1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 天马科技 603668.SH 公司研究 | 首次报告 特水料特水料起家，向下游起家，向下游延伸。延伸。天马科技成立于 2002 年，立足特种水产饲料领域，优势品种为鳗鲡饲料。2017 年，公司在上交所主板挂牌上市，此后开始横向和纵向业务拓展。2019 年，公司收购江西西龙食品有限公司，构建鳗鲡食品板块，同年收购福建省华龙集团饲料有限公司，进军畜禽饲料。至今，公司已构建起“原料贸易饲料养殖动保服务水产品及畜禽产品销售食品终端”的完整产业链布局。 特水饲料
2、：行业持续扩容，公司目标第一。特水饲料：行业持续扩容，公司目标第一。随着人民生活水平的提高，特种水产需求和产量持续提升。特种水产多为（偏）肉食性水产，对饲料有特殊需求。随着特种水产养殖量增加，特水料渗透率提升，我国特水料仍有较大发展空间。公司是特水料行业龙头，2020 年特水料产量 15.74 万吨，市占率达 7.6%，2021 年产量同比增加 11%。为巩固发展特水料业务，公司提出“十条鱼”战略，争取中短期将鳗鱼、石斑鱼、大黄鱼、加州鲈鱼、龟鳖、种苗、河豚、鳜鱼、鲍鱼、海参十个品种的特水料细分产品产销量做到全国第一，长期成为特水料行业全球最大供应商。 鳗鱼业务：第二增长曲线，未来快速放量。鳗
3、鱼业务：第二增长曲线，未来快速放量。我国是世界第一养鳗大国，目前鳗鱼价格正从底部回升。公司成功打造鳗鱼全产业链，其亮点在于：（1）成本：公司于2020 年进入鳗鱼养殖，恰逢鳗苗丰收价格较低，为 21-22 年出塘鳗鱼留下利润空间，同时公司根据苗价适时调整日本鳗和美洲鳗投苗策略控制成本。此外，公司作为全国鳗鲡饲料龙头，在饲料方面具有成本优势。（2）产能：公司通过非公开发行和自有资金新建多个鳗鱼养殖场，未来有望快速放量。（3）食品：公司主打“鳗鲡堂”品牌产品体系，在稳固出口渠道的同时积极拓展国内线上及线下渠道，并通过非公开发行新增年产 3000 吨冷冻烤鳗产能。食品业务与养殖业务相辅相成，有望共同
4、促进公司业绩提升。 预计 2022-2024 年公司活鳗外销量 0.4、0.8、1.2 万吨，鳗鲡食品销量 0.25、0.3、0.36 万吨，实现归母净利润 3.11、5.73、8.18 亿元，同比分别增加 272.5%、84.2%、42.7%。参考可比公司 22 年估值水平，给予公司 25xPE，目标价 17.84元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险、鳗苗供给风险、鳗鱼价格波动风险、食品安全风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,640 5,419 6,967 8,056 9,172 同比增长(%) 49.9% 48.
5、9% 28.6% 15.6% 13.9% 营业利润(百万元) 127 161 434 743 1,034 同比增长(%) 48.4% 27.0% 169.1% 71.2% 39.1% 归属母公司净利润(百万元) 69 84 311 573 818 同比增长(%) 21.3% 21.2% 272.5% 84.2% 42.7% 每股收益（元） 0.16 0.19 0.71 1.31 1.88 毛利率(%) 11.2% 10.2% 13.0% 16.5% 18.2% 净利率(%) 1.9% 1.5% 4.5% 7.1% 8.9% 净资产收益率(%) 5.8% 5.4% 15.3% 22.9% 25.
6、5% 市盈率 89.5 73.9 19.8 10.8 7.5 市净率 5.1 3.3 2.8 2.2 1.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年05月20日） 12.98 元 目标价格 17.84 元 52 周最高价/最低价 15.42/6.8 元 总股本/流通 A 股（万股） 43,616/40,470 A 股市值（百万元） 5,661 国家/地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2022 年 05 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -4.11 -6.59 1
7、7.68 82.39 相对表现 -8.22 -5.5 32.52 109.57 沪深 300 4.11 -1.09 -14.84 -27.18 张斌梅 *6090 执业证书编号：S0860520020002 香港证监会牌照：BND809 樊嘉敏 纵深鳗鱼产业链，聚焦规模养殖 天马科技首次覆盖报告 买入（首次） 天马科技首次报告 纵深鳗鱼产业链，聚焦规模养殖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 立足特种水产料，延伸鳗鱼产业链 . 5 特水龙头，纵深布局.
