1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 百百年年“老老”店的店的“新新”阶阶段段 伟星新材（002372）投资价值分析报告2020.5.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 建材行业首席 分析师 S01 陈中亮陈中亮 建材行业分析师 S04 公司公司秉承秉承“可持续发展可持续发展”的价的价值观，打造建材行业百年老店。上市以来，值观，打造建材行业百年老店。上市以来，公司公司收入年化增长收入年化增长 17.49%，净利润年化增长，净利润年化增长 22.18%，市值年化增长，市值年化增长 15.41%，累，累计分红计分红

2、 42 亿元，除亿元，除 2011 年外，股价均有年度正收益。年外，股价均有年度正收益。 塑料管道行业的材料特点：渗透率提升、隐蔽性、犯错成本高：塑料管道行业的材料特点：渗透率提升、隐蔽性、犯错成本高：塑料管道性能优异，可以替代其他材质管道实现渗透率提升，且下游应用领域不断拓展，行业具备增长空间。除了新建需求外，受益于海绵城市及老旧小区改造，以及存量住宅进入大规模翻新期，具备存量市场空间。由于隐蔽性特征，历史上曾有大量低质量的管道被使用。近几年受益于开发商集中度提升，最低价中标现象改善以及消费升级需求，行业集中度处于快速提升期，龙头公司面临增长机遇。 一以贯之的伟星文化，打造建材百年老店。一以

3、贯之的伟星文化，打造建材百年老店。伟星新材成立于 1999 年，是伟星集团的控股子公司，集团涉足服装辅料、新型建材、房地产、水电、金融投资等领域，弘扬“可持续发展”的核心价值观，致力于打造“百年伟星”。从上市平台伟星新材及伟星股份来看，两家公司均具备现金流好、增长稳健、分红率高的特征，并且通过股权激励提升管理层工作积极性。 地产产业链上的消费品，地产产业链上的消费品，C 端具备高竞争壁垒。端具备高竞争壁垒。伟星新材零售端 PPR 管材定位高端，价格高于其他内资品牌 30%左右，匹配“星管家”服务，具备高竞争壁垒，归功于扁平化渠道搭建及品牌营销。从毛利率角度看，公司 PPR 管道毛利率高于永高及

4、雄塑，且抗原材料价格波动的风险强，具备消费品属性。 零售业务具备市占率提升空间，工程业务具备增长弹性，同心圆战略贡献新的零售业务具备市占率提升空间，工程业务具备增长弹性，同心圆战略贡献新的增长点。增长点。我们估算公司零售业务市占率为 5%（全住宅口径），具备提升空间。2018 年，由于精装房趋势，公司零售为先战略转化为“零售+工程双轮驱动”，并且提出“同心圆多元化”战略，重点培育防水与净水业务，打造新的增长点。 风险因素。风险因素。零售端受精装房冲击过大风险；新业务拓展不及预期风险。 投资建议。投资建议。公司为 C 端塑料管龙头，原材料价格下降利好毛利率向上弹性，在工程零售双轮驱动及同心圆扩张

5、战略下，预计疫情后需求恢复，将推动公司营收和业绩增长，我们维持公司 2020-2022 年 EPS 预测 0.7/0.79/0.86 元，给予2020 年 23 倍 PE 估值，对应目标价 16 元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,569.54 4,664.06 4,915.21 5,652.49 6,161.22 增长率 YoY% 17% 2% 5% 15% 9% 净利润(百万元) 978.33 983.25 1,107.40 1,249.51 1,356.49 增长率 YoY% 19% 1% 13% 1

6、3% 9% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.75 0.63 0.70 0.79 0.86 毛利率% 47% 46% 46% 46% 46% PE 17 20 18 16 15 PB 5 5 5 4 4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 5 月 20 日收盘价 伟星新材伟星新材 002372.SZ 评级评级 买入买入（维持）（维持） 当前价 12.38 元 目标价 16 元 总股本 1573 百万股 流通股本 1415 百万股 52 周最高/最低价 20.75/10.18元 近1 月绝对涨幅 1.48% 近6 月绝对涨幅 -3.66% 近12月绝对涨幅 -33

7、.69 % 伟星新材（伟星新材（002372）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 塑料管道行业的材料特点：渗透率提升、隐蔽性、犯错成本高塑料管道行业的材料特点：渗透率提升、隐蔽性、犯错成本高 . 1 塑料管道性能优异，渗透率提升，超 3000 元亿市场容量 . 1 隐蔽性工程，但犯错成本高. 5 小企业众多，集中度处于快速提升期 . 6 一以贯之的伟星文化，打造建材百年老店一以贯之的伟星文化，打造建材百年老店. 7 伟星集团的上海品茶 . 7 “以师带徒”式管理，精细化激励 . 9 发展历程及主营构成 . 11 地产产业链上的消费品地产产业链

8、上的消费品 . 12 零售业务具备市占率提升空间，工程业务具备增长弹性，同心圆战略贡献新的增长点零售业务具备市占率提升空间，工程业务具备增长弹性，同心圆战略贡献新的增长点 . 15 风险因素风险因素 . 17 盈利预测及估值盈利预测及估值. 17 估值及投资评级 . 17 目录目录 mNtMoPtQsPnMyRoMzRtPxP6MbPbRmOoOtRrRfQnNnQiNmOtN9PqQxOwMnMxPMYqNmR 伟星新材（伟星新材（002372）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：塑料管道产量及增速 1 图 2：规

