1、 请阅读最后一页的重要声明！ 寿仙谷(603896) / 医药生物 / 公司深度研究报告 / 2022.6.15 寿翁仙居芝斛盛，寿翁仙居芝斛盛，渠道渠道外拓王者现外拓王者现 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持 基本数据基本数据 20222022- -0606- -1414 收盘价（元） 39.09 流通股本（亿股） 1.97 每股净资产（元） 10.92 总股本（亿股） 1.97 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 张文录张文录 SAC 证书编号：S01 联系人联系人 赵千赵千 相关报告相关报告 1. 省内外高速增长，业绩增长持续性强 202

2、2-05-03 2. 区域性养生保健龙头，受益消费升级 2018-01-31 核心观点 老字号品牌专注灵芝孢子等名贵中药材产品老字号品牌专注灵芝孢子等名贵中药材产品，是是灵芝孢子领域灵芝孢子领域的的龙头龙头。公司灵芝孢子粉产品有效成分远超同行、剂型丰富满足不同消费需求，产品力强劲。省内市场品牌知名度和认可度高，消费黏性强；省外推高端片剂+让利经销商，渠道推广动力足。省内拓展+省外突破+线上补充，渠道力持续提升，叠加远超竞品的产品力，助推公司品牌力在全国范围持续强化。 选种优势选种优势+ +专利破壁技术专利破壁技术造就行业标准制定者造就行业标准制定者。灵芝孢子粉占比营收约 70%，2017-20

3、21 年 CAGR 达 21%。灵芝孢子粉具有独特选种育种和专利加工技术优势，单位产品有效成分粗多糖和总三萜含量远超竞品，具备竞争优势。灵芝孢子粉系列具有丰富的产品序列，可以满足从亚健康人群（30%）到患有基础疾病人群（50%）不同的保健需求、满足自服保健到礼品馈赠（20%）不同的消费目的， 拓宽受众群体。 粉剂产品作为高性价比品种持续贡献最大增量 （销售增长贡献占比 50%以上）、高端品类片剂放量迅速（复合增速达到 46%）。 省内深耕省内深耕+ +省外突破省外突破+ +线上补充，线上补充， 三管齐下助力产品快速放量三管齐下助力产品快速放量。 线下销售省内占比 84%，公司省内销售收入 70

4、%来自杭州和金华，产品认可度高，省内其他城市（如温甬）具备极大挖掘空间，未来有望依靠公司省内市场的品牌力持续20%以上增速稳定发展。 省外销售模式转型经销为主， 招募专注高端客户的城市代理商进行高端片剂的代理，让利 50%给城市代理商，代理商利润空间更大、推广动力更强。截止 2022Q1 招募代理商省外加盟商已经达到 14 家，预计年底城市代理商达到 30 家，2022-2023 年省外销售增速有望较 2021 年翻一番。线上渠道主要为公司自营旗舰店，终端价格维持稳定（定价的 85%-95%），动销旺盛，未来有望维持 20%以上增速。 盈利预测与盈利预测与投资评级投资评级： 预计公司 2022

5、-2024 年营业收入分别为 9.69、 12.14、15.06 亿元（+26.4%、25.3%、24.0%）；归母净利润分别为 2.58、3.38、4.26 亿元（+28.5%、31.0%、26.2%），对应 PE 为 29、22、18 倍，给予“增持”的投资评级。 风险提示：风险提示：城市代理商招募不及预期；省内其他城市推广不及预期；疫情反复对于线下门店销售的影响。 盈利预测: Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 636 767 969 1214 1506 收入增长率（%） 16.33 20.61 26.36 25

6、.28 23.98 归母净利润（百万元） 152 201 258 338 426 净利润增长率（%） 22.45 32.37 28.45 30.94 26.24 EPS（元/股） 1.07 1.34 1.31 1.71 2.16 PE 32.83 43.28 29.19 22.29 17.66 ROE（%） 11.44 12.40 14.19 15.67 16.52 PB 3.92 5.46 4.14 3.49 2.92 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -35%-14%6%27%47%68%寿仙谷沪深300医药生物 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅

7、尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1. 灵芝孢子粉灵芝孢子粉+ +铁皮石斛，打造有机国药第一品牌铁皮石斛，打造有机国药第一品牌 . 4 4 1.1.1.1. 主要产品灵芝孢子粉与铁皮石斛主要产品灵芝孢子粉与铁皮石斛 . 4 4 1.2.1.2. 灵芝孢子粉是最核心产品灵芝孢子粉是最核心产品 . 5 5 1.2.11.2.1. . 灵芝孢子保健功效名贯中西，专利去壁技术铸就品质壁垒灵芝孢子保健功效名贯中西，专利去壁技术铸就品质壁垒 . 5 5 1.2.2.1.2.2. 行业标准行业标准+ +高性价比打造立身之本，高

8、产品力持续助推品牌认可度高性价比打造立身之本，高产品力持续助推品牌认可度. 9 9 1.2.3.1.2.3. 丰富产品序列满足不同目标人群丰富产品序列满足不同目标人群 .1010 1 1.3.3. 铁皮石斛铁皮石斛 . 1313 1.3.1.1.3.1. 铁皮石斛药效、种植优势铁皮石斛药效、种植优势 . 1313 1.3.2.1.3.2. 铁皮石斛系列产品详细介绍铁皮石斛系列产品详细介绍 .1414 2.2. 销售收入结构分析销售收入结构分析 . 1515 2.1.2.1. 销售区域角度分析销售区域角度分析 . . 1515 2.2.2.2. 销售模式角度分析销售模式角度分析 . .1616

9、3.3. 省内深耕省内深耕+ +省外突破省外突破+ +线上补充，三管齐下加强渠道力建设线上补充，三管齐下加强渠道力建设 . 1717 3.1.3.1. 持续深耕浙江，挖掘温甬等其他省内市场持续深耕浙江，挖掘温甬等其他省内市场 . 1717 3.2.3.2. 狠抓省外市场突破，让利经销商增强推广动力狠抓省外市场突破，让利经销商增强推广动力 .1818 3.3.3.3. 线上渠道动销旺盛，成为线下渠道重要补充线上渠道动销旺盛，成为线下渠道重要补充 . .1919 4.4. 公司概况及财务分析公司概况及财务分析 . . 2020 4.1.4.1. 坐落于寿翁仙居道地芝斛产区，百年老字号打造有机国药第

10、一品牌坐落于寿翁仙居道地芝斛产区，百年老字号打造有机国药第一品牌 . 2020 4.2.4.2. 公司盈利水平稳步增长，存货管理能力持续提升公司盈利水平稳步增长，存货管理能力持续提升 . 2222 5.5. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . . 2424 5.1.5.1. 盈利预测盈利预测 . 2424 5.2.5.2. 投资评级投资评级 . 2525 6.6. 风险提示风险提示 . 2525 图表目录图表目录 图图 1. 20171. 2017- -20212021 年公司各类产品销售收入占比年公司各类产品销售收入占比 . 4 4 图图 2. 20172. 2017- -202120

11、21 年灵芝孢子粉类和铁皮石年灵芝孢子粉类和铁皮石斛类产品销售收入及增速斛类产品销售收入及增速 . 4 4 图图 3. 20173. 2017- -20212021 年公司主营产品毛利率变化趋势年公司主营产品毛利率变化趋势 . 4 4 图图 4. 4. 三代孢子粉成分图解三代孢子粉成分图解 . 6 6 图图 5. 5. 溶水实验对比溶水实验对比 . 6 6 图图 6. 6. 品牌认可度高居榜首品牌认可度高居榜首 .1010 图图 7. 7. 产品销售产品销售主要满足需求主要满足需求 . 1212 图图 8. 8. 灵芝孢子粉各类产品占比变化情况（万元）灵芝孢子粉各类产品占比变化情况（万元） .

