1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 计算机计算机 2022 年年 06 月月 06 日日 井松智能（688251）新股定价报告 首次报告首次报告 智能仓储物流设备与智能仓储物流系统提供商智能仓储物流设备与智能仓储物流系统提供商 上市合理估值：上市合理估值： 38 元元 专注于打造智能仓储物流设备与智能仓储物流系统的提供商专注于打造智能仓储物流设备与智能仓储物流系统的提供商。井松智能专注于研发与制造智能仓储物流设备、 开发智能仓储物流软件， 并依据不同行业特性， 为下游客户提供自动化、 信息化
2、、 智能化和高效的智能仓储物流解决方案。公司主要产品为以智能仓储物流设备为执行机构、 以智能仓储物流软件为控制中心的智能仓储物流系统。 （1）设备层面，公司能够自研自产绝大多数智能仓储物流系统中的关键设备，涵盖搬运、存取、输送、分拣等环节，产品系列丰富，可以满足多行业不同场景的应用需求； （2）软件层面，公司自主研发的仓储管理系统、 仓储控制系统、 制造执行系统和 AGV 调度系统采用模块化设计，可根据不同行业需求进行定制化开发， 并且可与企业管理信息系统对接， 全面提升企业智能化、信息化管理水平。 智能仓储物流行业发展前景广阔智能仓储物流行业发展前景广阔。目前，智能仓储物流系统已在汽车、化工
3、、机械、 纺织服装、 电子、 电力设备及新能源等诸多行业得以广泛的推广和应用。据Modern Materials Handling ，2016-2021 年全球物料搬运系统集成商前 5强/前 20 强总营业收入稳定增长，CAGR 分别为 12%/14%，预计 2024 年全球市场规模有望跨越 1900 亿美元。国内市场来看，2015-2019 年我国智能仓储物流系统市场规模由 143.10 亿元增长至 419.80 亿元，CAGR 达 30.87%，预计2024 年将达 1067.60 亿元，市场发展空间广阔。从格局来看，目前国内智能仓储物流系统市场包括众多国内供应商和海外供应商， 其中海外智
4、能仓储物流系统企业具备技术优势，多集中于美国、欧洲和日本等地区。整体来看，我国智能仓储行业的龙头企业市场集中度较低， CR5 在 10%以下， CR10 在 15%以下，处于充分竞争状态。 技术研发行业领先，客户分布行业广泛技术研发行业领先，客户分布行业广泛。技术层面，公司的 AGV、堆垛机、穿梭车、 托盘输送机和提升机等产品的载重能力优势明显， 大多处于国内先进水平，部分达到国际先进水平，其余指标基本处于国内主流水平。客户层面，公司主要客户来源分散，涉及行业领域广泛，涵盖机械、汽车、烟草、医药、轨道交通、服装鞋帽、食品冷链、电子商务、邮政快递、化工、家电等涉及国计民生的重要领域。目前公司已逐
5、步在汽车、化工、机械、纺织服装、电子、电力设备及新能源等行业领域形成了一定竞争优势，开发了一批大型企业客户，产品服务于多个知名企业。 盈利预测、估值盈利预测、估值。我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 7.26 亿元、9.43 亿元、11.76 亿元，对应增速 34.8%、29.8%、24.8%；归母净利润为 9900 万元、1.25 亿元、1.53 亿元，对应增速分别为 44.3%、26.6%、22.6%；对应 EPS（摊薄）分别为 1.66 元、2.10 元、2.58 元。估值方面，选取东杰智能、今天国际和中科微至作为可比公司， 考虑智慧仓储物流系统处于发展期， 公司标杆项目落地
6、带动未来业务增长，我们给 22 年 23xPE，目标价约 38 元，公司发行价格为 35.62 元/股。 风险提示风险提示： 市场竞争加剧风险； 下游需求不及预期风险； 新客户开拓不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 539 726 943 1,176 同比增速(%) 34.1% 34.8% 29.8% 24.8% 归母净利润(百万) 68 99 125 153 同比增速(%) 27.2% 44.3% 26.6% 22.6% 每股收益(元) 1.53 1.66 2.10 2.58 ROE 29.2% 12.3% 13.5% 14
