1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 中国船舶(600150.SH) 2022 年 6 月 8 日 买入买入（首次首次） 所属行业：国防军工/船舶制造 当前价格(元)：18.93 证券分析师证券分析师 倪正洋倪正洋 资格编号：S03 邮箱： 研究助理研究助理 邵玉豪邵玉豪 邮箱： 市场表现市场表现 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 16.77 0.45 -14.95 相对涨幅(%) 12.11 4.79 -2.26 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 中国船舶中国船舶(600150
2、.SZ)：全球船舶制：全球船舶制造龙头，受益行业大周期复苏造龙头，受益行业大周期复苏 投资要点投资要点 穿越穿越行业行业周期，周期，成就船舶制造成就船舶制造全球全球龙头龙头：中国船舶是中船集团核心军民品主业上市公司，整合了中船集团旗下大型造修船、动力设备、机电设备及海洋工程等业务。 公司旗下控股江南造船、 外高桥造船、 广船国际、 中船澄西四大船厂， 在民船、军船、 修船等细分领域引领行业发展。 上市以来， 公司二十余年发展可分为四个发展阶段：1998-2006 年，公司前身沪东重机上市，持续加大研发及扩产投入，成为中船集团下实力突出的柴油机制造公司，营收 CAGR 达 15.5%；2006-
3、2012 年，公司收购外高桥造船、中船澄西等核心民品资产，成为中国船舶工集团公司核心民品主业上市平台，营收 CAGR 达 48.4%； 2012-2017 年， 船舶&海工行业周期下行，公司底部积极应对、精简业务，营收 CAGR-7.2%；2017-2021 年，船舶行业开始筑底回暖。公司通过债转股注入军民品资产，南北船合并提速，营收 CAGR37.5%。穿越行业发展周期，已成为全球造船行业龙头。 全球造船行业全球造船行业大周期复苏大周期复苏，领军企业打破海外垄断、深度受益行业复苏领军企业打破海外垄断、深度受益行业复苏：2021 年船舶行业全年新接订单量达 1.2 亿载重吨，同比+77%，创
4、2013 年以来新高。行业正持续复苏，二十年造船大周期已重新启动。分船型来看，集装箱、散货船、油船新接订单均显著增长。集装箱船新接订单达 4499 万载重吨，同比+327%，占比37.5%；散货船新接订单达 3856 万载重吨，同比+62%，占比 32.2%；油船新接订单达 2191 万载重吨，同比-13%，占比 18.3%。中长期，碳中和将进一步刺激刚性的更新换代需求。 中国船企在 18 个主要船型中，10 个船型取得了市场份额第一的水平。其中在集装箱船、散货船、化学品船、多用途船、海工船、汽车运输船等船型的市场份额均超过 50%。2021 年公司承接造船订单总量占全球的 9.72%，深度受
5、益行业复苏。此外在 LNG、邮轮等高附加值船型领域，公司正作为领军企业打破海外垄断，有望持续突破。 受益受益十四五军船制造十四五军船制造批量批量需求需求，南北船重组打造船舶南北船重组打造船舶行业行业的的“航空母舰航空母舰” ： “十四五” ，我国海军处于战略变革期，正加快推进从近海防御型向远海防卫型转变，航母编队等将成为建设重点的重点装备。整体国防政策，也正从“稳步推进”变成了“备战能力建设” ，主战装备从“研制”过度到“批量建设”的放量期。2022 年，国防支出预算提升至 1.45 万亿元，同比+7%，军船建造需求空间广阔。公司旗下江南造船、广船国际、黄埔文冲等是历史悠久、最具规模的军船建造
6、龙头，持续受益承接十四五的军船制造需求。 此外， 国企改革三年行动计划正逐步推进， 南北船正进入实质性操作阶段。 集团层面， 南北船已整体划入中国船舶集团。 未来随着合并重组的协调推进，相关业务有望形成合力，打造船舶行业的“航空母舰” 。 盈利预盈利预测与投资建议：测与投资建议：船舶制造行业复苏叠加海军国防装备需求放量，中国船舶作为全球船舶制造龙头将深度受益。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 10.2 亿元、20.5 亿元、75.1 亿元，对应 PE 83、41、11 倍。参考可比公司平均估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：新接订单低于预期；原材料价格波动风险；汇率
7、波动风险 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 4,472.43 流通 A 股(百万股)： 2,443.31 52 周内股价区间(元)： 14.64-29.82 总市值(百万元)： 84,663.10 总资产(百万元)： 165,560.59 每股净资产(元)： 10.31 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 55,244 59,740 67,307 78,677 90,346 (+/-)YOY(%) 4.9% 8.1% 12.7% 16.9% 1
