幅度仍显平缓,稳健穿越周期。图图2 牧原股份牧原股份股价波动情况股价波动情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 公司研究牧原股份(002714)7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 实控人稳定,有利于公司长期发展。实控人稳定,有利于公司长期发展。截至 2023Q3,公司董事长秦
16、英林先生直接持有公司 38.17%的股权,钱瑛女士直接持有公司 1.18%的股权。与此同时,二者通过牧原实业集团有限公司间接持有公司 15.28%的股权。由此,夫妻二人合计持有公司54.63%的股权,为公司的实际控制人。图图3 公司股权结构公司股权结构 资料来源:公司 2023 年三季报,海通证券研究所 股权激励提振员工工作积极性。股权激励提振员工工作积极性。公司于 2019 年和 2022 年先后发布了两次股权激励计划,将核心人员的收入与公司业绩绑定,在彰显公司经营信心的同时,充分调动了员工的工作积极性,推动公司业绩快速提升。以 2019 年生猪销售量为基数,公司 2020年和 2021 年
17、生猪销售量分别增长 76.67%和 292.68%,大幅优于原定业绩考核目标;目前,公司也已完成 2022 年的解除限售业绩考核目标。表表 1 公司公司股权激励计划股权激励计划 时间时间 激励对象激励对象 认购数量(万股)认购数量(万股)业绩考核目标业绩考核目标 2019 年 11 月 董监高、核心管理和技术人员等(共 914 人)5338.81 以 2019 年生猪销售量为基数,2020 年生猪销售量增长率不低于 70%;2021 年生猪销售量增长率不低于 150%。2022 年 12 月 董监高、核心管理和技术人员等(共 6093 人)8108.07 以 2021 年生猪销售量为基数,20
18、22 年生猪销售量增长率不低于 25%;2023 年生猪销售量增长率不低于 40%。资料来源:2019 年关于向激励对象授予限制性股票的公告,2022 年限制性股票激励计划(草案)(修订稿),海通证券研究所 1.2 业绩表现:业绩表现:生猪养殖为主业,盈利周期性波动生猪养殖为主业,盈利周期性波动 公司公司业绩表现亮眼业绩表现亮眼,盈利周期性波动,盈利周期性波动。2018 年至 2022 年,公司总营收从 133.88亿元增长至 1248.26 亿元,年复合增长率达到 74.74%,增长迅猛。同期,公司归母净利分别为 5.2/61.14/274.51/69.04/132.66 亿元,对应归母净利
19、率分别为 3.89%/30.24%/48.78%/8.75%/10.63%,主要系生猪价格周期性波动。图图4 2018-2022 年公司总营收快速年公司总营收快速增长增长 资料来源:2018-2022 年公司年报,海通证券研究所 图图5 归母净利润受猪周期影响波动较大归母净利润受猪周期影响波动较大 资料来源:2018-2022 年公司年报,海通证券研究所 公司研究牧原股份(002714)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司公司主业生猪养殖主业生猪养殖高速扩张高速扩张。2013-2023 年,公司生猪出栏量从 130.7 万头增长至6381.6 万头,CAGR+47.53%;生猪养殖
20、业务营收从 20.44 亿元增长至 1082.17 亿元,CAGR+48.72%,2023 年营收同比下滑主要系猪价下跌影响。养殖业务为公司营收和利润的核心来源,2022 年生猪养殖业务营收占比超过 95%。图图6 公司公司生猪出栏量高速扩张生猪出栏量高速扩张 资料来源:2013-2022 年公司年报,2023 年 12 月销售简报,海通证券研究所 图图7 2013-2023 年公司生猪养殖业务营收年公司生猪养殖业务营收 资料来源:2013-2022 年公司年报,2023 年 12 月销售简报,海通证券研究所 公司屠宰业务快速发展,尚未实现盈利。公司屠宰业务快速发展,尚未实现盈利。为响应国家“
