1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 金田铜业(601609.SH) 2022 年 05 月 31 日 买入买入（首次首次） 所属行业：有色金属/金属新材料 当前价格(元)：7.26 证券分析师证券分析师 李骥李骥 资格编号：S05 邮箱： 研究助理研究助理 张崇欣张崇欣 邮箱： 陈潇榕陈潇榕 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 5.99 -6.21 -15.50 相对涨幅(%) 5.68 -3.67 -3.60 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 金田铜业金田
2、铜业（601609.SH） ：） ：铜加工铜加工产能业绩高速产能业绩高速增长，增长，扁线扁线、磁材磁材高端化产品加速布局高端化产品加速布局 投资要点投资要点 铜加工龙头，产能业绩超行业增长铜加工龙头，产能业绩超行业增长。公司始建于 1986 年，主营铜加工（包括铜板带、铜线、铜排、电磁线、铜棒等多类型产品） ，2022 年公司铜加工产能预计扩张到约 200 万吨， 12 万吨落地铜合金带材产能预计 2024 年建成投产， 2017-2021年公司铜加工产量 GAGR=18.3%，远高于行业平均 3.7%。公司 2021 年营收811.59 亿元，同比+73.31%，归母净利润 7.41 亿元，
3、同比+44.70%，产能业绩高速增长。 加工费模式不惧价格周期加工费模式不惧价格周期，行业开工率分化明显。，行业开工率分化明显。铜加工采用加工费模式，公司的单吨加工毛利受铜价变化较小，近年铜加工行业不同规模开工率分化明显，公司作为大型铜加工企业受益于行业分化。未来下游需求传统领域保持稳定，预计2025 年光伏及风电领域将提振铜消费规模约 200 万吨， 新能源汽车将拉动铜消费139 万吨，未来铜加工费稳中有升。 新增新增 2 万吨扁线产能， 积极布局万吨扁线产能， 积极布局 800V 高压扁线新需求。高压扁线新需求。 2 万吨扁线产能将在 2022年建成，原材料无氧铜杆由公司自产提高成本控制能
4、力；800V 平台对扁线的耐电晕性能提出更高要求，公司已布局高压扁线业务。扁线电机相较圆线电机应用于新能源汽车具有性能优势，预测到 2025 年全球新能源汽车扁线需求 22.51 万吨，市场规模 141.82 亿元，2020-2025 年 GAGR=39.02%，市场需求旺盛。扁线业务对未来业绩增长贡献逐步提升。 永磁行业老兵，永磁行业老兵，扩产扩产 8000 吨高性能永磁材料吨高性能永磁材料。公司布局钕铁硼材料长达 21 年之久，牌号齐全、技术成熟，公司目前产能 5000 吨，应用领域主要有风力发电、新能源汽车、工业电机、消费电子、医疗器械，作为公司高毛利率产品将在 2023 年和 2024
5、 年投产包头一期、二期高性能钕铁硼永磁材料预计产能共 13000 吨。高性能钕铁硼永磁材料受新能源汽车、风电、变频空调、消费电子、工业节能电机拉动需求旺盛， 预测到 2025 年全球高性能钕铁硼材料需求 20.47 万吨， 2020-2025年 GAGR=25.79%，需求旺盛叠加翻倍扩产，钕铁硼业务盈利有望快速增长。 投资建议：投资建议：随着公司高端产能释放，铜加工材销量将稳步增长，钕铁硼磁材投产放量，预测公司 22-24 年营收分别为 1015.14、1080.73、1114.40 亿元；归母净利润分别为 9.60、11.91、13.10 亿元；对应 22-24 年 PE11.20、9.0
6、2、8.20 倍 ，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：铜加工产量不及预期；扁线产量不及预期；钕铁硼行业竞争加剧 -34%-26%-17%-9%0%9%17%-092022-01金田铜业沪深300 公司首次覆盖 金田铜业（601609.SH） 2 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 1,480.48 流通 A 股(百万股)： 597.46 52 周内股价区间(元)： 6.62-10.24 总市值(百万元)： 10,733.49 总资产(百万元)： 22,943.92 每股净资产(元)
7、： 4.97 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 46,829 81,159 101,514 108,073 111,440 (+/-)YOY(%) 14.3% 73.3% 25.1% 6.5% 3.1% 净利润(百万元) 512 741 960 1,191 1,310 (+/-)YOY(%) 3.6% 44.7% 29.5% 24.1% 10.0% 全面摊薄 EPS(元) 0.37 0.51 0.65 0.80 0.88 毛利率(%) 4.1% 3.2% 3.0% 3
8、.2% 3.5% 净资产收益率(%) 7.6% 9.9% 9.3% 8.9% 7.9% 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 hYfYoQnOmRtOnMrPnOaQaObRmOqQmOnPeRpPrPjMpPoPaQpOnNMYpOmMMYqNpM 公司首次覆盖 金田铜业（601609.SH） 3 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 公司概况 . 6 2. 传统铜加工业务快速扩张 加工费模式不惧价格周期 . 8 2.1. 传统铜加工业务快速扩张、高效落地 . 8 2.2. 行业头部企业优势凸显 .
