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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 牧原股份牧原股份(002714)(002714)第一性原理出发,长期价值标杆第一性原理出发,长期价值标杆 钟凯锋钟凯锋(分析师分析师)王艳君王艳君(分析师分析师) wangyanjun022998gtjas.co 证书编号 S0880517030005 S0880520100002 本报告导读:本报告导读:创新基因引领牧原在多个养殖环节细究成本,挖掘降本潜力。低成本帮助公司近可穿创新基因引领牧原在多个养殖环节细究成本,挖掘降本潜力。低成
2、本帮助公司近可穿越周期,未来可享高分红收益率。行业角度,越周期,未来可享高分红收益率。行业角度,24 年周期向好,布局正当时。年周期向好,布局正当时。投资要点:投资要点:维持“增持”评级。维持“增持”评级。维持 20232025年 EPS预测 0.32/4.38/5.68元,维持目标价 52.56 元,维持“增持”评级。牧原的基因:创新。牧原的基因:创新。生猪养殖行业工业化范式并未固化,每个环节都拥有继续深挖的空间,牧原股份的核心竞争力正在于,从根植内心的创新基因出发,从第一性原理入手,在“无人区”探索发力,在种猪体系,洁净猪舍,饲料配方,智能化等方面挖掘了一系列新的竞争力源泉,并在持续挖掘中
3、,为公司长期竞争力和价值保障奠定基础。低成本加持之下,近可穿越周期,远可提供潜在的高分红收益率。低成本加持之下,近可穿越周期,远可提供潜在的高分红收益率。公司的竞争优势很大程度显性化表达为成本优势,牧原2023Q3完全成本 14.5 元/公斤,对应公司在 2023 Q3 实现盈利,经营性现金流入 66.88 亿元,显示出更强穿越周期能力;从更长远角度看,成本优势更强且资本开支放缓下,我们预计长期利润中枢和潜在的高分红收益率可观。行业层面:周期不悲观,行业层面:周期不悲观,2024 年上行年。年上行年。2023 年行业持续去产能,本轮周期亏损时间长,去产能幅度可观,我们预计 2024 年开启上行
4、周期为大概率事件,顺周期布局养殖板块正当时。风险提示:风险提示:农产品价格波动、极端天气不利影响、养殖疫病影响 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 78,890 124,826 108,218 135,091 140,103(+/-)%40%58%-13%25%4%经营利润(经营利润(EBIT)9,844 17,717 3,398 27,849 35,435(+/-)%-68%80%-81%720%27%净利润(归母)净利润(归母)6,904 13,266 1,757 23,953 31,060(+/-)%-75%9
5、2%-87%1264%30%每股净收益(元)每股净收益(元)1.26 2.43 0.32 4.38 5.68 每股股利(元)每股股利(元)0.25 0.74 0.08 0.00 1.20 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)12.5%14.2%3.1%20.6%25.3%净资产收益率净资产收益率(%)12.7%18.5%2.4%24.7%25.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)7.7%11.7%2.3%15.8%17.3%EV/EBITDA 17.50 10.35 13.38 5.14 3.70 市盈率市盈
6、率 29.35 15.27 115.34 8.46 6.52 股息率股息率(%)0.7%2.0%0.2%0.0%3.2%评级:评级:增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格:52.56 上次预测:52.56 当前价格:37.07 2023.11.09 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)31.64-50.90 总市值(百万元)总市值(百万元)202,601 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)5,465/3,636 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 67%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)20.40 日均成交值(
7、百万元)日均成交值(百万元)759.05 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)65,220 每股净资产每股净资产 11.93 市净率市净率 3.1 净负债率净负债率 76.57%EPS(元)2022A 2023E Q1-0.95-0.22 Q2-0.28-0.29 Q3 1.50 0.17 Q4 2.15 0.66 全年全年 2.43 0.32 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-2%-13%-23%相对指数-2%-4%-13%相关报告 成本领先优势持续,2024 年周期不悲观2023.11.07 三季度扭亏,效率、成本持续领先 2023.10.29 成本降速超预期,全年利
8、润可期 2023.08.29 上 调 全 年 出栏目 标,盈 利有 望超预期2022.12.06 月度出栏超预期,年出栏量已超 5000 万头2022.11.08 公司更新报告公司更新报告 -34%-25%-17%-8%0%9%--1152周内股价走势图周内股价走势图牧原股份深证成指农业农业/必需消费必需消费 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)模型更新时间:2023.11.09 股票研究股票研究 必需消费 农业 牧原股份(0027
9、14)评级:评级:增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格:52.56 上次预测:52.56 当前价格:37.07 公司网址 公司简介 公司是集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业,是我国最大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业之一,也是我国最大的生猪育种企业之一。主营业务为种猪和商品猪的养殖与销售,主要产品为种猪、商品猪。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 31.64-50.90 市值(百万元)202,601 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业
