1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 工业温控工业温控国产替代先锋国产替代先锋，乘储能发展东风乘储能发展东风 同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告2022.6.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘易刘易 主题策略首席分析师 S02 王涛王涛 主题策略分析师 S02 张志强张志强 电力设备与新能源分析师 S01 田鹏田鹏 主题策略分析师 S03 王丹王丹 主题策略分析师 S02 工业温控工业温控应用广泛，国产替代大势已来应用广泛，国产替代大势已来，公

2、司作为国产替代先锋，公司作为国产替代先锋，预计预计将充分将充分受益。受益。我们看好公司原有业务和储能温控业务同步发展，我们看好公司原有业务和储能温控业务同步发展，我们认为公司未来三我们认为公司未来三年净利润复合增速达年净利润复合增速达 39%左右，参考可比公司估值，审慎给予左右，参考可比公司估值，审慎给予 0.9 倍倍 PEG，给给予公司予公司 2022 年年 35 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 61 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。 工业温控工业温控应用广泛，国产替代大势已来。应用广泛，国产替代大势已来。工业温控装备适用于大部分产热较多的环境，应用广泛，

3、比如数控装备、电力电子装置、数据中心等。我国工业温控设备起步晚，但发展迅速，部分企业在 1-2 个细分行业迅速建立竞争优势，技术水平达到国外知名品牌水平，未来有望实现全面国产替代，并出口海外。作为工业生产核心装备，工业温控将朝着节能减排、智能化、物联网控制方向发展。从全球市场来看，工业温控系统市场规模稳步发展，预计 2020-2030 年复合增速约为 5.0%，2030 年全球工业温控系统市场规模将达 411 亿美元。 公司是工业温控公司是工业温控国产替代先锋，国产替代先锋，综合竞争力强综合竞争力强。公司成立以来围绕工业温控持续发展，客户覆盖数控装备领域的北京精雕科技、海天精工、锐科激光；电力

4、电子行业的思源电气、西门子（中国）、新风光等；储能行业的阳光电源、科陆电子等。多年技术研发和经验积累是公司在国内工业温控领域核心竞争力之一，公司拥有 2000 多产品型号和规模化生产能力，先发优势明显。此外，公司重视研发投入，能满足客户温度控制高精度化、多功能集成化、节能、智能化控制等要求。 扩大产品应用领域，募投项目打破产能瓶颈。扩大产品应用领域，募投项目打破产能瓶颈。产品线上，公司纵向延伸，开发更先进、更高端和更国际化产品，横向扩大产品应用领域，拓展更多细分应用领域和行业知名企业。比如 1）储能行业，公司研发了液冷和空冷产品，拓展阳光电源、科陆电子、南都电源、江苏天合储能、天津瑞源电气等客

5、户；2）半导体领域，拓展北方华创、芯碁微装等公司；3）氢能行业，拓展海德利森等公司；4）新能源换电站， 拓展吉利汽车旗下浙江吉智新能源汽车。公司提前布局产能，为研发项目和客户需求做准备，在建的精密智能温度控制项目和智能流体控制项目将提升整体规模化生产能力，2022 年有望全线投产。 风险因素：风险因素：市场竞争加剧，原材料价格波动，新产品、新领域拓展不顺利，人才、研发人员流失，疫情反复影响经营；在建产能释放不达预期。 投资建议：投资建议：我们看好公司原有业务和储能温控业务同步发展，随着募投产能完工和储能产品放量，营收和净利润预计将进入快速增长期。我们预计公司2022-2024 年 EPS 分别

6、为 1.74/2.55/3.44 元，未来三年复合增速 39%，现价对应2022-24 年 PE 估值分别为 29.4x、20.1x、14.9x。选择均含有工业温控业务的英维克、佳力图、申菱环境作为可比公司。测算可比公司 2022 年平均 PE 估值水平为 29.4 倍，PEG 约 1.1 倍。考虑公司业绩复合增速预期，审慎给予 0.9 倍PEG，给予公司 2022 年 35 倍 PE，对应目标股价 61 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 同飞股份（同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.13 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 同飞股份同飞股份 3

7、00990 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 51.18元 目标价 61.00元 总股本 94百万股 流通股本 23百万股 总市值 48亿元 近三月日均成交额 58百万元 52周最高/最低价 137.99/46.68元 近1月绝对涨幅 24.48% 近6月绝对涨幅 -19.53% 近12月绝对涨幅 17.63% 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 612 829 1,172 1,610 2,155 营业收入增长率 YoY 46.3% 35.5% 41.3% 37.4% 33.9% 净利润(百万元) 125 120 163 2

8、39 322 净利润增长率 YoY 68.5% -3.8% 36.1% 46.2% 34.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.33 1.28 1.74 2.55 3.44 毛利率 37.9% 29.0% 28.6% 30.1% 30.3% 净资产收益率 ROE 26.5% 7.7% 9.8% 12.9% 15.3% 每股净资产（元） 5.02 16.59 17.78 19.80 22.48 PE 38.5 40.0 29.4 20.1 14.9 PB 10.2 3.1 2.9 2.6 2.3 PS 7.8 5.8 4.1 3.0 2.2 EV/EBITDA 31.7 33.0 23.3

9、15.6 11.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 13 日收盘价 oPtMoPoNzRnQoMtQyRnPnMbRcM7NtRpPnPoMjMnNtNlOqRnR6MoOzQNZnMzRwMqQnM 同飞股份（同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 估值及评级分析估值及评级分析. 1 工业温控专家，多领域布局工业温控专家，多领域布局 . 1 工业温控应用广泛，国产替代大势已来工业温控应用广泛，国产替代大势已来 . 4 工业温控装备应用广泛，朝着节能减排、智能化、物联

10、网控制方向发展 . 4 全球工业温控稳步发展，预计 2020-2030 年复合增速为 5.0% . 5 我国工业温控装备起步晚，国产替代正在进行. 6 工业温控国产替代工业温控国产替代先锋，综合竞争力强先锋，综合竞争力强 . 8 不断拓展新产品和新领域，客户优质 . 8 研发创新能力强，具备工业温控解决方案设计能力 . 9 研发投入持续加大，按需研发新产品、新工艺和新技术 . 10 扩大产品应用领域，募投项目打破产能瓶颈扩大产品应用领域，募投项目打破产能瓶颈 . 12 发挥产品矩阵优势，扩大产品应用领域 . 12 积极拓展国际市场，募投项目解决产能瓶颈 . 13 风险因素风险因素 . 14 盈

11、利预测盈利预测 . 14 同飞股份（同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2017-2021 年营收复合增速达 25.5% . 2 图 2：2017-2021 年归母净利润复合增速达 22.1% . 2 图 3：2021 年液体恒温设备、电气箱恒温装置占比有所提升 . 3 图 4：2017-2020 年毛利率稳定在 36.9%-40.2%区间 . 3 图 5：公司费用率控制能力强 . 3 图 6：张国山及其家属合计持有公司 72.9%股份，控制权稳定. 4 图 7：工业温控装备应用广泛 .

