1、 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 兴齐眼药( 300573.SZ ) 2022 年 06 月 01 日 买入买入（首次首次） 所属行业：医药生物/化学制药 当前价格(元)：136.06 证券分析师证券分析师 陈进陈进 资格编号：S01 邮箱： 陈铁林陈铁林 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 张俊张俊 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 30.65 51.35 33.84 相对涨幅(%) 28.98 54.65 44.72 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 兴齐眼药：推
2、动近视进入药物防兴齐眼药：推动近视进入药物防控新时代，高成长趋势确定控新时代，高成长趋势确定 投资要点投资要点 投资逻辑：投资逻辑：公司是国内专注于眼科药物领域研发、生产、销售的药企，是国内眼科药物领域龙头。公司率先布局拥有近 1 亿人群的近视药物防控的全新市场，潜在市场空间数百亿元；在干眼症治疗领域，公司率先获批了全球最大干眼症治疗药物（环孢素滴眼液） 。受益于两大新领域率先布局，公司已进入并将保持未来 5 年的高成长周期：1）公司阿托品（0.01%）是国内首个进入 3 期临床的产品，预计2024 年底获批上市，有望成为国内首个获批的延缓近视进展的药物，获批后公司收入与业绩将进入爆发式增长阶
3、段；在正式获批前，公司正依托沈阳兴齐眼科医院的院内制剂产品快速放量，驱动公司正处于快速成长阶段。2）独家品种，干眼症治疗首仿药物环孢素滴眼液于 2021 年底顺利进入医保目录，2022 年将迎来快速放量，成为公司继近视防控板块以外的第二大单品，峰值销售有望超 10 亿元。 低浓度阿托品将推动近视防控进入药物时代，有望重塑眼科药物市场。低浓度阿托品将推动近视防控进入药物时代，有望重塑眼科药物市场。近视防控市场长期以器械为主， 在药物防控领域， 历经全球学者 50 余年的临床研究与探索，低浓度阿托品是目前全球唯一被证实为安全有效的近视进展延缓药物，在新加坡、韩国、日本与中国台湾省等国家和地区已经获
4、得了多年的应用基础。公司是国内首家申报阿托品（0.01%）用于近视防控临床研究的企业，包含 1 年与 2 年期两个临床方案，目前两个临床进展顺利，根据国家药监局发布的控制近视进展药物临床研究指导规范， 预计 2023H2 完成 2 年期临床研究， 并有望于 2024 年底获批上市， 有望成为全球首个获批近视防控适应症药物。 在正式药品获批之前， 公司正依托沈阳兴齐眼科医院的院内制剂产品快速放量，驱动公司已进入高速成长阶段。低浓度阿托品近视防控主要用于 5-16 周岁儿童及青少年人群，2020 年该年龄段近视人群总数近 1 亿人； 当前主流阿托品院内制剂年费用约为 3600 元， 中性情况下，我
5、们预计兴齐的低浓度硫酸阿托品能在上市的第 3 个完整年（即 2027 年）达到销售峰值，达到 101.8 亿元，将重塑眼科药物市场格局。 干干眼症重磅治疗药物独家获批，进入医保目录放量在即。眼症重磅治疗药物独家获批，进入医保目录放量在即。环孢素滴眼液是全球最重要的干眼症治疗的重磅药物，也是全球销售靠前的滴眼液药物，原研公司艾尔建（商品名：Restasis） ，全球峰值销售额约 15 亿美元，目前公司是该产品（兹润）国内独家获批企业。2021 年底，兹润通过谈判进入医保目录，临床用于中重度干眼症患者，2022 年将开启加速放量，对应当前医保价格为 165 元/盒/30 支，按照说明书用法，日消耗
6、为 2 支，保守疗程为 6 个月，则治疗费用为 1980 元/人。考虑到后期竞争加剧，产品进入集采，假设 2030 年，兹润使用费用为 2022 年40%（792 元/人） ，我们预计 2030 年兹润的市场规模在中性的市占率情况下，销售收入规模达到 12.9 亿元。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：暂不考虑阿托品超预期获批情况下，预计 2022-2024 年公司将实现营收 14.84/19.13/23.92 亿元，实现归母净利润 3.53/5.47/7.97 亿元，业绩增速远高于参考行业公司的平均增速，参考行业内同类型公司平均估值情况，给予公司 2022 年 40-50 倍 PE 估
7、值，合理区间为 160.3-200.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：低浓度阿托品近视延缓适应症临床研究低于预期或失败；环孢素滴眼液竞争加剧或集采降价风险；传统眼药产品推广销售不及预期及进入集采风险。 -60%-40%-20%0%20%--06兴齐眼药沪深300 公司首次覆盖 兴齐眼药（300573.SZ） 2 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 88.10 流通 A 股(百万股)： 62.15 52 周内股价区间(元)： 79.92-169.41
8、总市值(百万元)： 11,986.33 总资产(百万元)： 1,683.35 每股净资产(元)： 16.16 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 689 1,028 1,484 1,913 2,392 (+/-)YOY(%) 27.0% 49.3% 44.4% 28.9% 25.0% 净利润(百万元) 88 195 353 547 797 (+/-)YOY(%) 145.1% 121.3% 81.4% 54.8% 45.9% 全面摊薄 EPS(元) 1.09 2.3
9、9 4.01 6.21 9.05 毛利率(%) 73.1% 78.1% 81.1% 83.1% 85.3% 净资产收益率(%) 12.9% 14.5% 20.8% 24.4% 26.2% 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 nMoRrQtQwOtOsQtQuNoMoP6MaO9PtRmMoMmOkPrRpReRmMoMbRoOxOuOoPtRuOmPpM 公司首次覆盖 兴齐眼药（300573.SZ） 3 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 深耕眼科领域超 40 年，拥有国内最完善眼科药物产品线 .
