1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 “一纵一横”发“一纵一横”发力力，25-羟基羟基打开成长空间打开成长空间 花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告2022.5.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席能源化工 分析师 S01 由于由于 25-羟基维生素羟基维生素 D3 商业化和更有效的吸收性，在饲料添加剂中的渗透率商业化和更有效的吸收性，在饲料添加剂中的渗透率不断上升。公司掌握更具成本及效率优势不断上升。公司掌握更具成本及效率优势的的化学合成法，随着新建产能释放，化学合成法，随着新建产能释放，龙头地位将进一步巩固，龙头地位将

2、进一步巩固，看好长期成长空间。此外，公司坚持“一纵一横”发看好长期成长空间。此外，公司坚持“一纵一横”发展战略，推动高端仿制药布局，并把握医药集采发展机遇，有望充分受益。展战略，推动高端仿制药布局，并把握医药集采发展机遇，有望充分受益。预预计计 2022/23/24 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 5.24/7.80/10.61 亿元，对应亿元，对应 EPS 分别为分别为0.95/1.42/1.93 元元，综合考虑，综合考虑 PE、PEG 估值法，按照估值法，按照 2023 年年 14 倍倍 PE，给予，给予公司目标价公司目标价 20.0 元，首次覆盖元，首次覆盖，给予“买入”评级。给予

3、“买入”评级。 全球维生素全球维生素 D3 龙头，龙头，推动“一纵一横”发展推动“一纵一横”发展。公司是全球知名维生素 D3 企业，实现了对多项国际技术垄断的突破并革新了传统生产工艺。公司独具维生素 D3产业链一体化优势，实现了从原料 NF 级胆固醇到 25-羟基的全产业链布局，目前公司拥有羊毛脂胆固醇、维生素 D3、25-羟基维生素 D3、精致羊毛脂四大类产品。公司推动“一纵”发展，对终端布局持续发力，加大维生素 D3 全产业链产能布局，新建的金西科技园预计于 2022 年 6 月开始全面试生产。此外，公司贯彻“一横”策略，收购花园药业，向下游医药领域纵向延伸，实现公司业务多元化。2021

4、年公司实现营业收入 11.17 亿元，同比增长 81.7%；归母净利润4.80 亿元，同比增长 76.2%，双翼并行为公司打开发展空间。 25-羟基维生素成本优势叠加产能释放，助力公司羟基维生素成本优势叠加产能释放，助力公司业绩高增长。业绩高增长。25-羟基维生素D3 作为维生素 D3 的替代来源，由于其商业化和更有效的吸收性，在饲料添加剂中的渗透率不断上升。25-羟基维生素 D3 具有极高的工艺壁垒，现阶段仅有帝斯曼及花园生物生产销售相关终端产品。公司独自开发的化学合成法相较生物发酵法，在便捷性和效率上具有显著优势，同时还可与公司的其他产品布局形成更好的产业协同效应，提高羊毛脂的综合利用率，

5、有限控制生产成本。公司通过与帝斯曼等饲料头部企业合作，切实保障了下游产品的输出。公司新建金西生产基地达产后将大幅突破 25-羟基维生素 D3 产能瓶颈。25-羟基维生素D3 作为高附加值产品，看好其在饲料中渗透率不断提升，及为公司业绩带来的高增长助力。 把握医改革机遇，把握医改革机遇，推动高端仿制药布局推动高端仿制药布局。仿制药作为原研药等效替代品，具有降低医疗支出、提高药品可及性、提升医疗服务水平等重要经济和社会效益。随着部分领域患者人数增多，预计未来仿制药市场规模将显著扩容。2021 年，公司收购花园药业切入药品行业，并通过进入集采名单，快速打开国内市场销售，提高市场占有率，提升医药板块业

6、务业绩。未来公司计划坚持高端仿制药的市场定位，紧握医药行业改革的机遇，持续增加研发投入，持续推出高价值的新产品，丰富公司医药业务的获利能力。 风险因素：风险因素：公司项目投产进度不及预期的风险；维生素 D3 价格波动风险；25-羟基维生素 D3 需求不及预期的风险；客户集中度的风险。 投资建议：投资建议：25-羟基维生素 D3 由于其商业化和更有效的吸收性，在饲料添加剂中的渗透率不断上升。公司掌握更具成本及效率的优势化学合成法，随着新建产能释放，龙头地位将进一步巩固，看好长期成长空间。此外，公司坚持“一纵一横”发展战略，推动高端仿制药布局，并把握医药集采发展机遇，有望充分受益。 预计 2022

7、/23/24 年归母净利润分别为 5.24/7.80/10.61 亿元， 对应 EPS分别为 0.95/1.42/1.93 元，当前股价对应 2022-2024 年 14.2/9.8/7.3 倍 PE，综合考虑 PE、PEG 估值法（公司 2021-2024 年归母净利润 CAGR 为 30.42%，按照 2023 年 0.46xPEG），按照 2023 年 14 倍 PE，给予公司目标价 20.0 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 花园生物花园生物 300401 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 13.10

8、元 目标价 20.00元 总股本 551百万股 流通股本 542百万股 总市值 72亿元 近三月日均成交额 101百万元 52周最高/最低价 16.01/12.09元 近1月绝对涨幅 1.00% 近6月绝对涨幅 0.77% 近12月绝对涨幅 0.30% 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 营业收入(百万元) 615 1,117 1,308 1,796 2,277 营业收入增长率 YoY -14.4% 81.7% 17.1% 37.4% 26.8% 净利润(百万元) 272 480 524 780

9、 1,061 净利润增长率 YoY -20.8% 76.2% 9.1% 48.9% 36.1% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.49 0.87 0.95 1.42 1.93 毛利率 60.4% 68.7% 69.7% 71.1% 72.3% 净资产收益率 ROE 9.4% 21.1% 19.4% 23.1% 24.8% 每股净资产（元） 5.28 4.14 4.90 6.12 7.77 PE 26.7 15.1 13.8 9.2 6.8 PB 2.5 3.2 2.7 2.1 1.7 PS 11.7 6.5 5.5 4.0 3.2 EV/EBITDA 21.9 13.0 11.2 7.6 5

10、.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 23 日收盘价 oPsNnMoNyQtOoMnOxOtRmNaQaO7NnPmMtRtRiNpPqNeRmOtO7NpPvMuOpNzQxNtPpR 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：全球维生素公司概况：全球维生素 D3 龙头，推进龙头，推进“一纵一横一纵一横”发展战略发展战略 . 1 维生素 D3 行业引领者 . 1 推进“一纵一横”发展战略 . 4 维生素维生素 D3 行业：行业：25-羟基维生素羟基

11、维生素 D3 替代化渐近，行业底部孕育新机替代化渐近，行业底部孕育新机 . 5 维生素 D3 下游以饲料为主，需求刚性增长 . 5 25-羟基维生素 D3 产品力彰显，替代化渐行 . 8 突破技术屏障，成本叠加产能优势打开成长空间 . 11 维生素 D3 价格筑底，一体化布局构建核心竞争力 . 14 医药行业：仿制药市场潜力巨大，把握医药行业改革机遇医药行业：仿制药市场潜力巨大，把握医药行业改革机遇 . 16 患者人数增加，推动各个领域仿制药需求增加. 16 推进药物研发，入选药物集采名单 . 18 风险因素风险因素 . 19 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 20 盈利预测及假设 .

12、 20 估值评级. 21 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：花园生物发展历程 . 1 图 2：公司股权结构 . 2 图 3：公司营业收入结构 . 3 图 4：公司各业务营业收入情况 . 3 图 5：公司毛利润结构 . 3 图 6：公司毛利率情况 . 3 图 7：公司营业收入及增速 . 4 图 8：公司归母净利润及增速 . 4 图 9：公司各项费用率 . 4 图 10：公司研发费用及增速 . 4 图 11：维生素 D3 产业链解析 . 5 图 12：维生素 D3 下游分布情况 .

