1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 HJT 设备龙头设备龙头，向泛半导体平台迈进，向泛半导体平台迈进 迈为股份（300751.SZ）投资价值分析报告2022.6.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 首席机械分析师 S11 李越李越 联席首席机械 分析师 S08 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 公司公司是是 PERC 时代国内光伏电池片丝网印刷设备龙头，在电池片向时代国内光伏电池片丝网印刷设备龙头，在电池片向 N 型革新进程型革新进程中，中，公司公司坚定深耕坚定深耕 HJT 整线设备，是全
2、球整线设备，是全球 HJT 设备领导者设备领导者。公司公司 2021 年实现年实现营收营收 31.0 亿元（同比亿元（同比+35.4%）、归母净利润）、归母净利润 6.4 亿元（同比亿元（同比+63.0%），），22Q1，公司维持快速增长态势，单季度营收、业绩分别同比公司维持快速增长态势，单季度营收、业绩分别同比+32.1%、49.8%。我们看。我们看好公司持续快速成长、强者愈强，并逐步成长为基于好公司持续快速成长、强者愈强，并逐步成长为基于印刷、真空、激光印刷、真空、激光三大底三大底层技术的泛半导体平台化公司。首次覆盖，层技术的泛半导体平台化公司。首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级
3、。 丝网印刷龙头，迈向丝网印刷龙头，迈向 HJT 整线设备提供商整线设备提供商。公司是全球领先的光伏电池片设备供应商，从 2008 年开始研制太阳能丝网印刷技术，至 2018 年公司的丝网印刷整线设备市占率超过 70%，跃居全球首位。2019 年初，公司开始关注 HJT 异质结高效电池技术，成功研制了 HJT 高效电池整线设备，实现了该设备的国产化。公司收入与盈利持续快速增长，2018-2021 年营收、归母净利润 CAGR 分别达+57.7%、+55.6%。22Q1，公司实现营收、归母净利润分别为 8.3 亿元、1.8 亿，同比+32.1%、+49.8%，延续高增长态势。 行业分析。（行业分
4、析。（1）光伏下游有望持续高景气。）光伏下游有望持续高景气。据 CPIA 预测，在全球碳中和和能源结构转型大背景下，2022-2025 年，国内与全球光伏装机规模年均新增分别为 83-99GW、232-286GW，景气有望持续高企。（2）N 型电池技术变革势在型电池技术变革势在必行，必行，HJT 降本路径最为清晰。降本路径最为清晰。“降本增效”是光伏行业永恒追求，HJT 工艺简化为 4 道（清洗制绒、非晶硅沉积、TCO 导电膜沉积和丝网印刷），未来可通过硅片薄片化、降低银耗和靶材国产化等降本，通过双面微晶等增效，据中国光伏产业发展路线图（CPIA），HJT 电池平均转换效率有望在 2030 年
5、达到 26.2%，长期降本趋势与空间明确。（3）HJT 电池设备市场空间广阔：电池设备市场空间广阔：随着设备加速国产化和工艺逐步提升，国内华晟、金刚玻璃及明阳智能等新进入厂商纷纷入局异质结 GW 级别量产线，通威股份、隆基股份等 PERC 时代龙头亦布局异质结电池产线。海外方面，梅耶博格、REC 等海外电池厂商也加速布局HJT 电池量产线。根据中信证券研究部电力设备及新能源组预计，2025 年 HJT电池新增/合计产能分别为 106/306GW，对应新增产能五年 CAGR 为 123.5%，若按届时每 GW HJT 设备产线设备投资预测约 2.5 亿元计，则 2025 年设备空间将达 266
6、亿元。 公司核心竞争力。（公司核心竞争力。（1）研发为本聚焦）研发为本聚焦 HJT 整线设备，成果斐然。整线设备，成果斐然。公司注重研发投入， 研发队伍不断扩张， 保障产品出色性能。 2021 年度公司研发费用达 3.3亿元，同比增长 99.7%，占营业收入比重达到 10.7%，现有研发人员 899 人，占员工总数比重达 32.9%。2021 年公司取得 59 项专利及 21 项软件著作权，其中累计在 HJT 设备与电池技术领域获得专利授权 30 余项，“HJT2.0 异质结电池 PECVD 量产设备”荣获国家能源局首台（套）重大技术装备认定，是 2021年唯一进入此名单的光伏设备。（2）公司
