1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 证券研究报告 公公 司司 研 究 研 究 公 司 点 评 公 司 点 评 从从 OCI 产能退出看通威新规划意义产能退出看通威新规划意义 通威股份（600438.SH）公司点评 电气设备/电源设备 投投资摘要资摘要： 通威股份作为国内光伏龙头，目前已拥有 8 万吨硅料，以及 20GW 电池片产 能。公司发布了 20202023 发展规划，目标成为全球能源龙头企业。 硅料继续坚定降本， 顺应单晶及硅料继续坚定降本， 顺应单晶及 N 型发展趋势。型发展趋势。规划 2023
2、 年硅料产能提升 至 2229 万吨，目前产品中单晶用硅料为 8590%，公司 “543”成本战略 已实现，正在向“432”目标前进。未来将加大 N 型料的比例至 4080%。 电池片规划体现灵活性，高效是最终方向。电池片规划体现灵活性，高效是最终方向。规划 2023 年电池片产能达到 80100GW，并在金堂县投资 200 亿建设 30GW 电池产线。在新产线将考 虑包括 PERC+、TopCon、HJT 等，尺寸上兼容 210 及以下所有系列。 我们认为在供需双重推动下，多晶硅料价格在 2020 上半年有望实现上涨。 供给端：国内产能建设高峰已过，供给端：国内产能建设高峰已过，OCI 产能
3、退出缩减供给。产能退出缩减供给。国内方面，我国 硅料龙头企业在 20182019 大幅扩张低价硅料产能， 现阶段几乎没有新增。 海外方面，OCI 韩国群山工厂已经宣布 5.2 万吨光伏级多晶硅产能将退出。 需求端：需求端：2020 硅片建设大年，硅料需求有稳定支撑。硅片建设大年，硅料需求有稳定支撑。2020 年将有大批单晶 硅片产能落地，以隆基、中环、晶科为主，预计 2020 年新增单晶硅片产能 近 55GW，使总产能达到 180190GW，对硅料需求大幅增加。 OCI 退出韩国退出韩国光伏级多晶硅光伏级多晶硅产能，对行业产能，对行业影响深远影响深远。由于业绩表现不佳，这部 分产能将改为生产电
4、子级多晶硅。我们认为 OCI 多晶硅业务受困的原因包括： 中国市场需求缩减冲击多晶硅料价格。中国市场需求缩减冲击多晶硅料价格。自 2018 年 531 后，中国市场出现大 幅收窄，对供应链价格产生冲击，多晶硅料价格大幅下跌。 中国硅料厂商大幅扩产加剧行业竞争。中国硅料厂商大幅扩产加剧行业竞争。以通威、大全、东方希望、新特、协 鑫等为代表的中国厂商， 在 20182019 年大幅扩产，加剧了硅料领域竞争。 对韩国多晶硅执行反倾销措施。对韩国多晶硅执行反倾销措施。自 2020 年 1 月 20 日起，对原产于韩国的 太阳能级多晶硅继续征收反倾销税，降低 OCI 多晶硅产品竞争力。 我们认为 OCI
5、 光伏级多晶硅产能的退出，意味着在四大环节中自给率最低的 硅料，国产替代速度在加快，我国凭借着供给和需求一体化，以及极强的规模 化优势、技术迭代能力，将在光伏级多晶硅领域实现真正的绝对控制。 投资投资建议建议：我们预计 20192021 年公司营收分别为 348.5、461、577 亿元， 归母净利润为 27.4、37.3、49.6 亿元，EPS 分别为 0.71、0.96、1.28 元，对 应 PE 为 23.2、17、12.8 倍，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：政策出现大幅波动、产能投放不及预期、原材料价格大幅上涨 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2017A 2018A 201
6、9E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 26,089.24 27,535.17 34,854.20 46,103.46 57,730.74 增长率（%） 24.92% 5.54% 26.58% 32.28% 25.22% 归母净利润（百万2,012.04 2,018.75 2,738.61 3,733.89 4,962.90 增长率（%） 96.35% 0.33% 35.66% 36.34% 32.91% 净资产收益率（%） 15.08% 13.70% 16.67% 19.97% 22.85% 每股收益(元) 0.52 0.52 0.71 0.96 1.28 PE 31.62 31.