7、.2% 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：王文龙证券分析师：王文龙 电话： 邮箱： 执业编号：S0360520070002 发行发行数据数据 发行前总股本(万) 本次发行股数(万) 1,485.71 发行后总股本(万) 5,942.85 发行价(元/股) 35.62 发行 PE(摊薄后) 37.70 发行日期 2022 年 5 月 25 日 上市日期 2022 年 6 月 6 日 华创证券研究华创证券研究所所 井松智能井松智能（688251）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目目 录录
8、 一、一、专注于打造智能仓储物流设备与智能仓储物流系统的提供商专注于打造智能仓储物流设备与智能仓储物流系统的提供商 . 4 （一）产品系列丰富，深厚技术沉淀，满足多行业不同应用场景 . 4 1、智能仓储物流系统基本架构 . 4 2、智能仓储物流系统组成 . 5 （二）公司股权结构 . 7 （三）募集资金用于生产基地技术改造与研发中心建设等项目 . 7 二、二、智能仓储物流行业发展前景广阔智能仓储物流行业发展前景广阔 . 9 （一）智能仓储物流系统应用广泛，行业发展具备广阔空间 . 9 （二）物流行业增长迅速，自动化替代人工驱动智能仓储物流系统发展. 9 （三）海外龙头占据高端市场，国内市场充分
9、竞争 . 10 三、三、技术研发行业领先，客户分布行业广泛技术研发行业领先，客户分布行业广泛 . 12 （一）聚焦研发 AGV 等底层技术，核心技术行业先进 . 12 （二）客户分布广泛，涉及多个国计民生的重要领域 . 12 1、下游应用领域广泛，多行业标杆项目落地 . 12 2、多行业具备竞争优势，服务于大型企业客户 . 13 四、四、盈利预盈利预测及估值测及估值 . 15 （一）财务指标概览 . 15 1、营业收入稳步增长，智能仓储物流系统为主要收入来源 . 15 2、公司控费良好，归母净利润持续增长 . 15 （二）盈利预测与估值 . 16 五、五、风险提示风险提示 . 18 oPoRn
10、MnOxPqNmOpMvMmOoPaQbP6MnPnNnPoMfQnNqOjMoOqP8OrRwPNZmOsPvPmPqP 井松智能井松智能（688251）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 公司主营产品发展历程 . 4 图表 2 智能仓储物流系统的基本架构 . 4 图表 3 智能仓储物流系统各组成部分对应的关键设备或部件 . 5 图表 4 公司自研自产的关键智能仓储物流设备 . 5 图表 5 公司智能仓储物流系统的软件层级及功能 . 7 图表 6 公司股权结构 . 7 图表 7 公司募投项目（
11、单位：万元） . 8 图表 8 物料搬运系统集成商前 5 强营业收入总额（单位：百万美元） . 9 图表 9 物料搬运系统集成商前 20 强营业收入总额（单位：百万美元）. 9 图表 10 我国智能仓储物流系统市场规模及预测（单位：亿元） . 9 图表 11 2013-2019 年中美物流效率 . 10 图表 12 2010-2021 中国城镇非私营单位就业人员年平均工资（单位：万元） . 10 图表 13 全球物料搬运系统集成商前 20 强厂商地区分布 . 10 图表 14 国内外智能仓储物流系统供应商 . 11 图表 15 我国智能仓储物流系统行业集中度低 . 11 图表 16 我国智能仓
12、储行业格局 . 11 图表 17 公司主要产品相关指标参数或功能与可比公司对比情况 . 12 图表 18 公司主营业务收入按行业情况 . 13 图表 19 2018-2021 年公司获得的各行业项目 . 13 图表 20 公司前 5 大客户销售情况（单位：万元） . 14 图表 21 公司营业收入（单位：亿元） . 15 图表 22 公司分业务营收（单位：万元） . 15 图表 23 公司综合毛利率 . 15 图表 24 公司分业务毛利率 . 15 图表 25 公司期间费用率 . 16 图表 26 公司研发费用（单位：万元） . 16 图表 27 公司归母净利润（单位：万元） . 16 图表
13、28 可比公司估值参考（wind 一致预期） . 17 井松智能井松智能（688251）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、一、专注于打造智能仓储物流设备与智能仓储物流系统的提供商专注于打造智能仓储物流设备与智能仓储物流系统的提供商 井松智能是一家智能仓储物流设备与智能仓储物流系统提供商，专注于研发与制造智能仓储物流设备、 开发智能仓储物流软件， 并依据不同行业特性， 为下游客户提供自动化、信息化、智能化和高效的智能仓储物流解决方案。 （一）（一）产品系列丰富，深厚技术沉淀，满足多行业不同应用场景产品系列丰富，深厚技术
