1、电子电子/光学光电子光学光电子 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 18 永新光学永新光学（603297.SH） 2022 年 05 月 20 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/5/19 当前股价(元) 85.69 一年最高最低(元) 138.00/51.31 总市值(亿元) 94.67 流通市值(亿元) 93.91 总股本(亿股) 1.10 流通股本(亿股) 1.10 近 3 个月换手率(%) 93.11 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 汽车智能化兴起，汽车智能化兴起，精密精密仪器仪器制造龙头制造龙头焕新机焕新机 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告
2、 刘翔（分析师）刘翔（分析师） 证书编号：S0790520070002 国内精密仪器制造商，首次覆盖给予“买入”评级国内精密仪器制造商，首次覆盖给予“买入”评级 永新光学前身成立于 1997 年，最早可追溯到宁波光学仪器厂，主要从事光学显微镜和光学元组件的研发、 生产和销售， 主要产品包括生物显微镜及工业显微镜、条码扫描仪镜头、 平面光学元件和专业成像光学部组件等。 公司在国产高端显微镜领域持续发力，高端产品占比有望持续提升，盈利能力有望持续优化。同时公司切入车载镜头和激光雷达领域，未来三年有望大规模放量推动公司营收增长。我们预计公司 2022/2023/2024 年实现净利润 2.67/3.
3、60/4.67 亿元，EPS 为2.42/3.26/4.23，当前股价对应 PE 为 35.4/26.3/20.3，首次覆盖给予“买入”评级。 深耕深耕显微镜制造行业，显微镜制造行业，技术经验积累丰富技术经验积累丰富 公司深耕显微镜生产研发领域， 为中国仪器仪表行业协会副理事长单位， 生产工艺水平国内领先，先后承担过“嫦娥二号” 、 “嫦娥三号”的光学镜头制造。公司是国际一线厂商供应商，主要客户包括新美亚、日本尼康、徕卡相机、徕卡显微系统、德国蔡司等企业。在与世界知名公司的合作中，永新光学积累了丰富的制造经验和高端生产制造技术， 如光学镀膜技术等。 公司积极布局高端显微镜产品，高端显微镜扩产项
4、目也于2021年正式投入使用， 贡献高端系列收入约6000万元，销售均价达 2 万元/台。公司将加速优化产品结构，提升高端光学显微镜收入占比，增强盈利能力。 汽车智能化时代来临，汽车智能化时代来临，公司发展迎来新机公司发展迎来新机 随着汽车智能化升级，用户对智能驾驶的准确性、安全性、便捷性等要求提高，带动 ADAS 渗透的提升。根据罗兰贝格预测，2025 年全球 L1 级 ADAS 渗透率将达 40%以上，L2 级 ADAS 渗透率将达 20%以上。ADAS 升级带动摄像头量价齐升。公司车载镜头前片主要供货索尼，2021 年销量同比增长超 90%，为切入车载镜头组装业务打下基础。 激光雷达方面
5、， 公司先后与禾赛、 Innoviz、 麦格纳、Innovusion、北醒光子等激光雷达领域国内外知名企业建立合作。随着新客户的开发和业务进度的稳步推进，公司车载业务有望保持快速增长。 风险提示：风险提示：新能源汽车销量不及预期；激光雷达上车进度不及预期 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 576 795 1,079 1,452 1,961 YOY(%) 0.6 37.9 35.7 34.6 35.1 归母净利润(百万元) 162 261 267 360 467 YOY(%) 16.3 61.7 2.2
6、 34.7 29.7 毛利率(%) 42.9 42.8 43.6 44.7 44.8 净利率(%) 28.1 32.9 24.8 24.8 23.8 ROE(%) 12.8 17.7 16.2 18.6 20.0 EPS(摊薄/元) 1.46 2.37 2.42 3.26 4.23 P/E(倍) 58.6 36.2 35.4 26.3 20.3 P/B(倍) 7.5 6.4 5.8 4.9 4.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%160%-092022-01永新光学沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报