8、4.8% 净利润(百万元) 306 214 1,024 2,045 7,507 (+/-)YOY(%) -84.9% -30.1% 379.1% 99.6% 267.1% 全面摊薄 EPS(元) 0.07 0.05 0.23 0.46 1.68 毛利率(%) 10.7% 10.6% 11.6% 12.5% 12.6% 净资产收益率(%) 0.7% 0.5% 2.2% 4.2% 13.3% 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -34%-17%0%17%34%51%69%86%-092022-01中国船舶沪深300
9、公司首次覆盖 中国船舶(600150.SH) 2 / 59 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 中国船舶：中船集团核心军民品主业上市公司，引领船舶工业高精尖技术发展 . 8 1.1. 核心军民品主业上市公司，引领船舶工业高精尖技术发展 . 8 1.2. 历史复盘：上市二十余年，与中国船舶制造行业发展周期共振 . 9 1.2.1. 开端 （1998-2006） ：前身沪东重机， 是中船集团下实力突出的柴油机制造公司 . 10 1.2.2. 兴起 （2006-2012） ：注入民船资产， 成为中国船舶工业集团核心民品主业上市平台 . 12 1.2.3. 低谷 （2012-201
10、7） ： 船舶&海工业务先后进入下行周期， 低谷期转让资产、积极应对 . 14 1.2.4. 筑底（2017-2021） ：债转股注入军民品资产，南北船合并提速进入日程 . 16 1.2.5. 2022Q1 营收同比+30.39%，业绩同比-43.47% . 19 2. 控股四大船厂，全产业链布局 . 20 2.1. 中国船舶整合优势资源，四大船厂各领风骚 . 20 2.1.1. 江南造船：国内历史最悠久、规模最大的 造船基地 . 21 2.1.2. 外高桥造船：中国民用造船的领军企业，布局民船、海工、邮轮三大领域 . 23 2.1.3. 广船国际：国内最大、最强的军辅船生产保障基地 . 24
11、 2.1.4. 中船澄西：五星级修船厂，瞄准高附加值船型 . 26 2.2. 拓展多元业务，布局全产业链 . 27 2.2.1. 船舶修造：军民品产线覆盖范围广，修船主攻高附加值船型 . 28 2.2.2. 海洋工程：具备 FPSO 批量建造和交付的能力. 29 2.2.3. 动力装备：能够实现集团船舶的发动机自供 . 29 2.2.4. 机电设备：覆盖风电全产业链 . 30 3. 穿越二十年造船大周期，打磨品质获世界认可 . 30 3.1. 历史复盘：纵观历史，船舶制造行业可划分为六个大周期 . 30 3.2. 2021 全年新接订单同比+77%，中国船舶承接全球 20.4%订单 . 32
12、3.2.1. 下游集运市场率先景气，集装箱船订单最先复苏 . 35 3.2.2. 中国船舶品质获得船东认可，承接全球 9.72%的订单 . 37 3.3. 展望未来：短期看散货船、油船接力，中长期看碳中和压力下的更新需求 . 38 3.3.1. 短期看散货船、油船的接力 . 38 3.3.2. 中长期看碳中和带来的更新需求 . 40 3.4. 造船产业整合趋势明显，中国船舶领头向高附加值船型迈进 . 42 3.4.1. 船企整合趋势明显，造船产业集群效应突出 . 42 3.4.2. 打破海外垄断，中国船舶领军向高附加值船型迈进 . 44 oPsNrQoNwOsPoMpMuNpNqRaQcMaQ
13、oMpPmOnPlOnNqOjMnNzQaQmMuNvPnPpMxNmQtP 公司首次覆盖 中国船舶(600150.SH) 3 / 59 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 十四五海军加速由浅蓝走向深蓝，承接建造需求龙头深度受益 . 47 4.1. 海军加速由浅蓝走向深蓝，航母编队等将成为建设重点装备 . 47 4.2. 江南造船军船建造历史悠久，具备建造超大吨位主战舰艇的能力 . 49 4.3. 承接十四五建造需求，军船建造龙头有望深度受益 . 50 5. 南北船合并：打造船舶制造行业的“航空母舰” . 52 5.1. 中船集团积极响应国家军民融合发展战略 . 52 5.2. 深化
14、国企改革，南北船重组工作进入实操阶段 . 53 5.3. 资产持续整合，集团重组先行、上市公司重组持续推进 . 54 6. 盈利预测与相对估值 . 55 6.1. 盈利预测 . 55 6.2. 相对估值 . 56 7. 风险提示 . 56 图表目录图表目录 图 1：中国船舶具有完整的船舶行业产业链 . 8 图 2：中国船舶实际控股人为国务院国资委 . 9 图 3：公司上市以来二十余年历史分为开端、兴起、低谷、筑底四个阶段 . 10 图 4：国有股划转前中船工业集团为沪东重机的间接控股人，划转后成为直接控股人 . 12 图 5：全球新接订单在 2007 年达到历史最高的 2.6 亿 DWT .
