1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 榨菜成本+提价周期共振，酱腌菜大有可为 涪陵榨菜(002507) 酱腌菜消费场景延伸，大有可为酱腌菜消费场景延伸，大有可为 国内酱腌菜有上千年的食用历史，种类丰富，规模近百亿美元，但人均消费量和消费金额仍然偏低，成长性一方面得益于消费场景从下饭延伸至做菜、煲汤、休闲食品等多元化场景，另一方面餐饮需求增加为行业成长提供增量。酱腌菜行业格局相对分散，涪陵榨菜是唯一一家上市公司，随着行业标准不断规范、包装化比例提升，集中度预计将持续提升。从榨菜细分品类来看，行业规模仍在稳步提升，CR3 达到 50%，乌江市占率超 30%，奠定了较强的竞争优势。 中短期享成本和
2、提价中短期享成本和提价红红利，利，2222 年年业绩业绩确定性高确定性高 公司地处青菜头主产地重庆市涪陵区，在包装榨菜领域形成了产能、渠道、品牌等多重竞争壁垒，是行业内难得的具备是行业内难得的具备极强极强资源禀赋的企业。资源禀赋的企业。 中短期来看，公司 22 年将迎来成本下行+提价+降费三重周期共振，业绩确定性高。成本端，22 年公司青菜头价格下降超30%，采购价从 1250 元/吨降至 800 元/吨；价格端，公司去年下半年对核心产品提价 3-19%，推动全面提价，提价顺价基本完成；费用端，公司 22 年品牌宣传费用遵循量入为出的原则，费用率有望稳中略降。综合来看，公司 22 年业绩确定性
3、较高，收入、利润预计都将实现可观成长。 长期看品类扩张和渠道下沉，挖潜酱腌菜行业空间长期看品类扩张和渠道下沉，挖潜酱腌菜行业空间 长期来看，公司仍有较大的渠道下沉和品类扩张空间。公司渠道端推进立体式经销商联盟模式，率先布局低线城市和地区市场，持续推进做精做透省地级市场，进一步拓展县级及以下地区市场，公司重点布局区域人均消费量明显提升，随着覆盖区域不断增加，渠道覆盖率和下沉水平将进一步提升，为公司业绩扩张提供基础。公司提升多品类布局战略高度，前期布局已相对充分，萝卜和泡菜品类有望持续突破，扩大品类边界，提升业绩潜力。 盈利预测盈利预测 我们预计公司 22-24 年收入分别为 29.1/32.7/
4、36.3 亿元，对应增速分别为+15.4%/+12.4%/+11.2%，归母净利润分别为10.3/11.7/13.5亿元，分别同比+38.9%/+13.2%/+15.4%；EPS 分别为 1.16/1.31/1.52 元，对应 2022 年 5 月 26 日收盘价 33.35 元估值分别为 29/25/22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 原材料价格上涨、渠道扩张低于预期、食品安全。 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 33.35 Table_Basedata 股票代码股票代码： 002507
5、52 周最高价/最低价： 42.49/25.46 总市值总市值( (亿亿) ) 296.02 自由流通市值(亿) 292.69 自由流通股数(百万) 877.65 Table_Pic 分析师：寇星分析师：寇星 邮箱： SAC NO：S04 联系电话： 分析师：卢周伟分析师：卢周伟 邮箱： SAC NO：S01 联系电话： 相关研究相关研究 1. 2. 3. -38%-30%-22%-14%-6%2%2021/052021/082021/112022/022022/05相对股价%涪陵榨菜沪深300Table_Date 2022 年 05 月 29 日
6、仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元) 2,273 2,519 2,907 3,267 3,633 YoY（%） 14.2% 10.8% 15.4% 12.4% 11.2% 归母净利润(百万元) 777 742 1,030 1,167 1,346 YoY（%） 28.4% -4.5% 38.9% 13.2% 15.4
7、% 毛利率（%） 58.3% 52.4% 59.3% 59.4% 59.8% 每股收益（元） 0.98 0.87 1.16 1.31 1.52 ROE 22.8% 10.4% 12.6% 12.5% 12.6% 市盈率 34.03 38.33 28.73 25.37 21.99 oPrOoPnOxPsPpNoNyRmOrQ7N8Q6MnPoOtRnPlOmMsPjMsRmMbRnMoOxNnNpMxNoMuN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 酱腌菜龙头企业，新周期多品类并进 . 5 1.1. 国内榨菜龙头，多品类布局. 5 1.2. 收
8、入稳中有升，利润率持续提升. 5 1.3. 国有资本控股，高管持股结构稳定 . 7 2. 青菜头价格回落，进入成本下行周期 . 8 2.1. 青菜头是核心原材料，价格波动带动公司成本波动 . 8 2.2. 公司拥有多元化禀赋，缓解成本周期波动 . 10 2.3. 22 年成本确定向下，弹性较大 . 12 3. 榨菜量价齐升，品类扩张打开成长天花板 . 12 3.1. 看行业：酱腌菜受众面广，应用场景持续拓宽 . 12 3.2. 主业榨菜量价齐升，扩品类潜力无限. 14 4. 渠道下沉迎布局新机遇，品牌力持续领先 . 21 4.1. 打造立体式经销商联盟，推动新一轮渠道下沉 . 21 4.2.