12、5 图 8：预计 2030 年全球工业温控系统市场规模将达 411 亿美元 . 6 图 9：制冷循环涉及四个阶段 . 6 图 10：2014-2019 年，机房温控国产厂商市占率不断提高 . 7 图 11：国产工业温控装备有望持续国产替代，并出口海外 . 7 图 11：公司成立以来，不断开发新产品，拓展新领域 . 8 图 12：研发以市场需求为导向，成果转化效率高 . 10 图 13：研发团队持续扩充 . 11 图 14：做大做强现有业务，推进储能、数据中心温控业务 . 12 图 15：产品线向纵向、横向延伸，满足不同市场需求 . 13 图 16：拓展国际市场有助于公司品牌力和实力提升 . 1

13、3 表格目录表格目录 表 1：可比公司估值情况 . 1 表 2：公司工业温控产品主要分为四大类 . 2 表 3：工业温控装备朝着节能减排、智能化、物联网控制方向发展 . 5 表 4：大多企业专注于某 1-2 个细分领域 . 7 表 5：公司围绕工业温控技术持续研发，形成众多技术壁垒 . 9 表 6：研发投向新能源、高端装备领域，为后续持续发展打基础 . 10 表 7：产能瓶颈即将打破，营收有望进入高速增长期 . 14 表 8：公司营业收入预测（单位：百万元） . 15 表 9：公司净利润预测（单位：百万元） . 16 同飞股份（同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告20

14、22.6.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 估值及评级分析估值及评级分析 采用可比公司估值法，选择均含有工业温控业务的英维克、佳力图、申菱环境作为可比公司。基于 Wind 一致预期，测算可比公司 2022 年平均 PE 估值水平为 29.4 倍，PEG约 1.1 倍。 公司是工业温控行业国产龙头，空冷、液冷产品齐全，料将受益于工业温控国产替代和制造升级， 公司 2018-2021 年营收复合增速达 30.0%。 工业温控行业具有非标转化特点，公司拥有较强的研发设计和规模化生产能力，预计市场份额将持续提升。其次，公司预计将受益于新能源行业锂电池储能行业的快速发展。我们看好公司原有业务和

15、储能温控业务的同步发展，随着募投产能的投入使用，以及公司与阳光电源、科陆电子、南都电源等储能行业龙头公司开展合作，营业收入和净利润料将进入快速增长期。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.63亿元、 2.39亿元、 3.22亿元， 三年复合增速达39.0%。审慎给予 0.9 倍 PEG，给予公司 2022 年 35 倍 PE，对应目标价 61 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表 1：可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 币种币种 收盘价收盘价 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） PB（倍）（倍） PEG （元）（元） 2021 2022E 2023E 2

16、024E 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 002837 英维克 CNY 22.94 0.63 0.63 0.86 1.10 36.4 36.3 26.6 20.8 4.8 1.8 603912 佳力图 CNY 15.85 0.39 0.56 0.74 0.92 40.6 28.3 21.4 17.2 3.1 0.9 301018 申菱环境 CNY 23.65 0.67 1.00 1.36 1.72 35.3 23.7 17.4 13.7 3.5 0.6 平均 37.4 29.4 21.8 17.2 3.8 1.1 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 202

17、2 年 6 月 10 日收盘价，可比公司盈利预测为 Wind 一致预期 工业温控工业温控专家，多领域布局专家，多领域布局 工业温控工业温控设备国产龙头设备国产龙头，打造打造工业温控工业温控解决方案服务商解决方案服务商。同飞股份成立于 2001 年，专注于工业温控装备 20 余年，目前是数控装备、电力电子装置制冷等领域工业温控解决方案服务商。工业温控装备的作用主要是对工业装备产热部位冷却，利用冷媒吸收热量和释放热量，以防止设备产生热形变和老化，起到保护和延长设备使用寿命的目的。 公司公司产品产品主要分主要分为液体恒温设备、电气箱恒温装置、纯水冷却单元和特种换热器为液体恒温设备、电气箱恒温装置、纯

18、水冷却单元和特种换热器四大四大类，下游客户优质。类，下游客户优质。具体来看，液体恒温设备主要应用于数控装备，客户包括济南邦德激光、迅镭、浙江吉智新能源、海天精工等；电气箱恒温装置主要应用于电气控制箱制冷，客户覆盖锐科激光、思源清能、纽威数控、特变电工等；纯水冷却单元主要应用于电力电子装置，客户包括新风光电子、思源清能、山东泰开、特变电工、常州博瑞电力等；特种换热器主要应用于工业洗涤设备，客户覆盖济南绿洲清洗设备等。公司客户优质，均属于国内各细分行业领先企业。 同飞股份（同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 2

19、：公司工业温控产品主要分为四大类 产品类别产品类别 产品类型产品类型 主要客户主要客户 应用领域应用领域 图示图示 液体恒温设备 水（油）冷却机、激光水冷却机、 切削液冷却机 济南邦德激光、迅镭、 浙江吉智新能源、 海天精工等 1）应用以数控机床和激光设备为代表的数控装备制冷领域；2）用于冷却相关设备的主轴、伺服电机、激光器、加工液等。 电气箱恒温设备 电气箱温湿度调节机空气/水热交换器电气箱热交换器 锐科激光、 思源清能、纽威数控、 特变电工常州博瑞电力等 1）主要应用于数控装备电气控制柜、激光器柜体、电力电子装置的电气控制箱制冷；2）冷却数控系统电气控制柜、电源柜、激光器柜体、电力电子装置

20、控制箱。 纯水冷却单元 高低压大功率变频器用纯水冷却单元、 柔性交流输电系统用纯水冷却单元 新风光电子、 思源清能、 山东泰开、 特变电工等 1）主要应用于电力电子装置制冷领域；2）冷却厂矿用高压变频器、盾构机变频器、工程船用变频器、大功率水冷电机；3）发电并网变流器 特种换热器 不锈钢管换热器、铜管换热器 济南绿洲清洗设备等 可应用于食品、医药、化工、特种机械等特殊场合；工业洗涤设备 资料来源：同飞股份招股说明书，中信证券研究部 2017-2021 年年营收保持高速增长。营收保持高速增长。公司积极拓展客户，2017-2021 年营收与归母净利润复合增速分别达 25.5%、22.1%。根据公司