8、5 饲料为基，拓展下游. 5 股权稳定，经验丰富. 7 特水料细分龙头，目标全球最大供应商 . 7 受益消费升级，特水料空间广阔 . 7 鳗鲡龙头扩品类，产品维持高毛利 . 10 前端后端共同发力，提升产品竞争力. 11 打造鳗鱼龙头，布局终端食品 . 12 鳗苗天然供给，产量稳中有增 . 12 海外需求稳定，国内消费崛起 . 15 鳗鱼养殖，产能扩张或放量 . 17 烤鳗加工，打通鳗鱼产业链 . 19 收购华龙，切入畜禽料领域 . 21 盈利预测与投资建议 . 23 盈利预测 . 23 投资建议 . 24 风险提示 . 25 nMsNoPsRvNmRsQnOyRtRpObR8QbRtRoOs
9、QnPjMnNmRjMtRoNbRrRwPMYoNrNwMnRpO 天马科技首次报告 纵深鳗鱼产业链，聚焦规模养殖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：天马科技发展历程 . 5 图 2：公司构建起全产业链布局 . 5 图 3：2021 年营业收入 54 亿元，同比增长 49% . 6 图 4：2021 年归母净利润 8357 万元，同比增加 21% . 6 图 5：饲料业务是公司目前收入的主要来源 . 6 图 6：公司营业收入分布（2021A） . 6 图 7：公司毛
10、利分布（2021A） . 7 图 8：2021 年养殖业务毛利率水平最高 . 7 图 9：公司股权结构（截至 2022 年 5 月 22 日） . 7 图 10：养殖水产品产量持续增加 . 8 图 11：养殖水产品占水产品总量的 80%左右 . 8 图 12：2009-2020 年主要大宗家鱼产量占比下降 . 8 图 13：2020 年中国水产养殖产量结构 . 8 图 14：2010-2020 年绝大部分特种水产增速高于大宗家鱼 . 9 图 15：2020 年特种水产饲料产量 197 万吨 . 9 图 16：特种水产产品结构（2018） . 9 图 17：2020 年公司特水料市占率 7.6%
11、 . 10 图 18：公司特水料毛利率高于行业其他上市公司饲料业务 . 10 图 19：天马科技特种水产饲料结构（2019H1） . 10 图 20：公司特水料各系列产品毛利率 . 10 图 21：2021 年研发费用同比增加 16.26% . 11 图 22：天马科技研发费用率位于行业前列 . 11 图 23：公司营业收入主要来源于华东地区 . 12 图 24：天马科技国内营销网络 . 12 图 25：我国鳗鱼养殖以日本鳗、美洲鳗为主 . 12 图 26：鳗鱼越小，单位价格越高 . 12 图 27：鳗鱼生长周期 . 13 图 28：日本鳗苗从马里亚纳海沟溯游回至东北亚 . 13 图 29：2
12、022 年度中国大陆地区累计捕获鳗苗 23.70-23.79 吨 . 13 图 30：2022 年 1-2 月中国大陆进口鳗苗 16.8 吨，同比+50%. 13 图 31：鳗鱼产业链 . 14 图 32：2020 年我国鳗鱼产量 25.07 万吨，同比+7.05% . 14 图 33：2020 年广东、福建两省鳗鱼产量占比 87% . 14 图 34：2021 年烤鳗出口 5.98 万吨，同比+40% . 15 天马科技首次报告 纵深鳗鱼产业链，聚焦规模养殖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责
13、申明。 4 图 35：2021 年活鳗出口 1.01 万吨，同比+5% . 15 图 36：烤鳗从最高 3.2 万美元/吨下降至最低 1.82 万美元/吨 . 15 图 37：活鳗从最高 4.44 万美元/吨下降至最低 1.76 万美元/吨 . 15 图 38：2019 年中国出口日本烤鳗 2.09 万吨，占比 53% . 16 图 39：日本是我国最重要的烤鳗出口地（2019A）. 16 图 40：国内鳗鱼需求迅速增长 . 16 图 41：中国大陆日本鳗流通价格 . 17 图 42：中国大陆美洲鳗流通价格 . 17 图 43：2022Q1 公司鳗鱼养殖业务收入 8669.7 万元，毛利率 4
