1、万华化学深度之六： 不畏浮云遮望眼，从自由现金流的角度挖掘内在价值 首席分析师：李永磊 执业证书编号：S04 分析师：刘万鹏 执业证书编号：S10 证 券 研 究 报 告 2020年4月19日 本报告研究的主要问题 2 万华化学历史上自由现金流的情况万华化学历史上自由现金流的情况 万华化学股权价值万华化学股权价值 聚氨酯板块竞争对手的盈利情况聚氨酯板块竞争对手的盈利情况 各业务板块历史投资和盈利情况各业务板块历史投资和盈利情况 各业务板块的关键决定因素各业务板块的关键决定因素 rQpQoOrNqNqOnPoPyQrQnOaQaO6MsQoOpNpPe
2、RrRrNeRsQmNaQmMyQvPrMmNuOtOqO 主要结论：历史现金流强劲，当前保守的股权价值为2100亿元 3 研究目的：研究目的： 如果从价值投资的角度出发如果从价值投资的角度出发，第一步就是确定标的的内在价值第一步就是确定标的的内在价值，主流的方法是自由现金流折现法主流的方法是自由现金流折现法 ，针对万华化学扩张性资本开支较大的特点针对万华化学扩张性资本开支较大的特点，本报告通过对资本支出重构本报告通过对资本支出重构，创造性提出了新的自创造性提出了新的自 由现金流计算方法由现金流计算方法，并利用该方法研究了万华化学历史自由现金流的情况和股权价值并利用该方法研究了万华化学历史自由
3、现金流的情况和股权价值。更为重要更为重要 的是的是，利用自由现金流的思维方式利用自由现金流的思维方式，我们对万华化学各业务板块的关键影响因素进行了分析我们对万华化学各业务板块的关键影响因素进行了分析。 万华万华化学保守的化学保守的股权价值为股权价值为21002100亿元亿元 历史：具有强劲的自由现金流历史：具有强劲的自由现金流 1999-2019年，万华化学的经营资产自由现金流总额达到了698亿元，经营活动现金流量净额为 925亿元，资本支出为748亿元，其中保全性资本支出为88亿元，扩张性资本支出为660亿元。公 公司具有强劲的自由现金流，并且不断进行扩张性的资本支出。 如果不考虑整体上市后
4、的2019年报表的扰动，1999-2018年，公司购建固定资产、无形资产和其 他长期资产支付的现金（后续简称资本支出）总计为567亿元（合并前），即使不考虑未来持续 的现金流入，万华同期贡献的经营活动现金流量净额也达到了630亿元，完全覆盖了资本支出， 同期的ROIC基本上也保持在15%以上。 未来：强劲现金流仍能覆盖大规模资本开支未来：强劲现金流仍能覆盖大规模资本开支 2020-2024年，我们预计万华化学资本支出将达到772亿元，而同期的经营活动现金流量净额将达 到1145亿元，公司内生现金流仍能覆盖资本开支。2024年公司经营活动现金流量净额将再次超过 200亿元，达到212亿元，按照7
5、.6%的折现率，则公司股权价值约为2110亿元。 关键点：中期现金流及竞争格局更关键关键点：中期现金流及竞争格局更关键 2020-2024年（未来5年）的经营资产自由现金流折现值占到全部折现值的27%左右，2025-2034年 （未来第5-15年）占整体的48%，未来15年现金流折现累计占到总值的75%，是公司内在价值的主 要组成部分。而中期的自由现金流与盈利中枢更相关，关键的决定因素为行业竞争格局。 主要结论：三大板块持续扩张 4 聚氨酯行业景气接近底部聚氨酯行业景气接近底部，万华化学竞争优势明显万华化学竞争优势明显 历史历史：万华化学历史上聚氨酯板块总投资约200-300亿元，2019年公
6、司聚氨酯板块产生的 毛利高达132亿元， 未来未来：根据现有信息，万华化学在聚氨酯板块的投资计划约140亿元以上，未来有望持续 贡献盈利。 关键因素关键因素：万华化学聚氨酯板块营收已经超越亨斯迈，逼近科思创，毛利已经超越了亨斯 迈和科思创，随着产能扩张，未来万华化学在行业内的地位将更加稳固。目前亨斯迈聚氨 酯板块EBITDA率基本回落到近20年的底部水平。 石化系列为下游提供原材料石化系列为下游提供原材料，丙烷价格较关键丙烷价格较关键 历史历史：万华历史上石化板块的投资约为150亿元，2019年公司石化系列毛利约为22亿元 未来未来：正投资177亿建设乙烯项目一期，目前乙烯项目二期也已经开始环