21、运肉”政策,公司快速布局屠宰、肉食业务,板块营收从 2020 年的 6.21 亿元增长至 2022 年的 147.18 亿元,年复合增长率高达 226.79%,占总营收比重从 2020 年的 1.1%上升至 2023H1 的 16.72%。2020-2022 年,公司生猪屠宰量从 23.9 万头增长至 736.2 万头,CAGR+455%,与生猪养殖板块形成了良好协同。但由于产能利用率较低,公司屠宰业务尚未实现盈利。图图8 公司公司屠宰业务屠宰业务快速发展快速发展 资料来源:2020-2022 年公司年报、2023 年半年报,海通证券研究所 图图9 公司生猪屠宰量快速公司生猪屠宰量快速提升提升
22、 资料来源:2020-2022 年公司年报,2023 年半年报,海通证券研究所 图图10 公司营收构成情况公司营收构成情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 公司研究牧原股份(002714)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.成本壁垒坚实,持续驱动产能扩张成本壁垒坚实,持续驱动产能扩张 2.1 成本壁垒:成本壁垒:技技术、人工术、人工多元提效多元提效 2.1.1 自繁自养一体化自繁自养一体化,标准化流程,标准化流程优化成本优化成本 自繁自养模式自繁自养模式实现流程标准化。实现流程标准化。公司的养殖业务采用自繁自养模式。硬件方面,公司自建生产栏舍与设施,形成了标准化的养殖环境;人员
23、方面,养殖人员为公司统一管理的内部员工。由此,公司严格把控了生产各环节,并确保了相关标准与制度的贯彻实行。区别于公司,其他养殖集团多采用“公司+农户”模式,委托农户进行代养育肥,虽然会在各环节提供支持与指导,并制定相关标准,但由于农户间客观养殖环境的不同以及标准履行力度的差异,在成本控制方面略逊一筹。图图11 公司头均养殖成本低于公司头均养殖成本低于“公司“公司+农户”模式龙头企业农户”模式龙头企业 资料来源:Wind,2015-2022 年公司年报、半年报、销售简报,温氏股份年报、半年报、销售简报,海通证券研究所 一体化一体化产业链产业链减少中间环节损耗。减少中间环节损耗。公司采用垂直一体化
24、的经营模式,业务包括饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰肉食等,覆盖整个生猪产业价值链。首先,一体化产业链使采购集中化,减少了中间环节可能产生的交易成本。其次,公司业务同时涵盖上游产业(饲料加工)和下游产业(屠宰业),一定程度规避了上下游价格波动对养殖成本的干扰。2023 年全年,公司生猪养殖完全成本约为 15 元/公斤,是行业最优成本水平。图图12 各各猪企猪企 23 年年均年年均完全成本情况完全成本情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 公司研究牧原股份(002714)10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 统一实施疫病防治标准统一实施疫病防治标准、推进疫病净化,生产指标
25、提升推进疫病净化,生产指标提升优化成本优化成本。一方面,公司标准化流程中包含疫病防治的标准,统一实施下能够最大限度地阻止疫病传播,规避疫病所带来的养殖损耗。2018 年非瘟爆发,公司养殖成本受影响程度显著低于同业。另一方面,集中养殖使公司能够启动疾病净化,公司先后推进伪狂犬和蓝耳等疾病净化工作,2022 年已打通 17 种疾病净化路径,大幅提升猪群生产成绩。2023 年,公司肥猪平均日增重约 800g,部分优秀场线达到美国、丹麦等国际领先水平。图图13 公司利润端受公司利润端受防疫的防疫的影响程度小于同业影响程度小于同业 资料来源:2018-2022 年各公司年报,海通证券研究所 2.1.2
26、低蛋白日粮技术低蛋白日粮技术实现实现低成本原料替代低成本原料替代 自研低蛋白日粮技术,自研低蛋白日粮技术,实现豆粕减量替代降本实现豆粕减量替代降本。饲料长期以来构成公司营业成本的主要项目,占比超过 50%。传统“玉米+豆粕”组合饲料对外依存度高且价格持续上涨,使得国内养殖业成本压力不断上升。公司巧妙发挥自身所处小麦产区低成本优势,使用小麦替代传统饲料“玉米+豆粕”组合,成功自主研发低蛋白日粮,大幅降低饲料成本。2022 年公司全年豆粕用量占比 7.3%,而全国饲用豆粕用量占比 14.5%。根据公司董事长秦林英先生提交的全国人大建议案,应用低蛋白日粮技术,一头猪可节约大豆 31.9kg,头均成本