14、2.04% . 17 图 44：鳗鱼养殖成本中直接材料占比 86%，加工费用占比 14%（2021A） . 18 图 45：水泥池工厂化养殖双向循环流水模式模拟图 . 18 图 46：水泥池工厂化养殖鸟瞰图 . 18 图 47：公司烤鳗产销率显著提升 . 20 图 48：公司获“顶级美味奖章”3 星奖 . 21 图 49：鳗鲡堂京东旗舰店 . 21 图 50：公司畜禽料产销量 . 21 表 1：特种水产饲料需求对比 . 9 表 2：天马科技产能利用情况 . 11 表 3：鳗鱼养殖模式. 14 表 4：土池混养模式. 18 表 5：2021 年非公开发行募投产能. 19 表 6：公司新建多个鳗鱼
15、养殖场（2021A） . 19 表 7：公司主要食品品牌 . 20 表 8：华龙集团参股畜禽养殖和畜禽食品概况 . 22 表 9：可比公司估值表 . 24 表 10：公司鳗鱼价格和产量对 2022 年归母净利润变化敏感性分析 . 25 表 11：公司鳗鱼价格和产量对 2023 年归母净利润变化敏感性分析. 25 天马科技首次报告 纵深鳗鱼产业链，聚焦规模养殖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 立足立足特种水产料特种水产料，延伸延伸鳗鱼产业链鳗鱼产业链 特水龙头，纵深布局 天马科技成立
16、于 2002 年，前身为福清市天马水产饲料有限公司，以鳗鲡饲料起家。2005 年以来，公司开始多品种、多品牌、多区域经营的战略布局，在巩固、扩大鳗鲡饲料的同时，涉足龟鳖、大黄鱼、金鲳鱼、鲈鱼等特种水产饲料，并开拓多个特种水产养殖省份市场。2008 年，公司自主研发的“玻璃鳗配合饲料”打破了日本对该技术的垄断，填补了国内技术空白。2017 年，公司在上交所主板挂牌上市。此后，公司开始进军原料销售、养殖、动保、食品等业务板块。2019 年，公司收购江西西龙食品有限公司，构建鳗鲡食品板块，同年收购福建省华龙集团饲料有限公司，进军畜禽饲料。至今，公司已构建起“原料贸易饲料养殖动保服务水产品及畜禽产品销
17、售食品终端”的完整产业链布局。 图 1：天马科技发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 图 2：公司构建起全产业链布局 数据来源：公司公告，东方证券研究所 饲料为基，拓展下游 天马科技首次报告 纵深鳗鱼产业链，聚焦规模养殖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 公司营收稳步提升。2021 年，公司实现营业收入 54.19 亿元，同比增加 48.88%，归母净利润8357 万元，同比增加 21.21%。2019 年公司收购龙华集团后进军畜禽饲料，畜禽饲料业务毛利率水平较低，叠加饲料行
18、业竞争激烈、成本上涨，导致近年来公司净利润率水平有所下降。2021 年，公司净利润率为 1.54%。 图 3：2021 年营业收入 54 亿元，同比增长 49% 图 4：2021 年归母净利润 8357 万元，同比增加 21% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 饲料饲料业务业务是是公司公司目前收入的主要来源目前收入的主要来源。饲料分为特种水产配合饲料和畜禽饲料。特水料方面，公司靠特水料起家，是国内特水料品种最为齐全的企业之一。2021 年销售收入达 15.38 亿元，同比增加 14%，占比 28%。其中，核心产品鳗鲡料销量稳居全国第一，大黄鱼、石斑鱼、鲟鱼
