1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：评级：买入（首次覆盖）买入（首次覆盖） 市场价格：市场价格：5 59 9. .7575 元元 分析师：王芳分析师：王芳 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120002 Email： 分析师：杨旭分析师：杨旭 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120001 Email： 研究助理：李雪峰研究助理：李雪峰 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 400 流通股本(百万股) 44 市价(元) 59.75 市值(百万元) 23,906 流通市值(百万元) 2,645 股价与行业股价与行业- -市场走势

2、对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 281 679 1,208 1,876 2,793 增长率 yoy% 130% 141% 78% 55% 49% 净利润（百万元） -6 -31 10 38 98 增长率 yoy% -117% -399% 131% 293% 158% 每股收益（元） -0.02 -0.08 0.02 0.09 0.24 每股现金流量 0.15 -0.41 0.08 1.07 -0.36 净资产收益率 -2% -2% 1% 3% 7% P/E -3863

3、.8 -774.9 2486.6 632.9 244.9 P/B 73.9 15.8 16.6 17.1 16.9 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要报告摘要 国产国产 F FPGAPGA 芯片行业领先厂商，技术实力出众芯片行业领先厂商，技术实力出众。公司是国产 FPGA 行业领先厂商，也是目前 A 股 FPGA 行业稀缺性标的。公司成功构建了 ELF 系列、EAGLE 系列、PHOENIX 系列以及 FPSOC 系列 FPGA 芯片和 TangDynasty 系列 FPGA 专用 EDA 软件的产品生态，产品覆盖从几十、几百 K 的 CPLD 到 400K 的中高端 FPGA 芯

4、片，最高已经开发了支持高达600K 逻辑阵列容量的 PHOENIX FPGA 架构，正在开发支持 1KK 以上级别逻辑容量。公司是国内极少数通过多家国际领先通信设备商认证的合格供应商之一，公司的 TangDynasty 软件是应用于多个行业的全流程自主开发 FPGA 专用 EDA 软件。根据 Frost&Sullivan 数据，以出货量口径统计，2019 年公司 FPGA 芯片在中国市场排名第四，在国产品牌中排名第一。2020 年公司产品出货量突破两千万颗、2021 年出货量超过 3800 万颗，保持快速增长。 F FPGAPGA 市场快速增长， 国产替代空间广阔市场快速增长， 国产替代空间广

5、阔。 FPGA 芯片凭借其现场可编程的灵活性和不断提升的电路性能，下游细分市场非常丰富，主要应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心、汽车电子、人工智能等领域。伴随下游应用市场对于低功耗、可编程、低成本以及开发周期短等要求愈发重视，FPGA 市场增长明确，发展空间广阔。2021 年全球 FPGA 市场规模超 80 亿美金，中国大陆 FPGA 芯片市场规模达到 170 亿元，预计到2025 年我国 FPGA 芯片市场规模将达到 330 亿元以上。全球 FPGA 芯片市场由 Xilinx、Altera、Lattice 占据主要份额，而我国 FPGA 芯片市场也主要由国际领先厂商占据领先地位，根

6、据 Frost&Sullivan 统计，以出货量口径统计，2019 年中国市场份额排名前三的供应商占据 85.2%的市场份额， 安路科技排名第四， 国产第一。 在国产替代背景下，国产 FPGA 芯片厂商技术实力不断追赶，以安路科技、同创、复旦微电为代表的国产 FPGA 厂商替代空间广阔。 布局卡位打造软硬件生态体系行业壁垒较高，公司未来成长逻辑清晰布局卡位打造软硬件生态体系行业壁垒较高，公司未来成长逻辑清晰。公司立足于中低端 CPLD 产品起步，产品从几十、几百 K 的高性价比产品到目前 400K 的中高端产品全覆盖，客户积累深厚。公司采用软硬件协同模式，软件配套构建良好生态，其自主开发的 F

7、PGA 专用 EDA 软件拥有较高技术水平，是国内目前拥有最多客户的国产 EDA 厂商，可以立足于广大的客户群体，不断反馈完善自身软件和配套的生态体系，打造自身软硬件护城河。正是因为 FPGA 芯片行业需要厂商同时具备较高的硬件芯片设计能力以及软件开发能力， 行业进入壁垒较高。 公司作为目前国产 FPGA 芯片行业的领先厂商，立足 FPGA 行业快速增长，拥有广阔国产替代空间，提前布局卡位未来竞争优势明显，稀缺性成长性兼备，伴随中高端产品放量，未来成长逻辑清晰。 投资建议：投资建议：预计公司 2022/2023/2024 年营业收入分别为 12.08、18.76、27.93 亿元，对应 PS

8、为 20、13、9 倍，公司主打民用 FPGA 市场，在 FPGA 领域拥有较高技术及客户积累，在下游需求爆发下，有望发挥自身技术优势加速推进国产 FPGA 替代，行业成长性、稀缺性兼备，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示事件：风险提示事件：1）FPGA 市场需求及景气度可能不及预期；2）上游原材料涨价风险；3）研报使用信息更新不及时；4）新品研发不及预期；5）行业竞争风险。 国产国产 F FPGAPGA 领先厂商，软硬件构建强大护城河领先厂商，软硬件构建强大护城河 安路科技-U(688107.SH)/电子 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 6 月 14 日 -60%-40%-20%

9、0%20%40%60%-------052022-05安路科技-U 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1.安路科技：国产安路科技：国产 FPGAFPGA 领先厂商领先厂商 . - 3 - 1.1 公司介绍：国内领先的 FPGA 芯片设计企业 . - 3 - 1.2 公司产品：FPGA 产品矩阵丰富 . - 3 - 1.3

10、 公司财务：营收高速增长，产品结构优化 . - 5 - 1.4 公司研发：重视研发投入，实现技术自强 . - 6 - 2.2.行业概览：国产替代空间广阔，下游应用带动高速增长行业概览：国产替代空间广阔，下游应用带动高速增长 . - 9 - 2.1 FPGA：“现场可编程”的万能芯片 . - 9 - 2.2 高度灵活+低应用开发成本，市场空间广阔 . - 14 - 2.3 海外寡头垄断，国产替代空间广阔 . - 16 - 2.4 FPGA 下游应用广泛，需求增长明确 . - 17 - 3. 国产国产 FPGA 领先厂商，软硬件构建自主生态体系领先厂商，软硬件构建自主生态体系 . - 22 - 4

11、. 盈利预测盈利预测 . - 24 - 5. 风险提示风险提示 . - 26 - qRoRqRtQwOmRmOnOzQtRmN6MbP8OoMpPmOsQjMmMtNfQoPrM8OnNxOuOpOqOwMsQuM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 1.安路科技：国产安路科技：国产 FPGAFPGA 领先厂商领先厂商 1.11.1 公司介绍公司介绍：国内领先的国内领先的 FPGAFPGA 芯片设计企业芯片设计企业 安路科技是国内领先的安路科技是国内领先的 FPGA FPGA 芯片设计企业。芯片设计企业。安路科技成立于 201

12、1 年，自成立至今，公司一直专注于 FPGA 芯片设计领域，通过多年的技术累积， 公司在 FPGA 芯片设计技术、 SoC 系统集成技术、 FPGA 专用 EDA 软件技术、FPGA 芯片测试技术和 FPGA 应用解决方案等领域均有技术突破。公司主要专注于 FPGA 芯片和专用 EDA 软件的研发、设计和销售。产品的主要下游应用领域主要包括工业控制、网络通信、消费电子和数据中心等。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司公告，中泰证券研究所整理 公司股权结构较为分散，无控股股东和实际控股人。公司股权结构较为分散，无控股股东和实际控股人。截至 2022 年 5 月10 日，持有公司 5

13、%以上股份的股东华大半导体、上海安芯、国家集成电路产业投资基金、深圳思齐、上海科技创投的持股比例分别为 29.17%、20.81%、9.78%、8.46%、5.43%。公司股权结构较为分散，不存在控股股东和实际控制人。公司的高管团队主要由总经理陈利光，副总经理黄志军、徐春华、赵永胜、梁成志，财务总监兼董事会秘书郑成等人构成，其中陈利光、赵永胜为公司核心技术人员。 图图 2：公司股权结构：公司股权结构（截至截至2022年年5月月10日日） 来源：Wind，中泰证券研究所整理 1.1.2 2 公司产品：公司产品：FPGAFPGA 产品矩阵丰富产品矩阵丰富 公司主要向客户提供公司主要向客户提供 FP