10、总收入营业总收入 78,890 124,826 108,218 135,091 140,103 营业成本 65,680 102,987 101,129 102,421 99,919 税金及附加 92 185 141 162 182 销售费用 700 759 671 878 877 管理费用 3,442 4,201 3,896 5,102 5,017 EBIT 9,844 17,717 3,398 27,849 35,435 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 -13 47 40 26 44 财务费用 2,178 2,775 1,453 1,398 962 营业利润营业利润 7,66
11、8 14,854 1,930 26,439 34,440 所得税 -28-3-3-46-38 少数股东损益 735 1,667 191 2,544 3,451 净利润净利润 6,904 13,266 1,757 23,953 31,060 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 12,199 20,797 22,756 38,352 67,548 其他流动资产 589 699 699 699 699 长期投资 307 582 582 582 582 固定资产合计 99,551 106,359 105,709 103,823 101,595 无形及其他资产 1,864 1,623 1,8
12、57 1,947 2,037 资产合计资产合计 177,266 192,948 190,527 220,313 247,556 流动负债 78,232 78,167 73,907 77,196 76,486 非流动负债 30,430 26,710 27,030 27,030 27,030 股东权益 68,604 88,070 89,590 116,086 144,040 投入资本投入资本(IC)128,010 150,880 150,587 177,084 205,037 现金流量表现金流量表 NOPLAT 9,880 17,721 3,403 27,897 35,474 折旧与摊销 8,89
13、6 12,132 14,600 16,012 17,533 流动资金增量 16,727-12,168-3,464-11,879-27 资本支出 -35,838-15,693-10,849-15,022-16,230 自由现金流自由现金流 -335 1,991 3,689 17,008 36,751 经营现金流 16,295 23,011 16,866 32,628 53,975 投资现金流 -35,968-15,929-10,951-14,996-16,186 融资现金流 14,171 2,421-3,949-2,035-8,593 现金流净增加额现金流净增加额 -5,502 9,502 1,
14、966 15,596 29,196 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 40.2%58.2%-13.3%24.8%3.7%EBIT 增长率 -68.3%80.0%-80.8%719.5%27.2%净利润增长率 -74.9%92.2%-86.8%1263.6%29.7%利润率 毛利率 16.7%17.5%6.6%24.2%28.7%EBIT 率 12.5%14.2%3.1%20.6%25.3%净利润率 8.8%10.6%1.6%17.7%22.2%收益率收益率 净资产收益率(ROE)12.7%18.5%2.4%24.7%25.5%总资产收益率(ROA)3.9%6.9%0.9%10.9%1
15、2.5%投入资本回报率(ROIC)7.7%11.7%2.3%15.8%17.3%运营能力运营能力 存货周转天数 152.5 127.1 135.1 159.2 190.3 应收账款周转天数 0.4 0.5 0.5 0.4 0.4 总资产周转周转天数 684.3 533.8 637.8 547.4 601.1 净利润现金含量 2.4 1.7 9.6 1.4 1.7 资本支出/收入 45.4%12.6%10.0%11.1%11.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 61.3%54.4%53.0%47.3%41.8%净负债率 158.4%119.1%112.7%89.8%71.9%估值比率估值比率 PE
16、 29.35 15.27 115.34 8.46 6.52 PB 5.17 3.72 2.77 2.09 1.67 EV/EBITDA 17.50 10.35 13.38 5.14 3.70 P/S 2.47 1.63 1.87 1.50 1.45 股息率 0.7%2.0%0.2%0.0%3.2%-27%-23%-19%-15%-10%-6%-2%2%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-34%-26%-19%-11%-3%4%-042023-09股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅牧原股份价格涨幅牧原股份相对指数涨幅-13%1%15%30%44%5
17、8%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)2%7%12%16%21%26%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)72%89%107%124%141%158%88921A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)0XxVMBcXcVmUnRsObR9RaQpNrRsQnOiNqRqRkPnMoOaQrRxOwMtRrRwMrMqR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请