19、等多种饲料产品在国内特水料市场中也位居前列。畜禽料方面，公司于2019年收购华龙集团，开始从事畜禽饲料的研发、生产和销售。2021年畜禽料销售收入达34.31亿元，同比增加79%，占比63%，主要是因为公司收购了龙岩鑫华港等六家公司，并将其 4-12 月畜禽饲料销售收入并表。 公司将大力布局养殖业务和食品业务。公司将大力布局养殖业务和食品业务。养殖业务方面，公司积极推进鳗鲡养殖，并通过参股的方式涉足畜禽养殖，养殖品种以肉鸡、肉鸭、蛋鸡、蛋鸭为主。2021 年，养殖业务收入达 8362 万元，同比增加 395%，占比 2%。其中，鳗鲡养殖仍处于规划及建设阶段，部分养殖基地于 21 年四季度出鱼。
20、2021 年，公司鳗鱼养殖营业收入达 6441 万元，畜禽养殖收入 1921 万元。水产品及食品业务方面，公司以天马食品及其控股子公司江西西龙、天马福荣为运营平台，致力于打造全球最大的烤鳗平台，同时公司深耕水产品，以大黄鱼、金鲳鱼、石斑鱼等优质鱼类为原材料，开发了多种冻品水产和熟食品。2021 年，公司水产品销售及食品业务板块收入 2.6 亿元，同比增加 40%，占比 5%。 图 5：饲料业务是公司目前收入的主要来源 图 6：公司营业收入分布（2021A） 0%10%20%30%40%50%60%00200021营业收入（亿元）
21、yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%020406080200202021归母净利润（百万元）同比净利润率00200202021畜禽饲料特水料水产品销售及食品养殖业原料销售动保产品其他业务亿元28%63%5%2%2%0%0%特水料畜禽饲料水产品销售及食品养殖业原料销售动保产品其他业务 天马科技首次报告 纵深鳗鱼产业链，聚焦规模养殖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 数据来源：
22、公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 养殖业务盈利能力最强。养殖业务盈利能力最强。2021 年公司毛利润 5.53 亿元，同比增加 35.89%，综合毛利率为10.21%。分业务看，特水饲料毛利 2.76亿元，占比 50%，毛利率达 18%；畜禽饲料毛利 2.21亿元，占比40%，毛利率达6%；水产品销售及食品业务毛利1117万元，占比2%，毛利率达4%；养殖业务毛利 3234 万元，占比 6%，毛利率达 39%，其中渔业养殖毛利率达 48%，畜禽养殖毛利率仅为 7%。 图 7：公司毛利分布（2021A） 图 8：2021 年养殖业务毛利率水平最高 数据来源：公司公告，
23、东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 股权稳定，经验丰富 公司的控股股东和实际控制人为陈庆堂先生，其直接持有公司19.85%的股权，通过福建天马投资发展有限公司间接持有公司 12.46%的股权。董事长陈庆堂是公司创始人，从事特水料行业 30 余年，拥有丰富的饲料行业相关经验，先后担任中国渔业协会鳗业工作委员会会长、中国饲料工业协会副会长等职。2021年 12月，陈庆堂先生获得 2021年度中国农业“乡村振兴十大领袖人物”，是唯一获得该荣誉的闽籍企业家。 图 9：公司股权结构（截至 2022 年 5 月 22 日） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 特水料细分龙头，目标全球最大供
24、应商特水料细分龙头，目标全球最大供应商 受益消费升级，特水料空间广阔 50%40%2%6%1%0%2%特水料畜禽饲料水产品销售及食品养殖业原料销售动保产品其他业务-20%-10%0%10%20%30%40%50%200202021畜禽饲料特水料水产品销售及食品养殖业 天马科技首次报告 纵深鳗鱼产业链，聚焦规模养殖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 我国我国水产养殖量持续增长。水产养殖量持续增长。据国家统计局，2020年我国水产品总量达 9549万吨，同比增加1.