27、降低 30 元。图图14 饲料饲料占公司营业成本的比重超过占公司营业成本的比重超过 50%资料来源:2018-2022 年公司年报,海通证券研究所 图图15 低蛋白日粮技术低蛋白日粮技术对成本端的优化情况对成本端的优化情况 资料来源:公司官网,海通证券研究所 公司研究牧原股份(002714)11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 技术成熟化,灵活调整配方实现低成本原料替代技术成熟化,灵活调整配方实现低成本原料替代。随着低蛋白日粮技术成熟化,公司能够进一步根据原粮市场行情变化及时调整配方,灵活改变豆粕使用量,从而有效控制养殖成本。据虎嗅 APP 公众号援引秦林英先生测算,饲料中的豆粕含量在
28、 5%时最为经济,并且公司可以接受 3%-9%的弹性区间。与此同时,公司在各个区域推进优质低成本原粮的替代工作。2023 年第三季度,公司在中原区域的夏收芽麦采购显著降低了当季的生产成本。图图16 豆粕占比及其对应饲料吨成本豆粕占比及其对应饲料吨成本变化变化情况情况 资料来源:虎嗅 APP 公众号援引秦林英先生测算,海通证券研究所 2.1.3 人员人员提效推动标准化流程升级提效推动标准化流程升级,成本离,成本离散度收敛散度收敛 试点试点共创共享机制共创共享机制,向内部挖潜向内部挖潜,推动标准化流程升级,推动标准化流程升级。公司于 2023 年开始试行员工共享共创机制。具体来说,这一机制下,员工
29、缴纳小部分共创共享基金,竞聘自主管理一个或几个批次的生产,后续按生产成绩所对应的模拟利润返还员工基金奖金。这一激励方案在维持原有劳动关系与考核方式的基础上,激发一线养殖员工的创新思维,推动他们主动把自身的管理经验外溢到其他批次/单元,确保各技术标准充分落地执行。据中新经纬援引公司养猪生产首席运营官李彦朋先生,从已推行共创制的养殖单元的结算成绩来看,70%均取得了正向成绩,员工薪酬整体得到了 20%-30%的提升。人人工工效率优化,缩小场线间成本方差。效率优化,缩小场线间成本方差。公司采用全产业链的标准化生产管理模式,各场线实行相同的技术路径,因此公司不同区域养殖成本的分化本质来源于区域管理人员
30、和一线养殖员工的管理水平和执行能力差异。公司将共创共享机制与高成本管理项目相结合,提升人员效率,有效缩减了不同区域、场线间的成本方差。2023 年前三季度,公司在平均成本上下波动 1-2 元的场线占比约 60%,上下波动 2 元的场线占比约 85%,离散度显著收敛。图图17 河南日报介绍公司共享共创试点河南日报介绍公司共享共创试点 资料来源:牧原集团微信公众号,海通证券研究所 图图18 内乡牧原肉食产业综合内乡牧原肉食产业综合体体 资料来源:牧原集团微信公众号,海通证券研究所 公司研究牧原股份(002714)12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 产能扩张:自主种源叠加稳健资金源
31、产能扩张:自主种源叠加稳健资金源 2.2.1 轮回二元轮回二元育种体系育种体系建立种源自主性建立种源自主性 独创轮回二元育种体系,减少对外依赖。独创轮回二元育种体系,减少对外依赖。公司致力于自主育种,2017 年加入全国“猪基因组选择育种平台”,2019 年加入农业部“优质瘦肉型猪选育联合攻关项目”,并创立了独特的轮回二元育种体系。该体系在保证高瘦肉率的同时,遗传性稳定、杂种优势明显,摆脱了传统外三元体系对海外杜洛克种猪的依赖,实现完全自主育种,避免了公司产能扩张所可能受到的外部限制,并降低了因引种而带来的疾病风险。“肉种兼用”“肉种兼用”灵活应对灵活应对周期周期波动,高速扩张养殖规模。波动,
32、高速扩张养殖规模。这一体系实现了“肉种兼用”,即商品代肉猪中的母猪可以被选留为能繁母猪,因此能够同时满足肉、种市场需求,在种猪供应与生猪产能中迅速切换,极大程度上增加了产能伸缩的灵活性。1)周期下行:价格低迷,商品猪销售亏损,公司按照成本价将生产性能更好的商品猪转入能繁后备群,优化产能积攒力量。2)周期上行:一方面,下行期优化后的产能,其繁育出的商品猪数量将更多、品质将更好;另一方面,母猪能够转入商品猪直接出栏。2019 年,非洲猪瘟爆发导致市场母猪供给短缺,轮回二元育种体系帮助公司大幅缩短补充能繁的周期,及时抢占市场。2020 年,公司超过温氏股份成为市占率最高的生猪养殖企业。同时,配套种猪