7、告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 18 目目 录录 1、 老牌精密仪器制造商，技术精湛 . 4 1.1、 以发展光学为使命，实干基因浓厚. 4 1.2、 车载业务带动营收快速增长，盈利能力强 . 5 2、 显微镜为公司基本盘业务，稳中有升 . 7 2.1、 市场需求平稳，欧美品牌主导高端市场 . 7 2.2、 多年技术经验积累，向高端显微镜进军 . 8 3、 扫描镜头积累深厚，客户均为国内外知名企业 . 9 3.1、 制造业向智能化升级，推动机器视觉发展 . 9 3.2、 工业应用镜头积累深
8、厚，客户均为国内外知名企业 . 10 4、 车载和激光雷达产品开启营收新增长 . 11 4.1、 智能汽车逐渐普及，自动驾驶感知逐渐丰富 . 11 4.2、 精湛技术奠定基础，扩产项目完成释放产能 . 13 5、 盈利预测与投资建议 . 15 5.1、 关键假设 . 15 5.2、 盈利预测与估值 . 15 6、 风险提示 . 15 附：财务预测摘要 . 16 图表目录图表目录 图 1： 永新光学为老牌精密仪器制造商 . 4 图 2： 永新光学股权集中度高 . 4 图 3： 永新光学营业收入持续增长 . 5 图 4： 永新光学归母净利润持续增长 . 5 图 5： 永新光学元组件收入占比不断提升
9、 . 5 图 6： 永新光学产品毛利率总体稳定 . 5 图 7： 永新光学毛利率处于行业高位 . 6 图 8： 永新光学净利率处于行业高位 . 6 图 9： 永新光学销售费用率显著高于同行 . 6 图 10： 永新光学研发费用率处于行业高位. 6 图 11： 全球显微镜市场规模增速约为 7.9% . 7 图 12： 2023 年中国光学显微镜规模预计为 37 亿人民币 . 7 图 13： 全球高端显微镜被国外厂商占据（2020 年） . 8 图 14： 2021 年永新显微镜业务收入增长 18.8% . 8 图 15： OEM 模式导致永新光学显微镜业务毛利率较低 . 8 图 16： 全球机器
10、视觉市场规模（亿美元）. 9 图 17： 国内工业机器视觉市场规模（亿元）. 9 图 18： 工业机器视觉产业链全景图 . 10 图 19： 永新光学提供条码扫描仪和台式扫描镜头的设计和制造解决方案 . 10 图 20： 液体镜头通过电流作用进行自动调焦. 11 图 21： 中国新能源汽车保有量持续提升 . 11 图 22： 中国新能源汽车渗透率持续提升 . 11 图 23： 车载传感器数量随智能驾驶等级提升而增加 . 12 lU9WqOoNnQmRpOtNtQ7N9RbRmOoOmOtRkPnNqNkPnPrNbRmNnNvPtRoRMYrQpM公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正
11、文后面的信息披露和法律声明 3 / 18 图 24： 全球车载镜头出货量复合增长率 14.8%（百万颗） . 12 图 25： 舜宇光学科技车载镜头出货量遥遥领先 . 12 图 26： 全球激光雷达行业规模预计高速增长. 13 图 27： 2020 年激光雷达竞争格局以国外厂商为主 . 13 图 28： 后工程和镜头装配为光学镜头重要制造工序 . 13 图 29： 镜片上通常镀多层膜以实现防刮、疏水、减少反射等性能 . 14 表 1： 中国显微镜出口金额远低于进口金额. 7 表 2： 2021 年永新高端系列显微镜整机单价达到 20000 元/件 . 9 表 3： 2021 年永新车载激光雷达
12、镜头开始出货 . 14 表 4： 光学相关领域可比公司估值情况 . 15 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 18 1、 老牌精密仪器制造商，技术精湛老牌精密仪器制造商，技术精湛 1.1、 以发展光学为使命，实干基因浓厚以发展光学为使命，实干基因浓厚 永新光学最早可追溯到宁波光学仪器厂永新光学最早可追溯到宁波光学仪器厂。 1997 年爱国港商和实业家曹光彪投资该厂，并聘请时任江南光仪厂总工程师的毛磊担任总经理。永新坚持实业和创新，2010 年参与研制“嫦娥二号”上搭载的相机镜头；2015 年在国际显微镜标准将被废除之际代表中国主动承担制定 ISO-