7、评，主要建设120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，具体投资额未知。 关键因素关键因素：原材料丙烷价格和技术为关键的影响因素 精细化学品及新材料系列的关键影响因素为技术精细化学品及新材料系列的关键影响因素为技术 历史历史：万华历史上该板块的投资约为58亿元，2019年公司该系列毛利约为18亿元，回报率 较高 未来未来：从现有的信息看，未来将投资160亿元以上。 关键因素关键因素：技术为关键的影响因素。 目录目录 5 自由现金流评估结果自由现金流评估结果 聚氨酯系列 石化系列 精细化学品和新材料系列 投资建议 风险提示 自由现金流估值结论 6 按照非常保守的估计按照非常保守的估计，
8、我们估算万华化学内在的股权价值为我们估算万华化学内在的股权价值为21002100亿元亿元 影响企业股权自由现金流的影响因素较多，最终的价值仅作为参考，但是从自由现金流的 模型中，我们可以抽离出影响一个企业内在价值的关键因素。 对未来自由现金流影响关键因素：对未来自由现金流影响关键因素： 1 历史上，万华化学具有强劲的经营活动现金流净额，但由于公司不断进行扩张性资本开 支，按传统定义的自由现金流比较差，如果我们通过将扩张性资本支出分摊至生命周期的 各年份，发现万华化学历史上具有强劲的自由现金流。 2 扩张性资产带来的现金流量净额及净利润对公司现金流的滚动非常重要 3 短期（未来5年）的自由现金流
9、折现值仅占到全部生命周期的27%左右，中期（15年）的 现金流占了估值的大部分，我们认为中期的自由现金流情况与公司的盈利中枢更加相关。 启示：感知行业景气启示：感知行业景气，做时间的朋友做时间的朋友 周期预测的难点在于波动性，永不停息的产品价格波动必然带来业绩及现金流的不断变化 ，想精确地预测净利润及现金流注定是徒劳的。我们认为，感知行业景气及关注竞争格局 的变化更加关键，从当前的盈利情况我们是很容易感受到行业的景气水平的，而竞争格局 又决定了一个行业中长期的盈利中枢走势；把握住景气周期和竞争格局这两点，再结合自 由现金流的分析，是可以判断出一个周期公司的内在价值范围的。剩下的是公司盈利何时
10、向中枢回归，以及股票价值何时向内在价值回归，而这两点是受很多偶然因素的影响，非 常难以预测的，因为要考虑到资金成本，这两点却恰恰是目前很多人研究的重点和投资的 依据，这个可能是制约周期股长期投资的一个难点。如果把时间拉长一些，其实很多问题 迎刃而解，我们团队会将更大的精力放到对竞争格局和景气度的研究上，做时间的朋友。 自由现金流公式：重构资本支出 7 根据郭永清教授所著的财务报表分析与股票估值一书： 股权价值股权价值= =公司价值公司价值- -债务价值债务价值 公司价值公司价值= =经营资产价值经营资产价值+ +金融资产价值金融资产价值+ +长期股权投资价值长期股权投资价值 = =未来经营资产
11、自由现金流折现值之和未来经营资产自由现金流折现值之和+ +金融资产账面价值金融资产账面价值+ +长期股权投资价值长期股权投资价值 经营资产自由现金流经营资产自由现金流= =经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额- -资本支出资本支出 资本支出资本支出= =保全性资本支出保全性资本支出+ +扩张性资本支出扩张性资本支出 保全性资本支出是用于维持现有资产的现金流贡献能力，不能新增自由现金流；扩张性资本支出 为前置投资，一次投入，后续在多期财务期逐渐新增自由现金流。对于成长性的标的，扩张性资 本支出较多，当期自由现金流难以体现自由现金流的内生能力，为解决这一问题，郭永清教授提 出的解决方案为不扣除
12、扩张性资本支出： 经营资产自由现金流经营资产自由现金流= =经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额- -保全性资本支出保全性资本支出 这一方案非常巧妙，但需要注意的是，我们认为该简化模型在某种程度上夸大了自由现金流，假 设第0年扩张性资本开支为A，我们计算时未扣除，实际是将其作为一部分自由现金流估算，后续 第1-n年为A的回报期，A带来的自由现金流总和为A+X（假设回报率大于折现率），我们该期间计 算时又囊括了A+X的自由现金流，第0n年的自由现金流中就包含了2A+X的自由现金流，明显A对 现金流的贡献被过高估算了，为解决这一问题，不考虑通货膨胀的因素，我们采用类似折旧的方 法分期分摊扩张性