33、的增加为公司产能扩张提供基础,2019 年至 2022 年,牧原生猪出栏量从1025 万头增长至 6120 万头,年复合增长率达到 81.4%。图图19 传统三元商品猪育种体系传统三元商品猪育种体系 资料来源:公司招股书,海通证券研究所 图图20 公司轮回二元育种体系公司轮回二元育种体系 资料来源:公司 2020 年社会责任报告,海通证券研究所 图图21 2020 年,公司出栏市占率成为第一年,公司出栏市占率成为第一 资料来源:Wind,2013-2022 年公司年报、温氏股份年报,海通证券研究所 公司研究牧原股份(002714)13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.2 融资渠
34、道融资渠道多元多元稳健稳健 融资融资渠道丰富渠道丰富。Wind 数据显示,公司上市近十年以来,累计募资 1066.36 亿元(其中直接融资 414.25 亿元,间接融资 652.11 亿元)。公司与各类金融机构建立了长期稳定的合作关系。2022 年 2 月,中国农业银行河南省分行与公司签订全面战略合作协议,为公司提供 110 亿元授信额度。银行授信情况良好。银行授信情况良好。23 年全年行业深度亏损,但得益于公司多年来的成本优势、盈利能力以及信用口碑,今年以来,包括中国农业银行、中国建设银行、中国银行在内的多家头部银行仍增加了对公司的授信额度。截至 2024 年 2 月,公司整体授信额度超过
35、950 亿元,较 2022 年末增长显著。新增银行贷款成本在 4%以下,融资成本较低,其中头部银行授信占比超过 70%,结构较过去两年有明显改善。稳定良好的融资是公司抵御周期波动、扩充产能的基石之一。图图22 公司融资概览公司融资概览 资料来源:Wind,海通证券研究所 3.增长驱动力:增长驱动力:行业结构行业结构调整,楼房养猪夯实主业、屠宰调整,楼房养猪夯实主业、屠宰拉通产销拉通产销 3.1 散户被动退出散户被动退出,头部头部市场份额市场份额持续扩大持续扩大 小型养殖户持续出清,猪养殖集团借机扩大市占小型养殖户持续出清,猪养殖集团借机扩大市占。一方面,非洲猪瘟长期存在且小型养殖户缺乏有效防控
36、的措施,因此一旦非瘟爆发,散户将被动加速退出市场;另一方面,23 年年初以来,行业持续亏损,由于小型养殖户资金储备较少且缺乏外部资金支持,亏损承受能力相对较弱,因此更容易在长期亏损中退出。小散去产能、清场退出,为头部猪企抢占市场提供机会。2018 年至 2021 年,年出栏 1000 头以上养殖场量占比从 0.23%上升至 0.41%。2023 年,上市公司可比口径出栏合计占比达到 21%,而 2017年这一数据仅为 5.2%。图图23 上市上市猪企猪企可比口径出栏占比可比口径出栏占比 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图24 年出栏年出栏 1000 头以上养殖场头以上养殖场量占比持续上升
37、量占比持续上升 资料来源:Wind,海通证券研究所 公司研究牧原股份(002714)14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 成本优势助力公司抢占市场。成本优势助力公司抢占市场。经济红利以及人口红利的消退,使成本端成为未来企业实现持续盈利的来源。随着生猪养殖的专业化以及低效产能的退出,未来行业内企业竞争预计将围绕降本展开。成本控制表现优秀的企业将拥有更健康的资金流,可用于完善养殖场区配套设施建设以及扩产能等,持续抢占市场。而公司基于自繁自养模式、低蛋白日粮技术以及人效提升,成本始终处于行业领先水平,预计市场竞争力较强。3.2 智能化智能化楼房楼房养猪,养猪,提振养殖质量提振养殖质量及及效率
38、效率 研发研发推动公司智能化转型升级,减少养殖损耗。推动公司智能化转型升级,减少养殖损耗。公司董事长秦英林先生曾表示,“现在养猪已经从过去的小农经济手工劳动,实现工业化生产,正在向智能化迈进”。近年来,公司大力推进自主研发,成功搭建新风空气过滤系统、独立通风系统、智能环控系统、智能饲喂系统等,优化生猪养殖的各个环节。一方面,智能化系统避免了饲料的不必要损耗,优化成本;另一方面,智能化系统使生猪养殖更科学优质,提升公司的 MSY。2017 年至 2022 年,公司研发投入金额从 0.74 亿元增加至 11.42 亿元,CAGR+72.86%;公司研发人员数量从 641 人增加至 6134 人,C