7、持续助力）公司持续助力 HJT 平价化进程，产能扩平价化进程，产能扩张进行时。张进行时。为推进 HJT 技术的量产应用，公司持续对 N 型硅片银浆耗量、贵金属靶材耗量与薄片化等多环节研发降本方案，并从半片化、微晶化、光转换技术等多方面努力提升 HJT 电池及组件的量产效率。公司 2021 年通过定增募资28.1 亿元，新建 HJT 电池设备制造基地达产后可实现新增年产 PECVD、PVD及自动化设备各 40 套，该项目建设周期 3 年，公司预计达产后可实现收入 60亿元。截至 2021 年 9 月，公司已有 HJT 设备产品在手订单约 18 亿元，在 HJT量产设备领域取得一定先发优势。 （3
8、）向泛半导体平台进化。）向泛半导体平台进化。依托印刷、真空、激光布局泛半导体核心设备，公司积极拓展新领域，相继研制半导体封装核心设备、显示面板核心设备，并获得长电科技、三安光电、京东方等大客户订单。此外，2022 年 5 月 20 日公司公告拟投资 21 亿元建设半导体装备项目，计划用地约 210 亩，投资强度不低于 12000 元/平方米。据珠海国家高新区官网，迈为 迈为股份迈为股份 300751 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 383.50元 目标价 427.00元 总股本 173百万股 流通股本 111百万股 总市值 663亿元 近三月日均成交额 560百万元 52周最高/最
9、低价 796.83/282.4元 近1月绝对涨幅 19.17% 近6月绝对涨幅 -9.98% 近12月绝对涨幅 54.20% 迈为股份（迈为股份（300751.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.8 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 股份将打造半导体、微型显示及柔性 PCB 等装备生产线制造基地。 风险因素：风险因素：公司新产品研发不及预期的风险；下游扩产不及预期的风险；行业技术路线出现重大变更的风险；市场竞争加剧的风险；公司减值损失及现金流回款不及预期的风险；半导体投资项目、定增募投 HJT 扩产项目进展不及预期的风险；汇率波动的风险。 投资建议：投资建议：公司是
10、PERC 时代国内光伏电池片丝网印刷设备龙头，在电池片 N型革新进程中，公司基于长期视角，坚定深耕 HJT 整线设备，是全球 HJT 设备领导者。我们看好公司在 N 型时代凭借具有竞争力的 HJT 整线设备快速成长、强者愈强，并在面板显示、芯片封装等领域取得新的重大突破，逐步成长为基于印刷、真空、激光三大底层技术的泛半导体平台化公司。我们预计公司 2022、2023、2024 年分别实现归母净利润 9.0 亿、13.4 亿、20.7 亿元。我们选择同为光伏设备的奥特维、捷佳伟创和半导体设备龙头北方华创作为可比公司，给予可比公司 2023 年 PE 平均估值 41 倍，考虑到公司未来三年潜在业绩
11、增速较高，长期具有泛半导体平台化设备厂商潜力，相较可比公司可给予一定估值溢价，给予公司 2023 年 55 倍 PE，对应目标价为 427 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,285 3,095 4,464 6,684 9,558 营业收入增长率 YoY 59.0% 35.4% 44.2% 49.7% 43.0% 净利润(百万元) 394 643 903 1,343 2,068 净利润增长率 YoY 59.3% 63.0% 40.4% 48.8% 54.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.2
12、8 3.72 5.22 7.77 11.96 毛利率 34.0% 38.3% 39.0% 39.2% 39.1% 净资产收益率 ROE 22.6% 10.9% 13.6% 17.3% 21.7% 每股净资产（元） 10.10 33.94 38.26 44.88 55.10 PE 168.2 103.2 73.5 49.4 32.1 PB 38.0 11.3 10.0 8.5 7.0 PS 29.0 21.4 14.9 9.9 6.9 EV/EBITDA 134.8 99.3 63.5 43.3 28.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 6 日收盘价 o