12、 . 1212 图图 9. 9. 灵芝孢子系列产品增长主要贡献品种灵芝孢子系列产品增长主要贡献品种 . 1212 图图 10. 201710. 2017- -20212021 年铁皮石斛系列产品销售额及增速年铁皮石斛系列产品销售额及增速 . 1515 图图 11. 201711. 2017- -20212021 年各地区销售收入年各地区销售收入 .1616 图图 12. 202112. 2021 年浙江省内地区销售收入占比情况年浙江省内地区销售收入占比情况 .1616 图图 13. 13. 不同销售模式收入变化不同销售模式收入变化 . 1717 图图 14. 14. 浙江省内寿仙谷门店分布地图

13、浙江省内寿仙谷门店分布地图 .1818 图图 15. 201715. 2017- -20212021 年公司省外渠道销售收入及增长年公司省外渠道销售收入及增长 .1919 图图 16. 201716. 2017- -20212021 年互联网渠道销售收入及增速年互联网渠道销售收入及增速. .1919 pOoRoPpMxPmRsQmPwPoMrQaQ8QbRnPrRoMnPeRqQtNeRoPtN6MqQzQwMoMsQNZpOuN 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图

14、图 17. 17. 公司天猫旗舰店主要产品近一年价格变化情况公司天猫旗舰店主要产品近一年价格变化情况 . 2020 图图 18. 18. 公司发展历史沿革公司发展历史沿革 . 2121 图图 19. 19. 公司股权架构公司股权架构 . 2121 图图 20. 201720. 2017- -20212021 年公司营业总收入及增速年公司营业总收入及增速 . 2222 图图 21. 201721. 2017- -20212021 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 . 2222 图图 22. 201722. 2017- -20212021 年公司各项费用率年公司各项费用率 . 2323

15、 图图 23. 23. 可比公司销售费用率对比可比公司销售费用率对比 . 2323 图图 24. 24. 可可比公司毛利率对比比公司毛利率对比 . 2323 图图 25. 25. 可比公司净利率对比可比公司净利率对比 . 2323 图图 26. 201726. 2017- -20212021 年公司应收账款周转率变化年公司应收账款周转率变化 . 2424 图图 27. 201727. 2017- -20212021 年公司存货周转率变化年公司存货周转率变化 . 2424 图图 28. 28. 公司盈利预测公司盈利预测 . 2424 图图 29. 29. 可比公司估值可比公司估值 . 2525

16、表表 1. 1. 灵芝孢子粉功效得到广泛临床试验结果验证灵芝孢子粉功效得到广泛临床试验结果验证 . . 5 5 表表 2. 2. 三萜和多糖类是灵芝发挥药效的关键活性成分三萜和多糖类是灵芝发挥药效的关键活性成分 . 6 6 表表 3. 3. 公司专利破壁技术与同行相较具有显著优势公司专利破壁技术与同行相较具有显著优势 . . 8 8 表表 4. 4. 破壁灵芝孢子粉主要竞品对比破壁灵芝孢子粉主要竞品对比 . 9 9 表表 5. 5. 公司灵芝孢子粉系列产品可以满足不同消费需求公司灵芝孢子粉系列产品可以满足不同消费需求 .1111 表表 6. 6. 铁皮石斛功效铁皮石斛功效 . 1313 表表

17、7. 7. 铁皮石斛颗粒主要竞品对比铁皮石斛颗粒主要竞品对比 .1414 表表 8. 8. 公司公司销售模式特点及占比销售模式特点及占比 . 1717 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 1.1. 灵芝孢子粉灵芝孢子粉+ +铁皮石斛，铁皮石斛，打造有机国药第一品牌打造有机国药第一品牌 1.1.1.1. 主要产品主要产品灵芝孢子粉灵芝孢子粉与与铁皮石斛铁皮石斛 公司专注于灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材产品全产业链的公司，其主其主要要产品包括灵芝孢子粉系列产品、铁皮石斛

18、系列产品产品包括灵芝孢子粉系列产品、铁皮石斛系列产品等 。 图图 1.1. 20172017- -20212021 年公司各类产品销售收入占年公司各类产品销售收入占比比 图图 2.2. 20172017- -20212021 年灵芝孢子粉类和铁皮石斛年灵芝孢子粉类和铁皮石斛类产品销售收入及增速类产品销售收入及增速 数据来源：数据来源：winwind d，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 图图 3.3. 20172017- -20212021 年公司主营产品毛利率变化趋势年公司主营产品毛利率变化趋势 数据来源：数据来源：windwi

19、nd，财通证券研究所财通证券研究所 a) 灵芝孢子粉类是核心产品，销售占比约为 70%。2019-2021 年，灵芝孢子粉类产品销售收入分别为 3.77、4.53 和 5.36 亿元，同比增长 6.76%、20.16%、18.3%；占公司营业收入的比重分别为 68.93%、71.25%和69.85%，基本稳定在 70%左右。毛利率水平分别为 90.69%、88.79%、88.17%。 b) 铁皮石斛类产品， 销售占比约为15%。 2019-2021年销售收入分别为0.81、 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页

20、重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1.01 和 1.23 亿元，同比增长 2.28%、25.17%、20.97%，占公司营业收入的比重分别为14.82%、 15.95%和16.00%。 毛利率水平分别为76.33%、75.97%、77.54%。 1.2.1.2. 灵芝灵芝孢子孢子粉粉是最核心产品是最核心产品 1.2.1.1.2.1. 灵芝孢子保健功效名贯中西，专利去壁技术铸就品质壁垒灵芝孢子保健功效名贯中西，专利去壁技术铸就品质壁垒 表表 1.1. 灵芝孢子粉功效灵芝孢子粉功效得到广泛临床试验结果验证得到广泛临床试验结果验证 功效 研究内容 研究结果 抗肿瘤与辅助治疗 灵芝孢子粉减轻化

21、疗副作用的临床研究 化疗联合灵芝孢子粉组，比单用化疗组各类不良反应率减少了 4667%不等 灵芝孢子粉降低复发与转移几率的临床研究 术后常规治疗组和灵芝孢子治疗组的 2 年无瘤生存率分别为53.3%和 70.0%，2 年总生存率分别为 60.0%和 83.3%。常规治疗组平均复发时间为 8.7 个月，灵芝孢子粉治疗组平均复发时间为 13.4 个月 灵芝破壁孢子粉对肺癌和乳腺癌的多中心临床研究 灵芝破壁孢子粉对患者具有积极的免疫调节功效，体现为对多个肿瘤相关免疫细胞因子的水平调节作用，其中 IL-2、IL-9、Eotaxin、PDGF-bb 四项免疫指标改善有显著统计学意义 灵芝孢子粉辅助治疗乳

22、腺癌的临床研究 灵芝孢子粉能够改善患者的疲劳、焦虑、抑郁及失眠症状；同时患者血清 TNF-和 IL-6 浓度均下降，肝肾功能无明显变化，研究过程中未出现严重副作用 采用灵芝孢子粉辅助化疗治疗消化系统癌症患者 100 例 灵芝孢子粉配合化疗对消化系统肿瘤如胃癌、食管癌、肝癌、大肠癌等具有良好的治疗作用，可以提高患者生活质量和体重，增强免疫功能，近期客观疗效有效率比对照组高10%。 破壁灵芝孢子粉改善非小细胞肺癌化疗患者外周血 T 细胞亚群指标变化情况 治疗组患者 T 细胞亚群中 CD4+/CD8+比值较治疗前及对照组治疗后均有升高 灵芝孢子粉对老年宫颈癌患者外周血 T 细胞亚群的影响 CD4+、

23、CD4+/CD8+比值和 NK 细胞均升高，说明破壁灵芝孢子粉可改善非小细胞肺癌患者和老年宫颈癌患者的 T 细胞亚群指标，提升患者的细胞免疫功能 抗感染 灵芝孢子粉对乙型肝炎病毒感染者的近期疗效 灵芝孢子粉对感染者有较好疗效，治疗后患者血清 IL-2 含量增高，患者免疫功能增强，有效抑制了乙肝病毒复制 利用灵芝孢子粉治疗宫颈人乳头瘤病毒（HPV）感染 灵芝孢子粉口服治疗效果优于单纯的外用干扰素治疗，二者联用可起到协同作用，用药后 3 个月细胞病理学有改善倾向，炎症消退明显 抗神经衰弱、改善睡眠 采用自制的灵芝孢子胶囊治疗神经衰弱、失眠者等 治疗神经衰弱、失眠者 132 例，白细胞减少症 100