14、GA FPGA 产品，包括产品，包括 FPGAFPGA 芯片和专用芯片和专用 EDAEDA 软件两部软件两部分。分。基于目前的核心技术体系，公司成功构建了由 ELF 系列、EAGLE 系 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 列和 PHOENIX 系列 FPGA 芯片和 TangDynasty 系列专用 EDA 软件组成的产品矩阵，2021 年，公司 FPSoC 产品新增了面向工业和视频接口的低功耗 SWIFT 系列。公司产品覆盖 28nm-55nm 的工艺制程，形成了多种逻辑规模 FPGA 芯片和软件的全产品线覆盖， 并持续致

15、力于高容量、 高性能的FPGA 和 FPSoC 芯片的研发与拓展。公司目前已成为国内领先的 FPGA 芯片供应商，产品已广泛应用于工业控制、网络通信、数据中心、消费电子等产业中。 图图 3：公司公司FPGA芯片产品线芯片产品线 系列名称系列名称 细分系列细分系列 量产量产时间时间 制程制程 逻辑容量逻辑容量 产品介绍产品介绍 应用领应用领域域 产品图片产品图片 ELF 系列 ELF1 系列 2015年 130nm 336688 ELF1 系列 FPGA 定位低成本、低功耗可编程市场。快速上电启动、支持单电源供电、无需要外部配置器件等特性使得 ELF1 器件非常适用于功能扩展、电源管理等应用场景

16、。 消费电子、 工业控制 ELF2 系列 2018年 55nm 1.5K4.5K ELF2 系列 FPGA 是 ELF 的第二代产 品，定位低功耗可编程市场。无需外部配置器件、低密度逻辑容量、丰富的存储器、高达 1Gbps 的 IO 速率等 特性，使得 ELF2器件非常适用于高速接口扩展与转换、 高速总线扩展、 高速存储器控制等应用场景。 消费电子、 网络通信 ELF2 系列中包括一款嵌入 CPU 核的 FPSoC 芯片，已在多家客户获得应 用。 ELF3 系列 2019年 55nm 1.5K9.2K ELF3 系列 FPGA 是 ELF 的第三代产品，定位工业控制、网络通信、数据中心等功能扩

17、展应用市场，最多支持 336 个 IO，满足客户板级功能扩展多样性应用需求。ELF3 器件经过功耗与性能优化，使系统设计师在降低成 本和功耗的同时又可满足不断增长 的带宽要求。 工业控制、 网络通信、 数据中心 EAGLE 系列 AL3 系列 2014年 65nm 5.8K11.1K AL3 系列 FPGA 定位高性价比的逻辑 控制市场。AL3 器件系列建立在一个 优化的工艺基础之上，并通过较低的成本实现较高的功能性，具有合适的 逻辑规模，丰富的存储资源。 工业控制 EAGLE4系列 2016年 55nm 20K EAGLE4 系列是 AL3 的升级产品，定位在高性价比逻辑控制和图像处理市场，

18、数量适中的逻辑和乘法器，丰富多样的片内存储器， 高达 1Gbps 的 IO 速率， 使得 EAGLE4 器件非常适 合于图像预处理，伺服控制和高速图像接口转换等领域。 工业控制、 网络通信、 数据中心 FPSoC EF2M45 EF2M45 是嵌入 ARM 处理器核的 FPSoC 芯片，单颗芯片实现灵活的硬件可编程系统控制功能， 已在多家客户获得应用。 工业控制、 消费电子 SWIFT1 系列 SWIFT1 系列是全新低功耗 FPSoC 产品，芯片集成了逻辑单元、存储单元、视频处理单元、RISC-V 处理器核等资源， 定位高带宽的视频数据处理和桥接可编程系统芯片市场，在保持低功耗的前提下，提供

19、高达 17.6Gbps 带宽的 MIPI 数据收发能力。 消费电子、 工业控制 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 PHOENIX系列 PHOENIX系列 2020年 28nm 127K PHOENIX1 系列 FPGA 采用 28nm 工艺，产品架构支持 100K600K 等效逻辑单元、高速运算单元、丰富的存储资源和高达 16Gbps 的 SerDes 接口资源，定位高性能可编程逻辑市场。 针对高带宽应用场景，PHOENIX1 能够提供良好的信号处理和数据的传输功能。PHOENIX1 能够满足工业控制、网络通信、数据中心等市

20、场需求。 工业控制、 网络通信、 数据中心 TangDynasty TangDynasty 2014年 - - TangDynasty 软件为公司所有 FPGA 芯片产品系列提供简洁高效的应用 设计开发环境。该软件会根据 ELF 系 列、EAGLE 系列、PHOENIX 芯片系列需要进行算法升级和迭代。 专用 EDA 软件 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 1.1.3 3 公司财务：公司财务：营收高速增长，产品结构优化营收高速增长，产品结构优化 公司主营业务突出，营业收入保持高速增长。公司主营业务突出，营业收入保持高速增长。2018-2021 年，公司分别实现营业收入 0.29 亿元/1.

21、22 亿元/2.81 亿元/6.79 亿元，年均复合增长率为 186%；2018 年度至 2021 年，ELF 芯片为公司主要收入来源，后续伴随中高端产品放量占比有所下滑。2022 年一季度公司实现营业收入2.58 亿元，同比大幅增长 72.15%。 图图 4：近年来公司营收及同比增速（百万元）近年来公司营收及同比增速（百万元） 来源：Wind，中泰证券研究所整理 FPGAFPGA 芯片为公司产品的主要收入来源芯片为公司产品的主要收入来源，营收占比，营收占比 9 9 成以上成以上。公司主要从事 FPGA 芯片及专用 EDA 软件的研发、设计和销售，FPGA 芯片为公司销售的主要产品，营收占比超

22、 90%。此前 ELF 和 EAGLE 系列作为公司主要产品系列， 2018-2020 占据公司 98%以上营收， PHOENIX 起量后有所下滑。2021 年 ELF、EAGLE、PHOENIX 系列分别占营收 54%、25%、16%，预计随中高端 400K 产品放量，PHOENIX 系列营收占比将逐步提高。 此外， 公司主营业务毛利率整体较为稳健， 2021 年公司 ELF 系列、 EAGLE系列、 PHOENIX 系列、 FPSoC 系列毛利率分别为 33.76%、 30.24%、 41.91%、54.38%，伴随高毛利的 PHOENIX 高性能产品系列营收快速增长，预计将0.00%50

23、.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%00500600700800200212022Q1营业收入 同比增长 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 推动公司整体毛利率有所增长。 图图 5：近年来公司营收按产品划分（百万元）近年来公司营收按产品划分（百万元） 图图 6：近年来公司产品毛利率走势近年来公司产品毛利率走势 来源：Wind，中泰证券研究所整理 来源：Wind，中泰证券研究所整理 规模效应日趋显著规模效应日趋显著，期间费用率下降

24、，期间费用率下降。截至 2022 年 Q1，公司销售毛利率和销售净利率分别为 36.05%、6.85%。2020-2021 年，公司销售净利率为负， 主要系公司 FPGA 芯片和专用 EDA 软件等业务较为复杂且研发难度较大，公司持续保持较高的研发投入以保持技术创新和芯片产品的更新迭代。此外，2018-2022 年 Q1，公司期间费用率（不含研发费用）分别为 58.03%、21.84%、14.56%、8.71%、2.76%，随着公司经营规模的不断扩大，公司规模效应日趋显著，公司期间费用金额增加，期间费用率降低。 图图 7：近年来近年来公司毛利率及净利率情况公司毛利率及净利率情况 图图 8：期间

25、费用情况：期间费用情况 来源：Wind，中泰证券研究所整理 来源：Wind，中泰证券研究所整理 1.1.4 4 公司研发：公司研发：重视研发投入，实现技术自强重视研发投入，实现技术自强 公司始终视人才为立身之本。公司始终视人才为立身之本。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有员工 328 人，研发人员 266 人，占员工总数的 81.1%，其中硕博员工 153人， 占公司研发人员人数的 57.52%， 公司通过多种途径引进高水平人才，增强公司竞争力。 同时公司高度重视内部人员培养， 完善人才梯队建设。此外，公司累计获得知识产权授权 156 项，其中发明专利 52 项，软件著01002

26、0030040050060070080020021ELF系列 EAGLE系列 PHOENIX系列 FPSoC系列 技术服务 其他业务 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20021主营业务毛利率 ELF系列 EAGLE系列 PHOENIX系列 FPSoC系列 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%200212022Q1销售毛利率 销售净利率 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.0

27、0%40.00%50.00%60.00%70.00%200212022Q1销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 作权 25 项；累计申请知识产权 225 项，其中发明专利 110 项。已授权和申请中的两百余项知识产权为公司 FPGA 产品提供了强有力的技术保障。 图图 9：公司员工结构：公司员工结构 图图 10：研发人员结构：研发人员结构 来源：公司公告，中泰证券研究所整理 来源：公司公告，中泰证券研究所整理 公司高度重视芯片产品的研发创新，研发费用持续增加。