9、模以上塑料管道企业收入及增速 1 图 3：塑料管道在管道中的占比 2 图 4：塑料管道下游应用领域（2007 年） 4 图 5：塑料管道下游应用领域（2017 年） 4 图 6：老旧小区地下排水管改造 5 图 7：老旧小区地下燃气管道改造 5 图 8：上市公司产量增速快于行业 7 图 9：伟星新材股价年化收益 7 图 10：伟星集团产业布局 8 图 11：伟星集团发展历程 8 图 12：伟星股份分红率 9 图 13：伟星新材分红率 9 图 14：伟星股份经营活动现金流量净额及净利润 9 图 15：伟星新材经营活动现金流量净额及净利润 9 图 16：伟星集团“以师带徒”管理模式 10 图 17：

10、公司股权结构 11 图 18：公司主要产品 11 图 19：分产品收入 12 图 20：分产品毛利率 12 图 21：公司产品价格高于其他内资品牌 13 图 22：公司质保体系 13 图 23：伟星新材 PPR 业务毛利率 13 图 24：永高股份、雄塑科技 PPR 业务毛利率 13 图 25：伟星模式 14 图 26：竞品模式 14 图 27：公司广告投入 14 图 28：公司两期形象代言人 14 图 29：伟星“星管家”服务 15 图 30：建筑业住宅竣工面积 15 图 31：伟星新材 PPR 销售收入 15 图 32：公司分区域收入占比 16 图 33：公司分区域收入同增 16 图 34

11、：家装防水与管材的共同点 17 图 35：公司其他主营业务收入及同增 17 图 36：公司其他主营业务毛利率 17 图 37：公司历史上估值经历了两次提升 18 伟星新材（伟星新材（002372）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：塑料管道优缺点 1 表 2：管道鼓励政策 2 表 3：不同材质塑料管道特性及应用领域 3 表 4：部分老旧小区改造案例 5 表 5：塑料管道首选率 6 表 6：两次股权激励 10 表 7：公司历史上重要的战略变革 12 表 8：公司区域布局 15 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）投

12、资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 塑料管道行业的材料特点：渗透率提升、隐蔽性、犯塑料管道行业的材料特点：渗透率提升、隐蔽性、犯错成本高错成本高 塑料管道性能优异，渗透率提升，超塑料管道性能优异，渗透率提升，超 3000 元亿市场容量元亿市场容量 塑料管道是指用塑料材质制成的管子的通称，是化学建材众多组成部分中的一个重要分支。2000-2010 年是我国塑料管道行业快速发展的十年，产量从 2000 年的不到 100 万吨增长至 2010 年的 840 万吨，年均复合增速 27%。2011 年之后，虽然行业产量增速有所放缓，但是仍然保持了年均

13、 7%以上的复合增速，至 2019 年，全国塑料管道总产量约1600 万吨，规模以上企业收入 3231 亿元。 图 1：塑料管道产量及增速 图 2：规模以上塑料管道企业收入及增速 资料来源：塑料管道行业协会，中信证券研究部 资料来源：塑料管道行业协会，中信证券研究部 塑料管道行业的增长空间主要源自于两个方面，塑料管道行业的增长空间主要源自于两个方面，1）由于管道是水、电、煤、气等的）由于管道是水、电、煤、气等的运输通道，随着经济增长及人口流动，资源的再分配需求日渐增加，管道网络（尤其是地运输通道，随着经济增长及人口流动，资源的再分配需求日渐增加，管道网络（尤其是地下管线）也日趋完善和发达。截至

14、下管线）也日趋完善和发达。截至 2011 年，仅城市供水、排水、燃气、供热四类市政地年，仅城市供水、排水、燃气、供热四类市政地下管线长度就已经超过下管线长度就已经超过 148 万公里，是万公里，是 1990 年的年的 8.16 倍，倍，2015 年，四类市政基础设施年，四类市政基础设施地下管线长度已超地下管线长度已超 172 万公里。万公里。2）塑料管道具备轻质高强、节能节材、耐腐蚀、施工方）塑料管道具备轻质高强、节能节材、耐腐蚀、施工方便等优点，是铸铁管、镀锌钢管、水泥管等传统管道的良好替代材料，使得我国塑料管道便等优点，是铸铁管、镀锌钢管、水泥管等传统管道的良好替代材料，使得我国塑料管道应

15、用的渗透率不断提升。应用的渗透率不断提升。 表 1：塑料管道优缺点 优点优点 (1)重量轻：塑料管的相对密度只有铸铁的 1/7，因此，管道运输费用及施工时的劳动强度大大地降低 (2)耐腐性能好：塑料管材最早被用于化工建筑中，适于输送具有腐蚀性液体、气体，不锈蚀，减少维修费用，寿命长。据国外资料报道，硬聚氯乙烯寿命预测可长达 50 年。 (3)管壁光滑：流体流动阻力小，在同样的条件下，塑料的流动量比铸铁管高 30%。 (4)节能：与钢管比，塑料的加工成型温度较低，所以加工能耗低。据统计，生产硬聚氯乙烯管材节能效果达 50%以上。 (5)价格低：根据实际施工安装统计，采用硬聚氯乙烯排水系统，材料费

16、用可降低 20%。 缺点缺点 (1)耐热性差：大多数塑料管，如聚氯乙烯、聚乙烯都是热塑性塑料，使用时应避免高温，否则会造成管道变形、泄漏。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080002200320042005200620072008200920001620172018塑料管产量（万吨）同比-0.0500.050.10.150.2050002500300035002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018规模以上企