14、沉淀，满足多行业不同应用场景 公司提供的主要产品为以智能仓储物流设备为执行机构、以智能仓储物流软件为控制中心的智能仓储物流系统。 图表图表 1 公司公司主营产品发展历程主营产品发展历程 资料来源：招股说明书，华创证券 1、智能仓储物流系统基本架构智能仓储物流系统基本架构 智能仓储物流系统由设备执行层、仓储管理层和仓储调度层构成，设备执行层主要执行具体的仓储物流操作任务； 仓储管理层和仓储调度层主要负责具体的仓储物流信息控制。 图表图表 2 智能仓储物流系统的基本架构智能仓储物流系统的基本架构 资料来源：招股说明书，华创证券 井松智能井松智能（688251）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核
15、华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 2、智能仓储物流系统组成智能仓储物流系统组成 （1）一般智能仓储物流系统 一般智能仓储物流系统由立体货架存储、有轨巷道堆垛机出入库、输送搬运对接、分拣配送、仓储控制软件、仓储管理软件等组成，实现仓库内货物的物理运动及信息管理的自动化及智能化。 （2）智能产线仓储物流系统 智能产线仓储物流系统在一般智能仓储物流系统组成的基础上，增加了制造执行系统（MES）工序管理、物料管理、产线对接等功能模块。 1） 智能仓储系统关键设备 按照实现功能不同，智能仓储物流系统主要由搬运、存取、输送和分拣等细分系统中的某（几）项组成。 图表图表
16、3 智能仓储物流系统各组成部分对应的关键设备或部件智能仓储物流系统各组成部分对应的关键设备或部件 细分系统细分系统 搬运搬运 存取存取 输送输送 分拣分拣 图例图例 关键设备关键设备或部件或部件 AGV 货架、堆垛机 穿梭车 RGV、输送机、空中悬挂小车 EMS、提升机 分拣机 功能功能 物料的及时搬运、暂存和缓冲 提高存储容量，实现物料的快速精准出入库 物料的及时输送、 暂存和缓冲 物料或快递、 包裹的准确快速分类或分拣；缺陷检测； 发展情况发展情况 应用场景广，在智能仓储物流系统市场中占最大份额 随着电商、 快递行业的发展而快速普及 资料来源：招股说明书转引自艾瑞咨询、前瞻产业研究院，华创
17、证券 公司能够自研自产绝大多数智能仓储物流系统中的关键设备，涵盖搬运、存取、输送、分拣等环节，产品系列丰富，可以满足多行业不同场景的应用需求。 图表图表 4 公司自研自产的关键智能仓储物流设备公司自研自产的关键智能仓储物流设备 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品介绍产品介绍 产品示意图产品示意图 智能仓储物流系统智能仓储物流系统搬运设备搬运设备 AGV 公司掌握AGV车载控制系统、 重载叉车式AGV机械结构设计与运动控制、AGV 执行机构设计和 AGV 设备参数矫正及自动上线等核心技术，开发出了“长颈鹿” 、 “甲壳虫” 、 “梅花鹿” 、 “灰骆驼” 、 “猛犸象” 、 “灰犀牛”等系
18、列 AGV 产品。 井松智能井松智能（688251）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 智能仓储物流系统智能仓储物流系统存取设备存取设备 堆垛机 公司研发、生产的堆垛机按照载重负荷分为轻型堆垛机、中型堆垛机和重型堆垛机， 按照地面轨道类型分为直行堆垛机、 转弯堆垛机和变轨堆垛机。堆垛机载货载荷范围从 20kg 至 5,000kg，高度范围从 2.5m 至 30m。 智能仓储物流系统智能仓储物流系统输送设备输送设备 穿梭车 公司穿梭车系列产品主要包括单货位环形运转式、S 型轨道运行式、重载式、单货位直线式、双货位直线式等，满
19、足不同行业不同客户的需求。 输送机 输送机是通过自动控制系统来实现自动化运输的物流设备，具有载重大、运距长等特点。公司的输送机以链条和滚筒输送为主。 EMS 公司的 EMS 分为轻型、重型，该系列产品可多台协同作业、系统运行高效，最大工作载荷 2,000kg，最大行走速度 120m/min，定位精度5mm。 提升机 公司提升机产品最大提升高度 28m，最大提升速度 60m/min，最大提升加速度 1m/s2，最大载重 6,000kg。 智能仓储物流系统智能仓储物流系统分拣设备分拣设备 分拣机 该产品功能涵盖产品分流、合流、整位、回转、分离输送、间隔控制输送、靠边输送等，可应用于家电、家具、建材
