1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 京沪高铁京沪高铁 (601816 CH) 疫情跨过深水区，疫情跨过深水区，高铁客流恢复可期高铁客流恢复可期 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级( (维持维持):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 6.30 2022 年 6 月 03 日中国内地 铁路运输铁路运输 上海全面复工复产，京沪上海全面复工复产，京沪高铁客流高铁客流有望大幅回升有望大幅回升 上海 6 月起推进全面复工复产， 北京新增确诊人数已大幅下降， 意味着疫情已跨过“深水区” 。长三角和京津冀高铁客流有望在 6 月
2、快速恢复，在商务与旅游客流叠加下，暑期有望迎来客流高峰。公司在 2020 年底实施浮动票价机制，相较于民航票价，高铁有较大涨价空间。我们预计公司净利将在2Q22 触底后大幅回升。京沪高铁作为稀缺通道资源，长期价值不曾因疫情而改变。 我们维持对公司 2022/2023/2024 年的归母净利预测为 46/117/146亿元。 基于 WACC=8.49%和 g=3%维持目标价 6.30 元， 维持 “买入” 评级。 复盘京沪高铁股价复盘京沪高铁股价走势走势，疫情为关键变量，疫情为关键变量 近一年京沪高铁的股价波动与出行景气度正相关、 与疫情负相关，同时受到市场对价值股风格偏好的影响。京沪高铁的客运
3、量与其沿线重要城市北京、上海、南京和济南的疫情与防疫措施有关。4-5 月北京往返上海的高铁班次仅保留 1 对/天，客运量为历史低谷，股价已基本反映。高铁客流能回升到什么程度，可参考疫情以来客运恢复程度最高的 2021 年 5 月。当月，全国铁路客运量为 2019 年同期的 96%，国内大部分城市实现新增确诊“清零” ，并且疫苗接种的普及也提振了出行信心。如果京沪沿线城市在 3Q22 疫情“清零” ，届时高铁客流有望回升到甚至超过 2019 年同期水平。 相较于民航票价，高铁有较大涨价空间相较于民航票价，高铁有较大涨价空间 京沪高铁从 2020 年底开始启用浮动票价机制，客票均价逐季提升，长期看
4、稳态盈利水平将上移。根据 12306 网站，1Q22 北京至上海的商务座、一等座、二等座票价较原固定票价平均上涨 19.9%、5.5%、6.1%。相较于京沪线民航票价，高铁仍具有较大涨价空间。目前经济舱全价票为 1,960 元，而高铁二等座票价浮动上限仅为 662 元。作为参考，日本高铁票价较航空票价高出 33%（2021 财年） 。京沪高铁目前专注于运输主业，但其优质的客流也给予公司未来拓展车站零售商业和周边土地开发的基础。 相较于相较于疫情前的机场和日本高铁疫情前的机场和日本高铁，公司稳态公司稳态估值估值并不贵并不贵 A 股缺少高铁可比公司， 我们用 A 股基础设施与日本高铁做为参考。 在
5、 2019年， A 股机场/港口/高速公路板块 PE(TTM)为 29/17/10 倍(2021 年： -49/+14/ +12 倍)。公司在 2017-2019 年的成长性(净利润 CAGR14.8%)与日本高铁板块在 1999-2007 财年(净利润 CAGR15.4%)相似， 当时日本高铁 PE(TTM)为 25 倍。 我们预计公司 2022/2023/2024 年 PE 为 49/19/16 倍， 假设 2023年起不受疫情影响。相较于疫情前的机场和日本高铁，公司 2023E PE 估值并不贵。 高铁资产质量优于港口和高速公路， 我们认为高铁 PE 应体现溢价。 风险提示：新冠疫情、票
6、价管制、成本上涨、路网分流、股东减持。 研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 +86-21-28972088 研究员 林霞颖林霞颖 SAC No. S0570518090003 SFC No. BIX840 +8601056793943 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 6.30 收盘价 (人民币 截至 6 月 2 日) 4.65 市值 (人民币百万) 228,345 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 274.57 52 周价格范围 (人民币) 4.40-5.79 BVPS (人民币) 3.81 股价走势图股价走势图 资料来源
7、：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 25,238 29,305 28,057 41,647 46,141 +/-% (23.39) 16.11 (4.26) 48.44 10.79 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,229 4,816 4,632 11,735 14,640 +/-% (72.95) 49.15 (3.82) 153.36 24.76 EPS (人民币，最新摊薄) 0.07 0.10 0.09 0.24 0.30 ROE (%) 1.76 2.58 2.45 5
8、.91 7.06 PE (倍) 70.72 47.42 49.30 19.46 15.60 PB (倍) 1.24 1.22 1.21 1.15 1.10 EV EBITDA (倍) 26.30 21.25 21.15 12.42 10.34 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(3)0354.04.55.05.56.0Jun-21Oct-21Jan-22Jun-22(%)(人民币)京沪高铁相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 京沪高铁京沪高铁 (601816 CH) 正文目录正文目录 投资摘要投资摘要 . 3 核心逻辑 . 3 股价催化剂 .