10、 5 1.1. 低浓度阿托品院内制剂获批，进入快速发展周期 . 5 1.2. 公司重视研发，在研品种储备充足 . 7 2. 眼科用药市场高速增长，近视与干眼症将成为主领域 . 9 2.1. 我国近视防控迫在眉睫，阿托品将拓展数百亿元新蓝海市场 . 10 2.1.1. 数百亿元新蓝海市场，公司研发进展领先 . 11 2.1.2. 公司 0.01%硫酸阿托品滴眼液商业化市场空间预测 . 12 2.2. 干眼症患者逐年增长，国内存在治疗药物缺口 . 13 2.3. 兹润填补中国干眼症环孢素类治疗药物市场空白 . 14 2.3.1. 兹润未来市场空间预测 . 16 3. 盈利预测与投资建议 . 18
11、3.1. 盈利预测 . 18 3.2. 投资建议 . 19 4. 风险提示 . 20 公司首次覆盖 兴齐眼药（300573.SZ） 4 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司股权结构（截止 2022Q1） . 5 图 3：2012 年-2022Q1 营业收入及增速（亿元，%） . 6 图 4：2012 年-2022Q1 归母净利润及增速（亿元，%） . 6 图 5：2012 年-2022Q1 毛利率及净利率情况（%） . 6 图 6：2012 年-2022Q1 各项费用率情况（%） . 6 图 7：公司分业务收入情况（亿元
12、） . 7 图 8：公司分业务毛利情况 . 7 图 9：公司历年研发投入情况（亿元，%） . 8 图 10：公司研发人员情况（人，%） . 8 图 11：全球眼科用药市场规模（十亿美元，%） . 9 图 12：中国眼科用药市场规模（十亿美元，%） . 9 图 13：中国青少年近视人数（万人） . 10 图 14：低浓度阿托品对于减缓近视更为有效 . 11 图 15：中国干眼病药物市场规模（百万美元，%）. 14 图 16：兹润对于中重度干眼总有效率情况 . 15 图 17：兹润对于干燥综合征相关干眼总有效率情况 . 15 图 18：兹润安全性情况 . 16 表 1：公司主要产品情况 . 7 表
13、 2：公司在研管线（截止 2021 年） . 8 表 3：各类眼疾病基本情况 . 9 表 4：按适应症划分的中国眼科药物市场增速预测 . 9 表 5：近视的治疗手段对比 . 10 表 6：低浓度硫酸阿托品全球在研情况 . 12 表 7：兴齐眼药商业化低浓度阿托品市场空间预测 . 13 表 8：干眼病治疗药物情况 . 14 表 9：中国干眼病药物研发竞争格局 . 14 表 10：兹润未来市场空间预测 . 17 表 11：2022-2024 年公司业绩预测（百万元） . 18 表 12：可比公司估值分析 . 19 公司首次覆盖 兴齐眼药（300573.SZ） 5 / 22 请务必阅读正文之后的信息
14、披露和法律声明 1. 深耕眼科领域深耕眼科领域超超 40 年年，拥有国内最完善眼科药物产品线拥有国内最完善眼科药物产品线 兴齐眼药始建于 1977 年，并于 2016 年 12 月在深圳交易所创业板上市。公司专注于眼科药物领域，是一家专业从事眼科药物研发、生产及销售的国家级高新技术企业，产品覆盖十个眼科药物细分类别。近三年开展研发项目 40 余项，包括硫酸阿托品滴眼液、环孢素滴眼液（） 、他克莫司滴眼液等多个重大项目。截止 2021 年底，公司共拥有眼科药物批准文号 51 个，其中 30 个产品被列入医保目录，6 个产品被列入国家基本药物目录。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：
15、公司官网，公司公告，德邦研究所 董事长、总经理刘继东先生为公司实际控制人，持有公司 28.58%股份，为第一大股东。下设 4 家全资子公司，涵盖眼科医疗服务、药品的研发生产销售等业务，其中沈阳兴齐眼科医院于 2021 年 4 月成为沈阳市医保三级定点医院，并拥有互联网医院资质。 图图 2：公司股权结构：公司股权结构（截止（截止 2022Q1） 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 1.1. 低浓度阿托品院内制剂获批，进入快速发展周期低浓度阿托品院内制剂获批，进入快速发展周期 公司近年业绩大幅公司近年业绩大幅提升，经营提升，经营状况进入快速发展轨道状况进入快速发展轨道。由于新设医疗服务业务（