13、 5 图 13：饲料分类 . 6 图 14：饲料原材料成本结构 . 6 图 15：2017-2021 年中国全价饲料产量 . 7 图 16： 2017-2021 年全球全价饲料产量 . 7 图 17：维生素 D3在不同种饲料中的添加量 . 7 图 18：维生素 D3在人体及动物体内的形成及转化过程. 9 图 18：25-羟基维生素 D3 的吸收优势 . 10 图 20：25-羟基 VD3发展历程 . 10 图 21：25-羟基维生素 D3 产品关系 . 11 图 22：化学合成法和生物发酵法合成路线 . 12 图 23：公司羊毛脂下游产品布局 . 13 图 24：公司 25-羟基维生素 D3

14、原毛利率情况 . 14 图 25：国产维生素 D3 (50 万 IU/g)价格 . 15 图 26：2011-2020 年公司维生素 D3 产品毛利率情况 . 16 图 27：中国仿制药及生物类似药市场规模及增速 . 17 图 28：全球仿制药市场规模及增速 . 17 图 29：2015-2021 年全国 60 岁以上人口数量及占比 . 18 图 30：1990-2019 年全球不同地区抑郁症患者数量情况 . 18 表格目录表格目录 表 1：公司高管情况 . 2 表 2：2021 年公司主要产品 . 5 表 3：维生素 D3 市场需求预测 . 8 表 4：25-羟基维生素 D3 和维生素 D3

15、 差异 . 9 表 5：25-羟基维生素 D3 需求弹性测算 . 11 表 6：核心前体合成方法对比 . 12 表 7：公司 25-羟基维生素产品工艺成本情况 . 13 表 8：公司 25-羟基维生素 D3 有关项目 . 14 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 9：主要的维生素 D3 企业产能情况 . 15 表 10：主要的 NF 级胆固醇企业产能情况 . 16 表 11：全球哮喘病患病人数及患病率情况 . 17 表 12：子公司花园药业已进入注册程序及在研的药品情况 . 18 表 13：公司药品集

16、采情况 . 19 表 14：分产品盈利预测 . 20 表 15：公司盈利预测 . 21 表 16：可比公司盈利预测与 PE 估值 . 22 表 17：可比公司盈利预测与 PEG 估值 . 22 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况公司概况：全球全球维生素维生素 D3 龙头龙头，推进“一纵一横”推进“一纵一横”发展战略发展战略 维生素维生素 D3 行业行业引领引领者者 维生素维生素 D3 行业行业龙头龙头，开拓医药行业开拓医药行业。花园生物是全球知名维生素 D3 企业，也是国家级高新技术企业、

17、国家高技术产业化示范项目、 国家资源综合利用项目。 公司始建于 2000年， 始终坚持 “打造完整的维生素 D3 上下游产业链” 发展战略。 公司联合中科院理化所、浙江大学，实现了对多项国际技术垄断的突破并革新了传统生产工艺，成功产业化维生素D3、NF 及胆固醇、25-羟基维生素 D3 等产品。2021 年公司提出“一纵一横”发展战略，收购花园药业，向下游医药领域纵向延伸，拓宽业务范围，致力于成为医药大健康领域具有影响力的高科技企业。 图 1：花园生物发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 股权股权稳定，实际控制人从未发生变更。稳定，实际控制人从未发生变更。截止 2022 年一

18、季度末，控股股东浙江祥云科技股份有限公司是公司的第一大股东，持有公司 26.20%股份。邵钦祥先生为公司实际控制人，直接、间接合计持有公司 15.72%股份。自公司及前身花园有限设立以来，邵钦祥一直为实际控制人。 浙江花园生物高科有限公司成立2000花园有限完成股份公司改制公司在深圳创业板上市20142003维生素D3项目顺利投产2006羊毛脂胆固醇项目产业化200425-羟基维生素D3项目、羊毛脂综合利用项目和灭鼠剂项目产业化生产2016花园生物（金西）科技园一期投产2020完成对花园药业100%股权的收购2021 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告20

19、22.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司管理人员管理人员工作时期较长工作时期较长，且且有丰富研有丰富研发发经验经验。公司董事长邵徐君先生，于 2006年加入花园集团，曾任东阳市花园服装公司董事长、花园建设集团常务副总经理、花园新材料股份有限公司董事长。公司副董事长兼总经理、研发中心主任马焕政先生，于 2000年加入公司。公司常务副总经理兼研发中心副主任刘建刚先生，于 2005 年加入公司，曾荣获中国石油和化学工业协会科技进步二等奖、浙江省科技成果转化奖一等奖、浙江省科技进步一等奖、中国石油和化学工业联合会技术发明奖

20、一等奖。公司副总经理，研发中心副主任钱国平先生，于 2004 年加入公司，曾荣获国家技术发明奖二等奖。公司董事，副总经理，董事会秘书喻铨衡先生，于 2007 年加入公司。 表 1：公司高管情况 姓名姓名 职务职务 性别性别 学历学历 出生年份出生年份 个人经历个人经历 邵钦祥 实际控制人，董事 男 1954 高级经济师，一直在花园集团及花园村工作。现任公司董事、花园集团董事长兼总裁、花园联合党委书记、高级经济师，公司实际控制人，花园村党委书记、浙江省中小企业协会会长、中国村社发展促进会副会长等 邵徐君 董事长 男 本科 1983 2006 年以来一直在花园集团工作。曾任东阳市花园服装公司董事长

21、、花园建设集团常务副总经理、花园新材料股份有限公司董事长。曾荣获浙江包装青年十杰、第三届科技婺商、金华市优秀企业家“金牛奖”、中国包装行业杰出企业家、浙江省优秀职业经理人“金牛奖”、中国包装联合会第八届理事会常务理事等。现任公司董事长。 马焕政 副董事长兼总经理，研发中心主任 男 本科 1965 高级经济师，曾荣获国家科学技术进步奖二等奖。2000 年以来一直在公司工作。现任公司副董事长兼总经理、研发中心主任、东阳市第十六届人大代表。 刘建刚 常务副总经理兼研发中心副主任 男 博士 1974 教授级高级工程师。曾荣获中国石油和化学工业协会科技进步二等奖、浙江省科技成果转化奖一等奖、浙江省科技进

22、步一等奖、中国石油和化学工业联合会技术发明奖一等奖。2005 年以来一直在公司工作，现任公司常务副总经理兼研发中心副主任。 钱国平 副总经理， 研发中心副主任 男 博士 1977 高级工程师， 曾荣获国家技术发明奖二等奖。 2004 年以来一直在公司工作，现任公司副总经理、研发中心副主任。 喻铨衡 董事，副总经理，董事会秘书 男 本科 1966 经济师，2007 年以来一直在公司工作。现任公司董事、副总经理、董事会秘书。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 26.20%浙江花园生物高科股份有限公司浙江祥云科技股份有限公司合肥中安海通股权投资基金合伙企业（有限合伙）香港中央结算有限公司湖北高投产

23、控投资股份有限公司邵君芳其他3.22%5.00%1.43%1.02%63.13%花园集团有限公司邵钦祥邵燕芳邵鸿轩100.00%60.00%20.00%20.00% 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 公司公司主营业务发展主营业务发展稳定，新增药品业务稳定，新增药品业务丰富营业结构丰富营业结构。2016-2020 年，公司主营业务为维生素 D3 及 D3 衍生物以及上游原材料羊毛脂及其衍生品的生产。期间公司主营业务发展稳定，除 2020 年受疫情影响外，各业务营业收入持续增长。2021 年，公司收购花

24、园药业，主营业务发生结构性改变，新增药品业务。维生素 D3 及 D3 衍生物、羊毛脂及其衍生品以及药品营业收入占比分别约为 37%和 17%和 45%。 图 3：公司营业收入结构 图 4：公司各业务营业收入情况（百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司形成以维生素公司形成以维生素 D3 及其衍生品和药品及其衍生品和药品为主的双为主的双轴轴盈利模式。盈利模式。由于公司对花园药业的收购，公司盈利结构由维生素 D3 及其衍生品为主转变为药物和维生素 D3 及其衍生品双驱动结构。公司维生素 D3 全产业链布局使得维生素 D3 及其衍生品的制造成本得以有效控

25、制，具有较高的毛利润。此外，公司不断延展维生素 D3 产品线，加强对 25-羟基维生素 D3 等具有高附加产值衍生品布局，使得维生素 D3 及其衍生品业务毛利率进一步提高。 图 5：公司毛利润结构 图 6：公司毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 营收增长趋势良好，营收增长趋势良好，业绩业绩稳步提升稳步提升。受益于一体化优势叠加高附加值产业延展，公司发展快速，除 2020 年外，营业收入及归母净利润均保持持续增长态势。2021 年公司实现营业收入 11.17亿元， 同比增长 81.7%； 归母净利润 4.80亿元， 同比增长 76.2%。 2016

26、-2021年营业收入 CAGR 为 27.7%，归母净利润 CAGR 为 61.4%。 63%69%69%68%64%37%37%30%30%31%34%17%45%0%20%40%60%80%100%2001920202021维生素D3及D3类似物羊毛脂及其衍生品其他业务药品02004006008006200202021维生素D3及D3类似物羊毛脂及其衍生品其他业务药品74%83%84%84%76%25%17%15%15%23%51%0%20%40%60%80%100%2001920202021维生素D3

27、及D3 类似物羊毛脂及其衍生 品其他业务收入药品0%20%40%60%80%100%2001920202021维生素D3及D3 类似物羊毛脂及其衍生 品其他业务收入药品 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 7：公司营业收入及增速 图 8：公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 期间费用维持稳定，期间费用维持稳定，重视研发。重视研发。2016-2021 年，公司管理费用整体呈现下降趋势，研发及财务费用率维持相对稳定。2021