9、3 如何给估值 . 3 不同于市场的观点 . 3 京沪高铁股价复盘，疫情为关键变量京沪高铁股价复盘，疫情为关键变量 . 4 疫情消退后，高铁出行能恢复到什么水平？疫情消退后，高铁出行能恢复到什么水平？ . 6 高铁与民航客票价差大，高铁具备涨价基础高铁与民航客票价差大，高铁具备涨价基础 . 7 客票改革以来，高铁客票均价持续提高 . 7 相较于民航票价，高铁存在长期提价基础 . 8 借鉴他山之石，日本高铁票价高于航空票价 . 9 京沪线运能偏紧，但仍有优化空间京沪线运能偏紧，但仍有优化空间 . 10 列车加密、提速、缩短追踪间隔 . 10 17 辆编组复兴号替换原 16 辆编组车型 . 11
10、平峰时段的客座率仍有提升空间 . 12 业绩弹性测算 . 12 公司概况：高铁运营标杆，京沪通道资源稀缺公司概况：高铁运营标杆，京沪通道资源稀缺 . 13 连通“长三角”与“京津冀” ，区位优势显著 . 13 疫情前盈利稳健增长，疫情以来客运受损 . 15 委托地方铁路局运营，兼有担当和非担当模式. 16 收入增长由客运量恢复与客票涨价驱动 . 17 成本项目可预测性高，关注电价上涨的影响 . 18 潜在竞争对手是京沪二线 . 19 敏感性测算敏感性测算 . 21 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 22 关键假设 . 22 盈利预测 . 22 估值分析 . 23 风险提示 . 23 gZfYp
11、RnOnQqNpOoQpM7NcM8OmOoOsQnPjMmMoQjMmMoQ8OrQpPwMtPsRNZtRtN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 京沪高铁京沪高铁 (601816 CH) 投资摘要投资摘要 核心逻辑核心逻辑 上海全面复工复产，促进高铁出行需求恢复，暑期有望迎来客流高峰。长期展望，高铁逐步提价，有望打开盈利上行空间。 股价催化剂股价催化剂 1）高铁股价与疫情负相关，与出行正相关。 目前北京往返上海的高铁仅保留 1 对/天，客运量处于历史最低阶段，股价已基本反映。上海和北京疫情逐步消退，有望带动出行恢复。 2）相较于民航票价，高铁有较大涨价空间。
12、 京沪高铁从 2020 年底开始实施差异化票价，客票均价逐季提升，长期看稳态盈利水平有望上移。相较于民航票价，高铁仍具有较大涨价空间。京沪线优质的客流也给予公司未来拓展车站零售商业和周边土地开发的基础。 如何给估值如何给估值 我们预计公司上半年盈利受到疫情较大冲击，使用 2022E 市盈率估值可能失真，因为向前展望 12 个月的盈利预计显著好转。 京沪高铁处于票价市场化改革的进程中， 我们使用 DCF估值法能够更好地反映票价提升的长期价值。 A股缺少高铁可比标的， 我们用A股基础设施与日本高铁估值做参考。 在疫情前的2019年，A 股机场、港口、高速公路板块的 PE（TTM）分别为 29 倍、
13、17 倍和 10 倍（2021 年：-49倍、14 倍、12 倍） 。京沪高铁在 2017-2019 年的成长性（净利润 CAGR 14.8%）与日本高铁在 1999-2007 财年相似。在此期间，JR 东海、JR 东日本、JR 西日本公司的合计净利润CAGR 为 15.4%，市场平均 PE(TTM)为 25 倍，详见我们的报告日本高铁的成长性与估值复盘2021-4-23。我们预计京沪高铁公司 2022/2023/2024 年归母净利为 46/117/146 亿元，对应的 PE 为 49/19/16 倍。 不同于市场的观点不同于市场的观点 1）市场对疫情影响过于悲观。 投资者看到北京往返上海高
14、铁仅保留 1 对/天，非常悲观。但我们认为，疫情消退后出行有望快速恢复。如果京沪高铁沿线城市在下半年一段时间内新增确诊“清零” ，届时京沪高铁客流有望回升到甚至超过 2019 年同期水平。 2）市场过度担忧平行线路分流影响。 诚然，京沪二线的走向与京沪高铁平行。京沪二线部分区段处于前期研究或在建阶段，全线通车时间预计在 2027 年。相较于京沪高铁，京沪二线的运行时长不具备优势。京沪二线的全线里程更长，并且部分区段的设计时速只有 250 公里/小时。京沪高铁的商务客源占比较高，对时效敏感而对价格相对不敏感。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 京沪高铁京沪高铁 (