13、PoRqRnOvNmRsQpMvMmOoP9PcM6MsQoOsQmOjMoOtNfQoOzQ7NqQyRvPtQtMMYqRzR 迈为股份（迈为股份（300751.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 丝网印刷全球领先，迈向丝网印刷全球领先，迈向 HJT 整线设备提供商整线设备提供商 . 1 公司概览：丝网印刷龙头，前瞻布局 HJT . 1 财务分析：收入快速增长，盈利能力优异 . 2 行业分析：下游景气叠行业分析：下游景气叠加加 N 型电池片革命，型电池片革命，HJT 设备空间广阔设备空间广阔. 4 下游高景气：装机量持续提升，
14、全球景气有望长期向上 . 4 技术迭代：N 型 HJT 降本增效路径最为清晰，看好长期发展前景 . 5 设备空间：HJT 扩产进行时，设备行业空间广阔 . 8 公司剖析：前瞻研发铸就高壁垒，平台化布局拓成长空间公司剖析：前瞻研发铸就高壁垒，平台化布局拓成长空间 . 10 核心竞争力：聚焦 HJT，持续加码研发 . 10 围绕降本增效，多方面持续助力 HJT 平价化进程 . 11 产能扩张进行时，海外订单需求旺盛 . 15 泛半导体核心设备订单渐次落地，迈向平台型公司进一步打开成长空间 . 16 风险因素风险因素 . 19 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 20 盈利预测. 20 估值评
15、级. 20 插图目录插图目录 图 1：公司持续进化，从丝网印刷龙头进击成为 HJT 整线设备龙头 . 1 图 2：公司 HJT 异质结高效电池制造整体解决方案 . 2 图 3：公司股权架构（截至 2022Q1） . 2 图 4：公司主营业务收入和净利润情况（单位：亿元） . 3 图 5：公司分产品收入结构 . 3 图 6：公司分业务毛利率和整体毛利率、净利率 . 3 图 7：公司销售、管理、研发、财务费用率 . 3 图 8：公司成套设备销量和单价情况 . 4 图 9：公司分产品销售毛利率 . 4 图 11：全球 HJT 电池产能预测 . 10 图 12：假设 HJT 设备 2022 年单 GW
16、 整线投资为 4 亿元，后续整线设备不同降价幅度下HJT 设备市场空间测算（单位：亿元） . 10 图 11：公司研发投入占比不断提高 . 10 图 12：公司研发人员比重持续提升 . 10 图 13：银浆耗量变化趋势（M6）. 12 图 14：HJT 非硅成本构成 . 12 图 15：不同工艺下印刷形貌差异 . 12 图 16：不同尺寸硅片市占率变化展望 . 13 图 17：光伏硅片厚度变化趋势（m） . 13 图 18：华晟采用量产微晶工艺实现 HJT 转换效率 25.23% . 14 迈为股份（迈为股份（300751.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.8 请务必阅读正文
17、之后的免责条款部分 图 19：不同胶膜下外量子效率测试数据 . 14 图 20：公司海外销售情况（单位：百万元） . 16 图 21：公司海外销售毛利率情况 . 16 图 22：公司在泛半导体核心设备领域的布局 . 17 图 23：公司 OLED 柔性屏弯折激光切割设备 . 17 图 24：公司在半导体封装设备领域的布局 . 18 图 25：2022 年，封装设备全球市场有望达到 73 亿美金 . 18 表格目录表格目录 表 1：公司在 HJT 产线方面技术布局 . 11 表 2：公司在半片化设备的研发布局（截至 2021 年） . 13 表 3：公司已有产能情况 . 15 表 4：公司定增扩
18、产项目 . 15 表 5：公司收入、成本、费用预测 . 20 表 6：可比公司估值情况（元） . 21 迈为股份（迈为股份（300751.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 丝网印刷全球领先，迈向丝网印刷全球领先，迈向 HJT 整线设备提供商整线设备提供商 公司概览：公司概览：丝网印刷龙头，前瞻布局丝网印刷龙头，前瞻布局 HJT 迈为股份正从丝网印刷龙头，逐步升级为迈为股份正从丝网印刷龙头，逐步升级为 HJT 整线设备提供商。整线设备提供商。公司是光伏行业全球领先的设备供应商， 从 2008 年开始研制太阳能丝网印刷技术， 至 2018
19、 年公司的丝网印刷整线设备市占率超过 70%，跃居全球首位。2019 年初，公司开始关注 HJT 异质结高效电池技术，成功研制了 HJT 高效电池整线设备，实现了该设备的国产化。2021 年 HJT 整线设备首次出口海外，并推出年产能 600MW 的 HJT 高效电池生产设备。 图 1：公司持续进化，从丝网印刷龙头进击成为 HJT 整线设备龙头 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 公司前瞻性布局公司前瞻性布局 HJT 太阳能电池技术领域。太阳能电池技术领域。光伏电池技术更迭迅速，公司在 PERC工艺的生产设备获得成功后，捕捉到 HJT 电池的趋势，并由部分工序设备向全工序设备拓展，致