39、AGR+57.1%。2023 年,公司 MSY 达到 27,显著高于行业平均水平 18.72。表表 2 公司公司智能化系统及其主要功能智能化系统及其主要功能 系统系统 主要功能主要功能 新风空气过滤系统 过滤空气中 PED、蓝耳等分子较小的病毒粒子结合的气溶胶,创造猪舍内部洁净的环境,提高猪群健康水平,提升猪群生长速度。目前通过运用空气过滤系统,110kg 育肥猪的饲养天数缩短将近 10 天。智能饲喂系统 根据不同生长阶段和体重的猪只自动调整饲料配比,确保每头猪都能获得充足的营养。同时,实时监测饲料消耗量,以便及时调整饲料,避免浪费。智能环控系统 实时调节猪舍内的温度、湿度和空气质量,确保猪只
40、生活在舒适的环境中。智能巡检机器人 实时监测猪只的健康状况,一旦捕捉到猪只异常情况,会立即向饲养人员推送,以便及时采取措施进行治疗。资料来源:Wind,2021 年公司年报,牧原集团微信公众号,海通证券研究所 图图25 公司研发费用快速提升公司研发费用快速提升 资料来源:2017-2022 年公司年报,海通证券研究所 图图26 公司研发人员快速增加公司研发人员快速增加 资料来源:2017-2022 年公司年报,海通证券研究所 搭建物联网平台,搭建物联网平台,智能管理优化养殖成绩智能管理优化养殖成绩。公司将大数据、5G、物联网、人工智能等智能化技术与生猪养殖场景结合,通过开发物联网平台,统一汇总
41、处理前端智能设备采集数据,从而形成大数据分析模型,帮助公司有效监控、识别和治疗病猪,减少了全过程中猪的损耗,提升养殖效率。2020 年以来,公司人力成本占总营收成本比重持续下降至 11.62%,药品及疫苗费用占比下降至 5.13%。2023Q3,公司全程存活率达到86%。人力成本、医药开销的下降与存活率的上升,为公司出栏量的高速增长提供支撑。公司研究牧原股份(002714)15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图27 公司智能养殖云平台公司智能养殖云平台 资料来源:公司 2020 年社会责任报告,海通证券研究所 图图28 近年来公司人力成本近年来公司人力成本比重比重持续下降持续下降
42、资料来源:2018-2022 年公司年报,海通证券研究所 图图29 公司公司药品及疫苗费用率持续下降药品及疫苗费用率持续下降 资料来源:2018-2022 年公司年报,海通证券研究所 图图30 2023Q3 公司生猪养殖全程存活率公司生猪养殖全程存活率达到达到 86%资料来源:Wind,海通证券研究所 智能化智能化结合结合楼房养猪,楼房养猪,是是公司公司未来主要发展方向未来主要发展方向。2020 年,公司开始尝试“楼房养猪”,在楼房建设过程中配套最新智能转运系统、智能养猪设备等,搭配信息化中控平台,有效推进了公司养殖智能化、集约化升级。与此同时,由于智能设备应用比例高,楼房养猪的生物安全防控水
43、平更高,进一步提升了相关生产指标。2023 年 9 月该项目的养殖完全成本已经下降至 13.9 元/kg。图图31 公司内乡综合体公司内乡综合体 资料来源:牧原集团微信公众号,海通证券研究所 图图32 公司楼房猪舍模式公司楼房猪舍模式 资料来源:公司 2020 年社会责任报告,海通证券研究所 公司研究牧原股份(002714)16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3 产业链下延、布局屠宰产业,有望构成营收新动力产业链下延、布局屠宰产业,有望构成营收新动力 积极响应国家政策,高速发展屠宰业务。积极响应国家政策,高速发展屠宰业务。受非洲猪瘟影响,2019 年 9 月起,国务院积极推进传统
44、生猪调运方式变革,推动“运猪”向“运肉”转变,实现“集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”。同年,公司设立 3 家屠宰子公司,正式进入生猪屠宰行业,主营业务向下游延伸。2020 年至 2022 年,板块营收从 6.21 亿元增长至 147.18亿元,年复合增长率高达 386.83%,占总营收比重从 1.1%上升至 2023H1 的 16.72%。屠宰业务发展迅猛。持续扩大产能,屠宰端与养殖端联动。持续扩大产能,屠宰端与养殖端联动。屠宰端与养殖端的联动能够帮助公司更加快速地了解终端市场消费需求。由于公司所有屠宰生猪均来源于自有养殖场,为了更好地实现养殖屠宰匹配、产销顺畅衔接,公司持续在养殖产能