15、601816 CH) 京沪高铁股价复盘，疫情为关键变量京沪高铁股价复盘，疫情为关键变量 京沪高铁近一年的股价下跌，主要因为疫情拖累公司盈利。京沪高铁近一年的股价下跌，主要因为疫情拖累公司盈利。回顾 2021 年，京沪高铁股价下跌 14.1%，沪深 300 指数下跌 5.2%，交通运输指数上涨 2.6%。多轮疫情使投资人预期的疫情结束时点落空，在成长股上涨的背景下防御型股票的吸引力较低， 对京沪高铁较难“看长买短” 。其中，1-2 月的“就地过年”和 8 月的南京疫情均明显拖累了公司盈利与股价。同时，京沪高铁主要股东在 2021 年一季度解禁，股东减持也造成了股价压力。 上海和北京疫情的好转或带
16、动出行修复，促进京沪高铁股价回升。上海和北京疫情的好转或带动出行修复，促进京沪高铁股价回升。目前北京往返上海的高铁仅保留 1 对/天，客运量处于历史最低阶段，股价已基本反映。回顾 2022 年初至 6 月 2日，京沪高铁股价下跌 3.7%，沪深 300 指数下跌 17.2%，交通运输指数下跌 3.1%。上海和北京每日新冠感染人数正逐步下降，意味着疫情已跨过“深水区” ，客流有望逐步恢复。 图表图表1： 京沪高铁股价走势京沪高铁股价走势 vs 每日新冠感染人数每日新冠感染人数 注：每日新冠感染人数 = 全国本土确诊病例当日新增数量 + 全国本土无症状感染者当日新增数量 资料来源：Wind、华泰研
17、究 京沪高铁股价分京沪高铁股价分时间段时间段复盘：复盘： 2021 年年 1 月初至月初至 2 月上旬月上旬： 公司股价下跌， 跑输沪深 300 指数， 主要因为受到 “就地过年”影响，铁路客运量大幅下滑。 2 月月中旬至中旬至 4 月中旬月中旬：公司股价上涨，跑赢沪深 300 指数，主要因为疫情影响消退，出行客运量大幅改善。同时，以白酒为代表的赛道股下跌，市场避险情绪升温。 4 月下旬至月下旬至 7 月下旬月下旬：公司股价下跌，跑输沪深 300 指数，主要受到大盘风格影响，新能源赛道兴起，成长股上涨，市场避险情绪下降。同时，主要原始股东与 IPO 新进的战略投资人的股份在上市一年后解禁后，减
18、持股份也造成了股价压力。 8 月上旬至中旬月上旬至中旬：南京疫情实施半封城措施，波及范围较广，导致铁路客运量大幅下滑，使股价继续下跌。 8 月下旬至月下旬至 9 月上旬月上旬：疫情暂告段落，公司股价上涨，跑赢沪深 300 指数。 9 月中旬至月中旬至 11 月上旬月上旬：全国多地爆发本土聚集性疫情，抑制出行意愿，拖累铁路客运量，使公司股价下跌，跑输沪深 300 指数。 11 月中旬至月中旬至次次年年 2 月下旬月下旬：公司股价小幅上涨，跑赢沪深 300 指数。尽管这个阶段仍有疫情影响，但以新能源为代表的赛道股大幅下跌，市场风格偏防御配置利好京沪高铁。 2022 年年 3 月至月至 5 月中旬月
19、中旬：公司股价大幅下跌，全国多地爆发新一轮疫情，特别是 4-5 月上海疫情与 5 月北京疫情对京沪线客流影响较大。 5 月下旬至今月下旬至今：公司股价上涨，主要因为市场预期疫情消退带动客运量改善。 05,00010,00015,00020,00025,00030,000(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510----032022-05(累计涨跌幅%)(人)每日新冠感染人数（右轴）沪深300累计涨跌幅京沪高铁累计涨跌幅“就地过年”，客运量下滑疫情消退，客运量大幅改善；白酒赛道股下