20、力于提供 HJT 太阳能电池片整线设备。公司自主开发的 PECVD 设备、PVD 设备以及丝网印刷设备均在 HJT 整线中占有较高的价值。该解决方案完整覆盖 HJT 电池生产的四道工艺，通过大片化、薄片化、半片化制程，进一步提升太阳能电池的转换效率、良率、产能，同时降低了生产成本。得益于在太阳能电池丝网印刷设备的迭代升级，公司在丝网印刷领域的优势地位将不断得到巩固。 迈为股份（迈为股份（300751.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：公司 HJT 异质结高效电池制造整体解决方案 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 公
21、司股权结构相对集中，周剑、王正根为共同实际控制人。公司股权结构相对集中，周剑、王正根为共同实际控制人。截至 2022Q1，周剑、王正根分别持有公司 22.33%、17.24%的股份，为公司共同实际控制人。迈拓投资为员工持股平台，周剑、王正根分别持有 48.17%和 27%的股份。 图 3：公司股权架构（截至 2022Q1） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务分析：收入快速增长，盈利能力财务分析：收入快速增长，盈利能力优异优异 公司收入与盈利持续快速增长。公司收入与盈利持续快速增长。 公司营业收入由 2018 年 7.9 亿元增长至 2021 年 31.0亿元（2018-2021 年 CA
22、GR+57.7%） ，归母净利润从 2018 年 1.7 亿元增长至 2021 年 6.4亿元（2018-2021 年 CAGR+55.6%） 。2022 年一季度，公司实现营收、归母净利润分别为 8.3 亿元、1.8 亿，同比+32.1%、+49.8%，延续高增长态势。 工序流程工序流程工序设备工序设备清洗制绒清洗制绒硅基薄膜沉积硅基薄膜沉积（PECVDPECVD）透明导电薄膜沉积（透明导电薄膜沉积（PVDPVD）丝网印刷丝网印刷工序描述工序描述用酸碱药液将硅片表面刻用酸碱药液将硅片表面刻蚀成金字塔纹理结构，再蚀成金字塔纹理结构，再进行清洗、烘干。进行清洗、烘干。一套在线一套在线连续连续PE
23、CVDPECVD镀膜镀膜设备，在硅片正背面沉积设备，在硅片正背面沉积本征和掺杂非晶硅膜本征和掺杂非晶硅膜/ /微微晶硅晶硅膜。膜。一套卧式在线磁控溅射连一套卧式在线磁控溅射连续镀膜设备，可同时进行续镀膜设备，可同时进行双面镀膜。双面镀膜。对异质结高效太阳能电池对异质结高效太阳能电池片进行丝网印刷测试，固片进行丝网印刷测试，固化光衰。化光衰。 迈为股份（迈为股份（300751.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 公司收入构成以太阳能电池成套生产设备为主。公司收入构成以太阳能电池成套生产设备为主。2018-2020 年，成套设备销售收入分别
24、为 6.7 亿、11.8 亿、15.3 亿元，占比为 84.4%、82.2%、67.1%，其中 2020 年占比下降是因为公司光伏激光设备销量同比有较大幅度增长，带动了公司单机产品的收入提升。2021 年，成套设备销售收入 26.6 亿元，占比回升至 85.9%，主要受益于公司 IPO 募集资金投资项目“年产双头双轨、单头单轨太阳能电池丝网印刷线各 50 条”全部投入使用，公司产能得到大幅提升，实现订单交付量快速增长。 图 4：公司主营业务收入和净利润情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：公司分产品收入结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司毛利率、净利率提高。
25、公司毛利率、净利率提高。2018-2020 年，公司毛利率、净利率有所下降，主要是应客户代采要求，外购设备占比上升，且为配合下游降本增效需求，公司在成本增加的情况下未明显调整产品销售价格。2021 年以来，公司毛利率和净利率均有提高，主要是公司行业龙头地位不断得到巩固、议价能力提升，叠加公司持续进行研发降本、对原材料及零部件进行国产替代，公司盈利能力大大提高。 公司费用率稳定，研发持续发力。公司费用率稳定，研发持续发力。2018-2021 年，公司销售费用率基本稳定，平均为6.3%左右， 管理费用率从 2018 年的 5.1%降至 2021 年的 3.0%。 公司注重新技术的研发、新产品的开发
