1、采掘采掘/煤炭开采煤炭开采 1 / 23 西山煤电西山煤电（000983.SZ） 2020 年 06 月 05 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/6/5 当前股价(元) 4.83 一年最高最低(元) 6.56/4.61 总市值(亿元) 152.20 流通市值(亿元) 152.20 总股本(亿股) 31.51 流通股本(亿股) 31.51 近 3 个月换手率(%) 27.77 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 焦煤焦煤龙头根基稳健龙头根基稳健，山西国改核心受益者，山西国改核心受益者 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张绪成（分析师）张绪成（分析师） 任金星（联
2、系人）任金星（联系人） 证书编号：S0790520020003 证书编号：S0790120060011 焦煤龙头根基稳健，山西国改核心受益者焦煤龙头根基稳健，山西国改核心受益者。首次覆盖首次覆盖，给予“买入”评级给予“买入”评级 公司作为国内炼焦煤龙头山西焦煤集团旗下核心煤炭上市平台， 以煤炭主业 为基础，发展出“煤焦电”三位一体的多元化经营格局。煤炭主业方面，公司炼 焦煤资源储备丰富， 煤炭产销量整体稳健。 同时高售价低成本使公司煤炭业务毛 利率业内遥遥领先，从而稳固了公司的盈利根基。 “焦电”辅业则整体稳定，基 本面有所改善。 山西焦煤集团与山煤集团的合并重组有望为公司焦煤主业硬实力 的提
3、升提供强劲动力。综合来看，看好公司在炼焦煤主业上的长足发展。我们预 计公司 2020/2021/2022 年度分别实现归母净利润 15.5/17.1/18.7 亿元，同比变化 -9.6%/10.3%/9.4%；EPS 分别为 0.49/0.54/0.59 元，对应当前股价，PE 分别为 9.8x/8.9x/8.2x。首次覆盖，给予“买入”评级。 煤炭主业：尽显焦煤资源优势，盈利能力行业领先煤炭主业：尽显焦煤资源优势，盈利能力行业领先 坐镇山西焦煤主产地，资源丰富产能领先。坐镇山西焦煤主产地，资源丰富产能领先。公司所处煤田煤层赋存稳定，涵盖焦 煤、肥煤等各类高质量煤种，焦煤资源丰富，主要煤矿斜沟
4、矿产能达 1500 万吨。 高售价高售价&低成本，低成本， 吨煤盈利性行业领先吨煤盈利性行业领先。 一方面， 公司凭借优秀煤质及高洗选率， 打造出以优质冶炼精煤为主的产品结构，具备价格优势；另一方面，受益于易开 采的煤层赋存条件及高机械化开采率，吨煤成本业内最低。高售价&低成本使公 司吨煤毛利及毛利率在行业中处于领先地位。 山焦山焦&山煤集团合并，山煤集团合并，三动力三动力提升公司焦煤硬实力提升公司焦煤硬实力 山西焦煤集团与山煤集团的合并重组有望为公司焦煤主业硬实力的提升提供强 劲动力：动力一，山西国改注重省内煤炭资源专业化整合，或将扩大集团公司龙 头规模优势；动力二，集团仍有大量优质煤炭产能
5、为实现证券化，低资产证券率 为优质资产注入提供了资本运作空间；动力三，山煤国际存在新能源转型预期， 集团在解决同业竞争问题上或更多可能地将煤炭资源向公司整合， 有望进一步拓 宽公司焦煤主业的空间。 风险提示：风险提示：经济恢复不及预期；可再生能源加速替代；集团重组不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 32,271 32,955 30,741 31,859 32,787 YOY(%) 12.6 2.1 -6.7 3.6 2.9 归母净利润(百万元) 1,802 1,710 1,546 1,705