16、兴齐眼科医院，其中硫酸阿托品滴眼液为主要收入来源）开始为公司贡献业绩增量， 公司近年来收入实现高速增长， 2021年达10.28亿元， 同比增长49.26%；2022Q1 营收 3.02 亿元，同比增长 45.73%。利润方面，由于 2017-2018 年公司 公司首次覆盖 兴齐眼药（300573.SZ） 6 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 销售费用、研发投入增加等因素，归母净利润有所下滑。低浓度阿托品院内制剂实现销售后，实现快速放量，驱动公司利润大幅增长，2021 年归母净利润首次突破亿元大关，达 1.95 亿元；2022Q1 继续保持良好增长，归母净利润为 0.74 亿元
17、，同比增长 123.36%。 图图 3：2012 年年-2022Q1 营业收入及增速（亿元，营业收入及增速（亿元，%） 图图 4：2012 年年-2022Q1 归母净利润及增速（亿元，归母净利润及增速（亿元，%） 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 毛利率维持稳定，毛利率维持稳定， 费用持续优化费用持续优化。 公司近几年毛利率基本稳定在 70%-80%区间。2018 年-2022Q1，销售费用率由 44.85%下降 13.31 pct 至 31.54%，管理及财务费用率保持平稳，净利率由于管理费用率的持续下降于 2021 年回升至20.34%。 图图 5：2012
18、年年-2022Q1 毛利率及净利率情况（毛利率及净利率情况（%） 图图 6：2012 年年-2022Q1 各项费用率情况（各项费用率情况（%） 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：管理费用已剔除研发费用 凝胶剂及眼膏剂营收占比最大，医疗服务板块增速凝胶剂及眼膏剂营收占比最大，医疗服务板块增速迅猛迅猛。2016-2021 年，凝胶剂/眼膏剂业务营收占比由 66%逐年下降至 34%，毛利率维持在 85%的较高水平，目前仍为营收占比最大业务；滴眼剂营收占比稳定在 30%左右，毛利率持续提升，2021 年达 73.06%；受低浓度阿托品放量驱动，医疗服务作为新业务近年来
19、收入占比持续增长，2021 年收入达 3.17 亿元，占总营收比重为 31%，2021 年毛利率为 79.63%。 2.12 2.192.552.873.393.64.315.426.8910.283.020%10%20%30%40%50%60%024681012营业收入（亿元）同比0.440.460.310.220.540.390.140.360.881.950.74-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.5归母净利润（亿元）同比0%20%40%60%80%100%毛利率净利率44.85%31.54%-10%0%10%20%30%40%50%60
20、%销售费用率管理费用率财务费用率 公司首次覆盖 兴齐眼药（300573.SZ） 7 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7：公司分：公司分业务业务收入情况收入情况（亿元）（亿元） 图图 8：公司分：公司分业务业务毛利情况毛利情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司已建立了“系列全、品种多”的眼科药物产品体系，实施“专业化、全系列、多品种”眼科药物发展战略， 产品涉及眼用抗感染药、 人工泪液和眼润滑剂、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药等，覆盖十个眼科药物细分类别。 表表 1：公司主要产品情况公司主要产品情况 类别类别 主要产品主要产品
21、 主要适应症主要适应症 是否进入医保是否进入医保 是否进入基药目录是否进入基药目录 人工泪液和眼润滑剂 （S01K） 兹润0.05%环孢素滴眼液（） 用于与角结膜干燥症相关的眼部炎症所导致的泪液生成减少症状。 是 否 兹养维生素 A 棕榈酸酯眼用凝胶 作为角膜保护的辅助治疗，各种原因引起的干眼症等。 是 否 其他眼科用药（S01X） 速高捷小牛血去蛋白提取物眼用凝胶 用于各种起因的角膜溃疡，角膜损伤，由碱或酸引起的角膜灼伤，大泡性角膜炎，神经麻痹性角膜炎，角膜和结膜变性。 否 否 速高捷小牛血去蛋白提取物滴眼液 否 否 眼用抗感染药（S01A） 迪可罗眼膏 用于治疗细菌性结膜炎、角膜炎、角膜溃