7、52 23.24 17.04 12.82 PB 4.77 4.32 3.87 3.40 2.93 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级评级 买入买入（调高调高） 2020 年 02 月 13 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S01 贺朝晖 研究助理 交易数据交易数据 时间时间 2020.02.12 总市值/流通市值（亿元） 636.36/636.36 总股本（万股） 388,259.46 资产负债率（%） 59.58 每股净资产（元） 4.21 收盘价（元） 16.39 一年内最低价/最高价（元） 10.73/16.78 公司股价公
8、司股价表现表现走势图走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告相关报告 1、 通威股份季报点评：业绩符合预期 具备持续提升空间2019-10-25 2、 通威股份半年报点评：业绩符合预 期 产能释放规模效应凸显2019-08-16 -40% 0% 40% 80% 120% 160% --022020-02 通威股份沪深300 通威股份（600438.SH）公司点评报告 2 / 15 证券研究报告 1. 硅料供应将进入中国主导模式硅料供应将进入中国主导模式 1.1 成本成本优势优势塑造我国多晶硅产能护城河塑造我国多晶硅产能护城河 经过了 20152
9、017 连续三年的快速发展后，在全球光伏平价上网趋势的压力下， 201819 年光伏新增装机水平进入平台期。 随着东南亚新兴光伏市场步入快速增长 时期，欧盟各成员国努力实现 2020 年具有约束力的国家可再生能源目标，我国光 伏政策提前落地、项目建设进度加快，2020 年全球光伏产业发展速度年全球光伏产业发展速度将将加快。加快。 图图1：全球光伏装机量预测全球光伏装机量预测 资料来源：中国光伏行业协会，申港证券研究所 我们预计 2020 年全球光伏装机量预期将为 130150GW，基于以下假设，我们预我们预 测测 2020 年全球多晶硅料需求为年全球多晶硅料需求为 4047 万吨。万吨。 20
10、20 年薄膜组件占比将达到 5%，单晶比例将会上升，预计单晶硅组件占比将达 到 64%，多晶组件占比 31%。 生产单晶组件所需致密料 3g/W，多晶组件消耗硅料 3.5g/W，加权后得出硅料平 均消耗量 3.2g/W。 经过计算，我们预测 2020 年全球多晶硅料需求为 4047 万吨。 按照按照 2019 年各厂商可变成本高低对有效产能进行排序，年各厂商可变成本高低对有效产能进行排序，OCI 和和 Wacker 两家海外两家海外 大厂大厂位于位于需求区间的边缘需求区间的边缘。二者虽然具有高水平产品质量的优势，但由于生产成本 的限制，在光伏平价时代即将全面到来、硅料仍然面对较大价格压力的今天
11、，面临 被市场淘汰的危机。 多晶硅料生产有着非常显著的后发优势特征。多晶硅料生产有着非常显著的后发优势特征。由于硅料生产技术的不断进步，以及 近期硅料龙头扩产对于低电价区域的选择，使得我国硅料大型龙头企业在技术和生 产规模上具有成本优势。当前部分老产能由于技术路线限制，正在加快进行产线的 升级， 而部分小型企业由于技术水平、 流动资金等条件受限， 致密料生产能力有限， 成本居高不下，利润空间微薄，同样面临退出市场的风险。 30.2 32 38.4 43 53 70 102 110 110 130 150 180 200 120 150 170 200 230 0 50 100 150 200
12、250 20001720182019E2020E2021E2023E2025E 全球光伏装机规模（GW）悲观估计（GW）乐观估计（GW） 通威股份（600438.SH）公司点评报告 3 / 15 证券研究报告 图图2：2020 年主要年主要光伏光伏硅硅料厂商料厂商产能产能预测预测 资料来源：BNEF，申港证券研究所 随着我国多晶硅料产能的不断增加，而且新建产能以内蒙古、新疆、四川等低电价 区域的低成本产能为主，不断提升供给端竞争力，我国占全球多晶硅产能比例已经我国占全球多晶硅产能比例已经 从从 2018 年的年的 61.7%提升至提升至 2019 年