17、业收入（亿元）增速 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 (2)热胀系数大：管道系统设计中应采取相应措施，如安装伸缩接头，留有余地。 (3)抗冲击性能较低：受撞击时容易破裂，使用中应避免遭冲击。 资料来源：再生资源网，中信证券研究部 2015 年，在全国新建、改建、扩建工程中，建筑排水管道 85%采用塑料管，建筑雨水排水管 80%采用塑料管，城市排水管道的塑料管使用量达到 50%，建筑给水、热水供应和供暖管 85%采用塑料管，城市供水管道(DN400mm 以下)80%采用塑料管，村镇供水管道 90%采

18、用塑料管，城市燃气塑料管(中低压管)的应用量达到 40%，建筑电线穿线护套管 90%采用塑料管。近年来，塑料管道在所有管道中的占比持续提升，目前超过 50%，预计未来可以达到 70%。 图 3：塑料管道在管道中的占比 资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部 除了自身材质的优异性能之外，由于生产过中相对环保，使用后可回收等特性，塑料管道行业受到政策鼓励。 表 2：管道鼓励政策 时间时间 政策名称政策名称 内容内容 颁发单位颁发单位 2014 年 6 月 关于加强城市地下管线建设管理的指导意见（国办发201427号） 提出要力争用 5 年时间， 完成城市地下老旧管网改造，用 10 年左右时间，建

19、成较为完善的城市地下管线体系。 国务院办公厅 2014 年 10月 海绵城市建设技术指南低影响开发雨水系统构建（试行） 2015年4月确定16个城市进行海绵城市建设先行试点工作。 住建部 2015 年 4 月 公示了 2015年地下综合管廊十个试点城市名单， 计划 3 年内建设地下综合管廊 389 公里，总投资 351 亿元。据统计，目前全国共有 69 个城市在建地下综合管廊， 约 1000 公里， 总投资约 880亿元。 住建部 2015 年 4 月 水污染防治行动计划 （简称“水十条”） （1）到 2020 年，全国水环境质量得到阶段性改善， 饮用水安全保障水平持续提升， 地下水污染加剧趋

20、势得到初步遏制，京津冀、长三角、珠三角等水生态环境好转；到 2030 年，力争全国水环境质量总体改善， 水生态系统功能初步恢复。 （2）到 2017 年，城市污水基本实现全收集、全处理。对使用超过 50 年和国务院 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200920001620172018塑料管道占所有管道之比 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 时间时间 政策名称政策名称 内容内容 颁发单位颁发单位 材质落后的供水管网进行更

21、新改造； 到2020 年，所有县城和重点镇具备污水收集处理能力，重点区域提前一年完成。 （3）到 2017 年，全国公共供水管网漏损率控制在 12%以内；到 2020 年，控制在 10%以内。发展农业节水，推广渠道防渗、管道输水、喷灌、微灌等节水灌溉技术。 2015 年 10月 16 日 关于推进海绵城市建设的指导意见（国办发201575 号） 国务院办公厅 2016 年 2 月25 日 关于开展 2016 年中央财政支持海绵城市建设试点工作的通知（财办建201625 号） 决定启动 2016年中央财政支持海绵城市建设试点工作 财 政 部 办 公厅、住房城乡建设部办公厅和水利部办公厅 2016

22、 年 3 月5 日 十二届全国人大四次会议所作的政府工作报告 2016 年要开工建设城市地下综合管廊2000 公里以上 2016 年 3 月5 日 水利部 全国农村饮水安全工程“十二五”规划 2015 年后还要抓好重大供水工程建设，加快构建供水安全保障体系。围绕解决城镇供水问题， 着力实施一批重大城镇供水工程， 搞好城镇供水管网建设和改造，积极开发利用海水、中水、微咸水等非常规水源， 提高城镇供水保证率。 2016 年 3 月11 日 海绵城市专项规划编制暂行规定（建规201650 号） 住建部 资料来源：相关政府机构网站，中信证券研究部 根据材质不同，我国塑料管道可分为四类：PVC、PE、P

23、P 及其他，其中，PVC 能够抵抗大部分腐蚀性液体，广泛应用在建筑排水领域，行业占比 50%左右， PE 广泛用于城市燃气管道中，价值量更高，占比不断提升，目前为 30%左右，家装热水管则大多数采用 PP 管，行业占比 10%左右。 表 3：不同材质塑料管道特性及应用领域 材质材质 产品名称产品名称 主要应用领域主要应用领域 PVC 能够抵抗大部分腐蚀性液体，强度和硬度较高 PVC-U PVC-U 排水管材、管件 建筑排水 PVC-U 给水管材、管件 建筑、市政给水 PVC-U 双壁波纹管 室外排水 PVC-U 电工套管 建筑电线护套 PVC-C PVC-C 给水管材、管件 建筑内热水管 PV

24、C-C 电缆护套 高压电缆护套 PVC-C 化工用管 化工用管道 软质 PVC 软质 PVC 医用导管、花园管 PE 水力性能优越、机械强度、耐化学性及柔韧度相对较高、使用寿HDPE LDPE MDPE PE 建筑排水用管材、管件 建筑同层、虹吸排水系统 PE 给水管材、管件 城乡供水输送、地源热泵中央空调系统、农业灌溉 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 材质材质 产品名称产品名称 主要应用领域主要应用领域 命长、抗开裂性能好 PE 双壁波纹管等结构壁管材 市政排水、排污 PE 燃气用管材、管件