18、务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)目目 录录 1.行业:周期不悲观,24 年上行年.4 2.牧原的底层根基在创新.8 2.1.董事长目光长远,管理团队年轻化.8 2.2.管理机制:精细高效,激励到位.9 2.3.文化感召,员工动力足.10 3.创新带动养殖技术、人员管理突破.12 3.1.科技赋能,扩展管理半径.12 3.2.路径创新,细抠成本分项.13 3.2.1.种猪端:深耕沉淀,自育体系奠定高效养殖基础.13 3.2.2.饲料端:自研配方,低蛋白日粮造福行业.14 3.2.3.防疫端:深挖数据,高标准防疫
19、.15 4.创新的显性表现:成本领先.19 4.1.养殖成本行业领先.19 4.2.细究成本,深挖 600 元潜力.20 5.总结:底层创新基因和长期投入造就牧原低成本.22 6.长期利润中枢和潜在分红率可观.24 6.1.长期利润中枢可观.24 6.2.潜在分红率可观.24 7.盈利预测和投资建议.26 8.风险提示.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)1.行业:周期不悲观,行业:周期不悲观,24 年上行年年上行年 由于生猪供给时滞、养户分散性等影响,生猪周期性十分显著,
20、由于生猪供给时滞、养户分散性等影响,生猪周期性十分显著,周期的表现都是供需规律性错配带来的景气往复循环,生猪需求刚性,弹性小,故我们主要研究供给对供需矛盾的影响。当期供给由上一期的价格决定,当价格变高,回报丰厚时,吸引产能持续增长,从而供给变大,形成蛛网模型。周期带来的波动也蕴藏投资机会,通过影响中短期损益表进而给公司的股价带来中短期的波动,畜禽指数随着生猪价格的变化在短期内有明显波动,同时围绕生猪价格波动上升。图图 1 猪价与畜牧养殖指数呈现相关关系猪价与畜牧养殖指数呈现相关关系 数据来源:wind,国泰君安证券研究 目前生猪产能并不多,周期底部特征明显;目前生猪产能并不多,周期底部特征明显
21、;从供给来看,各大机构能繁母猪存栏从 2022 年 12 月后开始去化,目前已去化三个季度,根据农业部数据,目前产能存栏水平约相当于 2022 年 5 月水平;价格是市场供需情况的真实反应,目前价格的周期底部特征明显,生猪价格、仔猪价格、淘汰母猪价格均处于底部价格,猪价 2023 年上半年持续低价,三季度旺季不旺,规模场仔猪价格也已经降到 150 元/头以下,跌破成本线,淘汰母猪价格也已跌破 10 元/kg,反应出母猪去化更快,产能供给预期减少。猪价持续低迷,行业现猪价持续低迷,行业现金流紧张,产能去化或超预期;金流紧张,产能去化或超预期;目前行业脆弱性明显增强,低价去产能幅度或会进一步加大,
22、从行业上市公司层面也能看出,产能方面,上市公司生产性生物资产增长为负,资产负债率持续上升,2023Q3 行业上市公司资产负债率达到 71%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)图图 2 2023 年以来年以来能繁母猪存栏量环比持续下降能繁母猪存栏量环比持续下降(%)数据来源:农业部、畜牧业协会、涌益咨询,国泰君安证券研究 图图 3 2023Q3 淘汰母猪淘汰母猪/肥猪价格的比值肥猪价格的比值下降下降 图图 4 20232023 年年仔猪仔猪/肥猪价格的比值肥猪价格的比值持续低位持
23、续低位 资料来源:wind,国泰君安证券研究 资料来源:wind,国泰君安证券研究 图图 5 三季报末生产性生物资产环比下降(亿元,三季报末生产性生物资产环比下降(亿元,%)图图 6 上市公司资产负债率持续上升(上市公司资产负债率持续上升(%)资料来源:wind,国泰君安证券研究 资料来源:wind,国泰君安证券研究 007080 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)图图 7 上海钢联监测上海钢联监测样本样本中小散及规模场能繁母猪存栏量环比下降中小散及规模场
24、能繁母猪存栏量环比下降、数据来源:上海钢联,国泰君安证券研究 从绝对量来看,从绝对量来看,产能过剩程度产能过剩程度可能可能并不严重。并不严重。1)从效率来看,主要的上市公司效率提高,牧原 PSY 达到 27 头,温氏 PSY 达到 22 头以上,从第三方的数据来看,整体效率有提升,但可能低于预期,且效率提升幅度低于能繁母猪存栏降幅;2)从母猪饲料来看,2021 年 5 月2023 年 9月,协会的母猪饲料产量累计减少 17.89%,母猪饲料产量下降幅度可观;3)从价格出发,终端需求走弱,冻品库容累库不明显,而行业 2023 年价格目前还未跌破 2021 和 2022 年低点,从弱需求和未突破低
25、点的价格出发,我们认为能繁母猪存栏可能过剩不严重。图图 8 2023 年年涌益咨询监测的涌益咨询监测的 MSY数据小幅上升数据小幅上升(头)(头)图图 9 2023 年年卓创资讯监测样本卓创资讯监测样本 PSY 和和 MSY 小幅上小幅上升升(头)(头)资料来源:涌益咨询,国泰君安证券研究 资料来源:卓创资讯,国泰君安证券研究 时间中小散(万头)环比规模场(万头)环比2023M118.23-1.78%511.98-0.15%2023M218.01-1.21%511.11-0.17%2023M317.67-1.89%509.97-0.22%2023M417.35-1.81%509.14-0.16
26、%2023M517.30-0.29%509.150.00%2023M616.78-3.01%506.65-0.49%2023M716.77-0.06%506.730.02%2023M816.70-0.44%508.350.32%2023M916.63-0.42%506.27-0.41%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)图图 10 母猪饲料产量母猪饲料产量下降下降(万吨)(万吨)数据来源:饲料工业协会,国泰君安证券研究 总结来看,2023 年前三季度能繁母猪存栏月度环比持续下降,
27、且 2023Q4母猪加速淘汰,仔猪价格低位徘徊,再加上能繁母猪存栏可能过剩并不严重,因此我们预计 2023Q42024Q1 产能去化将加速进行,2024 年景年景气度向上气度向上,周期不悲观。,周期不悲观。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)2.牧原的底层根基在创新牧原的底层根基在创新 牧原的成本优势领先行业,且能够长期保持,我们认为根基在创新基因,而创新的根基在人、文化、管理体系:2.1.董事长目光长远,管理团队年轻化董事长目光长远,管理团队年轻化 秦秦董事长专业专注,立足长期
