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【公司研究】万润股份-投资价值分析报告：高研发构筑核心竞争力沸石材料成长可期-20200410[36页].pdf

编号：7406

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【公司研究】万润股份-投资价值分析报告：高研发构筑核心竞争力沸石材料成长可期-20200410[36页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 4 月 10 日万润股份（002643.SZ）基础化工高研发构筑核心竞争力，沸石材料成长可期万润股份（002643.SZ）投资价值分析报告公司深度中国化工中国化工行业研发投入的领军者行业研发投入的领军者未来全球化工行业的竞争将成为企业研发能力、研发投入的竞争。公司的核心竞争力源于其领先的研发优势以及科技创新能力：2018 年研发费用率 7.4%，国内化工企业排名第 9。持续性的高研发投入使公司在 OLED、沸石等行业拥有了自主知识产权保护，化工技术壁垒的构建已经初见端倪。环保政策从严，环保政策从严，沸石材料成长可期沸石材料成长可期

2、国六标准要求国内柴油车需要加装 SCR 来对汽车尾气中的 NOx 进行催化还原。我们测算后发现，2020 年和 2025 年国内沸石分子筛的需求量将分别达到 1.47 和 1.78 万吨，市场规模分别为 51 亿元和 62 亿元，市场前景十分广阔。公司是国内最大的车用沸石分子筛生产企业，深度绑定庄信万丰，拥有核心技术壁垒和规模优势。公司现有沸石分子筛产能 3350 吨，新建 2500 吨即将投产，且正在规划三期沸石扩建项目。项目全部投产后，公司将拥有 2.8 万沸石分子筛产能，共能给公司带来约 9 亿元的业绩增量，是公司未来业绩的核心增长点。深耕深耕 OLED 产业布局，

3、产业布局，单体单体材料突破在即材料突破在即受益于下游平板显示器升级换代带来的需求攀升，全球 OLED 的市场份额也在逐步提高。据 IHS 预测，2020 年全球 OLED 显示器产能将达到 3350 万平方米，市场规模 327 亿美元；全球 OLED 智能手机和电视面板出货量将达到 7 亿片和 700 万片，市场需求迎来上升期。公司是国内最早布局 OLED 材料的几家企业之一，旗下九目化学成功引入战投扩充前端材料经营渠道和经营规模；三月光电在 TADF 材料上取得突破性进展，单体材料放量在即。未来，公司有望在扩大 OLED 前端材料市场份额的同时，补全自身及国内在单体材料自主

4、生产上的短板。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：根据公司 2019 年业绩快报，并考虑到新冠疫情冲击全球经济，沸石需求将受到一定影响，故我们下调了对公司 19-21 年的盈利预测，预计公司 19-21 年 EPS 分别为 0.56、0.61、0.76 元/股，给予公司 2020 年 29 倍 PE，对应目标价 17.8 元。但随着疫情的缓解及需求的复苏，公司业务将随之回升，且公司作为国内沸石和 OLED 材料龙头，拥有较强的规模和技术优势，长期仍然向好，故我们维持“买入”评级。风风险提示险提示：新项目投产未达预期风险，OLED 推广不及预期风险，人民币快速升值风险

5、，国六推广不及预期风险，新冠疫情发展超预期风险。业业绩预测和估值指标绩预测和估值指标指标指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,456 2,632 2,871 3,330 4,221 营业收入增长率 32.97% 7.14% 9.08% 15.99% 26.76% 净利润（百万元） 385 444 506 557 691 净利润增长率 20.91% 15.37% 13.76% 10.19% 24.08% EPS（元） 0.42 0.49 0.56 0.61 0.76 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.48% 10.02% 10.58% 10.8

6、0% 12.22% P/E 32 28 24 22 18 P/B 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 4 月 10 日买入（维持）当前价/目标价：13.53/17.8 元分析师吴裕 (执业证书编号：S0930519050005) 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 市场数据总股本(亿股)： 9.09 总市值(亿元)：123.01 一年最低/最高(元)：9.16/20.50 近 3 月换手率：94.13% 股价表现(一年) -20% 5% 30%

7、 55% 80% 03- 19 04- 19 06- 19 07- 19 09- 19 11- 19 12- 19 02- 20 万润股份沪深300 收益表现 % 一个月三个月十二个月相对 -15.97 -7.51 12.64 绝对 -24.33 -15.28 6.12 资料来源：Wind 2020-04-10 万润股份 -2- 证券研究报告投资投资聚焦聚焦关键假设关键假设沸石分子筛新建项目是公司未来最主要的业绩增长点。公司沸石分子筛二期项目即将建成，将于 2020 年起进入放量期；OLED 单体材料也将通过下游厂商验证开始逐步放量；液晶业务整体产销较为平稳。故我们根据公司新