9、 8 2.3. 加工费模式不惧价格周期 . 9 2.4. 下游传统领域稳步增长 新能源发展拉动新需求 . 10 2.4.1. 传统领域稳步增长 . 10 2.4.2. 风电、光电稳步发展 . 11 2.4.3. 新能源汽车成为新兴增长点 . 12 3. 固本求新 发力扁线、永磁业务 . 12 3.1. 布局扁线业务 发力 800V 高压扁线产品 . 13 3.1.1. 新能源汽车扁线电机性能优势明显，壁垒较高 . 13 3.1.2. 800V 平台新趋势 高压扁线新需求. 17 3.1.3. 扁线市场空间广阔，竞争格局较集中 . 18 3.2. 永磁行业老兵 扩产高性能永磁材料 . 19 3.
10、2.1. 永磁业务经验丰富，高性能永磁材料产能扩张 . 19 3.2.2. 新能源、节能拉动高性能钕铁硼需求快速增长 . 21 4. 盈利预测与估值 . 24 4.1. 盈利预测 . 24 4.2. 投资建议 . 24 5. 风险提示 . 26 图表目录图表目录 图 1：公司发展沿革 . 6 图 2：金田股权结构图（截止 2022 年 Q1） . 6 图 3：2017-2021 年公司营收 . 7 图 4：2017-2021 年公司归母净利润 . 7 图 5：公司 2016-2021 年分类营收 . 7 图 6：公司 2016-2021 年分类毛利 . 7 图 7：2016-2021 年公司各
11、业务毛利率（%） . 7 图 8：同业公司加工材料产量（万吨） . 8 图 9：2017-2021 年各公司加工产品产量 CAGR . 8 公司首次覆盖 金田铜业（601609.SH） 4 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 10：2018-2021 年中国铜材料分类产量（万吨） . 9 图 11：2021 年中国铜材生产占比 . 9 图 12：分规模铜杆线企业开工率（%） . 9 图 13：分规模铜管企业开工率（%） . 9 图 14：公司铜加工产品吨盈利&铜价（元） （16-21 年） . 9 图 15：中国铜行业消费量与终端结构（万吨） . 10 图 16：2021 年
12、中国铜消费终端占比 . 10 图 17：2017-2021 年国家电网年度实际投资额 . 10 图 18：2018-2021 年家用空调产销量变化（万台） . 10 图 19：中国发电装机量（万千瓦） . 11 图 20：风电、光电装机占比 . 11 图 21：2018-2021 新能源汽车与行业整体销量变化对比（万辆） . 12 图 22：2018-2021 年新能源汽车销量主要产品分布（辆） . 12 图 23：公司扁线生产流程 . 13 图 24：扁线电机结构 . 14 图 25：电机损耗 65%来自于铜耗 . 14 图 26：扁线电机和圆线电机的指标比较 . 14 图 27：随电机工作
13、绕线平均温度变化 . 14 图 28：圆线电机效率 map 图 . 15 图 29：扁线电机效率 map 图 . 15 图 30：扁线传统制成工艺 . 16 图 31：油车、不同续航里程及充电功率的汽车旅行对比 . 17 图 32：2021 年中国车企快充图谱 . 17 图 33：高压技术路线具有成本优势 . 17 图 34：新能源汽车销量预测 . 18 图 35：公司磁材客户 . 20 图 36：公司各牌号磁钢 . 20 图 37：公司晶界扩散产品牌号 . 20 图 38：公司晶界扩散技术与核心设备 . 20 图 39：公司未来磁材研发方向 . 20 图 40：公司稀土永磁营收及增长率 .
14、21 图 41：公司各业务毛利率对比 . 21 图 42：不同永磁材料磁能积坐标及代表企业 . 22 公司首次覆盖 金田铜业（601609.SH） 5 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 43：高性能钕铁硼材料产业链 . 23 表 1：公司近期募投项目汇总 . 8 表 2：光伏、风电耗铜量 . 11 表 3：新能源汽车耗铜量 . 12 表 4：扁线行业各公司产能 . 13 表 5：WLTC 工况和全转速扁线电机和顶尖圆线电机效率对比 . 15 表 6：销量排名前 15 的新能源汽车漆包线技术路线 . 15 表 7：扁线技术难点 . 16 表 8：全球新能源汽车扁线需求测算 .