26、和生产工艺的提升，保持较大规模的研发投入。2021 年，公司研发费用率同比+3.4pcts，达到 10.7%，主要是公司加强 HJT、泛半导体领域研发，扩张研发人员队伍，保证公司技术创新能力的持续提高。 图 6：公司分业务毛利率和整体毛利率、净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：公司销售、管理、研发、财务费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%055200212022Q1营业收入归母净利润收入YOY利润YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020
27、2021太阳能电池成套生产设备单机配件及其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022Q1销售毛利率销售净利率-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%200212022Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 迈为股份（迈为股份（300751.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 8：公司成套设备销量和单价情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：公司分产品销售毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业
28、分析：行业分析：下游下游景气景气叠加叠加 N 型电池片革命，型电池片革命，HJT 设备设备空间广阔空间广阔 下游高景气：装机量持续提升，下游高景气：装机量持续提升，全球景气有望长期向上全球景气有望长期向上 国内光伏装机量持续高增长，预计国内光伏装机量持续高增长，预计 2022-2025 年国内光伏年国内光伏装机规模年均新增装机规模年均新增83-99GW。从 2019 年开始，国内光伏光伏装机量快速增长。新增装机量从 2019 年的30.1GW 上涨至 2021 年的 54.9GW。根据中国光伏行业协会数据，2022 至 2025 年，国内年均新增装机规模将达到83-99GW， 2030年国内光
29、伏新增装机或将达到 105-128GW。 图 7：2022-2025 年，国内光伏年度新增装机量或将达到 83-99GW（单位：GW） 资料来源：CPIA（含预测） ，中信证券研究部 “碳中和”大背景下，“碳中和”大背景下，2022-2025 年年，全球全球光伏年均光伏年均新增装机规模新增装机规模或或将达到将达到232-286GW，景气高企，景气高企。随着俄乌战争对能源的影响逐渐显现，储备绿色能源的重要性也不断提升，以及我国“十四五”规划的实施，全球光伏市场将进入高景气增长。中国光伏行业协会预计，2022 至 2025 年，全球年均新增装机规模将达到 232-286GW。2022 年 5月，欧
30、盟公布 REPowerEU 计划，欲通过提升能效、天然气集采、扩大本土光伏规模等举措提高能源独立程度， 此前 “Fit for 55” 一揽子计划 2030 年可再生能源总体目标为 40%，500520540560580600620640660680700050030035040045020021成套设备销量（条）销售单价（万元/条）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%20021成套设备单机020406080100120140保守情况乐观情况 迈为股份（迈为股
31、份（300751.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 REPowerEU 将其提高到 45%，目标到 2025 年新增光伏发电装机容量超 320GW（是目前水平两倍以上） ，到 2030 年接近 600GW。 图 3：2030 年全球光伏装机规模（GW）或将达到 315-366GW 图 4：欧盟 REPowerEU 光伏发展目标再度提高（单位：GW） 资料来源：CPIA（含预测），中信证券研究部 资料来源：欧盟 REPowerEU 计划，中信证券研究部 技术迭代技术迭代：N 型型 HJT 降本增效路径最为清晰降本增效路径最为清晰，看好长
