1、 固定收益固定收益 | 固定收益专题固定收益专题 1 疫情之下如何看待地产债？疫情之下如何看待地产债？ 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 16 日日 作者作者 孙彬彬孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S03 近期近期报告报告 1 固定收益：浮动净值型货基表现如 何？-货币基金 2019 年四季报点评 2020-02-13 2 固定收益：疫情之下扩内需，市场 该注意什么？-天风总量团队联席解读 （2020-02-13） 2020-02-13 3 固定收益：怎么看财政部提前下达 第二批新增地方债限额？-固定收益点 评 2020-02-12 新冠疫情影响
2、研究新冠疫情影响研究 （1）新冠疫情的冲击造成全国经济停摆，房地产行业则面临销售停滞，）新冠疫情的冲击造成全国经济停摆，房地产行业则面临销售停滞， 复工推迟，土地流拍率快速上升，土地溢价率下行。复工推迟，土地流拍率快速上升，土地溢价率下行。进而将影响到房地产 行业的开工、销售、竣工及投资，由于不同环节影响因素不同，投资将受 到更大的影响，而销售本身取决于需求，房地产的需求受疫情的冲击或较 为有限。 （2）地方政府在减税降费、疫情冲击的压力之下，有进一步放松地产的）地方政府在减税降费、疫情冲击的压力之下，有进一步放松地产的 动力。动力。目前各地已经出台多项政策：延缓缴纳土地出让金、顺延开竣工及
3、交付时间上，少量地方（浙江和江苏无锡等地）的政策文件涉及到放松预 售资金监管要求、放宽预售条件等政策，但整体仍然比较克制。从中央层从中央层 面来看， 一方面地产近两年表现出持续超预期的韧性， 放松仍然需要讨论；面来看， 一方面地产近两年表现出持续超预期的韧性， 放松仍然需要讨论； 另外一方面，仍然要坚守防止系统性另外一方面，仍然要坚守防止系统性风险的底线。在疫情没有大幅超预期风险的底线。在疫情没有大幅超预期 的情况下， “房住不炒”仍将是房地产行业的政策目标。的情况下， “房住不炒”仍将是房地产行业的政策目标。 （3）未来房地产行业大概率仍是受益于整体融资环境的宽松，在未来房地产行业大概率仍是
4、受益于整体融资环境的宽松，在 2019 年年 二季度以来房企融资持续收紧的状况下房企各融资渠道的边际放松可以期二季度以来房企融资持续收紧的状况下房企各融资渠道的边际放松可以期 待。从量上来看，银行本身存在年初大量放贷的情况，待。从量上来看，银行本身存在年初大量放贷的情况，2018-2019 年初房年初房 企开发贷增速均较高，此外，在疫情冲击下或也将在总量上放松。企开发贷增速均较高，此外，在疫情冲击下或也将在总量上放松。如果将 开发贷与居民信贷综合纳入 MPA 考核， 也将增加银行放贷的灵活性， 有利 于银行在总量考核的基础上灵活配置资金。无论是通过开发贷发放给房企 还是通过房贷发放给个人，都有
5、利于整体行业融资环境的改善。资管新规 延期，非标到期压力减小。受疫情影响，信用债和 ABS 在严格总量管控下 的总量下降或将有所改善。从价格角度来看，无风险利率下行，房企融资从价格角度来看，无风险利率下行，房企融资 成本降低，居民贷款利率降低也将有利于房地产销售。成本降低，居民贷款利率降低也将有利于房地产销售。 （4）具体到房地产企业，疫情对房企信用资质的影响具有两面性，一方）具体到房地产企业，疫情对房企信用资质的影响具有两面性，一方 面，房企的销售面，房企的销售/经营回款受到巨大冲击，现金流入承压；但在现金流入减经营回款受到巨大冲击，现金流入承压；但在现金流入减 少的同时，现金支出需求也下滑
6、；且受疫少的同时，现金支出需求也下滑；且受疫情的影响，整体融资环境将相对情的影响，整体融资环境将相对 宽松，房企的融资环境或将有所改善。对于大型房企而言，从各项指标来宽松，房企的融资环境或将有所改善。对于大型房企而言，从各项指标来 看受到的影响相对较小，抗风险能力较强；小型房企受到的影响将较大，看受到的影响相对较小，抗风险能力较强；小型房企受到的影响将较大， 尤其是湖北的小型房企影响较大，已经有房企出现信托延期还款。尤其是湖北的小型房企影响较大，已经有房企出现信托延期还款。 （5）房地产债券利差受融资环境改善影响较大，目前中低等级债券利差）房地产债券利差受融资环境改善影响较大，目前中低等级债券