15、 19 表 9：永磁材料分类及特性 . 22 表 10：钕铁硼按标号分类 . 22 表 11：全球高性能钕铁硼需求测算 . 23 表 12：公司主要业务拆分 . 24 表 13：可比公司估值表（铜加工） . 24 表 14：可比公司估值表（扁线） . 25 表 15：可比公司估值表（高性能钕铁硼磁材） . 25 公司首次覆盖 金田铜业（601609.SH） 6 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 公司概况公司概况 金田铜业始建于 1986 年，主营铜加工业务，在宁波、江苏、广东、重庆、包头、越南等建设七大生产基地。 公司公司主要产品包括铜加工产品和磁性材料主要产品包括铜加工
16、产品和磁性材料。2021 年铜加工产品产量达 151万吨，稀土永磁产品产量达 3,279 吨。多年来，公司通过技术升级及规模扩张并举，实现产业链完整性逐步提升。2001 年，公司业务领域拓展至磁性材料及稀土材料，改制成为“宁波金田铜业（集团）股份有限公司” ，2003 年，成立宁波金田铜管有限公司。 2012 年， 公司技术中心实验室获得了 CNAS 国家实验室认定。2017 年，成立金田铜业（越南）有限公司，成为首个海外生产基地。2019 年，金田铜业综合铜材加工量突破 100 万吨。 2020 年， 公司首次发行股票并在上交所主板上市。 图图 1：公司发展沿革公司发展沿革 资料来源：公司官
17、网、德邦研究所 公司公司实际控制人实际控制人为楼国强及家人为楼国强及家人。董事长楼国强、陆小咪、楼诚共计持股45.67%，其他楼家人共计持股 8.23%，股权集中于楼家人，有利于公司决策。上市公司金田铜业持股 12 家子公司，其中七家负责公司的铜加工业务， 三家负责公司的新材料业务，另外两家分别负责建筑材料业务和国际贸易业务。 图图 2：金田股权结构图金田股权结构图（截止（截止 2022 年年 Q1） 资料来源：wind、公司官网、德邦研究所 公司首次覆盖 金田铜业（601609.SH） 7 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2021 年公司营收、归母净利润快速增长。年公司营收
18、、归母净利润快速增长。2021 年公司营收 811.59 亿元，同比+73.31%，2021 年归母净利润 7.41 亿元，同比+44.70%。主要得益于铜加工和永磁材料业务的增长。 图图 3：2017-2021 年年公司营收公司营收 图图 4：2017-2021 年公司归母净利润年公司归母净利润 资料来源：wind、德邦研究所 资料来源：wind、德邦研究所 铜加工业务贡献主要营收，永磁材料业务保持增长铜加工业务贡献主要营收，永磁材料业务保持增长。2021 年铜加工占营收比例保持 90%以上，占毛利比例保持 80%以上。铜加工方面的增长是公司业绩增长的最主要驱动因素。 图图 5：公司公司 2
19、016-2021 年分类营收年分类营收 图图 6：公司公司 2016-2021 年分类年分类毛利毛利 资料来源：wind、德邦研究所 资料来源：wind、德邦研究所 公司公司铜毛利率有所下降铜毛利率有所下降，主要系加工费模式下铜价变化主要系加工费模式下铜价变化。公司铜加工业务毛利率在 2021 年下降到 2.85%，主要系铜价上涨过多，实际上公司单吨毛利相对稳定，受价格波动影响较少，公司钕铁硼永磁材料毛利率维持较高水平。 图图 7：2016-2021 年公司各业务毛利率年公司各业务毛利率（%） 公司首次覆盖 金田铜业（601609.SH） 8 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
20、资料来源：wind、德邦研究所 2. 传统铜加工业务快速扩张传统铜加工业务快速扩张 加工费模式不惧价格周期加工费模式不惧价格周期 2.1. 传统铜加工业务快速扩张传统铜加工业务快速扩张、高效落地、高效落地 公司可转债募投项目公司可转债募投项目+子公司对外投资项目约共子公司对外投资项目约共 64 万吨，其中的广东金田铜万吨，其中的广东金田铜业高端铜基业高端铜基 39 万吨铜加工产能已投产。万吨铜加工产能已投产。可转债募投项目主要包括年产 8 万吨热轧铜带项目已于 22 年一季度投产、年产 5 万吨高强高导合金棒线项目预计 22 年投产，广东金田高端铜基新材料项目共计 39 万吨。 表表 1：公司