45、密集区域配套建设屠宰产能。截至 2022 年末,公司已在全国设立 25 家屠宰子公司,累计服务客户 13000 余家。截至 2023 年 11 月,公司共投产 10 家屠宰厂,布局中原、东北等区域 11 省 22 市 26 县,屠宰产能 2900 万头/年,9 月产能利用率达到 50%以上。屠宰产能的持续扩充彰显了公司发力下游屠宰业务的决心,我们预计 2023-25 年公司屠宰业务将延续高增长态势,占总营收比重将持续上升。图图33 公司持续建设屠宰产能公司持续建设屠宰产能 资料来源:2019-2022 年公司年报,海通证券研究所 图图34 公司屠宰业务客户数量快速增加公司屠宰业务客户数量快速增
46、加 资料来源:2020-2022 年公司年报,海通证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 我们认为公司收入的主要驱动力为生猪养殖业务的稳健增长以及屠宰业务的快速扩张,预计公司 2023-2025 年营收分别为 1168.6/1379.4/1687.6 亿元。1)生猪养殖业务:生猪养殖业务:我们认为,公司养殖产能利用率仍在快速提升,未来三年出栏量将持续扩张。由于基数较大,我们预计未来出栏量增速将维持在 5-10%。23 年下半年受非瘟疫情影响,散户大量出清,产能明显去化,24 年下半年及 25 年猪价有望改善。预计 23-25年生猪养殖业务收入为 1082
47、.2/1211.4/1395.4 亿元。2)屠宰业务:屠宰业务:我们认为,公司持续新增屠宰产能并提升存量产能利用率,彰显了公司发力下游屠宰业务的决心。2020-2022 年屠宰量复合增速超过 500%,我们预计未来屠宰量增速仍将超过 40%。结合我们对猪价的判断,预计 23-25 年屠宰业务收入为 230.1/357.1/518.9 亿元。公司研究牧原股份(002714)17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 2023-2025 年公司盈利预测年公司盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 生猪养殖生猪养殖 收入(亿元)1197.4 1082.2 1211.4 1
48、395.4 YoY 59.5%-9.6%11.9%15.2%毛利(亿元)220.6 7.2 106.0 221.6 毛利率 18.4%0.7%8.7%15.9%屠宰业务屠宰业务 收入(亿元)147.2 230.1 357.1 518.9 YoY 171.7%56.3%55.2%45.3%毛利(亿元)-0.7 1.0 4.0 7.4 毛利率-0.5%0.5%1.1%1.4%总计总计 收入(亿元)1248.3 1168.6 1379.4 1687.6 YoY 58.2%-6.4%18.0%22.3%毛利(亿元)218.4 8.0 110.0 231.6 毛利率 17.5%0.7%8.0%13.7%
49、资料来源:2022 年公司年报,海通证券研究所 4.2 投资建议投资建议 我们认为牧原股份成本领先,自研技术夯实龙头地位的同时,有望凭借智能化楼房养猪进一步获取市场份额,并通过屠宰业务拉通产销带来新增长。我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为-43.1/34.5/136.5 亿元。结合可比公司估值情况,考虑到公司养殖规模持续扩张且成本优于同业,给予牧原股份 24 年 4-4.3 倍 PB,对应合理价值区间为 48.98-52.65元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。表表 4 可比公司估值表可比公司估值表 代码 公司简称 收盘价(元)BVPS PB 2022A 2023E 2024E 20
50、25E 2022A 2023E 2024E 2025E 300498.SZ 温氏股份 18.58 5.94 4.99 6.28 8.08 3 4 3 2 603477.SH 巨星农牧 33.69 6.76 5.57 7.31 11.04 5 6 5 3 000876.SH 新希望 9.01 5.74 5.96 6.29 7.57 2 2 1 1 605296.SH 神农集团 36.75 8.92 8.25 8.96 11.04 4 4 4 3 002840.SZ 华统股份 20.85 4.37 3.81 4.76 6.77 5 5 4 3 600975.SH 新五丰 8.35 3.33 2.4