25、城市燃气输送 PE 护套管 电力、光纤护套 PE-X PE-X 建筑内冷热水管、采暖 PE-RT PE-RT 管材、管件 建筑内地板辐射采暖 PP 耐高、低温性能佳 PP-R PP-R 管材、管件 建筑内冷热水管、采暖 PP-H PPH 管材、管件 化工用管道 MPP 改性 MPP 管材 高压电缆护套 PP PP 双壁波纹管 工业排水、排污 PB 具有良好的柔韧性，扛蠕变性，耐高温， 耐高压，生态环保 PB PB 管材、管件 建筑内冷热水管、建筑内采暖道 ABS 质坚、性韧、刚性大 ABS ABS 管道 建筑内热水管、化工用管道 资料来源：雄塑科技招股说明书，中信证券研究部 由于性能优异，除了

26、传统的给排水领域之外，塑料管道的应用领域不断拓宽。由于性能优异，除了传统的给排水领域之外，塑料管道的应用领域不断拓宽。在“十二五”以前，我国塑料管道多用于建筑及市政给、排水管道建设，2017 年农业用管、燃气用管、其他用途等新领域占比均明显提升。 图 4：塑料管道下游应用领域（2007 年） 资料来源：卓创塑料，中信证券研究部 图 5：塑料管道下游应用领域（2017 年） 资料来源：卓创塑料，中信证券研究部 除了新建需求外，由于管道有一定的使用寿命，也产生了大量存量更替需求，以老旧小区为例。历史上我国很多老旧小区地下埋设铸铁管等管材，经年累月积水问题严重，或者存在管径偏小、管网系统不完善等问题

27、，需要统一治理与改造，涉及燃气、给水、排水管道等。 为了保民生、稳投资，拉内需，老旧小区改造在 2015 年被国家首提，2017 年末启动15 城试点，2018 年各地密集推出改造方案跟进，2019 年住建部、发改委、财政部联合发布关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知，将老旧小区改造纳入城镇保障性安居工程，2020 年年初李克强总理提出要大规模推进老旧小区改造。根据住建部统计，截至市政给水, 19%建筑给水, 12%市政排水, 10%建筑排水, 15%燃气用管, 3%护套用管, 13%农业用管, 15%工业用管, 5%供暖, 0其他用途, 8%市政给水, 13%建筑给水, 8%市政排水

28、, 11%建筑排水, 8%燃气用管, 5%护套用管, 9%农业用管, 27%工业用管, 4%供暖, 3%其他用途, 12% 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 2019 年 5 月底各地上报需要改造的城镇老旧小区 17 万个，涉及居民上亿人，约 4200 万户，建筑面积约 40 亿平方米。 图 6：老旧小区地下排水管改造 资料来源：衡水新闻网 图 7：老旧小区地下燃气管道改造 资料来源：台海网 管材是基础类改造项目，很多老旧小区改造案例都会涉及到地下管廊改造。以北京老旧小区改造为例，对楼本体的基础类

29、改造中包含地下空间治理，小区公共区域的基础类改造项目中，包含进行水、电、气、热、通信、光纤入户等线路管网和设施设备改造，架空线规范梳理及入地。我们统计了全国 6 个地区 432 个老旧小区改造案例， 估算得出了老旧小区改造每平米管道改造用量为 0.015 米。若将这一估算推广至全国，则全国 40 亿平方米的需改面积带来的塑料管材需求为 6000 万米。 表 4：部分老旧小区改造案例 地区地区 小区数量（个）小区数量（个） 建筑面积（万平方米）建筑面积（万平方米） 管道（米）管道（米） 保定 45 85 4957 枣庄 7 57 长春 30 132 20599 云南红河 34 14.6 1828

30、0 芜湖 21 175 25400 东营 286 346.9 42634 每平米建材用量 0.015 资料来源：中国招标网，中信证券研究部 隐蔽性工程，但犯错成本高隐蔽性工程，但犯错成本高 由于塑料管道下游应用涉及到市政、建筑、燃气、农业、工业等各个领域，虽然客户不同，但是多埋于地下或墙面内，为隐蔽性工程。在需求快速增长期，下游客户对产品质量的重视程度不足。2014 年 1 月，央视曝光江苏苏州吴江区有的生产企业使用废旧回收塑料生产给水用 PE 管材。 对于家装管材，容易出现水管爆裂、热熔连接处渗水、外部划伤导致破裂等问题，出现漏水渗水， 对于市政排水和燃气管道， 容易出现破裂、 老化等问题，

31、 导致路面积水严重，甚至有安全隐患。其中，多数问题背后的原因是管材质量不过关及管廊布局不合理。家装领域住户投诉中渗漏投诉率也占比最高。因此，无论何种管材，质量问题均是下游客户的 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 痛点所在。 由于隐蔽性特征，一旦管材出现质量问题，一方面会带来二次破坏，另一方面维修成本远高于新建成本。以家装管材为例，一旦出现漏水问题，容易淹没其他家居材料，且需要工人花时间找到漏水点，必要的时候需要把瓷砖敲掉修理管材，给业主带来不必要的麻烦， 维修成本高。 随着消费者逐步成为“有经验的

32、消费者”， 对管材的质量要求也在提升。 小企业众多，集中度处于快速提升期小企业众多，集中度处于快速提升期 塑料管道技术和资金壁垒较低，导致整体进入门槛较低，大量中小企业涌入，造成了中低端产品同质化严重、行业竞争较为激烈的格局。但近年来塑料管道行业产业结构发生较大变化，主要源自于三方面：一是消费者对质量和品牌意识提高，二是最低价中标现象逐步改善，三是开发商集中采购趋势，将行业 3000 多家企业的竞争转化为符合开发商集采要求的 10 几家企业的竞争，同时前十企业的首选率不断提升。 表 5：塑料管道首选率 2016 2017 2018 2019 排名排名 品牌名称品牌名称 品牌品牌 首选率首选率