28、公司高度重视芯片产品的研发创新，研发费用持续增加。公司研发费用从 2018 年的 0.34 亿元增长至 2021 年的 2.44 亿元，年均复合增长率92.24%，截至 2022 年 Q1，公司研发费用支出为 0.71 亿元，研发费用率为 27.55%。 图图 11：公司研发费用（百万元）：公司研发费用（百万元） 来源：Wind，中泰证券研究所整理 依靠持续不断的研发投入和精益求精的技术创新，公司在众多技术领域依靠持续不断的研发投入和精益求精的技术创新，公司在众多技术领域取得了突破。取得了突破。在硬件设计方面，公司的 28nm 工艺产品已正式量产，是国内首批具有 28nm FPGA 芯片设计能

29、力和量产能力的企业之一，FinFET 工艺产品已开展预研，是国内最早成功实现 FinFET 工艺关键技术验证的 FPGA 企业之一；在 FPGA 专用 EDA 软件方面，公司的 TangDynasty 软件是国内少数全流程自主开发的 FPGA 专用软件；在 FPGA 芯片测试方面，公司自主开发的测试算法可有效提高测试覆盖率并大幅减少测试时间以节约测试成本；在 FPGA 芯片应用方案方面，公司也已经积累了一批成熟的图像处理和逻辑接口 IP，大幅提升了用户的应用开发效率。 266 36 20 6 0 技术人员 行政人员 销售人员 财务人员 生产人员 12 141 109 4 博士 硕士 本科 专科

30、 高中及以下 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0500300200212022Q1研发费用 研发费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图图 12：公司公司核心技术情况核心技术情况 来源：公司公告，中泰证券研究所整理 图图 13：在研：在研项目情况项目情况 序序号号 项目名称项目名称 拟达到的目的拟达到的目的 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 应用领域应用领域 预计总投资预计总投资规模（万元）规模（万元） 技术水

31、平技术水平 1 FPGA 芯片研发 根据市场需求丰富现有 ELF、EAGLE、 PHOENIX 产品线，研发不同规格的 FPGA 芯片，增加 FPGA 芯片的封装型号， 提高 FPGA 应用市场主要型号产品的覆盖率。 面向新的应用需求， 开发应用 IP 和参考 解决方案。 针对新的硬件规格和型号，进 一步优化测试向量和测试程序，降低测试时间。 新规格的 PHOENIX 和 ELF 系列芯片正在研发 中， 其中部分新品已经实现量产。 工业控制、网络通信、数据中心、汽车电子等领域 51048.30 国内领先 2 FPSoC 芯片研发 针对视频处理应用和工业控制等领域，研发集成 CPU、FPGA、

32、存储器、数据处理等功能模块的 FPSoC 芯 片，满足消费电子、 工业控制等领域对于现场可编程系统级单芯片的需求。针对 FPSoC 硬件的特点，开发可同时兼顾 FPGA 和 CPU 等资源测试效率的新型 FPSoC 测试技术。针对 FPSoC 应用领域要求，开发适合 CPU 和 FPGA 协同设计的应用 IP 和参考解决方案。 完成一款低功耗 FPSoC 芯片研发并成功实现量产，正在研发一 款高效率 FPSoC 芯片。 消费电子、工业控制等领域 14467.00 国内领先 3 车规芯片研发 针对汽车电子应用中对于现场可编程的控制功能需求， 按车规设计标准和流程研发 FPGA 车规等级芯片， 满

33、足快速增长的汽车电子系统中用 FPGA 实现逻辑控制、接口转换、硬件升级等功能。根据车规级芯片的质量可靠 性要求，开发符合车规级 FPGA 芯片要求 的测试技术。针对 FPGA 芯片在汽车电子领域的应用情景， 开发适合车规模组系统的应用 IP 和参考解决方案。 研发中 汽车电子 8000.00 国内领先 4 FPGA 专用 EDA 软件研发 根据 FPGA 芯片的不同应用情景，针对新增的 FPGA 芯片规格型号，优化软件流程中的逻辑综合、布局布线、时序优化等算法，提升 FPGA 芯片的用户电路工作速度，提高 FPGA 芯片的面积利用率。 软件已经支持新增的 FPGA 芯片规格型号，并正在持续提

34、升软件的性能和质量。 工业控制、网络通信、数据中心等领域 12120.00 国内领先 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 5 FPSoC 软件研发 针对 FPSoC 的特点，开发软件和硬件协同设计、支持嵌入式 CPU 集成开发环境和应用软 IP 库的 FPSoC 软件。 已经成功开发了支持低功耗 FPSoC 芯片的软件，正在开发支持高效率FPSoC 芯片的软件。 消费电子、工业控制等领域 6853.65 国内领先 合计 - - - 92488.95 来源：公司公告，中泰证券研究所整理 2 2. .行业概览行业概览：国产替代空间

35、广阔，下游应用带动高速增长：国产替代空间广阔，下游应用带动高速增长 2 2.1.1 FPGAFPGA： “现场可编程”的万能芯片： “现场可编程”的万能芯片 FPGA/CPLDFPGA/CPLD 是基于是基于 P PLDLD 技术按内部结构不同延伸出的两个分支。技术按内部结构不同延伸出的两个分支。可编程逻辑器件（Progra mmable Logic Device ,PLD）是 70 年代后发展起来的一种新型逻辑器件，其主要结构原理是在任何组合逻辑函数都可以化为“与或”表达式，用“与门-或门”二级电路实现的基础上，采用“与或阵列+寄存器+可灵活配置的互连线的结构”实现任意的逻辑功能，主要可分为

36、低密度 PLD 与高密度 PLD 两类。 图图 14：PLD分类分类 来源：中泰证券研究所整理 PLAPLA/PAL/GAL/PAL/GAL 作为低密度作为低密度 P PLDLD，在早期，在早期优点是优点是设计灵活，可以实现速度设计灵活，可以实现速度特性较好的逻辑功能，但后因其过于简单的结构从而限制了其只能实现特性较好的逻辑功能，但后因其过于简单的结构从而限制了其只能实现规模较小的电路规模较小的电路。Altera 和 Xilinx 之后分别推出了集成度更高的 CPLD以及 FPGA 产品， 凭借集成度更高、 设计更灵活以及适用范围更广等特点被下游厂商广泛使用。从区分来说，一般将基于乘积项技术，

37、Flash 工艺的 PLD 称为 CPLD；把基于查找表技术，SRAM 工艺，要外挂配置用的EEPROM 的 PLD 叫 FPGA。PLA/PAL/GAL/CPLD 均属于阵列类型，基本结构是与或阵列，而 FPGA 属于单元型，基本结构是可编程的逻辑块。 复杂可编程逻辑门阵列（复杂可编程逻辑门阵列（C CPLDPLD，Complex ProgrammabComplex Programmable le Logic DeviceLogic Device）主要包含可编程的主要包含可编程的 I I/O/O、可编程的逻辑宏单元以及可编程的内部互联资、可编程的逻辑宏单元以及可编程的内部互联资源三部分源三部

38、分。CPLD 的基本逻辑单元就是宏单元，是由与、或阵列加上触发器构成，在可编程逻辑宏单元中含有的乘积项，即宏单元中与阵列的输 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 出，乘积项的数量标志了 CPLD 的容量。一般来说，CPLD 每块芯片只分成几块内部逻辑块， 包含数十个输入端和输出端。 通过乘积项特点， CPLD在分解组合逻辑方面具有优势，一个宏单元可以分解数十个组合逻辑输入， 但逻辑单元数量同 FPGA 相比较少， 因此适合用于设计复杂组合逻辑。 图图 15：基于乘积项的基于乘积项的CPLD内部结构内部结构 来源： CPLD/

39、FPGA 发展与应用 ，中泰证券研究所整理 FPGFPGA A 又称现场可编程门阵列，是基于通用逻辑电路阵列的集成电路芯又称现场可编程门阵列，是基于通用逻辑电路阵列的集成电路芯片。片。FPGA 芯片由可编程的逻辑单元（Logic Cell，LC） 、输入输出单元（Input Output Block，IO）和开关连线阵列（Switch Box，SB）三个部分构成，最大的特点是其具体功能在制造完成后由用户配置决定，因此得名“现场可编程” 。用户可通过配套的 FPGA 专用 EDA 软件实现具体功能，首先由专用 EDA 软件接受用硬件语言描述的用户电路，其次编译生成二进制位流数据，最后将位流下载到