9、品牌力领先，持续强化 . 24 5. 推荐逻辑和盈利预测 . 25 6. 风险提示. 27 图表目录 图表 1 公司发展历程 . 5 图表 2 公司收入增长趋势 . 6 图表 3 公司归母净利润增长趋势 . 6 图表 4 公司毛利率和净利率变化趋势 . 6 图表 5 公司股权结构 . 7 图表 6 公司高管持股情况 . 7 图表 7 公司成本分拆 . 8 图表 8 公司吨成本变化情况 . 8 图表 9 青菜头成长周期. 8 图表 10 青菜头产品 . 9 图表 11 涪陵地区青菜头种植区域. 9 图表 12 青菜头种植区域分布. 10 图表 13 涪陵区青菜头种植面积 . 10 图表 14 涪
10、陵区青菜头产量 . 10 图表 15 涪陵区青菜头收购价. 10 图表 16 涪陵榨菜三腌三榨工艺 . 11 图表 17 公司现代化生产工厂. 11 图表 18 “公司+合作社+农户”合作模式 . 11 图表 19 酱腌菜行业分品类占比 . 13 图表 20 酱腌菜行业市场规模. 13 图表 21 酱腌菜消费量对比 . 13 图表 22 酱腌菜行业新增企业数量. 13 图表 23 包装榨菜市场规模（亿元） . 14 图表 24 榨菜使用场景 . 14 图表 25 包装榨菜行业格局变化 . 14 图表 26 包装榨菜竞争格局 . 14 图表 27 公司分品类占比. 15 图表 28 公司分品类格
11、局变化. 15 图表 29 公司核心品类产品 . 15 图表 30 公司榨菜产品收入稳中有升 . 16 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 31 公司脆口榨菜的核心特点. 16 图表 32 公司轻盐新品含钠量减少. 16 图表 33 公司榨菜产品产能利用率较高 . 17 图表 34 公司榨菜产品产销率超 100% . 17 图表 35 公司产能布局 . 17 图表 36 公司主力价格带持续提升. 18 图表 37 公司提价过程 . 19 图表 38 公司泡菜和萝卜收入规模仍然偏小 . 20 图表 39 公司其他品类布局节奏 . 20 图表 40 公司
12、发展战略 . 20 图表 41 经销是公司的主要销售渠道 . 21 图表 42 公司经销商超 3000 家 . 21 图表 43 公司渠道策略持续调整升级 . 22 图表 44 公司省地级样板市场人均消费量明显提升（kg/年）. 23 图表 45 散称榨菜占比仍有 48% . 23 图表 46 下线样本城市人均消费量明显提升（kg/年） . 23 图表 47 公司产品与营销同步升级. 24 图表 48 乌江是榨菜行业知名度最高的品牌 . 25 图表 49 公司销售费用率情况. 25 图表 50 公司推荐逻辑 . 25 图表 51 公司收入拆分 . 26 图表 52 可比公司估值对比 . 27
13、证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.酱腌菜龙头企业，新周期酱腌菜龙头企业，新周期多品类并进多品类并进 1.1.1.1.国内榨菜龙头，多品类布局国内榨菜龙头，多品类布局 成立三十余载，坐稳榨菜龙头地位成立三十余载，坐稳榨菜龙头地位：涪陵榨菜是国内榨菜行业的领军企业，是国内最大的酱腌菜企业，成立于 1988 年，自成立以来一直致力于榨菜、萝卜、泡菜和其他佐餐开胃菜等食品的研制、生产和销售，主导产品为乌江牌系列榨菜。 公司发展历程主要分为三个阶段：公司发展历程主要分为三个阶段： （1 1）品牌创立，）品牌创立，登陆资本市场登陆资本市场（1 1988988
14、- -20102010） ：公司前身是 1988 年成立的四川省涪陵榨菜集团公司，2004 年收购涪陵榨菜酱油有限公司，2007 年邀请张铁林为代言人，开启榨菜品牌化之路，期间业绩稳步增长，于 2010 年在深交所上市。 （2 2）渠道调整，产品升级）渠道调整，产品升级（2 2010010- -10151015） ：公司上市之后不断利用募集资金进行产能提升、技术升级，2013 年上线国粹包装，并初次尝试渠道下沉。 （3 3）渠道下沉，多品类并进）渠道下沉，多品类并进（2 2015015- -至今）至今） ：2015 年公司收购惠通食品，进军泡菜产业。2019 年再次投入费用，大力推动渠道向 1