15、12 图 6：手持订单在 2008 年 10 月达到历史最高的 6.5 亿 DWT . 12 图 7：船价在 2008 年达到历史的最高点 . 13 图 8：2006 年新接订单量首次超过韩国位居世界第一 . 13 图 9： 2007 年集团民船资产注入后，公司由沪东重机改名为中国船舶 . 13 图 10：2014-2016 年新接订单逐年下滑 . 14 图 11：2014-2016 中国船舶新接订单同比-35.4%/-59.1%/+55.9% . 14 图 12：2016 年初布伦特油价大幅下跌，最低跌至 28 美元/桶 . 15 图 13：2016 年海工辅助船 PSV 日租金同比-34%
16、 . 15 图 14：2016 年 AHTS 船新接订单同比-91% . 15 图 15：2016 年 PSV 船新接订单同比-93%. 15 图 16：2021 年 12 月全球共有 239 艘邮轮复航，复航运力为 42.6 万客位 . 16 图 17： 2022 年 4 月 30 日全球邮轮港口访问艘次同比+311%， 达到了 2019 年同期的 86% . 16 图 18：本次资产整合注入了中船集团优质军船资产 . 18 图 19：公司前身为沪东重机，2007 年集团民船资产注入后改名为中国船舶 . 19 图 20：中国船舶旗下的船厂业务布局广泛 . 19 图 21：2022Q1 营收达
17、 131.1 亿元，同比+30.39% . 20 图 22：2022Q1 归母净利润达 0.52 亿元，同比-43.47% . 20 公司首次覆盖 中国船舶(600150.SH) 4 / 59 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 23：2022Q1 期间费用率 6.75% . 20 图 24：2022Q1 销售毛利率 6.37%，销售净利率 0.44% . 20 图 25：VLGC 江南造船总量世界第三（DWT） . 22 图 26：乙烯运输船江南造船总量世界第一（DWT） . 22 图 27：2023 年订单量达到 224 万 DWT . 23 图 28：江南造船在手订单中集装箱船占
18、比 67% . 23 图 29：好望角型散货船外高桥造船总量世界第一（DWT） . 24 图 30：散货船外高桥造船总量世界第二（DWT） . 24 图 31：2021 年完工 20 艘船共计 356 万 DWT . 24 图 32：外高桥造船在手订单中散货船占比最高为 40% . 24 图 33： MR 船广船国际造船总量世界第三（DWT） . 25 图 34：超灵便型油船广船国际造船世界总量第三（DWT） . 25 图 35：广船国际 2023 年订单量达到 190 万 DWT . 26 图 36：广船国际在手订单中油船占比最高为 66% . 26 图 37：2022 年自卸型散货船中船澄
19、西造船世界第一（DWT） . 26 图 38：2022 年大灵便型散货船中船澄西造船世界第五（DWT） . 26 图 39： 中船澄西 2023 年订单量达到 127 万 DWT . 27 图 40：中船澄西在手订单中散货船占比最高为 91% . 27 图 41：中国船舶具备完整的船舶行业产业链 . 27 图 42：2021 年船舶修造及海工业务营收 501 亿，同比+16% . 29 图 43：2021 年船舶修造及海工业务毛利率达到 9.3%，同比+0.12pp . 29 图 44：2021H1 海工业务营收 22.76 亿，同比+70% . 29 图 45：2021H1 海工业务毛利率
20、20.53%，同比+19pp . 29 图 46：2021 动力装备营收 40.8 亿，同比+12.6% . 30 图 47：2021 年动力装备毛利率达到 19.53%，同比-5.86pp . 30 图 48：2021 年机电设备营收 40.76 亿元，同比+32.5% . 30 图 49：2021 年机电设备毛利率达到 11.2%，同比+1.46pp . 30 图 50：船舶制造行业位于产业链中游 . 31 图 51：船舶行业 2007 年以前可划分为 5 大周期 . 31 图 52：2021 年全球新接订单达 1071 亿美元，同比+113% . 33 图 53：2021 年全球新接订单
