1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0505月月2323日日超配超配个人养老金专题个人养老金专题金融机构如何掘金个人养老金融市场金融机构如何掘金个人养老金融市场核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题非银金融非银金融超配超配维持评级维持评级证券分析师：王剑证券分析师：王剑证券分析师：王鼎证券分析师：王鼎55-S0980518070002S0980520110003证券分析师：田维韦证券分析师：田维韦证券分析师：戴丹苗证券分析师：戴丹苗55-S0980520030002S
2、0980520040003市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公募基金管理人办法及其配套规则点评-推动多元开放，促进高质量发展 2022-05-21寿险投资观察一：为什么要用寿险获取超额收益 2022-01-24首份 SPAC 观察： 示范意义重大， 将资本市场改革推向纵深2022-01-19重要货币市场基金新规点评：提升监管要求，防范金融风险2022-01-16交易所九月专题：北交所助力共同富裕 2021-09-29关于推动个人养老金发展的意见关于推动个人养老金发展的意见为个人养老金制度建设提供指引为个人养老金制度建设提供指引。个人养老金定位为第一支柱的“补充”，采
3、用自愿参加的方式。同时，个人养老金制度明确实行个人账户制，且账户享受税收优惠政策。考虑到缴纳个人养老金的上限为每年1.2万元以及税延型商业养老保险的税优模式，预计个人养老金在缴费和积累环节可享受所得税优惠。此外，账户投资范围广泛，可购买符合规定的银行理财、 储蓄存款、 商业养老保险、 公募基金等金融产品。商业银行的优势在账户和渠道。商业银行的优势在账户和渠道。商业银行将成为居民个人养老金账户的入口，有望依托渠道优势成为养老金融产品的全体系销售站点。而稳健的投资风格以及较高的安全性，也较为符合居民风险偏好。但目前银行的产品和服务同质化程度较高，个性化服务不足及投研能力偏弱都是有待加强的地方。养老
4、储蓄是商业银行未来重点发展的方向，但考虑到收益率偏低以及在产品灵活性和个性化方面的不足，预计其与其他养老金融产品相比竞争力有限。理财公司的养老理财产品有望在个人养老金建设初期取得较快发展理财公司的养老理财产品有望在个人养老金建设初期取得较快发展。 理财公司母行有遍布全国的分支机构和成熟的理财顾问队伍，能够拓宽养老理财产品的覆盖面。此外，理财公司既有储蓄养老的客户基础，又在大类资产配置以及中低风险资产构建方面有丰富经验。但与商业银行一样，理财公司投资风格稳健但较为单一，在权益方面的投研能力有待提升。券商和公募基金券商和公募基金：投研能力领先投研能力领先，渠道能力存在不足渠道能力存在不足。证券公司
5、和公募基金具有完善的投研体系和高素质的投研团队，可以在产品设计上发挥优势，吸引风险偏好较高的客户。其中证券公司具备强大的投顾团队，作为金融产品代销机构，可以为个人养老金参与者提供更全面的财富管理服务。但二者在渠道能力方面均存在短板，特别是公募基金独立销售能力较弱。保险公司的核心优势是保险公司的核心优势是“服务服务”，将扮演重要的角色将扮演重要的角色，但非核心角色但非核心角色。保险产品既提供储蓄功能，也提供保障功能，所以保险公司可以围绕多元化的养老保障需求，提供差异化、综合化的一揽子保险解决方案，构建“大养老”生态圈。此外，商业养老保险可以提供保底利率，也可以提供年金功能以对冲长寿风险，能够满足
6、投保人在安全稳健、长期增值、长期领取等方面的综合需求。但是预计保险公司不会扮演重要角色，因为商业养老保险的核心功能是保值，增值作用有限，因此不能充分分担第一和第二支柱的养老支出。投资建议：投资建议：个人养老金融市场领域空间广阔，我们建议重点关注工商银行、招商银行、中信证券、华泰证券、中国平安和中国人寿。风险提示：政策推行不及预期，宏观经济低于预期带来居民收入增速下降风险提示：政策推行不及预期，宏观经济低于预期带来居民收入增速下降。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（十亿十亿