15、0 万人口以上的县级市场下沉。2021 年提出“做深做精榨菜、其他品类自然增长“的口号，2022 年全面发力萝卜、泡菜等新品类。 图表 1 公司发展历程 1.2.1.2.收入稳中有升收入稳中有升，利润率持续提升利润率持续提升 收入周期性上升，奠定规模优势收入周期性上升，奠定规模优势：公司收入增长有一定的周期性，但整体稳中有升，2021 年收入规模超过 25 亿元，奠定公司在酱腌菜行业的领先优势。公司 2010年上市前收入变化不大，2010-2012 年是上市后第一个增长周期，公司上市后借助资本市场推进产能扩张和技术升级，借助战略经销商建设渠道和市场，收入年化增长超25%；2012-2015 年
16、公司在经营调整升级过程中逐渐建立领先优势，2012 年受宏观经济影响，增长趋缓，2013 年公司推动渠道下沉，产品全面升级至国粹包装，实现高增长。2014-2015 年受高库存、经济下行等因素影响收入增长遇阻，但整个行业同样承压，乌江品牌在此过程中影响力持续提升，公司的竞争优势进一步提升，收入规模 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 达到 10 亿元左右；2015-2019 年为上市后又一个快速增长期，整体经济上行，公司摆脱了库存压力，以多目标平衡的渠道策略，实现主力产品快速增长和新品规模提升，收入规模基本跨入 20 亿元的门槛；2020 年至今为疫情后调
17、整上升期，榨菜的便捷居家消费属性进一步被强化，公司推动新一轮渠道下沉和品类扩张，2022 年有望延续增长趋势，持续快速发展。回顾公司收入增长来看，公司营收波动主要与宏观经济波动、企业战略、渠道策略调整有关，但整体在波动中上升。 图表 2 公司收入增长趋势 顺周期下利润高速增长：顺周期下利润高速增长：公司归母净利润增长趋势与收入基本一致，2016-2018年三年同比增速为 63.7%/61.1%/59.9%，顺周期下利润增速更快；2019-2021 年归母净利润增速分别为-8.6%/28.4%/-4.5%，调整期利润有所波动。 毛利率稳中有升，盈利能力持续提升毛利率稳中有升，盈利能力持续提升：公
18、司成本端波动主因是榨菜核心原材料青菜头种植条件苛刻，种植区域集中，价格水平波动较大，但叠加公司提价应对原材料压力，毛利率依旧稳中有升，从 2015 年度的 32.94%提升至 2021 年的 52.33%，相应的净利率也从 16%提升至 27.55%。 图表 3 公司归母净利润增长趋势（亿元） 图表 4 公司毛利率和净利率变化趋势 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500720082009200001920202021营业总收入（亿元）yoy-20%0%20%40%60%80
19、%0.002.004.006.008.0010.00200720082009200001920202021归母净利润YOY0%20%40%60%80%200021净利率综合毛利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 1.3.1.3.国有资本控股，高管持股结构稳定国有资本控股，高管持股结构稳定 公司实际控制人为重庆市涪陵区国资委，涪陵是国内青菜头第一大产地，通过涪陵区国有资产投资经营集团间接持股 35.26%，股权结构稳定。公司高管总持股占比1.50
20、%，其中董事长周斌全先生持股 0.89%，监事会主席肖大波持股 0.25%，总经理赵平持股 0.19%，其他持股高管也均为公司核心人员，任期较长，稳定性强，核心高管与公司进行利益绑定，提升主观能动性。 图表 5 公司股权结构 图表 6 公司高管持股情况 姓名姓名 职位职位 任期长度任期长度 期末持股数量（万股）期末持股数量（万股） 占总股本比例占总股本比例 周斌全 董事长 16 年 793.29 0.89% 肖大波 监事会主席 13 年 226.10 0.25% 赵平 董事、总经理 13 年 170.02 0.19% 贺云川 副总经理 10 年 96.58 0.11% 陈林 总经理助理 3 年
21、 21.65 0.02% 袁国胜 董事、副总经理 10 年 13.82 0.02% 韦永生 董事、董秘 8 年 6.25 0.01% 合计 1327.71 1.50% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 2.2.青菜头价格回落，进入成本下行周期青菜头价格回落，进入成本下行周期 2.1.2.1.青菜头是核心原材料，青菜头是核心原材料，价格波动带动公司成本波动价格波动带动公司成本波动 青菜头价格波动是公司业绩周期波动的核心因素青菜头价格波动是公司业绩周期波动的核心因素：公司成本中原材料成本占比41%，是影响成本的第一大要素，原材料中青菜头占大头，而因青菜头的特