13、的年的 67.7%。随着。随着 OCI 等海外产能的退出，这个等海外产能的退出，这个 比例还将继续提升。比例还将继续提升。 表表1：我国与全球多晶硅料产能分布（吨）我国与全球多晶硅料产能分布（吨） 公司名称公司名称 2018 产能产能(吨）吨） 2019 新增产能新增产能(吨吨) 2019 产能产能(吨吨) 中国 江苏中能 115,000 115,000 新特能源 36,000 36,000 72,000 东方希望 30,000 50,000 80,000 新疆大全 35,000 35,000 70,000 四川永祥 80,000 80,000 洛阳中硅 20,000 20,000 亚洲硅业
14、20,000 20,000 内蒙古东立 12,000 12,000 内蒙古盾安 10,000 12,000 江苏康博 10,000 10,000 其他 20,000 40,000 合计合计(中国中国) 388,000 121,000 531,000 韩国 OCI 52,000 52,000 HK silicon 15,000 15,000 Hanwha Chemical 15,000 15,000 合计（韩国）合计（韩国） 82,000 - 82,000 马来西亚 OCI 13,800 13200 27,000 日本 Tokuyama 8,200 8,200 0 20 40 60 80 100
15、 120 可变成本 (元/kg) 潜在产量（万吨） 10203040 东方希望大全集团特变电工通威永祥 保利协鑫 西门子 亚洲 硅业 协鑫 (FBR) 盾安 OCI REC & Youser JV (FBR) Wacker 中国 硅业 其他 中国 企业 韩华 化学 Hemlock 50600 2020年光伏装机需求130150GW 对应多晶硅料需求：4047万吨 2019年全球加权平均可变成本水平 通威股份（600438.SH）公司点评报告 4 / 15 证券研究报告 公司名称公司名称 2018 产能产能(吨）吨） 2019 新增产能新增产能(吨吨) 2019 产能产能(吨吨) Sumitom
16、o 2,500 2,500 Mitsubishi 2,000 2,000 合计（日本）合计（日本） 12,700 - 12,700 德国 Wacker 60,000 60,000 NITOL 3,500 3,500 合计（德国）合计（德国） 63,500 - 63,500 美国 Hemlock 27,000 27,000 Wacker 20,000 20,000 REC 20,000 20,000 Mitsubishi 1,500 1,500 合计（美国）合计（美国） 68,500 - 68,500 中国产能中国产能 388,000 121,000 531,000 海外产能海外产能 240,5
17、00 13,200 253,700 全球总计全球总计 628,500 134,200 784,700 中国中国产能产能占全球比重（占全球比重（%） 61.7% 67.7% 资料来源：赛迪智库，申港证券研究所 2019 年全球硅料厂商加权平均可变成本水平在 61 元/kg 左右，其中我国通威、大 全、东方希望等硅料龙头厂商可将其控制在 52 元/kg 以内，预计 2020 年全球平均 可变成本将会下降至 53 元/kg，我国头部企业最低可达到 40 元/kg 以下。持续的降持续的降 本能力，是我国多晶硅产业能够不断做大做强的基础。本能力，是我国多晶硅产业能够不断做大做强的基础。 图图3：各地区各
18、地区硅料硅料产量市场份额产量市场份额 资料来源：BNEF，申港证券研究所 我国多晶硅进口比例正在不断降低。我国多晶硅进口比例正在不断降低。从进口占比角度来看，早期由于高纯硅料提取 技术壁垒较高，同时海外企业拥有专利技术保护，国内产能有限，硅料大量依赖进 口，且进口数量随着需求量的增加逐年增加。 然而随着技术壁垒被打破，国内产能逐渐爬坡，虽然我国光伏装机量逐年攀升，对 硅料的需求量亦不断增长，但进口量却有所减少，逐渐实现国产替代。 30% 23% 36% 43% 48%47% 50% 58% 64% 15% 19% 22% 17% 16%17% 15% 13% 14% 19% 20% 11% 1