33、排名排名 品牌名称品牌名称 品牌品牌 首选率首选率 排名排名 品牌名称品牌名称 品牌品牌 首选率首选率 排名排名 品牌名称品牌名称 品牌品牌 首选率首选率 1 联塑 20% 1 联塑 21% 1 联塑 25% 1 联塑 29% 2 伟星 15% 2 伟星 16% 2 伟星 14% 2 伟星 15% 3 中财 12% 3 中财 12% 3 日丰 12% 3 日丰 14% 4 金德 8% 4 金德 9% 4 中财 9% 4 中财 13% 5 日丰 7% 5 日丰 7% 5 金德 7% 5 宏岳 6% 6 宏岳 5% 6 公元 5% 6 公元 6% 6 多联实业 5% 7 川路 4% 7 金牛角 5

34、% 7 宏岳 5% 7 金德 3% 8 公元 3% 8 宏岳 4% 8 多联管业 4% 8 公元 2% 9 金牛角 3% 9 多联管业 3% 9 金牛角 3% 8 川路 2% 10 多联管业 1% 10 川路 1% 10 中德管业 2% 9 金牛角 1% 10 中德管业 1% 资料来源：房地产业协会，中信证券研究部 因此，规模较大、总体质量较好的企业发展步伐加快，其相应的市场综合竞争能力也逐步得到提升； 规模小、 低水平的企业发展则出现了困难， 甚至已有部分企业停产或转产。2013 年全国塑料管道生产企业总数仍超过 5000 家，其中前 20 家企业年生产总量已超过250 万吨，占行业总产量的

35、比例超过 25%。进入 2019 年，国内较大规模的塑料管道生产企业 3000 家以上，年生产能力超过 3000 万吨，其中，年生产能力 1 万吨以上的企业约为 300 家， 有 20 家以上企业的年生产能力已超过 10 万吨， 已达到行业总量的 40%以上。近年来行业中上市公司销量增长速度也明显快于行业销量增速。 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 8：上市公司产量增速快于行业 资料来源：Wind，中信证券研究部 一以贯之的伟星文化，打造建材百年老店一以贯之的伟星文化，打造建材百年老店 伟星新

36、材的核心竞争力源自于上海品茶： 长期可持续发展 （企业一切工作都必须以“可持续”的内涵为核心，不追求短期利益，着眼长远，寻求和建立一整套促进伟星长期可持续发展的保障体系，专心致志把企业做强、做大、做长）。在塑料管道行业赛道中，不断积累自身竞争壁垒，维持优异现金流及稳健增长，且为股东创造丰厚回报。 自自 2010 年上市以来，年上市以来，公司直接融资仅公司直接融资仅 11.40 亿元（亿元（IPO 时募资），却累计给股东分时募资），却累计给股东分红红 42 亿元亿元。上市以来，收入年化增长。上市以来，收入年化增长 17.49%，净利润年化增长，净利润年化增长 22.18%，市值年化增长，市值年化

37、增长15.41%。从股价的年化收益来看，仅 2011 年为负，其余年度均为正收益。 图 9：伟星新材股价年化收益 资料来源：Wind，中信证券研究部 伟星集团的上海品茶伟星集团的上海品茶 伟星集团有限公司创建于 1976 年 9 月，总部座落于浙江台州临海，是一家综合性的企业集团，产业涉及服装辅料、新型建材、房地产、水电、金融投资等领域。 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 10：伟星集团产业布局 资料来源：伟星集团官网，中信证券研究部 集团弘扬“可持续发展”的核心价值观，持续创业创新，致力于打

38、造“百年伟星”。一方面不断开发和优化产业结构，另一方面旗下产业均秉承可持续长期发展的理念，是集团文化的延伸。 图 11：伟星集团发展历程 资料来源：Wind，中信证券研究部 以伟星集团旗下上市公司伟星股份及伟星新材为例，两家公司均具备高分红率，超过70%。且公司现金流优异，平均而言经营活动现金流量净额高于净利润，经营质量高，利润率及收入增长稳健。伟星新材是伟星集团 1999 年拓展的塑料管道领域设立的公司，延续了集团文化，同样提出可持续发展，建立百年老店的长期愿景。 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分

39、9 图 12：伟星股份分红率 资料来源：伟星股份公告，中信证券研究部 图 13：伟星新材分红率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 14：伟星股份经营活动现金流量净额及净利润 资料来源：伟星股份公告，中信证券研究部 图 15：伟星新材经营活动现金流量净额及净利润 资料来源：公司公告，中信证券研究部 “以师带徒”“以师带徒”式式管理，精细化激励管理，精细化激励 伟星集团及公司管理均采用“以师带徒”模式，伟星集团以有机玻璃板起家，后不断拓展相关产业，公司的创始人是明丕白先生，是伟星的精神领袖，现在集团及伟星新材的实际控制人章卡鹏及张三云均是在企业发展历程中脱颖而出的管理者，是明先生培养的一批徒

40、弟之一，集团内部各业务板块人员可流动。 公司决策为集体决策，不以个人意志为转移，强调梯队式管理，一方面有利于伟星文公司决策为集体决策，不以个人意志为转移，强调梯队式管理，一方面有利于伟星文化的延续，另一方面使得公司经营决策稳健，抗风险能力强。化的延续，另一方面使得公司经营决策稳健，抗风险能力强。 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 16：伟星集团“以师带徒”管理模式 资料来源：Wind，中信证券研究部 2011、2016 年公司分别做过两次股权激励，授予股份总计 2800 万股，其中第一次股权