22、性使得其收购价格波动较大，近十年价格在 500-1300 元/吨之间波动；因此原材料价格的波动成为影响公司成本端最主要的不确定因素，进而也成为影响公司业绩的重要原因，成为公司业绩周期波动的核心因素。 图表 7 公司成本分拆 图表 8 公司吨成本变化情况 注： 青菜头是富含丰富食物纤维的一种蔬菜，主要用来制造榨菜，涪陵是最早将青菜头制成榨菜的地区，涪陵榨菜更是“世界三大名腌菜”之一，是名副其实的国民下饭菜。但青菜头培育要求苛刻，对种植、生长环境都有极高的要求。 1 1）一年仅一季，收割期短：一年仅一季，收割期短：涪陵当地有“青菜头，白露种，土窖育，成翡翠，育得百味长，开坛万家香”的歌谣，总结了青
23、菜头种植酿造的周期。用于制作榨菜的青菜头都是一年一季，一般是秋天白露前后（9 月中上旬）播种，寒露（10 月上旬）移栽，从冬至开始到来年雨水，从高海拔的山区移栽到江岸边的平坝，次年立春后收获。青菜头的最佳收割时间是立春到雨水的 15 天左右时间，雨水节气后收割的青菜头品质和价格都会大打折扣。 图表 9 青菜头成长周期 原材料41%包装物25%辅料10%动力费用3%人工费用11%制造费用10%0%10%20%30%02000400060008000201920202021单位成本（元/吨）增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 2 2）生长环境要求高，扩产
24、难度大：）生长环境要求高，扩产难度大：青菜头具有喜肥、耐寒的特点，对生长环境要求极高，适宜种植在亚热带季风气候区，对当地的气温、光照、降水及土壤要求较为苛刻。也正是由于青菜头对生长环境极高的要求，全国适宜种植的地区并不多，青菜头种植主要集中在重庆、浙江地区；重庆涪陵区是最适于种植的区域，占据青菜头种植面积的 46%，其他种植区域的经济性和品质与涪陵地区差距较大。涪陵地区冬季和初春气温冷时可达 4-5及多雾潮湿的环境，使得这里生长的青菜头个大肉实，品质极佳，用其腌制的榨菜也更加鲜嫩，涪陵区域环境与青菜头相互成就涪陵区域环境与青菜头相互成就。 3 3）储存条件要求高，难以长途运输：）储存条件要求高
25、，难以长途运输：青菜头属于含水量高的鲜蔬，新鲜青菜头的保质期仅有 3-5 天，收获后如若不及时加工处理，很容易品相下降甚至腐烂变质，无法制作成榨菜，因此对储存条件提出更高的要求。若榨菜加工企业远离主产地，运输成本较高，成本上升，企业既要承担运输过程中损耗的风险又要承担较高的运费支出。 图表 10 青菜头产品 图表 11 涪陵地区青菜头种植区域 正是因为青菜头的特殊性正是因为青菜头的特殊性, ,形成了其种植面积稳步上升、价格波动较大的特性。形成了其种植面积稳步上升、价格波动较大的特性。 从种植面积来看从种植面积来看，涪陵地区是种植面积最大的地区，占比 46%，重庆其他地区占14%，浙江占 24%
26、，四川占 8%，青菜头种植区域相对集中。涪陵地区青菜头的种植面积从 2010 年的 63.1 万亩增长到 2021 年的 72.86 万亩；年产量从 2010 年的 120 万吨增长到 2021 年的 176.72 万吨。参考涪陵区十四五规划，计划到 2025 年涪陵青菜头种植面积稳定在 73 万亩，青菜头总产量实现 170 万吨，预计涪陵区整体种植面积趋于稳定。 从价格端来看，从价格端来看，因为青菜头种植相对集中且对生长环境要求高，而下游榨菜需求较为刚需，因此供需匹配过程中有所波动就会使得青菜头价格波动较大。如 16-17年因浙江青菜头减产使得当年青菜头价格走高，达到 820 元/吨；20-
27、21 年因重庆减产和浙江受自然灾害影响减产，价格走高至 1250 元/吨；21-22 年种植季因种植面积回升，青菜头加工收购均价降至 800 元/吨，环比大幅下降。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表 12 青菜头种植区域分布 图表 13 涪陵区青菜头种植面积 图表 14 涪陵区青菜头产量 图表 15 涪陵区青菜头收购价 2.2.2.2.公司拥有多元化禀赋，缓解成本周期波动公司拥有多元化禀赋，缓解成本周期波动 公司是国内规模最大的榨菜生产企业，为应对原材料价格波动，公司通过靠近原产地+农户合作+增加窖池等方式缓解成本周期波动，提升对上游的议价能力。