22、疡、泪囊炎、术后感染等外眼感染。 是 否 迪可罗滴眼液 是 否 迪友眼用凝胶 是 否 眼用非类固醇消炎药 （S01R） 迪非滴眼液 用于治疗葡萄膜炎、角膜炎、巩膜炎、春季结膜炎、围术期抗炎等。 是 否 散瞳药和睫状肌麻痹剂 （S01F） 迪善眼用凝胶 虹膜睫状体炎、检查眼底前的散瞳、验光配镜屈光度检查前的散瞳。 是 否 卓比安复方托吡卡胺滴眼液 诊断及治疗为目的的散瞳和调节麻痹。 是 是 资料来源：公司公告，医药魔方，德邦研究所 1.2. 公司重视研发，在研公司重视研发，在研品种储备充足品种储备充足 坚持自主研发，研发投入逐年增加。坚持自主研发，研发投入逐年增加。2016-2021 年，研发投
23、入占比由 5.78%大幅上升 5.69pct 至 11.47%，2021 年研发投入达 1.18 亿元。2014-2021 年，研发人员数量由 2014 年的 63 人增长至 2021 年的 172 人。 02468720021凝胶剂/眼膏剂滴眼剂溶液剂医疗服务0%20%40%60%80%100%2001920202021凝胶剂/眼膏剂滴眼剂 公司首次覆盖 兴齐眼药（300573.SZ） 8 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 9：公司历年研发投入情况：公司历年研发投入情况（亿元，（亿元，%） 图图 10：公
24、司研发人员情况：公司研发人员情况（人，（人，%） 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司积极从事产品研发工作，截止 2021 年，公司共有 23 项研发项目，涉及青光眼、干眼症、眼部炎症性疾病、近视等多种疾病的治疗。其中有 3 项已进入临床阶段，包括伏立康唑滴眼液（SQ-727） ，硫酸阿托品滴眼液（SQ-729）和他克莫司混悬滴眼液（SQ-708） 。硫酸阿托品滴眼液已进入临床 3 期，领先于其他竞品，他克莫司混悬滴眼液及伏立康唑滴眼液均为国内首家申报。 表表 2：公司在研管线（截止公司在研管线（截止 2021 年）年） 序号序号 项目名称项目名称 进展情况进展
25、情况 项目介绍项目介绍 类别类别 1 SQ-129(原 SQ-732) 临床前研究阶段 黄斑水肿的治疗 2.2 类 2 SQ-727 临床研究阶段 真菌的治疗 2.2 类 3 SQ-729 临床研究阶段 延缓近视进展用药 2.4 类 4 SQ-708 临床研究阶段 预防和治疗角膜移植术后的免疫排斥反应 2.4 类 5 SQ-702 临床前研究阶段 细菌性结膜炎的治疗 3 类 6 SQ-755S 注册审评阶段 眼干燥症的治疗 4 类 7 SQ-718 注册审评阶段 眼干燥症的治疗 4 类 8 SQ-735M 注册审评阶段 细菌性结膜炎的治疗 4 类 9 SQ-739 注册审评阶段 青光眼的治疗
26、4 类 10 SQ-758S 注册审评阶段 青光眼的治疗 4 类 11 SQ-758M 注册审评阶段 青光眼的治疗 4 类 12 SQ-759 药学研究阶段 促睫毛增长 3 类 13 SQ-773 药学研究阶段 青光眼的治疗 3 类 14 SQ-801 药学研究阶段 敏感菌引起的外耳道炎、中耳炎的治疗 4 类 15 SQ-762 药学研究阶段 眼部细菌感染的治疗 4 类 16 SQ-738S 药学研究阶段 眼部炎症性疾病的对症治疗 4 类 17 SQ-738M 药学研究阶段 眼部炎症性疾病的对症治疗 4 类 18 SQ-795 注册审评阶段 眼干燥症的治疗 4 类 19 SQ-723 药学研究
27、阶段 散瞳和睫状肌麻痹 4 类 20 SQ-798 药学研究阶段 青光眼的治疗 4 类 21 SQ-766 药学研究阶段 缓解视疲劳和慢性结膜炎 中药 4 类 22 SQ-720 药学研究阶段 成年人老视 3 类 23 SQ-21127 药学研究阶段 年龄相关性黄斑变性的治疗 1 类 资料来源：公司公告，德邦研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.20.40.60.81.01.21.42014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021研发投入金额研发投入占营业收入比例0%2%4%6%8%10%12%14%16%05014 201
