1、 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 02 月 04 日 卧龙电驱（卧龙电驱（600580.SH） 电气设备电气设备/电机电机 绑定采埃孚，绑定采埃孚，深度深度参与欧系车企电动化参与欧系车企电动化 研究简报研究简报 开文明（分析师）开文明（分析师） 证书编号：S0280517100002 证书编号：S0280119120005 汽车电动化加速浪潮中，欧洲车企最为明显汽车电动化加速浪潮中，欧洲车企最为明显 2020 年全球车企加快电动化步伐，其中，受排放要求和政策鼓励的影响，欧 洲车企电动化加快最为明显。随着汽车电动化进程的推进，电机作为汽车电
2、 动化中不可缺少的零部件，其需求将不断增长，我们预计到 2023 年，全球 驱动电机市场空间在 250 亿元左右。 车企电驱动零部件自配率高， 具有强研发实力的车企电驱动零部件自配率高， 具有强研发实力的集成化集成化电驱系统电驱系统供应商有供应商有 望胜出望胜出 以中国看全球电驱动系统趋势： 1） 车企电机电控自配率显著提高。车企电机电控自配率显著提高。 以 TOP10 电机电控销量数据为基础，我们可以看到，电机方面车企自配率从 2018 年 的 38%提高到 2019 年的 56%，电控自配率从 2018 年 25%提高到 2019 年的 43%。2）拥有强研发实力能力的拥有强研发实力能力的
3、集成化电驱系统供应商集成化电驱系统供应商有望胜出有望胜出。在电驱 动集成化趋势下，对零部件供应商的多领域技术研究能力提出了高要求。目 前，日产、采埃孚等超十家外资零部件供应商具有集成化产品，且日产、采 埃孚等集成化电驱动已经开始量产配套相关车型。 绑定采埃孚，绑定采埃孚，深度参与欧洲车企电动化深度参与欧洲车企电动化 采埃孚为全球 TOP5 汽车供应商，2016 年成立电驱动事业部，2018 年该部 门营收为 21.95 亿欧元，同比增长 138%。采埃孚电驱动产品矩阵齐全，覆 盖汽车不同场景。 纯电动方面， 2019 年采埃配套奔驰 EQC 集成化驱动系统。 混动方面，和菲亚特克莱斯勒和宝马签
4、订了 8 速混合动力驱动系统订单。根 据 Stuttgarter-zeitung.de 消息， 采埃孚有望拿到奔驰更多车型的电驱动系统订 单。公司与采埃孚成立合资电机公司，深度绑定采埃孚，采埃孚电机相关产 品需由合资电机公司生产。依托采埃孚强大的客户配套关系和产品研发能 力，公司未来业绩增长确定性高。预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 9.78/10/12.1亿元， 对应EPS分别为0.75/0.77/0.93元， 当前股价对应2019-2021 年 PE 分别为 14.1、13.8 和 11.4 倍，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：订单落地不及预期、材料成本上升 财
5、务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10,086 11,076 12,320 13,896 15,780 增长率(%) 13.1 9.8 11.2 12.8 13.6 净利润(百万元) 665 637 978 1,000 1,209 增长率(%) 162.5 -4.3 53.5 2.3 20.9 毛利率(%) 21.5 26.1 27.1 27.1 27.0 净利率(%) 6.6 5.7 7.9 7.2 7.7 ROE(%) 11.1 10.6 14.7 13.0 13.6 EPS(摊薄/元) 0.51
6、0.49 0.75 0.77 0.93 P/E(倍) 20.8 21.7 14.1 13.8 11.4 P/B(倍) 2.4 2.3 2.0 1.8 1.6 强烈推荐强烈推荐（调高调高评级）评级） 市场数据市场数据 时间时间 2020.02.03 收盘价(元)： 10.62 一年最低/最高(元)： 6.69/13.28 总股本(亿股)： 13.01 总市值(亿元)： 138.19 流通股本(亿股)： 12.99 流通市值(亿元)： 137.92 近 3 月换手率： 122.99% 股价一年走势股价一年走势 收益涨幅（收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.36 35.88
7、54.41 绝对 -12.38 29.2 67.98 相关报告相关报告 与采埃孚签订定点函， 新能源汽车电机 龙头进军海外主流供应链2019-06-10 一季度业绩略超预期， 盈利能力进一步 提升2019-04-29 扣非后增长 222%，电机龙头盈利能力 提升2019-04-25 业绩符合预期， 专注电机核心战略逐步 取得成果2018-10-29 回归电机主业， 砥砺前行， 迈向国际化 电机巨头2018-10-16 0% 13% 26% 39% 52% 65% 78% 2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 卧龙电驱 沪深300 王王琎（联系人联系人）