25、1%，其中养殖水产品总量达到 5224.2 万吨，占水产品总量的 79.8%，同比增加 1.39 个百分点。从结构上来看，根据中国渔业统计年鉴，2020 年海水养殖占比约 33%、淡水养殖占比约 47%。随着对水产捕捞的管控趋严，我国水产养殖规模仍存在上升空间。 图 10：养殖水产品产量持续增加 图 11：养殖水产品占水产品总量的 80%左右 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 数据来源：中国渔业统计年鉴，东方证券研究所 按照品种的不同，养殖水产品可分为大宗家鱼和其他特种水产。我国水产养殖从大宗家鱼开始，2009 年大宗家鱼产量占比高达 79.5%。但随着人民生活水平的提高，特种水产凭借其更
26、好的风味、更高的营养、更少的肌间刺而深受新一代消费者的欢迎，需求和产量持续提升，增速高于大宗家鱼。至 2020 年，我国大宗家鱼产量占比下降到 74.3%，特种水产产量占比提升至 25.7%。 图 12：2009-2020 年主要大宗家鱼产量占比下降 图 13：2020 年中国水产养殖产量结构 数据来源：中国渔业统计年鉴，东方证券研究所 资料来源：中国渔业统计年鉴，东方证券研究所 注：主要大宗家鱼指鲢、鳙、草、青、鲤、鲫、罗非鱼 66%68%70%72%74%76%78%80%82%00400050006000捕捞水产品产量（万吨）养殖水产品产量（万吨）养殖占比海水捕捞,
27、 18%海水养殖, 33%淡水捕捞, 2%淡水养殖, 47%50%60%70%80%90%100%主要大宗家鱼其他水产品青鱼, 3%草鱼鲢鱼, 14%鳙鱼, 11%鲤鱼, 10%鲫鱼, 10%罗非鱼, 6%海水鱼, 6%其他淡水鱼类, 19% 天马科技首次报告 纵深鳗鱼产业链，聚焦规模养殖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 14：2010-2020 年绝大部分特种水产增速高于大宗家鱼 数据来源：中国渔业统计年鉴，东方证券研究所 特种水产多为肉食性或偏肉食性水产，对饲料有特殊需求。
28、传统养殖中，特种水产多以冰鲜杂鱼饲喂，但冰鲜杂鱼在卫生、环保方面存在明显缺点。相比之下，特种水产配合饲料虽然单位成本较高，但是饵料系数低、投喂效果好，更有利于节省养殖成本。目前，冰鲜杂鱼正在逐步被特种水产饲料所取代。 表 1：特种水产饲料需求对比 大黄鱼大黄鱼 石斑鱼石斑鱼 冰鲜鱼冰鲜鱼 饲料饲料 冰鲜鱼冰鲜鱼 饲料饲料 饵料系数 7 1.5 6 1.0 饲料价格（元/斤） 1.2 5 1.5 7.5 斤鱼饲料成本（元） 8.4 7.5 9 7.5 吨鱼氮排放（公斤） 173 80 120 66 吨鱼磷排放（公斤） 33 20 27 17.2 数据来源：海大农牧，东方证券研究所 我国特种水产饲
29、料行业迎来快速发展期。据产业信息网，2006-2020 年我国特种水产饲料产量从75万吨增长至 197万吨，年均复合增长率达 7.12%，占水产饲料总产量的比例由 6.0%增至9.3 %。从产品结构看，2018年海水鱼料占比 29.7%，鳖饲料占比27.4%，鳗鲡饲料占比 14.4%。随着特种水产养殖量增加，替代冰鲜杂鱼渗透率提升，我国特水料仍有较大发展空间。 图 15：2020 年特种水产饲料产量 197 万吨 图 16：特种水产产品结构（2018） 数据来源：中国产业信息网，公司公告，东方证券研究所 数据来源：中国产业信息网，东方证券研究所 0.6%1.3%2.2% 2.2%2.8%3.2
30、%5.1%1.6%2.9%6.3%11.5%11.9%12.8%14.6%15.6%0%5%10%15%20%大宗家鱼特种水产0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200特水水产料产量（万吨）占水产料比重YoY海水鱼料，30%鳖饲料，27%鳗鲡饲料，14%海参饲料，6%其他，22% 天马科技首次报告 纵深鳗鱼产业链，聚焦规模养殖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 鳗鲡龙头扩品类，产品维持高毛利 公司饲料业务以公司饲料业务以特水料为主，盈利能力占优。特水料为主，盈利