28、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021研发人员数量研发人员数量占比 公司首次覆盖 兴齐眼药（300573.SZ） 9 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 眼科用药市场眼科用药市场高速增长，高速增长，近视与干眼症近视与干眼症将成将成为主领域为主领域 较为常见的眼疾病包括干眼症、近视、白内障、青光眼、过敏性结膜炎等。根据世卫组织发布的 世界视觉报告 ， 中国在干眼、 近视等疾病领域的患病率远高于全球，催生了庞大的新增手术及药物治疗需求。 表表 3：各类眼疾病基本情况各类眼疾病基本情况 介绍介绍 治疗方法（手术）治疗方法（手术） 治疗方法（药物）治疗方法（
29、药物） 过敏性结膜炎 由于过敏反应导致结膜发炎，主要表现为眼红、瘙痒、肿胀、流泪和丝状分泌物。 - 抗组胺药、肥大细胞稳定剂、多重功效药剂等 干眼症 指由于泪液的量的减少和质量减退引起泪膜不稳定和眼表损害，从而导致眼干涩等一系列症状的疾病。 泪小点栓塞或封闭、唇腺、自体颌下腺移植等 人工泪液、糖皮质激素、环孢素滴眼液 白内障 先天或后天性的因素引起晶状体混浊使其透明性下降。 白内障囊内摘除术、白内障囊外摘除术、白内障手法小切口摘除术、白内障超声乳化吸除术、飞秒激光辅助白内障超声乳化吸除术等 化学药主要包括苄达赖氨酸滴眼液、吡诺克辛钠滴眼液、谷胱甘肽滴眼液等种类；中成药主要包括复明片、麝珠明目滴
30、眼液、杞菊地黄丸等。 近视（20 岁以下） 因眼球形状而无法成功聚光在视网膜上所导致难以看清远处的物体。 飞秒激光手术、飞秒激光、TransPRK、Epi-LASIK、ICL 等 阿托品滴眼液 眼缘炎 因睫毛根部附近的眼睑发炎所引起，主要表现为眼睛和眼睑发红和刺痛。 局部环孢菌素、皮质类固醇等 视网膜疾病 视网膜血管、神经存在病理性破坏所致，最常见的种类为糖尿病性视网膜病变以及黄斑变性 视网膜脱离复位术、复杂视网膜脱离及各期 PVR 手术、二期严重眼外伤的玻璃体视网膜手术治疗、糖尿病性视网膜病变的手术等 糖尿病视网膜病变（DR）：降糖药、降血压药、羟苯磺酸钙、抗 VEGF 药物等 青光眼 一组
31、威胁和损害视神经视觉功能，主要与病理性眼压升高有关的临床症群或眼病。 青光眼小梁切除术、先天性青光眼房角及小梁切开、非穿透小梁切除术等 前列腺素类似物、-肾上腺素能拮抗剂（乙型阻断剂）、-肾上腺素受体激动剂等 资料来源：欧康维视招股书、华夏眼科招股书，莎普爱思招股书，陈若瑜，曹丹，张良糖尿病视网膜病变药物治疗研究进展，德邦研究所 我国眼部疾病患者治疗需求我国眼部疾病患者治疗需求逐年增加逐年增加，眼科用药市场高速增长眼科用药市场高速增长。全球来看，2019年眼科用药市场规模达 340 亿美元，预计到 2030 年将达到 681 亿美元，年复合增速为 6.5%。中国来看，2019 年市场规模同比增
32、长 13%至 26 亿美元，预计到 2030 年市场规模将达到 202 亿美元，年复合增速为 20.5%，远超全球。 图图 11：全球眼科用药市场规模：全球眼科用药市场规模（十亿美元（十亿美元，%） 图图 12：中国眼科用药市场规模：中国眼科用药市场规模（十亿美元（十亿美元，%） 资料来源：灼识报告，德邦研究所 资料来源：灼识报告，德邦研究所 从各细分眼科药物来看，未来增速最快的领域分别为干眼病、湿性老年黄斑变性及近视， 其中干眼病、 湿性老年黄斑变性 2020-2025 年预计年复合增速分别为 42.1%、20.2%。预计在 2025 年前后会有商业化的近视药物获批，2025-2030 年近
33、视药物复合增长率将达到 61.7%。 表表 4：按适应症划分的中国眼科药物市场增速按适应症划分的中国眼科药物市场增速预测预测 十亿美元十亿美元 占比占比 复合年增长率复合年增长率 2020E 2025E 2030E 2020E-2025E 2025E-2030E 干眼病 17.1% 38.5% 33.3% 42.1% 19.4% 0%5%10%15%20%25%30%0204060802001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市场规模同比5.6%10.5%9.5%13.0%7.7%21.