21、招股说明书和 2021 年年报，公司开拓了新风光电子、禾望电气、阳光电源、科陆电子等客户，对公司收入持续贡献增量。随着公司各类产品应用范围扩宽、新客户持续拓展、老客户销量增加，公司营收、归母净利润有望维持高增。 图 1：2017-2021 年营收复合增速达 25.5% 图 2：2017-2021 年归母净利润复合增速达 22.1% 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年液体恒温设备和电气箱恒温装置收入占比有所提升。年液体恒温设备和电气箱恒温装置收入占比有所提升。从收入占比来看，占比最大的液体恒温设备触底回升，2021 年收入占比回升至 59.16

22、%，纯水冷却单元占比有所下降。公司下游客户比较分散，致各业务占比有所波动。 13.2%10.8%46.3%35.5%9.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%002020211Q22营业收入（亿元）YoY42.7%-4.7%68.5%-4%-27%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.21.42002020211Q22归母净利润（亿元）YoY 同飞股份（同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.13 请务必阅读正文之后的免

23、责条款部分 3 图 3：2021 年液体恒温设备、电气箱恒温装置占比有所提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 2017-2020 年毛利率、净利率总体保持平稳，年毛利率、净利率总体保持平稳，2021 年受原材料涨价年受原材料涨价影响影响而下降。而下降。从毛利率和净利率来看，2017-2020 年分别围绕 38%、18%上下浮动，2021 年受原材料涨价影响下降。综合毛利率主要受产品结构变化、产品价格、原材料价格波动、人力成本变动等影响。 2017-2021 年公司销售费用率、 研发费用率、 财务费用率保持平稳， 整体来看，费用率控制能力强。我们认为随着公司收入规模扩张、效率提升，费用率有望

24、稳步下降。 图 4：2017-2020 年毛利率稳定在 36.9%-40.2%区间 图 5：公司费用率控制能力强 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 创始人拥有公司实际控制权，创始人拥有公司实际控制权，家族企业家族企业控制权稳定控制权稳定。公司 2021 年年报显示，公司控股股东、实际控制人为张国山家族，即张国山、张浩雷、李丽和王淑芬，张国山和王淑芬系夫妻关系，张国山和张浩雷系父子关系，张浩雷和李丽系夫妻关系。张国山家族直接持有公司股份合计为 72.9%，张浩雷为众和盈的执行事务合伙人，通过众和盈间接持有公司股份比例为 0.17%。 0%10%20%30%4

25、0%50%60%70%80%90%100%200202021液体恒温设备电气箱恒温装置纯水冷却单元特种换热器其他业务40.2%38.8%36.9%38.0%28.1%23.2%16.3%20.6%17.7%20.4%14.5%11.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020211Q22毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%2002020211Q22销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 同飞股份（同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.13 请务必

26、阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：张国山及其家属合计持有公司 72.9%股份，控制权稳定 资料来源：Wind，中信证券研究部 工业温控工业温控应用广泛，应用广泛，国产替代国产替代大势大势已来已来 工业温控工业温控装备应用广泛，朝着节能减排、智能化、物联网控制方向发展装备应用广泛，朝着节能减排、智能化、物联网控制方向发展 工业温控工业温控装备应用广泛，作用是减少热形变、热老化。装备应用广泛，作用是减少热形变、热老化。工业设备生产过程中产生的热量，会导致设备形变、老化，从而降低生产效率和减少使用寿命，工业温控装备作用是控制生产温度，减少热形变、热老化。工业温控装备适用于大部分产热较多的工业生

27、产，目前应用范围广泛，比如数控装备、电力电子装置、工业洗涤设备、医疗设备、通信设备、互联网数据中心、橡塑设备、化工设备等，同飞股份产品主要应用在数控装备、电力电子装置、工业洗涤设备中，我们认为公司未来有可能拓展至其他领域。 数控机床：数控机床：装备制造业核心装备，随着切削精度越来越高，热形变管理越来越受到重视，对冷却机床主轴、切削液的水冷机、油冷机等工业温控设备的要求越来越高。根据中国机床工具工业协会数据，中国 2019 年机床消费额为 223 亿美元，根据 Gardner Intelligence， 全球 2019 年机床消费额为 821 亿美元， 配套的工业温控系统市场规模较大。根据前瞻产

28、业研究院， 2020 年中国数控金属切削机床产量为 19.3 万台， 同比增长 23.5%。其次，我国机床主要以中低端为主，高端机床进口日本、德国居多，未来国产替代空间较大。随着工业自动化和智能化发展，以及制造升级，未来工业机器人领域、新能源领域、半导体领域和消费电子领域需求有望持续增长。 激光设备：激光设备：激光设备是现代高端制造装备之一， 广泛应用在机器、 汽车、 航空、 造船、电子等产业中。激光设备保持快速增长，预计 2021 年中国激光设备市场规模将达 988 亿元（根据中国激光产业发展报告 ） 。随着激光设备应用范围增加，以及我国激光技术向高功率、高亮度、窄脉宽方向发展，对国产工业温

29、控装备的需求将持续增加。 电力电子装置：电力电子装置：指各类电力电子电路组成的装置，用于大功率电能的变换和控制，发电、输变电设备和变频器产生大量热能，影响电路寿命，主要使用纯水冷却单元散热。国家新增发电、变电设备保持稳定发展，并大力发展水电、特高压、风光新能源等项目，推动电力设备及相关配套的工业温控设备的发展。 工业洗涤设备：工业洗涤设备：大批量衣服洗涤需求促进工业洗涤设备行业快速发展，工业洗涤设备按用途主要分为干洗机类、水洗机类、烘干机类、熨烫机类、折叠机类和辅助机械类，应 同飞股份（同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.13 请务必阅读正文之后的免责条

30、款部分 5 用于洗衣厂、酒店、医院、洗衣机店等。随着人民生活水平提升，以及对洁净程度的要求提高，以酒店、医院和洗衣厂为主的行业需求将持续提升，推动工业洗涤设备的发展。 图 7：工业温控装备应用广泛 资料来源：同飞股份招股说明书，中信证券研究部 工业温控工业温控设备作为工业生产核心装备，将朝着节能减排、智能化、物联网控制方向发设备作为工业生产核心装备，将朝着节能减排、智能化、物联网控制方向发展。展。在“节能减排” 、 “中国制造 2025”国家战略和远程监控在现代化工业大规模生产中广泛应用的背景下，工业温控装备朝着节能减排、智能化、物联网控制方向发展，达到提高资源利用率、提高温控精度、灵活运行和

