1、 1 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 天天 目目 湖（湖（603136603136）休闲服务 民营稀缺休闲游目的地，受益旅游消费民营稀缺休闲游目的地，受益旅游消费新趋势新趋势 投资要点：投资要点： 民营旅游潜力股，基本面持续向好民营旅游潜力股，基本面持续向好。 公司为深耕复合化旅游产业的民营上市公司，旗下景区、酒店、餐饮、景 区二次消费、娱乐项目形成一体化休闲游目的地，目标度假休闲游客群。 公司2019年成本端优化显著，净利率提升，对比同行业，公司各项财务指 标位据前列。公司管理层稳定，股权绑定下利益高度一致。 旅游消费结构有望发
2、生中长期调整，利好休闲度假游和周边游旅游消费结构有望发生中长期调整，利好休闲度假游和周边游。 疫情对旅游消费结构有望产生中长期影响，海外游客流转化为周边游内需 增量以及长线游向周边游结构调整，观光游向休闲度假游加速转型。公司 近年主打的休闲度假游和周边游，受益于地区经济优势，迎来发展良机， 近期望承接出境游和长线游的客流转化。 自身产品升级自身产品升级+ +新媒体营销渠道发力新媒体营销渠道发力+ +外延复制能力外延复制能力，推动公司中长期推动公司中长期 发展发展。 公司短期有望受益于疫情缓解后的客流复苏，中长期受益于政策利好、自 身产品升级以及新媒体销售渠道发力， 且2020年下半年有三大新项
3、目开业， 预计带来营收增量。长远看，天目湖有美国大烟山国家公园此类优秀发展 模版可供参考，未来有望将当前作为旅游资源储备的大溪水库建成大溪休 闲度假区，完成“三区一点”产品布局。且天目湖可复制性强，外延扩展 能力强，未来有望在休闲度假景区细分市场中获得较大扩展空间，打造连 锁休闲度假景区，成为细分行业龙头。 盈利预期盈利预期与估值。与估值。 预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.56亿/1.29亿/1.60亿元，对应 P/E分别为47.6X/20.5X/16.5X，考虑到公司年内新项目开业以及受益于旅 旅消费趋势转变，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示 1）客流回暖不及预期的风险；
4、2）新项目盈利不及预期的风险；3）气候异 常、自然灾害的风险。 Table_First |Ta ble _Su mma ry| Tab le_ Exc el1 财务数据和估值财务数据和估值 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万元） 489.43 503.17 419.41 600.17 640.15 增长率（%） 6.24% 2.81% -16.65% 43.10% 6.66% EBITDA（百万元） 229.99 252.91 67.03 146.68 178.77 净利润（百万元） 99.48 122.
5、51 55.57 128.78 160.17 增长率（%） 19.55% 23.15% -54.64% 131.74% 24.37% EPS（元/股） 0.86 1.06 0.48 1.11 1.38 市盈率（P/E） 26.57 21.58 47.57 20.53 16.51 市净率（P/B） 3.20 2.93 2.77 2.48 2.18 38.42 16.30 12.87 2020 年 06 月 1 日 投资建议：投资建议： 推荐推荐 首次覆盖首次覆盖 当前价格：当前价格： 22.69 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 116/29 流通 A 股市值（百万元） 658
6、每股净资产（元） 7.56 资产负债率（%） 30.74 一年内最高/最低（元） 27.99/18.72 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 徐艺 分析师 执业证书编号：S0590515090003 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -30% -18% -6% 6% --03 天 目湖沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.1. 天目湖：民营旅游潜力股，基本面持续向好天目湖：民营旅游潜力股，基本面持续向好 . 4 4 1.1. 公司产品