34、4%17.6%22.5%22.4%20.0%26.4%22.0%21.6%23.0%21.7%0%5%10%15%20%25%30%055200192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市场规模同比 公司首次覆盖 兴齐眼药（300573.SZ） 10 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 湿性老年黄斑变性 11.0% 10.7% 17.4% 20.2% 35.5% 近视 - 3.8% 14.9% - 61.7% 糖尿病性黄斑水肿 8.8% 11.8% 13.0% 28
35、.0% 25.4% 青光眼 7.4% 8.9% 9.7% 25.5% 25.1% 角膜上皮缺损 3.9% 1.7% 0.7% 3.1% 2.6% 抗感染及抗炎 35.6% 15.9% 6.5% 2.9% 2.7% 抗过敏 3.3% 3.1% 2.3% 19.6% 16.0% 其他 13.0% 5.7% 2.2% 2.3% 2.2% 总计 100.0% 100.0% 100.0% 20.8% 22.9% 资料来源：灼识报告，德邦研究所 2.1. 我国我国近视防控迫在眉睫近视防控迫在眉睫，阿托品将拓展数百亿元新蓝海市场阿托品将拓展数百亿元新蓝海市场 我国青少年近视比例我国青少年近视比例全球最高全球
36、最高，近视防控市场需求庞大近视防控市场需求庞大。由于学习负担重，长时间使用电子产品及缺乏户外运动等因素，导致我国青少年整体近视比例偏高。根据国家卫生健康委疾控局数据， 2018 年小学生近视率为 36.0%， 初中生近视率为 71.6%，高中生近视率为 81.0%。根据综合防控儿童青少年近视实施方案中提出，到 2030年，实现全国小学生近视率下降到 38以下，初中生近视率下降到 60以下，高中生近视率下降到 70以下。因此假设未来各个年龄段的近视率每年以平均速度下降至该目标。 根据中华人民共和国教育部发布的全国教育事业发展统计公报，小学生、初中生及高中生 2020 年占全国总人口比例分别为 7
37、.6%、 3.5%、 2.9%， 根据历史趋势判断，我们预计未来小学生及中学生的人数占比将每年提升 0.1%，高中生保持不变。同时我们预测到 2030 年，我国总人口将达 14.45 亿人，那么青少年的总近视人数将达到1.16 亿人。 图图 13：中国青少年近视人数（万人）：中国青少年近视人数（万人） 资料来源：中华人民共和国教育部，Wind，德邦研究所预测 目前矫正近视的手段主要分为矫正镜片、目前矫正近视的手段主要分为矫正镜片、隐形眼镜隐形眼镜等器械等器械。其中矫正镜片及隐形眼镜为目前主流的治疗手段，但仍受限于治疗费用及治疗效果。阿托品在屈光度改变及眼轴改变方面可以极大减缓近视恶化，目前仍处
38、于小规模临床使用和研究状态，阿托品在近视防控中具有非常明显的优势，即使用方便，依从性远高于矫正镜片产品。 表表 5：近视的治疗手段对比近视的治疗手段对比 子类别子类别 屈光度变化的平屈光度变化的平均差，均差，D/yr 眼轴变化的平均差，眼轴变化的平均差，mm/yr 缺点缺点 优点优点 矫正镜片 变焦点矫正镜片 0.26 -0.08 视野开阔 020004000600080004000201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E小学生初中生高中生 公司首次覆盖 兴齐眼药（30
39、0573.SZ） 11 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 渐进镜片 0.17 -0.05 如存在散光，会使镜片边缘的视觉模糊 色差更低 承受力高 隐形眼镜 柔软亲水性隐形眼镜 0.06 -0.01 儿童不太可能遵守卫生与安全规范 视野比眼镜更自然 角膜塑性术 - -0.15 可能引起与角膜、眼睑及眼睛干燥有关的问题 外观可接受，操作更简易，更方便日常活动 硬质透气性隐形眼镜 -0.03 0.02 比较昂贵 阿托品滴眼液 低浓度（0.01%） 0.53 -0.15 需要与框架眼镜等产品联用 . 使用方便 . 低浓度阿托品安全有效 在近视控制方面效果明显，比传统框架眼镜及隐形眼镜效