24、 例，肿瘤52 例，总有效率为 94.11% 抗癫痫 将灵芝孢子粉用于癫痫的临床治疗 灵芝孢子粉可以显著降低癫痫发作的频率，取得了不错的治疗效果 利用全破壁灵芝孢子粉胶囊治疗男性更年期综合征 观察组患者睾酮、SOD 水平明显升高，MDA 水平下降，较对照组具有非常显著性差异，同时观察组患者抑郁症状也得到了明显改善，治疗期间未出现明显的不良反应，表明灵芝孢子粉治疗男性更年期综合征是一种安全有效的方法 数据来源：数据来源： 中国实用医药中国实用医药及及消化肿瘤杂志消化肿瘤杂志等等，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证

25、券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 灵芝是多孔菌科真菌赤芝或紫芝的干燥子实体， 是我国最知名的药用真菌物种之一，是极具代表性的中药材大品种。灵芝孢子为灵芝生长成熟期从菌盖弹射出来的极其微小的卵形生殖细胞， 继承了灵芝的全部遗传物质， 具有很高的药用价值，包括灵芝孢子粉的药理研究 、 灵芝孢子研究进展等大量文献报导灵芝孢子粉具有抗肿瘤、免疫调节、抗病毒等功效。灵芝孢子粉的化学成分非常复杂，主要包括三萜类化合物、多糖类、甾醇类、脂肪酸和蛋白质等，其中三萜类化合物其中三萜类化合物和多糖为核心成分和多糖为核心成分，约占孢子粉总重的 10%，具有免疫调节、抗肿瘤、保

26、肝、具有免疫调节、抗肿瘤、保肝、降血糖、抗氧化等多重作用，其含量多少决定了灵芝孢子粉产品的品质高低。降血糖、抗氧化等多重作用，其含量多少决定了灵芝孢子粉产品的品质高低。 灵芝孢子有两层极难被人体胃酸消化的几丁质构成的外壁， 限制了人体对灵芝孢子细胞内部有效营养成分的吸收利用。根据灵芝孢子食用方法与破壁技术研究进展 文章显示， 若服用未破壁的灵芝孢子粉， 人体对其吸收率只有 12%左右，但服用经破壁处理的灵芝孢子粉，吸收率可达 95%以上。此外，壁壳没有功效作用且占孢子粉总重的 65%左右，阻碍有效成分消化吸收。因此，去壁孢子粉去壁孢子粉相较灵芝子实体、破壁孢子粉来说，其有效成分总多糖、总三萜含

27、量更相较灵芝子实体、破壁孢子粉来说，其有效成分总多糖、总三萜含量更高，更易高，更易被人体消化吸收，能够发挥更好的药理作用。被人体消化吸收，能够发挥更好的药理作用。 图图 4.4. 三代孢子粉成分图解三代孢子粉成分图解 图图 5.5. 溶水实验对比溶水实验对比 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 表表 2.2. 三萜和多糖三萜和多糖类是灵芝发挥药效的关键活性成分类是灵芝发挥药效的关键活性成分 药理活性 研究结果 灵芝三萜 灵芝多糖 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨

28、请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 抗肿瘤 灵芝酸 A 能降低前列腺癌细胞中转录激活因子的表达，并通过引发细胞线粒体功能障碍释放过量活性氧引起细胞生物膜损伤，最终诱发细胞凋亡 经多糖处理 6 h 后，肿瘤细胞迁移率显著降低（P0.001），提示多糖对乳腺癌 4T1 细胞的转移有抑制作用 灵芝酸 D 可下调食管鳞癌细胞 mTOR 信号通路中的PI3K、AKT 和 mTOR 磷酸化蛋白表达，从而诱导了该细胞的凋亡与细胞自噬 质量浓度为 15 mg/m L 的赤芝多糖（GLP）抑制信号传导与转录激活因子磷酸化，下调 PD-L1 的表达。

29、此外，免疫检查点阻断治疗模型中，GLP 增强了 PD-L1 抗体的效力，缓解肿瘤带来的体质量下降、脾脏萎缩等并发症 不同浓度乙醇提取的灵芝三萜均具有良好的抑制前列腺癌细胞的增殖能力和阻滞癌细胞迁移能力 宫颈癌 U14 荷瘤小鼠喂食灵芝多糖后，体内肿瘤组织氧化应激得到改善，Bcl-2 和 COX-2 的含量显著降低 灵芝酸 DM 通过抑制 Akt/mTOR 活性诱导自噬性细胞死亡，进而抑制非小细胞肺癌的形成 赤芝多糖在募集肿瘤浸润效应 T 细胞的过程中，可能对免疫抑制细胞产生相同的趋化作用，使得肿瘤逃逸免疫系统的识别与清除 抗炎 灵芝三萜可以减少肺组织中炎性细胞的浸润及阳性巨噬细胞的聚集，表现出

30、一定的抗炎性 灵芝酸 A 能够通过调节法尼酯 X 受体信号通路提高抗炎因子白介素 4，抑制促炎因子 IL-1和 IL-6 的表达，改善多发性硬化症 保肝 灵芝三萜类中的部分提取物对 TGF-1 诱导的大鼠肝星形细胞的增殖具有抑制作用，表现出抗肝纤维化活性 高脂饮食致肝脏非酒精性脂肪变性小鼠模型中发现GLP 能够增加多种抗氧化酶的活性；此外，剂量为400 mg/kg 的 GLP 通过改善 NF-E2 相关因子 2/血红素加氧酶-1 信号通路，降低肿瘤坏死因子-的表达水平，从而起到对抗肝脏脂肪变性、氧化应激和炎症反应的作用 经临床给药组和安慰剂组对比，接受治疗者，肝损伤形态正常化，灵芝三萜类和多糖

31、类可通过减弱自由基的过度产生，从而实现抗氧化、抗衰老、保肝的功效 剂量为 100 mg/kg 的 GLP 能够显著抑制 ALT 和 AST活性及肝组织的 NOS 和细胞色素 P4502E1 表达，减轻肝损伤水平，改善肝功能 保肾 灵芝三萜能减少镉在肾脏中的积蓄并提高肾脏组织的抗氧化能力、抑制相关炎症因子的表达、降低了热休克蛋白的表达量 调节免疫系统 灵芝酸 A 不仅能够诱导淋巴瘤细胞凋亡，但也可以通过减少髓源性抑制细胞，并提高抗原呈递和 T 细胞识别，从而减缓淋巴瘤的形成 从紫芝中提取的多糖（GSP-4）可显著促进免疫调节生物标志物的产生，并促进巨噬细胞活动 NK 细胞与 400g/m L 灵

32、芝-葡聚糖结合后启动免疫级联反应，刺激活化各类免疫细胞，增强机体免疫功能 降血脂、降血糖 灵芝酸能够通过抑制葡糖苷酶和淀粉酶，进而调节肠道菌群、炎症反应改善链脲佐菌素诱导的 1 型糖尿病 大鼠的给药剂量为 200 或 400mg/kg 灵芝多糖能抑制细胞的凋亡，促进细胞的再生，实现保护胰腺组织的作用 灵芝醇 B 具有抑制-葡萄糖苷酶活性，且作用高于-葡萄糖苷酶抑制剂阿卡波糖 GLP 可以改变肠道微生物的组成，减轻发生胰岛素抵抗的慢性炎症 抗菌 1 种新的三萜化合物对金黄色葡萄球菌和枯草芽孢杆菌具有显著的抑菌活性 21 个高氧羊毛烷型三萜化合物能提高白色念珠菌对氟康唑这种常用抗真菌药物的敏感性

33、改善心血管系统 GLP 对血管新生数量和脂质含量均有显著影响，提示灵芝多糖能够稳定动脉粥样硬化斑块，预防动脉炎症反应 灵芝多糖在体内对阿霉素所致的心脏损伤有保护作用，表现为抑制线粒体凋亡信号转导通路、维持心肌线粒体的结构和功能、减少心肌细胞的凋亡 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 神经保护 大鼠侧脑室注射灵芝孢子粉（2.0、4.0、8.0 g/kg）均保护海马免受氧化损伤 灵芝多糖能显著抑制 H2O2 诱导的神经细胞凋亡，提示灵芝多糖可抑制氧化应激诱导的神经细胞凋亡