20、、医药等行业自动化生产线。 资料来源：招股说明书，华创证券 2） 智能仓储物流系统软件 公司自主研发的仓储管理系统（WMS） 、仓储控制系统（WCS） 、制造执行系统（MES）和 AGV 调度系统采用模块化设计， 可根据不同行业需求进行定制化开发， 并且可与企业管理信息系统（如 SAP、金蝶、用友、鼎捷等）对接，全面提升企业智能化、信息化管理水平。 井松智能井松智能（688251）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 5 公司智能仓储物流系统的软件层级及功能公司智能仓储物流系统的软件层级及功能 资料来源：招股说明书
21、，华创证券 （二）（二）公司股权结构公司股权结构 截至 2022 年 5 月 31 日，姚志坚、阮郭静夫妇目前合计直接持有公司 31.74%的股份；姚志坚通过犇智投资控制公司 6.63%的表决权。姚志坚、阮郭静夫妇为公司控股股东、实际控制人。 图表图表 6 公司公司股权结构股权结构 资料来源：招股说明书，华创证券 （三）（三）募集资金用于生产基地技术改造与研发中心建设等项目募集资金用于生产基地技术改造与研发中心建设等项目 公司募集资金计划投向“智能物流系统生产基地技术改造项目” 、 “研发中心建设项目”和“补充流动资金”三个项目。 智能物流系统生产基地技术改造项目：建设期 18 个月，在公司现
22、有生产场地实行技术改造，主要建设内容包括电气车间、装配车间、铆焊车间、金加工车间的改造，生产设备和环保设备的购置及安装等。 井松智能井松智能（688251）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 研发中心建设项目：建设期 24 个月，拟在公司现有厂房进行研发中心建设，开展一系列具有技术前瞻性的研究项目（如：仓储物流系统数字孪生及仿真平台，基于多智能体技术的柔性移动机器人系统，物流环境感知平台等） ，建设国内先进的智能仓储物流系统研发中心。 图表图表 7 公司募投项目（单位：万元）公司募投项目（单位：万元） 项目名称项目名称 项
23、目投资总额项目投资总额 募集资金投资额募集资金投资额 智能物流系统生产基地技术改造项目智能物流系统生产基地技术改造项目 13,977.39 13,977.39 研发中心建设项目研发中心建设项目 7,860.22 7,860.22 补充流动资金补充流动资金 12,000.00 12,000.00 合计合计 33,837.61 33,837.61 资料来源：招股说明书，华创证券 井松智能井松智能（688251）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 二、二、智能仓储物流行业发展前景广阔智能仓储物流行业发展前景广阔 （一）（一）智能
24、仓储物流系统应用广泛，行业发展具备广阔空间智能仓储物流系统应用广泛，行业发展具备广阔空间 智能仓储物流系统已在汽车、化工、机械、纺织服装、电子、电力设备及新能源等诸多行业得以广泛的推广和应用。随着下游应用推广不断深入，为智能仓储物流行业提供了广阔的市场需求空间。 据Modern Materials Handling ，2016-2021 年全球物料搬运系统集成商前 5 强/前 20 强总营业收入稳定增长，CAGR 分别为 12%/14%。据 Global Market Insights Inc.，预计 2024年全球物料搬运设备市场规模有望跨越 1900 亿美元。 图表图表 8 物料搬运系统集
25、成商物料搬运系统集成商前前 5 强营业收入总额（单强营业收入总额（单位：百万美元）位：百万美元） 图表图表 9 物料搬运系统集成商物料搬运系统集成商前前 20 强营业收入总额（单强营业收入总额（单位：百万美元）位：百万美元） 资料来源： Modern Materials Handling ，华创证券 资料来源： Modern Materials Handling ，华创证券 2015-2019 年， 我国智能仓储物流系统市场规模由 143.10 亿元增长至 419.80 亿元， CAGR达 30.87%，预计 2024 年将达 1067.60 亿元，市场发展空间广阔。 图表图表 10 我国智能