28、。董事长专业专注,立足长期。董事长专注养殖行业 30 年,对行业发展阶段有深入深刻的认识。我们认为秦董事长以下两点奠定了牧原的创新根基:1 1)见贤思齐:学习、复盘、反思、归纳,这是牧原创新根基的底层原见贤思齐:学习、复盘、反思、归纳,这是牧原创新根基的底层原点。点。考察、复盘欧美发达国家养殖业成绩并为公司寻找到向上发展的目标,从当前的每一项成本出发寻求可能的下降空间,向全球最优秀猪场学习,为后来深挖 600 元/头的成本潜力进行铺垫。考察国内外的科技公司,管理设备设施持续升级,提高管理的信息化和颗粒度。见贤思齐,见不贤而内自省。国外养殖业遇到疫情后,基本采用彻底净化的方法,2018 年非洲猪
29、瘟疫情传入国内后,公司自行研究后采用了“拔牙式”防控,并推广至整个行业,并沿用至今。管理上,公司也拥有开放视野。2018 年管理咨询大师拉姆查兰成为公司董事,为公司带来国际企业的管理经验。拉姆 查兰长期担任通用电气、福特、杜邦等企业的高管顾问,他也为牧原后来的智能化、信息化管理、双核心领导制等提供了宝贵指导意见。图图 11 公司对标丹麦养殖成绩公司对标丹麦养殖成绩 数据来源:2022 年 6 月深湾会会议演讲 2 2)分析历史,专注自身。分析历史,专注自身。无论是周期更迭还是外界力量对行业的影响,秦董事长在多个会议上都更强调技术力量和成本控制的重要性,企业要关注内部价值(成本、管理)、客户价值
30、(更好的动物蛋白)、社会价值(就业、环保)等。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)图图 12 秦董事长格局高远,以专业引领公司秦董事长格局高远,以专业引领公司 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所 第二代接班人年轻化、高学历化。第二代接班人年轻化、高学历化。第一代公司高管主要为 65 后,第二代管理团队主要为 8595 后,目前第二代接班人分布在生产建设、屠宰、人员管理等各个事业部。从学历来看,二代接班人来自各类高等学府,如各农业大学和财经政法大学;从二代接班人的年龄和加入牧原
31、时间来看,如袁合宾 22 岁加入牧原,王志远、李彦朋、张玉良、王春艳等均在2325 岁加入牧原,正是在牧原的高速扩张时期加入,二代高管跟随牧原成长并逐步肩负起重任。表表 1 1 公司公司 8090 后的接班人梯队后的接班人梯队 第一代公司高管 年龄 第二代接班人 年龄 二代接班人职务 王华同 61 袁合宾 35 首席法务官 秦军 49 王志远 35 发展建设总经理 杨瑞华 46 徐绍涛 50 牧原肉食总经理 曹治年 46 王春艳 31 首席人力资源官 秦英林 58 高曈 29 首席财务官 钱瑛 57 秦牧原 28 屠宰肉食事业部总裁 褚柯 41 李彦朋 37 生产首席运营官 苏党林 54 张玉
32、良 35 首席智能官 李付强 57 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.2.管理机制:精细高效,激励到位管理机制:精细高效,激励到位 一套系统自上而下管理。一套系统自上而下管理。管理系统分为子公司、省级公司/大区、总部三级,总部对融资、财务、建设、生产、采购、销售等各环节统筹,系统化作战能力领先同业,利润导向下各线条对市场变化作出快速反应。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)图图 13 公司生产标准化和薪酬考核体系公司生产标准化和薪酬考核体系 数据来源:公司公告,国泰君安
33、证券研究 以利润为导向的奖励机制。以利润为导向的奖励机制。秉承谁创造谁收益、先创造先收益、多创造多收益的原则,对员工工作成果进行评定并进行绩效奖励。针对员工的价值贡献,在过程中及时进行核算,随时奖励。年度以部门为单位通算其对集团的价值贡献并进行奖励。同时,技术创新以成果为衡量标准,进行奖励。股权激励制度运行多年,股权思想已经深入人心。股权激励制度运行多年,股权思想已经深入人心。上市 9 年牧原共实施5 次股权激励计划,共计 12000 余人次获得激励。2022 年的限制性股票激励计划更涵盖了核心的管理、技术、业务人员,使得发展成果与全体员工共享。表表 2 2 公司公司 5 5 次员工的持股激励
34、计划次员工的持股激励计划 持股计划 实施时间 持股量(万股)持股员工数量 人均持股数量(万股)第一期员工持股计划 2015 年 8047.34 269 24.6 第二期员工持股计划 2017 年 7296.34 432 16.9 第三期员工持股计划 2017 年 4804.64 4343 1.1 限制性股票激励计划 2019 年 5338.81 915 5.83 限制性股票激励计划 2022 年 8108.07 6093 0.12 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.3.文化感召,员工动力足文化感召,员工动力足 最好的企业用文化来管理人,牧原不仅用制度和激励管理,同时将文化、价值观融于日
35、常管理。员工在牧原工作中,有师徒、“母子”,且有共同认可的价值观:公司创业、实干文化突出,员工动力足。公司创业、实干文化突出,员工动力足。企业以“严于自律,用于担当,追求极致,服务社会”为主题,通过员工培训、拜师大典、养猪节、母子工程等活动,提高员工对公司的认同感和归属感,加强员工的责任感,从而调动员工的积极性,造就员工的强执行力。将价值观融于企业管理。将价值观融于企业管理。每一位进入牧原的员工都要了解公司的愿景、考核指标的精细化员工执行力强,提高生产效率统一技术、统一标准、统一装备、统一人员、统一管理的工业化生产体系牧原手册,规范岗位职能养殖流程的精细化动态考核方案挂钩薪酬,激励到位,晋升路
36、径明确经验示范 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)价值观和行为准则,同时公司也用价值观育人,要求员工必须经过上海品茶培训,倡导人进来,心也要进来;用价值观用人,干部任职资格的基本条件,执行价值观一票否决制;用价值观传承,领头人是文化建设第一负责人。图图 14 公司日常文化活动公司日常文化活动 数据来源:公司官网 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)3.创新带动
37、养殖技术、人员管理突破创新带动养殖技术、人员管理突破 3.1.科技赋能,扩展管理半径科技赋能,扩展管理半径 与其说养殖企业在管猪,不如说是管人。生猪养殖业集中度的提升,各公司的养殖规模逐步扩张,管理半径的难题一直困扰着养殖业:1)养殖密度增加,疫病问题等传统的养殖困难出现;2)人员快速增长,总部对区域、子公司乃至养殖场的管理难度增加。2022 年 12 月末,牧原的生产人员达到 11.86 万人,总员工合计 14 万,全资及控股子公司 288 家,分布在 24 个省级行政区,信息化和数字化是公司能够进行统一管理的最好方式。图图 15 牧原打造高效管控体系牧原打造高效管控体系 数据来源:公司公告