32、期发展前景，看好长期发展前景 “降本增效”是光伏行业永恒追求“降本增效”是光伏行业永恒追求。目前 P 型单晶电池 PERC 的平均转换效率最高达到 23.3%，已经接近 P 型电池的效率理论极限 24.5%，市场需要技术变革，寻求更高的转换效率，目前市场正在进行 N 型电池替代 P 型电池的行业技术变革。2021 年，HJT 电池平均转换效率达到 24.2%，根据中国光伏产业发展路线图披露数据，随着 HJT 电池的不断突破，平均转换效率有望在 2030 年达到 26.0%，N 型电池将成为电池技术的主要发展方向之一。 表 1：2021-2030 年各种电池平均转换效率变化趋势 分类分类 202
33、1 2022 2023 2025 2027 2030 P 型多晶 BSF P 型多晶黑硅电池 19.5% 19.5% 19.7% - - - PERC P 型多晶黑硅电池 21.0% 21.1% 21.3% 21.5% 21.7% 21.9% PERC P 型铸锭单晶电池 22.4% 22.6% 22.8% 23.0% 23.3% 23.6% P 型单晶 PERC P 型单晶电池 23.1% 23.3% 23.5% 23.7% 23.9% 24.1% N 型单晶 TOPCon 单晶电池 24.0% 24.3% 24.6% 24.9% 25.2% 25.6% HJT 电池 24.2% 24.6%
34、 25.0% 25.3% 25.6% 26.0% IBC 电池 24.1% 24.5% 24.8% 25.3% 25.7% 26.2% 资料来源：CPIA（含预测） ，中信证券研究部 HJT 效率不断突破，效率不断突破，迈为迈为认证效率达到认证效率达到 26.07%。各光伏厂商积极推进 HJT 的效率研究，其中隆基在 2021 年 10 月宣布达到 26.3%，迈为在 HJT 效率上持续突破，从 2020年的 24.61%到 2021 年的 25.23%、25.26%、25.54%，在 2022 年 3 月，经德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）认证，迈为股份联合澳大利亚金属化技术公司 SunD
35、rive 利用可量产工艺在全尺寸 （M6 尺寸， 274,3cm ） 单晶 HJT 电池上的转换效率达到 26.07%， 为 HJT有望量产效率突破 26%提供强有力的证明，量产效率的提高，摊薄了 HJT 的投资生产成本。 027029033902022E2023E2024E2025E2027E2030E保守情况乐观情况42052560075000500600700800ACDCFit for 55REPowerEU 迈为股份（迈为股份（300751.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.8 请务必阅读正文之后的免
36、责条款部分 6 图 8：HJT 历年效率变化 资料来源：全球光伏微信公众号，各公司公告，中信证券研究部 HJT 工艺简化工艺简化为为 4 道：清洗制绒、非晶硅沉积、道：清洗制绒、非晶硅沉积、TCO 导电膜沉积和丝网印刷导电膜沉积和丝网印刷。在核心工艺上，PERC 电池需要 8 道，TOPCon 电池需要 10 道，但 HJT 核心工艺段只需要 4道，分别为清洗制绒、非晶硅沉积、TCO 膜制备、丝网印刷。工序的减少，理论上从生产效率、产品良率、车间空间布局、人工运维等方面更有优势和提升空间。迈为在丝网印刷设备上有长期技术和行业 knowhow 积淀，通过自主研发陆续突破非晶硅薄膜沉积、TCO膜沉
37、积所需的 PECVD 设备和 PVD 设备， 并通过资本运作， 参股子公司吸收引进日本 YAC的制绒清洗技术，实现 HJT 电池设备的整线交付能力。 图 9：主流电池工艺流程图 资料来源：摩尔光伏，各公司公告，中信证券研究部 图 10：HJT 电池工艺流程及相关设备 资料来源：Solarzoom，中信证券研究部 24.70%25.10%25.11%24.61%25.05%25.23%25.26%25.26%25.54%25.83%26.30%25.45%26.07%23.50%24.00%24.50%25.00%25.50%26.00%26.50% 迈为股份（迈为股份（300751.SZ）投资