13、资本开支 经营资产自由现金流经营资产自由现金流= =经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额- -保全性资本支出保全性资本支出- -扩张性资本开扩张性资本开 支的分摊值支的分摊值（包含尚在分摊期内的所有扩张性资本支出包含尚在分摊期内的所有扩张性资本支出） 资料来源：郭永清所著财务报表分析与股票估值，方正证券研究所 自由现金流公式：保全性资本开支的估算 8 对于保全性资本支出的金额，郭永清教授一般采用的是固定资产折旧、无形资产和长 期待摊销费用、处置长期资产的损失之和，但他同时指出，不同的公司所需要的保全 性资本支出也不同。这个对于历史数据的分析是没有问题的，但是如果预判未来20年 的情况，我们
14、需要进行一些调整。 我们认为，要保持一个现有资产的经营活动现金流量净额，需要两个投入，一个是维 修保养，另外一个为寿命到期后装置的再补充，因为从实际经营情况出发，一个稳定 贡献现金流的资产到期后企业大多数会再建的。从化工企业的实际出发，由于一般化 工企业修理费为固定资产原值的3%，我们对于万华化学采用如下的公式： 保全性资本支出保全性资本支出= =修理费修理费+ +寿命到期资产的再补充寿命到期资产的再补充 资料来源：郭永清所著财务报表分析与股票估值,wind ，方正证券研究所 核心假设：对未来保守的预估 9 对万华化学股权自由现金流的保守估算对万华化学股权自由现金流的保守估算 我们详细估算了公
15、司5年内（2020-2024年）的自由现金流折现，因为2024年后的开支计划暂未知， 我们做一个保守的估计，假设5年后的扩张性资本开支为零，只进行保全性资本支出，假设装置生 命周期20年，20年后需投入相应资金维护现金流产出，我们对这些年的自由现金流进行估算。 这是一次非常保守的预估这是一次非常保守的预估 需要说明的是，这次现金流量表的预估有两个保守的假设，一是2024年之后万华化学不再进行扩张 性资本开支，二是万华化学主要产品盈利长期维持在2019年左右的水平。从实际的情况，我们分析 万华化学未来还会持续扩张，只是从研究的角度看，我们只能根据已经披露的信息去做假设。而产 品价格未来仍然会波动
16、，2019年大概率是聚氨酯产品历史长周期的低点，未来仍会有景气好转期。 20202020- -20252025年的净利润预测年的净利润预测 根据业绩预测模型，我们判断万华化学净利润情况如下：2020年90亿元、2021年150亿元、2022年 180亿元、2023年198亿元、2024年218亿元、2025年240亿元。 20202020- -20242024年资本性支出年资本性支出 2020年扩张性的资本支出达到170亿元，总资本支出达到187亿元，2021-2024年每年扩张性资本支 出为120亿元，2025-2045每年仅维持保全性资本支出。 折现率：折现率：7 7. .6 6% % 折
17、现率=公司WACC=kdD/(D+E)(1-t)+keE/(D+E) 其中，D为债务资本，E为股权资本，Kd为税前债务成本率，t为公司实际所得税税率，Ke为股权资 本成本率 按照2019年的情况看，我们计算Kd为4.6%，D=293亿元，E=439亿元，t=13.6%，Kg=9% 资料来源：郭永清所著财务报表分析与股票估值,wind ，方正证券研究所 关注中期的现金流情况 10 2020-2024年（未来5年）的经营资产自由现金流折现值占到全部折现值的27%左右，2025- 2034年（未来第5-15年）的现金流折现值占整体的48%，第2035-2045年（未来第15-25年 ）的现金流折现值
18、占25%，我们认为未来15年现金流折现累计占到总累计值的75%，是公司 内在价值的主要组成部分。 图表图表1 1：万华化学经营资产自由现金流折现值预估及累计占比情况（亿元）：万华化学经营资产自由现金流折现值预估及累计占比情况（亿元） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033
19、E 2034E 2035E 2036E 2037E 2038E 2039E 2040E 2041E 2042E 2043E 2044E 2045E 折现值折现值累计占比累计占比 图表图表2 2：万华化学经营资产自由现金流预估情况（亿元）：万华化学经营资产自由现金流预估情况（亿元） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 历史现金流强劲，2024年恢复到200亿元以上 11 1999-2019年，公司经营资产的自由现金流累计值为698亿元，且除了少数年份以外，经营 资产的自由现金流都保持增长趋势。我们预测，2020年受新冠疫情影响，以及2019年经营 性应收项目减少和经营性应付项目增加导致营运资金需