7、利差 已经走阔到历史高位，高等级债券利差从低位上行，在整体融资宽松的背已经走阔到历史高位，高等级债券利差从低位上行，在整体融资宽松的背 景下，房企债券具备较高的景下，房企债券具备较高的参与参与价值。价值。 信用评级调整信用评级调整：上周 2 家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。1 家上 调，1 家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体：华昌达智能装 备集团股份有限公司。 一一级市场：级市场：发行量较上周大幅上升，发行利率较上周整体下行。本周非金 融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行 1,454.0 亿元，总发行量较上 周大幅上升；从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率全部下行，
8、 各等级下降幅度在 15-42BP。 二级市场：二级市场：成交量小幅上升，收益率普遍下降。利率品现券收益率部分下 行，部分上行；各类信用债收益率整体下行，部分上行；信用利差全部下 行；各类信用等级利差部分缩小，部分不变，部分扩大。交易所企业债市 场交易活跃度大幅上升，公司债市场交易活跃度小幅上升，企业债上涨家 数大于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数。 风险风险提示提示：经济增速大幅下滑，疫情发展超预期，信用事件频发经济增速大幅下滑，疫情发展超预期，信用事件频发 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 2 内容目录内容目录 1. 疫情之下如何看待地产债？疫情之下如何看待地产债
9、？ . 4 1.1. 疫情如何影响房地产行业？ . 4 1.2. 如何看待当前和未来地产相关政策的影响？ . 6 1.2.1. 各地陆续出台的房地产相关政策 . 6 1.2.2. 后续政策有何期待？ . 8 1.3. 如何看待疫情对房企信用资质的影响？ . 10 1.3.1. 疫情如何影响房企的现金流？ . 10 1.3.2. 哪些房企需要关注？ . 11 1.4. 小结 . 14 2. 信用评级调整回顾信用评级调整回顾 . 15 3. 一级市场：发行量较上周大幅上升，发行利一级市场：发行量较上周大幅上升，发行利率较上周整体下行率较上周整体下行. 15 3.1. 发行规模 . 15 3.2.
10、发行利率 . 16 4. 二级市场：成交量小幅上升，收益率普遍下降二级市场：成交量小幅上升，收益率普遍下降 . 16 4.1. 银行间市场 . 17 4.2. 交易所市场 . 19 5. 附录：附录： . 20 图表目录图表目录 图 1：30 大中城市商品房成交面积在春节后迟迟无法恢复 . 4 图 2：百城土地流拍率快速上升 . 4 图 3：土地溢价率快速回落后温和反弹 . 4 图 4：湖北省商品房销售额增速及全国占比 . 5 图 5：湖北省房地产投资完成额增速及全国占比 . 5 图 6：全国 12 月销售面积占比 8%，一季度占比 16.5% . 5 图 7：全国 12 月新开工面积占比 8
11、.9%，一季度占比 16.7% . 5 图 8：全国 12 月竣工面积占比 13.2%，一季度占比 19.5% . 6 图 9：全国 12 月投资完成额占比 8.9%，一季度占比 17.4% . 6 图 10：2019 年房地产的银行贷款出现回落 . 9 图 11：房地产信托资金出现小幅下滑 . 9 图 12：信用债呈现略微收缩 . 9 图 13：ABS 融资呈现略微收缩 . 9 图 14：房贷利率下行有利于推动居民购房 . 10 图 15：房地产土地溢价率（5 周移动平均值） . 10 图 16：房企短期信用资质分析框架 . 11 图 17：信用利差与 GDP 增速相关性一般. 13 图 1
12、8：信用利差与融资环境改善相关性更强 . 13 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 3 图 19：不同信用等级的房地产债券利差走势 . 14 图 20：2019 年 11 月以来房地产债利差走势 . 14 图 21：信用债发行量及净融资量走势 . 15 图 22：城投债发行量及净融资量走势 . 15 图 23：非金融企业短融发行量及净融资量走势 . 16 图 24：中票发行量及净融资量走势 . 16 图 25：企业债发行量及净融资量走势 . 16 图 26：公司债发行量及净融资量走势 . 16 图 27：银行间信用债成交额 . 17 图 28：交易所信用债成交额 . 17 图