38、,国泰君安证券研究 公司目前建立的信息化系统精细化管理猪、人、物。公司目前建立的信息化系统精细化管理猪、人、物。公司对各项生产流程制定标准化制度和技术规范,自主开发的生产管理信息系统能够详细准确考核到场到人,场区经营结果直接挂钩生产人员薪酬,量化分析员工能力、效率和价值,实现人岗准确匹配,使得人力效率、执行水平发挥到极致,未来每 10 万头猪的人员配置有望从 138 人优化至 100 人以下。图图 16 公司信息系统监控后台公司信息系统监控后台 数据来源:2023 年 11 月开放日演讲 信息化的关键在设备和流程智能化。信息化的关键在设备和流程智能化。2022年公司智能化部约1000余人,请务
39、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)持续研发智能养殖装备技术,以现代工业装备、先进材料、高通量检测、物联网和人工智能技术为依托,针对猪舍环境无人智能控制、生猪健康自动识别预警、福利养殖设施装备和猪场生物安全与工程防疫等关键技术进行攻关,实现了生猪养殖全过程的智能化应用。同时通过开发物联网平台,把前端智能设备采集的数据进行统一汇总处理,建立大数据分析模型,实现养猪全场景数据高效管控,助推传统生猪产业向智慧产业转型升级。创新减少了人的参与,增加了科技的参与度。创新减少了人的参与,增加了
40、科技的参与度。生猪养殖是劳动密集型行业,而科技创新减少了人的过程参与,而增加了科技和设备的参与度,牧原在实际的养殖过程中,新技术和流程创新渗透其中,如轨道巡检可监测猪舍的环境质量和生猪的健康状况,声音采集器可以监测猪群不同的咳嗽类型等情况;智能环控系统保障空气和温度适宜;消毒设备规范生产人员的洗澡行为等,智能化的目的为提高生产效率,标准化最终为成本和利润服务。图图 17 牧原智能化平台提高生产效率牧原智能化平台提高生产效率 图图 18 牧原智能化系统牧原智能化系统 资料来源:公司官网 资料来源:公司公告 表表 3 3 智能养猪专家机器逐步取代人智能养猪专家机器逐步取代人 步骤步骤 功能功能 检
41、查检测 17 项功能温度;湿度;CO2 NH3;H2S;水料槽;盘点;估重;体型;冷热应激;咳嗽;腹泻;发烧;外伤;病弱;呼吸频率;死猪 协调指挥 智能调整猪舍环境,调度其它机器人装备协同作业。资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.2.路径创新,细抠成本分项路径创新,细抠成本分项 3.2.1.种猪端:深耕沉淀,自育体系奠定高效养殖基础种猪端:深耕沉淀,自育体系奠定高效养殖基础 深耕育种,建立自育体系。深耕育种,建立自育体系。牧原自 1998 年开始建立自主育种体系,截至目前,已成立 11 个专业生猪育种公司,独创轮回二元育种体系,其优点是:每代的父母代母猪都可保持杂交优势。特别是繁殖力、抗
42、逆性能更好等遗传力低的性状;可节省父母代母猪生产成本,无需外购父母代母猪;可降低大量引进父母代母猪带来的疾病风险;有利于本场猪群适应性的提高。胴体智能定级设备智能巡检机器人智能水源消毒机3D智能估重仪 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)自育体系保障了公司的低成本优势和种猪供应量。自育体系保障了公司的低成本优势和种猪供应量。20192020 年我国二元母猪存栏减少,猪企面临二元母猪资源稀缺且价格高涨的困境,种猪效率下降导致行业整体 PSY 下滑,断奶仔猪成本升高,为企业的生猪规
43、模扩张增加难度。而依靠自育体系,公司仍能快速扩张能繁母猪群体,养殖效率明显领先行业,使得公司未来出栏高增长的确定性较强。图图 19 牧原独创轮回二元育种体系牧原独创轮回二元育种体系 图图 20 牧原的牧原的料肉比持续改善料肉比持续改善(单位:(单位:kg/kg)资料来源:公司公告 资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.2.2.饲料端:自研配方,低蛋白日粮造福行业饲料端:自研配方,低蛋白日粮造福行业 灵活调整饲料配方,推行低蛋白日粮。灵活调整饲料配方,推行低蛋白日粮。玉米、小麦和豆粕是饲料原料的主要成分,其中玉米和小麦是能量来源,豆粕是主要的蛋白质来源。一方面,公司在拥有“玉米+豆粕”型配方
44、技术的基础上,结合南阳市小麦主产区特点,因地制宜研制了“小麦+豆粕”型饲料配方技术,视玉米和小麦价格进行灵活调整,2000 年开始公司就开始试行低蛋白日粮配方。图图 21 饲料原料中豆粕价格高且波动大(元饲料原料中豆粕价格高且波动大(元/吨)吨)数据来源:wind,国泰君安证券研究 豆粕用量远低于行业。豆粕用量远低于行业。2020 年2023 年豆粕价格逐步走高且波动较大,2020 年公司全年豆粕用量占比 9.8%,2022 年全年豆粕用量占比 7.3%,远低于社会养猪豆粕用量水平 14.5%,保障公司饲料成本低位。正在探长白公猪大约克母猪长大二元母猪大白公猪/长白公猪轮回二元仔猪二元杂交商品
45、肉猪114天妊娠期育肥期120-150天哺乳期21-28天1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000现货价:豆粕(元/吨)现货价:玉米(元/吨)现货价:小麦:全国均价(元/吨)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)索中的无豆粕配方将充分挖掘微生物合成蛋白,推广全玉米日粮,以完全节省大豆蛋白。生猪养殖业推广低豆粕或无豆粕配方,预计将降低国内大豆的对外依存度。图图 22 公司低蛋白日粮的三个阶段规划公司低蛋白日粮的三
46、个阶段规划 图图 23 无蛋白日粮的可行性无蛋白日粮的可行性 资料来源:中国畜牧业,国泰君安证券研究 资料来源:中国畜牧业,国泰君安证券研究 图图 24 牧原豆粕用量占比低于行业水平牧原豆粕用量占比低于行业水平 数据来源:中国畜牧业,国泰君安证券研究 3.2.3.防疫端:深挖数据,高标准防疫防疫端:深挖数据,高标准防疫 牧原拥有 31 年的生猪养殖及疫病防控经验,组建以兽医总监杨瑞华等为核心业务骨干为核心的防疫队伍,秉承“养重于防,防重于治,综合防治”的理念,建立完善的消毒、防疫制度,疫病防治水平处于国内领先水平:1 1)公司兽医团队强大:公司兽医团队强大:研发团队、预防团队、生物安全团队层层