21、近期募投项目汇总公司近期募投项目汇总 类型类型 扩产项目扩产项目 投产速度投产速度 主要产品主要产品 可转债 年产 8 万吨热轧铜带项目 2022 年一季度已投产 8 万吨热轧铜带项目 可转债 年产 5 万吨高强高导合金棒线项目 预计 2022 年投产 5 万吨高强高热合金棒线 可转债 广东金田铜业高端铜基新材料项目 2021 年下半年已投产 35 万吨/年高强高导韧铜线、 2 万吨/年新能源汽车及高效电机专用电磁线、2 万吨/年异型精密铜排生产线 子 公 司 对外投资 年产 12 万吨高性能高精度铜合金带材项目 预计 2024 年投产 12 万吨/年高性能高精度铜合金带材 资料来源：公司公告
22、、德邦研究所 公司公司在在2021年年上半年上半年铜产品产能规模约铜产品产能规模约160万吨， 随着可转债项目的投产，万吨， 随着可转债项目的投产，产能将达到产能将达到近近 200 万吨。万吨。假设广东金田铜业高端铜基新材料项目第二年产能可释假设广东金田铜业高端铜基新材料项目第二年产能可释放放 80%，年产，年产 8 万吨热轧铜带项目万吨热轧铜带项目 2022 年产能可释放年产能可释放 70%，5 万吨高强万吨高强高导高导合合金棒线产能可释放金棒线产能可释放 50%，2022 年公司铜加工产能预计年公司铜加工产能预计约约 199.3 万吨。如果不算万吨。如果不算未公告和未来新建项目未公告和未来
23、新建项目，2023 年公司铜加工年公司铜加工产能约产能约 212 万吨，到万吨，到 2024 年铜加工年铜加工产能约产能约 224 万吨。万吨。 选取江西铜业、海亮股份、博威合金等龙头铜加工企业与公司进行对比，可以看出 2017 年以来，各企业铜加工产品产量均实现一定增长，其中金田铜业2017-2021年铜加工材产量年复合增长率达18.3%， 仅略低于海亮股份 （19.9%） ，远超国内铜加工材产量增长水平（3.7%） 。 图图 8：同业公司加工材料产量（万吨）同业公司加工材料产量（万吨） 图图 9：2017-2021 年各公司加工产品产量年各公司加工产品产量 CAGR 资料来源：各公司公告、
24、德邦研究所 资料来源：各公司公告、德邦研究所 2.2. 行业头部企业优势凸显行业头部企业优势凸显 2018 年以来中国铜材产量整体进入平稳增长阶段，2021 年中国铜加工材产量 1990 万吨，同比增长 4.9%。细分品种来看，铜线材占据半壁江山，铜棒、铜管及带材占比相当，均占 10%左右。铜箔及铜带近年来产量增速迅猛，2021 年分别增长 31.9%及 15.7%。 公司首次覆盖 金田铜业（601609.SH） 9 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 开工率方面，大型铜杆线及铜管企业开工率近年来均较为稳定，且长期来看开工率方面，大型铜杆线及铜管企业开工率近年来均较为稳定，且长期
25、来看较中小型企业开工水平呈现显著优势，行业集中度有进一步提升趋势。较中小型企业开工水平呈现显著优势，行业集中度有进一步提升趋势。 图图 10：2018-2021 年中国铜材料分类产量（万吨）年中国铜材料分类产量（万吨） 图图 11：2021 年中国铜材生产占比年中国铜材生产占比 资料来源：中国有色金属加工工业协会、德邦研究所 资料来源：中国有色金属加工工业协会、德邦研究所 图图 12：分规模铜杆线企业开工率（分规模铜杆线企业开工率（%） 图图 13：分规模铜管企业开工率（分规模铜管企业开工率（%） 资料来源：SMM、德邦研究所 资料来源：SMM、德邦研究所 2.3. 加工费模式不惧价格周期加工
26、费模式不惧价格周期 铜加工行业产品主要的定价逻辑为“原材料价格铜加工行业产品主要的定价逻辑为“原材料价格+加工费” ，下游盈利情况主加工费” ，下游盈利情况主要受产品工艺技术及供需方面的影响，与铜价相关性较小。要受产品工艺技术及供需方面的影响，与铜价相关性较小。随着公司产品附加值逐步提升，铜加工产品吨毛利近年来实现持续增长，2021 年吨毛利水平达 1576元，2018-2021 年年均复合增长率达 6%。 图图 14：公司铜加工产品吨盈利公司铜加工产品吨盈利&铜价（元）铜价（元） （16-21 年）年） 公司首次覆盖 金田铜业（601609.SH） 10 / 28 请务必阅读正文之后的信息披