28、 年销售费用占比大幅上涨系子公司花园药业营业收入大幅增长，市场推广费用相应增加所致。公司致力于向高附加值产业延展，重视研发，研发费用除 2020 年外保持逐年增长。 图 9：公司各项费用率 图 10：公司研发费用及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 推进“一纵一横”发展战略推进“一纵一横”发展战略 公司建设公司建设金西金西生产生产基地。基地。公司应杭州市人民政府要求，对全资子公司下沙生物进行搬迁。为集中生产管理，实现资源整合，提升管理效率、降低运营成本，公司新建金西科技园，并将全资子公司下沙生物和洛神科技全部搬迁至金西科技园。公司采取先建后搬的策略，在

29、新厂区生产调试完成并进入正常生产后，方进行现有厂区的停产和搬迁工作。金西生产基地预计于 2022 年 6 月开始全面试生产，待产能爬坡并完全达产后，将成为公司的主要生产基地。 落实落实 “一纵”“一纵” 发展，发展， 成为维生素成为维生素 D3 全产业链生产企业全产业链生产企业。 目前公司拥有羊毛脂胆固醇、维生素 D3、25-羟基维生素 D3、精制羊毛脂四大类产品，且产销量在维生素 D3 行业位居前列。公司通过二十多年的发展，基本完成了维生素 D3 全产业链布局，独具维生素 D3-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800

30、6200202021营业收入(百万元)同比增速-50%0%50%100%150%200%250%300%005006002001920202021归母净利润(百万元)同比增速-5%0%5%10%15%20%2001920202021销售费用管理费用研发费用财务费用-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00702001920202021研发费用(百万)同比增速 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5

31、.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 产业链一体化优势。公司将继续推进维生素 D 最终端产品 1，25-羟基维生素 D3 产品研发和布局。 表 2：2021 年公司主要产品 主要产品主要产品 产能（产能（t） 备注备注 维生素 D3 3600 金西生产基地达产后生产规模可达 3600 吨饲料级 VD3；540 吨食品医药级 VD3 NF 级羊毛脂胆固醇 200 金西生产基地达产后生产规模可达 840 吨 25-羟基维生素 D3 粉 100 金西生产基地达产后生产规模可达 1200 吨 25-羟基维生素 D3 原 金西生产基地达产后生产规模可达 26 吨 精制羊毛脂 金西生产基地达产后生

32、产规模可达 8000 吨（包括羊毛酸、羊毛醇、超纯脂等产品） 药物 主要包括缬沙坦氨氯地平片（I）、左氧氟沙星片、多索茶碱注射液和硫辛酸注射液等 资料来源：公司公告，中信证券研究部 收购收购花园药业花园药业 100%股权股权，推动，推动“一横”发展新战略“一横”发展新战略。2021 年 11 月，公司完成对花园药业 100%股权的收购，花园药业成为公司的全资子公司。花园药业专注于心血管、神经系统等慢性疾病领域高技术壁垒制剂产品的研发、生产和销售。推动 “一纵一横”发展新战略有助于公司在现有维生素 D3 产业链基础上高效、快速地向下游医药领域纵向延伸，有利于拓宽业务范围，提升盈利能力，进一步巩固

33、核心竞争力。 维生素维生素 D3 行业行业：25-羟基羟基维生素维生素 D3 替代化渐替代化渐近近，行，行业底部孕育新机业底部孕育新机 维生素维生素 D3 下游以饲料为主，需求刚性增长下游以饲料为主，需求刚性增长 维生素维生素 D3 下游以下游以饲料饲料为主为主。维生素 D3 是一种脂溶性维生素，对于维持人和动物的矿物质平衡必不可少。根据博亚和讯统计，维生素 D3 下游以饲料为主，占比为 91%，医药化妆品和食品合计占比为 9%。 图 11：维生素 D3 产业链解析 图 12：维生素 D3 下游分布情况 资料来源：中信证券研究部 资料来源：博亚和讯，中信证券研究部 维生素维生素在饲料中具有刚性

34、特征在饲料中具有刚性特征。 维生素存在于天然饲料中， 如果平时青饲料供给充足，畜牧一般不会出现维生素缺乏。如果在完全舍饲条件下，动物采食需配合饲料，若饲料中NF级胆固醇食品医药级维生素D3饲料级维生素D3医药化妆品食品养殖业上游原料中游生产下游应用91%6%3%饲料医药化妆品食品 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 缺乏任何一种维生素都能引起特定的营养性疾病，即维生素缺乏症。饲料主要分为三种，分别为预混料、浓缩料和全价料。预混料是中间型配合饲料产品，它由一种或多种微量组分（包括各种微量矿物元素、各种维

35、生素、合成氨基酸、某些药物等添加剂）与稀释剂或载体按要求配比组成。均匀混合后制成的预混料可以配合蛋白饲料、粗饲料等组成浓缩料和全价料（混合饲料） ，因此维生素是饲料的重要添加剂。 图 13：饲料分类 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：红色表示该部分包含维生素 维生素在饲料成本占比极低维生素在饲料成本占比极低。维生素在饲料中的添加量极少，成本占比仅约 2%，因此饲料成本对维生素价格不敏感。 维生素作为营养添加剂， 其主要目的是调整动物的代谢，提高生产效率，因此企业更为关注维生素产品的效果。 图 14：饲料原材料成本结构 资料来源：中国饲料行业信息网，中信证券研究部 饲料饲料需求需求保

36、持保持长期稳定增长长期稳定增长。近年我国及全球饲料产量均保持增长态势，中国饲料产量的增速相对更高。2021 年我国全价饲料折合产量为 4.02 亿吨，同比上升 15.2%，2017-2021 年中国饲料产量 CAGR 为 4.9%。全球方面，2021 年全球饲料总产量为 11.88亿吨，同比上升 4.0%，2017-2021 年全球饲料产量 CAGR 为 3.7%。随着全球社会经济青贮饲料（新鲜的天然植物性饲料制成的青贮及加有适量糠麸类或其它添加物的青贮饲料）青绿饲料（自然水分含量在60%以上的一类饲料，牧草类、叶菜类、非淀粉质的根茎瓜果类等）粗饲料（粗纤维的含量在18%以上的一类饲料，干草类

37、、秸秆类、农副产品类等）蛋白饲料（干物质中粗纤维含量在18%以下，粗蛋白质含量在20%以上的一类饲料，动植物蛋白等 ）能量饲料（干物质中粗纤维含量在18%以下，粗蛋白质含量在20%以上的一类饲料，谷实类、糠麸类等 ）矿物质饲料（工业合成的或天然的单一或多种矿物质饲料）维生素饲料（人工合成或提纯的单一维生素或复合维生素，不包括某项维生素含量较多的天然饲料）浓缩料（浓缩饲料）预混料（预混合饲料）全价料（配合饲料）63%19%2%17%玉米豆粕维生素其他 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 的发展， 人民生

38、活水平的提高， 未来全球肉制品、 奶制品、 水产品的消费量将会稳步增长，为饲料业提供良好的发展环境。 图 15：2017-2021 年中国全价饲料产量 图 16： 2017-2021 年全球全价饲料产量 资料来源：中国饲料工业协会，中信证券研究部 资料来源：Alletch，中信证券研究部 维生素维生素 D3 在不同饲料中添加量存在差异性。在不同饲料中添加量存在差异性。所有添加剂等产品需严格遵守有关规范要求，如维生素 D3 在饲料中剂量过量使用会导致生物中毒；维生素 D3 剂量过少则会引起钙和磷吸取和代谢混乱等。参照帝斯曼动物营养添加准则手册（2016 版） ，维生素D3 在常见生物体全价饲料中

39、的添加剂量范围约为 970-7000IU，折合为 0.024-0.175mg/kg（50 万 IU） 。 图 17：维生素 D3在不同种饲料中的添加量（IU） 资料来源：帝斯曼公司维生素添加准则 2016 版，中信证券研究部 饲料饲料驱动驱动维生素维生素 D3 需求刚性增长需求刚性增长。根据 Alltech 全球饲料调查和帝斯曼动物营养添加准则手册（2016 版） 等，我们测算 2021 年饲料级维生素 D3 用量应为 9909 吨。但通常维生素 D3 实际需求与理论需求约有 10%的缺口，主要是由于维生素 D3 在饲料中的实际添加量比理论添加量要低， 因此估算 2021年饲料级维生素 D3实