31、远程监控的目的。我们认为行业龙头凭借技术领先、持续研发投入和全方面布局，市场份额有望持续提升。 表 3：工业温控装备朝着节能减排、智能化、物联网控制方向发展 发展趋势发展趋势 背景背景 具体内容具体内容 节能减排 “节能减排”国家战略下，需要装备节能与环保 开发节能型制冷压缩机、提高换热器传热性能，提高资源利用率 智能化控制 “中国制造 2025”战略，对高端装备精度要求提升 通过控制系统调整工业温控装备工作能力、 温控精度，满足不同加工环境温控需求 物联网控制 远程监测和控制在现代化工业大规模生产中广泛应用 对设备运行监测， 对故障预判、 控制优化作出响应；替代操作员，降低人力成本 资料来源

32、：同飞股份招股说明书，中信证券研究部 全球全球工业温控工业温控稳步发展，稳步发展，预计预计 2020-2030 年复合增速为年复合增速为 5.0% 预计预计 2030 年全球年全球工业温控工业温控系统市场规模将达系统市场规模将达 411 亿美元。亿美元。根据 PS Intelligence 数据， 2019年全球工业温控系统市场规模为268亿美元， 预计2030年将增长到411亿美元，2020-2030 年复合增长率约为 5.0%。 同飞股份（同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8：预计 2030 年全球工

33、业温控系统市场规模将达 411 亿美元 资料来源：PS Intelligence（含预测），中信证券研究部 我国我国工业温控工业温控装备起步晚，国产替代正在进行装备起步晚，国产替代正在进行 工业温控工业温控装备是工业装备的辅助功能单元，降温以保护工业装备工作正常。装备是工业装备的辅助功能单元，降温以保护工业装备工作正常。工业温控设备利用传热和制冷的原理，将一个或多个换热设备和传热介质、控制元件组合实现降温目的。制冷循环主要分为蒸发过程、压缩过程、冷凝过程和节流过程四个阶段，通过冷媒的蒸发和冷却实现吸热和放热。根据同飞股份招股说明书，我国工业温控设备起于 90 年代末期，期初被外国品牌垄断，21

34、 世纪初，国产品牌通过代工不断成长，目前已经接近国际水平。随着智能制造设备的发展，市场对工业温控装备温控精度要求越来越高，寻找更高效冷媒、更精密温控监测和调节系统是工业温控技术的主要发展方向。 图 9：制冷循环涉及四个阶段 资料来源：同飞股份招股说明书，中信证券研究部 国产国产工业温控工业温控装备有望持续国产替代，并出口海外。装备有望持续国产替代，并出口海外。我国工业温控设备起步晚，市场经历了外国品牌垄断、代工生产、国产品牌崛起的过程，发展迅速，技术水平达到国外知名品牌水平，目前国外品牌占据着高端市场较大份额。从机房温控市场来看，2014-2019年国产厂商市占率不断提高。国产品牌主要优势在成

35、本低、个性化解决方案、快速响应的服务等，缺点主要在设备稳定性、精度上尚达不到国外水平。根据同飞股份招股说明书，268420025030035040045020192030E全球工业制冷系统市场规模（亿美元） 同飞股份（同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 国产品牌市场份额逐步扩大，部分企业建立了自有品牌，随着工艺进步，我们认为工业温控装备行业有望实现全面国产替代，并出口海外。 图 10：2014-2019 年，机房温控国产厂商市占率不断提高 图 11：国产工业温控装备有望持续国产替代，并出口

36、海外 资料来源：ICT research，wind，中信证券研究部，其他为未统计公司 资料来源：同飞股份招股说明书，中信证券研究部 工业温控工业温控装备企业大多专注于装备企业大多专注于 1-2 个细分领域。个细分领域。大多数工业温控企业深耕 1-2 个下游行业，比如德国 Rittal GmbH & Co.KG、HYFRA Industriekuhlanlagen GmbH 和哈伯精密专注于数控机床行业，广州特域机电有限公司专注于激光设备，高澜股份和上海海鼎专注于电力电子装置，佳力图和英维克主要是应用于数据中心、通信领域。综合来看，国内企业由于起步晚，大多是从某 1-2 个细分领域起家，在国产替

37、代做大做强的同时，横向扩张到其他应用领域。 表 4：大多企业专注于某 1-2 个细分领域 企业名称企业名称 简介简介 应用领域应用领域 Rittal GmbH & Co.KG 成立于 1961 年，位于德国，是全球领先的机箱机柜、配电组件、温控、IT 基础设施及软件和服务系统供货商。 数控机床 HYFRA Industriekuhlanlagen GmbH 位于德国，是全球工业过程冷却领域知名厂商，包括空冷和水冷机 数控机床 哈伯精密 成立于 1981 年，位于中国台湾，专注于温控设备，产品包括油冷却机、水冷却机、热交换器、空调冷却机等 数控机床 广州特域机电 成立于 2003 年，专注于工业

38、冷水机，应用于激光加工和医疗行业，产品有工业冷水机、光纤冷水机、UV 冷水机 激光设备 高澜股份 成立于 2001 年， 是电力电子装置用纯水冷却设备专业供货商，产品包括直流水冷机、新能源发电水冷机、柔性交流水冷机机电气传动水冷机 电力电子装置 上海海鼎 成立于 2002 年， 是电力电子装置用纯水冷却设备专业供应商，主要生产和销售纯水冷却设备、高压大功率电力电子冷却装置 电力电子装置 佳力图 成立于 2003 年，为数据机房等精密环境控制领域提供节能、控温设备以及相关节能技术服务，主要应用在数据中心机房、通信基站以及其他恒温恒湿等精密环境 数据中心、通信领域 英维克 成立于 2005 年，是

39、国内领先的精密温控节能解决方案和产品供应商，为云计算数据中心、服务器机房、通信网络、电力电网、储能电站、电源转换等领域提供设备散热解决方案 数据中心、通信领域 资料来源：同飞股份招股说明书，中信证券研究部 同飞股份（同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 工业温控工业温控国产替代先锋，国产替代先锋，综合竞争力强综合竞争力强 不断拓展新产品和新领域不断拓展新产品和新领域，客户优质，客户优质 成立以来成立以来围绕围绕工业温控工业温控持续发展持续发展，不断拓展新产品、新领域。，不断拓展新产品、新领域。公司设立之初，主要产

40、品是特种换热器，其后由工业温控设备配件逐步向整机设备开发。2004 年开始生产切削液冷却机和电气箱恒温装置，2009 年全面进入数控机床和激光设备市场，销售水冷却机和激光水冷却机，液体恒温设备成为主要产品。2012 年纯水冷却单元产品实现批量生产以及销售，服务于电力电子装置行业。总的来说，公司围绕工业温控设备布局丰富，持续拓展新产品和新领域，致力于成为工业温控国产替代先锋；其次，有助于降低对单一市场依赖，保持收入持续增长。 图 12：公司成立以来，不断开发新产品，拓展新领域 资料来源：同飞股份招股说明书，中信证券研究部 产品满意度和市场知名度均处于较高水平产品满意度和市场知名度均处于较高水平，