20、求量减少的部分会在2020年恢复一 部分，2020年公司经营资产自由现金流预计会较低，但是后续随着经营正常化和扩张项目 的完成，预计公司的经营资产自由现金流会在2024年再次越过200亿的大关，并长期稳定 在230亿元/年左右。 (50) 0 50 100 150 200 250 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 203
21、1E 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 2038E 2039E 2040E 2041E 2042E 2043E 2044E 2045E 经营资产自由现金流经营资产自由现金流折现值折现值 图表图表3 3：万华化学资本支出及预估情况：万华化学资本支出及预估情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 积极进取，持续扩张 12 万华化学在过去的20年时间一直在持续扩张，根据我们的模型分析，1999-2019年万华化学 总的资本支出高达744亿元，其中88亿元用于保全性资本支出，656亿元用于扩张性资本支出 ，并且我们估算公司在未来5年仍将进行大约650亿的扩张性资本
22、支出，这些支出将支撑万华 化学的高速增长。同时，随着装置寿命周期结束，要维持现金流，万华化学的保全性资本开 支也会不断攀升。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 2038E
23、 2039E 2040E 2041E 2042E 2043E 2044E 2045E 保全性资本支出保全性资本支出扩张性资本支出扩张性资本支出扩张性资本支出的折旧值扩张性资本支出的折旧值 图表图表4 4：万华化学经营活动现金流净额和资本支出预估情况：万华化学经营活动现金流净额和资本支出预估情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 强劲现金流覆盖资本支出 13 通过重构资本支出，我们发现万华化学经营活动现金流量净额远超保全性的资本支出，剩 余的一部分又投入到扩张性资本支出和分红付息，某些年份甚至通过增加负债维持扩张性 的资本支出，可以看出，万华化学现金流非常强劲，同时又锐意进取。 0 50 10
24、0 150 200 250 300 350 经营活动现金流净额经营活动现金流净额保全性资本支出保全性资本支出扩张性资本支出扩张性资本支出 图表图表5 5：万华化学资本流入支出和债务估算情况：万华化学资本流入支出和债务估算情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 丰厚的现金流保障了持续的扩张 14 1999-2019年，公司经营活动现金流量净额合计为925亿元，债务增加了293亿元，同期， 公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金之和为344亿元，资本开支总和为748亿元。万 华化学在过去的21年时间，利用丰厚的现金流，并辅助银行借款，在保持分红的同时，一 直在持续高速扩张，并且在未来5年仍将进行
25、大规模的扩张性资本支出，这些支出将支撑 万华化学的未来的快速发展。 (300) (200) (100) 0 100 200 300 400 债务增加额度债务增加额度经营活动现金流净额经营活动现金流净额资本性支出资本性支出 图表图表6 6：万华化学资本流入和支出估算情况：万华化学资本流入和支出估算情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 创新研究斱法，熨平资本支出 15 对于化工企业，扩张性资本支出特征为脉冲式支出，长周期回报，导致企业的自由现金流 大幅波动，我们方正化工通过将资本支出重构，并对扩张性资本支出进行长周期分摊，有 效地熨平了资本支出的波动，使得我们可以观察企业历史自由现金流的情况，
26、并可使用 DCF方法对公司内在价值进行研究。可以看出，万华化学经营活动现金流量净额一直都是 高于调整后的资本开支，并且历史上两者的差距逐年扩大。 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E