34、抗氧化 GLP 对 H2O2 诱导的 MRC-5 细胞氧化应激有积极的保护作用，并能显著降低细胞内 ROS 水平，显著提高细胞存活率 服用 GLP 显著提高了健康研究参与者的总抗氧化能力、抗氧化酶活性，并改善了肝脏状况 数据来源：数据来源： 中国药理学通报等，中国药理学通报等，财通证券研究所财通证券研究所 破壁和去壁技术是灵芝孢子产品的关键工艺， 对产品的安全性、 有效性和质量有破壁和去壁技术是灵芝孢子产品的关键工艺， 对产品的安全性、 有效性和质量有着极其重要的作用。着极其重要的作用。目前孢子粉的破壁技术有生物酶解法、化学法、物理法等，其中物理破壁法应用较多。公司采用的是独创的“四低一高”超

35、音速低温气流破壁技术，显著提高了破壁率和产品的安全性。此外，在破壁的基础上，公司发明了孢子粉去壁技术，极大地提高了灵芝多糖和灵芝三萜等有效成分的含量，并提升了产品的活性和药效。 通过整合破壁、 去壁技术， 以及物料前处理 （去瘪去杂） 、通过整合破壁、 去壁技术， 以及物料前处理 （去瘪去杂） 、壁壳综合利用等技术，壁壳综合利用等技术，极大提高了公司产品中有效成分（粗多糖和极大提高了公司产品中有效成分（粗多糖和总三萜）的含总三萜）的含量，相较同行具有显量，相较同行具有显著质量优势著质量优势。 表表 3.3. 公司专利破壁技术与同行相较具有显著优势公司专利破壁技术与同行相较具有显著优势 同行 寿

36、仙谷 破壁技术 低温物理破壁法 “四低一高”超音速低温气流破壁技术 破壁率 高 更高 去壁技术 无 将破壁后残留的壁壳与有效成分分离 产品有效成分含量 粗多糖：0.45%-10%不等 总三萜：2%-5.68%不等 粗多糖：15.4% 总三萜：5.94% 其他优势 通过物料的自身碰撞实现破壁，避免了重金属污染和物料氧化 缺点 由于物料与振动磨直接接触，极易造成重金属污染和氧化 是否有技术专利 否 是（专利号 ZL201310743712.8） 数据来源：数据来源：公司公告， 科技查新报告 ，公司公告， 科技查新报告 ，财通证券研究所财通证券研究所 除破壁去壁工艺优势外， 公司在灵芝的行业标准制定

37、方面处于领先地位， 品牌信除破壁去壁工艺优势外， 公司在灵芝的行业标准制定方面处于领先地位， 品牌信任度大幅提升。任度大幅提升。 公司领衔或参与制定了 破壁灵芝孢子粉 “浙江制造” 团体标准 、中医药灵芝 、 灵芝国家标准等 50 多项省标、行标、国标、国际标准，其中ISO21315 中医药灵芝国际标准于 2018 年 12 月 20 日正式发布， 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 意味着公司在标准制定、推动中医药国际化发展作出了重大贡献。 1.2.2.1.2.2.

38、行业标准行业标准+ +高性价比打造高性价比打造立身立身之本，高产品力持续助推品牌认可度之本，高产品力持续助推品牌认可度 表表 4.4. 破壁灵芝孢子粉主要竞品对比破壁灵芝孢子粉主要竞品对比 品牌 规格 售价 （元/盒） 单价 （元/克） 日消费额（元）* 有效成分含量（克/100克） 有效成分单价（元/克） 有机认证 评价 寿仙谷 2 克/袋，90 袋/盒 5100 28.3 56.6 粗多糖：8 总三萜：4 236 中国、欧盟、日本、美国 品质最高，性价比高 仙芝楼 1 克/袋，180 袋/盒 1675 9.3 18.6 粗多糖：1.35 总三萜：4 174 中国、欧盟、日本、美国 性价比最

39、高 同仁堂国药 0.35 克/粒，90 粒/盒 980 31.1 62.2 总三萜：2 1556 无 性价比低 同仁堂健康 1 克/袋，30 袋/盒 579 19.3 38.6 粗多糖：3.78 总三萜：3.51 265 无 适中 雷允上 1 克/袋，22 袋/盒 133 6 12.1 粗多糖：0.704 859 无 低端 余仁生 0.3g/粒，60 粒/盒 389 21.6 43.2 总三萜：7 309 无 品质较好 修正 0.99 克/袋，60 袋/盒 138 2.3 4.6 粗多糖：0.45 516 无 低端 数据来源：数据来源：各品牌淘宝官网旗舰店各品牌淘宝官网旗舰店，公司官网，公司官

40、网，财通证券研究所财通证券研究所 * *注：按照公司建议服用量每日注：按照公司建议服用量每日 1 1 袋即每日袋即每日 2 2 克计算克计算 与同类竞品相比， 公司的去壁灵芝孢子粉品质最好且性价比高，高产品力打造高公司的去壁灵芝孢子粉品质最好且性价比高，高产品力打造高品牌力：品牌力： 1) 公司去壁孢子粉中有效成分占比最高公司去壁孢子粉中有效成分占比最高。公司产品每 100 克重含有 8 克粗多糖、4 克总三萜，在同类产品中含量最高，灵芝孢子粉的效性与这两种成分含量强相关，公司产品品质在同类产品中属于顶级；公司产品品质在同类产品中属于顶级； 2) 公司产品性价比较高。公司产品性价比较高。 就有

41、效成分单价而言， 公司每克有效成分约 236 元，仅占同类最高单价的 15%左右，性价比较高（除片剂外其他剂型） ； 3) 同时产品获得美国、欧盟、日本和中国多方权威有机认证，品质认可度高。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 4) 公司品牌公司品牌在市场中具有较高的认可度和较强的竞争力在市场中具有较高的认可度和较强的竞争力。根据 CNPP 品牌榜中榜大数据研究显示，2021 年灵芝孢子粉十大品牌榜中寿仙谷位列第一，品牌销量榜中寿仙谷信用指数位列第一、 网购指数位列第

42、三， 还获得 2018-2021 年连续 4 年天猫双十一保健食品类目销量 NO.1。 图图 6.6. 品牌认可度高居榜首品牌认可度高居榜首 数据来源：数据来源：CNPPCNPP 品牌榜中榜大数据研究品牌榜中榜大数据研究，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.3.1.2.3. 丰富产品序列满足不同目标人群丰富产品序列满足不同目标人群 公司灵芝孢子粉系列产品剂型及规格丰富， 可以满足不同的消费人群和消费需求。公司灵芝孢子粉系列产品剂型及规格丰富， 可以满足不同的消费人群和消费需求。公司设立了“武香” 、 “寿仙草堂”等不同价位的子品牌，主要产品为第二代破壁灵芝孢子粉，定位中端； “寿仙谷牌”产品

43、主要是第三代去壁灵芝孢子粉，定位“寿仙谷牌”产品主要是第三代去壁灵芝孢子粉，定位中高端。中高端。公司主打“寿仙谷牌” 第三代去壁灵芝孢子粉主要包括：灵芝孢子粉（破壁） 、破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒、破壁灵芝孢子粉片以及灵芝破壁孢子粉胶囊。 其中，灵芝孢子粉（破壁）是饮片，其余产品均为保健食品；且灵芝孢子粉（破壁） 是系列产品中唯一一款未完全去除壁壳的产品， 因此单位有效成分含量略低，月服用价格也最低 （月服用价格也最低 （1 1400400 元）元） ， 因此适合对有效成分要求不非常高 （亚健康人群， 因此适合对有效成分要求不非常高 （亚健康人群用于保健）且追求性价比的客户。用于保健）

44、且追求性价比的客户。 破壁产品根据不同剂型又分为粉剂、胶囊剂、颗粒剂和片剂。其中胶囊剂消费群体较小， 粉剂销售最高， 主要针对的是自服用以辅助治疗或身体恢复的有基础疾粉剂销售最高， 主要针对的是自服用以辅助治疗或身体恢复的有基础疾病的人群，适合对有效成分要求较高、但对服用体验要求不高的客户病的人群，适合对有效成分要求较高、但对服用体验要求不高的客户。颗粒剂和 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 片剂都是在粉剂的基础上对剂型进行优化： 颗粒剂解决了粉剂粘袋和冲泡不均匀的