41、客户优质，客户优质。公司主要产品下游应用广泛，液体恒温设备、电气箱恒温装置、纯水冷却单元以及特种换热器下游客户不同，其中：1）数控装备（主要包括数控机床和激光设备） ：是公司产品应用占比最大的领域，公司业务规模和产品覆盖面国内领先， 客户覆盖北京精雕科技、 海天精工、 锐科激光、 德国埃马克、瑞士 GF 阿奇夏米尔等众多国内外知名供应商；2）电力电子装置：公司纯水冷却单元产品可用于输变电行业、 电气传动、 新能源发电等领域， 客户主要有思源电气、 西门子 （中国） 、新风光、 明阳龙源、 特变电工等知名企业。 总的来说， 公司凭借在工业温控领域多年积累，拥有较高的市场知名度和客户满意度。 供应

42、商优质， 产品质量一流。供应商优质， 产品质量一流。 公司挑选优质供应商， 部件均采购国内外行业知名品牌，比如国外的产品有谷轮压缩机、松下压缩机、格兰富水泵、EBM 风机、丹佛斯阀件和施耐德电器元件；国内的供应商有海立股份压缩机、中金环境水泵、利欧股份水泵、微光股份风机等。高标准部件是产品优质的基础，公司不断优化产品性能，产品获得众多质量体系 同飞股份（同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 认证和大奖，主要包括：1）公司通过了 ISO9001：2015 质量管理体系认证；2）主要系列产品包括水冷却机、油冷却机、激

43、光水冷却机、电气箱温湿度调节机等通过 CE 认证；3）部分产品通过 UL 认证；4） “MCWI-10C 高精度电主轴用变频水冷却机”获得中国机床工具工业协会颁发的第十届中国数控机床展览会（CCMT2018）春燕奖等。 研发创新能力强，研发创新能力强，具备具备工业温工业温控控解决方案设计能力解决方案设计能力 多年技术研发和经验积累是公司在国内多年技术研发和经验积累是公司在国内工业温控工业温控领域核心竞争力之一。领域核心竞争力之一。公司在工业温控领域的技术先进性体现在解决方案设计、部分重要制冷功能部件自制、控制系统自主研发和关键生产工艺自研等方面。公司产品采用自主研发的温度控制软件实现控制精度，

44、使用人工智能和物联网技术实现远程监测和控制。公司产品技术壁垒主要在于：1）根据具体行业应用场景，实施针对性研发，并持续积累经验、技术；2）设计能力强，依靠大量试验数据和经验积累总结相关技术参数，选择不同热力循环、自动控制方式及机械机构；3）已有成熟产品型号全，不同下游应用领域对产品具有多元化需求，目前已有产品型号超 2,000 种，新进入者或同行业竞争对手在短期内难以追赶；4）研发能力强，能满足客户温度控制高精度化、多功能集成化、节能、智能化控制等要求。总的来说，公司技术研发、产品开发、经验积累等综合实力强，处于国内领先地位。 表 5：公司围绕工业温控技术持续研发，形成众多技术壁垒 产品类别产

45、品类别 技术特点技术特点 技术壁垒技术壁垒 技术突破难点技术突破难点 液体恒温设备 针对不同应用场景， 设计特有的热力循环系统、 流体循环系统和自动化控制系统 热力循环系统中环保工质、热力循环形式、变频控制方式的多维度选择，专用换热器的设计制造需与产品具体使用工况相匹配 依靠大量试验数据和经验积累总结相关技术参数，根据具体应用特征选择对应产品方案 对流体压力、流量、温度等物理参数的精确控制以及管路、控制阀件的合理匹配。不同应用场景对温度、压力、流量的控制精度、逻辑和实现方法各有不同 不同应用场景物理参数要求不同，在控制过程中相互影响，需根据技术经验选用不同制冷解决方案 具有自主研发设计的单片机

46、电脑控制硬件系统以及多年业务实践积累的软件控制逻辑及算法 液体恒温设备具有核心控制逻辑与算法 电气箱恒温装置 根据使用环境的温湿度、海拔、 盐雾要求等工况选择不同热力循环、 自动控制方式及机械机构 综合考虑空气焓差控制、湿度控制、融霜控制确定热力循环的控制策略，提高产品工况适应性。在不同环境温湿度情况下，需选择相适应的冷量、风量、焓差控制逻辑 需全面掌握电气箱恒温装置应用环境的空气参数，运用热力学技术并结合制冷控制、风机控制、电气控制 设备小型化、轻量化、超薄化及高防护等级的产品特性对设计、加工制造要求较高 结构的变化会引起制冷性改变，轻量化的要求会带来材料和工艺改变，且需建立在大量实验验证基

47、础之上 纯水冷却单元 依赖高效可靠的流体循环系统与监测控制系统， 以及高效能长寿命换热器 对关键部件的选型以及科学的管路设计有较高要求，保证与水接触的金属材料和非金属材料工作时不能有大量离子析出，导致水质快速劣化 全面了解关键部件的结构、原理、配置、性能和测试方法 不锈钢材质空气换热器的设计技术及制造工艺保证换热芯的低热阻和高换热系数 公司自主定制开发了不锈钢材质空气换热器的相关生产模具和工装设备 传感器、控制系统的冗余设计保障极端情况下的可靠运行以及 PLC 控制逻辑的对应优化。纯水冷却单元应用领域电压等级较高，对产品可靠性要求更为严格 对于传感器失效的判断需综合考虑，通过不同情况的模拟实验

48、和数据收集，完善控制系统的冗余设计 特种换热器 依赖耐腐材料设计选型、 特殊工况换热器的设计制造和特殊材料制造加工工艺 特异化应用场景需匹配特定耐腐材料及表面处理工艺，材料选型依靠完善的实验手段及长时间技术积累 根据不同材质在特异化应用场景的腐蚀机理，确定材质选择并研发制定表面处理工艺 自主研发设计不锈钢换热器密集管束的自动焊接设备，并形成相关加工制造工艺 密集不锈钢管束焊接所需的工装、模具属于专用设备，且需通过大量工艺验证 资料来源：同飞股份招股说明书，中信证券研究部 同飞股份（同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分