7、复合化，市场多元化 . 4 1.2. 自身业绩稳中有升，成本端优化显著 . 8 1.3. 同行业对比中公司各项指标优异 . 10 1.4. 股权集中，运营稳健，民营体制应对疫情灵活有效 . 12 2.2. 旅游消费结构有望发生中长期调整，利好休闲度假游和周边游旅游消费结构有望发生中长期调整，利好休闲度假游和周边游 . 1212 2.1. 后疫情时代，旅游行业面临结构调整与优化 . 13 2.2. 公司周边地区性经济优势带来客单价提升 . 14 2.3. 承接客流转化，2020 年后三季度业绩有望快速复苏. 16 3.3. 新媒体营销渠道发力新媒体营销渠道发力+ +自身产品升级自身产品升级+ +
8、外延复制能力，推动公司中长期发展外延复制能力，推动公司中长期发展 . 1717 3.1. 短期多重政策助客流回升 . 17 3.2. 新媒体渠道发力，线上直播带货效果显著 . 18 3.3. 2020 年下半年新项目有望集中开业 . 19 3.4. 发展模版清晰，行业细分市场龙头潜力 . 20 3.5. 长远发展契合政策，外延扩展潜力巨大 . 22 4.4. 盈利预测和估值盈利预测和估值 . 2323 5.5. 风险提示风险提示 . 2424 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程 . 4 图表图表 2 2：天目湖主要业务：天目湖主要业务. 4 图表图表 3 3：天目湖
9、线上提供的多为：天目湖线上提供的多为“酒店酒店+ +景区景区+X”+X”产品组合产品组合. 5 图表图表 4 4：天目湖多项业务毛利率均在：天目湖多项业务毛利率均在 60%60%以上以上 . 6 图表图表 5 5：公司旅游产业覆盖广泛：公司旅游产业覆盖广泛 . 7 图表图表 6 6：天目湖举办多种节日吸引客流：天目湖举办多种节日吸引客流 . 7 图表图表 7 7：南山竹海景区融合传统文化：南山竹海景区融合传统文化与休闲娱乐与休闲娱乐 . 7 图表图表 8 8：天目湖大：天目湖大 IPIP 下包含多种特色产品下包含多种特色产品 . 8 图表图表 9 9：公司景区独立相互协同：公司景区独立相互协同
10、 . 8 图表图表 1010：天目湖营业收入：天目湖营业收入 . 9 图表图表 1111：天目湖归母净利润：天目湖归母净利润 . 9 图表图表 1212：天目湖各项业务营收稳定增长：天目湖各项业务营收稳定增长. 9 图表图表 1313：主要存量业务营收增速：主要存量业务营收增速 . 9 图表图表 1414：20192019 年营业成本显著降低年营业成本显著降低 . 9 图表图表 1515：20192019 年各项业务毛利率回升年各项业务毛利率回升 . 9 图表图表 1616：管理费用下降伴随净利润提升：管理费用下降伴随净利润提升. 10 图表图表 1717：公司现金流健康，债：公司现金流健康，
11、债务保障率高务保障率高 . 10 图表图表 1818：天目湖营收始终保持增长：天目湖营收始终保持增长 . 11 图表图表 1919：近年公司净利润稳定增长：近年公司净利润稳定增长 . 11 图表图表 2020：毛利率稳定在：毛利率稳定在 60%60%以上以上 . 11 图表图表 2121：同业对比净利率据前：同业对比净利率据前 . 11 图表图表 2222：期间费用占比稳步降低：期间费用占比稳步降低 . 11 图表图表 2323：ROEROE 为业内高位为业内高位. 11 图表图表 2424：天目湖股权结构：天目湖股权结构 . 12 图表图表 2525：中国游客热门出境游目的地基本无法入境：中
12、国游客热门出境游目的地基本无法入境 . 13 . 13 pOsNoPsRrMoPwPoMxPsOxP8OcM6MmOmMoMoOkPnNrPiNmMtRaQoOzQvPnPtRwMrMrN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 2727：国内：国内游客增速放缓游客增速放缓 . 13 图表图表 2828：华东消费者更青睐周边游和出境游：华东消费者更青睐周边游和出境游. 14 图表图表 2929：江苏第三产业在：江苏第三产业在 20162016 年占比达到年占比达到 50%50% . 15 图表图表 3030：江苏第三产业结构分布：江苏第三产业结构分布 . 15 图