21、达 1.2 亿载重吨，同比+77% . 33 图 54：新接订单来看，本轮船舶行业复苏的起点源于 2020 年 10 月 . 34 图 55：2021 年全球油船新接订单达 2191 万载重吨，同比-13% . 34 公司首次覆盖 中国船舶(600150.SH) 5 / 59 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 56：2021 年散货船新接订单达 3856 万载重吨，同比+62% . 34 图 57：2021 年集装箱船新接订单达 4499 万载重吨，同比+327% . 34 图 58：2021 年集装箱船新接订单占比最高达 37.5% . 34 图 59：2021 年洛杉矶港口集装箱
22、可用指数居高不下 . 36 图 60：欧美港口拥堵程度居高不下. 36 图 61：集装箱船租期价格同比上升 275% . 36 图 62：2021 年 1 月克拉克森集装箱运价同比上升 235% . 36 图 63：2022 年 2 月中国出口集装箱运价指数创历史新高 . 36 图 64：箱船大型化趋势显著 . 37 图 65：中国船舶集团承接全球造船总量的 20.4% . 37 图 66：中国船舶集团承接集装箱船全球订单总量的 24.7% . 37 图 67：中国船舶集团承接散货船全球订单总量的 25.3% . 38 图 68：中国船舶集团承接散货船全球订单总量的 7.3% . 38 图 6
23、9：新造船价格指数 2021 年来持续上升 . 38 图 70：一季度上海 20mm 造船板价格同比-5.71% . 38 图 71：2005 年后，散货船订单与平均运价高度关联 . 39 图 72：近期干散货船运价持续回升. 39 图 73：油船船龄结构（艘） . 40 图 74：油船船龄结构（百万 DWT） . 40 图 75：油船拆解量高达 15.08 百万 DWT . 40 图 76：IMO 目标在 2100 年完全消除航运环节的温室气体排放. 41 图 77：2022 年具备 LNG 能力的船的订单占比会在 24%以上 . 41 图 78：2018 年全球航运占全球二氧化碳的排放量已
24、达 2.32% . 41 图 79：全球船速呈现逐年下降趋势. 42 图 80：2022 年安装脱硫设备的船 4385 艘，占全球总船数的 4.27% . 42 图 81：华东地区已经形成以外高桥、江南造船为首的造船集群 . 43 图 82：2022Q1，中国造船产能利用检测指数同比+8.4%，环比-4.7%。 . 43 图 83：重点监测船舶企业主营业务收入同比增长 3.5% . 43 图 84：重点监测船舶企业利润总额同比增长 27.1% . 43 图 85：TOP5 的造船集团占世界订单的 50% . 44 图 86：中国船舶集团订单量位列世界第一 . 44 图 87：2021 全年中国
25、新接订单占中日韩总量的 54%. 44 图 88：2021 年中国完工量同比+21.9%，韩国+19.1%（CGT） . 44 公司首次覆盖 中国船舶(600150.SH) 6 / 59 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 89：2021 年 LNG 船韩国市场占有率 88.1% . 45 图 90：LPG 船订单量为 405.8 万 DWT，韩国占比 71.2% . 45 图 91：2021 年现代重工承接全球 39%LNG 船订单 . 45 图 92：2021 年现代重工承接全球 58%LPG 船订单 . 45 图 93：现代重工毛利率较高，在 LNG 船建造方面有较强优势 . 4
26、6 图 94：法国 GTT 公司占据了市场上 95%以上的份额 . 46 图 95：我国海军舰艇按装备类型可分为主战舰艇、两栖舰、潜艇、军辅船四大类 . 48 图 96：中国海军整体规模与美国仍有较大差距 . 48 图 97：江南造船在长兴基地有中国最大的船坞 . 50 图 98：江南造船拥有最大 1600 吨负荷的龙门吊 . 50 图 99：2022 年国防支出预算增速达 7% . 51 图 100：2020 年中国军费开支 2.52 千亿美元，同比增长 5% . 52 图 101：2020 年中国军费开支占 GDP 比重为 1.75 . 52 图 102：南北船合并后军船业务将更好协同，有