28、 公司公司具备地理位置和资金优势具备地理位置和资金优势：公司位于重庆市涪陵区，榨菜是涪陵区政府重点支持产业，涪陵榨菜是国家地理标志产品，公司是核心支持企业；借助于地理位置优势，公司可以尽可能的靠近原料产地，降低运输成本。另一方面公司储备了较强的资金和现金，能够满足青菜头集中采购时对大规模资金的要求。 工艺改进，提升出产率：工艺改进，提升出产率：公司的榨菜生产工艺在继承了涪陵当地传统榨菜制作“三腌三榨”原料加工技术的基础上，制定了工艺技术参数和质量控制标准，确立了“乌江榨菜”的核心加工工艺。公司采用了多项行业领先的先进技术，已经拥有了10 多条现代化生产线，3 个大型生产基地，设计产能合计 30
29、 万吨。公司正在建 20 万吨产能的绿色智能化生产基地一期，建成后产能规模将进一步提升，规模效应进一步显现，生产效率持续提升。 重庆涪陵46%浙江24%重庆其他地区14%四川8%其他地区8%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%5560657075种植面积（万亩）YOY0%2%4%6%8%10%050100150200产量（万吨）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008000青菜头收购价格（元/吨）YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表 16 涪陵榨菜三腌三榨工艺 图表
30、17 公司现代化生产工厂 建立“公司建立“公司+ +合作社合作社+ +农户”的合作模式，确保青菜头平稳供应：农户”的合作模式，确保青菜头平稳供应：在涪陵区人民政府的牵头下，公司建立了“公司+合作社+农户”的合作模式，由专业合作社作为纽带，打通从田间地头到销售渠道的供应链，解决榨菜企业收菜难、种植户售菜难的问题，并带动当地农民致富。对于农户来说，由公司提供生产物资并进行种植技术讲解，并由公司以保护价收购（不低于 800 元） ，降低了价格波动带来的风险，提升农户种植意愿；对于公司而言，既能确保原料的稳定采购和品质，又能降低上游原材料价格波动，还能助力乡村振兴。 图表 18 “公司+合作社+农户”
31、合作模式 增加窖池数量，提高储藏能力：增加窖池数量，提高储藏能力：窖池是青菜头发酵的必备设施，青菜头收割后需及时加工处理，因此窖池数量对稳定青菜头供应和稳定价格有重要意义。公司现有窖池规模 27 万吨，公司拟建造 40.7 万吨的原料窖池，其中头腌池 9.5 万吨，发酵池31.2 万吨，建成后公司的窖池规模将提升至 64 万吨（公司拟淘汰老化窖池 3.7 万吨） ，大幅提升公司对青菜头的收储能力，确保原料供应安全和价格相对稳定，也大大降低了供应储备和销售需要之间的矛盾，同时提升原料自加工能力，降低半成品的外购量，进而提升产品品质。 合作社合作社 农户农户 公司公司 合作社带动农户种植青菜头 农
32、户通过向合作社租赁、承包获得土地种植青菜头 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 2.3.2.3.2 22 2 年成本确定向下，弹性较大年成本确定向下，弹性较大 当年采购价格影响二季度及之后业绩：当年采购价格影响二季度及之后业绩：榨菜原料的使用周期有一定的时间差，一年集中采购一次，采购之后可用一年，一般是当年 2 月前后采购，加工处理后当年5 月开始使用，一直使用到第二年的 5 月，接着用新的原料，因此新一年的采购价格主要影响二季度以后的业绩。 公司有一系列措施应对青菜头价格波动，但青菜头价格波动会一定程度上反映到成本端，公司榨菜产品的单位成本与青菜头价格
33、有较强的相关度。 2222 年采购价格大幅下降年采购价格大幅下降：20-21 种植季，因四川及涪陵以外的重庆其他地区种植热情下降，浙江省天气因素影响，青菜头种植量减少，同时鲜销数量增加，使得青菜头供给端减少，进而使得青菜头收购价格创历史新高，均价达到 1250 元/吨。21-22种植季较为顺利，供给充足，种植面积和总产量均同比提升，使得公司青菜头收购价格大幅下降，均价在 800 元/吨左右。按照腌制使用条件，公司将在 5 月开始启用新的低价原材料，而低价原材同比大幅下降，也为全年业绩提供较大弹性。 3.3.榨菜榨菜量价齐升量价齐升，品类扩张打开成长天花板品类扩张打开成长天花板 3.1.3.1.