7、元）元）2022E2022E20232023E E2022E2022E20232023E E601398工商银行买入4.621,6470.910.975.064.77600036招商银行增持39.499965.386.207.406.43600030中信证券买入19.702921.822.0810.829.47601688华泰证券买入13.261201.581.848.397.21601318中国平安增持43.898026.657.526.605.84601628中国人寿增持24.817012.112.3511.7610.56资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声
8、明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录养老保障体系：制度框架与国际经验养老保障体系：制度框架与国际经验 . 4 4养老金“三支柱”模式 .4国际经验：美国的“三支柱”养老保障体系 .4我国已基本建成养老金三支柱体系我国已基本建成养老金三支柱体系 . 6 6第一支柱：广覆盖，保基本 .7第二支柱：发展速度趋缓 .8第三支柱：税延养老险不及预期，养老金融产品试点有序推进 .9关于推动个人养老金发展的意见关于推动个人养老金发展的意见 . 1212指明制度建设方向，部分细节有待明确 .12行业展望：优势与劣势行业展望：优势与劣势 . 1313商业银行：依托养老资金账户形成先发优势
9、 .13理财公司：有望在个人养老金发展初期快速扩展覆盖面 .15证券公司：发力养老 FOF 赛道，但渠道能力相对不足 .18公募基金：投研优势明显，对外部渠道依赖度较大 .20保险公司：以产品为核心驱动，打造养老服务产业链 .23投资建议投资建议 . 2525风险提示风险提示 . 2525免责声明免责声明 . 2626pOrOrQmPvNnQmOpMzQmOnM8ObP8OmOpPnPpNkPnNtOiNpNqM6MoOuNuOsQoPxNrNyR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 美国养老金三支柱体系 . 4图2： 美国历年养老金市场
10、规模及构成 . 5图3： 我国养老金三支柱体系 . 6图4： 我国养老金三支柱构成 . 7图5： 基本养老保险年末累计结存 . 7图6： 基本养老保险历年参保人数 . 8图7： 企业年金发展速度趋缓 . 9图8： 企业年金参与企业与员工数量增速趋缓 . 9图9： 意见主要内容 . 12图10： 银行机构理财产品存续结构 . 14图11： 2021 年各证券公司代销金融产品业务收入及在经纪业务中的占比 .19图12： 公募基金净值 . 21图13： 接受调查的个人投资者基金购买渠道 . 22图14： 2019 年保险资金资产配置结构 .24图15： 2020 年保险资金资产配置结构 .24图16
11、： 2020 年度保险公司存在配置缺口的主要资产 .24表1： 我国理财公司基本情况 . 16表2： 首批试点四家机构存续的养老理财产品 . 17表3： 东方证券资管子公司发行的养老 FOF 产品 . 18表4： 部分证券公司基金投顾签约规模（截至 2021 年末） . 19表5： 证券公司公司 APP 月活跃用户数远低于银行（2020 年 6 月） .20表6： 2022 年一季度各销售机构公募基金销售保有规模前 50 名 .22证券研究报告证券研究报告养老保障体系：制度框架与国际经验养老保障体系：制度框架与国际经验养老金养老金“三支柱三支柱”模式模式世界银行提出养老金世界银行提出养老金“三
12、支柱三支柱”模式模式，推动世界养老金制度改革推动世界养老金制度改革。1994 年，世界银行出版研究报告防止老龄危机保护老年人及促进增长的政策，在对战后各国养老保险发展现状及经验进行归纳总结的基础上，提出养老金“三支柱”模式。其中，第一支柱为政府管理的强制性的现收现付制公共养老金计划，主要目标是保障老年人的基本生活需要；第二支柱是由雇主发起的、私人部门管理的完全积累制职业养老金计划，作用是减少对第一支柱的依赖；第三支柱则是自愿参与的、由政府给予税收优惠的个人储蓄计划。国际经验：美国的国际经验：美国的“三支柱三支柱”养老保障体系养老保障体系美国是世界上建立养老保险制度较早的国家之一美国是世界上建立
13、养老保险制度较早的国家之一。1935 年，美国推出社会保障法案，明确建立养老、遗属及残障保险制度（OASDI），这成为美国养老保险体系第一支柱的法制基础。1974 年美国政府颁布实施了雇员退休收入保障法，为雇员的补充养老保险制度提供政策支持，同时在此基础上推出个人退休账户制度（IRA），即养老金第三支柱。经过几十年的发展，美国形成了包括国家基本养老保险、 雇主养老金计划和个人储蓄养老保险在内的较为完善的三支柱养老保险体系。图1：美国养老金三支柱体系资料来源：ICI，国信证券经济研究所整理美国养老保险第一支柱包括养老及遗属保险美国养老保险第一支柱包括养老及遗属保险（OASIOASI）和残障保险和