45、问题，片剂解决了粉剂和颗粒剂冲泡口味较苦的问题。颗粒剂主要在线上渠道销售， 片剂是全系列中最高端的产品， 主要以城市代理商的形式在省外地区销售。片剂是全系列中最高端的产品， 主要以城市代理商的形式在省外地区销售。 表表 5.5. 公司灵芝孢公司灵芝孢子粉系列产品可以满足不同消费需求子粉系列产品可以满足不同消费需求 类别 产品名称 规格 价格（元） 月服用价格（元） 产品特点 销售渠道 中药饮片 灵芝孢子粉（破壁） 2g/袋*15袋/盒 705 1400 没有完全去除壁壳，单位产品有效成分含量略低； 性价比最高，适合自服满足保健需求的亚健康人群 医院、药店、线上等具备药品经营许可的渠道 1g/包

46、*30包 730 保健食品 破壁灵芝孢子粉 2g/包*90包 4860 1600 完全去除壁壳，单位产品有效含量高，适合具有基础疾病用于辅助康复的人群； 粉剂剂型会出现粘袋浪费、开水冲泡难以充分溶解等问题； 完全破壁会使得口味较苦，影响使用体验 药店、商超、线上 2g/包*30包 1620 2g/包*10包 540 破壁灵芝孢子粉颗粒 2g/包*90包 5100 1700 完全去除壁壳； 颗粒剂型，不会出现粉剂的粘袋、难以冲泡等问题； 口味依然较苦 线上 2g/包*28包 1680 2g/包*15包 900 破壁灵芝孢子粉片 0.85g/片*60 片/瓶*3 瓶 5640 3000 片剂，解决

47、了颗粒剂和粉剂存在的口味较苦的问题； 适合追求极致使用体验的高端客户 药店、商超；城市代理商（省外渠道） 灵芝破壁孢子粉胶囊 0.4g/粒*36粒/瓶 318 1700 胶囊剂型； 主要在省内销售，占比相对较少 药店、商超（省内渠道） 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司通过不同剂型， 打造出丰富的产品序列可以满足从亚健康人群到患有基础疾病人群不同的保健需求、满足自服保健到礼品馈赠不同的消费目的，极大拓宽受众群体。根据公司粗略统计，产品销售中患有基础疾病人群保健需求、产品销售中患有基础疾病人群保健需求、亚健康人亚健康人群的养生需求和高端人群的礼品馈赠需求占

48、比约为群的养生需求和高端人群的礼品馈赠需求占比约为 5 5：3 3：2 2。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图图 7.7. 产品销售主要满足需求产品销售主要满足需求 数据来源：数据来源：公司调研，公司调研，财通证券研究所财通证券研究所 从销售端可以看到， 2017-2021 年公司灵芝孢子粉系列产品复合增速达到 21%，其中增速主要贡献来自破壁灵芝孢子粉剂（主要客户群体为患有基础疾病人群增速主要贡献来自破壁灵芝孢子粉剂（主要客户群体为患有基础疾病人群，贡献超过贡

49、献超过 5 50%0%增量增量） 、其次是破壁灵芝孢子颗粒剂（来自线上渠道） ，公司高端公司高端系列破壁灵芝孢子片剂目前体量较小（占比约系列破壁灵芝孢子片剂目前体量较小（占比约 6 6%） 、但销售增长迅速（复合增） 、但销售增长迅速（复合增速达到速达到 4 46%6%） 。） 。 图图 8.8. 灵芝孢子粉各类产品占比变化情况（万元）灵芝孢子粉各类产品占比变化情况（万元） 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 图图 9.9. 灵芝孢子系列产品增长主要贡献品种灵芝孢子系列产品增长主要贡献品种 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾

50、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 1.3.1.3. 铁皮石斛铁皮石斛 1.3.1.1.3.1. 铁皮石斛药效、种植优势铁皮石斛药效、种植优势 铁皮石斛为兰科植物石斛属，生于海拔达 1600 米的山地半阴湿的岩石上，在我国主要分布于安徽、浙江、福建等地。铁皮石斛自古以来就拥有“药中黄金”之美誉，道家医学经典道藏将其列为“九大仙草”之首，铁皮石斛具有增强免疫、抗氧化、抗肿瘤、降血糖等多种药用价值。公司铁皮石斛产品主要包括铁皮枫斗颗粒、铁皮枫斗胶囊和铁皮枫斗灵芝浸膏。 表表

51、 6.6. 铁皮石斛功效铁皮石斛功效 功效 具体表现 增强免疫与刺激造血 其主要成分多糖能促进机体体液免疫、细胞免疫功能和诱生多种细胞因子； 抗氧化 铁皮石斛组织培养物具有较强的清除活性氧的能力； 抗肿瘤 其成分多糖、菲类、联苄类化合物具有抗肿瘤活性及抗多药耐药性，能抑制多种人体肿瘤细胞株增殖； 生津 主要表现为促进腺体分泌和脏器运动； 降血糖 可以修复链脲霉素诱导的细胞损伤，进而升高血清胰岛素、降低胰高血糖素水平。 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 公司总部的浙江省武义县，是铁皮石斛的道地产区，对于铁皮石斛的种植具备天然优势。此外，公司运用分子

52、生物学技术进行科学育种、提高产量和药效，并对 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 培育过程严格贯彻国家 GAP 标准，将铁皮石斛从选种到栽培进行全生命周期优化。 a) 科学育种优势科学育种优势： 优良品种是道地中药的关键， 品种优劣直接关系到中药材的优良品种是道地中药的关键， 品种优劣直接关系到中药材的产量、质量和药效产量、质量和药效。公司自主选育出具有“高成活率、强抗逆、高产量”特点的“仙斛 1 号”、“仙斛 2 号”、“仙斛 3 号”铁皮石斛，并通过了浙江省非主要

53、农作物品种审定委员会审定。 b)b) 道地种植区道地种植区优势优势： 铁皮石斛种植的地域性明显， 浙江一直以来是我国铁皮石铁皮石斛种植的地域性明显， 浙江一直以来是我国铁皮石斛的重要原产地之一斛的重要原产地之一。公司总部所在地武义县是铁皮石斛的道地产区， “武义铁皮石斛”于 2012 年成为首个农业部批准的铁皮石斛国家地理保护标首个农业部批准的铁皮石斛国家地理保护标志农产品。志农产品。 c) 栽培过程科学管理：栽培过程科学管理：公司按照国家有机产品标准及国家中药材 GAP 标准进行栽培和管理， 种植过程不使用化学合成的农药与激素， 确保中药材无污染、高纯度和高品质。 1.3.2.1.3.2.

54、铁皮石斛系列产品详细介绍铁皮石斛系列产品详细介绍 铁皮石斛的有效成分为粗多糖， 粗多糖含量是铁皮枫斗产品品质的真正身份标示，以铁皮枫斗的颗粒制剂为例，其中其中粗多糖含量粗多糖含量达到达到 14.22g/10014.22g/100g g，远超同行水远超同行水平平，产品品质优异。同时，按照粗多糖计算产品有效成分单价约为 84 元/克，仅为同行水平的 55%左右，性价比较高。 此外，公司的铁皮枫斗颗粒还具有多重优势：1）采用颗粒制剂，吸收率高，避免干枫斗煎煮造成有效成分分解和吸收不到位；2）普通枫斗制剂为改善口味，普遍添加“糖”成分，公司采用无糖配方，不添加任何辅料，更适用于糖尿病、三高、肥胖人群；

55、3）通过欧盟、中国双有机产品认证，安全性高。 除颗粒制剂外，公司的铁皮枫斗胶囊可以改善口感、方便携带；铁皮枫斗灵芝浸膏为中药高级制剂形态，通过提取原料中有效成分浓缩制成，大幅提升了有效成分的含量。 表表 7.7. 铁皮石斛颗粒主要竞品对比铁皮石斛颗粒主要竞品对比 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 品牌 规格 售价（元） 单价（元/克） 日消费额（元）* 有效成分含量（克/100克） 有效成分单价（元/克） 有机认证 寿仙谷 2g/包*90 包 2160 12 24

56、粗多糖：14.22 84.4 中国、欧盟 森山 0.4g/粒*96粒*6 盒 1780 7.7 15.4 粗多糖：5 154.5 中国 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 * *注：均按照官方建议每日服用量计算注：均按照官方建议每日服用量计算 2019-2021 年，公司石斛类产品销售收入分别为 0.81、1.01 和 1.23 亿元，同比增长率分别为 2.28%、25.17%和 20.97%，增速可观。其中铁皮枫斗颗粒占比约 70%，浸膏占比约 30%。 图图 10.10. 20172017- -20212021 年铁皮石斛系列产品销售额及增速年铁皮石斛系列