19、7% 18% 20% 22% 18% 13% 30% 30% 26% 18% 15%11% 9% 10%5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20001720182019E 中国德国韩国美国其他 通威股份（600438.SH）公司点评报告 5 / 15 证券研究报告 图图4：我国进口多晶硅料呈现下降趋势我国进口多晶硅料呈现下降趋势 资料来源：Wind，申港证券研究所 海外多晶硅料产能以德国和韩国为主，德国 Wacker、韩国 OCI 产能长期位于全球 前三位，我国进口硅料中，从韩国进口比重最高在 2016 年达到 49.7%
20、。但在国内 低价产能快速扩张背景下，韩国硅料生产成本居高不下的劣势凸显，在价格竞争中 处于不利地位，进口份额大幅缩水，2019 年前 11 个月占比降至 33.7%。 图图5：我国硅料各地区进口情况（万吨）我国硅料各地区进口情况（万吨） 资料来源：海关总署，申港证券研究所 OCI 关停韩国工厂导致韩国进口硅料数量大幅减少，导致国内供给市场关停韩国工厂导致韩国进口硅料数量大幅减少，导致国内供给市场缩减缩减。尽管 我国进口硅料来自韩国的比例正在缩小，但从绝对值数量来看依然不少，平均单月 进口量约 4000 吨。我们认为随着我们认为随着 OCI 韩国群山产能的退出，韩国出口光伏级多晶韩国群山产能的退
21、出，韩国出口光伏级多晶 硅优势将丧失，未来这部分市场将由中国厂商占据。硅优势将丧失，未来这部分市场将由中国厂商占据。 109.0% 36.0% 28.1% -2.5% 26.7% 9.8% 25.7% 12.7% -12.1% 3.5% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% - 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20092000019E 进口多晶硅（万吨）同比增长（%） 3.57 4.84 7.017.
22、07 5.55 4.46 35.0% 43.1% 49.7% 44.5% 39.7% 33.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2001720182019.111 韩国日本德国美国其他韩国占比（%） 通威股份（600438.SH）公司点评报告 6 / 15 证券研究报告 图图6：2019 年年 111 月我国硅料各国进口情况（吨）月我国硅料各国进口情况（吨） 资料来源：海关总署，申港证券研究所 1.2 供需双重推动供需双重推动硅料价格回升硅料价格回升 近两年硅料生产技术不断改进、 成本优化，
23、同时产能快速扩张， 硅料价格持续下降。近两年硅料生产技术不断改进、 成本优化， 同时产能快速扩张， 硅料价格持续下降。 目前国产多晶用菜花料市场均价在 51 元/kg，致密料市场均价 73 元/kg，2018 年 菜花料价格下跌 35%，致密料下跌 39%。伴随着产能由多晶向单晶的转移，2019 年菜花料价格相对 2019 年初 73 元/kg 的市场均价下跌 30.1%，相对 2018 年初下 跌 57.5%。 图图7：硅料价格变动趋势（元硅料价格变动趋势（元/kg） 资料来源：PVinfolink，申港证券研究所 我们认为在供需双重推动下，多晶硅料价格在 2020 上半年有望实现上涨，增厚
24、相 关上市公司利润。 供给端：供给端： 国内产能建设高峰已过，国内产能建设高峰已过， OCI 产能退出缩减供给。产能退出缩减供给。 国内方面， 我国通威、 新特能源、大全、东方希望等硅料龙头企业，自 2018 年起大幅扩张低价硅料产 能，大部分新增产能于 2019 年完工投产，现阶段几乎没有新增硅料产能。海外 12649 8015 11801 11576 13265 14154 13690 12879 11883 10232 12252 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 进