14、残障保险（DIDI），主要根主要根据受益人退休前工资水平、退休年龄以及通货膨胀指数等指标确定并支付养老据受益人退休前工资水平、退休年龄以及通货膨胀指数等指标确定并支付养老金。金。第一支柱的资金来源于雇主与雇员共同缴纳的社会保障税。此外，政府雇员与企业雇员、自雇人员以及农场工人等全部纳入统一的社保体系内，劳动者在转换工作时养老保险可以顺利衔接。在资金积累方式上， 采取现收现付形式运作以平衡收支。美国养老保险第二支柱存在美国养老保险第二支柱存在 DBDB（待遇确定型）和（待遇确定型）和 DCDC（缴费确定型）两种模式。（缴费确定型）两种模式。DB 计划包括私营部门 DB 计划以及公共部门 DB 计
15、划。私营部门 DB 计划采用完全证券研究报告证券研究报告积累制，是企业雇主根据雇员的工作年限和退休前工资水平，按照预定的计算公式确定并支付个人养老金。公共部门 DB 计划筹资模式同样是采用完全积累制，但与私营部门 DB 计划不同的是，公共部门 DB 计划由政府和雇员共同出资。DC 计划中最典型的是私营部门的 401（k）计划。401（k）计划是由雇主和雇员共同出资设立的企业养老保险计划。员工可根据个人情况每月按收入的一定比例往账户中缴费，雇主一般也会按一定比例缴费，但存在缴费的最高限额，雇员可决定账户的投资组合并承担市场风险，退休时养老金水平则取决于账户基金积累额。美国养老保险第三支柱主要包括
16、商业养老保险和个人退休账户（美国养老保险第三支柱主要包括商业养老保险和个人退休账户（IRAIRA），其中个），其中个人退休账户人退休账户 IRAIRA 由政府通过税收优惠发起，个人自愿建立。由政府通过税收优惠发起，个人自愿建立。IRA 账户资金可以根据个人偏好选择不同投资产品， 同时允许第二支柱帐户资金转入个人养老主账户。IRA 主要有两种类型：一种是 1974 年实行的传统个人退休账户，另一种是 1997年开始的罗斯（Roth）个人退休账户，两者的区别在于传统 IRA 是税前优惠，即个人退休账户中的缴费和投资收益在领取之前不需要征税，而罗斯 IRA 是税后优惠，即对个人退休账户中每一笔缴费予
17、以征税，账户基金投资收益在退休账户开立 5 个纳税年度之后免税，因此选择哪一种类型的个人退休账户取决于个人在工作时和预期退休时的收入情况和税率差别。美国养老金体系以二、三支柱为主，第三支柱占比超过三成。美国养老金体系以二、三支柱为主，第三支柱占比超过三成。截至 2021 年末，美国养老金市场总规模为 39.4 万亿美元，其中个人退休账户（IRA）的资产总额为 13.9 万亿美元，占比达 35.28%。DC 计划总规模为 11.0 万亿美元，私营部门DC 计划中，401（k）计划总规模为 7.7 万亿美元，除 401（k）计划外，其他私营部门 DC 计划规模为 6850 亿美元；公共部门 DC
18、计划中，403（b）计划规模为 1.3万亿美元，457 计划持有 4450 亿美元，联邦雇员退休系统的储蓄计划（TSP）持有 8350 亿美元。而在 DB 计划中，包括联邦、州和地方政府计划在内的政府固定收益（DB）计划持有 8.0 万亿美元的资产，其他私营部门 DB 计划则持有 3.8 万亿美元的资产。图2：美国历年养老金市场规模及构成资料来源：ICI，国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告我国已基本建成养老金三支柱体系我国已基本建成养老金三支柱体系我国的养老保障体系历经改革我国的养老保障体系历经改革，已经形成三支柱的养老金制度框架已经形成三支柱的养老金制度框架。第一支柱为由政府主导
19、的基本养老保险，包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险。第二支柱由企业年金和职业年金等单位自主安排的保障计划构成。第三支柱则由个人自愿参与、政府提供税收优惠等政策支持的个人养老金及商业养老保险等养老金融产品构成。图3：我国养老金三支柱体系资料来源：人力资源与社会保障部，国信证券经济研究所整理三支柱相辅相成，第三支柱重要性更加凸显。三支柱相辅相成，第三支柱重要性更加凸显。第一支柱的优势在于“广覆盖，保基本”，覆盖范围基本囊括城乡全体居民，保障水平则以提供基本生活需求为主要目标。第二支柱则通过税收优惠等措施调动企业或单位的积极性，从而为个人提供补充保障。但是第一支柱只能通过强制性的方式提供