13、9345 显微镜相关标准的任务，为中国制造争得全球话语权。 公司主要从事光学显微镜、 光学元件组件和其他光学产品的研发、 生产和销售，产品包括生物显微镜及工业显微镜、条码扫描仪镜头、平面光学元件等。 图图1：永新光学永新光学为老牌精密仪器制造商为老牌精密仪器制造商 资料来源：永新光学官网、开源证券研究所 公司股权结构公司股权结构集中且集中且稳定稳定。公司 2021 年 9 月新增曹志欣为实际控制人，现任实际控制人为曹袁丽萍、曹其东夫妇及其子曹志欣，三人通过群兴有限公司间接持有永新光学共 29.40%的股份。截至 2022 年一季度，公司前十大流通股东持股份额总计74.68%，股权集中度高。 图
14、图2：永新光学股权永新光学股权集中度高集中度高 资料来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 18 1.2、 车载业务带动营收快速增长，盈利能力强车载业务带动营收快速增长，盈利能力强 募投项目投产带来募投项目投产带来 2021 年年营收大幅增长。营收大幅增长。2020 年前公司营收水平总体保持平稳，2021年营业收入7.95亿人民币， 同比增长37.9%； 2021年归母净利润2.61亿人民币，同比增长 61.4%。经过 2 年多的建设期，公司首发募股项目在 2020 年年底结项并于2021 年投入使用。其中光学
15、显微镜扩产后新增科研及医疗显微镜产能 3 万台/年，功能性光学镜头及元件项目新增产能 1400 万件/年。2021 年光学元组件业务收入同比增长 57.1%.，显微镜产品收入同比增长 20.6%。 图图3：永新光学营业收入永新光学营业收入持续增长持续增长 图图4：永新光学归母净利润永新光学归母净利润持续增长持续增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 光学元组件占比小幅提升光学元组件占比小幅提升。公司最初以高端显微镜制造能力在光学仪器领域站稳脚跟，2016 年显微镜系列收入占比为 47.9%。随着智能汽车等领域的飞速发展，公司在机器视觉、车载光学元件投入增多
16、，光学元组件的收入占比从 2016 年的 48.6%提升到 2021 年的 60.7%，2021 年显微镜收入占比下降到 37.3%。 毛利率总体保持稳定。毛利率总体保持稳定。 公司光学元组件产品毛利率稳定在 45%左右， 保持相对稳定。显微镜系列毛利率逐年小幅增长，从 2016 年的 29.7%提升到 2021 年的 37.5%，主要原因在于公司不断加码高端显微镜产品的研发和市场开拓，盈利能力持续提升。 图图5：永新光学永新光学元组件收入占比不断提升元组件收入占比不断提升 图图6：永新光学永新光学产品毛利率总体稳定产品毛利率总体稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开
17、源证券研究所 下游应用和客户群体等因素使下游应用和客户群体等因素使永新永新光学光学毛利率高于同行。毛利率高于同行。永新光学近五年毛利率均在 40%以上，仅次于力鼎光电，远高于其他可比公司。影响各公司毛利率的因素主要有以下几点： （1）终端市场：）终端市场：终端产品定位越高端，价格敏感度越低，毛利率越公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 18 高。以力鼎光电为例，该公司 80%以上产品销往国外，以欧美日韩等中高端国际市场为主，市场和客户成熟度越高，毛利率水平行业领先。 （2）产品用途：）产品用途：永新光学元组件主要用于条码扫描仪、高端相机、激光投影仪等
18、工具类和专业设备类产品，市场容量相对手机模组、数码相机、安防监控等更小，但对配套产品定制化要求较高，技术壁垒和生产难度更高，毛利率相对较高。 图图7：永新光学毛利率处于行业高位永新光学毛利率处于行业高位 图图8：永新光学净利率处于行业高位永新光学净利率处于行业高位 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 显微镜整机业务使永新销售费用率偏高。显微镜整机业务使永新销售费用率偏高。永新光学拥有 NOVEL、NEXCOPE、江南等显微镜自主品牌，通过完善的销售体系直接销往教育机构、生产企业、医疗、科研机构和贸易商。扩展经销渠道、委托服务商开发维护海外市场均会产生大量销售
19、费用。从销售人员数量也可以看出，永新 2021 年销售人员占比 9.8%，远高于同期其他四家可比公司的平均占比 2.9%。 坚持以技术创新作为核心驱动，研发投入处于行业高位。坚持以技术创新作为核心驱动，研发投入处于行业高位。永新光学近五年平均研发费用率为 7.4%， 是国内为数不多具备高端显微镜制造能力的企业。 公司与浙江大学、复旦大学等国内高校建立稳定的合作关系，共建国家级博士后科研站、省级显微科学仪器研究院、国家级企业技术中心、浙大宁波研究院光电分院等平台，实现产学研资源协同和先进技术转化。 图图9：永新光学销售费用率显著高于同行永新光学销售费用率显著高于同行 图图10：永新光学研发费用率