57、产品销售额及增速 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 2.2. 销售收入结构分析销售收入结构分析 2.1.2.1. 销售区域角度销售区域角度分析分析 从地区销售收入比例来看，公司产品销售收入以浙江省内市场为主，省内市场占公司产品销售收入以浙江省内市场为主，省内市场占比比稳定稳定维持在维持在 6 62%2%- -63%63%左右左右， 省外市场占比， 省外市场占比 1 12%2%、 互联网线上渠道占比、 互联网线上渠道占比 2 24%4%左右左右。形成这种格局的主要原因包括：1）公司在成立之初便确立了精耕细作浙江市场的发展战略，经过多年努力，公司已在浙江地区形成

58、了品牌优势，积累了一批对寿仙谷品牌具有较高忠诚度的稳定客户群；2）浙江省经济发达，居民收入水平较高，对传统中医药文化关注程度高，健康及养生意识较强。因此，公司 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 产品在省内接受程度高，浙江一直是公司最重要的销售区域。 就浙江省而言，销售收入比例分布亦呈现明显倾向性，就浙江省而言，销售收入比例分布亦呈现明显倾向性，2 2021021 年年杭州和金华两地杭州和金华两地共占比共占比约约 7 70%0%。杭州是浙江的省会城市，经济水平相对较好

59、、保健食品市场相对较大；金华为公司发源地、总部所在地，也是铁皮石斛的道地产区，门店数目相对较多。 图图 11.11. 20172017- -20212021 年各地区销售收入年各地区销售收入 图图 12.12. 20212021 年浙江省内地区销售收入占比情况年浙江省内地区销售收入占比情况 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2. 销售模式角度销售模式角度分析分析 就销售模式来看，公司公司销售模式包括经销和直销，经销占比略高于直销，销售模式包括经销和直销，经销占比略高于直销，2 20

60、21021年经销收入占比年经销收入占比 5 54.8%4.8%、直销收入占比、直销收入占比 4 45.2%5.2%。直销主要包括线下零售门店和线上互联网渠道，其中线上渠道占比不断提升，2021 年线上渠道收入占比超过24%，仅次于买断式经销。经销主要包括买断式和代销式，经销商拿货价格通常是终端零售价格的 75-80% （片剂品种折扣达到 50%） 。 公司目前在省内和省外主要是采用经销模式： 1）省内市场：买断式经销商主要包括胡庆余堂、方回春堂、浙江九欣医药等流通企业，代销式主要包括杭州联华华商集团、杭州大厦等商超渠道。此外，公司销售团队人员会驻店进行销售，通过对驻店推广人员的底薪+销售提成方

61、式对其进行销售激励，加速经销渠道销售放量。 2）省外市场：除了和省内市场类似的经销渠道外，公司还招募专注高端客户的公司还招募专注高端客户的城市代理商代理城市代理商代理 （买断式）（买断式） 销售公司高端品种破壁灵芝孢子片剂销售公司高端品种破壁灵芝孢子片剂， 拿货折扣为， 拿货折扣为 5 50%0%左右，极大提升左右，极大提升其推广动力其推广动力。 0.002.004.006.008.000.001.002.003.004.005.006.00200202021省内互联网省外合计 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票

62、和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 表表 8.8. 公司销售模式特点及占比公司销售模式特点及占比 销售模式 收入/万元 占比 备注 零售 15,824.72 20.82% 主要分布在浙江和上海； 截止 2021 年共有 22 家线下直营门店 互联网销售 18,545.39 24.40% 以天猫、京东旗舰店为主； 颗粒剂型仅供线上渠道 买断式经销 26,795.92 35.26% 合作经销商包括胡庆余堂、方回春堂、浙江九欣医药等流通企业； 省外包括代理片剂的城市代理商 代销式经销 14,833.00 19.52% 省内包括杭州联华华商集团、杭州大厦等商场超市 数

63、据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 图图 13.13. 不同销售模式收入变化不同销售模式收入变化 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 3.3. 省内深耕省内深耕+ +省外突破省外突破+ +线上补充，线上补充，三管齐下加强渠道力建设三管齐下加强渠道力建设 3.1.3.1. 持续深耕浙江，挖掘温甬持续深耕浙江，挖掘温甬等其他省内等其他省内市场市场 据高德地图显示，浙江省内公司产品销售门店（包括直营门店和经销商门店）主要集中在杭州和金华，其他地区门店数量只有个位数、甚至是小个位数，与省内销售收入结构一致。公司未来计划持续在省内市场的公

64、司未来计划持续在省内市场的销售销售发力，尤其是宁波和温发力，尤其是宁波和温州两地，作为浙江省内州两地，作为浙江省内经济发展水平位列第二、第三的城市，经济发展水平位列第二、第三的城市，两地具有极大的挖两地具有极大的挖掘掘潜力潜力，有望实现公司十四五规划中省内市场，有望实现公司十四五规划中省内市场 2 20%0%以上增速发展。以上增速发展。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%零售互联网销售买断式经销代销式经销200202021 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明

65、及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 图图 14.14. 浙江省内寿仙谷门店分布地图浙江省内寿仙谷门店分布地图 数据来源：数据来源：百度地图，百度地图，财通证券研究所财通证券研究所 3.2.3.2. 狠抓省外市场突破，让利经销商增强推广动力狠抓省外市场突破，让利经销商增强推广动力 公司省外销售占比近三年维持在 12-15%左右， 2021 年销售体量仅是省内销售额的 19%，仍有极大市场空间可供挖掘，尤其是风俗文化和经济发展水平和浙江省相差较少的江苏、上海地区。公司自公司自 2 202021 1 年开始进行年开始进行省外营销策略转型，省外营销策略转

66、型，由原先的直销模式转变为经销模式， 通过让利经销商的方式提高省外渠道推广动由原先的直销模式转变为经销模式， 通过让利经销商的方式提高省外渠道推广动力力。 公司持续招募专攻高端客户的城市代理商进行高端品种破壁灵芝孢子片剂的代理销售。破壁灵芝孢子片剂有效成分高、口味不苦、服用便捷、使用体验舒畅等破壁灵芝孢子片剂有效成分高、口味不苦、服用便捷、使用体验舒畅等优势，是公司系列产品中最高档的品类，月服用价格达到优势，是公司系列产品中最高档的品类，月服用价格达到 3 3000000 元，接近其他品元，接近其他品类的类的 2 2 倍价格，倍价格， 与其他同类产品与其他同类产品在档次在档次具有显著区分度具有

67、显著区分度， 满足高端人士消费需求， 满足高端人士消费需求以及高端礼品馈赠需求。以及高端礼品馈赠需求。片剂产品给到城市代理商的折扣为 50%，利润空间显著高于粉剂和颗粒剂产品，极大提高了城市代理商的推广动力。公司计划 2022年新增 20 家城市代理商，到年底累计达到 30 家城市代理商，截止截止 2022Q12022Q1 公公司省外加盟商已经达到司省外加盟商已经达到 1414 家家，已完成预定计划的近，已完成预定计划的近 5 50%0%，年底完成既定目标，年底完成既定目标确定性较高，确定性较高，预计预计 20222022- -20232023 年省外销售增速可以比年省外销售增速可以比 202

68、12021 年翻一番。年翻一番。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 图图 15.15. 20172017- -20212021 年公司省外渠道销售收入及增长年公司省外渠道销售收入及增长 数据来源：数据来源：winwind d，财通证券研究所财通证券研究所 3.3.3.3. 线上渠道线上渠道动销旺盛，成为线下渠道重要补充动销旺盛，成为线下渠道重要补充 图图 16.16. 20172017- -20212021 年互联网渠道销售收入及增速年互联网渠道销售收入及增速 数据

69、来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 互联网渠道销售占比不断攀升，线上旗舰店产品价格稳定、动销旺盛。公司互联公司互联网销售主要通过天猫官方旗舰店、 京东官方旗舰店等网络渠道， 对终端价格掌控网销售主要通过天猫官方旗舰店、 京东官方旗舰店等网络渠道， 对终端价格掌控力强力强，以天猫旗舰店销量第一产品破壁灵芝孢子粉颗粒为例，一年中其价格波动区间为 1479 元/盒到 1862 元/盒（30 包礼盒） ，价格波动较少。线上店铺常年线上店铺常年价格控制在正价的价格控制在正价的 8585- -95%95%，日常动销活动包括加入店铺会员领取满 999 元减100 元券以及 0.0

70、1 元抢购 50 克有机灵芝片等，线上渠道价格保持稳定。 此外， 公司线上渠道品牌认可度也在持续提升， 公司产品破壁灵芝孢子粉颗粒获公司线上渠道品牌认可度也在持续提升， 公司产品破壁灵芝孢子粉颗粒获20182018- -20212021 年连续四年天猫双年连续四年天猫双 1111 保健食品类目交易指数保健食品类目交易指数 NO.1NO.1。公司线上渠 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 道销售收入快速增长，2019-2021 年互联网渠道销售收入分别为 1.09、1.