40、芯片中实现用户所需的功能。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图图 16：FPGA芯片结构示意图芯片结构示意图 图图 17：FPGA芯片逻辑功能实现芯片逻辑功能实现 来源：eefocus，中泰证券研究所整理 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 FPGAFPGA 根据设计工艺主要分为基于查找表（根据设计工艺主要分为基于查找表（L LUTUT）技术以及基于反熔丝技）技术以及基于反熔丝技术两类，术两类，其中查找表技术应用最为广泛其中查找表技术应用最为广泛。LUT 的本质是一种静态随机存取存储器（SRAM） ，其大小是由输入端的

41、信号数量决定的，常用的查找表电路是四输入查找表 （4-input LUT， LUT4） 、 五输入查找表 （5-inputLUT，LUT5）和六输入查找表（6-input LUT，LUT6） 。CLB 是 FPGA 的主要逻辑单元，以 Xinlinx 7 Series 为列，一个 CLB 中包含两个 Slice（Slice_L/Slice_M） ，而一个 Slice 中包含四个 6-Input LUT。FPGA 的逻辑容量通常由等效 LUT4 的逻辑单元统计，通常我们将 FPGA 的基本单元和实现相同功能的标准门阵列比较从而得出对应门数，例如以 Xill XC5000 系列为例，一个 4 输入

42、 LUT 可以等效成 1-9 个门电路，一个寄存器可以等效成7-12个门电路， 一个LC整体可以等效成8-21个门电路 （通常来说取 12） 。 图图 18：赛灵思赛灵思XC5000逻辑门对应逻辑门对应 Logic Cell Resource Gate Range Gate range per 4-input LUT 1 to 9 Gate range per flip-flop 7 to 12 Total gate range per logic cell 8 to 21 Estimated typical number of gates per logic cell 12 来源：赛灵思，中

43、泰证券研究所整理 此外此外 FPGAFPGA 芯片的技术水平芯片的技术水平还还体现在容量和性能两个方面。体现在容量和性能两个方面。在容量方面，LUT 数量、 DSP 数量、RAM 数量和 User IO 数量是重要的技术指标，其中 LUT 数量是 FPGA 芯片容量的基础性指标。在性能方面，制造工艺、DSP 工作频率、动态功耗、SerDes 速率和 DDR3/DDR4 速率是 FPGA 芯片重要的技术指标，其中制造工艺是 FPGA 芯片性能的基础性指标。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图图 19：FPGA技术指标介绍技

44、术指标介绍 指标类别指标类别 技术指标技术指标 介绍介绍 容量 LUT 数量 FPGA 芯片逻辑容量的重要指标。基于 SRAM 查找表的逻辑单元是 FPGA 芯片的最基本单元，可以实现多个基本逻辑门组合的功能。为了使逻辑容量具有可比性， 行业内通常将不同设计的逻辑单元等效至四输入查找表。 DSP 数量 FPGA 芯片数字信号处理能力的重要指标。 DSP 单元可以实现多个数的乘法、加减法、宽位逻辑操作等功能。DSP 的主要参数包括乘法器的位数和加法器的位数。 RAM 容量 FPGA 芯片中数据存储能力的重要指标。RAM 包括多个内嵌整块 RAM 和用 LUT 实现的分布式 RAM。RAM 的存储

45、容量通常以 Kbit 为单位。 User IO 数量 FPGA 芯片数据接口能力的重要指标。指用户可用的最大输入/输出接口数量。 性能 制造工艺 指 55nm/28nm/16nm 等芯片制程。制造工艺越先进，FPGA 芯片的成本越高，性能越高。FPGA 产品规划时需综合考虑应用情景、成本、性能的最佳平衡。 DSP 工作频率 DSP 工作频率越高，数据运算速度越快。通常以兆赫兹（MHz）为单位。 动态工耗 指芯片处于工作状态时电路翻转产生的功耗， 动态功耗越低， 芯片耗电越少， 芯片寿命越长， 芯片对于系统设备的散热要求越低。 通常以瓦 （W）为单位。 SerDes 速率 指高速串并转换数据的传

46、输速率，该速率越高，数据的传输量越大。通常以 Gbps 为单位。 DDR3/DDR4速率 指 DDR3/DDR4 同步动态随机存储器数据读取接口的标准速率。数据速率以 MT/s 为单位。 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 FPGA FPGA 在灵活性等方面具有在灵活性等方面具有 ASICASIC、GPU GPU 等处理器无法比拟的优势。等处理器无法比拟的优势。FPGA 不仅拥有软件的可编程性和灵活性，还兼具硬件的并行性和低延时性，在上市周期、成本上也具有优势。因此，在 5G 通信、人工智能等具有较频繁的迭代升级周期、 较大的技术不确定性的领域， FPGA 是较为理想的解决方案。 图图 20

47、：集成电路集成电路芯片比较芯片比较 GPU FPGA ASIC 定制化程度 通用 半定制化 全定制化 灵活性 高 高 低 成本 高 较高 低 功耗 高 较高 低 优点 并行运算能力强、产品成熟 计算效率比 GPU 与 CPU高、更接近 IO 体积小、功耗低、计算效率高、出货越多成本越低 缺点 价格贵、功耗散热高 编程难度大、 峰值性能不如ASIC、量产成本高 算法固定不可编辑、研发周期长、技术风险高 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 主要玩家 NVIDIA,AMD,Intel XILINX,Intel(Altera) 来源

48、：IDC，中泰证券研究所整理 FPGAFPGA 的发展历程大致划分为三个阶段，即发明阶段（的发展历程大致划分为三个阶段，即发明阶段（the age of the age of inventioninvention） 、扩张阶段（） 、扩张阶段（the age of expansionthe age of expansion） 、累积阶段（） 、累积阶段（the age the age of of accumulationaccumulation） 。） 。FPGA 的发展阶段横跨 20 世纪 80 年代和 90 年代，上世纪 80 年代，Ross Freeman 和同事从 Zilog 买下 F

49、PGA 技术，并共同创立赛灵思，推出第一颗真正意义上的 FPGA 芯片 XC2064；FPGA 在 1992年-1999 年之间迎来了扩张阶段，由于 FPGA 结构越来越复杂，扩张阶段出现了针对 FPGA 进行优化设计的自动综合、 布局和布线的 EDA 工具， 这也逐渐成为 FPGA 开发的主流方法；FPGA 在 21 世纪迎来了累积阶段很多客户开始追求性价比，FPGA 开始从单纯的可编程门阵列逐步转变为拥有复杂功能的可编程片上系统。 图图 21：FPGA发展历发展历程程 年代年代 最大逻辑门数最大逻辑门数 代表代表 特征特征 公司公司 1970s 10-100 FPLA 现场可编程逻辑阵列

50、基于熔断丝、一次性可编程 Signetics (被 Philips 收购，现属 NXP) PAL 可编程阵列逻辑 固定 OR 阵列、高速的双极性PROM、一次性可编程 MMI(现 Lattice) 1980s 100 GAL 通用阵列逻辑 低功耗、CMOS EPROM/EPROM Lattice(1983 年成立) 100-1000 FPGA 现场可编程逻辑门阵列 连的可配置逻辑块(CLB)矩阵 Xilinx(1984 年成立) CPLD 复杂可编程逻辑器件 多个 AND-OR 阵列、高密度、高容量、高速 Altera(1983 年成立)、Lattice 反熔丝 FPGA 高速、非易失性、一次

51、可编程 Actel(1985 成立)、 QuickLogic(1988 年成立) 1990s 1000-100 万 基于 SRAM 的 FPGA Flex、ORCA、VF1、AT40K 系列 Altera、Atmel、AT&T、Motorola(现撤出 PLD 业务)、Vantis(现 Lattice) 基于 Flash 的 FPGA 非易失性、可重复编程 GateField(2000年被Actel收购，现属于 Microchip) BICMOS FPGA BICMOS 工艺的高速 ECL 逻辑 DynaChip 2000s 100 万-1500 万 百万门级 FPGA、SoC(SoC 化FP

52、GA) 硬核 IP、软核 IP、多输入 LB、高速 I/F Altera、Xilinx 超低功耗 FPGA，高速异步FPGA、动态重配置 FPGA，大规模 FPGA、单体 3D-FPGA 非易失配置存储器件、异步电路传输数据令牌、 动态重配置技术、可拓展架构、非晶体 3D TFT Silion Blue、Achronix、Tabula、Abound Logic、Tier Logic 2010s 2000 万(28nm)-5000 万(20nm) 28nm/20nm FPGA、 16nm/14nm FPGA、 3D-FPGA(2.5D-FPGA)、SOPC、车载 FPGA 集成 ARM、TVS(