26、仓储物流系统市场规模及预测（单位：亿元）我国智能仓储物流系统市场规模及预测（单位：亿元） 资料来源：招股说明书转引自灼识咨询，华创证券 （二）（二）物流行业增长迅速，自动化替代人工驱动智能仓储物流系统发展物流行业增长迅速，自动化替代人工驱动智能仓储物流系统发展 物流是连接生产、分配、消费不可或缺的服务。2019 年我国社会物流费用与 GDP 的比值为 14.70%，远高于美国 7.60%的水平，物流装备升级等实现物流自动化、智能化则是0500000002005000000025000300003500020
27、02004006008005200192024E 井松智能井松智能（688251）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 降低物流费用的重要途径之一。 同时，随着经济的快速发展和人口红利的消退，我国人力成本持续增长，城镇非私营单位就业人员平均工资由 2010 年的 3.65 万元/年上涨至 2021 年的 10.68 万元/年， 人力成本上升推动自动化设备替代部分人工以降低成本。 图表图表 11 2013-2019 年中美物流效率年中美物
28、流效率 图表图表 12 2010-2021 中国中国城镇非私营单城镇非私营单位就业人员位就业人员年年平平均工资均工资（单位：万元）（单位：万元） 资料来源：艾瑞咨询2020年中国智能分拣行业研究报告 ，华创证券 资料来源：iFind，华创证券 （三）（三）海外龙头占据高端市场，国内市场海外龙头占据高端市场，国内市场充分竞争充分竞争 目前，国内智能仓储物流系统市场包括众多国内供应商和海外供应商。海外智能仓储物流系统企业具备技术优势，多集中于美国、欧洲和日本等地区。 图表图表 13 全球全球物料搬运系统集成商物料搬运系统集成商前前 20 强厂商地区分布强厂商地区分布 资料来源： Modern Ma
29、terials Handling ，华创证券 海外智能仓储物流系统企业具备技术优势，在高端市场中具有明显竞争优势，而国内智能仓储物流系统供应商具有性价比优势，多以下游垂直领域为切入点，深耕特定应用领域，在中低端市场具有较强的竞争力。 0%5%10%15%20%200019中国社会物流总费用与GDP比值美国社会物流总费用与GDP比值024681012城镇单位就业人员平均工资:非私营单位0246810121416美国厂商日本厂商欧洲厂商 井松智能井松智能（688251）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200
30、9）1210 号 11 图表图表 14 国内外国内外智能仓储物流系统供应商智能仓储物流系统供应商 代表企业代表企业 优势优势 劣势劣势 海外海外 日本大福、德马泰克、胜斐迩 产品技术水平高； 行业经验丰富； 品牌知名度高 价格高； 实施周期长； 服务维护成本高； 服务响应速度较慢 国内国内 北起院、 北自所、 诺力股份、 昆船智能、今天国际、兰剑智能、上海精星、东杰智能、 音飞储存、 德马科技、 瑞晟智能、井松智能 价格占据优势； 便于与客户沟通； 售后服务成本低； 服务响应及时 品牌知名度低； 技术经验积累不足； 资金不足 资料来源：招股说明书转引自头豹研究院2020年中国智能仓储行业概览
31、，华创证券 我国智能仓储物流系统行业充分竞争。我国智能仓储物流系统行业充分竞争。整体来看，我国智能仓储行业的龙头企业市场集中度较低，CR5 在 10%以下， CR10 在 15%以下。 图表图表 15 我国我国智能仓储物流系统行业智能仓储物流系统行业集中度低集中度低 图表图表 16 我我国智能仓储行业国智能仓储行业格局格局 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 0%5%10%15%20%CR10CR5CR1诺力股份德马科技机器人音飞储存兰剑智能东杰智能今天国际瑞晟智能其他 井松智能井松智能（688251）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业
32、务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 三、三、技术技术研发行业领先研发行业领先，客户分布行业广泛客户分布行业广泛 （一）（一）聚焦研发聚焦研发 AGV 等底层技术，等底层技术，核心技术行业先进核心技术行业先进 公司的 AGV、堆垛机、穿梭车、托盘输送机和提升机等产品的载重能力优势明显，大多处于国内先进水平，部分达到国际先进水平，其余指标基本处于国内主流水平。 图表图表 17 公司公司主要产品相关指标参数或功能与可比公司对比主要产品相关指标参数或功能与可比公司对比情况情况 主要产品主要产品 关键指标关键指标 关键性能指标对比分析关键性能指标对比分析 堆垛机堆垛机 最大载重 国内先