49、 10 研发研发投入持续加大投入持续加大，按需研发新产品、新工艺和新技术按需研发新产品、新工艺和新技术 研发以市场需求为导向，提高研发效率研发以市场需求为导向，提高研发效率。公司充分整合客户、市场、供应商、高校等资源，形成了自主创新为主、合作创新为辅的创新机制。以市场需求、行业发展趋势、技术指标、成本控制等要求为导向，研发设计出符合客户需求的新产品、新工艺、新技术。我们认为公司研发模式充分考虑下游客户需求，保障研发成果顺利转化为销售收入。 图 13：研发以市场需求为导向，成果转化效率高 资料来源：同飞股份 2021 年年报，中信证券研究部 专注于技术研发与创新，为下游客户专注于技术研发与创新，

50、为下游客户提供提供温控温控解决解决方案方案。公司研发项目涵盖热工、控制、节能等领域的核心技术，覆盖工业温控设备的基础工作环节、下游应用场景，在个性化解决方案、关键功能部件的自制、控制系统的自研及关键生产工艺等方面体现出公司在行业内的技术先进性。 充足的技术储备， 提升了工业温控设备的性能、 功能、 产品稳定性、应用场景多样性。 表 6：研发投向新能源、高端装备领域，为后续持续发展打基础 研发项目研发项目 项目目的项目目的 进展进展 拟达到目标拟达到目标 预计产生影响预计产生影响 高档数控设备及动力电池热管理系统 满足高档数控设备及动力电池热管理需求 成果转化，实现小型液冷机组新产品成果转化 尺

51、寸 H300mm， 样机制冷量 5kW， 温控范围 2050 促进动力电池温控行业的发展，扩大公司业务领域 高档装备用自然对流换热器 满足高档装备基本换热要求，降低成本 成果转化，实现高性能换热器新产品成果转化 换热温差控制水平满足环境温度+10 提高公司产品在高档装备领域竞争力 精密伺服驱动管束自动焊接系统 提高生产效率，稳定质量、降低人员技能要求 成果转化，实现管束自动焊接新工艺成果转化 提高产能 50%， 降低对专业技术工人技能要求 提高产能， 降低生产成本，缩短生产周期 新能源发电机组冷却系统 满足新能源发电机组温控需求 成果转化，实现海上风电冷却单元新产品成果转化 户外防腐能力达 C

52、5 等级，换热能力 300kW 促进风力发电温控领域技术的发展，规模化生产 锂电池储能系统热管理技术方案、控制策略研究 为锂电池储能系统热管理技术设计开发 成果转化， 实现储能液冷、空冷控制新技术成果转化 适应环境温度-4055， 温控范围 1525 促进储能热管理产品技术升级及市场拓展 高端氢能装备冷却系统 满足高端氢能装备、加氢站温控技术需求 成果转化，实现低温液冷机组新产品转化 -50液温 20kW 制冷量，控温精度2 促进公司在氢能行业温控领域的市场拓展 高档数控设备定频高精度制冷系统 提高定频制冷系统控制精度，提升产品性价比 成果转化，实现定频高精度制冷机组新产品转化 样机制冷量 5

53、kW，控温精度0.2 在传统定频温控系统上开发，降本并提高温控精度 医疗回旋加速器 BNCT冷却系统 满足医疗回旋加速器BNCT 冷却需求 成果转化，实现 BNCT 冷却系统的转化 样机制冷量 25kW，控温精度0.5 促进产品在放射性医疗行业发展，填补国内空白 同飞股份（同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 研发项目研发项目 项目目的项目目的 进展进展 拟达到目标拟达到目标 预计产生影响预计产生影响 12.7mm 不锈钢管翅式换热器 减小换热器体积，提高换热效果 进入最终验证阶段 换热器体积减少 30%，换热

54、效率提高 25% 换热性能提高， 成本降低，提高产品竞争力 工业用高温热泵技术 解决传统热泵无法在高温情况下正常工作问题 进入最终验证阶段 蒸发温度 30，冷凝温度 85 满足环保领域市场需求 流动冰蓄冷系统 满足在特定场合下瞬间的大冷量输出需求 进入最终验证阶段 蓄冷理想温度-10，蓄冰、融冰冷量大于 1kW、2kW 适应高能激光设备瞬时释放大功率热量特性 高端装备电磁兼容性能 适应复杂电磁干扰环境，良好电磁兼容性能 进入最终验证阶段 符合 IEC61000-6-2，IEC61000-6-4 电磁兼容 提高产品电磁兼容水平，应对更广阔的市场环境 高端装备防爆温控系统 满足高端装备在特定防爆场

55、所温度控制需求 进入设计验证及确认阶段 达到 MA 煤安防爆要求，温度控制范围 1535 提高产品防爆领域性能，满足市场发展需求 新型电化学储能电池液体温控系统 开发以氟化液为介质新型电化学储能液冷机组 进入设计验证及确认阶段 15液温样机制冷量 5kW，液温控制精度1 提高新能源储能液冷技术，开发市场新领域需求 补气增焓低温温控系统 为低温液冷机组开发打基础 进入设计验证及确认阶段 样机在-25液温下制冷量 8kW，控制精度1 进一步开拓新能源温控市场，满足低温液冷需求 高端装备节能工业空调 利用相变传热实现节能 进入设计验证及确认阶段 样机能耗降 50% 满足高端装备对节能需求 资料来源：

56、同飞股份 2021 年年报（含预计产生影响） ，中信证券研究部 持续扩充研发人员，持续扩充研发人员，重视研发团队稳定性重视研发团队稳定性。公司重视研发投入和研发人员培养，持续扩大研发团队，截至 2021 年，研发人员 130 人，占公司员工总数的 12.8%。市场竞争加剧，研发人员是未来竞争的重要方面，公司应对人才获得与流失的方案主要有：1）建立大学与职业院校的实习基地， 吸纳专业人才； 2） 完善人才梯队建设及规划， 提前培养； 3）制定激励机制，从薪资待遇、文化生活、职业规划和人文关怀等方面留住人才。研发人员是公司创新、拓展业务的基础，我们认为公司重视人才培养和流失问题，并出台相应激励机制

57、有助于绑定核心研发人员利益，保持研发团队稳定性。 图 14：研发团队持续扩充 资料来源：Wind，中信证券研究部（2018-2019 年数据为月度平均人数） 12.5%14.9%13.6%12.8%11%12%12%13%13%14%14%15%15%16%020406080021（人）研发人数研发人数占比 同飞股份（同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 扩大产品应用领域扩大产品应用领域，募投项目打破产能瓶颈募投项目打破产能瓶颈 发挥产品矩阵优势，发挥产品矩阵优势，扩