27、利于军民融合发展 . 54 图 103：南北船整体划入中国船舶集团 . 55 表 1：中国船舶陆续转让多家公司股份以及海工产品止损 . 14 表 2：公司进行重大资产重组，江南造船、广船国际等集团核心军民品资产成功注入 . 17 表 3：中国船舶集团间接控股 9 个上市公司 . 19 表 4：公司控股的造船厂有江南造船、外高桥造船、中船澄西、广船国际 . 21 表 5：江南造船产品类型丰富 . 21 表 6：外高桥造船现有业务主要分为民船、海工、邮轮三大板块 . 23 表 7：广船国际是华南地区最大的军辅船生产基地 . 25 表 8：多元业务拓展，布局全产业链 . 28 表 9：2021 年造
28、船行业景气度历史情况 . 33 表 10：分船型看，2021 年造船行业景气度历史情况 . 35 表 11：中国正在逐层打破 LNG 技术垄断获得更多订单 . 47 表 12：江南造船厂为国家建造多个首制军舰艇 . 49 表 13：中国现役及退役驱逐舰大部分都由江南造船厂建造 . 50 表 14：2022 年世界主要国家继续推动大型主战舰艇研建工作，强化海军装备力量 . 51 表 15：军民融合发展是深化国防和军队改革的重要战略部署 . 52 表 16：中船集团战略目标是“四步走” . 53 表 17：南北船旗下的主力上市公司在三大专业领域形成一一对应的局面. 54 公司首次覆盖 中国船舶(6
29、00150.SH) 7 / 59 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 18：“南北船”重组采取的是集团层面重组和上市公司层面重组两线并行策略 . 55 表 19：分业务收入及毛利率 . 56 表 20：可比公司估值（股价数据截至 2022 年 6 月 2 日收盘） . 56 公司首次覆盖 中国船舶(600150.SH) 8 / 59 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 中国船舶：中国船舶：中船集团中船集团核心核心军军民品主业上市公司，引领船民品主业上市公司，引领船舶工业高精尖技术发展舶工业高精尖技术发展 1.1. 核心军民品主业上市公司，引领船舶工业高精尖技术发展核心军民品主
30、业上市公司，引领船舶工业高精尖技术发展 中国船舶是中船集团旗下核心军民品主业上市公司中国船舶是中船集团旗下核心军民品主业上市公司平台平台，中国中国船舶制造的龙船舶制造的龙头企业头企业。中国船舶为拥有国际先进水平的大型船舶制造商，持续引领船舶工业高精尖技术发展。 公司主要业务板块包括造船业务、 修船业务、动力业务、 海洋工程及机电设备等。作为世界航运业的伙伴，公司秉承高质量发展战略，推进集团公司“海洋防务装备产业、 船舶海工装备产业、海洋科技创新应用产业、船舶海工服务业”四大产业布局，以强大的科研创新实力、先进的管理水平和精湛的制造工艺，不断推出一系列大型绿色环保船型和船机新产品，持续引领船舶工
31、业高精尖技术的发展。 中国船舶中国船舶整合了中国船舶集团旗下大型造修船、动力及海洋工程等业务，具整合了中国船舶集团旗下大型造修船、动力及海洋工程等业务，具有完整的船舶行业产业链有完整的船舶行业产业链。中国船舶旗下有完整的船舶产业链，包括大型造船厂江南造船、外高桥造船、广船国际、中船动力、中船澄西等。江南造船是中国历史最悠久的大型工业企业， 民品主要是以超大型集装箱船、 液化气船、 特种船为主，军品方面做到了水面和水下舰艇全覆盖；外高桥造船是纯民品的造船企业，主要是以散货船、游轮、集装箱船为主；中船澄西是国内修船行业的龙头，被业界称为五星级修船厂，产品以散货船、木屑船为主，此外还有风塔业务等；据
32、国际船舶网，中船动力集团是国内一流的动力企业，截至 2020 年，中船动力低速机国际市场占有率 20%，居世界第二；截至 2022 年，国内市场占有率 70%以上；广船国际是华南地区最大最强的军辅船生产和保障基地，民船主要是以集装箱船、成品油轮为主，军品方面制造过医疗船“和平方舟”号、补给舰等。 图图 1：中国船舶具有完整的船舶行业产业链：中国船舶具有完整的船舶行业产业链 资料来源：各子公司官网，德邦研究所 公司公司股权结构股权结构清晰清晰， 实际控股人为国务院国资委， 实际控股人为国务院国资委。 截至 2021 年底， 中国船舶工业集团直接持有中国船舶 44.47%的股份， 并通过中船投资与