41、激励涉及 13 人，第二次股权激励涉及 57 人，自上而下、层层推进，不断扩大激励范围，激励核心骨干不断创业创新，推动企业稳健发展。 表 6：两次股权激励 项 目项 目名称名称 计划推出时计划推出时间间 有 效有 效期期 激励授出股激励授出股份（股）份（股） 占总股本之占总股本之比比 形式形式 人数人数 授予对象授予对象 首 期股 票期 权激 励计划 2011 年 4 年 1000 万，其中高管占比52%，中层占比 48% 3.95% 股 票期权 13（其中董事、高管 5人，中层和核 心 技 术人员 8 人） 董事长（总经理）、副总经理、董事会秘书、财务总监、核心技术人员、办公室主任、天津工厂

42、厂长、财务部部长、浙江、江苏、上海区域经理 第 二期 股权 激励 计划 2016 年 4 年 1800 万（其中高管占比47%，中层占比 53%） 3.11% 限 制性 股票 57（其中董事、高管 6人，中层和技 术 骨 干51 人） 董事长（总经理）、副总经理、董事会秘书、财务总监及主要中层管理骨干以及核心技术和业务骨干 资料来源：公司公告，中信证券研究部 当前公司股权结构优异，其中公司中高层及集团高管控股的伟星集团、慧星公司持股比例超过 70%，管理层与股东利益一致。 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款

43、部分 11 图 17：公司股权结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 发展历程及主营构成发展历程及主营构成 公司主营业务为塑料管道，主要分为三大品类：PPR 管材管件，主要用于家装给水，PE 管材管件（含 HDPE 双壁波纹管），主要用于市政给排水、燃气、地暖、地源热泵、工业管道、PVC 管材管件，主要用于家装排水、室外排水、电工套管。其中，PPR 毛利率 58%左右，PE 毛利率 38%左右，PVC 毛利率 26%左右。 图 18：公司主要产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 注：括号内为 2019 年收入占比 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）投资价值分析报告）投资价值分析报告

44、2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 19：分产品收入 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 20：分产品毛利率 资料来源：公司财报，中信证券研究部 发展历程看，自发展历程看，自 1999 年公司设立以来，即专注塑料管道领域，设立时以工程项目为年公司设立以来，即专注塑料管道领域，设立时以工程项目为主，主，2006 年开始建设零售渠道，年开始建设零售渠道，2012 年推出年推出“星管家星管家”服务，开启了服务，开启了“产品产品+服务服务”的营销的营销模式，模式，2013 年明确年明确“零售为先零售为先”战略，战略，2017 年，由于精装房趋势，公司零售为先战略转化年，

45、由于精装房趋势，公司零售为先战略转化为为“零售零售+工程双轮驱动工程双轮驱动”，并且提出，并且提出“同心圆多元化同心圆多元化”战略。战略。 表 7：公司历史上重要的战略变革 时间时间 战略变革战略变革 1999 公司成立，率先引进德国全自动挤出生产线，成立之初以工程业务为主 2005 伟星管业第一家旗舰专卖店开业，打造品牌旗舰店终端形象，着手扁平化渠道打造 2008 逐步树立高端品牌形象，注重渠道建设与广告营销 2009 公司创业 10 周年，聘请品牌代言人，进一步提升品牌形象 2011 以优化生产管理和人才结构降低生产成本，提高生产效率 2012 明确了零售、房产工程、市政工程“三驾马车”的

46、营销模式，创新“产品+服务”的零售商业模式，多举措打造“优质高价”的高端品牌形象 2013 坚持“三驾马车并驱，零售为先”策略，优选工程项目，重抓零售业务，自动化与信息化双轮驱动生产管理效率效益双提升 2018 坚持“零售+工程双轮驱动”发展战略，同时紧绕“同心圆多元化”战略，布局防水、净水两大领域 资料来源：公司官网，中信证券研究部 地产产业链上的消费品地产产业链上的消费品 伟星新材 PPR 管主要是 C 端销售，定位高端，价格高于其他内资品牌以及部分外资品牌， 服务也更为优质。 从毛利率角度看， 公司 PPR 管道毛利率明显高于同行业竞争者，且稳步提升，抗原材料价格波动风险强，与永高股份、

47、雄塑股份差异明显，具备消费品属性。 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 21：公司产品价格高于其他内资品牌 （单位：元/平方米） 资料来源：京东商城，中信证券研究部 图 22：公司质保体系 资料来源：公司官网 图 23：伟星新材 PPR 业务毛利率 （价格单位：元/吨） 资料来源：公司年报，卓创资讯，中信证券研究部 图 24：永高股份、雄塑科技 PPR 业务毛利率 （价格单位：元/吨） 资料来源：永高股份年报，卓创资讯，中信证券研究部 我们认为公司在 C 端的核心竞争力在于扁平化渠道搭建及品牌

48、建设。渠道方面，公司一方面设立直营市场，通常是在省会城市，或者有影响力的大城市，起到示范作用，同时也有利于开展培训，做好售后，安排仓库发货，以及做好市场体系管理等。另一方面开拓经销商，经销商负责开店及卖货，公司的经销商层级很少，一般是一级经销商，下面设立分销商，而其他竞品通常会有多级经销商及分销商。扁平化的销售渠道使得公司对经销商及门店的管理能力更强。更有利于市场体系管理及政策的落实。 30354045505560657000035005000管材PP粒价格伟星新材PPR毛利率%20253035404550