25、口总量-右轴韩国日本德国美国 0 20 40 60 80 100 120 140 多晶用一级料（菜花料）单晶用一级料（致密料） 通威股份（600438.SH）公司点评报告 7 / 15 证券研究报告 方面，OCI 韩国群山工厂已经宣布光伏级多晶硅产能将退出，将减少 5.2 万吨产 能，约占全行业产能 8%，而且我国平均每月从韩国进口 4000 吨多晶硅料，这部 分产能的退出，将进一步缩小行业供给，缓解硅料供过于求的局面。 需求端：需求端： 2020 硅片建设大年，硅片建设大年， 硅料需求有稳定支撑。硅料需求有稳定支撑。 在单晶渗透率不断提升的趋 势下， 单晶硅片厂商积极拓展新产能， 2020
26、年将有大批产能落地， 隆基 （由 36GW 提升至 65GW） 、 中环 （由 30GW 提升至 45GW） 、 晶科 （由 13GW 提升至 18GW） 将贡献主要的新增单晶硅片产能，预计 2020 年新增单晶硅片产能近 55GW，使 得单晶硅片总产能达到 180190GW。单晶硅片产能释放，势必对硅料需求大幅 增加，对稳定硅料价格作用显著。 表表2：单晶硅片单晶硅片 2020 年将大幅扩产（年将大幅扩产（GW） 2017 2018 2019 2020 2020 新增产能新增产能 隆基股份 15 25 36 65 29 中环股份 7 25 30 45 15 晶科 2 5 13 18 5 晶澳
27、 3 3.5 3.5 3.5 0 阿特斯 1 2 2 2 0 京运通 2 5 3 上机数控 2.5 5 2.5 合计合计 28 60.5 89 143.5 54.5 资料来源：公开资料整理，申港证券研究所 2. OCI 硅料产能缩减改善供给端硅料产能缩减改善供给端 2.1 光伏级多晶硅业务拖累公司业绩光伏级多晶硅业务拖累公司业绩 OCI Company Ltd.成立于 1959 年，是一家位于韩国的化学公司，该公司由四个业 务部门组成：基础化工、石化和碳材料、能源解决方案以及其他业务等。公司 47% 业务分布在韩国本土，中国作为公司最大海外市场，占据 26%的份额。 基础化学：包括多晶硅，H2
28、O2，氯碱等，占 2019 年公司总营收 43%，是公司最 大业务，但盈利能力较差，拖累公司整体业绩。 石化和碳材料：TDI，炭黑，沥青，苯，P / A，增塑剂，FS VIP 等，占公司总营 收 40%，是公司第二大业务。 能源解决方案：太阳能光伏电站，热电厂等，占公司总营收 14%。 其他：生物，贸易等，占公司总营收 3%。 通威股份（600438.SH）公司点评报告 8 / 15 证券研究报告 图图8：2019 年年 OCI 营收按业务拆分营收按业务拆分 图图9：2019 年年 OCI 业务按地区拆分业务按地区拆分 资料来源：OCI财报，申港证券研究所 资料来源：OCI财报，申港证券研究所
29、 公司 2019 年营收 2.6 万亿韩元（折合 154 亿人民币） ，但由于基础化学业务的拖 累，营业利润仅-10.7 亿人民币，其中基础化学业务表现最为不佳，2019 年营业利 润为-13.6 亿人民币。由于基础化学业务财务上的巨大压力，导致公司对该业务发由于基础化学业务财务上的巨大压力，导致公司对该业务发 展战略进行重大调整，将停止韩国的光伏级多晶硅产能，整改成为电子级多晶硅产展战略进行重大调整，将停止韩国的光伏级多晶硅产能，整改成为电子级多晶硅产 能为半导体领域供货。能为半导体领域供货。 表表3：OCI 公司公司 2019 年各项业务财务表现年各项业务财务表现 单位：亿人民币单位：亿人
30、民币 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019 全年全年 营业收入营业收入 41.7 38.0 38.7 39.7 37.8 154.1 基础化学 17.4 15.9 18.3 18.9 18.5 71.7 石化和碳材料 18.1 18.8 17.2 16.6 14.5 67.0 能源解决方案 7.4 5.9 5.5 5.5 6.0 23.0 其他 -1.2 -2.6 -2.3 -1.4 -1.2 -7.5 营业利润营业利润 -2.6 -2.4 -1.2 -3.3 -3.8 -10.7 基础化学 -3.7 -4.3 -2.1 -3.9 -3.4 -13.6
31、 石化和碳材料 0.7 1.0 1.2 1.1 -0.2 3.1 能源解决方案 0.7 1.4 0.1 0.1 0.1 1.7 其他 -0.2 -0.5 -0.5 -0.6 -0.3 -1.9 EBITDA 1.9 2.2 3.5 1.2 0.8 7.7 基础化学 -0.5 -1.0 1.2 -0.7 -0.1 -0.6 石化和碳材料 1.2 1.6 1.8 1.7 0.3 5.3 能源解决方案 1.2 2.0 0.7 0.6 0.8 4.0 其他 -0.1 -0.3 -0.2 -0.4 -0.1 -1.1 资料来源：OCI财报，申港证券研究所 2.2 OCI 将退出韩国光伏级多晶硅业务将退出