51、1 2.59 3.69 4 3 3 2 002100.SZ 天康生物 6.46 5.87 5.25 5.69 6.29 1 1 1 1 平均值 5.85 5.18 5.98 7.78 3 4 3 2 002714.SZ 牧原股份 43.58 13.12 11.61 12.24 14.74 4 4 4 3 资料来源:wind,海通证券研究所预测。注:收盘价日期为 2024 年 4 月 18 日;温氏股份、巨星农牧 2023 年数据为实际值。公司研究牧原股份(002714)18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.风险提示风险提示 1)发生超预期疫病的风险。疫病可能将导致生猪死亡,显著增加
52、公司的养殖损耗,给公司盈利能力带来影响。2)原材料价格波动的风险。原材料(小麦、玉米和豆粕等)构成生猪养殖成本的主要项目,若原材料价格上涨,将直接影响公司主营业务成本,损害公司净利润水平。3)出现极端天气的风险。极端天气可能将给生猪存活、道路运输带来不确定性,给公司的生产经营带来不利影响。公司研究牧原股份(002714)19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(亿元)利润表(亿元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(
53、元)每股指标(元)营业总收入营业总收入 1248 1169 1379 1688 每股收益 2.43-0.79 0.63 2.50 营业成本 1030 1161 1269 1456 每股净资产 13.12 11.61 12.24 14.74 毛利率%17.5%0.7%8.0%13.7%每股经营现金流 4.20 3.29 5.77 6.47 营业税金及附加 2 1 2 2 每股股利 0.74 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.1%0.1%0.1%0.1%价值评估(倍)价值评估(倍)营业费用 8 7 9 10 P/E 17.95-55.20 69.10 17.45 营业费用率%0.6%0
54、.6%0.7%0.6%P/B 3.32 3.75 3.56 2.96 管理费用 42 41 52 60 P/S 1.91 2.04 1.73 1.41 管理费用率%3.4%3.5%3.7%3.5%EV/EBITDA 10.35 18.65 10.92 7.17 EBIT 177-28 62 177 股息率%1.7%0.0%0.0%0.0%财务费用 28 20 24 24 盈利能力指标(盈利能力指标(%)财务费用率%2.2%1.7%1.7%1.4%毛利率 17.5%0.7%8.0%13.7%资产减值损失 0 0 0 0 净利润率 10.6%-3.7%2.5%8.1%投资收益 0 0 0 1 净资
55、产收益率 18.5%-6.8%5.2%16.9%营业利润营业利润 149-48 38 152 资产回报率 6.9%-1.9%1.4%5.1%营业外收支 1 0 0 0 投资回报率 11.7%-1.9%3.9%9.7%利润总额利润总额 149-48 38 152 盈利增长(盈利增长(%)EBITDA 298 164 285 426 营业收入增长率 58.2%-6.4%18.0%22.3%所得税 0 0 0 0 EBIT 增长率 80.0%-115.8%321.3%184.9%有效所得税率%0.0%0.2%-0.4%-0.1%净利润增长率 92.2%-132.5%179.9%295.9%少数股东损