40、际需求应为 8189吨。考虑到维生素 D3 在食品及医用中的受众群体分别是发达国家群众和佝偻病患者，我们测算出食品及医用级约为 2119 吨，因此全球维生素 D3 总需求为 10308 吨，2017-2021 年全球维生素 D3 总需求 CAGR 为 3.69%。基于 2017-2021 年各下游细分领域 CAGR 对未来三年维生素 D3 需求预测，我们预计 2024 年维生素 D3的全球需求有望达到 1.15 万吨。 -10%-5%0%5%10%15%20%0500300350400450200202021饲料(百万吨)YoY0%1%2%3%4%5

41、%6%96000720021饲料(百万吨)YoY450040000425097002000400060008000 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 表 3：维生素 D3 市场需求预测 单位单位 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全球饲料产量 Mt 1070 1103 1127 1188 1235 1280 1327 1376 细分饲料占比

42、 猪 % 25.5% 26.6% 23.2% 23.8% 24.4% 24.1% 23.9% 23.6% 蛋禽 % 13.4% 13.8% 14.0% 13.5% 12.8% 12.7% 12.5% 12.4% 肉禽 % 26.9% 27.6% 27.3% 28.2% 27.7% 27.9% 28.2% 28.4% 反刍 % 18.5% 19.3% 21.8% 20.7% 19.9% 20.3% 20.7% 21.0% 其他 % 15.8% 12.7% 13.8% 13.8% 15.2% 15.0% 14.9% 14.7% 饲料级 VD3 (畜牧级理论需求) t 7688 8095 8552

43、8917 9099 9494 9907 10339 VD3添加率 % 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% VD3 (畜牧级实际需求) t 6919 7285 7697 8026 8189 8544 8916 9305 食品及医用级 全球人口 亿人 75.1 75.9 76.7 77.5 79.0 80.0 81.0 82.1 发达国家人口占比 % 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% VD3 (食品级需求) t 351 355 358 362 369 374 379 383 佝偻病人口占比 % 15% 15% 15% 15% 15% 15%

44、 15% 15% VD3 (医用级需求) t 1663 1681 1699 1717 1749 1772 1794 1817 总计 VD3需求 t 8933 9321 9755 10105 10308 10690 11089 11506 资料来源：Alltech， 帝斯曼动物营养添加准则手册（2016 版） ，世界银行，WHO，中信证券研究部预测 25-羟基羟基维生素维生素 D3 产品力彰显，产品力彰显，替代化渐行替代化渐行 维生素维生素D D3 3在生物体类的作用在生物体类的作用机理为：机理为： 维生素维生素D325-羟基羟基维生素维生素D3 （活性（活性维生素维生素D3）1，25-羟基羟基

45、维生素维生素 D3（全活性（全活性维生素维生素 D3） 。） 。由于富含维生素 D3 的食物较少，维生素D3 很难由日常饮食中摄入。对于人和大多数高级动物，表皮和真皮内含有的 7-脱氢胆固醇经紫外线照射转变而成维生素 D3 是主要的天然来源方式。饮食中或皮肤合成中的维生素 D3，作为一种激素前体，由于生物学上缺乏活性，它需要透过两种蛋白质酶羟基化的步骤激活才可发挥作用。 在人体及动物体内， 维生素 D3 会先行转变为 25-羟基维生素 D3，但 25-羟基维生素 D3 活性不高，必须经肝脏及肾脏的酶反应，最终生成 1，25-羟基维生素 D3（活性最高的形式）通过调节小肠、肾脏和骨骼实现对钙的吸

46、收与代谢。 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 18：维生素 D3在人体及动物体内的形成及转化过程 资料来源：Vitamin D as A Protector of Arterial Health: Potential Role in Peripheral Arterial Disease Formation（Smriti Murali Krishna），花园生物公告，中信证券研究部 25-羟基羟基维生素维生素 D3 较较维生素维生素 D3 具有更强的产品竞争力具有更强的产品竞争力。 25-羟基维

47、生素 D3 的活性是维生素 D3 的 3-5 倍，最终表达出的生物活性是维生素 D3 的 20-40 倍，具备显著的效率优势。25-羟基维生素 D3 在禽类动物中使用，可以促进禽类动物的骨骼发育，促进骨密度最大化，减少雏鸡病死率，改善蛋壳质量，减少蛋壳破损率，提高孵化率等。此外，25-羟基维生素 D3 在猪类中使用也能更大化改善机体维生素 D 营养状况，提高畜禽生产效率。25-羟基维生素 D3 比维生素 D3 更容易吸收，可以从肠道（小肠上皮细胞间质）直接吸收进入血液循环，与维生素 D3 相比减轻了肝脏的负担，避免了因肠道损伤，肝脏、肾脏功能障碍时在吸收利用方面的影响。在刺激肠道对钙磷的吸收、

48、肾脏对钙磷的重吸收、促进骨骼发育以及提高机体免疫力等方面比普通维生素 D3 具有更高的应用价值。 25-羟基维生素 D3 不仅具有更高效的性能，还因其独特的吸收特色优势，在实现畜牧业的安全健康发展中具有重要作用。 表 4：25-羟基维生素 D3 和维生素 D3 差异 类别类别 25-羟基羟基维生素维生素 D3 维生素维生素 D3 活性状态 维生素 D3 的活性形式 需经肝脏羟基化为 25-羟基 VD3 吸收方式 经小肠吸收后直接进入血液循环 经小肠吸收后须经肝脏转化为 25-羟基 VD3 生物利用度 不受肝脏、肠道损伤影响，直接进入血液，生物利用度高 受肝脏、肠道受损或发育影响，转化率低，生物

49、利用率低 生物效价 25-羟基 VD3 是维生素 D3 的 3-5 倍 资料来源：引领生物公司官网，花园生物招股说明书，中信证券研究部 7-脱氢胆固醇胆固醇、角鲨维生素D325-羟基VD3活性维生素D31,25-羟基VD3全活性维生素D3人和动物使用紫外线肝脏中25-羟基化酶肾脏中1-羟基化酶维生素D3形成路径活性代谢物形成机理 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 19：25-羟基维生素 D3 的吸收优势 资料来源：25-羟基维生素 D3 在猪日粮上应用效果的研究进展（张连华，朴香淑） 2525

50、- -羟基羟基维生素维生素 D3 作维生素作维生素已经在全球范围逐渐获得已经在全球范围逐渐获得许许可。可。 维生素存在管控问题， 上市许可是市场化的前提。 25-羟基维生素D3在上世纪80年代由美国科学家研究开发成功，该物质于 1995 年获得美国食品管理局 （FDA） 认证， 获准可以用作畜禽饲料的添加剂。 2006年，欧盟 ESFA 首次同意 25-羟基维生素 D3 加入禽类饲料中，在后续帝斯曼的推广下，25-羟基维生素 D3 的可使用范围逐渐扩大。2014 年 2 月，我国将 25-羟基维生素 D3 列入饲料添加剂品种目录(2013) (农业部公告第 2045 号)， 可以作为猪和家禽饲

51、料添加剂使用，属于维生素类添加剂。 图 20：25-羟基 VD3发展历程 资料来源：FDA，ESFA，农业部，中信证券研究部 2525- -羟基羟基维生素维生素 D3 市场市场空间充裕空间充裕，未来前景广阔。未来前景广阔。25-羟基维生素 D3 相对维生素 D3具有显著的优势，未来有望替代维生素 D3 成为维生素 D 行业的主流添加剂。25-羟基维生素 D3 主要用于猪及禽类饲料，据我们测算，全球和中国猪禽饲料维生素 D3 的市场需求分别为 4583 和 1856 吨。目前全球 25-羟基维生素 D3 在全球维生素 D3 渗透率仅为 10%左右，仍存在较大的发展空间。荷兰帝斯曼不断加大饲料级

52、25-羟基维生素 D3 的宣传，下游客户对饲料级 25-羟基维生素 D3 的接受程度不断提高， 现需求正以每年 20%-30%的速度增长，未来市场前景广阔。 1980s25-羟基VD3由美国科学家研究开发成功20062014获得美国食品管理局（FDA）认证，可以用作畜禽饲料的添加剂1995欧盟ESFA首次批准25-羟基VD3用作禽饲料营养添加剂列入农业部的饲料添加剂品种目录(2013)，可用作猪和家禽饲料添加剂 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 表 5：25-羟基维生素 D3 需求弹性测算 单位单

53、位 全球全球 中国中国 猪饲料级 VD3实际需求 t 813 513 禽饲料级 VD3实际需求 t 3769 1343 猪禽饲料级 VD3实际需求 t 4583 1856 25-羟基 VD3 100% t 4583 1856 80% t 3666 1485 60% t 2750 1114 40% t 1833 742 30% t 1375 557 20% t 917 371 10% t 458 186 5% t 229 93 资料来源：全国畜牧总站，中国饲料工业协会，Alltech， 帝斯曼动物营养添加准则手册（2016 版） ，中信证券研究部测算 突破技术屏障，突破技术屏障，成本成本叠加产能