31、能力占优。据中国产业信息网，全国特种水产配合饲料生产企业约有 600家左右，其中年产4万吨以上特种水产配合饲料的企业不足 25家。公司为特水料行业的龙头企业，2020 年特水料产量 15.74 万吨，市占率达 7.6%，2021 年产量达 17.55 万吨，同比增加 11%。相比普通水产料、畜禽料，特水料盈利能力更强，毛利率更高。在饲料行业上市公司中，天马科技特水料业务的毛利率明显高于其他公司饲料业务的毛利率，始终维持在 20%以上。 图 17：2020 年公司特水料市占率 7.6% 图 18：公司特水料毛利率高于行业其他上市公司饲料业务 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告
32、，东方证券研究所 立足鳗鲡料，立足鳗鲡料，持续持续推进“十条鱼”战略。推进“十条鱼”战略。公司特种水产配合饲料产品主要分为鳗鲡料及鳖料、海水鱼料、淡水鱼料、虾料、种苗料 5大系列。2019H1，鳗鲡料和鳖料销量占比达到 33.9%。公司深耕鳗鲡料二十年，鳗鱼饲料产销量长期位居全球首位。在坚持鳗鲡料的基础上，公司提出“十条鱼”战略，争取中短期将鳗鱼、石斑鱼、大黄鱼、加州鲈鱼、龟鳖、种苗、河豚、鳜鱼、鲍鱼、海参十个品种的特水料细分产品产销量做到全国第一，长期成为特水料行业全球最大供应商。 图 19：天马科技特种水产饲料结构（2019H1） 图 20：公司特水料各系列产品毛利率 数据来源：公司公告，
33、东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司公司积极投资，提升产能。积极投资，提升产能。2021 年公司特种水产饲料生产线设计产能 42 万吨，实际产能 24 万吨，产能利用率达 73%。中短期，公司目标为实际产能达到 50 万吨。2018 年，公司发行可转换债券，募资投建特种水产配合饲料生产项目（三期），总设计产能 13.11 万吨，实际产能 6.26 万吨。截止 2021 年底，该项目工程进度 94.39%。 此外，2020 年公司利用自有资金投资年产 14 万0%2%4%6%8%10%05002001820192020特种水产料产量
34、公司特水料销量公司市占率万吨0%5%10%15%20%25%30%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A天马科技海大集团通威股份禾丰牧业新希望大北农鳗鲡料、鳖料33.9%海水鱼料28.6%淡水品种料21.1%虾料8.6%种苗料2.7%其他5.2%0%10%20%30%40%50%2015A2016A2017A2018A2019Q1鳗鲡料、鳖料海水鱼料淡水品种料虾料种苗料 天马科技首次报告 纵深鳗鱼产业链，聚焦规模养殖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11
35、 吨饲料高新技术产业项目，截止 2021 年底，该工程进度 47.42%。在建工程投产后，公司产能将得到进一步提升。 表 2：天马科技产能利用情况 万吨万吨 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2021 年年 设计产能（万吨） 12.9 24.4 24.4 24.4 42.0 实际产能（万吨） 8.1 13.5 13.5 13.5 24.0 总产量（万吨） 9.0 10.6 11.2 13.2 17.6 实际产能利用率 111% 79% 83% 98% 73% 总销量（万吨） 8.4 10.0 10.3 12.4 16.4 产销率（%） 94% 94% 92% 94
36、% 96% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 前端后端共同发力，提升产品竞争力 专业研发能力专业研发能力 天马科技始终坚持“自主创新，科技兴业”的科技理念，持续加大研发投入力度。2021 年，公司持续推进“十条鱼”战略，投入研发费用9964万元，研发特水饲料新品种，改良现有产品性能，研发费用同比增长 16.26%，研发费用率居行业前列。截至 2021 年底，公司共获得 53 项授权发明专利，其中公司研发的玻璃鳗配合饲料填补了国内技术空白，解决了我国鳗鱼养殖行业长期使用红虫带来的水环境污染问题和鳗鲡食品安全问题；大黄鱼配合饲料、种苗微粒子配合饲料等居于国内水产饲料行业先进水平；种苗早期配合饲料
37、的成功开发打破了日本、韩国等国家的技术垄断，提升了民族水产配合饲料制造企业的地位。 图 21：2021 年研发费用同比增加 16.26% 图 22：天马科技研发费用率位于行业前列 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 一体化服务能力 特水料下游特种水产养殖资金投入大、精细化服务要求高，对此，公司实行“技术+服务”的经营策略，以养殖户需求和效益为导向，通过饲料、养殖、动保、原料贸易、信息化管理、客户支持服务等业务，为客户提供高附加值的一站式解决方案。公司从福建起步，以华东地区作为核心市场逐步向外拓展，至今已构建了北起渤海湾、南至北部湾、覆盖中国沿海和内陆地区完善