20、跌，避险情绪升温新能源赛道股兴起，避险情绪下降；原始股东与IPO战略投资者解禁并减持股份南京疫情影响大疫情后客运量恢复全国多地爆发本土疫情，抑制出行意愿尽管仍有疫情影响，但新能源赛道股大幅下跌，市场风格转向价值股全国多地爆发新一轮疫情，特别是4-5月上海疫情与5月北京疫情对客流影响大市场预期疫情消退带动客运量改善 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 京沪高铁京沪高铁 (601816 CH) 高铁和航空同属于“出行逻辑链” ，股价波动较相似，每轮涨跌大都与疫情相关。高铁和航空同属于“出行逻辑链” ，股价波动较相似，每轮涨跌大都与疫情相关。航空板块的波动幅度比京沪高铁
21、更大， 主要因为航空盈利更薄使其弹性更大。 但航空的盈利由供需、油价、汇率三大要素驱动，其不确定性也比京沪高铁更大。展望长期，二者的相似之处在于客票都有望持续涨价。从股性上看，航空的股性偏向于博弈， 铁路则属于稳健基础设施。 京沪高铁相对京沪高铁相对于于航空股航空股的优势在于可预测性更强的优势在于可预测性更强、风险敞口更小风险敞口更小。京沪高铁和航空股的核心驱动力都是出行需求，但航空股还面临油价和汇率风险。油价汇率和全球宏观经济以及地缘政治有关，预测难度较大并且准确性较低，同时国内公募基金和保险机构缺少有效对冲油价汇率风险的工具。今年以来，国际局势紧张使油价持续走高，对航空公司成本造成压力。同
22、时，美国进入加息周期，而中美经济处在不同周期，近期人民币汇率波动也较大。 图表图表2： 京沪高铁股价走势京沪高铁股价走势 vs 航空板块航空板块走势走势 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表3： 布伦特原油期货结算价走势图布伦特原油期货结算价走势图 图表图表4： 美元兑人民币中间价走势图美元兑人民币中间价走势图 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 (30)(20)(10)01020----032022-05(累计涨跌幅%)京沪高铁累计涨跌幅航空累计涨跌幅020406
23、0801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月202020212022（美元/桶）5.86.06.26.46.66.87.07.21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月202020212022（美元/人民币） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 京沪高铁京沪高铁 (601816 CH) 疫情消退后疫情消退后，高铁出行能恢复到什么水平高铁出行能恢复到什么水平？ 国内疫情正从应急处置向常态化防控转换国内疫情正从应急处置向常态化防控转换，高铁客运量有望逐步恢复高铁客运量有望逐步恢复。高铁出行究竟能回升到什么程度，
24、可参考疫情以来客运恢复最好的时点 2021 年 5 月。当月，全国铁路客运量为 2019 年同期的 96%，国内线航空客运量、高速公路车流量分别较 2019 年同期增长 5%和 10%，城市公交/地铁/出租车客运总量为 2019 年同期的 84%。当月，国内大部分城市实现新增确诊“清零” ，并且疫苗接种的普及也提振了出行信心。 如果国内新增确诊“清零” ，我们认为京沪高铁客运量有望回到如果国内新增确诊“清零” ，我们认为京沪高铁客运量有望回到 2019 年同期水平年同期水平。京沪高铁客运量的恢复程度与沿线重要节点城市的疫情情况以及防疫措施有关。重要节点城市包括北京、上海、南京和济南。如果沿线城
25、市在下半年一段时间内新增确诊“清零” ，我们认为，届时京沪高铁客流有望回升到 2019 年同期水平；甚至在商务出行需求集中爆发与传统旅游需求叠加的情况下，暑期客流高峰也可能超过 2019 年同期水平。 图表图表5： 中国铁路客运量中国铁路客运量 图表图表6： 中国民航国内线客运量中国民航国内线客运量 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表7： 中国高速公路车流量中国高速公路车流量 图表图表8： 中国城市公交中国城市公交/地铁地铁/出租车客运总量出租车客运总量 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.