27、露和法律声明 资料来源：wind、公司公告、德邦研究所 2.4. 下游传统领域稳步增长下游传统领域稳步增长 新能源新能源发展发展拉动新需求拉动新需求 我国铜下游消费主要集中在电力、家电、交通运输等领域，其中电力行业占比近半，是铜最大的终端消费领域。未来随着新能源发电进一步普及，电力行业用铜需求将进一步提升。 预计预计2025年光伏及风电领域将提振铜消费规模约年光伏及风电领域将提振铜消费规模约200万吨万吨，新能源汽车将拉动铜消费新能源汽车将拉动铜消费 139 万吨。万吨。 2.4.1. 传统领域稳步增长传统领域稳步增长 家电方面，随着稳增长政策持续发力，住房贷款利率进一步降低，刚性及改善型住房
28、需求受到提振，此前低迷的地产销售及投资状况有望企稳回升，地产转好将带动家电消费增速提升，从而进一步支撑铜消费需求。 图图 15：中国铜行业消费量与终端结构（万吨）中国铜行业消费量与终端结构（万吨） 资料来源：SMM、德邦研究所 图图 16：2021 年中国铜消费终端占比年中国铜消费终端占比 图图 17：2017-2021 年年国家电网年度实际投资额国家电网年度实际投资额 资料来源：SMM、德邦研究所 资料来源：SMM、德邦研究所 图图 18：2018-2021 年家用空调产销量变化（万台）年家用空调产销量变化（万台） 公司首次覆盖 金田铜业（601609.SH） 11 / 28 请务必阅读正文
29、之后的信息披露和法律声明 资料来源：SMM、德邦研究所 2.4.2. 风电、光电稳步发展风电、光电稳步发展 清洁能源发电是实现“双碳”战略背景下铜需求的主要增长点之一，风电和光伏将成为新增电力装机主体。近年来，火电在我国电力结构的占比不断下滑，风力和光伏发电占比则呈稳定上升趋势。 铜在风力发电中应用主要包括电线电缆，升压器等，光伏发电则主要是太阳能电池组和部分配件，根据国家铜业协会发布的数据显示，可再生能源发电的平均用铜量超过传统发电系统的 812 倍，据据 SMM 测算，测算，预计预计 2025 年光伏及风电年光伏及风电领域将提振铜消费规模约领域将提振铜消费规模约 200 万吨万吨。 图图
30、19：中国发电装机量（万千瓦）中国发电装机量（万千瓦） 图图 20：风电、光电装机占比风电、光电装机占比 资料来源：SMM、德邦研究所 资料来源：SMM、德邦研究所 表表 2：光伏、风电耗铜量光伏、风电耗铜量 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机量（GW） 210 270 300 330 光伏单耗（万吨/GW） 0.43 0.43 0.43 0.43 全球光伏新增耗铜量（万吨） 90 116 129 142 全球风电新增装机量（GW） 100 100 100 100 陆上风电单耗（万吨/GW） 0.46 0.46 0.46 0.46 020,00040,00060,
31、00080,000100,000120,000200202021水电火电风电光伏5.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%200202021风电光伏 公司首次覆盖 金田铜业（601609.SH） 12 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全球陆上风电新增装机量（GW） 92 87 86 77 海上风电单耗（万吨/GW） 1.35 1.35 1.35 1.35 全球海上风电新增装机量（GW） 8 13 14 23 全球风电新增耗铜量（万吨） 53 58 58 66 资料来源：SMM、德邦研究所 2.4.3. 新能源
32、汽车成为新兴增长点新能源汽车成为新兴增长点 双碳战略背景下，新能源汽车在 2021 年迎来井喷式增长，2021 年销量同比增长近 160%，占比由 5%左右跃升至 13%，其中纯电动汽车贡献大部分增量，插电式混动汽车亦有明显增长。 根据 SMM，纯电动汽车单车用铜量约 83kg，插电式混动汽车为 60kg，主要用于电池、电机等系统，而传统汽车用铜量仅在 8-22kg 左右，新能源汽车的普及将释放大量铜产品需求，据据 SMM 测算，测算，2025 年新能源汽车将拉动铜消费年新能源汽车将拉动铜消费 139 万万吨吨。 图图 21：2018-2021 新能源汽车与行业整体销量变化对比（万辆）新能源汽