34、看行业：看行业：酱腌菜受众面广，应用场景持续拓宽酱腌菜受众面广，应用场景持续拓宽 酱腌菜在国内有上千年的食用历史，主要是指将蔬菜采用不同的腌渍方法制成的产品，可用于调味、开胃和下饭等。国内酱腌菜种类丰富，包含榨菜、泡菜、酱类等产品，泡菜和榨菜是占比最高的品类，榨菜是工业化、市场化程度最高的品类。 人均消费量和消费场景仍有拓宽空间：人均消费量和消费场景仍有拓宽空间：从行业规模来看，国内酱腌菜行业规模持续扩大，到 2021 年酱腌菜行业规模增长至 92 亿美元左右。国内酱腌菜人均消费量和消费金额仍然偏低，对比日、美等国，我国人均消费不足其 1/10，仍然有较大的提升空间。从消费场景来看，酱腌菜最主
35、要的消费场景是下饭，仍能不断延伸做菜、煲汤、休闲食品等消费场景，此外餐饮渠道的需求也在持续增加，为行业提供新的增长机遇。 行业格局分散，涪陵榨菜是唯一一家上市公司：行业格局分散，涪陵榨菜是唯一一家上市公司：酱腌菜行业格局相对分散，行业内企业上万家，但随着行业标准的不断规范，包装化比例的提升，行业内新进企业数量减少，行业集中度预计将持续提升。涪陵榨菜作为唯一一家酱腌菜行业上市公司，拥有研发、供应链、资金等多方面优势，行业集中度提升中预计将率先受益，市占率稳步提升。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表 19 酱腌菜行业分品类占比 图表 20 酱腌菜行业
36、市场规模 图表 21 酱腌菜消费量对比 图表 22 酱腌菜行业新增企业数量 榨菜行业规模稳步提升：榨菜行业规模稳步提升：榨菜是将青菜头腌制之后的产品，具有爽脆可口的特殊风味，易储备、用途多样，是重要的佐餐产品，是工业化程度较高、生产较为集中的酱腌菜品类。参考行业数据，我国包装榨菜规模从 2013 年的 37.79 亿元增加到2019 年的 66.88 亿元，近两年规模仍在持续增长，包装榨菜行业稳步提升。国内包装榨菜规模仍有较大提升空间，一方面行业内仍有大量的规模化生产或家庭自腌的散装榨菜，在食品安全和规模效应等方面并不占优，包装榨菜的替代率将提升；另一方面榨菜的使用场景也逐步从下饭延伸至炒菜、
37、煲汤和休闲零食等多个用途。 包装榨菜行业集中度高，乌江一家独大包装榨菜行业集中度高，乌江一家独大：榨菜行业集中度较高，CR3 超过 50%，主要是乌江、鱼泉、六必居三家企业占据主要份额，2018 年 CR3 最高达到 60%，其中涪陵榨菜作为行业龙头，市占率超过 30%，是第二名和第三名的总和，2018 年市占率达到 40%，到 2020 年末市占率仍有 33%。公司作为行业龙头，既有得天独厚的地理优势，又在不断地推进产能扩张、渠道下沉和产品多元化，市占率预计将持续提升，继续巩固公司在榨菜行业的寡头地位。 45%22%22%11%泡菜榨菜新型蔬菜产品酱菜0.0%5.0%10.0%15.0%20
38、.0%020406080100市场规模（亿美元）增速01020304050中国美国日本人均消费量（kg/人）人均消费金额（美元/人）-80%-60%-40%-20%0%20%40%02004006008001000新增企业数量yoy 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图表 23 包装榨菜市场规模（亿元） 图表 24 榨菜使用场景 图表 25 包装榨菜行业格局变化 图表 26 包装榨菜竞争格局 3.2.3.2.主业榨菜主业榨菜量价齐升量价齐升，扩品类潜力无限，扩品类潜力无限 以榨菜为核心业务，推动多品类布局：以榨菜为核心业务，推动多品类布局：公司主要经营
39、以榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开胃菜为主的方便食品，其中榨菜是公司的核心业务，公司拥有多种口味、多种价位、多种规格的产品满足不同地区和各个消费层次的多场景消费需求。公司榨菜产品的销售规模从十年前的 6.9 亿元增加到 2021 年的 22.26 亿元，榨菜的生产工艺和产品品质不断提升。公司也在一直探索多品类布局，致力成为国内佐餐开胃菜的领导者：公司 2015 年开始将萝卜定位为大单品，经过持续引导，小包装萝卜消费习惯培育趋于成熟；以子公司惠通运作泡菜品类；并不断向下饭菜、酱类等品类延伸探索，不断提升品类多元性。 0%5%10%15%20%02040608020016