38、的战略销售网络，并不断完善服务品质，努力提升客户黏性。 0%10%20%30%40%50%60%020406080200202021研发支出（百万元）yoy0%1%2%3%4%5%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A 天马科技首次报告 纵深鳗鱼产业链，聚焦规模养殖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图 23：公司营业收入主要来源于华东地区 图 24：天马科技国内营销网络 数据来源：公司公告，东方证券研究所
39、 数据来源：公司官网，东方证券研究所 打造鳗鱼龙头打造鳗鱼龙头，布局终端食品布局终端食品 鳗苗天然供给，产量稳中有增 鳗鱼，又称鳗鲡，是我国特色淡水养殖品种之一，素有“水中人参”、“水中软黄金”的美誉，因其肉质鲜嫩、营养丰富和滋补功效，深受国内外消费者青睐。从品种上看，全世界共有 19种鳗鱼，我国养殖以日本鳗、美洲鳗为主。从价格上看，与其他鱼类不同，鳗鱼越小，价格越贵。截至 2022 年 4 月 15 日，根据中国鳗鱼网，中国大陆地区 1.5P 日本鳗流通价格 73 元/公斤，2P 价格 83 元/公斤，2.5P、3P、4P 价格分别 93、108、123 元/公斤。 图 25：我国鳗鱼养殖以
40、日本鳗、美洲鳗为主 图 26：鳗鱼越小，单位价格越高 日本鳗 美洲鳗 分布地点 日本北海道至菲律宾间的西太平洋水域 主要产于美国、加拿大等国 生长时间 12 个月 16 个月 口感 肉 质 软 糯 、 皮 感 偏软、刺感低 肉 感 厚 实 、 皮 感 偏韧、刺感较弱 价格 更高 较低 1.5P 日本鳗 73 元/公斤 1.7P 日本鳗 83 元/公斤 2.5P 日本鳗 93 元/公斤 3P 日本鳗 108 元/公斤 4P 日本鳗 123 元/公斤 数据来源：珍鳗食品，东方证券研究所 数据来源：中国鳗鱼网，东方证券研究所 鳗鱼属洄游性鱼类，苗种完全靠天然供给。鳗鱼属洄游性鱼类，苗种完全靠天然供给
41、。以日本鳗为例，每年秋天成熟的母鳗从东北亚的河川回到马里亚纳海沟产卵。卵孵化后，经过柳叶鳗、玻璃鳗的生长阶段，随着洋流溯游至东北亚地区的淡水河川。进入河口水域后，玻璃鳗体内开始出现黑色素，进化为鳗线。这时，部分鳗线被河口的渔民捕捞送入育苗场，成为人工养殖鳗鱼的苗种，部分则继续溯游而上，进入河川逐渐生长为黄鳗。经过 5-6 年生长，黄鳗逐渐性成熟成为银鳗，由此再次向下游迁移，回到马里亚纳海沟产卵，产卵后随即死亡。鳗鱼特殊的生活习性决定了其苗种人工繁育难度大，目前还只能完全依赖于自然捕捞。 004000500060002015A2016A2017A2018A2019A2020
42、A2021A华东华南华中华北西北东北西南百万元 天马科技首次报告 纵深鳗鱼产业链，聚焦规模养殖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 27：鳗鱼生长周期 图 28：日本鳗苗从马里亚纳海沟溯游回至东北亚 数据来源：鳗鱼网，东方证券研究所 数据来源：鳗鱼网，东方证券研究所 鳗苗供给不确定性大。鳗苗供给不确定性大。每年 10月至次年 4月是鳗苗主要的捕捞时期。受资源量、气候因素、自然灾害等因素影响，东亚地区每年鳗苗捕捞量波动较大。至今 2022 年鳗鲡苗种捕捞季已经基本结束，根据中国鳗鱼
43、网，截至 4 月 15 日，中国大陆地区累计捕获鳗苗 23.70-23.79 吨，约只有去年的三分之二。自然捕捞量不足需要依靠进口补足。2021年10月至2022年2月，鳗苗进口量16.8吨，同比增加 50%。受供给不足影响，今年鳗苗价格大幅上涨，福建莆田鳗苗流通价达 18.5 元/尾，比去年同期上涨 7 元/尾。 图 29：2022 年度中国大陆地区累计捕获鳗苗 23.70-23.79 吨 图 30：2022 年 1-2 月中国大陆进口鳗苗 16.8 吨，同比+50% 数据来源：中国鳗鱼网，东方证券研究所 注：图中 2022 年数据截止至 4 月 15 日，取均值以 23.45 吨计算 数据