6、 1,866 YOY(%) 14.9 -5.1 -9.6 10.3 9.4 毛利率(%) 31.8 31.9 31.5 31.8 32.3 净利率(%) 5.6 5.2 5.0 5.4 5.7 ROE(%) 9.2 8.7 7.4 7.6 7.6 EPS(摊薄/元) 0.57 0.54 0.49 0.54 0.59 P/E(倍) 8.4 8.9 9.8 8.9 8.2 P/B(倍) 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% -102020-02 西山煤电沪深300 开 源 证 券 开 源
7、 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 23 目目 录录 1、 焦煤龙头国企，“煤焦电”三位一体 . 4 1.1、 山西焦煤旗下煤炭上市平台，国内焦煤龙头 . 4 1.2、 煤炭为基稳业绩，“煤焦电”多元布局 . 4 2、 煤炭主业：尽显焦煤资源优势，盈利能力行业领先 . 6 2.1、 坐镇山西焦煤主产地，资源丰富产能领先 . 6 2.2、 煤炭产销整体稳健，优质焦煤是主力产品 . 7 2.3、 高售价&低成本，吨煤盈利性行业领先 . 8
8、2.4、 辐射华北工业区，炼焦煤长协合作的领路者 . 9 3、 焦电辅业：基本面有所改善，关注未来协同效应 . 11 3.1、 焦化业务：积极响应环保改造，产销量整体稳定 . 11 3.2、 发电业务：古交三期项目扭亏为盈，关注煤电协同情况 . 12 4、 山焦&山煤集团合并，三动力提升公司焦煤硬实力. 13 4.1、 动力一：山西国改注重专业化整合，焦煤龙头再启航 . 13 4.2、 动力二：集团资产证券化率低，优质焦煤资产存在注入空间 . 14 4.3、 动力三：山煤国际新能源转型，有望拓宽公司焦煤主业空间 . 16 5、 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 . 17 5.1、
9、 关键假设 . 17 5.2、 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 . 19 6、 风险提示 . 20 附：财务预测摘要 . 21 图表目录图表目录 图 1： 背靠山西焦煤集团，“煤焦电”多元发展 . 4 图 2： 2016 年后，营收规模逐年攀升 . 5 图 3： 2016 年后，总毛利平稳增长 . 5 图 4： 2016 年后，归母净利润在 15 亿元以上水平保持稳定 . 5 图 5： 煤炭、焦炭、电力三大业务贡献主要营收 . 5 图 6： 煤炭业务贡献绝大部分毛利 . 5 图 7： 近年来煤炭业务毛利率在高位保持稳定. 6 图 8： 2016 年后，公司煤炭产销量整体稳健. 7 图 9
10、： 公司精煤产量及洗选率保持稳定 . 8 图 10： 公司煤炭销量中，冶炼精煤占比近半数 . 8 图 11： 冶炼精煤吨煤价格远高于其他煤种（元/吨） . 8 图 12： 冶炼精煤贡献主要煤炭收入 . 8 图 13： 公司吨煤售价处于行业平均水平（元/吨） . 9 图 14： 公司吨煤成本在同类上市公司中最低（元/吨） . 9 图 15： 公司吨煤毛利处于行业领先水平（元/吨） . 9 图 16： 公司煤炭业务毛利率在行业内优势明显 . 9 图 17： 2018 年前五大客户销售额占比达 46.2% . 10 图 18： 2019 年前五大客户销售额占比达 44.9% . 10 图 19： 2
11、019 年焦炭产量同比下降 3.3% . 11 rQtMnMmPrMqRuNoMyQrNvNaQaO8OnPoOsQmMkPoOoQjMmMuM9PrRyRNZsOzQwMoPtM 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 23 图 20： 2019 年公司焦炭销量同比下降 1.4% . 11 图 21： 京唐焦化营收平稳增长 . 12 图 22： 京唐焦化净利润 2019 年同比增长 15% . 12 图 23： 2019 年公司电力产销量均实现大幅增长 . 13 图 24： 2019 年发电业务营收大幅增长 . 13 图 25： 2019 年古交发电净利润扭亏为盈（百万元） . 13 图