20、处于行业高位永新光学研发费用率处于行业高位 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 18 2、 显微镜显微镜为公司基本盘业务，稳中有升为公司基本盘业务，稳中有升 2.1、 市场需求平稳，欧美品牌主导高端市场市场需求平稳，欧美品牌主导高端市场 显微镜市场需求平缓发展显微镜市场需求平缓发展，技术发展为增长动力，技术发展为增长动力。显微镜自诞生以来已经历四百多年，商业化发展已经入成熟期，主要需求来自于教学、生命科学的研究及精密检测等。 21 世纪以来生命科学、 半导体等新兴领域应用的投资
21、推动了显微镜的市场需求，也促使显微镜逐步趋于高分辨率、 智能数字化、 一体自动化。 据 Grand View Research预测，2019-2023 年全球显微镜市场复合增速为 7.9%，2023 年达到 120.2 亿美元。目前光学显微镜占全球显微镜总体规模的 40%左右。2018 年国内光学显微镜市场规模为 21 亿人民币，预计 2023 年将达到 37 亿人民币。 图图11：全球显微镜市场全球显微镜市场规模增速约为规模增速约为 7.9% 图图12：2023 年年中国中国光学光学显微镜规模显微镜规模预计为预计为 37 亿人民币亿人民币 数据来源：Grand View Research、开
22、源证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 中国中国为显微镜出口大国，但高端产品存在市场空缺。为显微镜出口大国，但高端产品存在市场空缺。根据中国仪器仪表行业协会数据，2015-2017 年我国显微镜出口量在 220-300 万台之间，年均进口 5 万台左右，出口数量远高于进口数量，但出口金额远低于进口金额。从竞争格局来看，世界高端显微镜产业主要布局在德国和日本，德国以蔡司和徕卡为代表，日本以奥林巴斯和尼康为代表，占据全球 54.1%的高端显微镜份额。我国也有麦克奥迪、凤凰光学、永新光学等显微镜厂商，但产品基本为教育类和普及类显微镜。 表表1：中国显微镜出口中国显微镜出口金额远低于进
23、口金额金额远低于进口金额 指标指标 2015 年度年度 2016 年度年度 2017 年度年度 出口出口 进口进口 出口出口 进口进口 出口出口 进口进口 数量（万台） 227.65 5.11 266.91 5.57 295.44 4.71 金额（亿美元） 1.35 2.18 1.34 2.29 1.46 2.55 附件（亿美元） 0.8 0.34 0.91 0.47 0.94 0.54 数据来源：中国仪器仪表行业协会、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 18 图图13：全球高端显微镜全球高端显微镜被国外厂商占据被国外厂商占据（20
24、20 年）年） 数据来源：智研咨询、开源证券研究所 2.2、 多年技术经验积累，向高端显微镜进军多年技术经验积累，向高端显微镜进军 显微镜是显微镜是永新永新光学光学传统强势业务：传统强势业务：2016 年之前，显微镜一直是公司营收占比最高的业务，贡献公司 40%以上营收，2021 年营收达到 2.96 亿元，同比增长 18.8%。显微镜业务主要分为 OEM 和自主品牌线，OEM 服务主要提供给尼康、徕卡显微系统等国际知名厂商；自主品牌则直接将显微镜销售到全球教育机构、生产企业、医疗机构及贸易商。 OEM 模式导致显微镜业务毛利较低：模式导致显微镜业务毛利较低：永新光学 2021 年显微镜毛利率
25、为 37.5%，且呈逐年增长态势，但总体毛利率略低于麦克奥迪和舜宇光学。其原因主要在于永新光学的 OEM 收入占显微镜收入的 60%以上，而 OEM 业务的平均毛利在 25%左右，拉低了显微镜业务的整体毛利率水平。 图图14：2021 年年永新显微镜业务收入永新显微镜业务收入增长增长 18.8% 图图15：OEM 模式导致模式导致永新光学显微镜业务毛利率永新光学显微镜业务毛利率较低较低 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 扩产项目顺利投产， 高端显微镜收入持续提升。扩产项目顺利投产， 高端显微镜收入持续提升。 永新原有年产 11.3 万台普教、 高教、实验室
26、和科研类生物显微镜与工业显微镜的光学显微镜产能。2018 年的首发募投项目以实现年产 3 万台高端系列的科研及医疗用显微镜与工业显微镜为目标，预计均价在 7000 元/台。经过两年的建设周期，该项目在 2020 年年末顺利投产，2021 年生产高端显微镜整机 2300 台，相关附件近 4 万件。整机售价在 5000-100 万元不等，普遍高于募投规划的产品均价，实际均价达到约 2 万元/台。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 18 表表2：2021 年永新年永新高端系列显微镜高端系列显微镜整机单价达到整机单价达到 20000 元元/件件 产品 生
27、产量（台/件） 销售量（台/件） 销售收入（万元） 销售单价（元/件） 高端系列显微镜整机 2300 2100 4200 20000 高端系列显微镜相关附件 39000 32000 1800 562.5 合计 41300 34100 6000 - 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3、 扫描镜头积累深厚，客户均为国内外知名企业扫描镜头积累深厚，客户均为国内外知名企业 3.1、 制造业向智能化升级，推动机器视觉发展制造业向智能化升级，推动机器视觉发展 中国为全球机器视觉增长最快的市场之一。中国为全球机器视觉增长最快的市场之一。机器视觉主要通过数字图像自动提取信息以实现流程或质量控制，相比人工更
28、适合执行各种重复性检测任务。随着社会发展和消费升级，产品良率和质量标准均有所提高，加上人工成本高涨及疫情等因素影响，机器视觉需求增速明显。据 Markets and Markets 统计，全球机器视觉市场规模在 2020 年达到 107 亿美元，复合增长率为 13.8%。据赛迪智库统计，2020 年国内机器视觉市场规模达到 215 亿元， 同比增长 54.9%， 且国产品牌销售额首次超过国外品牌。国内市场 2016-2020 年复合增长率为 27.9%。 图图16：全球机器视觉市场规模（亿美元）全球机器视觉市场规模（亿美元） 图图17：国内工业机器视觉市场规模（亿元）国内工业机器视觉市场规模（
29、亿元） 数据来源：Markets and Markets、开源证券研究所 数据来源：赛迪智库、开源证券研究所 消费电子、 显示消费电子、 显示制造制造等领域是机器视觉最主要应用。等领域是机器视觉最主要应用。 机器视觉行业的上游包括相机、镜头、光源等硬件及算法软件；中游主要为视觉系统和智能装备，以及应用于不同领域的解决方案；下游则为各行业集成应用和服务，目前主要以电子制造为主。以消费电子为例，其产品具有技术革新迅速、产品迭代快等特点，消费者的高质量需求推动消费电子产品需要通过更高效精细的机器视觉检测技术来提升产量和质量。在新型显示领域，机器视觉技术可以实现非接触、高精度、高速度的检测过程，已被广
30、泛应用于各类新型显示的生产过程中。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 18 图图18：工业机器视觉产业链全景图工业机器视觉产业链全景图 资料来源：赛迪智库 3.2、 工业应用镜头积累深厚，客户均为国内外知名企业工业应用镜头积累深厚，客户均为国内外知名企业 条码扫描条码扫描仪应用于商业和工业环节，其仪应用于商业和工业环节，其光学元组件为公司优势产品。光学元组件为公司优势产品。商业环节应用的条码扫描仪主要在金融、商业和税务等场景；工业类扫描器主要针对环境较为严苛的工业领域，对识别速度、准确率和耐用性有更高的要求。根据 FMI 预测，未来十年条码扫描
31、仪行业规模 CAGR 为 7-8%，2031 年有望达 137 亿美元。公司条码扫描仪产品主要为镜头及其光学元件，市场占有率排名靠前，1998 年切入讯宝科技的供应链体系， 2016 年成为得利捷的供应商， 两者均为国际领先的条码识读设备企业。 多途径提升给多途径提升给条码系列产品条码系列产品带来带来增量。增量。 （1）从单镜片到多镜片：）从单镜片到多镜片：公司低端的聚焦镜头和准直镜头采用 1-2 片镜片，单价在 10 元左右。随着成像要求不断提升，多片镜片的使用可将镜头单价提升到 30 元以上。 （2）从不镀膜到镀膜：）从不镀膜到镀膜：平面光学元件正在从不镀膜向镀膜转变，不镀膜单价 2-4
32、元，镀两层膜单价 8-9 元，多层膜最高单价能达到 100 元。 （3）从零部件到模组：）从零部件到模组：公司逐渐将业务从零部件和镜头扩展到更为复杂的模组，以此带来收入增量。 图图19：永新永新光学光学提供条码扫描仪和台式扫描镜头的设计和制造解决方案提供条码扫描仪和台式扫描镜头的设计和制造解决方案 资料来源：永新光学官网 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 18 公司自主研发液体镜头，成功供货知名机器视觉厂商。公司自主研发液体镜头，成功供货知名机器视觉厂商。液体镜头的基本原理为通过压力使得玻璃产生形变从而改变光路。以下图康耐视的一款液体镜头为例，
33、其镜头为光学级油组成的构成的独立单元。受到电流作用时，该单元会通过电润湿作用形成精密的镜头形状，并以可预测的方式改变曲率。液体镜头可自动聚焦，及时适应不同距离、不同类型的物体、以及改变视野的要求，在速度和易用性方面远优于其他镜头。永新光学自主研发生产的液体调焦镜头采用自动对焦技术，可实现毫秒级对焦，显著提升生产效率。公司作为全球第一批实现液体镜头量产的企业，已成功向康耐视、Zebra 等头部公司供货。 图图20：液体镜头液体镜头通过电流作用进行自动调焦通过电流作用进行自动调焦 资料来源：康耐视官网 4、 车载和激光雷达产品开启营收新增长车载和激光雷达产品开启营收新增长 4.1、 智能汽车智能汽
34、车逐渐普及，自动驾驶感知逐渐丰富逐渐普及，自动驾驶感知逐渐丰富 新能源汽车数量快速增长，渗透率加速提升。新能源汽车数量快速增长，渗透率加速提升。根据公安部数据，2021 年中国新能源汽车保有量为 784 万辆，同比增长 59.3%。从渗透率来看，国内乘用车整体渗透率从2020 年的 6%提升至 2021 年的 14%。 主流家庭型 A 级车由于需要满足长短途全场景使用，渗透率提升较慢，仍以传统燃油车为主力。高端 B 级车可满足较旺盛的家庭第二辆车需求，且在限购限行城市中表现突出，渗透率在 2021 年提升至 19%。 图图21：中国新能源汽车保有量中国新能源汽车保有量持续提升持续提升 图图22
35、：中国新能源汽车渗透率中国新能源汽车渗透率持续提升持续提升 数据来源：公安部、开源证券研究所 数据来源：乘联会、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 18 智能驾驶智能驾驶等级的提升带动各类传感器量价齐升。等级的提升带动各类传感器量价齐升。作为智能汽车的核心竞争点之一，自动辅助驾驶功能是各个汽车厂商争相布局、研发和革新的焦点。更高的自动辅助驾驶等级意味着更高的驾驶安全性和舒适度。根据 Yole 预测，当自动辅助驾驶等级达到 L3 时，车辆平均摄像头数量为 8 个，总价值量达到 200 美元，激光雷达数量实现 0 到 1 的突破；L4
36、 时车载摄像头数量达到峰值 14 个，总价值量 580 美元，激光雷达数量达到 5 个且单价有所下降。 图图23：车载传感器数量随智能驾驶等级提升而增加车载传感器数量随智能驾驶等级提升而增加 资料来源：Yole 车载镜头车载镜头复合复合增长率增长率 14.8%，国内厂商车载镜头出货量全球领先。，国内厂商车载镜头出货量全球领先。根据 Yole 预测，2021 年全球车载摄像头销售量为 1.72 亿颗，2026 年将达到 3.64 亿颗，复合增长率为 14.8%。 其中成像摄像头使用量大， 内视摄像头和感知摄像头基数小， 增长速度快。竞争格局方面，由于国内厂商在光学方面有一定的积累，且在成本控制和
37、供应链管理存在优势，国内厂商迅速占据全球大部分产能。根据旭日大数据统计，舜宇光学2021 年 9 月份车载镜头出货量占比达到 46.4%。 图图24：全球车载镜头出货全球车载镜头出货量复合增长率量复合增长率 14.8%（百万颗）（百万颗） 图图25：舜宇光学科技车载镜头出货量遥遥领先舜宇光学科技车载镜头出货量遥遥领先 数据来源：Yole、开源证券研究所 数据来源：旭日大数据、开源证券研究所 2020-2026 全球激光雷达复合增速全球激光雷达复合增速 21%，中国企业占据，中国企业占据 26%市场份额。市场份额。根据 Yole 数据，激光雷达行业规模有望从 2020 年的 17.7 亿美元增加
38、到 2026 年的 57.2 亿美元，年复合增长率为 21%。 其中应用于 ADAS 的激光雷达数量预计从 2021 年开始快速增长，2026 年有望成为激光雷达最大的应用领域。市场格局方面，法国汽车制造商法公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 18 雷奥 Valeo 在全球激光雷达市场市占率为 28%，中国企业速腾聚创 Robosense 占比10%。中国企业累计市占率为 26%。 图图26：全球激光雷达行业规模全球激光雷达行业规模预计预计高速增长高速增长 图图27：2020 年年激光雷达竞争格局激光雷达竞争格局以国外厂商为主以国外厂商为主 数据