13、表图表 3131：区域发展优势带动旅游消费升级：区域发展优势带动旅游消费升级 . 15 图表图表 3232：五一期间百度旅游指数恢复到平均水平以上：五一期间百度旅游指数恢复到平均水平以上. 16 图表图表 3333：清明游客旅游消费热情排名：清明游客旅游消费热情排名 . 16 图表图表 3434：第四季度营收占比较高但净利润较低：第四季度营收占比较高但净利润较低 . 16 图表图表 3535：多项政策促进旅游复苏：多项政策促进旅游复苏 . 18 图表图表 3636：马蜂窝和携程评论中天目湖、千岛湖、鼋头渚评论热词云：马蜂窝和携程评论中天目湖、千岛湖、鼋头渚评论热词云. 18 图表图表 3737
14、：天目湖南山竹海抖音话题度直追网红景区：天目湖南山竹海抖音话题度直追网红景区 . 19 图表图表 3838：公司开辟线上直播带货新渠道：公司开辟线上直播带货新渠道. 19 图表图表 3939：20202020 年下半年有三个新项目开业年下半年有三个新项目开业 . 20 图表图表 4040：大烟山公园主打周边休闲游，获全美客流第一：大烟山公园主打周边休闲游，获全美客流第一 . 21 图表图表 4141：大烟山：大烟山与天目湖相似度高，为优秀发展模版与天目湖相似度高，为优秀发展模版. 21 图表图表 4242：过去：过去 1010 年旅游行业相关政策年旅游行业相关政策 . 22 图表图表 4343
15、：天目湖：天目湖“三区一点三区一点”布局布局 . 23 图表图表 4444：公司外延拓展有望打造连锁旅游品牌：公司外延拓展有望打造连锁旅游品牌 . 23 图表图表 4545：按最新年报，当前股价处于估值低位：按最新年报，当前股价处于估值低位 . 23 图表图表 4646：天目湖主要业务：天目湖主要业务营收预测营收预测 . 24 图表图表 4747：财务预测摘要：财务预测摘要 . 26 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 天目湖：民营旅游潜力股，基本面持续向好天目湖：民营旅游潜力股，基本面持续向好 公司是深耕复合化旅游产业的上市公司公司是深耕复合化旅游产业的上市公司
16、， 成立于 1992 年， 2017 年登陆 A 股市场。 公司主营业务涉及景区、酒店、餐饮、景区内二次消费（游船、索道、展馆等） 、主 题公园、旅行社、疗养院等旅游关联产业，是一家致力于打造一站式休闲度假游目的 地的民营旅游标的。 图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程 来源：天目湖招股说明书，国联证券研究所 1.1. 公司公司产品复合化产品复合化，市场多元化市场多元化 1 1.1.1.1 1 产品开发复合化产品开发复合化 天目湖对旅游产品的开发注重游客需求，不断打造具有竞争力和吸引力的产品。天目湖对旅游产品的开发注重游客需求，不断打造具有竞争力和吸引力的产品。 作为地处长三角经济发达
17、地带的知名旅游度假景区， 公司在产品的开发中高度契合周 边消费者核心需求。 近年，国家 GDP 稳步提升，旅游行业受益于经济发展，出现需求端消费升级推动 供给侧改革的情况。 消费者的旅游方式， 从早期消费支出单一的观光游逐渐转向更加 复合化的休闲度假游，景区主要收入来源也从门票收入转向景区二次消费、酒店、娱 乐、周边产品等收入，这种消费需求的升级将旅游行业带入高速发展的成长期。 天目湖近年开发的多项业务主要针对消费端变化做出提前布局， 如御水温泉、 水 世界主题公园以及将要开业的御水温泉酒店二期和帐篷酒店， 都是针对游客逐步提升 的消费能力进行开发。 图表图表 2 2：天目湖主要业务：天目湖主