13、29：银行间质押式回购利率 . 20 图 30：交易所质押式回购利率 . 20 表 1：各地陆续出台一系列政策缓解房企的资金压力 . 6 表 2：财政部长支出仍然要坚持“房住不炒” . 7 表 3：房地产主要资金来源 . 8 表 4：房企各渠道融资现状 . 8 表 5：春节后北京住宅用地成交情况 . 10 表 6：Top30 房企的重点关注指标（2019/6/30） . 11 表 7：近 2 年在武汉襄阳拿含住宅用地较多的房地产公司（亿元） . 12 表 8：湖北有地产债存量的房地产企业 . 13 表 9：上周发行人跟踪评级调整汇总 . 15 表 10：上周交易商协会发行指导利率 . 16 表
14、表 11：中短期票据收益率周变化：中短期票据收益率周变化 . 17 表 12：企业债收益率周变化 . 17 表 13：城投债收益率周变化 . 17 表 14：中短期票据利差率周变化 . 18 表 15：企业债利差率周变化 . 18 表 16：城投债利差率周变化 . 18 表 17：中短期票据等级利差周变化 . 18 表 18：企业债等级利差周变化 . 19 表 19：城投债等级利差周变化 . 19 表 20：上周成交活跃的交易所信用债 . 19 表 21：中短期票据收益率分位数 . 20 表 22：中短期票据信用利差分位数 . 20 表 23：中短期票据等级利差分位数 . 20 表 24：城投
15、债收益率分位数 . 21 表 25：城投债信用利差分位数 . 21 表 26：城投债等级利差分位数 . 21 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 4 1. 疫情之下如何看待地产债疫情之下如何看待地产债？ 新冠肺炎疫情发生以来， 房地产行业受到了严重的影响。 工地开工被延后， 售楼处被关停， 土地拍卖市场部分关闭。当前，疫情防控工作到了最关键的阶段，但疫情的影响何时能够 消除，尚难判断。与此同时，各地正在陆续出台相关支持政策。那么应该如何从疫情与政 策两个维度看待房地产行业？如何看待今年地产债的走向？ 1.1. 疫情如何影响房地产行业？疫情如何影响房地产行业？ 房地产行业面临销售
16、停滞，复工推迟房地产行业面临销售停滞，复工推迟。新冠疫情发生以来，为防控疫情蔓延，全国 31 个 省区市启动“重大突发公共卫生事件级响应” ，各地售楼处先后关停。由此造成了全国 范围内商品房销售面积同比大幅下滑。将 20162020 年 30 大中城市商品房成交面积以春 节时点对齐，春节前受疫情影响很小，但春节后成交面积迟迟无法恢复。相比于往年，影 响时间长度已经达到了 15 天（截止 2020 年 2 月 14 日，即春节后 620 天） 。目前，各地 仍然处于复工进程中，何时能够完全恢复尚需根据疫情发展而定。 图图 1：30 大中城市商品房成交面积大中城市商品房成交面积在春节后迟迟无法恢复
17、在春节后迟迟无法恢复（万平方米）（万平方米） 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：0 时刻为春节，将春节对齐进行前后移动 土地流拍率快速上升，土地溢价率下行土地流拍率快速上升，土地溢价率下行。2020 年 1 月份，100 大中城市合计供应的 1057 块土地，在土地供应量没有大幅波动的情况下，流拍率达到 58%，创历史最高水平。疫情 影响下，房企的观望行为或是主要原因。土地溢价率方面，受春节和疫情叠加影响，春节 当周溢价率回落到历史低位，节后略有回复，但仍然处于相对低位。目前各地土地拍卖工 作陆续开始恢复，预计流拍率将逐渐下行，溢价率也将反弹，但具体节奏尚需观察。 图图 2：百城土地流拍
18、率快速上升百城土地流拍率快速上升 图图 3：土地溢价率快速回落后温和反弹土地溢价率快速回落后温和反弹 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 -45-40-35-30-25-20-15-10-5055404550 200192020 0 4000 8000 12000 16000 20000 24000 28000 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2