20、最基础的生活保障，而第二支柱的发展受限于职工所处企业或单位的资金实力，在实际发展中，其覆盖面的广度和深度有限。相应地，第三支柱的重要性更加凸显。发展第三支柱有利于缓解基本养老保险的支付压力，弥补第二支柱的不足，扩大养老保险覆盖面。同时，市场化的竞争可以丰富产品和服务，满足民众日益多样化的养老需求。与美国相比与美国相比，我国第二支柱和第三支柱仍有很大发展空间我国第二支柱和第三支柱仍有很大发展空间。长期以来，第一支柱仍是我国居民退休后的主要收入来源，第二支柱的企业年金覆盖率偏低，第三支柱个人税收递延型养老保险在 2018 年才真正落地开始试点， 然而试点效果并不理想。截至 2021 年底，我国基本
21、养老保险的参保人数已突破 10 亿人，基金累积也已经达到了 6.31 万亿人民币。第二支柱中的企业年金覆盖人数截至 2021 年仅有2875 万人，基金结余 2.64 万亿人民币左右。作为第三支柱的个人养老金制度才刚刚建立不久，占比几乎为零。证券研究报告证券研究报告图4：我国养老金三支柱构成资料来源：人力资源与社会保障部，国信证券经济研究所整理第一支柱：广覆盖，保基本第一支柱：广覆盖，保基本我国现行的我国现行的第一支柱基本养老保险目前已基本覆盖城乡居民第一支柱基本养老保险目前已基本覆盖城乡居民、机关企事业单位和机关企事业单位和职工个人。职工个人。基本养老保险基金由基本养老费、财政补贴、全国社保
22、基金、部分国有资产股息等组成，采取现收现付制和基金积累制相结合的模式。其中基本养老费由用人单位和个人共同缴纳，并由国家给予税收优惠扶持。来自人力资源和社会保障部的统计数据显示，截至 2021 年末，基本养老保险目前覆盖了国内超 10亿人口，覆盖率达 90%以上，积累基金 6.31 万亿元。其中，城镇职工基本养老保险参保 4.81 亿人， 积累基金 5.19 万亿元； 城乡居民基本养老保险参保 5.48 亿人，积累基金 1.12 万亿元。图5：基本养老保险年末累计结存资料来源：人力资源与社会保障部，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）证券研究报告证券研究报告图6：基本养老保险历年参保人数资料来源
23、：人力资源与社会保障部，国信证券经济研究所整理短期整体保持收支平衡短期整体保持收支平衡，长期或出现较大资金缺口长期或出现较大资金缺口。截至 2021 年末，全国养老保险基金总收入为 6.52 万亿元，总支出为 6.02 万亿元，总体处在收支平衡状态。但是基本养老金以现收现付制为主，其内涵是以支定收，以近期内横向收支平衡为原则来筹集资金，即根据当期的给付来收取当期的保费，从而使保险基金的收支保持大体平衡。因此，现收现付制的重要前提是一个的人口结构必须是稳定的。但根据第七次人口普查数据，2020 年，我国 60 岁及以上人口 2.64 亿，占总人口的 18.7%， 其中 65 岁及以上人口占比 1
24、3.5%， 已进入老龄化社会。 随着“老龄化”的加剧，现收现付制在长期更加难以为继。在 2020 年，养老保险基金首次出现当期结余为负的养老金缺口，缺口额达 5427 亿元。尽管 2021 年基本养老金止住缺口，实现净收入 5022.8 亿元，但随着劳动人口逆转与快速老龄化趋势叠加，基本养老金缺口可能重新出现并进一步扩大。根据中国社科院发布的中国养老金精算报告 2019-2050，基本养老金当期结余可能于 2028 年出现赤字并不断扩大，而城镇职工基本养老保险累计结余将于 2027 年达到峰值并在 2035 年耗尽。第二支柱：发展速度趋缓第二支柱：发展速度趋缓我国现行的企业年金和职业年金由符合
25、条件的企业、机关事业单位及个人，按照基本养老保险缴费基数的一定比例缴纳。企业（职业）年金实行完全积累制，委托商业机构对资金进行投资管理，参保人可享受缴费及投资所得。第二支柱中第二支柱中，在国家财政的支持下在国家财政的支持下，职业年金基本职业年金基本实现法定人群全覆盖实现法定人群全覆盖，但主要但主要由企业出资由企业出资、基于自愿原则基于自愿原则建立建立的企业年金的企业年金则则相对相对发展发展缓慢缓慢。来自人力资源和社会保障部的统计数据显示，截至 2021 年底，企业年金积累基金 2.64 万亿元，参加企业年金计划的企业约 11.8 万户， 同时参加企业年金计划的员工人数仅为 2875万人，占目前