8、 2020-02-04 卧龙电驱 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目目 录录 1、 汽车电动化趋势加速促进电机需求上升 . 4 1.1、 欧洲车企汽车电动化加速 . 4 1.2、 2023 年全球驱动电机市场空间近 250 亿元. 5 2、 海外 TOP 供应商切入，开启集成化产品配套 . 5 2.1、 目前国内电机电控以车企自配为主，外资 TOP 供应商正在切入 . 5 2.1.1、 从销量占比上看，外资零部件企业电控占比稳定 . 5 2.1.2、 从车型配套上看，2019 年外资零部件企业配套车型占比增长 7 pcts . 7 2.2、 集成化电驱动系统技术要求高，外资零部
9、件企业更加受益 . 9 2.2.1、 集成化电驱动系统是未来发展趋势 . 9 2.2.2、 集成化电驱动系统技术要求高，外资零部件企业开启配套 . 10 3、 与采埃孚合资电机公司，未来出货有保障 . 12 3.1、 采埃孚是全球顶级供应商，电驱动产品齐全. 12 3.2、 深度绑定采埃孚，未来确定性高 . 13 4、 估值与投资建议 . 14 5、 风险提示 . 14 附：财务预测摘要 . 15 图表目录图表目录 图 1： 二氧化碳排放标准，g /km . 4 图 2： 2023 年新能源汽车销量过 700 万辆 . 5 图 3： 2023 年全球新能源汽车电机市场空间 250 亿元 . 5
10、 图 4： 2018 年电控配套企业中自主零部件占比稍高 . 6 图 5： 2018 年电机配套企业中自主零部件占比超一半 . 6 图 6： 相比 2018 年，2019 年车企相关类别占比提升较多 . 7 图 7： 相比 2018 年，2019 年车企相关类别占比提升较多 . 7 图 8： TOP10 电控企业中，车企自配比例显著提高 . 7 图 9： TOP10 电机企业中，车企自配比例显著提升 . 7 图 10： 集成化设计减少线束、接插件的使用 . 10 图 11： 集成化设计释放机舱空间 . 10 图 12： 市场上逐步出现电驱动集成化产品 . 10 图 13： 零部件到系统需要多维
11、度的开发和验证能力 . 11 图 14： 集成化电驱动系统主要外资零部件供应商 . 11 图 15： 比亚迪、长城零部件业务向供应商转型 . 12 图 16： 采埃孚为全球 TOP5 汽车供应商 . 12 图 17： 2017 年采埃孚营收组成，百万欧元 . 13 图 18： 2018 年采埃孚营收组成，百万欧元 . 13 图 19： 采埃孚电驱动产品齐全 . 13 图 20： 采埃孚配套多家主流欧系车企 . 14 表 1： 全球主流车企电动化规划 . 4 表 2： 2018 年 TOP10 电机电控企业装机量情况 . 6 表 3： 2019 年 TOP10 电机电控企业装机量情况 . 6 表
12、 4： 外资电机供应商正在切入电驱动零部件 . 7 2020-02-04 卧龙电驱 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 表 5： 2019 年外资电机供应商配套关系 . 8 表 6： 车企电驱动供应链已经初步建立（加粗的为外资零部件及其合资公司） . 9 表 7： 集成化设计有利于成本节约 . 10 2020-02-04 卧龙电驱 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 汽车电动化趋势加速汽车电动化趋势加速促进电机需求上升促进电机需求上升 1.1、 欧洲车企汽车电动化加速欧洲车企汽车电动化加速 全球主流全球主流车企车企加速电动化加速电动化,欧洲车企最为明显欧洲车企最为
13、明显。 政策端, 欧洲、 美国和日本对汽 车碳排放都提出的明确目标,其中，欧盟标准最为严格，按照规划，2021 年达标值 为 95g/km，2025 年为 81g/km，2030 年为 62g/km，超标还有相应的处罚。并且， 为了刺激电动车发展,德国将 2020 年底结束的新能源汽车补贴计划延长至 2025 年 底,并且补贴上限较原方案增加 25%以上。供给端，全球主流车企发布汽车电动化 规划，至 2025 年发布多款车型。 表表1： 全球主流车企电动化规划全球主流车企电动化规划 车企车企 未来车型规划未来车型规划 欧系 大众 2025 年前推出 50 款电动车和 30 款插电车型，25%电