8、项目投产的进度，假设 2019-2021 年信息材料板块营收增速分别为 10.3%、31.2%和 21.1%，毛利率分别为 36%、36%、37%。我们我们的的创新之处创新之处我们认为，未来化工企业的核心竞争力主要将体现在企业的研发能力以及科技创新能力上。我们对万润股份的研发能力进行了研究分析，发现公司 2018 年的研发费用率达到 7.4%，国内化工企业排名第 9，且持续性的高研发投入使得公司在沸石、液晶、OLED 等板块均拥有了自主知识产权保护，化工技术壁垒的构建已经初见端倪。此外，我们对国内沸石分子筛需求量也进行了测算。我们发现，倘若未来 90%的柴油车加装沸石分子筛 SC

9、R，2020 年国内沸石分子筛的需求量将达到 1.47 万吨，2025 年国内沸石分子筛需求量将达到 1.78 万吨。按照 35 万元/吨的沸石分子筛平均市场价格来计算，2020 年和 2025 年国内沸石分子筛的市场规模分别约为 51 亿元和 62 亿元，市场前景十分广阔。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、沸石分子筛新建产能进入放量期；2、OLED 单体材料进入下游厂商验证阶段，产业化生产在即。估值估值与与目标价目标价根据公司 2019 年业绩快报，并考虑到新冠疫情对全球经济造成了一定冲击，公司沸石分子筛下游需求将受到一定的影响，我们下调了对公司 2019-2021 年

10、的盈利预测，预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 5.06、 5.57、6.91 亿元，对应 EPS 分别为 0.56、0.61、0.76 元/股。综合相对估值和绝对估值结果，我们给予公司 2020 年 29 倍 PE，对应目标价 17.8 元。考虑到未来随着疫情的缓解及需求的复苏，公司业务将随之回升，且公司作为沸石分子筛和 OLED 中间体龙头，在国内拥有较强的规模优势和技术壁垒优势，长期仍然向好，故我们维持“买入”评级。 nMqPqQmQrMrPoMpOvNmNoN8OdN7NmOpPnPpPlOoOtPeRoPoN8OoOzQwMqQtOMYpOmR 2020-04

11、-10 万润股份 -3- 证券研究报告目目录录 1、万润股份国内精细化工领先企业 . 6 1.1、公司概况 . 6 1.2、各板块表现良好，净利润稳步上升 . 8 1.3、中国化工行业研发投入的领军者 . 9 2、环保政策从严，公司沸石材料成长可期 . 11 2.1、 “国六”标准逐步实施，尾气净化系统升级在即 . 11 2.2、沸石分子筛迎来新机遇，产业需求前景广阔 . 16 2.3、深度绑定庄信万丰，产能扩张助力公司持续成长 . 18 3、深耕 OLED 产业布局，公司单体材料突破在即 . 22 3.1、显示领域最新科技OLED 显示技术 . 22 3.2、国内受制

12、于 OLED 单体材料高技术壁垒，以中间体粗单体生产为主 . 24 3.3、需求驱动发展，OLED 市场迎来整体上升期 . 26 3.4、引入战投提升竞争力，公司单体材料突破在即 . 28 4、盈利预测和估值 . 30 4.1、关键假设及盈利预测 . 30 4.2、相对估值 . 31 4.3、绝对估值 . 32 4.4、投资建议 . 33 5、风险分析 . 33 2020-04-10 万润股份 -4- 证券研究报告图表图表目录目录图 1：万润股份发展历程 . 6 图 2：万润股份实际控制人股权结构（截至 2019 年末） . 7 图 3：万润股份三大业务板块 . 8 图 4

13、：万润股份历年营收（百万元） . 8 图 5：万润股份历年归母净利润及净利率（亿元） . 8 图 6：万润股份历年毛利及毛利率（百万元） . 9 图 7：分地区营收占比（亿元） . 9 图 8：万润股份历年研发费用及研发费用率（百万元） . 10 图 9：国一到国六演变史 . 12 图 10：机动车尾气催化系统示意图 . 14 图 11：LNT 和 SCR 技术的成本比较 . 15 图 12：硅氧、铝氧四面体和 A 型沸石结构 . 16 图 13：ZSM-5 型沸石分子筛结构 . 16 图 14：我国柴油车产量和未来预测（万辆） . 17 图 15：我国沸石分子筛需求测算（90%柴油车加装比例