54、优势叠加产能优势打开成长空间打开成长空间 2525- -羟基羟基维生素维生素 D3（活性（活性维生素维生素 D3）终端市场制造商仅有帝斯曼）终端市场制造商仅有帝斯曼及及花园生物。花园生物。25-羟基维生素 D3 具有极高的工艺壁垒，属于资本、技术密集型行业。25-羟基 VD3 产品分为25-羟基 VD3 原、25-羟基 VD3 晶体以及 25-羟基 VD3 粉，其中原或晶体均需转化为粉才能用于人体和动物。目前仅有帝斯曼和山东海能及花园生物等公司具备合成技术，其中花园生物采用化学合成法，帝斯曼及山东海化采用生物发酵法。山东海能发酵产品在纯度及收率方面存在些许不足，市场上尚无其产品，因此现阶段的终

55、端销售市场仅为帝斯曼和花园生物。 图 21：25-羟基维生素 D3 产品关系 资料来源：花园生物公告，中信证券研究部 2525- -羟基羟基维生素维生素 D3 原原主要合成方法包括主要合成方法包括化学合成法和生物发酵法。化学合成法和生物发酵法。 生物发酵法与化学合成法的主要区别在于前体 25-羟基-7-去氢胆固醇的合成，前体 25-羟基-7-去氢胆固醇后通过光化和分离提纯生成 25-羟基维生素 D3。生物发酵法中，其生产工艺主要流程是：首先通过生物发酵法获得 5，7，24-三烯胆固醇，然后通过环氧化、还原工艺等化学合成25-羟基维生素D3原25-羟基维生素D3粉（1吨原转化为55吨粉）人、动物

56、使用25-羟基维生素D3晶体（1.5吨原转化为1吨晶体） 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 方法获得 25-羟基-7-去氢胆固醇。化学合成法的主要流程为：以复合胆固醇为原料，从中分离出某甾体化合物进行化学合成得到高纯度的 25-羟基-7-去氢胆固醇。 图 22：化学合成法和生物发酵法合成路线 资料来源：国家知识产权局，花园生物、帝斯曼有关专利，中信证券研究部 便捷的便捷的原料获取原料获取方式方式奠定化学奠定化学合成合成法的法的优势优势性性。两种方法的核心成本差异在于原料的获取方式。根据帝斯曼有关专

57、利，生物发酵法的核心原料 5，7，24-三烯胆固醇在发酵制取过程中，不仅会产生目标前体 5，7，24-三烯胆固醇，还会产生更多的类固醇，加之发酵液浓度低，因此分离提纯过程较难。此外，酵母需要经基因编辑特殊修饰，因此综合成本较高。反观花园生物化学合成法的专利，原料胆甾醇可从羊毛脂中直接分离提取，且分离提取中的所用溶剂都可回收利用，不但降低了化学品消耗，还减轻了三废处理负荷。此外，胆甾醇提取率高，纯度可达 90%以上，符合药物生产要求，所以化学合成法在原料获取上具有流程简单、成本低、收率高的优点。 表 6：核心前体合成方法对比 方法方法 化学合成法化学合成法 生物发酵法生物发酵法 企业 花园生物

58、帝斯曼 专利号 CN1263769C CN102639696A 目标产物 3-胆甾-5,24-二烯-3-醇 5，7，24-三烯胆固醇 原料 精制羊毛脂、甲醇、氢氧化钠等 甾体化合物、特殊的酵母、葡萄糖、辅料（包括酪蛋白氨基酸、各种微量元素盐及生物素等） 产品收率 70% -* 循环利用 溶剂可循环利用 不可循环使用 杂质 纯度90% 胆甾 5，7，22，24-四烯醇、胆甾 5，7- 二烯醇等 生产效率 高（小时作单位） 低（天作单位） 反应条件 60左右环境，常压 环境敏感 资料来源：国家知识产权局，花园生物、帝斯曼有关专利，中信证券研究部 *注：专利中未提及收率 公司公司 25-羟基维生素羟

59、基维生素 D3 产品产品生产成本以原料为主。生产成本以原料为主。根据公司披露的信息，我们对公司 25-羟基维生素 D3 原以及 25-羟基维生素 D3 结晶的生产成本进行了测算。在原料采购的前提下，原料成本在公司 25-羟基维生素 D3 系列产品中的占比约为 97%；能源成本约为 2%；折旧成本约为 1%；人力费用基本可以忽略。考虑到公司原料来源均为自供，原料成本应该会低于测算成本，但依然是核心制造成本。 25-羟基胆固醇3-胆甾-5,24-二烯-3-醇（由羊毛脂分离提取）25-羟基胆固醇酯25-羟基胆固醇氧化物25-羟基胆固醇腙25-羟基-7-去氢胆固醇胆甾5,7,24-三烯胆固醇（由经修饰

60、的甾醇酰基转移酶发酵获得）中间体25-羟基-7-去氢胆固醇环氧化+还原化学合成法（花园生物）生物发酵法（帝斯曼）与二烯化合物加合25-羟基维生素光化 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 表 7：公司 25-羟基维生素产品工艺成本情况 项目项目 单耗单耗 单位单位 采购采购单价单价 单位单位 单位单位成本成本（万元万元/吨产物）吨产物） 占比占比 25-羟基维生素羟基维生素 D3 原原 主要原料 正固醇 1.4 t/t 13231 元/kg 1896 77% 原固醇 12.2 t/t 255 元/kg

61、 311 13% 新固醇 6.9 t/t 255 元/kg 176 7% 原料合计 2383 97% 能源 水 171 t/t 1.89 元/t 0.03 0% 蒸汽 2022 t/t 181.82 元/t 37 1% 电 194308 kwh/t 0.55 元/kWh 11 0% 能源合计 47 2% 人力费用 10 0% 折旧费用 13 1% 25-羟基维生素羟基维生素 D3 结晶结晶 主要原料 25-羟基维生素 D3 原 1.5 19862 元/kg 3046 99% 原料合计 3046 99% 能源 水 906 t/t 1.89 元/t 0.17 0% 蒸汽 408 t/t 181.8

62、2 元/t 7 0% 电 199452 kwh/t 0.55 元/kWh 11 0% 能源合计 19 1% 人力费用 11 0% 折旧费用 12 0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 提高产业协同，打造低成本的提高产业协同，打造低成本的 25-羟基羟基维生素维生素 D3。羊毛脂由多种胆固醇、羊毛酯及衍生品物质构成，其中 NF 级胆固醇可用于生产维生素 D3，饲料级胆固醇可用于虾饲料，羊毛酯及衍生品可用于生产精制羊毛脂产品。 由于公司化学合成法中的原料胆甾醇是公司 NF级胆固醇副产品，因此公司化学合成法合成 25-羟基维生素 D3 能进一步提高上游原料羊毛脂利用率，形成更好的产业协同效应，降

63、低 25-羟基维生素 D3 的制造成本。 图 23：公司羊毛脂下游产品布局 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 羊毛脂精制羊毛脂及衍生品复合胆固醇NF级胆固醇25-羟基VD3维生素D3胆固醇饲料级胆固醇虾饲料固/液态羊毛脂、高酸酯、高纯羊毛脂 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 公司积极布局公司积极布局 2 25 5- -羟基羟基维生素维生素 D3 产能扩张抢占市场份额。产能扩张抢占市场份额。公司目前拥有 100 吨饲料级 25-羟基维生素 D3，该项目于 2015 年 12 月建成投产，位于

64、东阳市花园工业区。2018-2019 年公司发布公告， 将于金西科技园新建多个 25-羟基维生素 D3 材料相关项目，其中涉及三种不同形态的 25-羟基维生素 D3 产品。按照公司计划，金西科技园预计将于2022 年 6 月全面试产， 届时， 公司将成为全球最大规模的 25-羟基维生素 D3 的生产企业。 表 8：公司 25-羟基维生素 D3 有关项目 公告时间公告时间 项目项目 地址地址 投资额投资额(亿元亿元) 工程进度工程进度(2021年年报披露）年年报披露） 2019 年 12 月 26 吨 25-羟基维生素 D3原 花园生物(金西)科技园 8.44 90% 2018 年 7 月 15

65、.6 吨 25-羟基维生素 D3结晶 花园生物(金西)科技园 0.49 60% 2018 年 7 月 1200 吨 25-羟基维生素 D3粉 花园生物(金西)科技园 5.51 28% 2014 年 9 月 100 吨饲料级 25-羟基维生素 D3项目 东阳市花园工业区 1.8 100% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司 2525- -羟基羟基维生素维生素 D3 具有稳定的下游具有稳定的下游输出输出通道通道。现阶段公司的 25-羟基维生素 D3产品主要为 25-羟基维生素 D3 原且质量已经获得了帝斯曼的认可并进入其原料采购通道。2016 年 12 月，公司与帝斯曼签署了关于 25-