56、益 17-5 4 16 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 133-43 34 136 资产负债率 54.4%65.7%65.1%63.0%流动比率 0.80 0.64 0.57 0.68 速动比率 0.28 0.01 0.03 0.12 资产负债表(亿元)资产负债表(亿元)2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 0.27 0.01 0.03 0.12 货币资金 208 12 37 164 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 2 2 2 3 应收账款周转天数 0.45 0.48 0.43 0.45 存货 383 717 641 72
57、5 存货周转天数 127.11 170.53 192.52 168.84 其它流动资产 33 68 48 61 总资产周转率 0.67 0.55 0.59 0.67 流动资产合计 626 799 728 953 固定资产周转率 1.21 1.01 1.06 1.21 长期股权投资 6 7 9 11 固定资产 1064 1241 1368 1420 在建工程 74 71 45 22 无形资产 10 11 12 14 现金流量表(亿元)现金流量表(亿元)2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 1304 1516 1654 1705 净利润 133-43 34 136 资产总计
58、资产总计 1929 2315 2382 2658 少数股东损益 17-5 4 16 短期借款 292 375 444 518 非现金支出 122 192 223 249 应付票据及应付账款 283 612 576 610 非经营收益 33 0 0-1 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-74 36 55-48 其它流动负债 207 265 260 276 经营活动现金流经营活动现金流 230 180 315 353 流动负债合计 782 1252 1280 1404 资产-157-401-358-298 长期借款 106 106 106 106 投资-2-2-2-2 其它长期负债 161
59、164 164 164 其他 0-1 0 1 非流动负债合计 267 270 270 270 投资活动现金流投资活动现金流-159-404-360-300 负债总计负债总计 1049 1522 1551 1674 债权募资 23 67 70 74 实收资本 55 55 55 55 股权募资 97 0 0 0 归属于母公司所有者权益 718 635 669 806 其他-96-39 0 0 少数股东权益 163 158 162 178 融资活动现金流融资活动现金流 24 28 70 74 负债和所负债和所有者权益合计有者权益合计 1929 2315 2382 2658 现金净流量现金净流量 95
60、-196 25 128 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 04 月 18 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2022),海通证券研究所 公司研究牧原股份(002714)20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 李淼 农林牧渔行业/煤炭行业 冯鹤 农林牧渔行业 巩健 农林牧渔行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的
61、研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司:中煤能源,神火股份,路斯股份,华阳股份,山煤国际,郑煤机,兖矿能源,巨星农牧,电投能源,天地科技,海大集团,山西焦煤,潞安环能,乖宝宠物,三一国际,平煤股份,中国神华,陕西煤业,淮北矿业,龙软科技,新集能源,温氏股份,圣农发展,禾丰股份 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;
62、2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于
63、大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构
64、成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。