53、硅通孔)叠放、ACE-Q100 标准认证、ISO-26262 标准认证、支持 C 语言开发环境 Altera、Xilinx 寡头垄断 Quicklogic 和 Amtel 退出、鲜有新晋玩家、行业并购频繁 四大巨头： Xilinx、Altera、Lattice、Actel 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 行业整合 数据中心、IoT 大数据分析、机器学习、网络虚拟化、高性能计算、 Microsemi收购Actel， Microsemi又被 Microchip 收购、Lattice 收购 Silicon Blue、 Inte

54、l 收购 Altera 来源：电子工程世界，中泰证券研究所整理 2 2. .2 2 高度灵活高度灵活+ +低应用开发成本，市场空间广阔低应用开发成本，市场空间广阔 FPGA FPGA 芯片具有灵活性高、应用开发成本低、上市时间短等优势，带动芯片具有灵活性高、应用开发成本低、上市时间短等优势，带动FPGAFPGA 市场规模持续提高。市场规模持续提高。根据 Frost&Sullivan 数据显示，全球 FPGA 市场规模从 2016 年的约 43.4 亿美元增长至 2020 年约 60.8 亿美元，年均复合增长率约为 8.8%，预计全球 FPGA 市场规模将从 2021 年的 68.6 亿美元增长

55、至 2025 年的 125.8 亿美元，年均复合增长率约为 16.4%。 FPGAFPGA 国内市场持续扩大增长，增速远超全球。国内市场持续扩大增长，增速远超全球。根据 Frost&Sullivan 数据，中国 FPGA 市场从 2016 年的约 65.5 亿元增长至 2020 年的约 150.3 亿元，年均复合增长率约为 23.1%。随着国产替代进程的进一步加速，中国 FPGA 市场需求量有望持续扩大， 预计到 2025 年， 中国 FPGA 市场规模将达到约 332.2 亿元。 图图 22：全球全球FPGA市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） 图图 23：中国中国FPGA市场规模（亿市场规

56、模（亿元元） 来源：Frost&Sullivan，招股说明书，中泰证券研究所整理 来源：Frost&Sullivan，招股说明书，中泰证券研究所整理 目前国内目前国内FPGAFPGA芯片主要市场在于芯片主要市场在于100K 100K 以下逻辑单元以及以下逻辑单元以及28nm28nm- -90nm90nm制制程区间。程区间。 Frost&Sullivan 数据显示， 中国市场 2019 年以销售额计， 100K 逻辑单元以下的 FPGA 芯片占据了 38.2%的市场份额，同时，由于较高的性价比与较高的良品率，28nm-90nm 制程的 FPGA 芯片占据了 63.3%的市场份额。 此外， 由于先

57、进制程产品具有更低功耗与面积和更高的性能，28nm 以下制程的 FPGA 芯片预计将快速发展，28nm 以下制程的 FPGA 芯片占据了 20.9%的市场份额。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%020406080100120140全球FPGA芯片产业规模 全球FPGA芯片产业规模YoY 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0500300350中国FPGA芯片产业规模 中国FPGA芯片产业规模YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部

58、分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 图图 24：2019年中国年中国FPGA市场（按逻辑容量）市场（按逻辑容量） 图图 25：2019年中国年中国FPGA市场（按市场（按制程工艺制程工艺） 来源：Frost&Sullivan，招股说明书，中泰证券研究所整理 来源：Frost&Sullivan，招股说明书，中泰证券研究所整理 FPGA 芯片因为其现场可编程的灵活性和不断提升的电路性能， 下游细分市场非常丰富，包括工业控制、网络通信、消费电子、数据中心、汽车电子、人工智能等领域，这些领域需求增长明确，发展空间广阔。根据Frost&Sullivan 预测，20

59、20 年中国 FPGA 下游细分市场中，工业领域、通信领域、消费电子、数据中心、汽车领域 、人工智能分别占比为31.54%、41.32%、6.25%、10.71%、6.32%、3.86%。 图图 26：2020 年中国年中国 FPGA 下游应用市场下游应用市场 来源：Frost&Sullivan，招股说明书，中泰证券研究所整理 38.20% 31.70% 24.40% 5.70% 1KK20.90% 63.30% 15.80% 90nm31.54% 41.32% 6.25% 10.71% 6.32% 3.86% 工业领域 通信领域 消费电子 数据中心 汽车领域 人工智能 请务必阅读正文之后的重

60、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 图图 27：中国中国FPGA下游细分应用市场（亿下游细分应用市场（亿元元） 来源：Frost&Sullivan，招股说明书，中泰证券研究所整理 2 2. .3 3 海外寡头垄断，国产替代空间广阔海外寡头垄断，国产替代空间广阔 2019 年全球市场 Xilinx、Intel（Altera） 、Lattice 和 Microsemi 分别占据了 51.7%、33.7%、5.0%和 4.0%的市场份额。同时，国内 FPGA 芯片行业呈现集中度较高的态势。 根据 Frost&Sullivan 统计， 以出货量口径统计，

61、 2019 年中国市场份额排名前三的供应商占据 85.2%的市场份额。其中 Xilinx、Intel（Altera）和 Lattice 分别以 5,200 万颗、3,600万颗和 3,300 万颗的出货量位列市场前三位，市场占有率达到 36.6%、25.3%和 23.2%。此外，安路科技的出货量排名第四，占据了 6.0%的市场份额，在国产 FPGA 芯片厂商中排名第一。 图图 28：2019年全球年全球FPGA厂商市场份额 （按出货量）厂商市场份额 （按出货量） 图图 29：2019年年中国中国FPGA厂商市场份额 （按出货量）厂商市场份额 （按出货量） 来源：Frost&Sullivan，招

62、股说明书，中泰证券研究所整理 来源：Frost&Sullivan，招股说明书，中泰证券研究所整理 从供给端看，FPGA 供应市场呈现双寡头格局，Xilinx 是全球领先的可0500300350200192020E2021E2022E2023E2024E2025E工业领域市场规模 通信领域市场规模 消费电子领域市场规模 数据中心领域市场规模 汽车领域市场规模 人工智能领域市场规模 51.70% 33.70% 5.00% 4.00% 5.60% XilinxIntel（Altera） LatticeMicrosemiOthers36.60% 25.30%

63、 23.20% 6.00% 8.90% XilinxIntel（Altera） Lattice安路科技 Others 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 编程逻辑完整解决方案的供应商，主要从事用于通信、数据中心、汽车电子、消费电子、工业等领域的 FPGA、SoC 和 3D FPGA 芯片的设计、开发和销售。 Altera 是领先的定制逻辑解决方案提供商， 其 FPGA 产品主要应用于通信、数据中心等领域。 图图 30：FPGA主要玩家主要玩家 来源：公开资料，中泰证券研究所整理 国内国内 FPGAFPGA 厂商厂商主要主要以

64、紫光同创、安路科技以紫光同创、安路科技、复旦微电、复旦微电等为代表。等为代表。现阶段国内厂商在技术水平、成本控制能力、软件易用性等方面都与头部 FPGA 厂商存在较大的差距，市场份额较小，在 FPGA 领域实现国产替代具有紧迫性和必要性。 从性能角度看， 工艺制程、 门级规模及 SerDes 速率是当前 FPGA 产品性能的重要指标。以赛灵思为例，工艺制程方面赛灵思 FPGA 芯片目前主要包括 28nm、20nm 及 16nm 制程，7nm 制程产品也已发布；门级规模方面赛灵思 16nm 制程产品门级规模为十亿门级，28nm 制程产品门级规模为亿门级；SerDes 速率方面，赛灵思 16nm

65、制程产品最高支持 32.75Gbps X 96 通道或 58 Gbps X 32 通道。国产厂商目前处于加速追赶时期，在部分领域已具备国产替代能力，伴随未来在中高端市场持续突破，国产厂商替代空间广阔。 图图 31：国内外：国内外FPGA厂商性能比较厂商性能比较 赛灵思赛灵思 复旦微电复旦微电 紫光同创紫光同创 安路科技安路科技 工艺制程 28/20/16/7nm 65/28nm， 开发 14/16nm 28nm 55nm/28nm 门级规模 16nm 十亿门级，28nm亿门级 65nm 千万门级，28nm亿门级 28nm 千万门级 研发千万门级 SerDes 速率 16nm 支持 32.75G

66、bpsX96 通道或58GbpsX32 通道 28nm 支持13.1GbpsX80 通道 28nm 支持 6.6Gbps 28nm 支持 10.3Gbps 来源：复旦微电招股说明书，中泰证券研究所整理 2 2. .4 4 FPGAFPGA 下游应用广泛，需求增长明确下游应用广泛，需求增长明确 F FPGAPGA 凭借高速运算、低延时、可重构以及开发灵活、接口丰富等优点，凭借高速运算、低延时、可重构以及开发灵活、接口丰富等优点，被广泛应用到如通信、工控、消费、汽车等下游市场。被广泛应用到如通信、工控、消费、汽车等下游市场。在通信领域 FPGA优势显著，因高度的灵活性、极强的实时处理和并行处理能力