66、羟基维生素 D3 原的长期采购协议，约定从2017 年 1 月 1 日起 10 年，帝斯曼将长期从公司采购 25-羟基维生素 D3 原，为公司的产品输出提供了有力保障。 2525- -羟基羟基维生素维生素 D3 有望有望打开公司成长空间打开公司成长空间。全球猪禽饲料维生素 D3 的市场需求为4583 吨，然而目前全球 25-羟基维生素 D3 的渗透率仅为 10%左右。由于 25-羟基维生素D3 的优越性，替代维生素 D3 渐成趋势，加之现阶段极低的市场渗透率，25-羟基维生素D3 市场空间极为广阔，公司新产品具有充分的发展空间。此外，25-羟基维生素 D3 高工艺壁垒使其成为高附加值产品，目前

67、公司 25-羟基维生素 D3 原的毛利率维持在 70%。 图 24：公司 25-羟基维生素 D3 原毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 维生素维生素 D3 价格筑底，一体化布局构建核心竞争力价格筑底，一体化布局构建核心竞争力 维生素维生素 D3 行业行业呈呈寡头垄断寡头垄断格局格局，中国为主要生产地，中国为主要生产地。中国企业在单体维生素产品的生产成本、 产能规模上具有显著的全球竞争力,因此全球维生素 D3 产能约 80%集中在国内。目前维生素 D3 主要的供给方包括花园生物、新和成及帝斯曼等，其中花园生物在金西生62.45%67.29%73.62%0%10%20%30%40%50

68、%60%70%80%201720182019 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 产基地达产后可形成3600吨饲料级维生素D3、 540吨食品医药级维生素D3的生产规模。维生素 D3 市场格局高度集中，2021 年维生素 D3 产能 CR3 和 CR5 占比分别为 67%和83%。 表 9：主要的维生素 D3 企业产能情况 企业企业 产能产能 备注备注 花园生物 3600 金西生产基地达产后生产规模可达 3600 吨饲料级 VD3；540 吨食品医药级 VD3 新和成 2000 帝斯曼 2000 金

69、达威 1000 浙江医药 800 海盛制药 700 印度fermenta 500 浙江威仕 500 天新药业 200 资料来源：各公司公告，各公司官网，草根调研，莫尼塔研究，中信证券研究部 注：截至 2021 年 维生素维生素 D3 周期性较强，周期性较强，目前价格处于目前价格处于低位低位。2007 年以来，超半数时期内，其价格维持在 80-240 元/吨区间。回顾维生素 D3 的价格周期，其价格波动主要受原料短缺、环保及低库存等因素影响。2009 及 2014 年分别受原材料羊毛脂和胆固醇供需格局影响，原料价格上涨导致维生素 D3 市场价格出现不同程度的上涨。2017 年，受环保督察影响，部

70、分产能出清导致价格攀升。2017 末至 2020 年初，印度 Fermenta 工厂失事停产及疫情等因素导致行业多次出现低库存情况，市场价格出现波动。2020 年 7 月，国家供给侧政策限制脑干胆固醇的使用，原料供给受限，催生下游维生素 D3 价格加速涨价。2021 年以来，行业供需平衡偏松，原料羊毛脂供给稳定，维生素 D3 价格处于低位，目前市场价格为 85元/千克。 图 25：国产维生素 D3 (50 万 IU/g)价格 资料来源：Wind，中信证券研究部 目前目前维生素维生素 VDVD3 3 唯一合法原料唯一合法原料是是 NF 级羊毛脂胆固醇级羊毛脂胆固醇。NF 级胆固醇是生产维生素 D

71、3的重要中间体，过去主要来源包括羊毛脂及动物脑干。由于欧美国家 TSE/BSE 的发生，欧美等国严禁使用脑干来源的胆固醇及作为维生素 D3 原料使用。此外，我国于 2020 年 700500600700 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 月实施的新国标（GB73002022019）也明令限制了脑干胆固醇的使用，因此羊毛脂成为生产维生素 D3 的唯一合法来源原料。 花园生物花园生物 NF 级胆固醇产品具有规模及技术优势。级胆固醇产品具有规模及技术优势。NF 级胆固醇生产工艺复杂

72、，目前全球产能高度集中，具备羊毛脂 NF 胆固醇生产能力的企业有花园生物、日本 NFC、印度Dishman 三家，其中花园生物市占率约为 50%。此外，公司新建的金西生产基地有望于2022 年 6 月投入试生产，其中包括 1200 吨羊毛酯胆固醇，公司产品市占率将得到进一步提升。从技术和成本来看，花园生物联合浙江大学开发的分子蒸馏法较日本 NFC 的萃取法和柱分离法在成本和效率上更具优势。 表 10：主要的 NF 级胆固醇企业产能情况 企业企业 产能产能 备注备注 花园生物 200 金西生产基地达产后生产规模可达 840 吨 日本 NFC 50 印度 Dishman 50 资料来源：各公司公告

73、，中信证券研究部 一体化布局强化一体化布局强化维生素维生素 D3 盈利能力。盈利能力。公司专注于经营维生素 D3 上下游产业链相关产品的研发、生产和销售，产品结构相对集中，因此在维生素 D3 价格周期中，公司毛利率抗波动能力更强。 根据公司公告， 公司维生素 D3 毛利率整体较高， 多数时期维持在 70%以上。即使在 2013 年和 2015 年行业价格较大幅度下降，公司依然保持可观的盈利能力。 图 26：2011-2020 年公司维生素 D3 产品毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2016 和 2020 年为维生素 D3 及 D3 类似物综合毛利率 医药行业医药行业：仿制药

74、市场潜力巨大，仿制药市场潜力巨大，把握医药行业改革把握医药行业改革机遇机遇 患者人数增加，推动各个领域仿制药需求增加患者人数增加，推动各个领域仿制药需求增加 仿制药行业不断发展。仿制药行业不断发展。仿制药是指与原药在剂量、安全性和效力、质量、作用以及适应症上相同的一种仿制品。它具有降低医疗支出、提高药品可及性、提升医疗服务水平等81.21%74.52%47.22%66.74%37.30%43.48%73.09%90.06%82.89%72.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000020 花

75、园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 重要经济和社会效益。全球及中国仿制药市场规模均在不断增长中，2019 年全球仿制药市场规模在 4367 亿美元左右，2020 中国仿制药市场规模在 1077 亿美元左右。 图 27：中国仿制药及生物类似药市场规模及增速 图 28：全球仿制药市场规模及增速 资料来源：全拓数据，中信证券研究部 资料来源：Frost Sullivan，中信证券研究部 全球哮喘发病率处于增长态势。全球哮喘发病率处于增长态势。哮喘是一种影响儿童和成人的长期疾病，哮喘无法治愈，但吸入药物的良好

76、管理可以控制疾病，使哮喘患者能够享受正常、积极的生活。根据柳叶刀统计，2010-2019 年，全球哮喘病患病人数和患病率均出现 3 成左右的增加，2019年哮喘患病人数为 3.09 亿人，患病率为 4066.2 人/百万人。 表 11：全球哮喘病患病人数及患病率情况 患者数量患者数量(百万人百万人) 患病率患病率(每每 10 万人万人) 2019 年 全性别 309 4066.2 女性 158 4112.6 男性 153 4028.8 2010 年 全性别 224 2898.9 女性 117 2982.6 男性 107 2804.3 变化率 全性别 27.5% 28.7% 女性 25.9% 2

77、7.5% 男性 30.1% 30.4% 资料来源：柳叶刀，中信证券研究部 中国人口老龄化，高血压药物需求可能出现增加。中国人口老龄化，高血压药物需求可能出现增加。血压水平随年龄逐渐升高，以收缩压更为明显，但 50 岁后舒张压呈现下降趋势，脉压也随之加大。我国 2021 年 60 岁以上人口为 2.67 亿人，占比达 18.9%，较 2015 年分别增长 20.4%和 2.8pcts。随着我国老龄化人口的不断增加， 我国高血压患病人数预计将持续扩张， 高血压药物需求可能出现增加。 0%2%4%6%8%10%12%0200400600800620020中

78、国仿制药及生物类似药市场规模（亿美元）同比增速0%2%4%6%8%10%004000500020019全球仿制药市场规模（亿美元）同比增速 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 29：2015-2021 年全国 60 岁以上人口数量（百万）及占比 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 全球抑郁症患者数量不断上升将推动抑郁症药物行业发展。全球抑郁症患者数量不断上升将推动抑郁症药物行业发展。在众多精神疾病中，抑郁症是一种全球常见病，世界卫生组织（WHO）估计