26、城镇就业人员的比例约为 6%。此外，由于中小企业建立企业年金的动力不足，自 2015 年以来国内企业年金发展进入瓶颈期，整体发展速度趋缓。证券研究报告证券研究报告图7：企业年金发展速度趋缓资料来源：人力资源与社会保障部，国信证券经济研究所整理图8：企业年金参与企业与员工数量增速趋缓资料来源：人力资源与社会保障部，国信证券经济研究所整理第三支柱：税延养老险不及预期，养老第三支柱：税延养老险不及预期，养老金融金融产品试点有序推进产品试点有序推进目前我国发展养老金第三支柱主要聚焦于两个方面：一是建立有税收等政策支持的采用个人账户制的个人养老金制度，为参加基本养老保险的劳动者提供个人积累养老金的制度选
27、择；二是发展个人商业养老金融产品。个人养老金制度是本文分析的重点，后文将做详细介绍。在个人养老金制度推出之前，我国已进行税收递延型商业养老保险试点，但试点效果不及预期。此外，保险公司、银行和公募证券研究报告证券研究报告基金等主体也在政策引导下积极推出个人商业养老金融产品，为个人养老金制度的建设打下前期基础。 税延养老保险：税优力度不足，试点效果不佳税延险试点起步较晚税延险试点起步较晚。2018 年 4 月，财政部、国家税务总局、人力资源和社会保障部、银保监会和证监会联合发布关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知，决定自 2018 年 5 月 1 日起，在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工
28、业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点，试点期限暂定一年。税延险试点采取税延险试点采取 EETEET 模式。模式。个人商业养老保险计可划分为三个阶段：缴费阶段、积累阶段、领取阶段。其中，EET 模式指的是对前两个阶段实行免征个人所得税政策(Exempting)， 而在领取阶段实行课征个人所得税政策(Taxing)。 在缴费阶段，试点地区的个人购买符合规定的商业养老保险产品支出，允许在一定限额内税前扣除，扣除限额不超过个人工资薪金、连续性劳务报酬或个体工商户生产经营所得 6%的比例，同时不高于 1000 元/月(12000 元/年)标准。在积累阶段，计入个人商业养老资金账户的投资收益，暂不征收
29、个人所得税。在领取阶段，个人达到规定条件时领取的商业养老金，其中 25%部分予以免税，其余 75%部分按照 10%的比例税率计算缴纳个人所得税。新个税改革后，更显税优力度不足。新个税改革后，更显税优力度不足。2018 年 8 月 31 日，第十三届全国人大常委会第五次会议表决通过了关于修改个人所得税法的决定， 从 2018 年 10 月 1 日起，免征额提高至每月 5000 元。 （1 1）低收入者难以从中获得优惠低收入者难以从中获得优惠。新个税出台后，没有达到税收门槛的人群增多，这类低收入人群很难从中享受到个税递延型养老保险政策所带来的税收福利。因此，个税递延型养老保险对低收入群体吸引力较小
30、，这部分群体无法享受政策带来的优惠，缺乏主动去了解该保险产品的动力。（2 2）对中高收入者吸引力有限对中高收入者吸引力有限。新个税改革后，纳税人可享受的专项附加扣除力度相对更大、范围更广。因此，目前 1000 元的个税递延保险税收优惠限额显得吸引力不足，从而降低了高收入群体的参与积极性。（3 3）税收优惠流程冗杂税收优惠流程冗杂。个税递延商业养老保险的保费优惠限额按照当月工资、连续性劳务报酬收入的 6%和1000 元孰低来确定。由此，每月都需要对参保人的“连续性劳务报酬收入”进行确定，而多数工薪阶层的每月劳务报酬可能是不固定的，由此就产生了较为复杂的确认流程，如需要每月手动打印扣税凭证等。同时
31、，个税抵扣采用的是单位代扣代缴方式，这给试点初期尚不够了解个税递延流程的用人单位造成了不必要的工作负担，增加了学习成本，使得很多企业的工薪阶层投保动力不足。试点效果不及预期试点效果不及预期。自 2018 年 5 月 1 日正式启动试点，截至 2020 年末，共有 23家保险公司参与个人税延养老险试点， 累计实现保费收入 4.3 亿元， 参保人数 4.9万人，总体试点效果不及预期。 专属商业养老保险：试点区域逐步扩至全国，取得初步成效2021 年 5 月，中国银保监会发布关于开展专属商业养老保险试点的通知，宣布自 2021 年 6 月 1 日起，由中国人寿保险公司、中国人民财产保险公司和太平洋人