33、进 最大行驶速度 国内先进 最大提升速度 国内先进 运行噪音 国内主流 穿梭车穿梭车 最大行走速度 国内先进 最大行走加速度 国内先进 最大载重 国际先进 标准货位形式 国内主流 托盘输送机托盘输送机 最大直行速度 国内先进 最大负载 国内先进 运行噪音 国内主流 分布式电气件应用 /机械零件全模具化加工 国内主流 AGV 最大起升高度 国内先进 最大起升重量 国际先进 最大行驶速度 国内先进 导引（停止）精度 国内先进 导航方式 国内先进 行驶&旋转能力 国内主流 提升机提升机 最大提升高度 国内先进 最大提升速度 国内主流 最大提升加速度 国内主流 最大载重量 国内先进 资料来源：招股说明
34、书，华创证券 （二）（二）客户分布广泛，涉及多个国计民生的重要领域客户分布广泛，涉及多个国计民生的重要领域 公司主要客户来源分散，涉及行业领域广泛，涵盖机械、汽车、烟草、医药、轨道交通、服装鞋帽、食品冷链、电子商务、邮政快递、化工、家电等涉及国计民生的重要领域。 1、下游应用领域广泛，下游应用领域广泛，多行业标杆项目落地多行业标杆项目落地 公司的客户结构由化工、汽车行业、纺织服装、机械为主，逐步拓展到轻工制造、电子行业、交通运输、医药、食品饮料、有色金属等行业，逐渐呈现多行业全面发展的态势。 井松智能井松智能（688251）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：
35、证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 18 公司公司主营业务收入主营业务收入按行业情况按行业情况 资料来源：招股说明书，华创证券 通过基础化工行业、汽车行业、纺织服装行业、电子行业、有色金属等领域标杆项目，公司实现各个主要行业订单的增长，带动收入快速增长。 图表图表 19 2018-2021 年年公司获得的各行业项目公司获得的各行业项目 行业行业 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 基础基础化工化工 华友钴业子公司衢州华友（一期） 、新乡化纤、山东赫达等项目 华友钴业子公司衢州华友（二期） 、南京利德等项目 鲁西化工子公司聊城鲁西、合盛硅业、浙江银瑜新材
36、料股份有限公司、泗阳宝源塑胶材料有限公司、扬州万润等项目 福建永荣、 七彩化学、 圣泉集团子公司山东圣泉、宝丽迪、鲁西化工子公司聊城氟尔、强力新材子公司常州强力、金能化学（青岛） 、上海古岛等项目；龙佰集团智能仓储物流系统标杆项目 汽车汽车行业行业 吉利 汽 车 研 究 院（宁波）有限公司项目 宁波华翔子公司青岛华翔项目 湖北友谦项目 中国重汽子公司中国重汽集团济南动力有限公司、光启技术子公司浙江龙生项目 纺织纺织服装服装行业行业 鲁泰 A 子公司鲁泰越南、湖北玉立砂带集团股份有限公司等项目 江南高纤、今天国际（终端用户为安徽武鹰制衣有限公司） 、宝开（上海）智能物流科技有限公司（终端用户为江
37、苏波司登供应链管理有限公司）等项目 多年连续为鲁泰 A设计实施多起项目， 成为纺织服装行业的标杆案例，近年陆续成功实施鲁泰A、浙江鑫兰等项目 电子电子行业行业 生益科技子公司陕西生益的标杆案例 生益科技子公司江西生益项目 鹏鼎控股子公司庆鼎精密项目 资料来源：招股说明书，华创证券 2、多行业具备竞争优势，服务于多行业具备竞争优势，服务于大型企业客户大型企业客户 公司已逐步在汽车、化工、机械、纺织服装、电子、电力设备及新能源等行业领域形成了一定竞争优势，开发了一批大型企业客户，产品服务于多个知名企业。 0%20%40%60%80%100%201920202021基础化工汽车行业纺织服装轻工制造电
38、子行业机械行业交通运输医药行业食品饮料农林牧渔电力设备及新能源有色金属其他 井松智能井松智能（688251）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 20 公司前公司前 5 大客户销售情况（单位：万元）大客户销售情况（单位：万元） 期间期间 客户名称客户名称 销售金额销售金额 占营业收入比例占营业收入比例 主要销售商品主要销售商品 2021 年年 河南明晟新材料科技有限公司 10,069.03 18.69% 智能高架库管理系统、输送系统 庆鼎精密电子(淮安)有限公司 3,260.00 6.05% 中央仓库物流系统 华