14、动化率 奔驰 2022 年前推出 10 款电动车 2030 年实现 50%以上电动化率 宝马 2023 年前 25 款电动车型，一半为纯电动 FCA 2021 年，Jeep 品牌车型均配电气化版本 2022 年前提供 10 款插电式混合动力车型和 4 款纯电动车型 PSA 2021 年前推出 13 款电动车型，50%车型实现电动化 2025 年前全车系电动化 雷诺日产 2022 年前推 28 款电动车 日系 丰田 2025 年，每款车型配电动版 2030 年前推出 10 款以上的纯电动车型 本田 2022 年在欧洲全面实现电动化 美系 通用 2023 年前推出至少 20 款电动车 福特 202
15、2 年推出 40 款电动和混动车型 资料来源：汽车之家、新浪汽车、盖世汽车、新时代证券研究所 图图1： 二氧化碳排放标准，二氧化碳排放标准，g /km 资料来源：Rosskill、新时代证券研究所预测 欧洲汽车制造商承压: 欧洲 新车排放标准： 2021年95g/km 2025年81g/km 2030年62g/km “超额排放费” (每辆车): 第一g/km， 5欧元 第二g/km，15欧元 第三g/km，25欧元 第四g/km或更多：95欧元 举例：大众2018年在欧洲共销售 172万辆汽车，如果按2021年的排 放标准，大众将面临18亿欧元的罚款。 2020-02-04 卧龙电驱 敬请参阅
16、最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 1.2、 2023 年全球年全球驱动驱动电机市场空间近电机市场空间近 250 亿元亿元 我们预计到 2023 年，全球新能源汽车销量超 700 万辆。随着新能源汽车销量 的增长，电机需求也随着增加。我们预计到 2023 年电机市场空间将近 250 亿元。 图图2： 2023 年新能源汽车销量过年新能源汽车销量过 700 万辆万辆 资料来源：EV Sales、中汽协、节能与新能源网、乘联会、新时代证券研究所预测 图图3： 2023 年年全球全球新能源汽车电机市场空间新能源汽车电机市场空间 250 亿元亿元 资料来源：EV Sales、中汽协、节能与新能源网
17、、乘联会、新时代证券研究所预测 2、 海外海外 TOP 供应商切入，开启集成化产品配套供应商切入，开启集成化产品配套 2.1、 目前国内电机电控以车企自配为主，外资目前国内电机电控以车企自配为主，外资 TOP 供应商正在切入供应商正在切入 2.1.1、 从从销量占比上看，销量占比上看，外资零部件企业电控占比稳定外资零部件企业电控占比稳定 2018 年年 TOP10 电机电控企业电机电控企业以外部供应商为主以外部供应商为主，电控，电控/电机电机企业企业中外部供应中外部供应 商占比商占比分别分别为为 75%/62%。 按照控股和内外资关系分类， 市场参与者可划分为 3 类， 即车企相关公司、 自主
18、零部件公司和外资零部件公司。 2018 年 TOP10 电控企业中， 车企相关/自主零部件/外资零部件公司装机量分别为 22.8/37.4/29.5 万套，占比分别 为 25%/42%/33%，零部件公司占比 75%。2018 年 TOP10 电机企业中，车企相关/ 自主零部件/外资零部件公司装机量分别为 26.9/37.4/6.9 万套，占比分别为 51 78 126 121 160 203 270 345 39 54 75 105 152 213 287 373 - 100 200 300 400 500 600 700 800 20019E2020E2021E 20
19、22E 2023E 国内新能源汽车海外新能源汽车 65 56 67 75 94 120 38 47 61 77 99 129 0 50 100 150 200 250 300 20182019E2020E2021E 2022E 2023E 国内海外 2020-02-04 卧龙电驱 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 38%/53%/10%，零部件公司占比 62%。 表表2： 2018 年年 TOP10 电机电机电控企业装机量情况电控企业装机量情况 电控企业电控企业 电控装机量， 万套电控装机量， 万套 TOP10 中占比中占比 电机企业电机企业 电机装机量， 万套电机装机量， 万套
20、 TOP10 中占比中占比 比亚迪 22.83 25% 比亚迪 22.49 25% 联合电子 16.84 19% 精进电动 7.91 9% 电装 12.7 14% 联合电子 6.91 8% 大郡控制 10.23 11% 大地和 6.63 7% 麦格米特 6.44 7% 大洋电机 6.3 7% 大地和 6.05 7% 大郡控制 5.05 6% 汇川技术 4.39 5% 华域汽车 4.41 5% 上海电驱动 4.2 5% 合普动力 4.39 5% 巨一动力 3.14 3% 上海电驱动 3.77 4% 英搏尔 2.95 3% 方正电机 3.35 4% 合计 89.77 100% 合计 71.21 1