32、寿保险公司等 6 家保险公司在浙江（含宁波） 和重庆开展专属商业养老保险试点，试点期限暂定一年。与税延险相比，专属养老保险有以下特色：（1 1）扩大覆盖范围，保障对象下沉）扩大覆盖范围，保障对象下沉。专属商业养老保险鼓励试点保险公司将保障对象下沉到新产业、新业态从业人员和各种灵活就业人员，且允许企业为其投保提供缴费支持。（2 2）投保流程简化）投保流程简化，缴费时间灵活。缴费时间灵活。专属养老保险对投保流程进行简化，且缴费时间可以选择年缴、月缴或者不定期缴费，参保人遇到特殊困难时还可以选择缓交。 （3 3）保障责任更保障责任更证券研究报告证券研究报告加丰富。加丰富。除了满足养老需求外，专属商业
33、养老保险还有身故保险金，同时部分还会针对失能状态给付失能保险金，为被保险人提供失能保障。 （4 4）收益模式更加收益模式更加多样化。多样化。试点保险公司的专属商业养老保险产品采用“双账户”管理模式，提供稳健型和进取型两种不同的投资风格组合，以满足不同风险偏好的客户的需求。试点取得初步成效，展业区域扩至全国。试点取得初步成效，展业区域扩至全国。据银保监会数据，截至 2022 年 2 月末，试点公司累计承保保单 7.18 万件，累计保费 4.72 亿元，其中新产业、新业态从业人员投保超过 1.2 万人。自 2022 年 3 月 1 日起，专属商业养老保险试点区域扩大到全国范围，并在原有 6 家试点
34、公司基础上，允许养老保险公司参加试点。 国民养老保险公司：专业性的养老保险金融机构2021 年 9 月，中国银保监会批准中国保险行业协会关于设立国民养老保险股份有限公司（以下简称国民养老公司） 的申请，由 17 家企业共同出资筹建国内最大的专业性养老保险公司。股东背景多元股东背景多元，业务广泛业务广泛。国民养老险发起人共计 17 家公司，注册资本金 111.5亿元，参与主体主要为银行理财子公司，以及证券公司、保险公司和政府投资平台。其中，泰康人寿持股比例为 1.79%，是仅有的一家保险公司股东。股东背景多元化，有望将保险和资管的优势相结合。在经营业务方面，国民养老保险公司的业务范围包括养老保险
35、、健康保险、意外伤害保险等多种险种。同时，国民养老保险既直接提供第三支柱养老产品，又能作为受托人管理养老金资产，还能提供商业养老计划管理业务，具备较强的综合性和专业性。 养老理财：借助银行渠道优势，发展态势良好2021 年 9 月，中国银保监会发布关于开展养老理财产品试点的通知，决定开展养老理财产品试点。从 2021 年 9 月 15 日开始，工银理财（武汉和成都）、建信理财（深圳）、招银理财（深圳）和光大理财（青岛）开展“四地四机构”的养老理财产品试点。2022 年 2 月 14 日，中国银保监会将中外合资的理财公司贝莱德建信纳入养老理财试点机构。2022 年 3 月 1 日起，养老理财产品
36、试点范围由“四地四机构”扩展为“十地十机构”。凭借银行的渠道优势以及自身稳健的收益，养老理财产品整体试点效果良好。截至 2022 年 4 月，已有工银理财、建信理财、光大理财、招银理财 4 家理财公司的16 款养老理财产品顺利发售，16.5 万投资者累计认购 420 亿元。 养老目标基金：平稳起步，稳健发展2018 年，中国证监会发布的养老目标证券投资基金指引（试行），养老目标基金开启快速发展。目前，市场上养老目标基金有目标日期和目标风险这两种投资策略的产品。目标风险型基金是在基金合同中约定本基金的权益类资产及固收类资产比例，明确基金风险水平，目前有稳健、平衡和积极性这三种选择，投资者可根据自
37、身的风险承受能力选择不同风险水平的基金。而目标日期策略基金是指根据投资者的目标养老期限，按照生命周期理论，随着目标日期的接近，逐步降低权益类资产比例，提高固定收益类资产比例的基金。目前市场上二者的数量基本持平，截至 2022 年 5 月 23 日，目标风险型产品有 107 支，目标日期型产品有 89 支。养老目标基金市场整体呈现平稳起步、稳健发展的基本态势。养老目标基金市场整体呈现平稳起步、稳健发展的基本态势。截至 2022 年 5 月13 日，我国成立养老目标基金产品数量达到 196 只 （包括同类产品的 A、C 端） ，而养老目标基金规模也已突破千亿门槛，达到 1062.61 亿元。证券研
38、究报告证券研究报告关于推动个人养老金发展的意见关于推动个人养老金发展的意见指明制度建设方向，部分细节有待明确指明制度建设方向，部分细节有待明确2022 年 4 月 21 日，国务院办公厅印发关于推动个人养老金发展的意见（以下简称意见），为个人养老金制度建设提供指引。意见提出的个人养老金建设具体内容归纳如下：图9：意见主要内容资料来源：关于推动个人养老金发展的意见，国信证券经济研究所整理根据意见，个人养老金制度的建设要点可以概括为以下几点：个人养老金定位为第一支柱的个人养老金定位为第一支柱的“补充补充”。意见把参与个人养老金的范围限定为在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的