71、46和 1.85 亿元，同比增长 12.30%、33.52%和 27.33%。总营收占比分别为19.95%、 22.90%和 24.17%， 已成为传统销售渠道的重要补充。 随着居民健康意识的提升、保健需求的增加以及对网购的偏好，公司互联网渠道业务将快速发展，为业绩带来强劲动力。 图图 17.17. 公司天猫旗舰店主要产品近一年价格变化情况公司天猫旗舰店主要产品近一年价格变化情况 数据来源：数据来源：慢慢买比价网站慢慢买比价网站，财通证券研究所财通证券研究所 4.4. 公司概况及财务分析公司概况及财务分析 4.1.4.1. 坐落于寿翁仙居道地芝斛产区，坐落于寿翁仙居道地芝斛产区，百年老字号百年

72、老字号打造有机国药第一品牌打造有机国药第一品牌 寿仙谷药号始建于清宣统元年（1909 年） ；1997 年正式成立寿仙谷股份有限公司，百年老字号在当代公司制度下焕发新生；2017 年 5 月，公司在上交所主板成功上市，成为中国灵芝行业第一股。 产品名称产品图示近一年价格情况破壁灵芝孢子粉颗粒灵芝孢子粉（破壁）灵芝破壁孢子粉胶囊铁皮石斛颗粒 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司总部坐落于浙江武义县，风景秀丽、远离污染，天然适合灵芝和铁皮石斛生长。公司在此建立了超 5

73、000 亩铁皮石斛、原木赤灵芝、西红花等名贵中药材标准化仿野生栽培基地，突破了常规“企业农户”的生产模式，确保了药材纯天然无污染。公司始终坚持“创新现代生物科技，培育道地珍稀药材，博采国医国药精华，服务民众健康长寿”的经营宗旨，围绕以灵芝及铁皮石斛等名贵中药饮片加工及保健食品的核心主业，不断完善“全产业链”经营模式，依托寿仙谷品牌的核心竞争优势，全面提升企业综合实力，实现从区域性龙头企业到全国有机国药品牌企业的崛起。 图图 18.18. 公司发展公司发展历史沿革历史沿革 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公公司股权结构清晰、稳定，管理团队经验丰富。司股权结构

74、清晰、稳定，管理团队经验丰富。李明焱先生为公司董事长，李明焱家族（李明焱、朱惠照、李振皓、李振宇）为公司共同实际控制人，合计持有公司约 39%的股份，其中李明焱和朱惠照通过浙江寿仙谷投资管理有限公司进行间接控股。董事长李明焱先生从业经验丰富，四十多年来潜心钻研珍稀食药用菌和道地名贵中药材的品种选育、栽培及新产品的研究开发，先后主持完成“铁皮石斛新品种选育及产业化研究”、“灵芝优良品种选育及栽培技术研究”、“灵芝孢子破壁新工艺研究与开发”等七十余项国家及省市重点科研项目。 十多项科技成果填补了国内外空白，达国际领先水平。 图图 19.19. 公司公司股权架构股权架构 灵芝新品种“仙芝1号”成为首

75、个自主培育的灵芝新品“武义寿仙谷中药炮制技艺”列入国家非物质文化遗产寿仙谷在上交所主板上市，成为灵芝、石斛行业国内第一股，代码603896浙江寿仙谷医药股份有限公司成立铁皮石斛新品种“仙斛1号”通过审定，达到国内领先水平铁皮石斛、灵芝第四次搭载航天飞船进入太空育种由寿仙谷主导制定的中医药-灵芝、中医药、铁皮石斛两项ISO国际标准正式发布实施820019 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 数据来源：数据来源：w windin

76、d，财通证券研究所财通证券研究所 4.2.4.2. 公司盈利公司盈利水平稳步增长水平稳步增长，存货存货管理能力管理能力持续持续提升提升 公司营业收入和归母净利润增速稳定， 毛利率水平整体较高， 各项费用控制良好。公司营业收入和归母净利润增速稳定， 毛利率水平整体较高， 各项费用控制良好。收入端，公司自 2018 年起在完善原有销售网络的基础上拓展新的营销渠道，同时加大宣传营销力度，2018 年营业收入同比增长率达到 38.00%， 2019-2021年营业收入均稳健增长， 2021 年营业总收入达到 7.67 亿元， 同比增长 20.61%。利润端，2019-2021 年公司归母净利润分别为

77、1.24、1.52 和 2.01 亿元，同比增长率分别为 15.09%、22.45%和 32.37%，保持较为强劲的增长趋势。利率端，公司主营产品毛利率均保持在 80%以上且基本稳定，盈利能力较强，其中灵芝孢子粉类产品毛利率最高，铁皮石斛类产品和其他类产品次之。 图图 20.20. 20172017- -20212021 年公司营业总收入及增速年公司营业总收入及增速 图图 21.21. 20172017- -20212021 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 数据来源：数据来源：w windind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：w windind，财通证券研究所

78、财通证券研究所 费用端，公司销售费用率近年来稳步下降，从 2017 年的 48%下降到 2021 年的 41%，体现出公司渠道力不断增强。公司销售费用率相较于可比公司相对较高，主要原因是公司经销商门店的推广人员与公司签订劳动合同，底薪+产品提成计入公司销售费用导致。公司其他费用率保持相对稳定，公司目标净利润率保持 20%以上。 李明焱朱惠照浙江寿仙谷投资管理有限公司李振皓徐美芸李振宇郑先化寿仙谷医药股份有限公司65%35%28.6%28.6%7.95%3.89%2.58%2.47%0%10%20%30%40%50%0246801920202021营业总收入（亿元）同比增长

79、率0%10%20%30%40%00.511.522.5200202021归母净利润（亿元）同比增长率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 图图 22.22. 20172017- -20212021 年公司各项费用率年公司各项费用率 图图 23.23. 可比公司销售费用率对比可比公司销售费用率对比 数据来源：数据来源：w windind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：w windind，财通证券研究所财通证券研究所 与行业内可比

80、公司对比可知，公司毛利率水平远超同行、净利率水平仅次于片仔公司毛利率水平远超同行、净利率水平仅次于片仔癀，属于行业前列。癀，属于行业前列。公司毛利率水平保持在 80%以上，其他可比公司多在 40-60%，主要公司尽管经销模式占比超过 50%，但公司除片剂外的其他品类给经销商的折扣在 75-85%， 在行业中折扣力度相对较低，因此毛利率较高。公司主要通过在经销商门店安排公司的销售人员进行推广销售，用底薪+销售提成方式激励销售人员对产品进行推广，这部分费用计入公司的销售费用，因此公司销售费用在可比公司中属于较高水平。 尽管公司销售费用较高， 但是在高毛利水平下，公司整体净利率水平依然维持在 24-

81、26%左右，仅次于行业龙头片仔癀（28-30%） ，利润水平属于行业前列。 图图 24.24. 可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比 图图 25.25. 可比公司净利率对比可比公司净利率对比 数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 公司回款情况良好，存货管理能力提升。公司回款情况良好，存货管理能力提升。2019-2021 年公司应收账款周转率分别为 8.66、9.57 和 9.92，呈逐年上升趋势，主要由于公司代销式经销占比逐渐-10%0%10%20%30%40%50%60%201720182019