26、54.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022年2021年2020年2019年(亿人次)01,0002,0003,0004,0005,0006,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2022年2021年2020年2019年(万人次)5,00010,00015,00020,00025,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2022年2021年2020年2019年(辆/日)00701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022年2021年2020年2019年(亿人次) 免责
27、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 京沪高铁京沪高铁 (601816 CH) 高铁与民航客票价差大，高铁具备涨价基础高铁与民航客票价差大，高铁具备涨价基础 客票改革以来，高铁客票均价持续提高客票改革以来，高铁客票均价持续提高 在在 2016 年以前年以前，中国高铁客票价格遵循政府指导价中国高铁客票价格遵循政府指导价。2016 年价格放开管制，国铁集团获年价格放开管制，国铁集团获得高铁客票定价权得高铁客票定价权。高铁票价按时速 200-250 公里和时速 300-350 公里分为两档，2007至 2016 年全国高铁票价基本没有变化。2016 年 1 月起，高铁动车组一
28、、二等座旅客票价放开由铁路运输企业自主定价。2016 年及以后投入运营的高铁线路，根据公共购买力和市场供给来定价。 图表图表9： 中国高铁基准票价（中国高铁基准票价（2007-2016 年年） 速度（公里速度（公里/小时）小时） 票价（元票价（元/公里）公里） 一等座 二等座 300-350 0.74 0.46 200-250 0.35 0.29 资料来源：世界银行、华泰研究 京沪高铁自京沪高铁自 2011 年年 6 月月开通至开通至 2020 年年 12 月采用单一票价机制月采用单一票价机制。在京沪高铁开通时，北京南至上海虹桥的商务座、一等座、二等座的固定票价为 1750、935、555 元
29、。因铁路旅客意外伤害强制保险条例在 2013 年 1 月取消，京沪高铁票价同步下调 2 元，三种席位的固定票价调整为 1748、933、553 元，并且沿用至 2020 年 12 月。 自自 2020 年年 12 月月 23 日起日起，京沪高铁首次采用浮动票价机制京沪高铁首次采用浮动票价机制。北京南至上海虹桥的浮动票价上限分别为商务座 2318 元、 一等座 1060 元、 二等座 662 元， 较旧版固定票价上浮 33%、14%、20%；浮动票价的下限分别为商务座 1748 元、一等座 837 元、二等座 498 元，较旧版固定票价下浮 0%、10%、10%。京沪高铁根据旅行时间和客座率等因
30、素使票价有升有降。目前京沪高铁执行七档票价策略，即在浮动票价范围内划分为七档价位。 图表图表10： 京沪高铁本线车京沪高铁本线车新版新版与旧版客票价格对比与旧版客票价格对比 线路线路 区段区段 里程（公里）里程（公里） 票价（元）票价（元） 单价（元单价（元/客公里）客公里） 商务座商务座 一等座一等座 二等座二等座 商务座商务座 一等座一等座 二等座二等座 2013-2020 年：旧版固定票价 京沪高铁 北京南-上海虹桥 1,318 1,748 933 553 1.33 0.71 0.42 2021 年至今：浮动票价的上限 京沪高铁 北京南-上海虹桥 1,318 2,318 1060 662
31、 1.76 0.80 0.50 较旧版固定票价的变化幅度 33% 14% 20% 2021 年至今：浮动票价的下限 京沪高铁 北京南-上海虹桥 1,318 1,748 837 498 1.33 0.64 0.38 较旧版固定票价的变化幅度 0% -10% -10% 资料来源：12306 网站、华泰研究 图表图表11： 北京至上海高铁客票均价较原固定票价的涨幅北京至上海高铁客票均价较原固定票价的涨幅 资料来源：12306 网站、华泰研究 0552Q213Q214Q211Q224-5月商务座一等座二等座(%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8