27、 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 2038E 2039E 2040E 2041E 2042E 2043E 2044E 2045E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额资本性支出资本性支出调整后的资本支出调整后的资本支出 图表图表7 7：万华化学营业收入变化与结构：万华化学营业收入变化与结构 资料来源：公司公告，方正证券研究所 主营业务从一枝独秀到三足鼎立 16 1997-2019年，公司营收从1.4亿元，增长到680.5亿元，增长了485倍，年均增速高达32.5%。其中聚氨酯系 列产品的营收22年年均增速为28.0%，2015-2019年年均增速为10.3%；石化系
28、列产品营收近5年年均增速为 64.1%，远高于聚氨酯系列增速，主因销量的大幅增加，也是石化项目大幅资本开支的结果；新材料系列产 品营收增速近3年年均增速为19.1%，一方面因为近5年公司主要项目扩张在石化项目上，另一方面因为新材 料产品下游突破较缓，不过一旦突破下游认证，可为公司提供稳定的营收贡献。 20192019年公司的营收中年公司的营收中，聚氨酯系列占比为聚氨酯系列占比为4646. .8 8% %，石化系列占比为石化系列占比为2929. .5 5% %，精细化学品及新材料系列占比为精细化学品及新材料系列占比为 1010. .4 4% %，其他业务占比为其他业务占比为1313. .2 2%
29、 %，石化和精细化学品及新材料占比达到了40%，三足鼎立局面初成。 图表图表8 8：万华化学毛利润变化与结构：万华化学毛利润变化与结构 资料来源：公司公告，方正证券研究所 石化和新材料的毛利占比逐渐提升 17 1997-2019年，公司毛利润从2900万元，增长到190.5亿元，增长了651倍，年均增速高达34.3%。其中聚氨酯系 列产品的营收22年年均增速为32.1%，毛利润增速高于营收年均增速，因为公司通过扩能和技改不断提升一体 化生产，降低成本所致；石化系列产品营收近5年年均增速为56.9%，增速低于营收增速，一方面因为石化产品 景气度下行，另一方面因为公司LPG贸易量增加，拉低整体毛利
30、率；新材料系列产品营收增速近3年年均增速为 11.2%，主要因为部分新材料产品，如PC、PMMA景气度下行所致。 20192019年公司的毛利中年公司的毛利中，聚氨酯系列占比为聚氨酯系列占比为6969. .1 1% %，石化系列占比为石化系列占比为1111. .8 8% %，精细化学品及新材料系列占比为精细化学品及新材料系列占比为9 9. .5 5% % ，其他业务占比为其他业务占比为9 9. .6 6% %，石化和精细化学品及新材料占比达到了石化和精细化学品及新材料占比达到了2121. .3 3% %，占比逐渐提升占比逐渐提升。 目录目录 18 自由现金流评估结果 聚氨酯系列聚氨酯系列 石化
31、系列 精细化学品和新材料系列 投资建议 风险提示 全球聚氨酯产业链一体化程度最高企业之一 19 资料来源：公司公告，环评报告，方正证券研究所 图表图表9 9：公司聚氨酯产业链布局：公司聚氨酯产业链布局 万华在全球聚氨酯生产商中成本具有明显领先优势万华在全球聚氨酯生产商中成本具有明显领先优势，因其规模化生产因其规模化生产、一体化生产一体化生产、协同生产协同生产。 相比竞争对手，万华单位生产基地产能最大（宁波120万吨/年产能），单套装置产能最大（拟建的第 六代MDI技术，年产能达110万吨）；万华聚氨酯工艺流程更长，多胺的原材料用煤（C1）和纯苯（C6 ）替代了竞争者外购的甲醛和苯胺；光气的原材
32、料用煤（C1）和MDI副产盐水代替了竞争者外购的氯 气和一氧化碳；万华聚氨酯产品与石化和新材料产品线高度耦合。 产品产品 生产基地生产基地 现有产能（万吨）现有产能（万吨） 在建拟建产能（万吨）在建拟建产能（万吨） 预计投产时间预计投产时间 备注备注 MDI 烟台 60 50 2020年 财务上属聚氨酯板块 宁波 120 30 2021年以后 福建 40（权益20.4） 待定 匈牙利 30 美国 40 待定 合计 210 140.4 TDI 烟台 30 福建 10（权益8） 15（权益12） 待定 匈牙利 25 6 2021年 合计 63 18 HDI 烟台 5 财务上属新材料板块 HMDI