39、劳动者，也即参与第三支柱个人养老金是对参与第一支柱基本养老保险的补充。此外，与第一支柱的“强制性”不同，个人养老金采用自愿参加的方式，同时自主承担缴费责任以及自主决定待遇的领取方式等。明确实行个人账户制。明确实行个人账户制。第三支柱养老保险可采取两种模式：一种是产品制，即税收优惠与特定金融产品挂钩，个人购买该产品的额度享受税收优惠；另一种是账户制，即设立专门的个人养老金账户，进入该账户的缴费可享受税收优惠。从国际经验看，账户制是第三支柱养老保险运行的主流模式。意见明确规定参加人要通过个人养老金信息管理服务平台，建立一个本人唯一的个人养老金账户，用于管理信息；同时，开设对应的个人养老金资金账户，
40、用以缴费、购买转换养老金产品、领取收益等。个人养老金账户享受税收优惠政策。个人养老金账户享受税收优惠政策。意见指出“国家制定税收优惠政策，鼓励符合条件的人员参加个人养老金制度并依规领取个人养老金。”虽然没有提出具体的税收优惠模式， 但因为明确参加人每年缴纳个人养老金的上限为 1.2 万元，且参考已经试点的税收递延型商业养老保险，预计个人养老金在缴费和积累环节可享受所得税优惠。账户资金投资范围广泛。账户资金投资范围广泛。个人养老金资金账户资金可根据参与人的偏好用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品。同时，5月 10 日， 银保监会发布的 关于规范和促进商业养老金融
41、业务发展的通知 明确，证券研究报告证券研究报告符合银保监会规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险等满足不同投资者偏好的金融产品可纳入个人养老金投资范围，享受国家规定的税收优惠政策。总体上总体上，意见意见为个人养老金制度的建设指明了具体方向为个人养老金制度的建设指明了具体方向，但一些问题仍有待但一些问题仍有待进一步明确。进一步明确。包括具体采用的税收优惠模式、有关部门如何适时调整缴费上限？资金投向的金融产品有哪些限制？针对这些细节，意见指出个人养老金制度会先选择部分城市先试行一年再逐步开展，这一过程中，这些执行层面的具体问题也将逐步得到进一步明确的安排。行业展望：优势与劣势行业展望：优势与劣势银
42、行优势在账户银行优势在账户和渠道和渠道，公募和券商公募和券商优势在投研优势在投研，保险优势在保险优势在保障和服务保障和服务。意见明确规定个人养老金资金账户的资金可用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品。个人养老金制度出台后，券商、保险公司、银行及公募基金等金融机构也积极布局个人养老金市场。在新格局下，各金融机构均存在相应的优势和劣势。商业银行：依托养老资金账户形成先发优势商业银行：依托养老资金账户形成先发优势 优势：个人养老金账户入口商业银行自身在养老金金融的优势主要集中在账户管理商业银行自身在养老金金融的优势主要集中在账户管理和和托管业务托管业务。尽管受托业务
43、和投管业务方面份额不高，但商业银行集团旗下设立了众多资管机构，包括理财公司、保险公司等，因此在开展养老金融方面具备一定的优势。商业银行将成为居民个人养老金账户的入口商业银行将成为居民个人养老金账户的入口，有望有望依托渠道优势成为养老金融产依托渠道优势成为养老金融产品的全体系销售站点。品的全体系销售站点。意见明确规定参加人应当在符合规定的商业银行指定或者开立一个本人唯一的个人养老金资金账户。 资金账户作为个人养老金的入口，也是税收优惠政策的载体，缴费、投资、领取养老金均需要通过个人账户进行。因此商业银行拥有独特的账户优势，在开立账户时可直接实现客户的获取，销售本银行发行及代销的养老金融产品。在做
44、好账户管理的同时，商业银行如果能开发更具备养老属性的金融产品， 将这一优势与自身的渠道优势及客户优势相结合，有望大幅提升商业银行在个人养老金市场的参与度，打通储蓄存款与养老金融之间的转化路径。（1 1） 渠道优势和客户信任度高渠道优势和客户信任度高。 商业银行拥有庞大的线下渠道及各财富阶层的客户资源。与其他金融机构相比，商业银行的营业网点在覆盖广度和深度上拥有巨大优势。在广度上，大型国有银行和股份制银行网点基本覆盖全国；在深度上，除了大型银行以外，城商行和农商行扎根于县乡，服务深度下沉。此外，商业银行客户数量庞大，基本上覆盖了各年龄段及各财富阶层的客户，特别是在个人养老的主要目标群体拥有较高的