33、车与行业整体销量变化对比（万辆） 图图 22：2018-2021 年新能源汽车年新能源汽车销量销量主要产品分布（辆）主要产品分布（辆） 资料来源：SMM、CAAM、德邦研究所 资料来源：SMM、CAAM、Wind、德邦研究所 表表 3：新能源汽车耗铜量新能源汽车耗铜量 2022E 2023E 2024E 2025E PHEV 增量（万辆） 245 307 385 468 BEV 增量（万辆） 669 886 1111 1336 PHEV 单 车 耗 铜 量（kg) 60 60 60 60 BEV 单车耗铜量(kg) 83 83 83 83 PHEV 耗铜量（万吨） 15 18 23 28 BE
34、V 耗铜量(万吨） 56 74 92 111 总计(万吨） 70 92 115 139 资料来源：SMM、德邦研究所 3. 固本求新固本求新 发力发力扁线扁线、永磁业务、永磁业务 公司首次覆盖 金田铜业（601609.SH） 13 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1. 布局布局扁线扁线业务业务 发力发力 800V 高压高压扁线产品扁线产品 公司扁线产能在公司扁线产能在 2022 年末年末计划计划扩张到扩张到 2 万吨万吨，800V 扁线正在验证扁线正在验证过程中过程中。扁线毛利率高于传统圆线电磁线，未来对公司业绩增长起到重要拉动作用。 自产无氧铜杆节约成本、保证铜杆原材料
35、供应。自产无氧铜杆节约成本、保证铜杆原材料供应。公司持有双头大拉机、扁线漆包机等设备，能够完成从电工用铜线到漆包铜扁线的一体化生产流程，通过大拉机或双头挤出机自产无氧铜杆，不向外采购无氧铜杆，减少了铜杆的加工费，也能够保证铜杆供应。 图图 23：公司公司扁线扁线生产流程生产流程 资料来源：公司官网、德邦研究所 扁线仅有电磁线龙头精达股份、长城科技、冠城大通、金杯电工和金田铜业扁线仅有电磁线龙头精达股份、长城科技、冠城大通、金杯电工和金田铜业能够量产，能够量产， 预计预计2025年年我国扁线企业产能我国扁线企业产能达达18.7万吨。 金田铜业目前规划到万吨。 金田铜业目前规划到2022年新能源汽
36、车扁线产能要到年新能源汽车扁线产能要到 2 万吨。万吨。精达股份规划到 22 年产能 4.5 万吨， 金杯电工到 25 年产能 5 万吨，冠城大通到 25 年产能 2 万吨，长城科技到 25 年产能 5.2万吨，产能共计 22.2 万吨。 表表 4：扁线行业各扁线行业各公司产能公司产能 企业产能（吨）企业产能（吨） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 金田铜业 0.5 2 2 2 2 精达股份 1.95 4.5 4.5 4.5 4.5 金杯电工 0.7 1.5 2 4.5 5 冠城大通 0.4 2 2 2 2 长城科技 0.7 2 3.5 5.2 5.2 共计 4.25
37、12 14 18.2 18.7 资料来源：各公司公告、德邦研究所 注：金田铜业 2021 年扁线产能按 22 年的 1/4 估算，长城科技 2022-2023 达产情况为估算 3.1.1. 新能源汽车扁线电机新能源汽车扁线电机性能优势明显，壁垒性能优势明显，壁垒较高较高 扁线电机扁线电机（又叫发卡电机）由来已久，（又叫发卡电机）由来已久，应用范围较广，未来重要增量是新能应用范围较广，未来重要增量是新能源汽车驱动电机。源汽车驱动电机。主要应用领域有大功率异步电机、矿山电机、直流电机、风力发电机、火力发电机、大功率的牵引机电机、8000 磅以上的绞盘电机、机车电机等。 随着新能源汽车产业发展，电动
38、汽车产销量爆发式增长，对高性能高效率电机的需求越来越大，工信部和发改委提出规划要在工信部和发改委提出规划要在 2025 年实现乘用车功率密度年实现乘用车功率密度大于大于 4kW/kg，对电机更高，对电机更高的的功率密度功率密度提出要求提出要求。电驱系统的高效化、轻量化、。电驱系统的高效化、轻量化、小型化、低成本是未来的趋势；小型化、低成本是未来的趋势；电机扁线化是实现轻量化和小型化的主要技术路电机扁线化是实现轻量化和小型化的主要技术路线。线。 公司首次覆盖 金田铜业（601609.SH） 14 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 24：扁线电机结构扁线电机结构 资料来源：