19、014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 累计供应土地数量(块，右轴)累计百城土地流拍率 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 201
20、9-07 2019-10 2020-01 100大中城市:成交土地溢价率:当周值 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 5 土地出让的下滑和房地产销售是房地产开发投资链条中最重要的两个环节，二者受疫情的 冲击，将影响房地产投资，进而影响宏观经济。 湖北房地产市场大概率将受到严重影响。湖北房地产市场大概率将受到严重影响。湖北作为本次疫情的重灾区，目前多个地级市采 取“封城”乃至“战时管制” ，拿地、开工、销售等各个环节均受到非常严重的影响。按 照当前疫情的发展，预计湖北地区一季度大概率将难以完全恢复。2017-2019 年，湖北省 商品房销售额占全国的比例平均为 4.87%，房地产
21、投资占比平均为 4%，2020 年湖北房地产 市场对全国房地产投资增速的影响或将达到 1%左右。 图图 4：湖北省湖北省商品房商品房销售额销售额增速增速及及全国全国占比占比 图图 5：湖北省湖北省房地产投资完成额增速房地产投资完成额增速及全国占比及全国占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 房地产销售、新开工、竣工、投资额等指标在 12 月份占比均不高，2016-2019 年，12 月份商品房销售面积平均占比为 8.0%， 新开工面积平均占比 8.9%， 竣工面积平均占比 13.2%， 投资额占比 8.9%。 房地产销售、新开工、竣工等数据存在一定追赶和调
22、节房地产销售、新开工、竣工等数据存在一定追赶和调节的的空间。空间。我们以 2014-2019 年各月 最快与最慢完工进度做差，销售、新开工、竣工的最大差值分别达到 5.8%、4.3%、9.1%， 即竣工的可调节空间最大（9.1%） ，销售的可追赶空间其次（5.8%） ，新开工的可追赶空间 略差（4.3%） 。 房地产投资完成额的追赶和调节的空间较小。房地产投资完成额的追赶和调节的空间较小。2014-2019 年各月最快和最慢投资完成进度 最大差值也仅为 2.5%，远远小于销售、新开工、竣工等数据，这主要是由于地产投资需要 形成实物工作量，而其他三项指标对实物工作量的依赖度相对较低，因而房地产投
23、资的追 赶和调节空间较差。综合来看，疫情对房地产销售、新开工、竣工、投综合来看，疫情对房地产销售、新开工、竣工、投资的影响程度从大资的影响程度从大 到小应该为投资到小应该为投资新开工新开工销售销售竣工竣工，具体影响程度还将，具体影响程度还将根据疫情发展变化，但整体来看根据疫情发展变化，但整体来看 投资投资受到受到的影响会相对较大。的影响会相对较大。 图图 6：全国全国 12 月销售月销售面积面积占比占比 8%，一季度占比，一季度占比 16.5% 图图 7：全国全国 12 月新开工面积占比月新开工面积占比 8.9%，一季度占比，一季度占比 16.7% 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源
24、：Wind，天风证券研究所 0.0% 0.7% 1.4% 2.1% 2.8% 3.5% 4.2% 4.9% 5.6% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 湖北商品房销售额增速
25、湖北商品房销售额占比 0.0% 0.7% 1.4% 2.1% 2.8% 3.5% 4.2% 4.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 投资增速累计同比湖北占全国的比例(右) 8.0% 16.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20019均值 8.9% 16.7% 0% 20% 40% 60%
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