79、全世界有 3.8%的人口、即约 2.8 亿人患有不同程度的抑郁症。根据牛津大学创建的 OWID 数据库统计，全球抑郁症患者在近20 年间呈现逐步上升态势。此外，根据世卫组织预测，到 2030 年抑郁症将高居全球疾病负担第一位，抑郁症患者的增多将拉动抑郁症药物的需求上升。 图 30：1990-2019 年全球不同地区抑郁症患者数量情况 资料来源：OWID，中信证券研究部 推进药物研发，推进药物研发，入选药物集采名单入选药物集采名单 公司公司推动推动高端高端仿制药仿制药布局布局。目前公司子公司花园药业主要产品有缬沙坦氨氯地平片()、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片等

80、。未来公司计划坚持高端仿制药的市场定位，选择仿制技术壁垒高的产品，紧握医药行业改革的机遇，持续增加研发投入，持续推出高价值的新产品，丰富公司医药业务的获利能力。 表 12：子公司花园药业已进入注册程序及在研的药品情况 项目名称或代码项目名称或代码 适应症类型适应症类型 注册分类注册分类 进展情况进展情况 氨氯地平阿托伐他汀钙片 心脑血管系统药物 4 类 审评中 奥美拉唑碳酸氢钠胶囊 消化系统药物 4 类 审评中 15%15%16%16%17%17%18%18%19%19%20%05000000025000300002000216

81、0岁以上人口占比050000000000000020000000025000000030000000025804200520062007200820092000019非洲地区美洲地区欧洲地区东南亚地区西太平洋地区东地中海地区 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 项目名称或代码项目名称或代码 适应症类型适应

82、症类型 注册分类注册分类 进展情况进展情况 干眼综合治疗仪 干眼症 二类医疗器械 在研 多巴丝肼片 神经系统药物 4 类 在研 HYHP01 抗厌氧菌感染药物 补充申请（一致性评价） 审评中 HYHP02 消化系统药物 补充申请（一致性评价） 在研 HYHP03 抗细菌感染药物 补充申请（一致性评价） 在研 HYHP04 神经系统药物 4 类 在研 HYHP05 糖尿病周围神经病变药物 4 类 在研 HYHZ06 磷补充剂药物 补充申请（一致性评价） 在研 HYHP07 骨质疏松症药物 4 类 在研 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司计划计划结合维生素优势，开展结合维生素优势，开展骨

83、质疏松症药物骨质疏松症药物等药物研发。等药物研发。在骨质疏松症患者中，即使血清 25-羟维生素 D3 在正常水平，仍可能有存在肾脏 1 羟化酶活性不足所致的血清1，25-羟基维生素 D3 合成不足，需要额外补充全活性维生素 D3。其终端制剂产品主要被罗氏制药占据，全活性维生素 D3 原药市场国内形成尚未产业化。公司将继续推进活性维生素 D3 系列药物的工艺研究及优化工作，公司计划将于金西科技园陆续投产后着手筹备全活性维生素 D3（1,25-羟基维生素 D3）项目建设。公司维生素 D3 产业链向医药领域纵向延伸有望实现 1,25-羟基维生素 D3 国产替代，成为新的利润增长点。 成功成功中中选国

84、家选国家及及广东联盟集采广东联盟集采名单名单，推动推动公司业绩公司业绩发展发展。公司药品缬沙坦氨氯地平片()是全球一线降压药物之一，多索茶碱注射液可用于哮喘，草酸艾司西酞普兰片对抑郁症治疗具有作用。公司在以上领域均有药品进入集采名单，有利于相关药品快速打开国内市场销售，提高市场占有率，提升医药板块业务业绩。 表 13：公司药品集采情况 药品药品 作用作用 时间时间 集采名单集采名单 缬沙坦氨氯地平片(I) 治疗原发性高血压 2021 年 2 月 2021 年第四批国家集采 多索茶碱注射液 治疗支气管哮喘、 慢性喘息性支气管炎及其他支气管痉挛引起的呼吸困难 2021 年 2 月 2021 年第四

85、批国家集采 左氧氟沙星片 全身抗感染类药物 2021 年 2 月 2021 年第四批国家集采 硫辛酸注射液 治疗糖尿病周围神经病变引起的感觉异常 2021 年 6 月 2021 年第 5 批国家集采 草酸艾司西酞普兰片 治疗抑郁障碍、伴有或不伴有广场恐怖症的惊恐障碍 2021年11月 广东联盟集团带量采购 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素： 1）公司公司项目项目投产进度不及预期投产进度不及预期的风险的风险。公司即将试生产的金西生产基地涉及公司核心业务维生素 D3 的建设，具体包括维生素 D3、25-羟基维生素 D3 及胆固醇等项目。若生产基地在规划建设中遭遇无法及时解决的建

86、设进度、技术问题等因素，可能导致项目不能如期完成或顺利开展，公司新增产能建设周期被迫延长，投产进度不及预期，进而对公司盈利能力造成较大不确定性。 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 2） 维生素维生素 D3价格波动风险价格波动风险。 公司维生素 D3 及类似物的收入占营业收入的比例较高，因此维生素 D3 相关产品销售价格的波动对公司业绩影响较大。若维生素 D3 产品价格朝不利方向变动，公司经营业绩存在下滑的风险。 3）25-羟基维生素羟基维生素 D3 需求不及预期的风险需求不及预期的风险。25-羟基

87、维生素 D3 作为高附加值产品是公司未来盈利增长的重要环节之一。如果 25-羟基维生素 D3 在饲料方面的渗透率不及预期，公司新增 25-羟基维生素 D3 产能难以消化，将有可能对公司发展造成不利影响。 4）客户集中度的风险客户集中度的风险。公司 25-羟基维生素 D3 产品主要出售给帝斯曼，客户集中度较高。如果帝斯曼放弃使用 25-羟基维生素 D3 产品，因而停止对公司相关产品的采购，公司无法寻找和发展其他下游客户或对公司盈利能力产生不利影响。 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测及假设及假设 维生素维生素 D3 及及 D3 类似物类似物：维生素添加剂 25-羟基维生素 D

88、3 作为维生素 D3 的替代来源，由于其商业化和更有效的吸收性，在饲料添加剂中的渗透率不断上升。公司开创的化学合成法制造 25-羟基维生素 D3 具有成本和效率优势，能降低 25-羟基维生素 D3 的成本中枢提升盈利能力。随着公司金西生产基地建成投产，公司 25-羟基维生素 D3 产能将迈入新台阶，契合未来市场发展需求方向。公司与帝斯曼签订合作协议可以保障新建产能得到有效消化，降低风险。25-羟基维生素 D3 作为高附加值产品，渗透率的提升，将带动公司收入增长。此外，考虑到维生素 D3 价格处于周期底部，公司凭借一体化成本优势，有望提升自身行业市占率，利好业绩发展。公司一体化布局叠带技术优势，

89、有望保障其盈利维持高毛利率水平。 羊毛脂及其衍生品：羊毛脂及其衍生品：公司羊毛脂及其衍生品主要为维生素 D3 的制造原料。作为全球最大的原料供应商，公司凭借技术及成本优势，羊毛脂及其衍生品市占率预计将随着新建产能落地而逐步扩大，带动营业收入稳步增长，利润率预计趋于相对稳定。 药品药品：中国仿制药市场依然处于发展阶段，随着公司产品进入集采名单，公司药品收入有望持续扩大。公司坚持高端仿制药的市场定位，高利润率预计可以得到维持。 表 14：分产品盈利预测（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 维生素维生素 D3 及及 D3 类似物类似物 营业收入 393.72 416.4

90、5 563.03 1002.74 1432.15 成本 109.88 113.50 144.68 246.66 338.78 毛利 283.83 302.95 418.35 756.08 1093.37 毛利率 72.1% 72.7% 74.3% 75.4% 76.3% 羊毛脂及其衍生品羊毛脂及其衍生品 营业收入 210.91 192.36 211.04 233.51 257.44 成本 127.10 126.96 137.18 151.78 167.33 毛利 83.81 65.40 73.86 81.73 90.10 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告

91、2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 40% 34% 35% 35% 35% 药品药品 营业收入 - 498.56 523.49 549.66 577.15 成本 - 104.00 109.20 114.66 120.39 毛利 - 394.56 414.29 435.00 456.75 毛利率 - 79.1% 79.1% 79.1% 79.1% 其他业务其他业务 营业收入 10.27 9.72 10.01 10.31 10.62 成本 5.16 4.86 5.01 5.16 5.31 毛利 5.11 4.8

92、6 5.01 5.16 5.31 毛利率 49.8% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 在此基础上，我们预测公司未来三年的核心财务数据如下： 表 15：公司盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 615 1,117 1,308 1,796 2,277 营业收入增长率 YoY -14.4% 81.7% 17.1% 37.4% 26.8% 净利润(百万元) 272 480 524 780 1,061 净利润增长率 YoY -20.8% 76.2% 9.1% 48.9% 36.1%