49、556000035005000管材PP粒价格永高股份雄塑科技 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 25：伟星模式 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 26：竞品模式 资料来源：永高股份官网，中信证券研究部 品牌营销方面，公司一方面重视广告投入，2009 年聘请喜剧演员高亚麟为形象代言人，2013 年聘请张国立为品牌代言人，同时免费为门店做统一门头标识，入户安装期间也会将宣传海报挂在业主门上， 不断强化品

50、牌形象，提高消费者对品牌的认知。 2019 年，伟星新材品牌价值为 65.13 亿元，在塑料管道行业中排名第一。 图 27：公司广告投入 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 28：公司两期形象代言人 资料来源：公司官网 公司 2012 年推出“星管家”服务体系，免费鉴别真伪、免费水压测试、免费拍摄管路图及告知安全注意事项（三免一告知），解决消费者痛点，高端品牌定位更加完善。通过星管家服务，除了满足消费者需求之外，还可以实现打假效果。2016 年公司提出双质保服务，指的是产品质量+焊接质量质保，对消费者的服务更进一步。 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）投资价值分析报告）投资价值分析报

51、告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 29：伟星“星管家”服务 资料来源：公司官网 零售业务具备市占率提升空间，工程业务具备增长弹零售业务具备市占率提升空间，工程业务具备增长弹性，同心圆战略贡献新的增长点性，同心圆战略贡献新的增长点 公司 PPR 管道主要销售渠道是零售端，也有房建工程销售，简化起见，我们假设公司 PPR 管道销售收入 24.40 亿元为公司零售端销售收入。 假设我国住宅户均面积为假设我国住宅户均面积为 90 平平米，行业米，行业 2019 年住宅竣工面积年住宅竣工面积 27.11 亿平米，估算住宅户数亿平米，估算住宅户数 3000 万套，按照户均家

52、装万套，按照户均家装水管水管 1500 元计算，市场容量元计算，市场容量 450 亿元，公司零售端市占率亿元，公司零售端市占率 5%左右，具备提升空间。左右，具备提升空间。 图 30：建筑业住宅竣工面积 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 31：伟星新材 PPR 销售收入 资料来源：公司年报，中信证券研究部 且公司起家于临海，华东区收入占比 45%，虽然在核心区如杭州等市占率较高，但是在一些周边区域市占率较低，仍然具备渠道下沉和市占率提升空间。本着“先有市场，再建工厂”的原则，公司先后开拓了华东区上海基地，华北区天津基地，西南区重庆基地以及西北区西安基地，各区域的增长速度相对均衡。 表 8

53、：公司区域布局 基地名称基地名称 开始建设时间开始建设时间 建成投产时间建成投产时间 投产进度投产进度 临海基地 1999 年 2002 年 完全投产 临海大洋工业园 2008 年 2011 年 完全投产 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0-----122019-12建筑业竣工面积累计值（万平方米）050,000100,000150,000200,000250,000300,000伟星新材PPR管材收入（万

54、元） 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 基地名称基地名称 开始建设时间开始建设时间 建成投产时间建成投产时间 投产进度投产进度 临海老基地扩建 2010 年 2011 年 完全投产 大洋工业园 3-4 号厂房 2012 年 2013 年 完全投产 上海奉贤工业园 2003 年 2004 年 已搬迁 上海新基地 2013 年 2017 年 完全投产 天津基地（租赁厂房） 2005 年 2007 年 已搬迁 天津基地 2009 年 2012 年 完全投产 重庆基地（租赁厂房） 2011 年 2011

55、 年 已搬迁 重庆基地 2013 年 2014 年 完全投产 西安基地 2016 年 2019 年 一期投产 资料来源：伟星新材招股书，公司年报，公司官网，中信证券研究部 图 32：公司分区域收入占比 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 33：公司分区域收入同增 资料来源：公司年报，中信证券研究部 2017 年 1 月 5 日，公司设立上海伟星新材料科技有限公司，涉足防水材料领域。定位由原先的“家庭用水专家”逐步发展为“家装领域专业的隐蔽工程系统供应商”。防水是家装管材的下一道工序，且同样为隐蔽性工程，是消费者的“痛点”所在，犯错成本高。防水涂料也具备“三分材料，七分施工”的特性，同时，防

56、水涂料的销售渠道中也包含管道的五金店，因此可以实现一部分渠道的共用。 2019 年，公司其他主营业务收入由 2018 年的 1.12 亿元增长为 1.95 亿元，同增超过70%，得益于防水以及净水业务的快速增长。 0%20%40%60%80%100%2000019华东华东华北华北西部西部华中华中东北东北华南华南-40.00%-40.00%-20.00%-20.00%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%80.00%80.00%华东收入同比增速华东收入同比增速华北收入同比增速华

57、北收入同比增速西部收入同比增速西部收入同比增速东北收入同比增速东北收入同比增速华中收入同比增速华中收入同比增速华南收入同比增速华南收入同比增速 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图 34：家装防水与管材的共同点 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 35：公司其他主营业务收入及同增（单位：万元） 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 36：公司其他主营业务毛利率 资料来源：公司年报，中信证券研究部 风险因素风险因素 零售端受精装房冲击过快风险，新品类拓展不及预期风险。 盈利预测及估值盈利预测