32、韩国光伏级多晶硅业务 OCI 在光伏级多晶硅领域， 拥有分别位于韩国群山(Gunsan)和马来西亚沙玛拉如的 2 处工厂，产能总计 7.9 万吨，位于全球前列。 韩国群山韩国群山 OCI 工厂：工厂： 2007 年 12 月完成 5000 吨/年的多晶硅产能建设， 于 2009、 2010 年扩建完成第 2、第 3 工厂，并于 2015 年通过第 3 工厂工程改善（生产工 基础化学, 43% 石化和碳材 料, 40% 能源解 决方案, 14% 其他, 3% 韩国, 47% 美国, 6% 中国, 26% 亚洲其他地 区, 17% 欧洲, 1% 其他, 3% 通威股份（600438.SH）公司点评
33、报告 9 / 15 证券研究报告 程改善）增产 1 万吨，实现总产能 5.2 万吨/年。 马来西亚沙玛拉如马来西亚沙玛拉如 OCI 工厂：工厂：该工厂由日本德山(Tokuyama)于 2011 年建成，在 2016 年 9 月 OCI 出资 9800 万美元收购该工厂所有权，由于该工厂能够从附近 的水电站获得廉价的电力，因此生产成本低于韩国本土。马来西亚工厂具备年产 能 2.7 万吨/年。 OCI 最为倚重的光伏级多晶硅业务，近年来表现直线下滑，主要原因就是多晶硅料 价格的持续下跌。自 2009 年至今，韩国工业电费上涨 71%，公司群山工厂生产成 本下降 58%，而多晶硅料价格下跌 87%，
34、虽然生产成本也在不断下降，虽然生产成本也在不断下降，但工业电但工业电 费仍处于上涨趋势，无法对冲多晶硅料价格的下跌。费仍处于上涨趋势，无法对冲多晶硅料价格的下跌。 图图10：多晶硅料价格相对于多晶硅料价格相对于 OCI 生产成本、工业电费变化（生产成本、工业电费变化（2009 年年 1 月月=100） 资料来源：OCI财报，申港证券研究所 由于光伏级多晶硅业务表现不佳， 2019 年群山工厂确认资产减值损失 7,505 亿韩 元（约合人民币 44.24 亿元） ，拖累了公司整体业绩。OCI 光伏级多晶硅业务受困 的主要原因包括： 中国市场需求缩减冲击多晶硅料价格。中国市场需求缩减冲击多晶硅料价
35、格。自 2018 年 531 后，中国市场出现大幅收 窄， 2018H2、 2019 年中国光伏装机量仅 18.4GW、 26.8GW， 相比 2017 年 53GW 装机大幅下滑，对供应链价格产生冲击，多晶硅料价格大幅下跌。 中国硅料厂商大幅扩产加剧行业竞争。中国硅料厂商大幅扩产加剧行业竞争。以通威（2018 年底新建 6 万吨） 、大全 （2019 年新建 3.5 万吨） 、东方希望（2019 年新建 5 万吨） 、新特能源（2019 年 新建 3.6 万吨） 、协鑫（2018 年底新建 6 万吨）等为代表的中国硅料厂商，在 20182019 年大幅扩产，加剧了硅料领域竞争，进一步压低硅料
36、价格。 对韩国多晶硅执行反倾销措施。对韩国多晶硅执行反倾销措施。2014 年 1 月 20 日，商务部决定对原产于美国和 韩国的进口太阳能级多晶硅实施最终反倾销措施， 实施期限为自 2014 年 1 月 20 日起 5 年。2017 年 11 月 21 日，商务部决定调整对原产于韩国的进口太阳能级 多晶硅的反倾销税率，OCI 税率由 2.4%上调至 4.4%。2019 年 1 月 18 日，商务 部决定进行期终复审调查， 1 月国务院关税税则委员会作出决定， 自 2020 年 1 月 20 日起， 对原产于美国和韩国的进口太阳能级多晶硅继续征收反倾销税， 实施期 限为 5 年。这意味着 OCI
37、 多晶硅产品出口中国的更加不具备成本优势。 100 92 87 35 27 32 25 2324 20 13 100 88 83 76 73 68 50 4344 47 42 124 132 150 162 3171171 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20092000019 多晶硅料市场价（美元/kg）生产成本（美元/kg）工业电费（韩元/千瓦） 通威股份（600438.SH）公司点评报告 10 / 15 证券研究报告 图图11：光伏级多晶硅持续呈现供过于求的