58、大产品应用领域扩大产品应用领域 做大做强现有业务， 重点推进储能领域温控、 数据中心温控业务。做大做强现有业务， 重点推进储能领域温控、 数据中心温控业务。 根据 2021 年年报，公司对现有四大业务未来的侧重点分别为：1）数控装备领域：巩固和提高产品的优势，布局更先进产品；2）电力电子装置：扩大纯水冷却单元应用；3）工业洗涤设备：推进特种换热器的使用；4）推进储能温控、数据中心温控业务。 图 15：做大做强现有业务，推进储能、数据中心温控业务 资料来源：同飞股份 2021 年年报，中信证券研究部 产品线产品线向横向、纵向向横向、纵向延伸，延伸，不断完善产品矩阵不断完善产品矩阵。公司产品线延伸

59、主要分为纵向延伸和横向延伸，纵向延伸指产品向更先进、更高端和更国际化方向发展，完善产品矩阵；横向延伸指扩大产品应用领域，开发适合产品向更多工业温控细分应用领域拓展。 重点重点布局布局储能、半导体、新能源换电站、氢能等细分行业储能、半导体、新能源换电站、氢能等细分行业。根据 2021 年年报，公司积极拓展新应用领域，有望与国内工业设备头部企业达成合作，比如：1）储能行业，研发了液冷和空冷产品，已拓展阳光电源、科陆电子、南都电源、江苏天合储能、天津瑞源电气等公司；2）半导体领域，拓展北方华创、芯碁微装等公司；3）氢能行业，上游制氢及下游加氢环节需使用温控设备，拓展海德利森等公司；4）新能源换电站，

60、拓展吉利汽车旗下浙江吉智新能源汽车，完成开发并实现销售。下游新兴行业的工业温控产品布局，契合国家战略方向，有助于扩大公司产品应用领域。 同飞股份（同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 16：产品线向纵向、横向延伸，满足不同市场需求 资料来源：同飞股份 2021 年年报，中信证券研究部 积极拓展国际市场，募投项目解决产能瓶颈积极拓展国际市场，募投项目解决产能瓶颈 产品技术指标达到国际水平，积极拓展国际市场。产品技术指标达到国际水平，积极拓展国际市场。公司积极开拓海外，成立德国全资子公司 ATF，扩大在欧洲、北

61、美、东南亚等地区的市场影响力和市场份额。布局海外主要有三个作用：1）了解国际市场需求和前沿技术，开发合适产品；2）与行业知名跨国企业合作研发（研发部门在海外） ，出口海外或供货国内市场；3）走向国际和供货知名跨国企业，有助于公司品牌力和实力提升，促进国内业务的开展。 图 17：拓展国际市场有助于公司品牌力和实力提升 资料来源：同飞股份 2021 年年报，中信证券研究部 募投打破产能瓶颈，营业收入有望进入快速增长阶段。募投打破产能瓶颈，营业收入有望进入快速增长阶段。公司提前布局产能，为研发项目和客户需求做积极准备，在建的精密智能温度控制项目和智能流体控制项目投产后将提升整体规模化生产能力，主要为

62、储能、氢能、新能源换电站等新兴市场做产能储备。目前两个项目均已经完成基础施工，2022 年项目有望全线投产。 同飞股份（同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 表 7：产能瓶颈即将打破，营收有望进入高速增长期 项目项目 总投资额总投资额 达产效果达产效果 2021 年底进展年底进展 精密智能温度控制设备项目 4.67 亿元 实现年均销售收入 5 亿元， 净利润 0.9亿元 建筑和部分设备投入使用 智能流体控制设备 3 亿元 开工建设，已完成基础施工 补充流动资金 0.8 亿元 资料来源：Wind，中信证券研究部

63、风险因素风险因素 1. 市场竞争加剧风险：工业温控下游应用广泛，不同细分行业均有相应的竞争对手，存在竞争加剧的风险； 2. 原材料价格波动风险：生产零部件压缩机、水泵、风机、温控管理元件等金属产品受大宗商品价格影响，存在由于原材料涨价影响利润率的风险； 3. 新产品、新领域拓展不顺利的风险：由于缺乏对新领域的深度了解，新产品在拓展过程中，存在达不到客户要求的风险； 4. 人才、研发人员流失的风险：公司产品偏个性化定制，研发人员的培养周期长，存在由于激励机制不足导致人才流失的风险； 5. 疫情反复影响经营的风险：疫情影响人员流动和物流，导致业务开展周期变长、产品销售周期变长，存在影响经营活动的风

64、险。 6. 在建产能释放不达预期：扩产受疫情、物流、设备安装调试延期等因素影响，存在在建产能释放不达预期的风险。 盈利预测盈利预测 行业层面来看，工业温控是数控机床、电子电力系统、新能源储能等领域核心部件之一，随着制造升级，半导体、激光切割等高端制造领域对温控精度的要求也越来越高。当前我国工业温控领域处于大而不强的状态，高端产品依赖进口，中低端自给自足。由于工业温控行业非标定制化的特点，受益于国产替代和储能等新兴行业的快速增长，拥有研发能力、高端产品储备和规模化生产能力公司将望迎来收入和利润的高速增长。从公司层面来看，同飞股份是国内工业温控领域综合能力最强的公司之一，深耕在数控装备、电力电子和

65、新能源等行业，竞争力处于国内第一梯队。随着新能源、储能温控需求的快速增长，以及与行业龙头的合作，公司营业收入预计将进入快速发展阶段。 关键假设： 1）液体恒温设备：用于智能数控领域，以及液冷电池储能系统。随着我国数控机床、激光设备制造升级趋势，我们认为智能数控领域将保持稳步增长。公司工业温控产品在智能数控领域深耕多年，处于国产第一梯队，锂电池储能液冷温控处于快速增长阶段，公司 同飞股份（同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 工业温控研发和规模化生产能力拥有先发优势。随着募投项目逐步完工，以及储能行业快速发展，

66、考虑到疫情影响及基数因素， 预测公司 2022-2024 年该部分收入增速分别为 40%、38%、37%； 2）纯水冷却单元：以高纯水为介质，用于输变电行业、电气传动、新能源发电等领域，行业内集中度较高，增长稳定。考虑到疫情影响和下游行业增速，预计 2022-2024 年该业务收入增速分别为 25%、24%、23%； 3）电气箱恒温装置：用于数控装备电气控制柜、激光器柜体、电力电子装置的电气控制箱及储能电池电芯空冷温控系统。该业务受益于智能数控领域和储能温控领域，主要是空冷温控系统。空冷温控相对于液冷有成本优势，我们认为该业务将保持高速增长，我们预计今年储能空冷系统出货量将大幅增长，考虑到募投