39、远国际陆港（大同）集团有限公司 2,902.65 5.39% 自动化立体冷库 金能化学（青岛）有限公司 2,610.62 4.85% 立库系统 浙江动一新能源动力科技股份有限公司 2,084.25 3.87% 自动化立体仓库成套设备 2020 年年 广东生益科技股份有限公司 3,928.59 9.78% 仓储系统收卷区 EMS 及商片包装 江苏江南高纤股份有限公司 3,718.26 9.26% 自动化智能仓库成套设备 上海汽车集团股份有限公司 3,104.15 7.73% 立体仓库系统、小车系统 贝特瑞新材料集团股份有限公司 2,081.61 5.18% 自动化设备控制系统、立体仓库 上海开米
40、科技有限公司 2,034.99 5.07% 自动化立体仓库和拣选配送系统设备及安装 2019 年年 河南明泰铝业股份有限公司 2,830.09 9.44% 智能高架库管理系统 广东生益科技股份有限公司 2,783.90 9.29% 自动仓储系统及其外围设备 青岛华翔汽车金属部件有限公司 1,985.11 6.62% 自动化物流设备软硬件 中国邮政集团有限公司安徽省分公司 1,882.77 6.28% 省级智能仓储中心 四川宁江山川机械有限责任公司 1,474.36 4.92% 物流设备系统 资料来源：招股说明书，华创证券 井松智能井松智能（688251）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华
41、创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值 （一）（一）财务指标概览财务指标概览 1、营业收入稳步增长，营业收入稳步增长，智能仓储物流系统智能仓储物流系统为主要收入来源为主要收入来源 近年，受益于基础化工行业、汽车行业、纺织服装行业、电子行业、有色金属等领域标杆项目实施影响，公司营收保持快速增长。其中，2019-2021 年智能仓储物流系统收入占主营业务收入的比例分别为 97.20%、85.53%、85.85%，是公司营收主要来源。 图表图表 21 公司营业收入（单位：亿元）公司营业收入（单位：亿元） 图表图表 22 公司分业务营
42、收（单位：万元）公司分业务营收（单位：万元） 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 2、公司控费良好，归母净利润持续增长公司控费良好，归母净利润持续增长 由于公司主营产品智能仓储物流系统定制化程度较高，公司各期毛利率呈现波动态势。2020 年， 受益于毛利率较高的智能仓储物流设备营收占比提升， 公司毛利率提升 1.75pct；2021 年，由于当期智能仓储物流系统毛利率下降，公司毛利率下降 1.93pct。 图表图表 23 公司综合毛利率公司综合毛利率 图表图表 24 公司公司分业务毛利率分业务毛利率 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 费
43、用率方面，2021 年公司销售费用率稍有增长，主因销售人员增加带动职工薪酬增长较快。同时，公司重视研发，近年研发团队规模不断扩张，带动研发费用增长，2021 年同比增长 39%。 0%10%20%30%40%50%60%00202021营业收入yoy010,00020,00030,00040,00050,000201920202021智能仓储物流系统智能仓储物流设备其他业务收入0%5%10%15%20%25%30%35%20%10%20%30%40%50%60%201920202021智能仓储物流系统智能仓储物流设备其他业务 井松智能井松智能（688
44、251）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 25 公司期间费用率公司期间费用率 图表图表 26 公司研发费用（单位：万元）公司研发费用（单位：万元） 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 利润方面，2019-2021 年公司归母净利润持续增长，CAGR 达 78%，同时净利率从 7.2%提升至 12.7%，盈利能力不断提升。 图表图表 27 公司归母净利润公司归母净利润（单位：单位：万元）万元） 资料来源：招股说明书，华创证券 （二）（二）盈利预测与估值盈利预测与估值 关键假设： 1）