40、果更好 如突然停止使用阿托品，可能会引起近视反弹 资料来源：弗若斯特沙利文，德邦研究所 我们通过国内近视青少年的人数来计算低浓度阿托品的理论市场空间，并以兴齐眼药目前在院内销售的低浓度阿托品价格为参照（目前价格为 298 元/盒/30 支） ，使用周期为 1 年的情况下，低浓度阿托品的理论市场空间低浓度阿托品的理论市场空间为为 4000 亿左右。考虑到后续亿左右。考虑到后续竞品增多与竞品增多与集采问题， 假设集采后价格下降集采问题， 假设集采后价格下降 80%， 理论市场空间， 理论市场空间仍高仍高达约达约 800 亿亿元元。 2.1.1. 数百亿元新蓝海市场数百亿元新蓝海市场，公司研发进展领
41、先，公司研发进展领先 低浓度阿托品低浓度阿托品的有效性及安全性均高于高浓度阿托品，的有效性及安全性均高于高浓度阿托品， 有望有望成为治疗近视的首选成为治疗近视的首选药物。药物。在一项为期 5 年的临床研究中，0.01%阿托品被证明可以使患者 5 年近视进展不超过 1.4D，并且在治疗的后期阶段反弹程度小于高浓度阿托品。在安全性方面，该研究表明 0.01%的阿托品可在保留近视减弱作用同时减少高浓度阿托品通常引起的如畏光及视力模糊等副作用。与较高剂量相比，0.01%的阿托品引起的瞳孔扩张最小(0.8 mm)，调节性丧失最小(2-3 D)，且几乎没有视力丧失。 图图 14：低浓度阿托品对于减缓近视更
42、为有效低浓度阿托品对于减缓近视更为有效 资料来源：Chia et al.Five-Year Clinical Trial on Atropine for the Treatment of Myopia 2 ，德邦研究所 兴齐眼药兴齐眼药的低浓度硫酸阿托品研发进展领先于其他竞品， 有望率先在国内获批上的低浓度硫酸阿托品研发进展领先于其他竞品， 有望率先在国内获批上市。市。目前中国仅有部分厂家的低浓度阿托品滴眼液作为院内制剂在医院销售，包括兴齐眼药，何氏眼科，爱尔眼科等，其中兴齐眼药的低浓度阿托品滴眼液早在 2019 年初就已获批院内制剂。在预备商业化的产品中，共有 5 个产品已经在中国开展临床试
43、验，分别为兆科眼科的 NVK-002，欧康维视的 OT-101、极目生物的 ARVN002，恒瑞 公司首次覆盖 兴齐眼药（300573.SZ） 12 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的 HR19034 以及兴齐眼药的 0.01%阿托品滴眼液。 其中兴齐眼药的产品最早于 2020年 5 月 27 日在中国进入 3 期临床，领先于其他产品，所以我们预计其在中国的上市时间也将早于其他竞品，有望成为国内首家获批上市的低浓度阿托品滴眼液。 表表 6：低浓度硫酸阿托品全球在研情况低浓度硫酸阿托品全球在研情况 药物名称药物名称 申办方申办方/合作方合作方 阶段阶段 监管部门监管部门 受理日
44、期受理日期 NVK-002 Nevakar Inc./兆科眼科 III 期 FDA 2017.11.22 III 期 国家药品监督管理局 2021.12.15 SYD-101 Sydnexis, Inc./参天制药 III 期 FDA 2019.4.18 ARVN002 Eyenovia Inc/极目生物 III 期 FDA 2019.5.8 III 期 国家药品监督管理局 2021.7.30 阿托品 0.01%滴眼液（SQ-729）（1 年临床） 兴齐眼药兴齐眼药 III 期 国家药品监督管理局 2020.5.27 阿托品 0.01%滴眼液（2 年临床） III 期 国家药品监督管理局 20