40、201720182019市场规模（亿元）YOY下饭/就馒头煲汤/做菜休闲零食其他0%10%20%30%40%50%60%70%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021涪陵榨菜CR331%9%9%9%6%4%3%2%1%26%涪陵榨菜鱼泉六必居高福记味聚特铜钱桥备得福辣妹子新繁其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图表 27 公司分品类占比 图表 28 公司分品类格局变化 图表 29 公司核心品类产品 主要产品主要产品 产品介绍产品介绍 产品图样产品图样 榨菜 公司生产的乌江牌系列榨菜
41、销量连续多年行业领先，产品品种丰富，具有多种口味、多种价位、多种规格，满足不同地域和高中低各个消费层次的多场景消费需求，是公司发展的主力产品。 萝卜 萝卜产品定位为大单品，是公司品类多元化的首次试水，与榨菜在生产、销售方面协同度高，能够充实各地域、各消费层次、多场景的消费需求，经持续引导，小包装萝卜的消费习惯培育趋于成熟，增速明显。 泡菜 公司生产的泡菜是四川泡菜行业的知名产品。公司全资子公司惠通食业，拥有中国泡菜行业领先的泡菜加工工艺和技术装备。公司泡菜有瓶装和袋装两大系列，酸爽美味，备受消费者青睐，是公司进一步发展的重要拓展产品。 下饭菜 下饭菜是中国酱腌菜红油小菜的代表。公司的下饭菜以瓶
42、装为主，有 15 个品相，瓶装产品代表酱腌菜品类的升级方向，满足消费者对高品质追求的需求。瓶装下饭菜是公司做大酱腌菜的战略性发展产品。 3.2.1.3.2.1.榨菜进入轻盐新榨菜进入轻盐新时代，时代，量价齐升成长可期量价齐升成长可期 榨菜榨菜聚焦主力产品，聚焦主力产品，收入稳步增加收入稳步增加: :公司榨菜主业连续多年销量领先，形成多品种、多口味、多价位的产品组合，能满足不同地域和多个消费场景的需求。经过公司多年努力，基本做到了将乌江品牌和涪陵榨菜品类的深度绑定，公司榨菜规模和行业体量共同成长，收入规模和体量均做到行业领先。公司在产品发展布局的过程中，不断精简产品品类，聚焦主力产品脆口榨菜芯，
43、主力产品发展成为榨菜行业销量最大的单品。 88%6%3%3%0%榨菜泡菜萝卜其他产品其他业务收入75%80%85%90%95%100%2019年2020年2021年其他业务收入其他产品萝卜泡菜榨菜 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 科研实力领先，科研实力领先，持续持续产品创新：产品创新：公司的产品技术创新研究院已成为国家榨菜加工技术研发专业中心，是榨菜研究权威性较强、研究水平和技术水平较高的研究中心，奠定了公司在新品开发、技术科研方面的优秀实力，为公司产品创新和销售增长提供有力保障。借助科研实力，公司持续不断的进行新品研发储备，为发展提供支持。 图表
44、30 公司榨菜产品收入稳中有升 图表 31 公司脆口榨菜的核心特点 轻盐轻盐新品开辟新世代新品开辟新世代：公司今年 3 月正式上线新品轻盐榨菜，兼具美味的同时实现减盐 30%，通过行业独有的工艺“浅盐窖藏加香渍制”实现减盐不减味，通过三级线性脱盐实现精准控盐，保鲜的同时进一步保证榨菜含盐量从 8%降低至 5.5%以下。公司此次产品升级顺应了产品升级、健康发展的大趋势，产品一经上市受到渠道和消费者追捧，已订购超 1 亿包，实现公司产品升级，将公司产品发展拉升到新的高度。 图表 32 公司轻盐新品含钠量减少 公司榨菜销售额逐年提升，公司榨菜销售额逐年提升，2121 年规模达到年规模达到 22.32