67、，能够大大加强通信设备的处理能力，在 5G 推动下需求快速增长。 FPGA 芯片目前被大量应用在无线通信和有线通信设备中，实现接口扩展、逻辑控制、数据处理、单芯片系统等各种功能。在有线通信领域，FPGA 芯片被应用于数据接入、传送、路由器、交换机的多种电路板中，以实现信号控制、传输加速等各种功能。在无线通信领域，FPGA 芯片被应用在无线通信基站和射频处理单元的多种电路板中，以实现通信协议 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 的各种功能和未来升级需求，集成 CPU 的现场可编程系统级芯片产品被应用在室外微基站、 室内微基站等

68、无线网络通信中， 以单芯片完成商业、住宅、工厂区域的多模覆盖、网络容量增加、人工智能计算等多样性功能需求。 FPGAFPGA 在在 5G5G 的应用窗口期长，应用规模、单价将继续的应用窗口期长，应用规模、单价将继续提升提升。5G 的关键技术有较长的迭代过程， 为 FPGA 在 5G 领域的应用提供了较长的时间窗口。行业巨头赛灵思的年报显示，2020 年有线与无线板块整体在其收入中的占比为 30%。2019 年开始，5G 步入首轮建设周期，FPGA 需求量和单价都有所提升。5G 带来的出货量提高来源于两方面：5G 信号衰减较快，基站需求量巨大， 通信基站数量增多带动 FPGA 零部件用量提高，

69、现阶段处于铺设初期，未来市场建设量为千万级别，同比 4G 时期增长明显；单基站FPGA 用量有望从 4G 时期 2-3 块提高到 5G 时期 4-5 块。 FPGA 的定价与片上资源正相关，5G 带来的通道数增加、计算复杂度增加将使得 FPGA 的规模进一步增加，未来单价有望进一步提高。 图图 32：全球主要国家全球主要国家5G商用进程商用进程 图图 33：2021-2022年国内年国内 5G 基站建设进度基站建设进度 来源：中国信通院，紫光同创，中泰证券研究所整理 来源：工信部，中泰证券研究所整理 根据Frost&Sullivan数据显示2020年应用于网络通信领域的FPGA芯片中国销售额将

70、达到 62.1 亿元， 占中国 FPGA 芯片市场份额的 41.3%， 2021年至 2025 年年均复合增长率将达到 17.5%。 图图 34：中国：中国FPGA通信领域市场规模（亿元）通信领域市场规模（亿元） 来源：Frost&Sullivan，招股说明书，中泰证券研究所整理 02040608001802021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1累计5G基站 新增5G基站 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%020406080020019 2

71、020E2021E2022E2023E2024E2025E中国FPGA通信领域市场规模 中国FPGA通信领域市场规模YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 FPGAFPGA 芯片在工业领域应用非常广泛，大量应用在视频处理、图像处理、芯片在工业领域应用非常广泛，大量应用在视频处理、图像处理、数控机床等领域实现信号控制和运算加速功能。数控机床等领域实现信号控制和运算加速功能。随着智能化与自动化技术的发展，FPGA 芯片高效能、实时性、高灵活性的特点使其在工业领域得到了广泛应用。 此外， FPGA 芯片的优势也使其在 LED

72、显示屏领域得到了广泛的应用。FPGA 芯片的现场可编程特性可满足大型 LED 显示屏系统显示数据格式转换的需求，以满足各种形状和规格显示屏的定制，也可满足其需要进行亮度、对比度、灰度级等参数灵活调节的需求，使 LED显示屏得到更加细腻的显示画面。 图图 35：数控控制系统框图数控控制系统框图 来源：安路科技官网，中泰证券研究所整理 图图 36：LED液晶结构原理图液晶结构原理图 来源：安路科技官网，中泰证券研究所整理 工业控制领域是FPGA芯片的重要市场， 根据Frost&Sullivan 数据显示，2020 年应用于工业控制领域的 FPGA 芯片中国市场销售额将达到 47.4 亿元，占中国

73、FPGA 芯片市场份额的 31.5%，预计 2025 年或达 100 亿元，2021 年至 2025 年年均复合增长率将达到 16.1%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 图图 37：中国中国FPGA工业领域市场规模（亿工业领域市场规模（亿元元） 来源：Frost&Sullivan，招股说明书，中泰证券研究所整理 全球人工智能市场处于快车道，全球人工智能市场处于快车道，FPGAFPGA 需求持久。需求持久。FPGA 芯片在数据中心领域主要用于硬件加速，在人工智能场景下，FPGA 会与 CPU 搭配，处理部分需要实时处理/

74、加速定制化的计算。 阿里云、 腾讯云等大数据中心对加速卡有大量需求，而人工智能领域只是加速计算的一个分支，其他分支如基因测序、金融分析、大数据、音频视频转码等也要大量用到加速卡。根据 Semico Research，人工智能领域的 FPGA 市场规模 2023 年有望达 52 亿美元， 五年复合增速有望达 38.4%。 FPGA 不仅能弥补 GPU 灵活性不足的问题，还具备明显的能效优势。采用 CPU+FPGA+AI 或CPU+FPGA+GPU 融合架构的 PSoC 芯片兼具了 SOC 的灵活性和通用性、 FPGA 的硬件可编程性和专用 AI 加速核或 GPU 的高效性， 可带来极佳的能效加成

75、。 图图 38：Bing搜索加速过程搜索加速过程 图图 39：中国云计算行业市场规模中国云计算行业市场规模（亿元）（亿元） 来源：Microsoft，中泰证券研究所整理 来源：中国信通院，中泰证券研究所整理 根据 Frost&Sullivan 数据显示，2020 年应用于数据中心领域的 FPGA 芯片中国销售额将达到 16.1 亿元，占中国 FPGA 芯片市场份额的 10.7%，2021 年至 2025 年年均复合增长率将达到 16.6%。2020 年应用于人工智能领域的 FPGA 芯片中国销售额将达到 5.8 亿元，占中国 FPGA芯片市场份额的 3.9%， 2021 年至 2025 年年均

76、复合增长率将达到 16.9%。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%02040608001720182019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E中国FPGA工业领域市场规模 中国FPGA工业领域市场规模YoY 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%050002500200192020中国云计算行业市场规模 中国云计算行业市场规模YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声

77、明部分 - 21 - 公司深度报告公司深度报告 图图 40：中国中国FPGA数据中心领域市场规模（亿元）数据中心领域市场规模（亿元） 图图 41：中国中国FPGA人工智能人工智能领域领域市场规模市场规模（亿元）（亿元） 来源：中国信通院，紫光同创，中泰证券研究所整理 来源：工信部，中泰证券研究所整理 FPGAFPGA 在汽车电子中应用广泛在汽车电子中应用广泛，主要主要用在用在车载数据处理、车载电子控制器车载数据处理、车载电子控制器硬件仿真以及车载图像处理等方面。硬件仿真以及车载图像处理等方面。伴随汽车产业在新能源汽车带动下快速发展，以及辅助驾驶的兴起，FPGA 凭借自身优秀的数据处理能力应用广

78、泛，其方案在辅助驾驶的视频分析功能中可采用超低延时精确算法对来自车辆摄像机的实时视频输入信号进行分析，及时作出判断。 图图 42：FPGA在智能驾驶中的应用在智能驾驶中的应用 来源：Xilinx，中泰证券研究所整理 根据 Frost&Sullivan 数据显示，2020 年应用于汽车电子领域的 FPGA芯片中国销售额将达到 9.5 亿元，占中国 FPGA 芯片市场份额的 6.3%，2021 年至 2025 年年均复合增长率将达到 22.7%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05540中国FPGA数据中心领域市场规模 中国FPGA数据中心领域市场规模Yo

79、Y 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101214中国FPGA人工智能领域市场规模 中国FPGA人工智能领域市场规模YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 - 公司深度报告公司深度报告 图图 43：中国中国FPGA汽车汽车领域领域市场规模市场规模（亿元）（亿元） 来源：Frost&Sullivan，招股说明书，中泰证券研究所整理 3. 国产国产 FPGA 领先厂商，软硬件构建自主生态体系领先厂商，软硬件构建自主生态体系 公司产品竞争优势日趋明显。公司产品竞争优势日趋明显。公司技术产业化成效显著，有序实现了产品迭代， 向多下游