38、状态光伏级多晶硅持续呈现供过于求的状态 资料来源：OCI财报，申港证券研究所 基于目前群山光伏级多晶硅遇到的困难，OCI 已经决定进行业务调整，将韩国群山 的光伏级多晶硅产能重组改进为电子级多晶硅产能， 目标在目标在 2020Q2 重新启动重新启动部分部分 产能以产能以生产电子级多晶硅，并在生产电子级多晶硅，并在 2022 年提升产能至年提升产能至 5 万吨万吨。对于未来电子级多晶 硅市场，OCI 仍将专注于东亚市场： 韩国和台湾：主要客户为前五名晶圆制造商。 中国：按照到 2025 年实现 75中小型半导体晶圆公司供货的内部目标进行发展 （目前不足 20） ，并且通过 OCI 现有销售网络推
39、动销售。 日本：尽管多晶硅的库存水平很高，但是现有长期购货合同锁定的高价格，增加 了高质量但单价稳定产品的盈利能力。 在群山光伏级多晶硅产能重组后，马来西亚工厂将成为在群山光伏级多晶硅产能重组后，马来西亚工厂将成为 OCI 主要的光伏级多晶硅主要的光伏级多晶硅 产能。产能。 该产能不受我国对韩国的反倾销税制约， 并且拥有相对韩国本土更低的成本。 为了增强市场竞争力，OCI 不断努力降低马来西亚工厂生产成本： 通过固定成本降低和 PS1 改造， OCI 马来西亚工厂在 2019 年的多晶硅制造成本 同比降低 33。 2020 年之前计划将生产成本进一步降低 16， 重点将放在可变成本上， 原材料
40、、 设施等。 通过优化设施运行条件，将产量同比 2019 年提高 10。 414 438442 719 798 770 109 125 138 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 201820192020 多晶硅需求（千吨）多晶硅产能（千吨）光伏安装（GW） 通威股份（600438.SH）公司点评报告 11 / 15 证券研究报告 图图12：OCI 马来西亚工厂降本路线图马来西亚工厂降本路线图 资料来源：OCI财报，申港证券研究所 我们认为 OCI 群山工厂光伏级多晶硅产能的退出， 意味着在四大
41、环节中自给率最低 的硅料，国产替代速度在加快，我国凭借着供给和需求一体化，以及极强的规模化 优势、技术迭代能力，将在光伏级多晶硅领域实现真正的绝对控制。 3. 通威股份：通威股份：向全球龙头向全球龙头前进前进 通威股份目前已拥有 8 万吨硅料产能，以及 20GW 电池片产能，是国内光伏行业 硅料和电池片的双龙头企业。 公司发布了最新的 20202023 发展规划， 计划到2023 年将硅料产能提升至 2229 万吨， 电池片产能提升至 80100GW， 在 2023 年实现 所在环节全球市占率达到 4050%的目标。我们认为公司在光伏激烈竞争中逐渐脱我们认为公司在光伏激烈竞争中逐渐脱 颖而出，
42、逐步实现由国内龙头向全球龙头的升级，新的规划将为公司的发展增加动颖而出，逐步实现由国内龙头向全球龙头的升级，新的规划将为公司的发展增加动 力。力。 硅料硅料继续坚定降本，继续坚定降本，顺应顺应单晶及单晶及 N 型发展趋势。型发展趋势。公司目前产品结构中，单晶用硅 料占比为 8590%，在高纯硅提取的技术和成本两方面已做到行业领先。通威股 份提出的“543”成本战略已实现，正在向“432”的目标进行技术研发和管理模 式的改进。成本结构方面，能源和原材料成本是硅料生产成本的大头，其中能源 方面最主要的是电力成本，国内厂商新产能的选址多往电价较低的西部地区倾斜。 未来产品将加大 N 型料的比例，根据
43、市场需求可提升至 4080%。 电池片规划体现灵活性，高效是最终方向。电池片规划体现灵活性，高效是最终方向。公司已公告将在成都市金堂县建设 30GW 电池产线，一期、二期计划各投资 40 亿元，分别建设 7.5GW，三期、四 期计划各投资 60 亿元，分别建设 7.5GW，国有投资公司将提供 60 亿元资金支 持。一期项目将于 2020 年 3 月前启动，在 2021 年内建成投产。对于新产线，公 司将考虑包括 PERC+、TopCon、HJT 等多种高效电池技术，并且在尺寸上兼容 210 及以下所有系列（包括 166、163、158、156 等） ，体现了公司规划的灵活 性，能够适应光伏行业
44、技术领域快速的变革。 通威股份（600438.SH）公司点评报告 12 / 15 证券研究报告 表表4：通威股份通威股份 20202023 年规划主要内容年规划主要内容 项目项目 明细明细 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 合计合计 累计产能目标 高纯晶硅（万吨） 8 11.515 1522 2229 / 电池片（GW） 3040 4060 6080 80100 / 投资资金需求 (亿元) 高纯晶硅 - 2958 66103 4145 136206 电池片 4466 2244 127205 143182 336497 资金需求合计（亿元） 4466 51102 1
45、93308 184227 472703 公司经营性现金流（亿元） 50 6171 98114 143167 352402 项目融资需求（亿元） -616 -1031 95194 4160 120301 公司资产负债率 整体控制在 55%-65%区间 资料来源：公司公告，申港证券研究所 4. 投资投资建议建议 通威股份发布的新规划体现了公司进军成为世界龙头的决心，而在多年的发展中， 我国光伏企业已经证明了我们的产业链、制造能力、广阔市场的优势，能够通过规 模化不断降低成本，能够打造出世界级的制造中心。OCI 韩国光伏级多晶硅产能的 退出，极大地改善了硅料供应格局，开启行业洗牌，未来多晶硅领域我国
46、企业将进 一步扩大优势，诞生更多的世界龙头。 我们预计 20192021 年公司营收分别为 348.5、 461、 577 亿元， 归母净利润为 27.4、 37.3、49.6 亿元，EPS 分别为 0.71、0.96、1.28 元，对应 PE 为 23.2、17、12.8 倍，给予“买入”评级。 5. 风险提示风险提示 政策出现大幅波动、产能投放不及预期、原材料价格大幅上涨 通威股份（600438.SH）公司点评报告 13 / 15 证券研究报告 表表5：公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位单位:百万百万 元元 资产负债表资产负债表 单位单位:百万百万 元元 2017A 2018
47、A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 26089 27535 34854 46103 57731 流动资产合计流动资产合计 7384 8745 9755 11939 14172 营业成本营业成本 21024 22327 27625 36168 44640 货币资金 2923 3412 4112 5439 6811 营业税金及附加 104 111 141 187 234 应收账款 791 1166 1266 1675 2097 营业费用 830 863 1101 1456 1914 其他应收款 257 535 677
48、 895 1121 管理费用 1551 1039 1315 1739 2178 预付款项 217 228 245 267 294 研发费用 0 598 657 723 795 存货 1768 1586 2142 2805 3462 财务费用 157 316 703 1324 1990 其他流动资产 827 724 204 (595) (1421) 资产减值损失 103 47 47 47 47 非流动资产合计非流动资产合计 18165 29739 32073 43327 56171 公允价值变动收益 2 (1) 0 0 0 长期股权投资 149 282 282 282 282 投资净收益 53 76 2 2 2 固定资产 12185 16754 22267 30503 46499 营业利润营业利润 2437 2395 3267 4462 5934 无形资产 1234 1394 1377 1262 1159 营业外收入 19 16 0 0 0 商誉 639 636 636 636 636 营业外支出 13 13 0 0 0 其他非流动资产 1466 1212 0 0 0
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