12、26： 2019 年发电业务毛利重回正值 . 13 图 27： 山西七大煤企主要经营业务存在重合（业务分部以营收占比排序） . 14 图 28： 焦煤集团与山煤集团产量合计突破亿吨（万吨） . 14 图 29： 2020Q1 山西焦煤集团资产证券化率仅 25.4% . 15 图 30： 山西焦煤集团仍有大量煤炭产能未证券化 . 15 表 1： 公司煤炭资源储备丰富，在产煤矿产能合计达 3080 万吨 . 6 表 2： 近年来，公司控股股东山西焦煤集团持续深化长协合作 . 10 表 3： 公司焦炭总产能达 540 万吨 . 11 表 4： 截至 2019 年末，公司在产总装机容量为 4350 兆
13、瓦 . 12 表 5： 山西焦煤集团仍有大量优质煤炭产能未证券化 . 15 表 6： 山煤国际总产能 3180 万吨，与公司存在同业竞争 . 16 表 7： 公司各业务关键假设 . 18 表 8： 可比公司盈利预测与估值 . 20 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 23 1、 焦煤龙头国企， “煤焦电”焦煤龙头国企， “煤焦电”三三位一体位一体 1.1、 山西山西焦煤焦煤旗下煤炭旗下煤炭上市平台上市平台，国内焦煤龙头，国内焦煤龙头 山西西山煤电股份有限公司（以下简称“公司”或“西山煤电” ）是我国最大的 炼焦煤生产基地，于 1999 年 4 月在山西省成立，最早可追溯到 1956 年成
14、立的西山 矿务局，公司于 2000 年 7 月在深圳证券交易所上市。公司早期以煤炭开采为核心业 务，主产品为肥煤、焦煤等稀缺炼焦煤种，随着公司不断拓宽煤炭相关产业布局， 已发展形成“煤炭-焦化-电力”三位一体的产业布局。公司控股股东为山西焦煤集团 有限责任公司（以下简称“山西焦煤”或“集团” ） ，系中国炼焦煤生产规模最大的 煤炭企业，山西七大国有煤炭集团之一，实际控制人为山西国资委。 图图1：背靠山西焦煤集团， “煤焦电”多元发展背靠山西焦煤集团， “煤焦电”多元发展 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 煤炭煤炭为基为基稳业绩稳业绩， “煤焦电”多元布局， “煤焦电”多元布局 受益
15、行业供改，连续三年稳定盈利。受益行业供改，连续三年稳定盈利。2016 年后，受益于煤炭行业供给侧改革， 行业落后产能有序退出， 公司优质焦煤产能优势愈发凸显。 随着煤炭市场景气回升， 公司在 2016 年后业绩基本面大幅改善，并连续三年实现营收、毛利规模平稳增长， 归母净利润则在 15 亿元以上保持相对稳定。 2019 年公司实现总营收 330 亿元， 同比 增长 2.1%；实现总毛利 105 亿元，同比增长 2.4%；实现归母净利润 17.1 亿元，同 比下降 5.1%（业绩小幅下降主要源于非煤业务减值损失：西山煤气化部分焦化资产 政策性关停导致资产减值&武乡发电商誉减值） 。 公司首次覆盖
16、报告公司首次覆盖报告 5 / 23 图图2：2016 年后，营收规模逐年攀升年后，营收规模逐年攀升 图图3：2016 年后，总毛利平稳增长年后，总毛利平稳增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图4：2016 年后，归母净利润在年后，归母净利润在 15 亿元以上水平保持稳定亿元以上水平保持稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 “煤焦电”“煤焦电”协同发展，煤炭仍是盈利根基协同发展，煤炭仍是盈利根基。公司在煤炭主业基础上纵向延伸， 协同发展焦化与发电业务，打造出“煤焦电”三位一体的产业布局。营收结构方面， “煤焦电”三业务贡献主要营收，2019 年分别