93、 每股收益 EPS(基本)(元) 0.49 0.87 0.95 1.42 1.93 毛利率 60.4% 68.7% 69.7% 71.1% 72.3% 净资产收益率 ROE 9.4% 21.1% 19.4% 23.1% 24.8% 每股净资产（元） 5.28 4.14 4.90 6.12 7.77 PE 26.5 15.0 13.8 9.3 6.8 PB 2.5 3.2 2.7 2.1 1.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 22 日收盘价 我们预计 2022/23/24 年归母净利润分别为 5.24/7.80/10.61 亿元，对应 EPS 分别为0

94、.95/1.42/1.93 元。 估值评级估值评级 按照按照 PE 估值给予目标价估值给予目标价 16.0 元元。公司作为维生素行业龙头，主营业务制包括维生素D3 及类似物、羊毛脂及其衍生品、药品。我们选择主营业务结构类似的维生素 D 行业龙头新和成、金达威、浙江医药以及仙琚制药，可比公司 2022/23/24 年平均 PE 分别为12.6/10.7/9.3 倍。考虑到公司作为全球维生素 D3 行业龙头，产能全球占比第一且独具维生素 D3 产业链一体化优势，具备全球竞争力。25-羟基维生素 D3 替代化渐行，公司革命性技术优势叠加产能提升，将助力业绩高增长，因此公司的估值水平应该高于可比公司平

95、均水品。参照可比公司水平，估值 PE 按照 2023 年 11 倍 PE（公司新建产线中的 25-羟基维生素 D3 产品 预计将于 2022 年内再次完成相关下游客户认证，新建金西生产基地中的有关产能有望于 2023 年开始全面爬坡，届时公司业绩将出现实质性突破） ，给予公司目标价 16.0 元。 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 表 16：可比公司盈利预测与 PE 估值 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024

96、E 新和成 26.12 1.68 2.06 2.40 2.75 15.6 12.7 10.9 9.5 金达威 22.99 1.28 2.6 3.13 3.49 18.0 15.7 13.8 12.8 浙江医药 13.10 1.08 1.38 1.67 1.98 15.8 9.5 7.8 6.6 仙琚制药 9.57 0.62 0.76 0.93 1.14 21.2 12.6 10.3 8.4 平均平均 17.7 12.6 10.7 9.3 花园生物花园生物 13.10 0.87 0.95 1.42 1.93 15.0 13.8 9.3 6.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：浙江医药

97、以及仙琚制药盈利预测采用 Wind 一致预期 按照按照 PEG 估值给予目标价估值给予目标价 20.0 元元。看好公司持续提升在维生素 D3 业务领域的市场地位，不断拓展终端产品布局和构建高端产品技术护城河，打开长期成长空间。预计公司2021-2024 年业绩复合增速为 30.42%， 可比公司 2023 年 PEG 平均水平为 0.44 倍， 按照2023 年 PEG=0.46 给予公司 2023 年 14.0 倍 PE，对应目标价 20.0 元。 表 17：可比公司盈利预测与 PEG 估值 简称简称 收盘价收盘价 EPS CAGR PE PEG 2021 2024E 2021-2024 2

98、023E 2023E 新和成 26.12 1.68 2.75 17.92% 10.9 0.61 金达威 22.99 1.28 3.49 39.70% 13.8 0.35 浙江医药 13.10 1.08 1.98 22.39% 7.8 0.35 仙琚制药 9.57 0.62 1.14 22.51% 10.3 0.46 平均平均 25.64% 10.7 0.44 花园生物花园生物 13.10 0.87 1.93 30.42% 9.3 0.31 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：浙江医药以及仙琚制药盈利预测采用 Wind 一致预期 伴随公司新增产能项目落地，我们测算，预计公司未来的业绩中枢

99、有望上升至伴随公司新增产能项目落地，我们测算，预计公司未来的业绩中枢有望上升至 10 亿亿左右，对应行业左右，对应行业 10-15xPE，因而合理的市值在，因而合理的市值在 110-150 亿。此外我们参考维生素其他头亿。此外我们参考维生素其他头部新和成和金达威的高估值，公司作为部新和成和金达威的高估值，公司作为维生素维生素 D3 的绝对龙头，应当同样享受高估值，所的绝对龙头，应当同样享受高估值，所以给予以给予 2023 年年 14xPE，对应目标价，对应目标价 20.0 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。 花园生物（花园生物（300401.SZ）投资价值分析报告

100、投资价值分析报告2022.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 615 1,117 1,308 1,796 2,277 营业成本 244 350 396 518 632 毛利率 60.4% 68.7% 69.7% 71.1% 72.3% 税金及附加 6 15 17 22 29 销售费用 10 183 196 216 228 销售费用率 1.6% 16.4% 15.0% 12.0% 10.0% 管理费用 72 79 85 99 114 管理费用率 11.7% 7.1% 6.5% 5.

101、5% 5.0% 财务费用 (5) (14) 19 26 4 财务费用率 -0.8% -1.3% 1.4% 1.5% 0.2% 研发费用 30 59 68 92 114 研发费用率 4.8% 5.3% 5.2% 5.1% 5.0% 投资收益 6 5 7 6 6 EBITDA 349 585 681 1,006 1,328 营业利润率 50.93% 52.08% 46.84% 51.14% 55.41% 营业利润 313 582 612 919 1,262 营业外收入 2 3 2 2 2 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 315 585 614 921 1,264 所得税 43 75 80

102、 120 164 所得税率 13.6% 12.8% 13.0% 13.0% 13.0% 少数股东损益 0 30 11 21 39 归属于母公司股东的净利润 272 480 524 780 1,061 净利率 44.3% 43.0% 40.0% 43.4% 46.6% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,159 502 1,324 2,004 1,957 存货 307 429 514 653 797 应收账款 64 88 118 164 198 其他流动资产 242 91 73 84 99 流动资产 1,772 1,110

103、 2,029 2,904 3,051 固定资产 362 640 1,098 1,458 1,731 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 170 166 166 166 166 其他长期资产 1,121 1,609 1,393 1,192 1,014 非流动资产 1,653 2,415 2,656 2,816 2,911 资产总计 3,425 3,525 4,685 5,720 5,961 短期借款 200 414 1,276 1,456 633 应付账款 145 320 223 358 456 其他流动负债 59 163 128 152 173 流动负债 405 898 1,627 1

104、,966 1,263 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 111 349 349 349 349 非流动性负债 111 349 349 349 349 负债合计 515 1,247 1,976 2,315 1,612 股本 551 551 551 551 551 资本公积 982 2 2 2 2 归属于母公司所有者权益合计 2,910 2,279 2,699 3,374 4,279 少数股东权益 0 0 11 32 70 股东权益合计 2,910 2,279 2,709 3,406 4,349 负债股东权益总计 3,425 3,525 4,685 5,720 5,961 现金流量表（百

105、万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 272 510 534 801 1,100 折旧和摊销 39 44 59 80 98 营运资金的变化 76 7 -230 -36 -74 其他经营现金流 29 -58 11 20 -2 经营现金流合计 417 504 375 865 1,122 资本支出 -579 -707 -300 -240 -192 投资收益 6 5 7 6 6 其他投资现金流 -20 -475 0 0 0 投资现金流合计 -593 -1,178 -292 -234 -186 权益变化 895 0 0 0 0 负债变化 -53 17

106、3 862 180 -823 股利支出 0 -57 -104 -105 -156 其他融资现金流 -9 -129 -19 -26 -4 融资现金流合计 832 -13 740 49 -983 现金及现金等价物净增加额 655 -686 822 680 -47 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 -14.4% 81.7% 17.1% 37.4% 26.8% 营业利润 -21.4% 85.8% 5.3% 50.0% 37.4% 净利润 -20.8% 76.2% 9.1% 48.9% 36.1% 利润率（利润率（%）

107、 毛利率 60.4% 68.7% 69.7% 71.1% 72.3% EBITDA Margin 56.7% 52.4% 52.1% 56.0% 58.3% 净利率 44.3% 43.0% 40.0% 43.4% 46.6% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 9.4% 21.1% 19.4% 23.1% 24.8% 总资产收益率 7.9% 13.6% 11.2% 13.6% 17.8% 其他（其他（%） 资产负债率 15.0% 35.4% 42.2% 40.5% 27.0% 所得税率 13.6% 12.8% 13.0% 13.0% 13.0% 股利支付率 20.8% 21.6% 20.0%

108、20.0% 20.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12

109、个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级

110、行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000

111、）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV分发；在英国由 CLSA

112、（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities

113、Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美

114、国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持

115、有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不

116、被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业

117、编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAP

118、L 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中

119、信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人

120、注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。