44、来源：海关总署，东方证券研究所 注：根据鳗苗捕捞季节特性定义 10 月至下年 9 月为一个年度，2022 年数据为2021 年 10 月至 2022 年 2 月。 鳗鱼经捕捞后，将依次送至鳗苗养殖场、成年鳗鱼养殖场进行人工繁育，12-18 个月的养殖期后，鳗鱼经加工或活鳗交易的方式进入终端消费市场。目前，我国已经形成了“种苗-养殖-饲料及动保-加工-贸易”完整的产业链条。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%002002020212022中国鳗苗捕捞量（吨）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%05
45、7200212022鳗苗进口数量（吨）YoY 天马科技首次报告 纵深鳗鱼产业链，聚焦规模养殖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 31：鳗鱼产业链 数据来源：东方证券研究所 鳗鲡养殖主要分为鳗鲡养殖主要分为水泥水泥精养池和土池两种模式。精养池和土池两种模式。（1）水泥精养池：室内养殖，用水泥建造出大小规格均等、出水口、入水口、排污通道联通的养殖池。投入成本较高，但更为安全可控。目前以养殖美洲鳗、欧洲鳗为主。（2）土池：传统的鳗鱼养殖方式
46、，无法排换水，依靠池底的泥土消化掉鳗鱼养殖的残饵、粪便，因此对饲料要求较高，也不允许投入抗生素和其他有害水质的药物。成本较低，但受户外天气等不可控因素影响较大，容易产生额外损失。目前以日本鳗为主。 表 3：鳗鱼养殖模式 水泥精养池水泥精养池 土池土池 位置 室内 户外 排换水 可以排换水 无法排换水，只能依靠池底泥土净化水质 成本 较高 较低 安全程度 较高 较低 养殖品种 美洲鳗、欧洲鳗 日本鳗 数据来源：公开资料整理，东方证券研究所 我国是全球最大的鳗鱼养殖国。我国是全球最大的鳗鱼养殖国。1972 年，中国大陆地区开始尝试养殖鳗鱼，改革开放后鳗鱼养殖业迅速崛起，如今我国已成为世界第一养鳗大
47、国。2020 年，我国鳗鱼产量达 25.07 万吨，同比增加 7.05%，其中广东、福建两省鳗鱼产量达 21.7 万吨，占全国产量的 87%。 图 32：2020 年我国鳗鱼产量 25.07 万吨，同比+7.05% 图 33：2020 年广东、福建两省鳗鱼产量占比 87% 数据来源：中国渔业统计年鉴，东方证券研究所 数据来源：中国渔业统计年鉴，东方证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%0.05.010.015.020.025.0200620072008200920000192020鳗鱼产量（万吨）YoY广东，44%福建
48、，43%其他，13% 天马科技首次报告 纵深鳗鱼产业链，聚焦规模养殖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 海外需求稳定，国内消费崛起 海外需求稳定，海外需求稳定，我国是全球最大的鳗鱼出口国我国是全球最大的鳗鱼出口国。我国出口鳗鱼的国际市占率保持在 95%以上，主要出口种类为烤鳗和活鳗。2021 年我国烤鳗出口 5.98 万吨，同比增加 40%，2022 年 1-2 月出口0.9 万吨，同比增加 8%。活鳗方面，2021 年出口 1.01 万吨，同比增加 5%，2022 年 1-2 月
49、出口0.19 万吨，同比增加 47%。2012 年以来，烤鳗和活鳗的出口价格均出现了一定程度的下降，烤鳗价格从最高 3.2 万美元/吨下降至最低 1.82 万美元/吨，活鳗价格从最高 4.44 万美元/吨下降至最低 1.76 万美元/吨。 图 34：2021 年烤鳗出口 5.98 万吨，同比+40% 图 35：2021 年活鳗出口 1.01 万吨，同比+5% 数据来源：海关总署，东方证券研究所 数据来源：海关总署，东方证券研究所 图 36：烤鳗从最高 3.2 万美元/吨下降至最低 1.82 万美元/吨 图 37：活鳗从最高 4.44 万美元/吨下降至最低 1.76 万美元/吨 数据来源：海关总
50、署，东方证券研究所 数据来源：海关总署，东方证券研究所 日本是日本是我国我国最重要的烤鳗出口最重要的烤鳗出口目的地目的地。2010 年，出口日本的烤鳗数量占我国总出口量的 64%，后逐渐降低，最低至 48%，2013 年后又有所回升。2019 年，中国出口日本的烤鳗数量达 2.09 万吨，同比增加 1.55%，占总出口量的 53%。其他主要出口地包括美国、中国香港，分别占总出口量的 12%、7%。2020 年 1-8 月，出口日本烤鳗数量占比提升至 61%。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.07.0数量（万吨）YoY-30%-20%-1
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