47、把关免疫,兽医部的绩效与大生产部的绩效结合。当前公司的兽医团队9991 人,其中 1443 人进行检测、研究和成果转化,同时近 5 年公司用 9 亿元进行猪病检测,建设实验室达到 130 个,2022 年的普查样本达到 6200 万份。兽医团队的强大保证公司获取更全面的养殖健康状况和病毒样本数据。低蛋白 从猪的需求层面,合理设置蛋白需要,节省蛋白;低豆粕 结合发酵氨基酸,综合利用豆粕、菜粕、棉粕无豆粕 充分挖掘微生物合成蛋白,推广全玉米日粮,节省大豆蛋白。日粮日粮体重阶段体重阶段(kg)蛋白降低幅度蛋白降低幅度(%)日增至(日增至(g/d)小麦+大麦+玉米淀粉13-2217.614450 VS
48、 451大麦50-8119.512823 VS 830玉米47-9120.57.6670 VS 68011.3%11.6%14.3%14.9%14.1%9.7%7.5%4.2%7.1%6.0%7.5%7.3%8.8%10.0%9.7%9.6%9.6%9.8%6.9%7.3%5.8%13.5%15.0%17.9%17.7%15.3%14.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%牧原豆粕用量占比(%)行业平均豆粕用量占比(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)
49、图图 25 公司近公司近 5 年持续投资实验室和检测费年持续投资实验室和检测费 图图 26 公司兽医团队为防疫提供技术支撑公司兽医团队为防疫提供技术支撑 资料来源:畜牧科技与经济高峰论坛,国泰君安证券研究 资料来源:2023 年 11 月开放日演讲,国泰君安证券研究 2)生物安全防控体系完善:)生物安全防控体系完善:公司对非瘟的研究领先行业,“拔牙”技术帮助公司减少了非瘟影响,同时严格管理员工流动、猪舍空气净化过滤、进出车辆消毒等,严防病毒侵入。此外公司利用兽医团队数据,寻找到病毒 151 种,细菌 181 种,寄生虫 27 种,这些数据最终编织成“天网”工程,同时公司也分析出相关细菌病毒的耐
50、药性,力图找到防治方法,最终希望从无病养殖做到无抗养殖以减少防疫成本。图图 27 公司防疫体系完善公司防疫体系完善 资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 28 公司的防疫天网工程公司的防疫天网工程 资料来源:2023 年 11 月开放日演讲 兽医团队9991人诊断检测1014人猪病研究192人成果转化237人其他8548人 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)3)车辆、猪舍硬件持续升级,人员防疫管理制度严格。车辆、猪舍硬件持续升级,人员防疫管理制度严格。空气过滤方面,牧原
51、防疫管理空气过滤系统从 2012 年始,2019 年之后猪舍全部安装空气过滤系统,2021 和 2022 年对所有老猪舍进行改造升级,覆盖率 97%,楼房猪舍全部覆盖空气过滤系统,目前公司的四层空气过滤包括不锈钢网、过滤棉、初效过滤器、高效过滤器(拦截 0.3 微米以上的粒子),猪舍空气质量 M16 级,仅次于 ICU空气质量 M17 级。车流方面,公司与车厂合作的运输车辆,做到密封性更强,运输过程安全性更好,此外牧原物流下的 9.6 米空气过滤运输车,车内实现智能化操控、实时监控、温控等功能,降低了运输中的感染概率;员工管理方面,公司对员工严格防疫管理,动作标准化,智能监控后台可查看洗消、烘
52、干情况,同时细节到位,提示员工严格遵守洗消时间,并在后台汇总日报和周报。图图 29 公司持续升级空气过滤系统公司持续升级空气过滤系统 资料来源:公司公告,国泰君安证券研究所 图图 30 公司公司 9.6 米空气过滤运输车米空气过滤运输车 图图 31 公司与车厂合作的特制运输车公司与车厂合作的特制运输车 资料来源:牧原物流公众号 资料来源:2023 年 11 月开放日演讲 2012年公猪站:空气过滤2017年4月内部讨论使用空气过滤,核算后未推广2018年10月已投产猪舍:全部增加粗效过滤2018年12月平铺猪舍:空气过滤2019年5月平铺猪舍:空气过滤产品升级2020年5月楼房猪舍:空气过滤
53、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)图图 32 后台监控显示员工和设备防疫相关数据后台监控显示员工和设备防疫相关数据 图图 33 利用传感器进行员工洗浴消毒管理利用传感器进行员工洗浴消毒管理 资料来源:2023 年 11 月开放日演讲 资料来源:2023 年 11 月开放日演讲 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)4.创新的显性表现:成本领先创新的显性表现:成本
54、领先 4.1.养殖成本行业领先养殖成本行业领先 牧原股份坚持自繁自养一体化经营,各生产环节精准可控,公司养殖成牧原股份坚持自繁自养一体化经营,各生产环节精准可控,公司养殖成本行业领先,经营水平优质稳健。本行业领先,经营水平优质稳健。从存活率来看,非瘟前全程存活率 90%左右,2023 年 1-9 月全程存活率 86%,随着公司智能化推进和管理效率提升,存活率有望继续向疫前水平恢复。目前公司 PSY 达到 27,行业领先,2023Q3 养殖完全成本 14.5 元/公斤,断奶仔猪成本 300 元/头,均居于行业领先位置,成本优势显著。图图 34 牧原牧原 PSY 持续增长(头持续增长(头/年)年)
55、图图 35 牧原完全牧原完全养殖养殖成本逐渐走低(元成本逐渐走低(元/公斤)公斤)资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 36 牧原牧原 PSY 行业领先(行业领先(2023Q3,单位头),单位头)图图 37 牧原仔猪断奶成本行业领先(牧原仔猪断奶成本行业领先(2023Q3,元,元/头)头)资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)图图 38 牧原饲料成本行业领先(元
56、牧原饲料成本行业领先(元/kg,2022 年)年)图图 39 牧原养殖完全成本行业领先(元牧原养殖完全成本行业领先(元/kg,2023Q3)资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 注:采用年报养殖业务成本中饲料成本占比*养殖完全成本来估计 资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 4.2.细究成本,深挖细究成本,深挖 6 60000 元潜力元潜力 成本下降来自区域成本方差减小。成本下降来自区域成本方差减小。2023 年前三季度,公司在 15 元/kg 成本上下波动 12 元/kg 的场线占比 60%,上下波动 2 元/kg 的上线占比85%。2023 年公司对高成本养殖场提出更高要求,不同区域、场线