33、烟台 1 IPDI 烟台 1.5 合计 7.5 改性MDI 烟台 4 聚醚多元醇 烟台 30 20 2020年 财务上属聚氨酯板块 正从MDI全球冠军向聚氨酯全球龙头挺进 20 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表1010：公司聚氨酯产品现有和在建产能分布：公司聚氨酯产品现有和在建产能分布 万华是全球MDI产能最大生产商，现有产能210万吨/年，全球市占率约25%，全部扩能后产能可达350 万吨/年；万华TDI现有产能63万吨/年，全球市占率约19%，全部扩能后产能将达81万吨/年，成全球 最大TDI生产商；万华HDI、HMDI、IPDI产能分别为5、1、1.5万吨/年，全球市占率分别
34、为12%、18%、 21%；万华聚醚多元醇现有产能为30万吨/年，全球市占率约为2.6%。 公司聚氨酯系列产品盈利情况 21 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表1111：公司聚氨酯产品营收与毛利润变化：公司聚氨酯产品营收与毛利润变化 万华1997年利润全部来自聚氨酯产品，营业收入为1.4亿元，毛利润为0.3亿元；从1997年至2019年期 间共经历三轮周期，虽然业绩出现过调整，但整体盈利持续向上。到2019年，公司聚氨酯系列营业收 入为318.58亿元，年均增速28%，毛利润131.70亿元，年均增速32%。 盈利持续增长源自销量和盈利能力的丌断提升 22 资料来源：公司公告，方正证
35、券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表1212：公司国内：公司国内MDIMDI销量变化销量变化 图表图表1313：公司聚氨酯产品毛利润与毛利率变化：公司聚氨酯产品毛利润与毛利率变化 万华持续性的盈利增长一 方面来自销量的增长。万 华MDI的销量从2001年的 5.5万吨，增加到2019年 的153万吨，年均增速为 20%。 另一方面源自其盈利能力 的增强。万华聚氨酯业务 经历的三轮周期中，每轮 周期的底部盈利都得到抬 升，主要因为万华不断优 化产能，降低成本所致。 盈利能力既随行就市，又丌断抬升 23 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表
36、图表1414：公司国内：公司国内MDIMDI单吨毛利润单吨毛利润 图表图表1515：MDIMDI价格与价差价格与价差 从万华的单吨毛利和MDI 市场价对比可见，万华盈 利能力整体趋势与MDI价 格变化趋势相同。 随着MDI规模化增大、开 工率提升（2019年达到 85%）、配套工艺的完善 （相比2016年，公司苯胺 和甲醛已具备完全自给） ， MDI 生 产 成本下 降 ， 2019年MDI均价虽已回到 2016年水平，但万华单吨 毛利仍达到6025元/吨， 高于2016年的5215元/吨 。 持续投资，投资强度随规模化丌断下降 24 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表1616：公司
37、聚氨酯产品产能和投资情况：公司聚氨酯产品产能和投资情况 建设情况建设情况项目名称项目名称产能（万吨/年）产能（万吨/年）投资额（亿元）投资额（亿元）投产时间投产时间备注备注 烟台八角化工园区（新建）60812010年 宁波一期（新建）16232006年 宁波一期（第一次技改）81.12007年 宁波一期（第二次技改）61.02011年 宁波二期（新建）30372012年 10 50 氯碱项目一期二期项目132013年 宁波HCL氧化装置52013年 宁波2014年技改32014年 宁波热电三期改扩建项目72015年 宁波2015年技改22015年 年产30万吨氯碱工程62016年 宁波2017
38、年技改62017年 万华匈牙利302016年 匈牙利项目 合计210202 烟台八角化工园区（扩能）5036预计2020年 投资额包括MDI扩能、 苯胺、氯化经氧化装置 宁波二期（第二次技改）3020 预计2021年以后 福建康乃尔（新建）65待定 万华美国（新建）4076待定 合计185132 已投项目 在建项目 配套装置技改项目 MDI产能新建或技改项目 宁波二期（第一次技改）182013年 亨斯迈和科思创聚氨酯板块盈利水平逼近历史底部 25 亨斯迈公司从1997-2019年的数据和科思创2014-2019年的数据表明，2019年Q4亨斯迈 聚氨酯板块的盈利能力已经靠近20多年的底部，由于