33、中船防务间接控股5.95%，合计持有公司 50.42%的股份，成为直接控股人。2021 年 10 月，国务院国资委同意中船工业集团与中船重工集团实施联合重组，新设中国船舶集团有限 公司首次覆盖 中国船舶(600150.SH) 9 / 59 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司，中船工业集团和中船重工集团整体划入中国船舶集团。股权无偿划转后，中国船舶集团取得中船工业集团100%的股权， 从而间接控制公司50.42%的股份，公司的直接控股股东仍为中船工业集团，实际控制人为国务院国资委。 图图 2：中国船舶中国船舶实际控股人为国务院国资委实际控股人为国务院国资委 资料来源：公司公告，德邦研究
34、所，注：截至 2021 年底 1.2. 历史复盘：上市二十余年，与历史复盘：上市二十余年，与中国中国船舶船舶制造制造行业发展周期共振行业发展周期共振 公司上市二十余年公司上市二十余年，与中国船舶行业发展周期共振。可，与中国船舶行业发展周期共振。可分为分为开端、兴起、低开端、兴起、低谷、筑底四个阶段。谷、筑底四个阶段。经过二十多年的发展历程，公司从沪东重机到主营民品的中国船舶，再到中船集团旗下核心军民品上市平台，期间历经了船舶行业周期的高峰与低谷时期，根据公司的营收业绩、业务占比以及重大历史事件，结合船舶行业整体周期，将公司的历史分为四个阶段： （1） 开端（1998-2006） ：公司前身为沪
35、东重机，是中船集团旗下实力突出的柴油机制造公司。1998-2006 年，公司营业收入年均复合增速 15.5%，业绩年均复合增速 23.5%。 （2） 兴起 （2006-2012） ： 公司成为中国船舶工集团核心民品主业上市平台。 2006-2012 年， 营业收入年均复合增速 48.4%。 2008 年， 公司归母净利润达到历史最高水平 41.6 亿元，同比+42.6%。 （3） 低谷（2012-2017） ：在船舶行业周期底部转让长兴造船、广船文冲等公司股权，精简业务。2012-2017 年，公司营业收入年均复合增速-7.2%。 （4） 筑底（2017-2021） ：债转股注入军民品资产，南
36、北船合并打造船舶制造行业的“航空母舰” 。2017-2021 年，营业收入年均复合增速 37.5%。 公司首次覆盖 中国船舶(600150.SH) 10 / 59 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：公司公司上市上市以来二十余年历史分为开端、兴起、低谷、筑底四个阶段以来二十余年历史分为开端、兴起、低谷、筑底四个阶段 资料来源：wind，德邦研究所。注：2006 年营收、归母净利润已调整成 2006 年沪东重机年报实际值；中间图表为各业务营收占比。 1.2.1. 开端（开端（1998-2006） ：） ：前身沪东重机，是中船集团下实力突出的柴油机制造公前身沪东重机，是中船集团下实力
37、突出的柴油机制造公司司 公司前身为公司前身为 1998 年建立的沪东重机年建立的沪东重机，主营船用柴油机，主营船用柴油机。中国船舶工业股份有限公司前身为沪东重机股份有限公司。 沪东重机成立于 1998 年， 是由原沪东造船厂(现沪东中华造船集团有限公司)和原上海船厂(现上海船厂船舶有限公司)共同发起设立的股份有限公司，并于 1998 年 5 月 20 日上市。沪东重机主营产品是船用柴油机，船用柴油机是民用船舶、中小型舰艇和常规潜艇的主要动力设备。低速柴油机能够直接驱动螺旋桨，较低的转速使螺旋桨有高的推进效率。沪东重机的柴油机在 1999 年市场占有率 50%以上，销量和收入居国内同行业首位，主
38、要客户是公司的两大股东沪东造船厂和上海船厂。 上市后加大研发及扩产投入，上市后加大研发及扩产投入， 柴油机业务发展迅速柴油机业务发展迅速、 市占率市占率达达 65%。2000 年沪东重机中低速柴油机国内市场占有率达到 65%，2004 年完工 62 台/95.7 万马力，产量在世界上排名第五位，2005 年柴油机年产量突破 100 万马力，净利润突破 1 亿元。 随着国际航运业和造船业的持续发展， 2006 年公司销售柴油机 79 台， 公司首次覆盖 中国船舶(600150.SH) 11 / 59 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 共计 108 万马力，主营业务收入突破 22 亿。公司不