57、的成本方差逐渐缩小。2023 年 9 月,成本领先的南阳区域养殖成本做到 13.94元/kg。同时公司试行的共创制也能带动高成本场线员工积极性,未来预计区域成本离散度降低,整体成本继续下降。图图 40 牧原不同场养殖成本离散程度(截至牧原不同场养殖成本离散程度(截至 2023M9)图图 41 公司公司区域养殖成本差异(元区域养殖成本差异(元/kg,截至,截至 2023M9)资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 成本下降来自养殖效率、产能利用率改善。成本下降来自养殖效率、产能利用率改善。公司目前的产能利用率在80%,未来随着产能利用率提高,折旧金额预计有所降
58、低;另一方面来自于营养、疾病、智能化应用等多方面综合提高养殖效率,降低成本。细抠成本项,深挖细抠成本项,深挖 6 60000 元潜力。元潜力。公司经过长期成本分析,发现在养殖端的饲料、种猪、健康管理、养殖生产环节中,各个环节都有可挖掘的成本项,总体成本潜力为 600 元/头。2023 年三季度末,公司已经在2022 年 5 月的成本基础上挖掘成本潜力 139 元/头,我们认为公司未来0246810121416牧原股份 天邦食品大北农金新农天康生物 神农集团 巨星农牧1414.715.36南阳、豫北湖南湖北、安徽阜阳等公司整体黑龙江、吉林14 请务必阅读正文之后的免责条款部
59、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)成本下降空间仍有近 4 元/公斤,预计最终完全成本目标在 1011 元/公斤。图图 42 在养殖各环节,公司的可挖掘成本潜力(元在养殖各环节,公司的可挖掘成本潜力(元/头)头)资料来源:2023 年 11 月开放日演讲,国泰君安证券研究 表表 4 4 公司目前降本效果测算及未来下降空间测算(元公司目前降本效果测算及未来下降空间测算(元/kg/kg)项目项目 2022 年年 5 月月 目前已降本目前已降本 2023 年年 9 月月 未来继续下降空间未来继续下降空间 目标目标
60、 饲料 9.25 0.71 8.54 1.59 6.95 职工薪酬 1.71 0.13 1.58 0.69 0.89 折旧 1.69 0.12 1.57 0.61 0.96 药品及疫苗费用 0.75 0.04 0.71 0.40 0.31 物料消耗 0.35 0.03 0.33 0.18 0.14 燃料与动力 0.42 0.03 0.39 0.01 0.38 其他费用 0.53 0.02 0.51 0.01 0.48 三费 1.19 0.13 1.06 0.66 0.40 合计 15.90 1.21 14.69 4.58 10.11 资料来源:国泰君安证券研究 注:成本分拆根据当年年报和季报的
61、营业成本占比测算 成本下降来自效率对标。成本下降来自效率对标。公司对成本的挖掘来自对标美国、丹麦,目前公司平均水平窝均健仔数 12.5 头,日增重 800g,料肉比 2.86:1,美国的养殖业效率高于牧原效率近 10%,丹麦养殖业各项指标高于牧原2030%。对标丹麦和美国的各项指标,公司有 18 个场超过美国养殖业效率,11 个场达到丹麦养殖业效率。由此可以看到,公司底层的创新基因,对于新目标路径、问题研究的坚持,帮助公司制定目前 600 元/头成本挖掘目标。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714
62、)(002714)图图 43 公司对标美国、丹麦养殖业效率(窝均健仔数:头,日增重:克公司对标美国、丹麦养殖业效率(窝均健仔数:头,日增重:克/日)日)资料来源:2023 年 11 月开放日演讲,国泰君安证券研究 5.总结:底层创新基因和长期投入造就牧原低成本总结:底层创新基因和长期投入造就牧原低成本 成本潜力挖掘,关键在于养殖业的非标准化。成本潜力挖掘,关键在于养殖业的非标准化。养殖成本有继续下降的空间,我们认为是人效挖掘以及技术路径的多样化,从以下两方面展开:1)挖掘技术的进步:挖掘技术的进步:当前的配方和种群不是唯一解,也不一定是最优解,多样的配方、不同的种群、不同的养殖效率影响了成本。
63、生生物潜能挖掘物潜能挖掘,种禽畜的品种、生产效率等决定了养殖成本和销售溢价能力,因此通过改良品种、改善肉质能够直接影响养殖利润;饲料能量挖掘,饲料能量挖掘,改进饲料原料配比,改进能量摄入水平,实现料肉比和成本目标统一。2)挖掘人效:挖掘人效:养殖企业表面管理的是禽畜动物,实际管理的是人。与其他制造业不同的是,饲养、防疫等环节没有标准分工和动作,因此在实际执行过程中,存在随意发挥、动作不到位的情况,导致其养殖成本天差地别。因此即使机械化和智能化正在逐步改良行业,但是人效仍有可挖掘性,养殖动作可以通过多种方式进行标准化。牧原创新,比行业创新更全面。牧原创新,比行业创新更全面。牧原能多年保持成本优势
64、,根源在于企业创新基因,且牧原创新不仅限于对养殖模式、种猪群改良等大面上的创新,更是对养殖各个环节的潜力挖掘和细节探索,从饲料、养殖、屠宰到扩张所需的人、资金、管理细节等等,牧原创新包含了为成本下降服务的 20 个方面,持续探索新路径和新体系。做到全面做到全面挖掘潜力挖掘潜力和和持续持续创新,不计周期地长期投入是基础条件。创新,不计周期地长期投入是基础条件。“天网”工程,牧原 5 年投 9 亿元收集猪病检测数据,智能化管理系统和猪场改造等也需要较高费用;同时技术的突破还需要时间沉淀,如轮回二元育种体系、饲料配方调整等都需要多个生长周期进行持续验证,因此时间投入、人力、物力、财力投入缺一不可。若
65、没有不计周期地长期投入,无法预期到好的创新成果。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)做到全面挖掘潜力和持续创新做到全面挖掘潜力和持续创新,从底层建设开始。,从底层建设开始。从底层建设开始,年轻的管理层了解、研究行业新变化新事物,以管理制度和师徒文化传承成果,以高效的管理体系执行,落实到防疫、配方、种猪上进行技术路径改良。如果只挖掘表层成本潜力,那么则如空中楼阁,只学皮毛,因此全面地挖掘潜力要进行公司自上而下的创新和学习,从底层建设开始。图图 44 牧原低成本为表象,创新为根基牧