39、竞争格局未有重大变化，我们认 为这一信号也意味着全球聚氨酯行业的盈利水平进入底部区域，再大幅下行的概率较 小。 图表图表1717：亨斯迈和：亨斯迈和科思创公司聚氨酯板块盈利水平情况科思创公司聚氨酯板块盈利水平情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 亨斯迈亨斯迈EBITDA率率科思创科思创EBITDA率率 万华化学聚氨酯板块营收逼近科思创 26 2014-2019年，科思创聚氨酯板块的营收在400-600亿元区间波动，万华化学聚氨酯板 块的营收逐渐增长，2014年万华化学聚氨酯板块的营收仅为科思创公司的
40、30%左右，随 着匈牙利BC公司的并入，万华化学在2019年上半年聚氨酯板块的营收达到了科思创的 70%以上。 图表图表1818：万华化学和科思创公司聚氨酯板块营收情况：万华化学和科思创公司聚氨酯板块营收情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 科思创聚氨酯营收科思创聚氨酯营收/亿元亿元万华化学聚氨酯营
41、收万华化学聚氨酯营收/亿元亿元万华万华/科思创科思创 万华化学盈利螺旋式上升 27 万华化学和科思创公司聚氨酯板块的盈利都呈现了较强的周期性，但万华化学在周期 中呈现螺旋式上升趋势，科思创周期波动更大一些。我们分析万华化学的销量不断增 长和制造成本下滑带来了超额收益。 图表图表1919：万华化学聚氨酯板块毛利和科思创公司聚氨酯板块：万华化学聚氨酯板块毛利和科思创公司聚氨酯板块EBITDAEBITDA情况（亿元）情况（亿元） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2
42、2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 万华化学聚氨酯毛利万华化学聚氨酯毛利科思创聚氨酯科思创聚氨酯EBITDA 聚氨酯板块盈利回归底部 28 2019年上半年，万华化学的聚氨酯板块毛利率仍保持在40%以上，但从科思创公司聚氨 酯板块EBITDA/营收的比值来看，该公司聚氨酯板块的盈利水平已经进入2014-2015年 的底部水平。我们估计万华化学聚氨酯板块盈利能力的维持与产品结构升级和降本增 效有关。 图表图表2020：万华化学和科思创公司聚氨酯板块的盈利情况（：万华化学和科思创公司聚氨酯板块的盈利情况（% %） 资料来源：公司公告，方正证券研究所
43、0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 万华化学聚氨酯毛利率万华化学聚氨酯毛利率科思创聚氨酯科思创聚氨酯EBITDA/营收营收 聚氨酯板块盈利回归底部 29 从科思创公司聚氨酯板块EBITDA/营收来看，公司聚氨酯板块的盈利进入近五年来的底 部区域，尤其是第四季度，这一比值再次进入10%以下的水平，也表明聚氨酯行业进入 周期的底部位置。 图表图表2121：科思创公司聚氨酯板块：科思创公司聚氨酯板块EBITD
44、A/EBITDA/营收情况营收情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 科思创聚氨酯科思创聚氨酯EBITDA率率 万华化学聚氨酯板块营收超过亨斯迈 30 亨斯迈公司在1997-2005年保持了快速增长势头，但从2005年之后，公司聚氨酯板块的 营收在250-300亿元之间波动；万华化学的聚氨酯板块营收过去20多年持续增长，从 1.4亿元增长至2018年的300多亿元，体现了很强的成长性。 图表图表2222：万华化学和亨斯迈公司营收情况：万华化学和亨斯迈公司营收情况 资料来源：公司公告，方正证
45、券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 万华化学聚氨酯营收万华化学聚氨酯营收/亿元亿元亨斯迈聚氨酯营收亨斯迈聚氨酯营收/亿元亿元 万华化学和亨斯迈公司的聚氨酯板块盈利大幅分化 31 万华化学聚氨酯板块的毛利持续增长，并在2017年随着价格和销量的提升大幅增长至 160亿元以上，而亨斯迈公司的聚氨酯板块EBITDA近8年来在40亿元左右波动，相对稳 定。 图表图表2323：万华化学和亨斯迈公司聚氨酯板块：万华化学和亨斯迈公司聚氨酯板块的盈利情况的盈利情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.