39、来源：Yole、开源证券研究所 数据来源：Yole、开源证券研究所 4.2、 精湛技术奠定基础，扩产项目完成释放产能精湛技术奠定基础，扩产项目完成释放产能 光学镜头制造主要分为前工程、 后工程和镜头装配三道工序。光学镜头制造主要分为前工程、 后工程和镜头装配三道工序。 前工程为冷加工处理，主要将光学玻璃毛坯打磨成光滑的玻璃片；后工程属于重要工序，关键步骤在于镀膜，通常一个镜片有十几层到上百层镀膜；镜头装配属于关键工序，镜片组装的平行度、同轴度、间隔和各部件之间的配合度等因素都会对公学镜头的最终品质产生重要影响。镜头公司通常将前、后工程外包给专业加工商或直接采购已经加工好的玻璃镜片，集中精力在光
40、学设计和镜头组装的步骤上。 图图28：后工程和镜头装配为后工程和镜头装配为光学镜头光学镜头重要重要制造工序制造工序 资料来源：力鼎光电招股说明书、开源证券研究所 镀膜镀膜和镜头装配和镜头装配为公司核心工艺。为公司核心工艺。除了光学设计能力和镜头装配技术，公司在精密仪器制造过程中也积累了一系列高端生产制造技术，其中最具代表性的为光学镀膜技术。公司的超硬薄膜镀膜技术可使镜头在沙尘等恶劣环境下始终保持高性能相质，防止镜片表面磨损；防水薄膜镀膜技术使得憎水角大于 115%，镜头表面即使在雨淋的情况下不产生水珠；特殊的磁控溅射沉积法镀膜工艺可以保证半球类透镜镀膜均匀，反射率低于 0.25%，平均吸收小于
41、 0.05%。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 18 图图29：镜片上通常镀多层膜以实现防刮、疏水、减少反射等性能镜片上通常镀多层膜以实现防刮、疏水、减少反射等性能 资料来源：ArmorCoat Advanced 车载镜片供货索尼等公司，激光雷达产品放量在即。车载镜片供货索尼等公司，激光雷达产品放量在即。公司主要通过车载镜头前片切入车载领域，主要客户为索尼等日系厂商。2021 年车载镜头前片销量 650 万件，同比增长超 90%，为公司后续切入车载镜头组装业务打下基础。激光雷达方面，公司先后与 Quanergy、禾赛、Innoviz、麦格纳、
42、Innovusion 等知名企业达成合作，2021年相关业务收入超千万元，客户群体从乘用车、商用车扩展至轨道交通等领域，产品从零部件扩展至整机代工。 2021 年公司车载镜头项目全面投产， 据公司公告数据，2021 年激光雷达镜头销售收入 320 万元，销售量 1.19 万件，均价达到 268.9 元。 表表3：2021 年永新车载年永新车载激光雷达镜头开始出货激光雷达镜头开始出货 产品 生产量（万件） 销售量（万件） 销售收入（万元） 销售单价（元/件） 车载镜片 700 650 3000 4.6 车载镜头 0.76 0.58 80 137.9 激光雷达镜头 1.26 1.19 320 26
43、8.9 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 18 5、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1、 关键假设关键假设 （1） 显微镜业务：2021 年公司光学显微镜扩产项目正式投产，新增年产 3 万台科研及医疗用生物显微镜与工业显微镜， 且销售价格在 5000-100 万元不等， 显著高于公司其他普教、高教、实验室和科研类显微镜均价。随着公司向中高端显微镜市场进一步进军，高端显微镜占比将持续提升，盈利能力也将继续增强，我们预计 2022/2023/2024 年公司显微镜营业收入分别为 3.48/3.99/4
44、.43亿元，同比增长 17.6%/14.7%/10.9%。 （2） 光学元组件系列：现阶段公司光学元组件最主要下游应用为条码扫描仪，虽然条码扫描仪市场需求趋缓，但公司逐渐将业务从零部件和镜头扩展到更为复杂的模组，带来收入增量；其次车载和激光雷达领域为增速最快的元器件下游应用，公司将受益于汽车智能化带来的单车车载镜头使用量提升，以及激光雷达的大量上车进程。我们预计公司光学元组件系列 2022/2023/2024 年营收分别为 7.15/10.36/15.02 亿元，增长率分别为 48%/45%/45%。 5.2、 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司是国内技术精湛的精密仪器制造商，引领国内高端显微