21、00% 资料来源：NE 时代、新时代证券研究所 图图4： 2018 年电控配套企业中年电控配套企业中自主零部件占比稍高自主零部件占比稍高 图图5： 2018 年电机配套企业中自主零部件占比超一半年电机配套企业中自主零部件占比超一半 资料来源：NE 时代、新时代证券研究所 注：按照控股主体划分，车企相关包括比亚迪；外资零部件包括 联合电子、电装；其余为自主零部件 资料来源：NE 时代、新时代证券研究所 注：按照控股主体划分，车企相关包括比亚迪、华域汽车；外资 零部件包括联合电子；其余为自主零部件 2019 年年 TOP10 电机电控企业中电机电控企业中车企自配车企自配占比提升占比提升 18 pc
22、ts， 外资零部件企业电， 外资零部件企业电 控占比稳定在控占比稳定在 33%。2019 年 TOP10 电控企业中，车企相关/自主零部件/外资零部 件公司装机量分别为33.2/19.2/25.1万套， 占比分别为43%/25%/32%。 2019年TOP10 电机企业中，车企相关/自主零部件/外资零部件公司装机量分别为 36.6/29/8 万套， 占比分别为 50%/39%/11%。相比 2018 年，2019 年 TOP10 电机电控企业中，车企 自配占比提升明显，增加了 18 pcts，外资零部件企业电控占比稳定，维持在 33% 左右。 表表3： 2019 年年 TOP10 电机电控企业
23、装机量情况电机电控企业装机量情况 电控企业电控企业 电控装机量， 万套电控装机量， 万套 TOP10 中占比中占比 电机企业电机企业 电机装机量， 万套电机装机量， 万套 TOP10 中占比中占比 弗迪动力 21.81 28% 弗迪动力 21.81 30% 联合电子 10.14 24% 大洋电机 18.58 14% 麦格米特 8.36 13% 精进电动 10.10 11% 奇瑞新能源 6.29 6% 方正电机 4.57 9% 上海电驱动 6.20 6% 华域电动 4.55 8% 英搏尔 4.55 6% 奇瑞新能源 4.49 6% 车企相关, 25% 自主零部 件, 42% 外资零部 件, 33
24、% 车企相关, 38% 自主零部 件, 53% 外资零部 件, 10% 2020-02-04 卧龙电驱 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 电控企业电控企业 电控装机量， 万套电控装机量， 万套 TOP10 中占比中占比 电机企业电机企业 电机装机量， 万套电机装机量， 万套 TOP10 中占比中占比 蔚然动力 4.33 5% 大众变速器 4.04 6% 日本电产 4.25 5% 上海电驱动 3.73 6% 长安新能源 4.04 4% 蔚然动力 2.80 5% 博世 3.73 4% 日本电产 2.80 5% 合计 73.71 100% 合计 77.47 100% 资料来源：NE 时
25、代、新时代证券研究所 图图6： 相比相比 2018 年，年，2019 年车企相关类年车企相关类别别占比提升较占比提升较 多多 图图7： 相比相比 2018 年，年，2019 年车企相关类年车企相关类别别占比提升较占比提升较 多多 资料来源：NE 时代、新时代证券研究所 注：按照控股主体划分，车企相关包括弗迪动力（比亚迪）、奇 瑞新能源、蔚然动力和长安新能源；外资零部件包括联合电子、 日本电产和博世；其余为自主零部件 资料来源：NE 时代、新时代证券研究所 注：按照控股主体划分，车企相关包括弗迪动力（比亚迪）、华 域电动和大众变速器；外资零部件包括日本电产；其余为自主零 部件 图图8： TOP1
26、0 电控企业中，车企自配比例显著提高电控企业中，车企自配比例显著提高 图图9： TOP10 电机企业中，车企自配比例显著提升电机企业中，车企自配比例显著提升 资料来源：NE 时代、新时代证券研究所 资料来源：NE 时代、新时代证券研究所 2.1.2、 从车型配套上看，从车型配套上看，2019 年外资零部件企业配套车型年外资零部件企业配套车型占比增长占比增长 7 pcts 2019 年年外资零部件供应商外资零部件供应商配套车型有所增长配套车型有所增长。2019 年新车公示中，外资零部 件配套59个产品型号， 较2018年27个配套产品型号增加明显， 占比份额提升7 pcts。 自主零部件配套占比