18、要业务 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 业务业务 景区内项目景区内项目 收入组成和占比收入组成和占比 图示图示 山水园景区山水园景区 游船、 慈孝文化园、 状元文 化区、奇石馆、精灵国、彩 蝶谷、中国茶岛 门票：57.2% 二次消费：38.46% 商品销售：4.34% 南 山 竹 海 景南 山 竹 海 景 区区 观光小火车、索道、地轨、 熊猫馆、竹文化博物馆 门票：24.17% 二次消费：66.63% 商品销售：9.2% 酒店业务酒店业务 御水温泉酒店、南山小寨、 御水温泉客栈、 珍味堂、 乡 菜馆 客房：67.23% 餐饮：29.68% 会务：2.08% 其他：1
19、.01% 温泉业务温泉业务 鱼疗、矿砂、足疗、SPA 门票：72.6% 二次消费：19.62% 商品销售：7.78% 水 世 界 主 题水 世 界 主 题 公园公园 超级台风、 玛雅漂流、 巨蟒、 家庭大滑板、 巨碗滑道、 竞 速滑道、自由落体 门票：60.14% 商品销售：19.34% 二次消费：20.52% 来源：公司招股书，携程，天目湖官网，国联证券研究所 公司公司通过通过销售销售旅游产品旅游产品组合组合，提升客提升客单价单价。在产品销售上，从携程平台上公司推 出的复合化旅游产品组合中看出，其提供的产品组合将景区门票、酒店住宿、休闲娱 乐、景区二次消费等产品进行组合，力求游客体验更多项目
20、，从而提高客单价，同时 也符合公司提出的“让游客得享食、住、行、游、购、娱为一体的一站式旅游体验” 的宗旨。 图表图表 3 3：天目湖线上提供的多为“酒店：天目湖线上提供的多为“酒店+ +景区景区+ +X X”产品组合”产品组合 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 来源：携程，国联证券研究所 当前旅游细分市场中，观光游市场增速下滑，已进入成熟期，供应端市场形态固 化，酒店、景点、旅行社的利润分配较为固定，获利空间提升困难。而能为公司带来 更多利润增长空间的休闲度假游则正处高速成长期。 休闲度假游模式下，相较于传统观光游，游客的时间、行程、游玩项目的选择更 加自由，公司通
21、过提供更有竞争力、吸引力的产品，刺激游客在旅游过程中产生更多 二次消费，提升客单价。 公司作为民营景区虽然门票定价上基本不受限制， 但仍需考虑市场定价因素， 因 此利润没有太多提升空间。 而酒店， 娱乐休闲服务和景区内二次消费项目相比门票则 受限更小， 溢价能力更强， 能根据不同游客的消费能力提供多层次的产品和服务来获 得更多收入。比如酒店和温泉服务，其毛利率分别达到 66.23%和 58.80%，其中酒店 业务基本覆盖 300-3000 元/晚的游客住宿需求， 而温泉服务也提供多种不同价格的套 餐供消费者选择。 图表图表 4 4：天目湖多项业务毛利率均在：天目湖多项业务毛利率均在 6 60%
22、0%以上以上 来源：Wind，国联证券研究所 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1 1.1.1.2 2 市场市场发展多元化发展多元化 公司公司在发展上运用多元化思路，充分挖掘地区旅游资源在发展上运用多元化思路，充分挖掘地区旅游资源，覆盖更多旅游项目。覆盖更多旅游项目。 作为依托水库观光旅游资源起家的公司， 天目湖经过多年开发与整合周边资源， 逐步 形成围绕水域、地质、温泉、林地、景观、主题公园、特色商品以及当地传统文化为 基础核心，构建成一条相对完整的产业链，不断向着“一站式旅游目的地”的发展目 标靠拢。 图表图表 5 5：公司旅游产业覆盖广泛公司旅游产业覆盖广泛 来
23、源：天目湖年报，天目湖官网，招股说明书，国联证券研究所 发展发展思路上，公司主要契合思路上，公司主要契合四四点点： 公司每年举办多公司每年举办多种种节日，提高景区知名度。节日，提高景区知名度。作为溧阳市主要支柱产业之一，天目 湖在旅游开发上得到政府大力支持， 在当地政府的推动下， 公司与各方合作举办天目 湖旅游节、溧阳茶叶节、春节游园会、南山竹海长寿节等各类活动来吸引客流，提升 品牌在全国的知名度。溧阳作为常州下属县级市，在全国范围知名度较低，主要客流 为江苏、安徽、上海等周边游客。因此，通过举办文化旅游节来大范围宣传，吸引更 多潜在游客是快速提升客流的有效措施。 图表图表 6 6：天目湖举办