66、原低成本为表象,创新为根基 资料来源:国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)6.长期利润中枢和潜在分红率可观长期利润中枢和潜在分红率可观 6.1.长期利润中枢可观长期利润中枢可观 长期利润中枢可观。长期利润中枢可观。我们计算公司 20102022 年 3 轮周期公司的育肥猪头均利润和行业自繁自养利润比,公司在三轮周期的头均盈利 432 元/头,行业近 250 元/头,公司的超额利润近 200 元/头。随着公司持续进行成本潜力挖掘,低成本优势持续保持,相对于行业的
67、超额利润空间有望扩大。在规模养殖场市占率逐步提高的情况下,行业头均盈利即使向下,但公司仍能保证高盈利性。长期来看,我们预计公司保持 400 元/头的头均盈利能力,若未来 1 亿头生猪出栏量情况下,公司的稳定利润中枢在 400 亿元左右。图图 45 20102022 年公司头均利润高于年公司头均利润高于行业超额养殖利润行业超额养殖利润近近 200 元元(元(元/头)头)资料来源:wind,国泰君安证券研究 注:公司头均利润为总利润/总出栏量,行业利润综合自繁自养和外购仔猪育肥利润所得 6.2.潜在分红率可观潜在分红率可观 养殖效率提高,产能利用率提高。养殖效率提高,产能利用率提高。公司目前已建成
68、 8000 万头产能,预计2023 年公司产能利用率超过 80%,未来公司的产能利用率有望到达 90%及以上,若养殖成本继续提高,甚至部分场线可以达到 100%以上。资本开支若放缓,潜在分红率可观。资本开支若放缓,潜在分红率可观。当前公司的养殖效率较高,即使公司未来效率下降至猪舍设计之初的 PSY 和成活率等,若以 100%产能利用率计,公司预计投入 2000 万头产能建设,则至多需要 280 亿元固定资产投入。目前的养殖效率远高于当初设计产能的效率设定,因此高效率高产能利用率下,实际资本开支投入预计低于 280 亿元的理论值,在资本开支放缓下,公司潜在分红率可观。请务必阅读正文之后的免责条款
69、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)表表 5 5 公司产能建设投入资金情况公司产能建设投入资金情况 项目名称 时间 投资金额(万元)头均投入(元/头)建设期 邓州市牧原养殖有限公司“年出栏 80 万头生猪产业化项目”2014 年 66716.04 833.95 滑县年出栏 40 万头生猪养殖项目及年产 36 万吨饲料加工厂 39000 975 5 年 扶沟牧原 35 万头生猪养殖项目 40000 1142.86 5 年 通许县年出栏 55 万头生猪养殖项目(一期)2016 年 5 月 60000 1090
70、.91 正阳 18 万头生猪产业化项目 2016 年 8 月 25150.03 1397.22 2 年 扶沟 20 万头生猪产业化项目 2016 年 8 月 20965.95 1048.3 2 年 闻喜 20 万头生猪产业化项目 2016 年 8 月 18100 905 2 年 太康 25 万头生猪产业化项目 2016 年 8 月 19584.81 783.39 2 年 西华 27.5 万头生猪产业化项目 2016 年 8 月 30254.53 1100.16 2 年 商水 45 万头生猪产业化项目 2016 年 8 月 49763.65 1105.86 2 年 通许 52 万头生猪产业化项目
71、 2016 年 8 月 61319.4 1179.22 2 年 老河口 100 万头牧原生猪产业化项目 2016 年 9 月 115000 1150 资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 46 公司公司 20162022 年分红率(年分红率(%)资料来源:wind,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)7.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 维持“增持”评级维持“增持”评级。我们预计 20232025 年猪价分别为 15/17/16 元/公斤,公司出栏量
72、预测分别为 6500/7000/8000 万头。维持 20232025 年 EPS预测 0.32/4.38/5.68 元,维持目标价 52.56 元,维持“增持”评级。表表 6 6 20232025 年分项盈利预测年分项盈利预测及现金流预测及现金流预测 2022 2023E 2024E 2025E 总营业收入-亿元 1248.3 1082.2 1350.9 1401.0 总营业成本-亿元 1029.9 1011.3 1024.2 999.2 总出栏量-万头 6120 6500 7000 8000 商品猪 销量-万头 5529.60 6308.00 6650.00 7355.00 营业收入-亿元
73、 1083.30 1073.62 1311.38 1353.32 营业成本-亿元 724.65 1001.08 1002.82 970.86 仔猪 销量-万头 555.80 182.00 300.00 600.00 营业收入-亿元 55.58 3.64 24.00 36.00 营业成本-亿元 16.67 5.46 9.00 18.00 种猪 销量-万头 34.60 60.00 45.00 45.00 营业收入-亿元 9.00 12.00 8.10 8.10 营业成本-亿元 5.00 8.89 6.76 6.76 资料来源:国泰君安证券研究 8.风险提示风险提示 1)饲料原料价格大幅波动:玉米、
74、豆粕等饲料原料大幅波动,将对养殖成本有明显影响;2)养殖疫情影响:养殖疫情将对公司养殖效率、养殖成活率等存在影响;3)极端天气对养殖有不利影响:极端天气将对生物安全防控、禽畜运输等产生影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告
75、清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及
76、推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。
77、因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“
78、国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(
79、或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: