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【公司研究】太阳纸业-公司深度报告：林纸一体多元布局穿越周期旭日始旦-20200331[40页].pdf

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1、太阳纸业（002078）公司深度报告 2020 年 03 月 31 日请参考最后一页评级说明及重要声明投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次）报告日期：报告日期：2020 年年 03 月月 31 日日目前股价 8.99 总市值（亿元） 233.00 流通市值（亿元） 231.04 总股本（万股） 259,177 流通股本（万股） 256,997 12 个月最高/最低 11.10/6.06 分析师：张潇 S01 分析师：林彦宏 S01 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010

2、007 数据来源：贝格数据林纸一体多元布局，穿越周期旭日始旦林纸一体多元布局，穿越周期旭日始旦太阳纸业太阳纸业（002078）公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2019E 2020E 2021E 营业收入 18894 21768 22661 24682 28580 (+/-%) 30.7% 15.2% 4.1% 8.9% 15.8% 净利润 2024 2238 2186 2561 2994 (+/-%) 91.6% 10.5% -2.3% 17.1% 16.9% 摊薄 EPS 0.78 0.86 0.84 0.99 1.16 PE 12 10 1

3、1 9 8 资料来源：长城证券研究所从文化纸龙头走向多元化纸品巨头，产能将进入新一轮快速扩张期。从文化纸龙头走向多元化纸品巨头，产能将进入新一轮快速扩张期。公司传统优势品种为文化纸，截至 2019 年末公司非涂布文化纸产能 120 万吨，在行业中排名第二；铜板纸产能 100 万吨，在行业中排名第三。双胶纸/ 双铜纸市占率（产量口径）分别达到 7%、11%，且毛利率较可比公司有较大优势。在公司产品多元化的发展战略下，文化纸收入占比持续下降，箱板纸、溶解浆产能快速提升，产品结构趋向均衡。截至 2019 年末，公司溶解浆产能达 80 万吨，是国内最大的溶解浆生产商。公司产能合计约

4、 702 万吨，其中造纸产能 442 万吨，制浆产能 260 万吨（含 40 万吨废纸浆）。公司已规划产能合计 502 万吨，其中公司兖州本部 45 万吨特色文化纸、 5 万吨生活用纸及 20 万吨针叶本色浆将于 2020 年投产； 2021 年老挝 80 万吨箱板纸将投产；2021-2022 年广西林浆纸一体化项目将陆续投产，产能合计 350 万吨。行业视角行业视角：原材料稀缺性将逐渐显现，：原材料稀缺性将逐渐显现，太阳积极太阳积极布局布局上游纤维制造强化优上游纤维制造强化优势势。造纸行业原材料成本占比约 70-80%，是决定盈利能力的重要因素。公司在木浆及废纸浆上均有前

5、瞻性布局。木浆木浆：木片的稀缺性正逐渐显现，部分国家已着手限制木片出口。中长期看，文化纸原材料木浆价格中枢或将上行，公司 30%的自给浆相对优势将逐步显现。废纸：废纸：外废进口限制的政策持续收紧，预计 21 年将完全禁止外废进口。废纸及替代资源决定企业盈利水平和生产权，推动行业集中度上升。太阳在废纸替代浆的布局将在 20 年开始进入收获期，21 年自给率有望达到 75%，原料的相对优势明显。成本优势显著，林纸一体化穿越周期。成本优势显著，林纸一体化穿越周期。公司成本优势体现在原材料和能源两方面。原材料原材料成本方面：成本方面：文化纸文化纸木浆自给率在 30%左

6、右（主要是化机浆），相对行业节约成本达 10 亿元左右。未来随着老挝自有林地逐渐进入轮伐期，公司将实现部分木片的自给，木浆/溶解浆的生产成本将有所下降，进一步增厚利润。箱板纸箱板纸 2016 年才开始生产，使用原材料主要为国废，因此毛利率相对较低；但 20 年开始，公司半化学浆、废纸浆、针叶本色浆将提供合计 110 万吨替代纸浆，纸浆自给率达 57%，并有望于 21 -50% 0% 50% 100% 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 上证指数太阳纸业轻工制造盈利预测盈

7、利预测核心观点核心观点股价表现股价表现相关报告相关报告分析师分析师公公司司深深度度报报告告公公司司报报告告轻轻工工制制造造证券研究报告证券研究报告市场数据市场数据公司深度报告请参考最后一页评级说明及重要声明年提升至 75%。以目前废纸价格测算，40 万吨废纸浆合计节约成本可达 5 亿元左右，公司箱板纸毛利率将有显著的提升。能源动力成本方面：能源动力成本方面：随着自备电厂管理日趋严格，纸厂新增自备电厂的难度加大，公司现有热电厂符合环保标准，总装机容量为 50 万千瓦/月，除满足自用外还可部分销售至关联公司。能源动力成本上的优势可为公司文化纸/

8、箱板纸提升毛利率 5-8/3-6pcpts。中长期看，中长期看，公司老挝基地已进入收获期，利润逐渐开始兑现。海外基地布局耗时较长、投入较高且具有较大的不确定性，老挝基地将为公司构筑较为坚实的竞争壁垒。同时，广西项目将进一步深化林纸一体化的产业布局，并加强对南方市场的覆盖，成本端对盈利能力的扰动将持续降低。 20 年文化纸供需相对稳定，有望释放较大业绩弹性。年文化纸供需相对稳定，有望释放较大业绩弹性。文化纸文化纸：木浆价格由于库存压力而缺乏反转支撑，预计 20 年木浆将维持低位波动。双胶纸下游需求稳定且受疫情冲击较小，供给端 21 年前新增产能有限，文化纸吨盈利有望维持高位

9、，20 年文化纸利润弹性可达 40%-50%。箱板纸：箱板纸：19 年产业链废纸库存为缺口提供缓冲，20 年废纸短缺问题将凸显。箱板纸需求受到疫情影响较大，废纸供应压力或有所缓解，但完全消失的可能性较低。溶解浆：溶解浆：当前溶解浆价格已在底部，价格已接近成本线，同时下游黏胶短纤已亏损近 1 年，价格继续下降的空间有限；下半年随着全球需求复苏，溶解浆产业链价格有望从底部逐步修复。投资建议：投资建议： 20 年文化纸供需相对稳定，盈利有望维持在高位，释放业绩弹性；箱板纸随着替代浆产能释放毛利率上行空间充足。中长期看，广西项目合计产能 350 万吨将支撑未来三年收入增长；林纸一体

10、化战略逐渐兑现到利润端，业绩无惧原材料扰动，有望穿越周期实现稳健增长。预计 20- 21 年收入分别 246.8/285.8 亿元，同比+8.9%/+15.8%；归母净利润 25.6/29.9 亿元，同比+17.1%/+16.9%；EPS 分别为 0.99/1.16，对应 PB 1.41/1.21x， PE 9.10/7.78x。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：全球经济波动造成需求下滑，原材料价格波动，海外政策变化等。 pOsNrRsOnQoQoMnMrOuNnO8OdN8OmOqQmOmMlOoOmQfQoOrO9PrRuNMYtOmNNZsQuN 公司深度报

11、告请参考最后一页评级说明及重要声明目录目录 1. 从文化纸龙头走向多元化纸品巨头，产能将进入新一轮快速扩张期 . 6 1.1 横向拓展产品种类，纵向延伸产业链条，长期成长路径清晰 . 6 1.2 产品多元化下箱板纸、溶解浆发展迅速 . 11 2. 行业分析：文化纸盈利有望高位，废纸系原材料缺口推动集中度提升 . 16 2.1 文化纸：格局较为稳定，盈利有望维持高位 . 16 2.2 包装纸：废纸缺口逻辑不变，行业加速集中 . 20 2.3 溶解浆：价格已触底，若需求好转盈利有望修复 . 22 3. 成本优势显著，林纸一体化穿越周期 . 25 3.1 高原材料及能源自给率带来成本优势 . 2

12、5 3.2 林浆纸一体化项目深化成本优势，构筑长期竞争壁垒 . 29 4. 财务及估值分析 . 33 4.1 财务分析：盈利能力突出，负债率处于历史低位 . 33 4.2 估值分析 . 35 5. 投资建议 . 37 6. 风险提示 . 39 6.1 附：盈利预测表 . 39 公司深度报告请参考最后一页评级说明及重要声明图表目录图表目录图 1：太阳控股集团架构 . 6 图 2：太阳纸业 2004-2019 收入及 yoy . 8 图 3：太阳纸业 2004-2019 净利润及 yoy . 8 图 4：太阳纸业 2015-2019Q1-3 毛利率及净利率 . 8 图 5：太阳纸业 2015