38、价值分析报告投资价值分析报告2022.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 HJT 降本路线降本路线明确明确，降本空间，降本空间高达高达 40%以上以上。根据 Solarzoom 统计，HJT 电池主要成本构成为硅片、浆料、设备折旧、靶材，分别占总成本的 53%、25%、5%、6%。其中HJT 所用 N 型硅片价格偏高，低温银浆单片用量超过 200mg，靶材受限于外资短期垄断价格偏高，设备投资额单 GW 成本在 4.5 亿元，相较与 PERC（1.5-2 亿元）和 TOPCon（2-2.5 亿元）有较大的成本劣势，制约 HJT 的短期产业化。但是制约因素会随技术突破被逐步克服，在硅片成
39、本上，HJT 更适合大片、薄片化，符合电池发展方向；Ag 浆料、靶材可通过国产替代；设备方面，迈为已具有整线交付能力，技术已达到国际领先水平，出口到国外，与 REC 签署 400MW HJT 整线交付；电池转换效率也在逐步提高，变向摊薄投资成本。 表 2：HJT 降本路线较为清晰 HJT 电池降本因素电池降本因素 降本路线降本路线 硅片 HJT 电池是对称结构， 易于薄片化且不影响效率， 目前 PERC 电池主流厚度为 170-180m，HJT 可以将厚度控制在 120-130m。 Ag 浆料 一是：低温银浆国产替代， 二是：通过多主栅技术，可将 HJT 银耗降至 160mg； 三是：通过银包
40、铜技术，可将 HJT 银耗降至 106mg。 靶材 国产化降本， 目前ITO、 IWO靶材已逐步实现国产化， 有望将电池的靶材成本降低57%。比如 IWO 靶材，在 4-4.5g/cm 的密度下，进口靶材价格为 3200 元/kg，对应电池靶材成本 0.6-0.7 元/片，国产靶材价格约 2000 元/kg，对应电池靶材成本 0.2-0.3 元/片，采用国产靶材电池单片成本可降低 57%。 设备 通过国产替代，目前迈为 HJT 整线技术已达到国外先进水平，随着 HJT 规模化推进，成本有望进一步下滑 电池转换效率 不断研究提高 HJT 电池发电效率，使产品具有高溢价，变向的摊薄投资成本 资料来
41、源：Solarzoom，中信证券研究部 HJT 成本有望与成本有望与 PERC 持平或更优持平或更优。关于 N 型电池降本方面，据 solarzoom 测算，依据 2020 年 8 月数据，HJT 电池生产成本约为 0.9 元/W，与 PERC 0.72 元/W 的成本相比高出 0.18 元/W。但在持续有效降本后，HJT 单 W 成本有望达到 0.52 元，与 PERC 后续降本后成本持平或优于 PERC 成本。 图 11：HJT 降本前后预期成本对比（单位：元/W） 资料来源：Solarzoom（含预测） ，中信证券研究部 图 12：PERC 降本前后预期成本对比（单位：元/W） 资料来源
42、：Solarzoom（含预测） ，中信证券研究部 HJT 有望取代有望取代 PERC，成为主流。，成为主流。根据中国光伏产业发展路线图披露数据，N 型00.10.20.30.40.50.60.70.80.912020.82022E硅片成本浆料靶材折旧其它00.10.20.30.40.50.60.70.82020.82022E硅片成本浆料折旧其它 迈为股份（迈为股份（300751.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 电池将逐步替代 P 型电池，至 2030 年，N 型电池市占率将达到 70%左右。HJT 电池拥有诸多优点，例如工艺流程简化
43、、双面率高、温度系数低、无光衰、弱光效应、载流子寿命更长、量产效率有望突破 26%，且可以作为平台型技术，与他它电池结合成叠层电池，效率有望突破 30%。HJT 电池长期降本趋势与空间明确，有望取代 PERC，成为主流。 图 7：2021-2030 年各种电池技术市场占比变化趋势 资料来源：CPIA（含预测） ，中信证券研究部 设备空间：设备空间：HJT 扩产进行时，设备行业空间广阔扩产进行时，设备行业空间广阔 国内外光伏厂商纷纷进行国内外光伏厂商纷纷进行 HJT 扩产扩产。根据各公司公告，全球 HJT 规划产能已经超过120GW，其中国外梅耶博格/REC/VSUN 分别规划 5/4/2GW。
44、国内方面，据全球光伏微信公众号，截至 2021 年底 HJT 已建产能 5.57GW，2022 年待建产能 4.8GW。据迈为股份投资者关系活动记录表，公司预计 2022 年 HJT 整体市场订单规模在 20-30GW 之间。 图 5：部分企业 HJT 现有&2022 待建产能（GW） 图 6：全球部分企业 HJT 产能规划（GW） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 HJT 设备国产替代加速落地，国内龙头厂商明显受益。设备国产替代加速落地，国内龙头厂商明显受益。HJT 制作工艺流程简化，只需4 个核心步骤，分别对应制绒清洗、PECVD、PVD/RFD、