45、20.5.28 阿托品 0.02%及 0.04%滴眼液 III 期 国家药品监督管理局 2021.9.27 OT-101 欧康维视 III 期 国家药品监督管理局 2021.12.27 HR19034（2 个浓度） 恒瑞医药 III 期 国家药品监督管理局 2022.4.22 KH737 滴眼液（3 个浓度） 康弘药业 申报临床 国家药品监督管理局 2021.8.3 DE-127 参天制药 III 期 新加坡卫生科学局 2017.10.30 资料来源：国家药监局，FDA，弗若斯特沙利文，医药魔方，极目生物官方微信公众号，德邦研究所 2.1.2. 公司公司 0.01%硫酸阿托品滴眼液硫酸阿托品滴
46、眼液商业化市场空间预测商业化市场空间预测 我们对公司的低浓度硫酸阿托品滴眼液未来商业化后的市场空间做出如下预测： 1. 上文提到，我们预计到 2025/2026/2027/2030 年，我国青少年近视总人数将分别达到 11027/11175/11226/11555 万人； 2. 公司在投资者调研纪要中显示，公司的低浓度硫酸阿托品 3 期临床通过时间约在 2023-2024 年，这里我们假设公司产品能在 2024 年底获批上市，2025年有望实现首个完整销售年度； 3. 价格与费用预测： 兴齐眼药现有院内制剂低浓度硫酸阿托品价格为 298 元/盒/30 支，预计上市后 3 年内将维持现有价格 2
47、98 元价格，3 年后仿制药陆续获批上市， 其价格将陆续下降， 假设2030年价格下降80%至60元/盒/30支。北京同仁医院医学视光专家推荐在使用 6 个月后，如无明确副作用产生，便坚持使用。这里我们假设人均使用周期为 1 年，按照一天一支计算，2025-2027 年年治疗费用为 3626 元，2030 年年治疗费用则为 725 元； 4. 根据爱博医疗招股书，2015 年角膜塑形镜的渗透率为 0.51%。角膜塑形镜目前作为治疗近视的主要手段之一，对于低浓度硫酸阿托品上市后的渗透率预测具有参考意义。由于角膜塑形镜的价格远高于低浓度硫酸阿托品（角膜塑形镜的年费用约在 5000-15000 元不
48、等，同时需要叠加清洁护理费等额外费用） ，由于低浓度硫酸阿托品依从性远高于角膜塑形镜，预计在上市首年的市场渗透率将远高于角膜塑形镜。 这次我们做出分情况假设：在悲观/中性/乐观的情况下， 预计2025年兴齐眼药的低浓度阿托品渗透率分别为0.5%， 1.0%，1.5%，到 2030 年，渗透率分别为 4.0%，4.5%，5.0%，对应使用人数分别为 462/520/578 万人。（注： 实际应用中每个个体每年实际使用时间差异较大，因此渗透率统一按照完整年使用的人数计算。 ） 公司首次覆盖 兴齐眼药（300573.SZ） 13 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 预计兴齐的低浓度硫酸
49、阿托品能在上市的第预计兴齐的低浓度硫酸阿托品能在上市的第 3 年（即年（即 2027 年）达到销售峰值，年）达到销售峰值，在悲观在悲观/中性中性/乐观的情况下，销售额分别为乐观的情况下，销售额分别为 81.4/101.8/122.1 亿元，到亿元，到 2030 年，市场年，市场规模分别为规模分别为 33.5/37.7/41.9 亿元。亿元。 表表 7：兴齐眼药商业化低浓度阿托品市场空间预测兴齐眼药商业化低浓度阿托品市场空间预测 2025E 2026E 2027E 2030E 近视率（%） 小学生 37.2% 37.4% 37.5% 38.0% 初中生 64.8% 63.8% 62.9% 60.
50、0% 高中生 74.6% 73.6% 72.7% 70.0% 在校学生数量（万人） 小学生 11499 11670 11848 12424 初中生 5679 5835 5995 6501 高中生 4117 4196 4140 4190 近视人数（万人） 小学生 4277 4360 4447 4721 初中生 3680 3725 3769 3901 高中生 3070 3090 3010 2933 总人数总人数 11027 11175 11226 11555 公司低浓度硫酸阿托品滴眼液渗透率（%） 悲观 0.5% 1.5% 2.0% 4.0% 中性 1.0% 2.0% 2.5% 4.5% 乐观 1
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