39、断加大研发投入，推进 7 千万瓦级大缸径柴油机和 LNG 双燃料柴油机研发工作。在发展主营业务的同时，公司还积极进行投资扩产、股改等工作，对公司未来的发展具有战略意义。 2005 年，年，沪东重机沪东重机与中船集团、三井造船合资建设柴油机子公司与中船集团、三井造船合资建设柴油机子公司，引进先进，引进先进柴油机制造技术柴油机制造技术。 由于造船业快速发展， 迫切需要船用柴油机制造能力同步提升。公司为了扩大产能，保持柴油机的市占率，解决生产面积受限的问题，于 2005 年7 月，与中国船舶工业集团（中船集团） 、日本三井造船株式会社（三井造船）决定投资大功率船用柴油机项目。合资期 30 年，注册资
40、本 4.8 亿元，中船集团出资15%，沪东重机出资 51%，三井造船出资 34%，投资成立了子公司上海中船三井造船柴油机有限公司。 日本三井造船株式会社成立于 1917 年， 是日本最大的造船企业之一。三井造船拥有成熟、先进的柴油机制造技术，1976 年 B&W 柴油内燃机产品累计生产达到1,000万马力， 1992年， 建成最尖端的柴油内燃机装配工厂。公司与三井造船合作，不仅促进了中日两国经济与技术交流，还加速沪东重机引进先进柴油机制造技术与公司管理方式。 2005 年年，沪东重机沪东重机进行进行股权分置改革股权分置改革，加速加速了了市场化进程。市场化进程。在我国证券市场设立之初，为了保证国
41、家对上市企业有控制权，也为了防止新设立的证券市场不能够承担市场完全流通所带来的压力而设立的股权分置制度。但是股权分置也造成了同股不同权、同股不同利的问题，严重影响了我国股市的健康发展。随着经济的发展和企业的资金需求，必须要通过股权分置改革来消除制度差异。非流通股股东必须向流通股股东支付一定的对价才能取得流通权。为了加大流通股股东的利益保障，2005 年沪东重机敲定最终方案，调高了对价。公司非流通股股东向流通股股东每 10 股支付 3.2 股对价股份，支付的对价股份共计 2464 万股。通过这次股改，沪东重机将投资者利益与公司利益有效连接，调动了全体股东维护公司利益的积极性，进一步完善法人治理结
42、构。此外，股改也为沪东重机未来优化资源配置、引进投资者、推进产业重组奠定了基础。 2006 年年，沪东重机的控股股份无偿划转至中船工业集团沪东重机的控股股份无偿划转至中船工业集团，为为构建现代化船舶构建现代化船舶产业链整体发展体系奠定基础产业链整体发展体系奠定基础。国有股无偿划拨的实质是公司控制权转移和管理层重组，股权无偿划转一般由政府和行业主管部门牵头实施，国有股受让方一定为国有独资公司，股权的变动对上市公司的持有者没有损失。2006 年国务院发布了中国船舶工业中长期发展规划等重要文件，明确要求柴油机年产量 2010 年达到 600 万马力，2015 年达到 800 万马力。沪东重机是中船集
43、团中唯一的船用低速柴油机制造企业，市场占有率 60%以上，在中船集团和国家船舶配套工业的发展战略中都占有重要地位。中船集团要求沪东重机 2015 年船用柴油机产量达到 480 万马力，继续保持 60%的市场份额。为达到此目标，不仅要得到中船集团的全力支持，还要充分利用中船集团的整体优势。2006 年 11 月，公司控股股东沪东中华造船、和第二大股东上船澄西所持沪东重机的“国有股”无偿划转给实际控制人中国船舶工业集团公司。股权划转完成后，中国船舶工业集团公司直接持有沪东重机 53.27%的股权，成为公司控股股东。通过本次股权划转，中船集团能够更加高效地整合内部各个业务架构，进一步优化船舶配套资源
44、，使沪东重机更直接地置于中船集团构建现代化船舶产业链的整体发展体系中，提升了沪东重机在整个中船集团的地位。 公司首次覆盖 中国船舶(600150.SH) 12 / 59 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 4：国有股划转前国有股划转前中船工业集团为沪东重机的间接控股人，划转后成为直接控股人中船工业集团为沪东重机的间接控股人，划转后成为直接控股人 资料来源：公司收购报告书，德邦研究所，注：图为划转后股权结构；深色背景为上市公司 1.2.2. 兴起（兴起（2006-2012） ：） ：注入民船资产，注入民船资产，成为中国船舶工业集团核心民品主业上成为中国船舶工业集团核心民品主业上市平台市