67、产能投产、低基数和疫情影响，预计 2022-2024 年该业务收入增速分别为 70%、50%、35%； 4）特种换热器和其他业务：特种换热器主要用在电力电子行业海、陆风电的温控系统和工业洗涤领域， 由于该业务规模小， 产品主要是不锈钢和铜管换热器。 由于下游分散，产品单价低，非公司未来重点发展产品。我们预计特种换热器和其他业务保持稳定增长， 2022-2024 年收入增速为 20%、20%、20%； 综上，预计 2022-2024 年公司营收分别为 11.72 亿元、16.10 亿元、21.55 亿元，同比增速分别为 41.3%、37.4%、33.9%。 表 8：公司营业收入预测（单位：百万元

68、） 业务业务 2020 2021 2022E 2023E 2024E 液体恒温设备 营收 343.07 490.70 686.98 948.03 1298.80 YOY 29.3% 43.0% 40% 38% 37% 纯水冷却单元 营收 158.45 151.65 189.56 235.06 289.12 YOY 155.9% -4.3% 25% 24% 23% 电气箱恒温装置 营收 88.47 138.85 236.05 354.07 477.99 YOY 32.8% 56.9% 70% 50% 35% 特种换热器 营收 14.90 36.23 43.48 52.17 62.61 YOY -

69、21.2% 143.2% 20% 20% 20% 其他业务 营收 7.40 12.00 15.60 20.28 26.36 YOY 62.2% 30% 30% 30% 合计 612.29 829.43 1,171.66 1,609.61 2,154.89 YOY 46.3% 35.5% 41.3% 37.4% 33.9% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 毛利率方面，预计 2022 年综合毛利率受原材料价格上涨、疫情致运输物流涨价等因素影响有所下滑，我们认为 2023 年后，随着募投项目完工和公司在储能行业的拓展，在成本传导、 设计优化和规模效应下， 公司综合毛利率将望逐步回升。 公司费

70、用控制能力强，在规模效应下，费用率料将保持稳定下降。综合来看，预计 2023-2024 年公司毛利率逐步回升，净利率随毛利率提升、费用率稳定下降而逐步提升。 根据我们的模型， 预计 2022-2024 年公司整体毛利率分别为 28.6%、 30.1%、 30.3%， 同飞股份（同飞股份（300990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 净利润率分别为 13.9%、14.8%、14.9%；预计 2021-2023 年公司净利润分别为 1.63 亿元、2.39 亿元、3.22 亿元。 表 9：公司净利润预测（单位：百万元） 2020 2

71、021 2022E 2023E 2024E 营收 612 829 1,172 1,610 2,155 YOY 46.3% 35.5% 41.3% 37.4% 33.9% 毛利率 37.9% 29.0% 28.6% 30.1% 30.3% 净利率 20.4% 14.5% 13.9% 14.8% 14.9% 毛利润 232 241 335 485 652 YOY 50.5% 3.5% 39.4% 44.6% 34.6% 净利润 125 120 163 239 322 YOY 68.5% -3.8% 36.1% 46.2% 34.9% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 同飞股份（同飞股份（30

72、0990.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 612 829 1,172 1,610 2,155 营业成本 380 589 836 1,125 1,502 毛利率 37.9% 29.0% 28.6% 30.1% 30.3% 税金及附加 4 4 5 6 9 销售费用 31 28 39 53 71 销售费用率 5.1% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 管理费用 34 58 70 93 123 管理费用率 5.5% 7.0% 6.

73、0% 5.8% 5.7% 财务费用 (0) (1) 3 13 19 财务费用率 -0.1% -0.2% 0.3% 0.8% 0.9% 研发费用 20 29 42 58 78 研发费用率 3.2% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 投资收益 0 4 2 2 3 EBITDA 151 145 206 308 416 营业利润率 23.59% 16.23% 15.81% 16.83% 16.96% 营业利润 144 135 185 271 365 营业外收入 0 2 1 1 1 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 144 137 186 272 367 所得税 20 17 23 33 4

74、5 所得税率 13.6% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 125 120 163 239 322 净利率 20.4% 14.5% 13.9% 14.8% 14.9% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 64 97 152 189 261 存货 64 107 148 197 267 应收账款 129 211 283 380 526 其他流动资产 127 919 938 1,013 1,048 流动资产 384 1,334 1,522 1,778 2,1

75、02 固定资产 44 229 432 592 722 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 51 88 88 88 88 其他长期资产 69 43 53 63 73 非流动资产 164 360 573 744 884 资产总计 548 1,694 2,095 2,522 2,986 短期借款 0 0 264 447 594 应付账款 37 73 85 121 167 其他流动负债 37 46 60 79 99 流动负债 74 120 409 647 860 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 4 22 22 22 22 非流动性负债 4 22 22 22 22 负债合计 78 1

76、42 431 669 882 股本 39 52 94 94 94 资本公积 186 1,177 1,136 1,136 1,136 归属于母公司所有者权益合计 470 1,553 1,664 1,853 2,104 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 470 1,553 1,664 1,853 2,104 负债股东权益总计 548 1,694 2,095 2,522 2,986 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 125 120 163 239 322 折旧和摊销 7 10 17 24 30 营运资金的变化 -2

77、5 -68 -107 -165 -185 其他经营现金流 1 -5 -2 6 11 经营现金流合计 107 57 71 103 177 资本支出 -75 -197 -230 -195 -170 投资收益 0 4 2 2 3 其他投资现金流 -37 -787 4 5 6 投资现金流合计 -112 -979 -224 -188 -161 权益变化 0 1,029 0 0 0 负债变化 0 0 264 183 147 股利支出 0 0 -52 -49 -72 其他融资现金流 -1 -72 -3 -13 -19 融资现金流合计 -1 957 209 122 56 现金及现金等价物净增加额 -6 34

78、55 37 72 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 46.3% 35.5% 41.3% 37.4% 33.9% 营业利润 67.7% -6.8% 37.7% 46.2% 34.9% 净利润 68.5% -3.8% 36.1% 46.2% 34.9% 利润率（利润率（%） 毛利率 37.9% 29.0% 28.6% 30.1% 30.3% EBITDA Margin 24.6% 17.5% 17.6% 19.2% 19.3% 净利率 20.4% 14.5% 13.9% 14.8% 14.9% 回报率（回报率（%

79、） 净资产收益率 26.5% 7.7% 9.8% 12.9% 15.3% 总资产收益率 22.8% 7.1% 7.8% 9.5% 10.8% 其他（其他（%） 资产负债率 14.2% 8.4% 20.6% 26.5% 29.5% 所得税率 13.6% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 股利支付率 0.0% 43.4% 30.0% 30.0% 30.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得

80、报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达

81、克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制

82、作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌

83、照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840

84、271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证

85、券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被

86、视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条

87、的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分

88、发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标

89、、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何

90、地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收

91、益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是

92、，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。