27、下降 7 pcts。 车企相关企业配套产品型号数量和份额几乎不变， 依然保持较大份额。 表表4： 外资电机供应商外资电机供应商正在切入电驱动零部件正在切入电驱动零部件 自主自主 合资合资 外资外资 合计合计 配套产品型号数量，个 车企相关, 43% 自主零部 件, 25% 外资零部 件, 32% 车企相关, 56% 自主零部 件, 39% 外资零部 件, 5% 25% 43% 42% 25% 33%32% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20182019 车企相关自主零部件外资零部件 38% 56% 53% 39% 10% 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100%
28、20182019 车企相关自主零部件外资零部件 2020-02-04 卧龙电驱 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 自主自主 合资合资 外资外资 合计合计 2018 年 车企相关 177 31 208 外资零部件 23 4 27 自主零部件 243 32 275 合计 443 67 0 510 2019 年 车企相关 180 23 1 204 外资零部件 45 14 59 自主零部件 208 26 234 合计 433 63 1 497 配套产品型号占比 2018 年 车企相关 35% 6% 0% 41% 外资零部件 5% 1% 0% 5% 自主零部件 48% 6% 0% 54%
29、合计 87% 13% 0% 100% 2019 年 车企相关 36% 5% 0% 41% 外资零部件 9% 3% 0% 12% 自主零部件 42% 5% 0% 47% 合计 87% 13% 0% 100% 资料来源：工信部、新时代证券研究所 日产、日产、爱信、采埃孚等世界级供应商爱信、采埃孚等世界级供应商主要配套主要配套传统整车大厂传统整车大厂。从 2019 年新车 公示中， 可以看出受益于威马的配套， 博格华纳产品型号配套数量最多， 为 26 个； 大陆配套下游车企数量多，主要以东风系为主；日本电产与广汽成立合资公司，供 货广汽，此外，电产还进入了吉利供应链，配套 2020 年新车型几何 C
30、；爱信配套 丰田合资车企；采埃孚主打配套北京奔驰，定位相对高端；联合电子则主要配套造 车新势力，如天际和国金，2020 年配套大众 MEB 平台。 表表5： 2019 年外资电机供应商配套关系年外资电机供应商配套关系 新车公示批次新车公示批次 供应商供应商 车企车企 品牌品牌 动力形式动力形式 配套产品型号配套产品型号 数量数量 316 博格华纳 长城 欧拉 BEV 1 日本电产 广汽 传祺 BEV 3 318 采埃孚 北京奔驰 梅赛德斯-奔驰 BEV 2 大陆 东风雷诺 风诺 BEV 4 法雷奥西门子 东风 启辰 BEV 1 日本电产 广汽 传祺 BEV 1 博格华纳 江铃 福特 BEV 1
31、 博格华纳 威马 威尔马斯特 BEV 6 319 博格华纳 威马 威尔马斯特 BEV 1 320 采埃孚 北京奔驰 梅赛德斯-奔驰 BEV 2 大陆 北京现代 现代 BEV 1 博格华纳 长城 欧拉 BEV 1 博格华纳 江铃 爱驰 BEV 1 博格华纳 威马 威尔马斯特 BEV 4 321 日本电产 广汽 传祺 BEV 4 联合电子 山东国金 国金 BEV 1 322 大陆 北京现代 现代 BEV 1 2020-02-04 卧龙电驱 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 新车公示批次新车公示批次 供应商供应商 车企车企 品牌品牌 动力形式动力形式 配套产品型号配套产品型号 数量数量
32、 日本电产 广汽 广汽 BEV 1 联合电子 山东国金 国金 BEV 1 323 法雷奥西门子 东风 启辰 BEV 1 日本电产 广汽 传祺 BEV 2 博格华纳 威马 威尔马斯特 BEV 3 324 联合电子 山东国金 国金 BEV 1 325 大陆 东风 风神 BEV 1 联合电子 山东国金 国金 BEV 1 博格华纳 威马 威尔马斯特 BEV 2 326 联合电子 福建天际 天际 BEV 1 爱信 广汽丰田 丰田 BEV 1 大陆 神龙 东风标致 BEV 1 博格华纳 威马 威尔马斯特 BEV 5 327 大陆 东风悦达起亚 起亚 BEV 1 爱信 一汽丰田 丰田 BEV 1 博格华纳 威马 威尔马斯特 BEV 1 合计 59 资料来源：工信部、新时代证券研究所 表表6： 车企电驱动供应链已经初步建立（加粗的为外资零部件及其合资公司）车企电驱动供应链已经初步建立（加粗的为外资零部件及其合资公司） OEM 分类分类 车企车企 电驱动供应商电驱动供应商 外资/合资 特斯拉 自制 大众系 联电、华域麦格纳联电、华域麦格纳、大众变速器（自制） 通用系 华域麦格纳华域麦格纳等 丰田系 爱信爱信 奔驰系 采埃孚采埃孚、自制 宝马系 自制 自主 比亚迪 自制 上汽 上汽变（自制）
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