17、占比 51%、24%、17%；毛利结构方 面， 煤炭业务则贡献绝大部分毛利， 是公司的盈利根基， 2019 年煤炭毛利占比达 94%； 同时，煤炭业务毛利率在行业供改以后保持 50%以上高位稳定，2019 年达 58%。 图图5：煤炭、焦炭、电力三大业务贡献主要营收煤炭、焦炭、电力三大业务贡献主要营收 图图6：煤炭业务贡献煤炭业务贡献绝大部分绝大部分毛利毛利 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 23 图图7：近年来近年来煤炭业务毛利率煤炭业务毛利率在高位保持稳定在高位保持稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、
18、 煤炭主业：煤炭主业：尽显焦煤资源优势，盈利能力行业领先尽显焦煤资源优势，盈利能力行业领先 2.1、 坐镇山西焦煤主产地，资源丰富产能领先坐镇山西焦煤主产地，资源丰富产能领先 公司所属矿区主要分布于山西省六大煤田中主产炼焦煤的西山、河东、霍西煤 田，煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，开采难度相对较低。同时涵盖 各类高质量煤种，包括焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤、气煤等稀缺炼焦煤品种。截至 2019 年末，公司煤炭资源保有储量达 46 亿吨，可采储量达 26.5 亿吨。公司共有 9 处在产煤矿，核定产能总计达 3080 万吨。其中斜沟矿是国家煤炭工业“十一五”规 划建设项目和重点建设的 10
19、个千万吨矿井之一，单矿核定产能达 1500 万吨，占比 48.7%。 由于2019年公司增持晋兴能源10%股份， 斜沟矿权益产能提升至1350万吨， 其对公司权益产能及业绩贡献进一步提升。 表表1：公司公司煤炭资源储备丰富，在产煤矿产能合计达煤炭资源储备丰富，在产煤矿产能合计达 3080 万吨万吨 矿井矿井 所属单位所属单位 地区地区 煤种煤种 持股比例持股比例 保有储量保有储量 （万吨）（万吨） 可采储量可采储量 （万吨）（万吨） 核定产能核定产能 （万吨）（万吨） 权益产能权益产能 （万吨）（万吨） 状态状态 西曲矿 公司本部 山西太原古交市 焦煤 100% 31,822 16,968 4
20、00 400 在产 镇城底矿 公司本部 山西太原古交市 肥煤 100% 26,910 15,205 190 190 在产 马兰矿 公司本部 山西太原古交市 肥煤 100% 109,634 61,108 360 360 在产 西铭矿 公司本部 山西太原 瘦煤 100% 20,854 12,351 360 360 在产 斜沟矿 晋兴能源 山西吕梁兴县 气煤 90% 213,859 121,571 1,500 1,350 在产* 生辉煤业 临汾西山能源 山西临汾 瘦煤 55% 6,337 2,591 90 50 在产（整合矿） 义城煤业 义城煤业 山西太原古交市 肥煤 51% 1,272 700 6
21、0 31 在产（整合矿） 鸿兴煤业 临汾西山能源 山西临汾 焦煤 100% 1,644 1,174 60 60 试生产（整合矿） 登福康煤业 临汾西山能源 山西临汾 焦煤 90% 3,450 2,572 60 54 试生产（整合矿） 圪堆煤业 临汾西山能源 山西临汾 焦煤 51% 882 579 60 31 在建（整合矿） 光道煤业 临汾西山能源 山西临汾 1/3 焦煤 51% 3,487 2,382 120 61 在建（整合矿） 唐城煤矿 永鑫煤炭 山西临汾安泽县 主焦煤 60% 10,000 7,000 200 120 未开工 冀氏煤矿 永鑫煤炭 山西临汾安泽县 瘦贫煤 60% 30,00