13、-2019Q1-3 期间费用率 . 8 图 6：太阳纸业营收增速及销量增速、双胶纸均价（元/吨） . 8 图 7：太阳纸业 2009-2020E 产能及产量（万吨） . 9 图 8：太阳纸业 2014-2018 收入构成 . 11 图 9：太阳纸业 2014-2018 分产品毛利率. 11 图 10：非涂布文化纸及其用途示例 . 12 图 11：铜版纸及其用途示例 . 12 图 12：太阳纸业文化纸产能 . 12 图 13：公司及行业文化纸产能利用率 . 12 图 14：太阳纸业文化纸市占率（产量口径） . 13 图 15：太阳纸业文化纸收入（亿元）及占比 . 13 图 16：淋膜原纸收入（亿

14、元）及毛利率 . 13 图 17：太阳纸业淋膜原纸产品 . 13 图 18：太阳纸业生活用纸收入（亿元）及毛利率 . 14 图 19：太阳纸业生活用纸产品 . 14 图 20：太阳纸业溶解浆收入（亿元）及毛利率 . 15 图 21：太阳纸业化机浆收入（亿元）及毛利率 . 15 图 22：多元化纸种布局降低盈利水平波动 . 15 图 23：文化纸产业链示意图 . 16 图 24：国内木浆主流价（元/吨） . 17 图 25：木浆外盘报价 . 17 图 26：各国阔叶浆 CIF 成本（美元/吨） . 17 图 27：全球木浆生产商库存天数 . 18 图 28：国内木浆港口库存（万吨） . 18 图

15、 29：双胶纸价格及吨毛利 . 18 图 30：双铜纸价格及吨毛利 . 18 图 31：未来两年文化纸新增产能较少 . 19 图 32：2018 年双胶纸下游消费结构 . 19 图 33：2018 年双铜纸下游消费结构 . 19 图 34：图书总印数（万册）及 yoy . 19 图 35：期刊总印数（万册）及 yoy . 19 图 36：废纸需求与回收量关系 . 21 图 37：废纸及箱板瓦楞纸价格 . 21 图 38：箱板纸吨毛利（元/吨） . 22 图 39：瓦楞纸吨毛利（元/吨） . 22 图 38：溶解浆表观消费量（万吨）及 yoy . 22 图 39：溶解浆产量及进口量（万吨） .

16、22 图 42：溶解浆进口依存度 . 23 公司深度报告请参考最后一页评级说明及重要声明图 43：溶解浆主要产地及产能占比 . 23 图 44：溶解浆国内产能情况（万吨） . 23 图 45：溶解浆价格（元/吨） . 24 图 46：2019 年国产溶解浆与黏胶短纤市场价格走势 . 24 图 47：太阳纸业自产木浆量（万吨）及自给率 . 25 图 48：上市公司文化纸原材料单位成本对比 . 26 图 49：上市公司文化纸原材料占收入比例对比 . 26 图 50：上市公司铜版纸原材料单位成本对比 . 26 图 51：上市公司铜版纸原材料占收入比例对比 . 26 图 52：太阳纸业 2016-

17、2018 年箱板纸毛利率较低 . 27 图 53：美废与国废价格（元/吨） . 28 图 54：美废 11#与国废价差（元/吨） . 28 图 55：双胶纸吨纸能源动力成本（元/吨） . 29 图 56：双胶纸能源动力成本占售价的比例% . 29 图 57：箱板纸吨纸能源动力成本（元/吨） . 29 图 58：箱板纸能源动力成本占售价的比例% . 29 图 59：太阳纸业老挝基地建设时间线 . 30 图 60：太阳广西项目奠基仪式 . 31 图 61：太阳广西项目效果图 . 31 图 62：太阳纸业毛利率与可比公司对比 . 33 图 63：太阳纸业净利率与可比公司对比 . 33 图 64：太阳

18、纸业非涂布文化纸毛利率与可比公司对比 . 33 图 65：太阳纸业非涂布文化纸吨毛利与可比公司对比 . 33 图 66：太阳纸业铜版纸毛利率与可比公司对比 . 34 图 67：太阳纸业铜版纸吨毛利与可比公司对比 . 34 图 68：太阳纸业箱板纸毛利率与可比公司对比 . 34 图 69：太阳纸业箱板纸吨毛利与可比公司对比 . 34 图 70：太阳纸业非涂布文化纸吨价与可比公司对比 . 34 图 71：太阳纸业铜版纸吨价与可比公司对比 . 34 图 72：太阳纸业期间费用率与可比公司对比 . 35 图 73：太阳纸业期间费用率结构 . 35 图 74：太阳纸业固定资产规模（亿元）及增速 . 35