24、多种节日吸引客流：天目湖举办多种节日吸引客流 图表图表 7 7：南山竹海景区融合传统文化与休闲娱乐：南山竹海景区融合传统文化与休闲娱乐 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 将当地传统文化与旅游项目相结合。将当地传统文化与旅游项目相结合。 溧阳当地素有茶文化、 慈孝文化、 农耕文化、 竹文化、寿文化等传统文化。天目湖将旅游产品与当地传统文化相融合，赋予景区更 多独特内涵，使旅游产品脱离同质化，形成特色旅游文化。以南山竹海为例，江浙地 带竹林资源丰富，有多处著名竹海。而南山竹海景区将南山与“寿比南山”以及寿文 化和竹文化相结合，辅以温泉养生项目作为景区的娱乐配套，融合为吸引
25、游客休闲、 度假、疗养的养生文化旅游项目。 借助当地特色产品资源，全方位打造天目湖品牌形象。借助当地特色产品资源，全方位打造天目湖品牌形象。旅游产业有很强关联性 和依托性，因此公司协同溧阳啤酒，白茶，鱼头等产业打造大品牌效应，通过一个品 牌带动多个行业联动发展。自身也通过旗下的乡菜馆等餐饮平台打造美食 IP，如网 红鱼头为代表的天目湖湖鲜。 对功能性区域进行合理划分。对功能性区域进行合理划分。 公司旅游设施开发主要集中于天目湖山水园景区和 南山竹海景区两个区域。其中，南山竹海景区周边配套五星级豪华度假酒店、度假客 栈、 温泉和疗养院等设施来满足休闲度假游需求。 而山水园景区在近年针对旅游需求
26、的升级，也在向休闲游定位转型，公司在 2014 年建造水世界主题公园，并且在 2020 年下半年有帐篷酒店开业， 用以满足休闲游乐客群。 公司对不同客户进行功能性区域 划分，辅以对应旅游配套设施，避免旅游项目同质化造成的资源浪费和需求重叠，做 到产品差异化开发，覆盖更多游客需求。 稳中有升，稳中有升，成本端优化成本端优化显著显著 来源：天目湖官网，百度图片，国联证券研究所 来源：天目湖官网，百度图片，国联证券研究所 图表图表 8 8：天目湖大天目湖大 IPIP 下下包包含多种含多种特色产品特色产品 图表图表 9 9：公司：公司景区独立相互协同景区独立相互协同 来源：天目湖官网，百度图片， ，国
27、联证券研究所 来源：百度地图，国联证券研究所 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2 2015015- -20192019 年天目湖营收复合增速年天目湖营收复合增速 4 4.44%.44%。2 2019019 年公司实现营收年公司实现营收 5 5.03.03 亿元，亿元，同同 比增速比增速 2 2.81%.81%，归母净利润归母净利润 1 1.24.24 亿元，同比增速亿元，同比增速 1 19.86%9.86%。 具体到各项业务，具体到各项业务，公司公司三大核心业务三大核心业务，山水园山水园、南山竹海南山竹海和和酒店酒店 2 20 01 19 9 年年营收营收占占 比比
28、为为 3 32.75%2.75%、2 26.91%6.91%、1 19.03%9.03%，近 4 年均保持稳定增长的态势，主营中仅温泉业务 营收自 2014 年后小幅下滑。 从营收增速来看， 天目湖存量业务已进入平稳运营阶段。 从成本端看，从成本端看，2 20 01 19 9 年公司营业成本显著下降。年公司营业成本显著下降。公司营业成本在 2019 年有较大幅 度的降低，降幅居前的是山水园、水世界主题公园和温泉业务，同比降幅为-9.23%、 -8.00%、-6.72%，主要为能源、维修、物料成本的优化。反应到毛利率上，2019 年 公司各项业务毛利率均有上升，排前三的为南山竹海 69.31%、
29、山水园 68.05%、酒店 66.23%，同比增 6.83%、3.30%、3.79%。 图表图表 1010：天目湖营业收入：天目湖营业收入 图表图表 1111：天目湖归母净利润：天目湖归母净利润 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 1212：天目湖各项业务营收稳定增长：天目湖各项业务营收稳定增长 图表图表 1313：主要主要存量存量业务营收增速业务营收增速 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 1414：2 20 01919 年营业成本显著降低年营业成本显著降低 图表图表 1515：2 20 01 19 9 年各项业务毛