39、扁线绕组永磁同步电机关键磁热问题研究-李海平、德邦研究所 扁线电机（也叫发卡电机）相较圆线电机作为新一代新能源汽车电机产品，具有明显性能优势。 （1）槽满率高、顶部尺寸减少带来耗铜量少、体积和重量更小，最终电机产槽满率高、顶部尺寸减少带来耗铜量少、体积和重量更小，最终电机产品品功率密度更高功率密度更高，成本更低：，成本更低：扁线绕组采用矩形铜线衡截面积更大，能够有效降低绕线电阻从而降低铜耗。矩形导线绕组相比细圆导线绕组扁线间间隙更小，相同定子槽体积下能装更多绕组铜线，因此具有更高的槽填充率。根据论文能源汽车扁线电机技术分析兰鹏宇，圆线电机槽满率圆线电机槽满率 40%左右而扁线电机槽满率可左右而
40、扁线电机槽满率可高达高达 70%，高槽满率下相同电机功率扁线电机铜线填充量更少，节省材料成本高槽满率下相同电机功率扁线电机铜线填充量更少，节省材料成本8.3%。定子铁芯和端部尺寸得以减小，使得电机尺寸也更小，提升电机功率密度提升电机功率密度18.63%。 图图 25：电机损耗电机损耗 65%来自于铜耗来自于铜耗 图图 26：扁线电机和圆线电机的指标比较扁线电机和圆线电机的指标比较 资料来源：AI 汽车网、德邦研究所 资料来源： 能源汽车扁线电机技术分析兰鹏宇、德邦研究所 （2）散热好，高温动力性更佳：）散热好，高温动力性更佳：矩形导体内部空隙变少，导体与导体和导体与铁芯槽间接触面积更大，热传导
41、和散热性能更好。绕组端部导体间都留有最小空气间隙，更方便散热，同时配合端部喷油冷却技术进一步提升扁线电机散热性能；更低温升条件下，整车具备更好加速性能，有效提升车辆高温动力性。如下图研究所示扁线绕组电机的平均温升比圆线绕组电机的温升低扁线绕组电机的平均温升比圆线绕组电机的温升低 5%左右左右。 图图 27：随电机工作绕线平均温度变化随电机工作绕线平均温度变化 公司首次覆盖 金田铜业（601609.SH） 15 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 绕组形式对永磁电机磁热性能的影响-郑成余、德邦研究所 （3）噪音小噪音小：扁线电机相比圆线电机定子具有更小的槽口尺寸，能够有
42、效降低齿槽力矩从而降低电磁噪声，同时矩形导线刚性更大，对电枢噪音也具有抑制作用，再配合转子磁极与结构优化， 能源汽车扁线电机技术分析中阐述，可以使使 NVH （噪声、振动与声振粗糙度的英文缩写，衡量噪音大小）下降（噪声、振动与声振粗糙度的英文缩写，衡量噪音大小）下降 10% （4）效率高：）效率高：扁线电机扁线电机在不同工况下的在不同工况下的平均效率高于圆线电机平均效率高于圆线电机 1-2%，并且如下图研究结果所示扁线电机 97%、96%、95%以上的高效率区域明显大于圆线电机。扁线电机可以选择更高范围的额定转速。 表表 5：WLTC 工况和全转速扁线电机和顶尖圆线电机效率对比工况和全转速扁线
43、电机和顶尖圆线电机效率对比 电机效率电机效率 平均效率平均效率-WLTC 平均效率平均效率-全转速全转速 Hair-pin 电机 92.49% 94.78% 顶尖圆线电机 91.37% 92.76% 差值 1.12% 2.02% 资料来源：驱动视界、德邦研究所 图图 28：圆线电机效率圆线电机效率 map 图图 图图 29：扁线电机效率扁线电机效率 map 图图 资料来源： 绕组形式对永磁电机磁热性能的影响-郑成余、德邦研究所 资料来源： 绕组形式对永磁电机磁热性能的影响-郑成余、德邦研究所 2021 年年 1-8 月销量前十五种车型有六种能搭载扁线电机， 未来渗透率会进一月销量前十五种车型有
44、六种能搭载扁线电机， 未来渗透率会进一步提升。步提升。 比亚迪的 DMI 车型和 e+平台全系都是扁线电机， 大众 MEB、 蔚来 ET7、智己 L7、极氪 001 等明星车型采用的都是扁线电机。 表表 6：销量排名前销量排名前 15 的新能源汽车的新能源汽车漆包线技术路线漆包线技术路线 2020 新能源汽车销量排名新能源汽车销量排名 2021 年年 1-8 月新能源汽车销量排名月新能源汽车销量排名 公司首次覆盖 金田铜业（601609.SH） 16 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 排名 车型 销量（辆） 漆包线 排名 车型 销量（辆） 漆包线 1 特斯拉 model3 13