80、领域、 多应用场景的产品矩阵拓展， 其中， ELF2、 EALGE4、PHOENIX1 系列应用较为广泛， 其中 ELF2 产品制程为 1.5K-4.5K， 逻辑容量为 1.5K-4.5K， 主要应用于工业控制、 网络通信、 消费电子领域， EALGE4和 PHOENIX1 的产品制程分别为 55nm 和 28nm，逻辑容量分别为 20K 和127K，主要应用于工业控制、网络通信和数据中心领域。 图图 44：公司主要产品竞争力公司主要产品竞争力 应用领域应用领域 主要产品系列主要产品系列 竞争力竞争力 工业控制 ELF1、ELF2、AL3、EALGE4、PHOENIX1 公司具有集成 SDRA

81、M、MCU、高速 MIPI DPHY、PCIE 硬 核等不同功能的多品类产品，可满足工业控制中的实时控制、外设扩展和控制、高速数据的传输等应用。 网络通信 ELF2 、 ELF3 、EALGE4 、PHOENIX1 公司产品在定义时即瞄准行业痛点， 可满足主流应用需求， 并在发现客户其他需求时， 快速迭代增加了 Dual Boot、 ADC 集成等特性，成功减小客户 PCB 面积。 消费电子 ELF1、ELF2 公司通过对消费电子行业部分原有技术方案的改良，集成高 速 MIPI 接口硬核功能，以单颗 FPGA 芯片替代了原本需 3 颗芯片构成的视频桥接技术方案，成功降低了方案成本。 数据中心

82、ELF3 、 EAGLE4 、PHOENIX1 公司产品集成 ADC，可以单颗芯片代替传统 FPGA 和电源 管理芯片的双芯片方案。同时公司提供了针对国产 CPU 主 板所需的 I2C、LPC、QSPI 电平转换等参考设计方案，成功减少客户自主开发所需的时间与成本。 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 公司产品矩阵公司产品矩阵不断不断丰富，覆盖范围广泛。丰富，覆盖范围广泛。公司 FPGA 芯片的技术水平主要体现在容量和性能两个方面。1）在容量规模方面，公司 FPGA 产品从几百个逻辑单元 CPLD 到 400K 逻辑单元 FPGA 全系列布局， 并切入工业控制、工业物联网、铁路、电力、LED

83、 显示等多领域。根据 Frost&Sullivan0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%050019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E中国FPGA汽车领域市场规模 中国FPGA汽车领域市场规模YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 - 公司深度报告公司深度报告 数据，2019 年逻辑单元 100K 以下的 FPGA 芯片和逻辑单元 100K-500K 的FPGA 芯片是中国市场上的主流芯片，按销售额计，分别占有 38.2%和31.7%的份

84、额， 公司的产品已覆盖主流市场所需的逻辑单元范围。 在芯片制程方面，公司已经掌握 55nm 和 28nm 工艺平台上的电路设计，并已经完成 FinFET 工艺产品的关键技术验证工作。2）在性能方面，公司主要有三大产品系列，分别为 ELF 系列、EAGLE 系列和 PHORNIX 系列，各产品系列性能较海外厂商相比表现优异，部分指标方面优于国际厂商同类产品。其中，ELF 系列主要产品在等效 LUT 数量、DSP 数量、ERAM 容量和 DSP 工作频率等方面优于国际厂商的同类产品，在 User IO 数量、制造工艺方面与国际厂商的同类产品基本持平。此外，公司将基于 ELF 产品系列的基础 ，重新

85、设计、开发一颗完全车规级的芯片，后续将根据市场需求，拓展车规系列。 图图 45：公司公司 ELF 系列产品与海外公司同规格产品参数对比系列产品与海外公司同规格产品参数对比 指标指标 安路科技（安路科技（ELF3L90） Lattice （XO3 XO3LF-6900C） 等效 LUT 数量 9280 6900 DSP 数量 16 / ERAM 容量（Kb） 270 240 User IO 数量 336 335 制造工艺 55nm 65nm DSP 工作频率（MHz） 350 / 最高 SERDES 速率（Gbps） / / DDR3/4 速率（Mb/s） / / 来源：招股说明书，中泰证券研究

86、所整理 公司的 EAGLE 系列主要产品在等效 LUT 数量、ERAM 容量等方面优于国际厂商的同类产品，在 DSP 数量、User IO 数量、制造工艺等方面与国际厂商的同类产品基本相当。 图图 46：公司公司 EAGLE 系列产品与海外公司同规格产品参数对比系列产品与海外公司同规格产品参数对比 指标指标 安路科技安路科技 （EG4S20） Altera （Cyclone4EP4CE15） Xilinx （Spartan6XC6SLX16） 等效 LUT 数量 19600 15408 14579 DSP 数量 29 56 32 ERAM 容量（Kb） 1088 504 576 User IO

87、 数量 215 343 232 制造工艺 55nm 60nm 45nm DSP 工作频率（MHz） 350 135287 213390 最高 SERDES 速率（Gbps） / / / 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 - 公司深度报告公司深度报告 DDR3/4 速率（Mb/s） / / 667800 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 公司 PHOENIX 系列主要产品在等效 LUT 数量、ERAM 容量和最高 SERDES速率等方面优于国际厂商的同类产品，在 DSP 数量、User IO 数量、制造工艺、 DSP 工作频率方面与国际厂商的同类产品

88、基本相当。此外，公司已经开发了支持高达 600K 逻辑阵列容量的 PHOENIX 第一代 FPGA 架构，正在开发支持 1KK 以上级别逻辑容量、具有良好阵列扩展性的 PHOENIX2 第二代 FPGA 架构。此外，公司在第一代小容量 FPSoC 芯片的基础上， 将从低功耗和高性能两个方向布局下一代 FPSoC 芯片， 集成 CPU、FPGA 和专用数据处理模块，满足未来应用市场趋势。 图图 47：公司公司 PHOENIX 系列产品与海外公司同规格产品参数对比系列产品与海外公司同规格产品参数对比 指标指标 安路科技安路科技 （PH1A00） Xilinx （Artix-7 XC7A100T）

89、等效 LUT 数量 127872 101440 DSP 数量 212 240 ERAM 容量（Kb） 5600 4860 User IO 数量 312 300 制造工艺 28nm 28nm DSP 工作频率（MHz） 500 464629 最高 SERDES 速率（Gbps） 10.3 6.6 DDR3/4 速率（Mb/s） / 800 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 公司采用软硬件协同模式，软件配套构建良好生态。公司采用软硬件协同模式，软件配套构建良好生态。EDA 是集成电路设计自动化软件工具。 公司的 TangDynasty 软件是应用于多个行业的全流程自主开发 FPGA 专用 ED

90、A 软件，在 TangDynasty 软件中，公司设计的新型的 FPGA 专用 EDA 软件架构， 采用了最新的学术界算法和科研成果，同时考虑计算机和服务器所需的多 CPU、 多线程运行资源，产品达到了较高的技术水平。公司目前拥有国内最多的 EDA 用户，公司在客户的反馈下不断完善 EDA 软件和配套的生态体系。 此外， 和国外 FPGA 公司EDA 软件相比，公司 EDA 软件没有历史器件的兼容性需求和算法陈旧且无法改动的困难。 4. 盈利预测盈利预测 我们预计我们预计公司公司2022-2024年年将实现营业收入将实现营业收入12.08、18.76、27.93亿元亿元： （1）EAGLE系列

91、系列：EAGLE系列FPGA芯片是公司高性价比系列芯片产品，主要应用于显示控制、工业控制、消费电子、网络通信等领域。目前EAGLE系列主要分为AL3和EG4两种产品，AL3逻辑容量5.8k-11.1k，制程65nm，EG4逻辑容量20k，制程55nm，覆盖下游各类客户，伴随公司行业知名度的提升， 市场渗透率逐年上升， 预计22-24年将实现营收2.67亿元/4.12亿元/5.89亿元，毛利率维持稳步提升； 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 - 公司深度报告公司深度报告 （2） ELF系列系列： ELF系列FPGA芯片是公司早期推出的主要针对低功耗、低成

92、本下游市场，包括视频采集、工业控制、通信等领域，产品制程在55nm-130nm，其中最新ELF 3器件定位通信、工控和服务器市场，在大批量且成本敏感的下游应用市场，可以满足客户在降低成本的同时，对不断增长的带宽要求。伴随ELF系列新产品起量，我们预计22-24年将实现营收5.68亿元/8.44亿元/12.07亿元，毛利率维持稳步提升； （3）PHONENIX系列系列：PHONENIX系列芯片是公司高性能系列FPGA芯片，采用28nm工艺，逻辑容量为100k-600k，目前公司100k和400k产品已量产出货，主要应用于下游网络通信、数据中心、工业控制等领域，主打高性能可编程逻辑市场。PHONE