22、0 21,000 500 300 未开工 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 23 矿井矿井 所属单位所属单位 地区地区 煤种煤种 持股比例持股比例 保有储量保有储量 （万吨）（万吨） 可采储量可采储量 （万吨）（万吨） 核定产能核定产能 （万吨）（万吨） 权益产能权益产能 （万吨）（万吨） 状态状态 在产在产-合计合计 93% 415,782 234,240 3,080 2,854 在建-合计 51% 4,369 2,961 180 92 总合计总合计 85% 460,151 265,201 3,960 3,366 资料来源：国家能源局、山西焦煤集团公告、公司公告、开源证券研究所 *注
23、：斜沟矿虽列示在国家能源局所公示的在建煤矿名单中，但实际已经处于在产状态。 2.2、 煤炭煤炭产销产销整体稳健整体稳健，优质焦煤是主力产品，优质焦煤是主力产品 煤炭产销煤炭产销量量平稳平稳增长增长。2016 年后，受益于斜沟矿产能减量置换，及资源整合矿 的产量贡献，公司原煤产量及商品煤销量在近年内整体稳健。2019 年，公司实现原 煤产量 2889 万吨，同比增长 5.2%，商品煤销量 2517 万吨，同比下降 1.7%，产销率 为 87%。 图图8：2016 年后，公司煤炭产销量年后，公司煤炭产销量整体稳健整体稳健 数据来源：公司公告、开源证券研究所 优秀煤质优秀煤质&高洗选率，高洗选率，打
24、造优质冶炼精煤产品结构打造优质冶炼精煤产品结构。由于地处山西炼焦煤主产 区，公司具备天然的煤炭品质优势，公司出产的主焦煤、肥煤具备低灰分、低硫分、 高粘结性等优秀特质，有助于公司产品品质的打造。另一方面，公司各主要煤矿均 配有配套选煤厂，洗选率常年保持 40%-50%，精煤产量在 1100 万吨以上维持稳定。 2019年公司实现精煤产量1186万吨， 洗选率达41%。 公司销售的精煤均为冶炼精煤， 包括焦精煤、肥精煤、瘦精煤及气精煤等，其中约半数为焦煤和肥煤。2019 年共销 售冶炼精煤 1175 万吨，精煤销量占比达到 46.7%，同比基本持平。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 2
25、3 图图9：公司精煤产量及洗选率保持稳定公司精煤产量及洗选率保持稳定 图图10：公司公司煤炭销量煤炭销量中，冶炼精煤占比中，冶炼精煤占比近半数近半数 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2.3、 高售价高售价&低成本，吨煤低成本，吨煤盈利性行业领先盈利性行业领先 冶炼精煤为主冶炼精煤为主带来带来高售价高售价优势。优势。在公司所销售的各类煤种中，焦精煤、肥精煤 等冶炼精煤是下游钢铁行业所必须的炼钢质料，经过洗选后品质优秀，吨煤价格远 高于原煤、混煤及煤泥。同时，2016 年行业供改后，炼焦煤市场景气度回升，炼焦 煤价格在高位保持相对稳定。因此，稳定的高精煤比例
26、为较高的煤炭吨煤售价提供 了支撑。 2019 年， 公司所售的焦精煤、 肥精煤、 瘦精煤、 气精煤平均售价分别达 1058、 1218、819、701 元/吨，商品煤综合售价达到 670 元/吨。结合稳定的精煤产量，公司 冶炼精煤在煤炭业务中贡献了主要营收，2019 年占比达到 66%。 图图11：冶炼精煤吨煤价格冶炼精煤吨煤价格远高于其他煤种（元远高于其他煤种（元/吨）吨） 图图12：冶炼精煤贡献主要煤炭收入冶炼精煤贡献主要煤炭收入 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 受益煤炭赋存受益煤炭赋存，吨煤吨煤成本优势成本优势显著显著。公司所处的西山、河东、霍西等煤田煤炭 赋存条件优良且稳定，整装煤田多、规模大，便于集群开发，开
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