45、镜国产替代进程。同时公司将其先进的镜片制造技术、光学镀膜技术等应用于车载镜头、激光雷达镜头等高速成长的新兴领域，未来三年营收有望实现大规模增长。 可比公司选取蓝特光学、水晶光电和炬光科技。蓝特光学和水晶光电均为光学元组件厂商，聚焦光学赛道且积极扩展车载、AR 等新兴使用场景，与目标公司存在相似之处。炬光科技主要聚焦半导体激光和激光光学业务领域，涉足激光雷达光源和光学组件。2022/2023/2024 行业平均 PE 倍数分别为 41.2/23.2/16.9。 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 10.79/14.52/19.61 亿元， 归母净利润分别问 2.67/3.60/4
46、.67 亿元， 对应 EPS 为 2.42/3.26/4.23， 当前股价对应 PE 为 35.4/26.3/20.3倍。随着公司在国产高端显微镜领域持续发力，高端产品占比有望持续提升，盈利能力有望持续优化。同时公司切入车载镜头和激光雷达领域，未来三年有望大规模放量推动公司营收增长。因此我们首次覆盖公司给予“买入”评级。 表表4：光学相关领域可比公司估值情况光学相关领域可比公司估值情况 证券代码 证券简称 收盘价 归母净利润（百万） PE（倍） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688127.SH 蓝特光学 18.7 140.0 1
47、51.6 324.7 449.7 66.2 34.4 16.0 11.6 688167.SH 炬光科技 105.4 67.8 126.0 237.0 352.0 138.2 67.5 35.9 24.1 002273.SZ 水晶光电 10.0 442.2 598.7 738.0 869.8 54.7 21.9 17.7 15.0 行业平均 86.3 41.2 23.2 16.9 603297.SH 永新光学 85.7 261.5 267.1 359.9 466.8 36.2 35.4 26.3 20.3 数据来源：Wind、开源证券研究所（收盘价日期为 2022/5/18，除永新光学、炬光科技
48、外，其他公司均使用 Wind 一致预期预测数据） 6、 风险提示风险提示 公司产品研发生产不及预期；新能源汽车销量不及预期；激光雷达上车进度不及预期。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 18 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1006 1232 1392 1624 1990 营业收入营业收入 576 795 1079 1452 1961 现金
49、 474 610 637 730 844 营业成本 329 455 609 802 1083 应收票据及应收账款 128 160 230 295 414 营业税金及附加 6 9 13 17 22 其他应收款 9 7 21 13 35 营业费用 35 35 57 70 99 预付账款 5 7 9 12 16 管理费用 42 40 54 73 98 存货 122 175 223 302 407 研发费用 47 63 84 114 156 其他流动资产 269 273 273 273 273 财务费用 11 10 4 10 17 非流动资产非流动资产 455 483 565 678 843 资产减值
50、损失 -1 -1 -2 -2 -3 长期投资 28 30 33 37 39 其他收益 58 26 26 28 30 固定资产 311 334 414 523 682 公允价值变动收益 0 -0 -0 -1 -0 无形资产 56 53 50 47 43 投资净收益 19 17 21 20 19 其他非流动资产 60 66 68 72 79 资产处置收益 1 79 0 0 0 资产总计资产总计 1462 1714 1957 2302 2833 营业利润营业利润 184 303 308 415 539 流动负债流动负债 193 221 295 346 478 营业外收入 2 1 1 1 2 短期借款
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工作日 8:30 - 17:30
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