30、利率回升年各项业务毛利率回升 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 公司公司在上市后管理成本逐年走低。在上市后管理成本逐年走低。2016 到 2018 年，管理成本下降 8.6%，占比下 降 2.6%，同期公司净利润增 47%。民营公司精简扁平的管理团队，较强的管理运营能 力以及成本控制能力在净利润增长上得到有效兑现。 公司公司近年近年风控得当风控得当，经营现金流健康，债务保障率经营现金流健康，债务保障率较高较高。2019 年，公司经营活 动现金净流 2.25 亿，流动负债 2.39 亿，总负债 2.45 亿。整体来看，近年公司经营 活动现金流稳定，2016 年后保持在
31、 2 亿元以上，而负债额在 2018 年以后也控制在 2 亿元左右。2019 年公司经营现金流与当期债务比为 0.94，债务保障率为 0.92，公司 每年的经营现金流能较好的对其债务偿付起到保障作用。 1.3. 同行业对比同行业对比中中公司公司各项指标各项指标优异优异 公司公司 2 20 01919 年年营收营收规模规模 5 5.03.03 亿，亿，在景区型旅游行业中体量较小在景区型旅游行业中体量较小，但但近近 4 4 年年中中天天 目湖目湖营收营收始终保持增长趋势始终保持增长趋势。 过去 4 年，公司营收复合增速 4.44%，对比黄山旅游-0.88%，峨眉山 0.98%，丽 江股份-2.08
32、%以及张家界-10.90%来看，天目湖营收状况相对稳健，增速稳定。 公司公司 2 20 01 19 9 年净利润年净利润 1 1.24.24 亿元，同比亿元，同比增速增速为为 1 19.86%9.86%。在同行业中，由于近年旅 游景区行业处在转型阶段，多数公司净利润有所波动，但天目湖在 2015 年后净利润 始终保持稳定增长，在景区型旅游板块中盈利能力较强。 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 1616：管理费用下降伴随净利润提升：管理费用下降伴随净利润提升 图表图表 1717：公司现金流健康，债务保障率高公司现金流健康，债务保障率高 来源：Wind，国联
33、证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 公司公司毛利率毛利率、净利率净利率处于行业较高水平处于行业较高水平。公司毛利率从 2013 年的 65.88%略降至 2018 年的 62.10%，但 2019 年因营业成本优化，毛利率回升至 65.32%，在五家公司 对比中列第二，且在行业中也处于较高水平。 2 2019019 年年公司公司净利率净利率为为 2 28 8.1.15 5% %，对比对比同业五家公司排到第二位同业五家公司排到第二位。由于公司近年对 期间费用进行优化，净利率持续增长，从 2013 年的 11.49%稳步提升至
34、2019 年的 28.15%，高于景区型旅游行业平均水平。 公司期间费用公司期间费用占占营收比例营收比例逐年逐年下降下降。2019 年公司期间费用为 1.35 亿元，占营收 的 26.77%，对比五家公司处平均水平。自 2013 年后，公司在期间费用优化上较为显 著，尤其是财务费用和管理费用降幅较大，而销售费用则伴随营收增长有小幅上升， 过去 6 年期间费用降低 7.86%，占比降幅达 58.23%。 图表图表 1818：天目湖营收始终保持增长：天目湖营收始终保持增长 图表图表 1919：近年公司近年公司净利润净利润稳定增长稳定增长 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 2020：毛利率稳定在：毛利率稳定在 6 60%0%以上以上 图表图表 2121：同业对比净利率据前：同业对比净利率据前 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 2222：期间费用期间费用占比占比稳步稳步降低降低 图表图表 2323：ROEROE 为业内高位为业内高位 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 伴随公司伴随
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