58、及估值 估值及投资评级估值及投资评级 公司自上市以来，估值经历了两次提升，第一次是在公司自上市以来，估值经历了两次提升，第一次是在 2013、2014 年之后，公司零售年之后，公司零售业务发力，匹配业务发力，匹配“星管家星管家”服务，高端品牌定位更加清晰。第二次是在服务，高端品牌定位更加清晰。第二次是在 2018 年前后，市场年前后，市场上对于具备高竞争壁垒，且现金流优异的公司给予较高估值，伟星新材由于其优异经营质上对于具备高竞争壁垒，且现金流优异的公司给予较高估值，伟星新材由于其优异经营质量及高分红率得到更多的市场关注度及认可。量及高分红率得到更多的市场关注度及认可。 -1.00-0.500

59、.000.501.0005,00010,00015,00020,00025,00020019其他主营业务收入同比增速（右轴）00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.182019 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 37：公司历史上估值经历了两次提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司为 C 端塑料管龙头，原材料价格下降利好毛利率向上弹性， 在工程零售双轮驱动及同心圆扩张战略下，预计疫情后需求大幅恢复将推动公

60、司营收和业绩增长，我们维持公司 2020-2022 年 EPS 预测 0.7/0.79/0.86 元，维持“买入”评级。 第一阶段： 市场关注度不高，估值稳定在 15 倍左右 第二阶段： 零售业务快速发展，增长提速， 经营质量稳步提升，估值修复至 20 倍左右 第三阶段：投资者更加认可公司竞争壁垒及财务质量，建材行业中的消费品逻辑， 估值提升至 25 倍左右 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 4

61、,570 4,664 4,915 5,652 6,161 营业成本 2,432 2,498 2,654 3,064 3,339 毛利率 46.77% 46.43% 46.00% 45.80% 45.80% 营业税金及附加 47 39 49 54 57 销售费用 625 620 590 675 734 营业费用率 13.68% 13.29% 12.00% 11.95% 11.92% 管理费用 216 240 231 266 290 管理费用率 4.73% 5.14% 4.70% 4.70% 4.70% 财务费用 (15) (34) (37) (40) (43) 财务费用率 -0.34% -0.7

62、2% -0.74% -0.70% -0.70% 投资收益 12 9 13 12 11 营业利润 1,165 1,194 1,319 1,497 1,630 营业利润率 25.50% 25.60% 26.84% 26.49% 26.45% 营业外收入 3 4 4 4 4 营业外支出 3 2 2 2 2 利润总额 1,165 1,196 1,321 1,499 1,632 所得税 186 211 213 249 274 所得税率 15.95% 17.65% 16.12% 16.58% 16.78% 少数股东损益 1 2 1 1 1 归属于母公司股东的净利润 978 983 1,107 1,250

63、1,356 净利率 21.41% 21.08% 22.53% 22.11% 22.02% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,010 1,590 1,737 1,858 2,068 存货 651 728 723 849 936 应收账款 280 264 282 330 354 其他流动资产 909 512 529 549 568 流动资产 2,850 3,094 3,271 3,587 3,926 固定资产 862 1,195 1,445 1,591 1,734 长期股权投资 317 200 184 219 187 无形

64、资产 272 265 265 265 265 其他长期资产 313 71 71 71 71 非流动资产 1,764 1,731 1,965 2,146 2,256 资产总计 4,614 4,825 5,236 5,733 6,182 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 271 319 311 364 404 其他流动负债 659 574 671 729 772 流动负债 930 893 982 1,092 1,177 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 27 26 26 26 26 非流动性负债 27 26 26 26 26 负债合计 957 919 1,008 1,119 1,2

65、03 股本 1,311 1,573 1,573 1,573 1,573 资本公积 421 175 175 175 175 归属于母公司所有者权益合计 3,644 3,887 4,208 4,593 4,957 少数股东权益 13 19 20 21 22 股东权益合计 3,657 3,906 4,227 4,614 4,979 负债股东权益总计 4,614 4,825 5,236 5,733 6,182 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 税前利润 1,165 1,196 1,321 1,499 1,632 所得税支出 -186 -21

66、1 -213 -249 -274 折旧和摊销 100 116 50 54 57 营运资金的变化 -137 -218 60 -84 -45 其他经营现金流 15 12 -50 -51 -55 经营现金流合计 957 895 1,168 1,169 1,316 资本支出 -221 -169 -300 -200 -200 投资收益 12 9 13 12 11 其他投资现金流 -564 629 16 -35 33 投资现金流合计 -773 469 -271 -224 -156 发行股票 0 4 0 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 股利支出 -605 -787 -787 -864 -993 其他融

67、资现金流 0 0 37 40 43 融资现金流合计 -605 -782 -750 -824 -950 现金及现金等价物净增加额 -421 582 147 121 210 主要财务指标 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 增长率（%） 营业收入 17.08% 2.07% 5.38% 15.00% 9.00% 营业利润 21.11% 2.47% 10.50% 13.50% 8.85% 净利润 19.12% 0.50% 12.63% 12.83% 8.56% 利润率（%） 毛利率 46.77% 46.43% 46.00% 45.80% 45.80% EBITDA

68、Margin 27.34% 27.36% 27.14% 26.75% 26.69% 净利率 21.41% 21.08% 22.53% 22.11% 22.02% 回报率（%） 净资产收益率 26.85% 25.30% 26.32% 27.20% 27.37% 总资产收益率 21.20% 20.38% 21.15% 21.80% 21.94% 其他（%） 资产负债率 20.74% 19.05% 19.26% 19.52% 19.46% 所得税率 15.95% 17.65% 16.12% 16.58% 16.78% 股利支付率 80.40% 80.00% 78.02% 79.47% 79.16%

69、资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）

70、相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相

71、关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中

72、信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分

73、发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Kor

74、ea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除

75、外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认

76、可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与

77、英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与 CLSA Europe BV

78、制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保

79、持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时

80、所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。