19、图 75：太阳纸业带息负债率处于低位 . 35 图 76：太阳纸业 PB 及 PB Band . 36 图 77：太阳纸业 ROE 保持领先 . 36 表 1：太阳纸业主要产品介绍 . 7 表 2：太阳纸业造纸产能一览 . 10 表 3：太阳纸业制浆产能一览 . 10 表 4：2019 年废纸缺口测算（万吨） . 20 表 5：文化纸原材料成本节约测算 . 26 表 6：箱板纸原材料自给率测算 . 27 表 7：燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案 . 28 公司深度报告请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 从文化纸龙头走向多元化纸品巨头，产从文化纸龙头走向多元化纸品巨头，产能将进入

20、新一轮快速扩张期能将进入新一轮快速扩张期 1.1 横向拓展产品种类，纵向延伸产业链条，长期成长路径横向拓展产品种类，纵向延伸产业链条，长期成长路径清晰清晰太阳纸业成立于 1982 年，控股股东为山东太阳控股集团（后文简称“太阳控股”或“集团” ），实际控制人为创始人兼董事长李洪信先生及其家族。除上市主体太阳纸业外，集团旗下另有万国纸业太阳白卡纸公司、山东国际纸业太阳纸板公司、万国太阳食品包装公司三家造纸包装公司。截至目前，太阳纸业产能 702 万吨，集团浆纸产能合计超过 800 万吨，是国内造纸龙头之一。公司目前主要产品包括非涂布文化纸、铜版纸、生活用纸、箱

21、板纸（牛卡纸）、淋膜原纸、化机浆、溶解浆、电及蒸汽等。图图 1：太阳控股集团架构太阳控股集团架构资料来源：长城证券研究所公司深度报告请参考最后一页评级说明及重要声明表表 1：太阳纸业主要产品介绍太阳纸业主要产品介绍类别主要产品主要用途非涂布文化纸双胶纸、高松厚度纯质纸、静电复印纸、书写纸、离型原纸、铸涂原纸、美术纯质纸、食品包装纸等主要用于杂志、期刊、儿童画册、科教书、彩色画报、图片、插图、广告宣传画、封面、商标等印刷铜版纸单面铜版纸、双面铜版纸、高光铜版纸、亚光铜版纸、低克重铜版纸、高克重铜版纸等主要用于印刷高级书刊的封面和插页、彩色画片、各种精

22、美的商品广告、样本、商品包装、商标等箱板纸（牛卡纸）普通牛卡纸、涂布牛卡纸、单面牛卡纸、双面牛卡纸等主要用于制造商品包装纸箱淋膜原纸淋膜原纸主要用于制造纸杯、纸碗生活用纸面巾纸、卫生纸、擦拭纸家庭及公众场所使用白卡纸食品卡、社会卡各种高档包装盒、烟盒、口杯、儿童读物等。装订用白卡主要做软面书壳、平装封面、说明书、硬衬等化机浆化学机械浆主要用于生产文化用纸、铜版纸、卡纸等产品化学浆阔叶浆用于生产文化纸等溶解浆溶解浆主要用于生产高纯度生态纤维，该类纤维主要用于生产粘胶人造丝、纤维素酯和纤维素醚，是纺织工业高档服装的原料资料来源：公司公告，

23、长城证券研究所注：万国太阳白卡纸业务目前未并表，上市公司已规划广西90万吨白卡纸项目 2019 年公司实现营业收入 226.6 亿元，同比+4.10%；实现归母净利润 21.9 亿元，同比- 2.33%。2019Q1-3，公司毛利率和净利率分别为 21.1%、9.1%，波动较为平稳。2004-2010 年，我国经济处于快速发展阶段，收入及净利润整体保持良好增长。2007 年营业收入下滑主要是由于公司占白卡合资公司权益由 100%下降至 50%导致，但行业景气度较高，利润同比增长较快；2008 年受金融危机影响行业有所波动，公司在 08H1 高价购浆并于年末计提减值准备导致净利润出现下滑； 2009 年逐渐走出金融危机阴影。 2011-2

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