32、京沪高铁京沪高铁 (601816 CH) 票价机制改革后，京沪高铁的均价持续上涨。票价机制改革后，京沪高铁的均价持续上涨。根据 12306 网站，2022 年一季度，北京-上海的商务座、一等座、二等座票价较原固定票价平均上涨 19.9%、5.5%、6.1%。4-5 月，受上海疫情防控措施影响，北京-上海高铁仅保留 1 对/天，且为速度最快的运行时长 4.5 小时的标杆车。因标杆车的价格较高，4-5 月，北京-上海的商务座、一等座、二等座票价较原固定票价平均上涨 32.6%、11.2%、13.9%。 京广高铁提速提价，浮动票价机制进一步推广。京广高铁提速提价，浮动票价机制进一步推广。据 1230
33、6 网站公告，6 月 20 日起，京广高铁京武段的常态化运行时速将从 310 公里提升至 350 公里。同时，京广高铁京武段将执行浮动票价机制，商务座、一等座、二等座的浮动票价上限较原固定价格提高 33%、20%、20%，浮动票价下限较原固定价格降低 13%、21%、21%。京广高铁京武段的每公里浮动票价上限与京沪高铁相近，浮动票价下限比京沪高铁低一些。 图表图表12： 京广京广高铁高铁京武段新版京武段新版与旧版客票价格对比与旧版客票价格对比 线路线路 区段区段 里程（公里）里程（公里） 票价（元）票价（元） 单价（元单价（元/客公里）客公里） 商务座商务座 一等座一等座 二等座二等座 商务座
34、商务座 一等座一等座 二等座二等座 2013 年至 2022 年 6 月：旧版固定票价 京广高铁 北京西-武汉 1,229 1,643 832.5 520.5 1.34 0.68 0.42 2022 年 6 月 20 日起：浮动票价的上限 京广高铁 北京西-武汉 1,229 2,181 997 623 1.77 0.81 0.51 较旧版固定票价的变化幅度 33% 20% 20% 2022 年 6 月 20 日起：浮动票价的下限 京广高铁 北京西-武汉 1,229 1,435 656 410 1.17 0.53 0.33 较旧版固定票价的变化幅度 -13% -21% -21% 资料来源：123
35、06 网站、华泰研究 从长期视角看，政府政策与国铁管理不再是涨价的束缚，高铁票价有望进一步市场化。从长期视角看，政府政策与国铁管理不再是涨价的束缚，高铁票价有望进一步市场化。优质资产涨价逻辑得到验证，长期看稳态盈利水平将进一步上移。 “可涨价”机制也将提高现金流的“永续增长率” ，进而促进 DCF 估值中枢的抬升。 相较于民航票价，高铁存在长期提价基础相较于民航票价，高铁存在长期提价基础 2016 年高铁定价机制改革促进了民航票价松绑年高铁定价机制改革促进了民航票价松绑。中国航空业在同年 11 月将 800 公里以下航线、 800 公里以上与高铁动车组形成竞争航线交由航空公司自主定价。 航空公
36、司上调市场调节价航线无折扣的公布票价，每航季不得超过 10 条航线，每条航线每航季票价上调幅度累计不得超过 10%（ 关于深化民航国内航空旅客运输票价改革有关问题的通知 ） 。 机票与高铁票的价格差距较大，使高铁具备提价基础。机票与高铁票的价格差距较大，使高铁具备提价基础。以北京至上海为例，民航在提价前的全价经济舱票仅为 1,240 元，在经历多次涨价后，目前经济舱全价票为 1,960 元，而高铁二等座票价浮动上限仅为 662 元。2021 年三大航国内线平均票价为 0.59 元/客公里，较疫情前 2019 年的平均票价 0.64 元/客公里下降了 7.8%。北京至上海的航程约 1100 公里
37、。考虑到京沪线是国内最赚钱的航线之一，我们测算 2021 年京沪线航空平均票价至少高于649 元（0.59 元/客公里 X 1100 公里） ，疫情前 2019 年平均票价至少高于 704 元（0.64 元/客公里 X 1100 公里） ；而 2021 年京沪高铁全程二等座均价约为 572 元，2019 年二等座固定票价为 553 元。在疫情消退后，出行需求或将推动民航客票价格恢复，民航与高铁的价在疫情消退后，出行需求或将推动民航客票价格恢复，民航与高铁的价差是高铁进一步提价的市场基础。差是高铁进一步提价的市场基础。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 京沪高铁京