45、9925 圆线 1 宏光 miniEV 221492 圆线 2 宏光 mini 119255 圆线 2 特斯拉 model3 92631 圆线/扁线 3 宝骏 E 系列 47704 圆线 3 特斯拉 modelY 59900 圆线/扁线 4 欧拉 R1 46774 圆线/扁线 4 比亚迪汉 EV 50707 圆线 5 埃安 AionS 45626 圆线 5 理想 ONE 48176 圆线/扁线 6 秦 pro EV 41626 圆线 6 奔奔 EV 45187 圆线 7 奇瑞 eQ 38214 圆线 7 埃安 AionS 43543 圆线 8 理想 ONE 33186 圆线/扁线 8 比亚迪秦
46、 DMI 43077 扁线 9 比亚迪汉 EV 29073 圆线 9 奇瑞 eQ 42311 圆线 10 蔚来 ES6 27961 圆线/扁线 10 欧拉 R1 41760 圆线/扁线 11 宝马 5 系 PHEV 25692 圆线 11 小鹏 P7 31715 圆线 12 上汽名爵 EZS 23983 扁线 12 哪吒 V 27152 圆线 13 北京 EU 23365 圆线 13 科莱威 CLEVER 24935 圆线 14 威马 EX5 22236 扁线 14 比亚迪宋 DM 23587 圆线 15 比亚迪唐 DM 20743 圆线 15 蔚来 ES6 24034 圆线/扁线 资料来源：
47、华经产业研究院、德邦研究所 扁线制成工艺主要分为两步 （扁线制成工艺主要分为两步 （1） 挤压工艺：） 挤压工艺： 主要包括上引铸杆、 挤压、 冷却、收线制成裸铜扁线，其中铜杆为无氧铜杆，金田铜业无氧铜杆为自供，其他企业其中铜杆为无氧铜杆，金田铜业无氧铜杆为自供，其他企业多为向外采购。多为向外采购。 （2）漆包工艺：）漆包工艺：主要包括退火、涂漆、冷却、收线制成漆包扁线。对漆要求很高，间接决定了最终扁线制成的产品的质量。对漆要求很高，间接决定了最终扁线制成的产品的质量。 图图 30：扁线扁线传统制成传统制成工艺工艺 资料来源：精达股份招股说明书、德邦研究所 扁线绕组制作工艺复杂、壁垒高企。主要
48、难点在（扁线绕组制作工艺复杂、壁垒高企。主要难点在（1）弹性要求高：）弹性要求高：需要多次弯折（2）良品率低：）良品率低：扁线绝缘涂层烘干后会发生收缩形变，容易发生损坏导致良品率低（3）加工工序多，设备要求高：）加工工序多，设备要求高：需要依靠多供需和高精度设备保证产品可靠性和一致性才能实现大规模量产（4）包漆工序要求高：包漆工序要求高：包漆的薄厚需要均匀，对包漆工序起到更高要求。 表表 7：扁线技术难点扁线技术难点 扁线技术难点扁线技术难点 解释解释 弹性要求高 由于需要铜线多次弯折，对扁线弹性要求高 良品率低 扁线的绝缘涂层烘干后会发生收缩形变，容易发生损坏导致加工中良品率低 加工工序多、
49、设备要求高 扁线加工工序多，设备进度要求高，否则产品可靠性和一致性较差，必须依赖专业的高端设备实现大规模量产。 公司首次覆盖 金田铜业（601609.SH） 17 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对包漆工序要求高 包覆的漆起到绝缘效果，由于扁线形状不均匀，但包漆的薄厚需要均匀，对包漆工序起到更高要求 资料来源：华经产业研究院、德邦研究所 中低功率电动车充电时长远高于中低功率电动车充电时长远高于燃油车燃油车加油时间，加油时间，电动车电动车充电充电平台大功率化平台大功率化能够大幅缩短电动车使用能够大幅缩短电动车使用者者的时间成本，解决充电焦虑的时间成本，解决充电焦虑。根据 DOE
50、 的 David Howell 所做研究Enabling Fast Charging: A Technology Gap Assessment ，在一段 525 英里的旅程中， 普通燃油车只需要加油一次， 整体用时 8 小时 23 分钟；续航 200 英里 50KW 的直充电动车需要充电四次，每次充电耗时 40 分钟，耗时 10 小时 48 分钟； 续航 300 英里 120KW 的直充电动车需要充电 1 次，每次充电耗时 68 分钟，旅途累计耗时 9 小时 16 分钟；而续航 300 英里 400KW 的直充电动车单次充电仅需 23 分钟，旅途总计耗时 8 小时 31 分钟，耗时同燃油车相差
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