45、丝印/电镀四道设备。目前国内试产及量产线基本实现 HJT 设备的国产化替代。从目前市场落地项目上看，迈为股份、捷佳伟创、钧石能源及理想万里晖等厂商关键设备布局基本完善，成为国内 HJT 设备主流。 0.00%25.00%50.00%75.00%100.00%2022520272030BSF电池PERC电池TOPCon电池异质结电池MWT电池IBC电池00.511.522.5晋能汉能山煤国际通威股份爱康中智东方日升阿特斯爱康科技金刚玻璃华晟新能源明阳股份国电投爱康&捷佳现有产能2022待建产能024680晋能汉能山煤国际东方日升阿特斯爱康科技华晟新能源
46、明阳股份国电投爱康&捷佳比太科技梅耶博格RECVSUN 迈为股份（迈为股份（300751.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 表 3：HJT 产线所用设备均已实现国产替代化 企业企业 产能（产能（MW） 清洗清洗 非晶硅膜非晶硅膜 TCO 丝网印刷丝网印刷 钧石能源 600 YAC 钧石 钧石 冯阿登纳 钧石能源 1000 钧石 钧石 泰兴中智 160 singulus Ulvac 冯阿登纳 Microtech 山西晋能 60 YAC 应用材料 Ulvac 迈为 山西晋能 60 YAC 精曜 精曜 迈为 山西晋能 100 YAC 应用材
47、料 四十八所 应用材料 中威 100 捷佳伟创 理想能源 捷佳伟创 捷佳伟创 中威 200 YAC 应用材料 singulus 应用材料 合肥通威 250 启威星 迈为 冯阿登纳 迈为 金堂通威 1000 启威星/捷佳伟创 迈为/理想/钧石 迈为/理想/佰立恒 迈为/捷佳伟创 国家电投 100 singulus AM 冯阿登纳 镀铜 汉能 120 YAC 理想能源 北儒 AM 老线 上彭 30 捷佳伟创 周星 Ulvac 应用材料 东方日升 150 YAC 理想能源 宏达 应用材料 爱康科技 250 YAC 应用材料 捷佳伟创 RPD 应用材料 爱康科技 250 捷佳伟创 捷佳伟创 捷佳伟创
48、RPD 捷佳伟创 爱康中智 160/2 捷佳伟创 爱发科 冯阿登纳 Microtech 爱旭股份 200 YAC 应用材料 冯阿登纳 应用材料 安徽华晟 200 迈为 理想万里晖 迈为 迈为 安徽华晟 400 迈为 迈为 迈为 迈为/中辰昊 隆基 60 启威星 理想能源 捷佳伟创/宏大 亚希/迈为 阿特斯 200 捷佳伟创 迈为 冯阿登纳 迈为 金刚玻璃 1200 启威星 迈为 迈为 迈为 台湾新日光 30 YAC 精曜 精曜 应用材料 松下 1000 YAC Ulvac 住友 Microtech REC 600 Exataq MB MB 迈为 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 HJT 设
49、备需求快速增长，设备需求快速增长，2025 年年 HJT 设备空间或设备空间或近近 300 亿元亿元。随着设备加速国产化和工艺逐步提升，国内华晟、金刚玻璃及明阳智能等新进入厂商纷纷入局异质结 GW 级别量产线。对 PERC 龙头电池厂商而言，通威股份、隆基股份等开始 GW 级别异质结电池产线。海外方面，梅耶博格、REC 等海外电池厂商也加速布局 HJT 电池量产线。随着设备、关键材料的进一步降本和工艺提升，预计 HJT 量产节奏将进一步加快。根据中信证券研究部电力设备及新能源组预计，2025 年 HJT 电池新增/合计产能分别为 106/306GW，对应新增产能五年 CAGR 为 123.5%
50、，若按届时每 GW HJT 设备产线设备投资预测约 2.5亿元计，则 2025 年设备空间将达 266 亿元。 迈为股份（迈为股份（300751.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 10：全球 HJT 电池产能预测 资料来源：Solarzoom，各公司公告，中信证券研究部预测 图 11：假设 HJT 设备 2022 年单 GW 整线投资为 4 亿元，后续整线设备不同降价幅度下 HJT 设备市场空间测算（单位：亿元） 资料来源：Solarzoom，各公司公告，中信证券研究部预测 公司剖析：公司剖析：前瞻研发铸就高壁垒，平台化布局拓成
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