38、沪高铁 (601816 CH) 图表图表13： 各类交通工具的每公里客票价格（各类交通工具的每公里客票价格（2021 年）年） 资料来源：Wind、华泰研究 京沪高铁票价显著低于广深高铁。京沪高铁票价显著低于广深高铁。执行特殊定价的广深高铁（广州-深圳段）的商务座、一等座、 二等座单价分别为 1.91、 0.95、 0.71 元/客公里， 高于京沪高铁 1Q22 均价 20%、 27%、61%，也高于京沪高铁浮动票价上限 8%、18%、42%。 图表图表14： 时速时速 300-350 公里动车组票价均价公里动车组票价均价（2022 年一季度）年一季度） 线路线路 区段区段 里程里程 （公里）
39、（公里） 票价（元）票价（元） 单价（元单价（元/客公里）客公里） 商务座商务座 一等座一等座 二等座二等座 商务座商务座 一等座一等座 二等座二等座 京沪高铁 北京-上海 1,318 2095 984 586 1.59 0.75 0.44 哈大高铁 哈尔滨-大连 921 768 646 404 0.83 0.7 0.44 合福高铁 合肥-福州 852 1,127 601 357 1.32 0.71 0.42 沪昆高铁 上海-昆明 2,252 2,765 1,475 879 1.23 0.65 0.39 京广高铁 北京-广州 2,298 2,724 1,380 862 1.19 0.6 0.3
40、8 广深高铁 广州-深圳 105 200 100 75 1.91 0.95 0.71 成渝高铁 成都-重庆 308 438 234 146 1.42 0.76 0.47 资料来源：12306 官网、华泰研究 借鉴他山之石，日本高铁票价高于航空票价借鉴他山之石，日本高铁票价高于航空票价 中国高铁票价中国高铁票价显著显著低于德法日等主要发达国家。低于德法日等主要发达国家。据世界银行，法国高铁票价约 0.24-0.31 美元/公里， 德国约 0.34 美元/公里， 日本约 0.29-0.31 美元/公里 （2019 年） 。 据 12306 网站，2019-2021 年中国高铁平均票价约为 0.42
41、 元/公里左右。按照购买力平价计算，中国高铁票价几乎为德法日高铁的一半； 按实际汇率计算， 中国高铁的票价约为上述国家的四分之一。 日本日本高铁高铁票价高于其国内线航空票价三分之一票价高于其国内线航空票价三分之一。2021 财年（2021 年 4 月-2022 年 3 月）日本国内航线全服务航空的每公里平均票价约为 18.3 日元 （折合人民币 1.0 元） ， 而日本新干线的每公里平均票价约为 24.3 日元 （折合人民币 1.3 元） ， 日本高铁票价较航空票价高出33%。2021 年中国高铁/国内线全服务航空的每公里票价约 0.42/0.59 元，中国高铁票价比航空票价低 29%。日本高
42、铁与其国内线全服务航空票价较中国高出约 2 倍和 64%。 JR 东海公司与京沪高铁公司最可比。东海公司与京沪高铁公司最可比。JR 东海拥有东海道新干线，连接东京、京都、大阪三大经济圈，繁忙程度与重要性可对标京沪高铁。JR 东海的运营区域人口占日本的 61%、GDP 占日本的 66%，面积占日本的 24%（JR 东海官网；2021 年） 。两条高铁是各自国家客运密度较高的线路，以疫情前 2019 年为例，京沪高铁的折合全程客运密度约为 0.73 亿人次/年，东海道新干线约为 0.98 亿人次/年。东海道新干线里程 553 公里，大约为京沪高铁 1318 公里的 1/4，大致相当于上海至徐州的距
43、离。2021 财年，东海道新干线的票价约为23.4 日元/公里，东京至大阪全程票价约合 1.29 万日元（23.4 元/客公里 X 553 公里） ，约合人民币 686 元。东京至大阪的航程约 514 公里。我们测算 2021 财年东京至大阪航空平均票价至少高于 0.94 万日元（18.3 元/客公里 X 514 公里） ，约合人民币 498 元。据日本国土交通省， 在东京至大阪的出行方式中， 铁路与航空的客运量比例为 86%vs14% （2019 年） 。 0.06 0.07 0.15 0.15 0.15 0.25 0.31 0.37 0.42 0.59 0.00.10.20.30.40.5
44、0.60.7普通列车普快列车快速列车（K）特快列车（T）直达列车（Z)公路动车（D)廉价航空高铁（G)全服务航空(元/客公里) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 京沪高铁京沪高铁 (601816 CH) 京沪线运能京沪线运能偏紧，但偏紧，但仍有优化空间仍有优化空间 列车加密、提速、缩短追踪间隔列车加密、提速、缩短追踪间隔 徐埠段是京沪高铁最繁忙的区段，北段和南段运力较徐蚌段约有徐埠段是京沪高铁最繁忙的区段，北段和南段运力较徐蚌段约有 5-10%提高空间。提高空间。京沪高铁与众多东西走向线路相交，跨线车接入点主要在徐州、蚌埠、济南、南京，导致徐州-蚌埠成为列车密