45、信任度。依托广覆盖的银行网点以及线下的服务和营销，商业银行成为中老年客户最为熟悉和信任的金融机构，这也为商业银行参与个人养老金制度提供了客源优势。（2 2）投资风格稳健投资风格稳健、安全性高安全性高，符合居民风险偏好和利于个人养老金长期发展符合居民风险偏好和利于个人养老金长期发展。在投资端，商业银行是我国货币市场和债券市场的主要参与者。特别是在固收领域，商业银行拥有传统的投资优势。依托于遍布全国的各分支机构，商业银行对发债等融资客户主体往往能够有更全面的认知，也因此在固收领域能够从各个维度选择合适的投资标的。目前我国股票市场、衍生品市场等发达程度不高，并且个人养老金制度发展初期居民风险偏好较低
46、，银行的投资风格更容易赢得投资者信赖。稳健的投资风格，有利于居民养老资金在中长期获得相对稳健可持续的投证券研究报告证券研究报告资收益。在产品端，商业银行依托前文分析的客源优势，更容易识别不同客户的风险偏好，从而为其提供差异化的养老金融产品。（3 3）商业银行拥有较为完善的内控体系以及较高的信息化水平。商业银行拥有较为完善的内控体系以及较高的信息化水平。一方面，银行拥有较为完善的内控体系和风险管理防线，依托较为健全的内控制度及规范，可以提升个人养老资金账户的管理能力和规范化运作水平，确保个人养老资金的安全。此外，商业银行的线上渠道发展迅速。经过持续的金融科技投入以及推广宣传，各大银行的手机 AP
47、P 及线上网点已发展较为成熟，相比其他金融机构，银行的线上渠道拥有广泛的活跃客户数量及较好的用户体验。因此，银行可以针对老年客群的需求特点改造线上手机银行、APP 等服务渠道的应用功能，克服中老年客户“数字鸿沟”的服务难点，从而更好的发挥商业银行在客群上的优势。 劣势与展望：拓展养老储蓄，提升个性化服务和投研能力(1)(1)目前商业银行的产品和服务同质化程度较高目前商业银行的产品和服务同质化程度较高，个性化服务等方面仍有待加强个性化服务等方面仍有待加强。大部分商业银行的经营范围仍主要集中在传统的存贷市场，产品结构较为单一，中间业务领域创新不足。商业银行发行的理财产品同样同质化严重，以固定收益类
48、为主。 截至 2021 年末， 银行机构固定收益类理财产品存续余额为 10.86 万亿元，占银行机构全部理财产品存续余额的 91.96%。图10：银行机构理财产品存续结构资料来源：中国银行业理财市场年度报告，国信证券经济研究所整理尽管目前对于“符合规定的商业银行”还没有出台具体的名单或相关规定，但商业银行在提供个人养老金资金账户开户及后续服务方面难以体现差异性。因此在发展初期，网点的便捷性以及过往服务形成的客户粘性将会成为影响客户选择开户行的主要因素。但是在长期，随着个人养老金账户发展成熟，能否提供更多元化的、满足客户差异化养老需求的金融产品和服务才是商业银行在个人养老金制度建设中形成竞争优势
49、的关键。（2 2）商业银行财富管理意识有待加强，以产品为导向的销售模式易让客户产生商业银行财富管理意识有待加强，以产品为导向的销售模式易让客户产生保本的思维。保本的思维。我国商业银行的财富管理业务长期以“卖方销售模式”为主，盈利模式主要靠销售佣金。这就导致了营销队伍以销售产品为导向，且缺乏专业的投顾队伍以及服务体系。此外，产品和服务的同质化导致客户在进行产品选择时往往以收益率作为判断标准，而商业银行的理财经理为了销售佣金提成，在营销时主要通过高收益率来吸引客户购买。这就导致客户对于银行产品产生“保本保收证券研究报告证券研究报告益”的固有印象。 尽管“资管新规”出台后银行的保本理财规模已完全压降
50、至零，但客户对于银行的产品“保本保收益”的传统印象及预期还有待通过进一步的投资者教育消除。（3 3）拓展养老储蓄业务，但与其他养老金融产品相比竞争力有限。拓展养老储蓄业务，但与其他养老金融产品相比竞争力有限。目前，保险公司、公募基金、理财公司均推出相应的养老金融产品，且通过试点取得一定成效或反馈。商业银行也可结合自身优势和特点，实现差异化市场定位，重点关注低风险偏好客户的养老需求。目前，养老储蓄试点即将启动。2022 年 3 月 4 日，银保监会、人民银行发布关于加强新市民金融服务工作的通知，明确“支持商业银行研究养老储蓄产品，探索开展养老储蓄业务试点”。养老储蓄产品可充分体现养老属性，稳定的
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