93、NIX系列芯片作为公司目前最高端产品系列，是公司向国外品牌发起挑战的主要产品系列，下游应用广泛，伴随公司后续新品成熟上量，将带来较大营收贡献。预计22-24年将实现营收3.23亿元/5.34亿元/8.58亿元， 毛利率随高端产品上量稳步提升； （4）FPSOC系列系列：现场可编程系统级芯片是近年来快速发展的新型现场可编程芯片，具有面积小、成本低、片内信号高速传输、数据安全可靠等优势，被广泛运用在工业控制、网络通信、消费电子及汽车电子等领域。 公司目前已推出SF1系列FPSOC器件， 集成逻辑单元、 存储单元、视频处理单元、RISC-V MCU硬核等资源，助力实现视频图像接口转换和工业控制交互。

94、未来将随着下游渗透率提升及公司新品不断推出，营收快速增长，预计22-24年将实现营收0.38亿元/0.76亿元/1.29亿元，毛利率维持稳步提升。 图图48：公司营业收入拆分预测（单位：亿元）公司营业收入拆分预测（单位：亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 678.6 1208.4 1876.4 2793.1 YoY 141.5% 78.1% 55.3% 48.9% 毛利率 36.2% 37.8% 39.5% 40.2% EAGLE 系列 收入 167.6 267.3 411.6 588.5 YoY 125.5% 59.5% 54.0% 43.0% 毛利率 30.

95、2% 31.0% 33.0% 35.0% ELF 系列 收入 369.1 568.4 844.0 1207.0 YoY 81.0% 54.0% 48.5% 43.0% 毛利率 33.8% 35.0% 35.5% 36.0% PHONENIX 系列 收入 105.65 323.39 533.6 858.1 YoY 5345.2% 206.1% 65.0% 60.8% 毛利率 41.9% 43.0% 44.0% 45.0% FPSOC 系列 收入 17.86 38.34 76.15 128.5 YoY 114.7% 98.6% 68.7% 毛利率 54.4% 55.0% 56.0% 58.0% 技

96、术服务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 26 - 公司深度报告公司深度报告 收入 16.77 10 10 10 毛利率 91.4% 91.5% 91.5% 91.5% 其他 收入 1.6 1.0 1.0 1.0 毛利率 80.4% 81.0% 81.0% 81.0% 来源：公司公告，中泰证券研究所整理 预计公司预计公司 2022/2023/2024 年年营业收入营业收入分别为分别为 12.08/18.76/27.93 亿元，亿元，对应对应 PS 为为 20/13/9 倍倍，公司作为国产 FPGA 领先厂商，目前处于高速发展阶段。FPGA 芯片研发投入较大，

97、公司尚未实现稳定盈利，采用 PS估值法更为合理。 我们选取三家业务相近的芯片设计公司作为可比公司，参考可比公司 2022-2023 年平均 PS 16 倍，12 倍，公司估值高于可比公司平均水平，但考虑到安路主要营收贡献来自于 FPGA 芯片业务，应适当给予估值溢价。 公司主打民用 FPGA 市场， 在 FPGA 领域拥有较高技术及客户积累，发展空间广阔，在 5G、AI 等下游需求爆发下，有望发挥自身技术优势加速推进国产 FPGA 替代。 行业成长性、 稀缺性兼备，首次覆盖给予“买入”评级。 图图49：可比公司估值表可比公司估值表（更新于（更新于2022年年6月月14日）日） 代码代码 重点公

98、司重点公司 市值（亿元）市值（亿元） 营业收入（亿元）营业收入（亿元） PS 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002049.SZ 紫光国微 1,189.45 53.42 76.35 103.05 22.3 15.6 11.5 688385.SH 复旦微电 334.88 25.77 33.9 42.32 13.0 9.9 7.9 688256.SH 寒武纪 253.76 7.21 10.45 15.42 35.2 24.3 16.5 300474.SZ 景嘉微 270.21 10.93 18.16 25.79 24.7 14.9 10.5 行业平均 24

99、16 12 688107.SH 安路科技 239.06 6.79 12.08 18.76 35.2 19.8 12.7 来源：wind，中泰证券研究所整理 5. 风险提示风险提示 1）FPGA 市场需求及景气度可能不及预期，半导体行业具有一定周期属性，若行业下行可能会造成 FPGA 业务板块需求不及预期； 2） 上游原材料涨价风险， 公司上游晶圆代工厂以及原材料厂商有涨价风险，可能拉低公司盈利水平； 3） 研报使用信息更新不及时， 研报数据及信息有更新不及时产生的风险； 4）新品研发不及预期：公司新品发布存在延期风险； 5）行业竞争风险：FPGA 国产厂商行业竞争加剧风险。 请务必阅读正文之后

100、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 27 - 公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 会计年度会计年度 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 货币资金 1,164 1,097 1,448 1,224 营业收入营业收入 679 1,208 1,876 2,793 应收票据 0 16 24 36 营业成本 433 756 1,153 1,682 应收

101、账款 91 153 222 322 税金及附加 0 1 2 3 预付账款 55 11 17 25 销售费用 19 31 48 72 存货 268 560 357 882 管理费用 41 52 81 120 合同资产 0 0 0 0 研发费用 244 314 473 698 其他流动资产 70 64 72 83 财务费用 -1 4 12 21 流动资产合计 1,647 1,901 2,142 2,574 信用减值损失 3 -6 -6 -6 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -60 -90 -120 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 27 1

102、68 263 327 投资收益 1 2 2 2 在建工程 5 5 5 5 其他收益 24 24 24 24 无形资产 18 24 32 42 营业利润营业利润 -31 10 38 98 其他非流动资产 33 35 38 41 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 83 232 338 414 营业外支出 1 1 1 1 资产合计资产合计 1,730 2,133 2,479 2,988 利润总额利润总额 -31 10 38 98 短期借款 0 97 226 335 所得税 0 0 0 0 应付票据 72 85 161 231 净利润净利润 -31 10 38 98 应付账款 52 227

103、350 515 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 122 92 105 归属母公司净利润归属母公司净利润 -31 10 38 98 合同负债 14 22 34 50 NOPLAT -32 14 50 118 其他应付款 10 10 10 10 EPS（摊薄） -0.08 0.02 0.09 0.24 一年内到期的非流动负债 9 9 9 9 其他流动负债 42 52 80 118 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 199 623 961 1,372 会计年度会计年度 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 长期借款 0 50 1

104、00 180 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 141.4% 78.1% 55.3% 48.9% 其他非流动负债 22 22 22 22 EBIT 增长率 778.2% -143.0% 259.9% 138.4% 非流动负债合计 22 72 122 202 归母公司净利润增长率 398.6% -131.2% 292.9% 158.4% 负债合计负债合计 221 695 1,083 1,574 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 1,509 1,438 1,396 1,414 毛利率 36.2% 37.4% 38.5% 39.8% 少数股东权益 0 0 0 0 净利

105、率 -4.5% 0.8% 2.0% 3.5% 所有者权益合计所有者权益合计 1,509 1,438 1,396 1,414 ROE -2.0% 0.7% 2.7% 6.9% 负债和股东权益负债和股东权益 1,730 2,133 2,479 2,988 ROIC -2.2% 0.9% 3.0% 6.3% 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 42.5% 43.4% 12.8% 32.6% 会计年度会计年度 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 债务权益比 2.0% 12.3% 25.6% 38.6% 经营活动现金流

106、经营活动现金流 -162 31 426 -144 流动比率 8.3 3.1 2.2 1.9 现金收益 -12 27 110 211 速动比率 6.9 2.2 1.9 1.2 存货影响 -168 -292 202 -525 营运能力营运能力 经营性应收影响 -85 26 6 0 总资产周转率 0.4 0.6 0.8 0.9 经营性应付影响 88 309 169 248 应收账款周转天数 31 36 36 35 其他影响 16 -39 -62 -78 应付账款周转天数 30 66 90 92 投资活动现金流投资活动现金流 -8 -160 -163 -168 存货周转天数 153 197 143 1

107、33 资本支出 -39 -160 -163 -166 每股指标（元）每股指标（元） 股权投资 0 0 0 0 每股收益 -0.08 0.02 0.09 0.24 其他长期资产变化 31 0 0 -2 每股经营现金流 -0.40 0.08 1.06 -0.36 融资活动现金流融资活动现金流 1,187 62 88 88 每股净资产 3.77 3.59 3.49 3.53 借款增加 9 147 179 189 估值比率估值比率 股利及利息支付 0 77 196 656 P/E -775 2,487 633 245 股东融资 1,218 0 0 0 P/B 16 17 17 17 其他影响 -40

108、-162 -287 -757 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 28 - 公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预

109、期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明：重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限

110、公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用

111、，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。