45、智能仓储物流建设持续推进； 2）公司持续进行产品研发，保持产品竞争力； 3）公司持续开拓市场，扩大客户规模。 基于上述，我们对公司 2022-2024 年做出以下预测： 1） 营业收入：7.26 亿元、9.43 亿元、11.76 亿元，对应增速 34.8%、29.8%、24.8%； 0%1%2%3%4%5%6%7%8%201920202021销售费用率管理费用率财务费用率6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201920202021研发费用研发费用率0%2%4%6%8%10%12%1
46、4%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201920202021归母净利润净利率 井松智能井松智能（688251）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 2） 毛利率：29.4%、29.3%、29.3%； 3） 费用率：销售费用率分别为 5%、5%、5%；管理费用率分别为 3.2%、3.2%、3.2%；研发费用率分别为 7%、7%、7%。 综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 7.26 亿元、9.43 亿元、11.76 亿元，对应增速 34.8%、29.8%
47、、24.8%；归母净利润为 9900 万元、1.25 亿元、1.53 亿元，对应增速分别为 44.3%、26.6%、22.6%；对应 EPS（摊薄）分别为 1.66 元、2.10 元、2.58 元。 估值方面，选取东杰智能、今天国际和中科微至作为可比公司，考虑智慧仓储物流系统行业处于发展期，公司标杆项目落地带动未来业务增长，我们给 22 年 23xPE，目标价约38 元，公司发行价格为 35.62 元/股。 图表图表 28 可比公司估值参考可比公司估值参考（wind 一致预期一致预期） 证券代码证券代码 证券简称证券简称 PE（2022E） PE（2023E） 300486 东杰智能 28.5
48、1 18.10 300532 今天国际 22.67 13.78 688211 中科微至 19.18 14.35 资料来源：wind，华创证券(注：为22年6月2日收盘价) 井松智能井松智能（688251）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 五、五、风险提示风险提示 1） 市场竞争加剧风险： 随着我国智能仓储物流装备市场的发展， 技术研发能力较强的国外企业以及具备一定资金实力的国内企业可能进入相关领域， 导致公司的市场地位及市场份额下降。 2） 下游需求不及预期风险：智能仓储物流装备行业的市场需求，主要取决于下游汽车、化工
49、、机械、纺织服装、电子、电力设备及新能源等行业固定资产投资情况，若下游需求出现下滑，公司业绩可能不及预期。 3） 新客户开拓不及预期：智能仓储物流系统投资规模大、使用期限长，单一主体客户短期内一般不会重复投资智能仓储物流系统。 若公司新客户开拓不力， 不能持续获得新的订单，则公司的经营业绩可能不及预期。 井松智能井松智能（688251）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 附录：附录：财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021
50、 2022E 2023E 2024E 货币资金 133 556 686 776 营业收入营业收入 539 726 943 1,176 应收票据 97 78 101 143 营业成本 382 513 666 832 应收账款 211 283 352 452 税金及附加 4 6 7 9 预付账款 22 26 30 41 销售费用 30 36 47 59 存货 169 365 379 478 管理费用 20 23 30 38 合同资产 52 52 90 104 研发费用 37 51 66 82 其他流动资产 92 110 165 195 财务费用 3 3 3 3 流动资产合计 724 1,418 1
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