45、度最高的区段。在 2021 年“6.25”运行图调整后，徐蚌段列车约为 150-160对/天，北段和南段列车约为 140 和 150 对/天。在 2020 年春运前半段（疫情爆发前） ，徐埠段高峰图列车曾达到 160 多对/天。 京福安徽协同能力显现京福安徽协同能力显现，可缓解徐蚌段压力可缓解徐蚌段压力。郑阜高铁与商合杭高铁陆续在 2019 年 12 月和 2020 年 6 月开通，使郑州-阜阳-合肥-杭州的新通道贯通，原本需要经过徐州-蚌埠段的长三角至西北方向的跨线车可以改走新通道，缓解徐州-蚌埠段的通行压力，使京沪高铁列车运行密度更加均衡。例如，上海至郑州新增 2 条高铁线路，通过郑阜高铁
46、与商合杭高铁的组合可绕开徐州-蚌埠段。 图表图表15： 上海至郑州的三种高铁线路组合上海至郑州的三种高铁线路组合 新线路新线路 1： 上海上海 南京南京 合肥合肥 商丘商丘 郑州郑州 举例 G3176 用时 5 小时 53 分、二等座 482.5 元 线路 上海-南京：京沪高铁 南京-合肥：合宁客专 合肥-商丘：商合杭高铁 商丘-郑州段：徐兰高铁 新线路新线路 2： 上海上海 南京南京 合肥合肥 阜阳阜阳 郑州郑州 举例 G1952 用时 5 小时 9 分、二等座 461.5 元 线路 上海-南京：京沪高铁 南京-合肥：合宁客专 合肥-阜阳：商合杭高铁 阜阳-郑州：郑阜高铁 传统路线：传统路线
47、： 上海上海 南京南京 徐州徐州 郑州郑州 举例 G1970 用时 4 小时 50 分、二等座 447 元 线路 上海-徐州：京沪高铁 徐州-郑州：徐兰高铁 资料来源：12306 网站、华泰研究 图表图表16： 上海至郑州的三种高铁线路组合示意图上海至郑州的三种高铁线路组合示意图 注：图中粉线为上海至郑州的传统路线，蓝线为图表 15 提及的新线路 1，绿线为新线路 2 资料来源：京沪高铁 2021 企业社会责任报告、华泰研究 全线提速有助于消除速度差，线路理论通过能力可达全线提速有助于消除速度差，线路理论通过能力可达 195 对对/天。天。京沪高铁设计目标时速为350 公里/小时，目前由开行时
48、速 300 公里、350 公里的动车组共线运行，速度差影响了线路通过能力。 在2021年 “6.25” 调整图后， 时速350公里的动车组达到30对， 从7:00-19:00，时速 350 公里动车组列车均衡铺画，时速 300 公里列车按能力最大化见缝插针式铺画。根据京沪高铁开行时速 350 公里动车组列车通过能力评估分析 （ 中国铁路2022 年 2 月刊） ，在京沪高铁全面淘汰时速 300 公里动车组后，线路通过能力将达到新的平台。该论文将运行图时间设置为 6:00-24:00，追踪间隔设置为 4 分钟，在均衡铺画方案中运行图满铺数量可达到 195 对/天。 免责声明和披露以及分析师声明是
49、报告的一部分，请务必一起阅读。 11 京沪高铁京沪高铁 (601816 CH) 图表图表17： 京沪高铁各区段通行能京沪高铁各区段通行能力利用率力利用率 区段区段 北京南北京南-天津南天津南 天津南天津南-济南西济南西 济南西济南西-徐州东徐州东 徐州东徐州东-蚌埠南蚌埠南 蚌埠南蚌埠南-南京南南京南 南京南南京南-上海虹桥上海虹桥 假设通行能力（对/天） 195 195 195 195 195 195 2017 年“7.1”运行图 113 125 125 144 124 108 2018 年“7.1”运行图 124 122 134 155 129 115 2019 年“7.10”运行图 na
50、 na na 155 128 123 2020 年“7.1”运行图 135 139 135 156 133 128 -通行能力利用率 69% 71% 69% 80% 68% 66% 注：京沪高铁各区段通行能力假设参考京沪高铁开行时速 350 公里动车组列车通过能力评估分析而设定 资料来源： 京沪高铁开行时速 350 公里动车组列车通过能力评估分析 、2017 年数据摘自京沪高速铁路客运产品设计研究 、2018 年数据摘自京沪高速铁路跨线列车开行及换乘运输研究 、2019 年数据摘自京沪通道型高速铁路列车运行图结构分析 、2020 年数据摘自京沪高速铁路列车运行组织优化研究 、华泰研究 在实际操
sgpjbg002
工作日 9:30 - 18:00
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