45、2.3 亿元，实现量价齐升。公司榨菜亿元，实现量价齐升。公司榨菜产品仍有较大的成长空间，除行业产品仍有较大的成长空间，除行业的增量外，榨菜销量增长得益于公司持续不断的的增量外，榨菜销量增长得益于公司持续不断的产能布局、产能布局、渠道下沉和消费者教育，价增得益于产品结构提升和适时的提价。渠道下沉和消费者教育，价增得益于产品结构提升和适时的提价。 产能加速布局提供量增基础产能加速布局提供量增基础：公司榨菜产品销量逐渐提升，2021 年得益于居家需求提升以及渠道改革初见成效，公司榨菜产能利用率接近 100%，现有产能已出现-10%0%10%20%30%40%0572008200
46、9200001920202021榨菜收入（亿元）YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 缺口。公司正在建设年产 20 万吨榨菜的乌江涪陵茶菜绿色智能化生产基地，项目建成后公司总产能将接近 40 万吨，实现产能翻倍，为榨菜量增提供基础。公司仍在不断的进行品牌建设，提升市占率，同时引导消费者开发更多的榨菜使用场景，渠道端不断加深加密，加快榨菜产能消化和销量增长。 图表 33 公司榨菜产品产能利用率较高 图表 34 公司榨菜产品产销率超 100% 图表 35 公司产能布局 产品分类产品分类
47、设计产能（万吨）设计产能（万吨） 实际产能（万吨）实际产能（万吨） 在建产能（万吨）在建产能（万吨） 涪陵生产基地涪陵生产基地 榨菜、萝卜 15.325 11.08 - 其他 0.4 0.35 - 眉山生产基地眉山生产基地 榨菜、萝卜 5.3 2.83 - 泡菜 1.3 1.03 - 东北生产基地东北生产基地 萝卜 5 0.03 2.5 乌江涪陵榨菜绿色智能化乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）生产基地（一期） 榨菜 20 - 20 提价是价增的主要因素，提价是价增的主要因素，原材料价格提升是提价的重要依据：原材料价格提升是提价的重要依据：公司榨菜吨价提升得益于提价和结构提升，但提价是主要因
48、素。公司榨菜的核心价格逐渐从 0.5 元提升至 2.5 元，一方面得益于与规模调整和产品品质提升，另一方面得益于公司有节奏的提价推动。公司榨菜吨价从 2009 年的 5910 元提升到 2021 年的 16513 元，在此过程中青菜头的收购价格也是稳中有升，特别在 17/21 等年份价格偏高，为应对原材料价格上涨压力，公司相应的进行了价格调整。公司建立了较强的品牌影响力和渠道管控能力，原材料价格下跌时公司也并不会调低价格，使得公司榨菜价格逐步提升。另外随着宏观经济的发展、居民收入的提升也能够支撑公司的提价，因此公司提价历程相对顺利。 根据提价类型，可分为直接提价和间接提价：根据提价类型，可分为
49、直接提价和间接提价：直接提价即直接提升出厂价，间接提价分为升规格提价和缩规格提价，即提升规格提升价格和价格不变缩减规格。经销商和消费者对两种方式的反馈也不同，经销商更倾向于直接提价，因为能获得更高的渠道利润。消费者对间接提价接受度更高，价格敏感度较低。在 2008-2022 年，公司多次通过直接提价和间接提价动作提升产品价格。 0%20%40%60%80%100%120%2002020210%20%40%60%80%100%120%200202021 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 经过多次提价，公司主力产
50、品价格提升至经过多次提价，公司主力产品价格提升至 2 2.5.5 元，元，根据公司主力产品价格带变根据公司主力产品价格带变化，提价可主要分成以下几个阶段：化，提价可主要分成以下几个阶段： 2 2008008 年以前，年以前，0 0.5.5 元价格带：产品同质化严重，售价偏低。元价格带：产品同质化严重，售价偏低。 2 2008008- -20142014 年，年，1 1 元价格带：元价格带：2008 年由于雪灾导致青菜头整体减产，价格提升，公司将 0.5 元/70g 提升为 1 元/100g，间接提价 40%。但由于当时市场结构分散，且金融危机后消费者对涨价接受度较低，因此 2008 年销量出现
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