46、0 万华化学聚氨酯毛利万华化学聚氨酯毛利/亿元亿元亨斯迈聚氨酯亨斯迈聚氨酯EBITDA/亿元亿元 万华化学聚氨酯板块抗周期能力在加强 32 在相对底部区间，万华化学的聚氨酯毛利率仍保持在40%以上，体现出公司近几年聚氨 酯板块的抗周期能力在增强。 图表图表2424：万华化学和亨斯迈公司聚氨酯板块：万华化学和亨斯迈公司聚氨酯板块的盈利能力情况的盈利能力情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 万华化学毛利率万华化学毛利率亨斯迈亨斯迈EBITDA率率 聚氨酯系列竞争优势明显 33 聚氨酯系列产品全球竞争优势明显聚氨酯
47、系列产品全球竞争优势明显 万华化学在聚氨酯系列产品上反映了其全面的竞争优势，包括一体化生产带来的成本优势；持续有效 的研发投入带来的技术优势；提升产品直销比例带来的客户优势；高于市场均价反映出的质量优势。 o一体化生产带来的成本优势：一体化生产带来的成本优势：万华是全球MDI生产成本最低的企业之一，且其成本还在不断下降，主 要因为一体化、规模化、园区化、低投资强度优势；同时也得益于中国大陆完善的制造业生态、原 材料生态、能源生态和物流生态。 o持续有效的研发投入带来的技术优势：持续有效的研发投入带来的技术优势：万华自主研发的第五代光气化反应新技术，极大地增强了公 司竞争力；此外，万华第6代MD
48、I技术已经基本成熟，可以实现单套装置产能高达110万吨/年，远超 竞争者40万吨/年单套装置产能技术水平。 o提升产品直销比例带来的客户优势：提升产品直销比例带来的客户优势：目前万华聚合MDI直销比例为80%，纯MDI已实现100%直销。直销 客户占比高可提升万华产品需求稳定性，保持稳定的价格策略，同时有利于向客户导入新产品。 o高于市场均价反映出的市场优势：高于市场均价反映出的市场优势：万华MDI市场经销价格高于竞争者1000元/吨左右，反映公司产品 质量更高，对市场有更强议价权。 目录目录 34 自由现金流评估结果 聚氨酯系列 石化系列石化系列 精细化学品和新材料系列 投资建议 风险提示 石化项目为聚氨酯板块和新材料板块打好基础 35 图表图表2525：万华化学石化现有项目产业链布局：万华化学石化现有项目产业链布局 资料来源：公司公告，方正证券研究所 现有产业链降成本打基石现有产业链降成本打基石。万华化学为保障原材料供应稳定，降低生产成本，自2013年开始布局石化 项目，建设烟台基地八角工业园区一期PO/AE一体化项目，该项目采用竞争优势较强的共氧化法制环 氧丙烷，成功完成C3、C4产业链布局，为聚氨酯板块和新材料板块提供原材料和成本优势。
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