14、）（万吨） . 18 图 16：庄信万丰发展历程 . 19 图 17：2019 H1 庄信万丰业务全球概况 . 19 图 18：庄信万丰部门介绍 . 20 图 19：庄信万丰 LDV 催化剂历史营收（百万英镑）. 20 图 20：庄信万丰 HDD 催化剂历史营收（百万英镑） . 20 图 21：V-1 沸石制备流程 . 21 图 22：万润股份沸石分子筛产能（吨/年） . 22 图 23：万润股份沸石项目全部投产后产品结构（吨）. 22 图 24：显示技术的变革 . 22 图 25：电子显示器分类 . 23 图 26：PMOLED 构造 . 24 图 27：AMOLED 构造 . 24 图

15、28：OLED 发光材料结构示意图 . 24 图 29：OLED 全产业链 . 25 图 30：OLED 单体生产流程 . 25 图 31：全球平板显示器市场规模（亿美元） . 27 图 32：AMOLED 产能及预测（百万平方米） . 27 图 33：全球智能手机面板出货量（百万片） . 27 图 34：2019 年全球智能手机面板出货量占比 . 27 图 35：OLED 电视面板出货量及预测（百万片） . 28 2020-04-10 万润股份 -5- 证券研究报告图 36：万润股份一种有机光电材料粗单体合成专利 . 28 图 37：万润股份 PE-Band . 31 图 38：万润股份历

16、史 PE . 31 表 1：2018 年研发费用/营业收入比排名前 20 的上市化工企业 . 9 表 2：万润股份部分典型性专利摘录 . 10 表 3：常见机动车尾气排放污染物及其危害 . 11 表 4：欧六压燃式发动机车排放标准 . 11 表 5：国六标准具体实施时间 . 12 表 6：试点城市国六标准实施时间 . 13 表 7：轻型柴油车排放标准变化 . 13 表 8：重型柴油车排放标准变化 . 13 表 9：柴油车、汽油车尾气处理系统 . 14 表 10：常见柴油后处理系统构造 . 15 表 11：SCR 和 LNT 在使用性能上的比较 . 15 表 12：不同种类 SCR 催化剂使用性

17、能比较 . 16 表 13：沸石分子筛主要应用 . 17 表 14：根据柴油车不同加装比例的沸石分子筛需求敏感性分析（吨） . 18 表 15：万润股份现有及规划中沸石产能 . 21 表 16：OLED 与 LCD 对比 . 23 表 17：全球 OLED 成品材料主要生产商 . 26 表 18：公司部分 OLED 中间体和粗单体系列产品 . 28 表 19：战略投资者增资情况 . 29 表 20：战略投资者公司主营业务 . 29 表 21：万润股份关键项目预测 . 30 表 22：可比公司的估值分析比较 . 31 敏感性分析 . 33 估值结果汇总 . 33 2020-04-10 万润股份

18、-6- 证券研究报告 1、万万润润股份股份国内精细化工领先企业国内精细化工领先企业 1.1、公公司司概况概况中节能万润股份有限公司，前身为烟台万润精细化工有限责任公司，成立于 1995 年，由万利达公司和工业公司共同出资设立，于 2011 年登陆深圳证券交易所中小企业板，2015 年更名为中节能万润股份，并于同年非公开发行普通股，在深圳证券交易所上市。自成立以来，公司从最初生产精细化学品、加氢产品等，逐渐发展为生产环保材料、信息显示材料和医药中间体等多种材料的企业。图图 1：万润股万润股份发展份发展历程历程资料来源：万润股份公司公告，光大证券研究所整理万润股份实际控制人中国节能环保集团公司是目前国资委监管的唯一一家主业为节能减排、环境保护的中央企业。公司为巩固在行业中的地位，不断扩大自身规模与业务经营范围，目前拥有海川化学、万润药业、上海誉润、万润美国、MP Biomedicals 五家全资子公司和三月光电、九目化学两家合资子公司，已经成为涉足环保、显示材料、医药等多个领域的精细化工企业。 2020-04-10 万润股份 -7- 证券研究报告图图 2：万万润润股份实际控制人股权结构股份实际控制人股权结构（截至截至 2019 年年末末）

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