45、平台 船舶行业周期不断复苏船舶行业周期不断复苏，中国船企发展势头良好，中国船企发展势头良好。根据克拉克森数据统计，全球造船新接订单在 2007 年达到历史最高的 2.6 亿 DWT，其中散货船需求最为旺盛，新接订单达到历史最高的 1.6 亿 DWT。全球手持订单在 2008 年 10 月达到历史最高 6.5 亿 DWT。船价在 2008 年也达到了历史最高点，其中油船价格指数最高达到 255，散货船价格指数最高达到 240。中国船企在本轮扩张周期中得到发展，2006 年中国新接订单量首次超过韩国位居世界第一，逐渐与韩国、日本形成三足鼎立之势。 图图 5：全球新接订单在全球新接订单在 2007
46、年达到历史最高的年达到历史最高的 2.6 亿亿 DWT 图图 6：手持订单在：手持订单在 2008 年年 10 月月达到历史最高的达到历史最高的 6.5 亿亿 DWT 资料来源：克拉克森，德邦研究所 资料来源：克拉克森，德邦研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,00030,000全球新接订单（万DWT）同比（右轴）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002000/1/12001/1/12002/1/12003/1/12
47、004/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1全球手持订单（万DWT）同比（右轴） 公司首次覆盖 中国船舶(600150.SH) 13 / 59 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7：船价在：船价在 2008 年达到历史的最高点年达到历史的最高点 图图 8：2006 年新接订单量首次超过韩国位居世界第一年新接订单量首次超过韩国位居世界第一 资料来
48、源：克拉克森，德邦研究所 资料来源：克拉克森，德邦研究所，注：图中仅列示中日韩三国的新接订单占比的对比情况（不考虑其他国家） 2007 年集团民船资产注入后改名为中国船舶年集团民船资产注入后改名为中国船舶， 成为， 成为中船集团核心民品主业上中船集团核心民品主业上市平台市平台。2007 年，公司抓住船舶工业大发展和资本市场“双牛市”的历史机遇，通过定向增发方式实施资产重组，收购中船集团下属外高桥造船、中船澄西、远航文冲等核心民品资产，公司更名为“中国船舶工业股份有限公司” ，成为中国船舶工业集团公司核心民品主业上市平台，具备修、造、配完整产业链。收购完成后， 公司营收和业绩大幅增长， 2007
49、 至 2008 年营收和归母净利润持续上升， 2008年营收达到 276.56 亿元，同比+54.71%，归母净利润 41.6 亿元创历史新高，同比+42.56%。 图图 9： 2007 年集团民船资产注入后年集团民船资产注入后，公司由沪东重机，公司由沪东重机改名为中国船舶改名为中国船舶 资料来源：wind，德邦研究所 公司收购的公司收购的外高桥造船、中船澄西在外高桥造船、中船澄西在造修船造修船领域领域实力雄厚。实力雄厚。外高桥造船是中国民用造船业的领军企业，技术力量雄厚，2007 年已成为全球第八大造船企业。产品线包括：大型散货船、集装箱船和大型油轮。2006 年造船能力 320 万吨，造船
50、吨位占中船集团 50%以上，占全国的 22%左右。中船澄西是被业界称为“五星级” 修船厂, 尤其在高技术含量、 高附加值特种船舶的修理和改装业务具有较大市场份额。 中船澄西、 远航文冲 2006 年修船、 改装船 300 艘， 修船坞容量 40 万吨，龙穴岛修船基地及澄西技改完成后，坞容量扩大至 107 万吨，居全国第一。 此外，此外，公司在不断做尖做精造船等原有业务的基础上，大力拓展海洋工程、公司在不断做尖做精造船等原有业务的基础上，大力拓展海洋工程、非船业务非船业务。2007 年外高桥完工国际海洋工程界有重大影响的 30 万吨级 FPSO 一艘；2009 年外高桥造船总量突破 600 万载
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