82、20202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.010.020.030.040.050.0片仔癀同仁堂 云南白药东阿阿胶 寿仙谷片仔癀同仁堂云南白药东阿阿胶寿仙谷0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%200202021片仔癀同仁堂云南白药东阿阿胶寿仙谷-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%200202021片仔癀同仁堂云南白药东阿阿胶寿仙谷 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票

83、和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 下降， 实行款到发货的买断式经销以及直销占比提升， 提高公司回款速度。 2017-2021 年公司存货周转率快速上升， 得益于公司近年来专注拓展新渠道、 新市场，2021 年开发经销商模式大力开拓省外渠道，公司产品库存下降，且一级代理商库存均纳入公司系统统一管理，加强公司对渠道存货的管理能力。 图图 26.26. 20172017- -20212021 年公司应收账款周转率变化年公司应收账款周转率变化 图图 27.27. 20172017- -20212021 年公司存货周转率变化年公司存货周转率变化 数据来源：数据来源：w

84、indwind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 5.5. 盈利预测与盈利预测与投资评级投资评级 5.1.5.1. 盈利预测盈利预测 我们预测公司 20222024 年营业收入为 9.69、12.14、15.06 亿元，同比增长26.4%、25.3%、24.0%，基于以下核心假设： 1) 假设浙江省内杭州+金华两地销售 15%左右增长稳定， 其他城市进一步拓展、销售收入省内占比提升； 2) 假设省外代理片剂的城市代理商每年新增 8-10 家，其他产品收入 10%-15%稳定增长； 3) 假设互联网业务稳定 20%以上稳定增长； 4

85、) 假设省内业务和互联网业务毛利率保持稳定， 省外业务由于城市代理商的片剂产品拿货折扣较低，且由于片剂业务发展占比提升，导致省外业务毛利率有所下降。 图图 28.28. 公司盈利预测公司盈利预测 9.8810.28.669.579.927.588.599.51010.52002020210.480.620.751.011.2700.20.40.60.811.21.4200202021 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 数据

86、来源：数据来源：w windind，财通证券研究所财通证券研究所 5.2.5.2. 投资评级投资评级 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 9.69、 12.14、 15.06 亿元 （+26.4%、25.3%、 24.0%） ； 归母净利润分别为 2.58、 3.38、 4.26 亿元 （+28.5%、 31.0%、26.2%） ，对应 PE 为 29、22、18 倍。参考行业内可比公司估值水平，考虑到公司销售外扩后的快速增长、老字号品牌优势以及产品原材料育种、种植和加工上的技术优势，给予公司 “增持”的投资评级。 图图 29.29. 可比公司估值可比公司估值 数据来源：数据来源：

87、windwind，财通证券研究所财通证券研究所 注：对应注：对应 2 2022022 年年 6 6 月月 1010 日收盘价格；可比公司盈利预测来自日收盘价格；可比公司盈利预测来自 windwind 一致预期一致预期 6.6. 风险提示风险提示 城市代理商招募不及预期城市代理商招募不及预期：公司在省外市场大力推广高端剂型灵芝孢子粉片剂，主要是通过招募符合资质的城市代理商进行产品代理和推广， 利用城市代理商自身的高端客户资源进一步打开省外市场， 城市代理商招募不及预期会导致片剂推广不及预期，从而对公司业绩造成影响。 2020A2021A2022E2023E2024E主营收入（亿元）6.367.6

88、79.6912.1415.06yoy16.3%20.6%26.4%25.3%24.0%毛利润（亿元）5.346.438.039.8512.09yoy15.0%20.3%24.8%22.7%22.7%省内收入（亿元）省内收入（亿元）4.054.825.977.379.08yoy17%19%24%24%23%毛利率（%）85.2584.5583.7082.8782.04省外收入（亿元）省外收入（亿元）0.790.921.42.02.6yoy-8%16%55%38%32%毛利率（%）83.6984.9276.8372.6770.16互联网收入（亿元）互联网收入（亿元）1.461.852.292.80

89、3.36yoy34%27%24%22%20%毛利率（%）84.2985.0584.2082.5283.3421A21A22E22E23E23E24E24E21A21A2022E2022E2023E2023E2024E2024E片仔癀1,914.6324.3129.6635.9844.1178.7464.6052.7243.09同仁堂641.1612.2714.7517.0319.9952.2442.9836.7731.52云南白药1,016.6628.0442.7148.4653.7236.2623.7420.7618.68东阿阿胶209.094.409.0512.3314.8647.4722

90、.7617.2214.01均值均值53.6853.6838.5238.5231.8731.8726.8326.83寿仙谷75.292.012.583.384.2637.4929.1822.2717.67可比公司可比公司总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润/亿元归母净利润/亿元PEPE 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 省内其他城市推广不及预期：省内其他城市推广不及预期：公司目前在省内销售主要集中在杭州和金华，省内其他具有较高购买力的城市如温州和宁波目前销售贡献仍有

91、限， 省内这些城市的推广不及预期会导致省内增速受到一定影响。 疫情反复对于线下门店销售的影响：疫情反复对于线下门店销售的影响：公司产品线下销售渠道占比较高，疫情反复带来门店关闭、居民出行受限等因素会导致线下销售受到影响，从而影响公司业绩。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024

92、E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 636636 767767 969969 12141214 15061506 成长性成长性 减:营业成本 106 126 167 229 297 营业收入增长率 16% 21% 26% 25% 24% 营业税费 5 8 10 12 15 营业利润增长率 24% 30% 25% 31% 26% 销售费用 264 320 400 472 575 净利润增长率 22% 32% 28% 31% 26% 管理费用 72 77 107 128 154 EBI

93、TDA 增长率 29% 26% 31% 26% 23% 研发费用 48 51 61 75 82 EBIT 增长率 37% 28% 23% 32% 28% 财务费用 0 -14 0 0 0 NOPLAT 增长率 36% 29% 24% 32% 28% 资产减值损失 0 0 0 0 0 投资资本增长率 28% 14% 11% 17% 19% 加加: :公允价值变动收益公允价值变动收益 - -5 5 - -1212 0 0 0 0 0 0 净资产增长率 13% 22% 12% 19% 20% 投资和汇兑收益 9 7 12 14 13 利润率利润率 营业利润营业利润 159159 207207 258

94、258 338338 426426 毛利率 83% 84% 83% 81% 80% 加:营业外净收支 -5 -6 0 0 0 营业利润率 25% 27% 27% 28% 28% 利润总额利润总额 154154 201201 258258 338338 426426 净利润率 24% 26% 27% 28% 28% 减:所得税 2 1 0 0 0 EBITDA/营业收入 33% 35% 36% 36% 36% 净利润净利润 152152 201201 258258 338338 426426 EBIT/营业收入 24% 26% 25% 27% 27% 资产负债表资产负债表 2020A2020A

95、2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 669 678 628 1069 1212 固定资产周转天数 114 170 154 140 126 交易性金融资产 50 130 130 130 130 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 5151 8080 133133 5555 9999 应收帐款 70 85 118 133 178 流动资产周转天数 530 497 433 482 473 应收票据 0 0 0 0 0 应收帐款周转天数 38 36 38 37 37 预付帐款 16 11 19 25 32 存货周转天

96、数 357 283 341 324 323 存货 99 99 216 196 336 总资产周转天数 860 859 759 707 680 其他流动资产 4 8 8 8 8 投资资本周转天数 869 822 723 678 649 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 11% 12% 14% 16% 17% 长期股权投资 6 5 5 5 5 ROA 9% 10% 12% 13% 14% 投资性房地产 213 204 195 186 177 ROIC 10% 11% 13% 14% 15% 固定资产 199 357 409 466 519 费用率费用率 在建工程 15

97、6 115 118 117 111 销售费用率 42% 42% 41% 39% 38% 无形资产 79 83 86 88 91 管理费用率 11% 10% 11% 11% 10% 其他非流动资产 1 7 7 7 7 财务费用率 0% -2% 0% 0% 0% 资产总额资产总额 17001700 19621962 21272127 26432643 30453045 三费/营业收入 53% 50% 52% 49% 48% 短期债务 0 0 -3 -7 -9 偿债能力偿债能力 应付帐款 90 141 92 250 201 资产负债率 22% 17% 15% 18% 15% 应付票据 0 0 0 0

98、 0 负债权益比 28% 21% 17% 23% 18% 其他流动负债 30 1 1 1 1 流动比率 5.60 5.25 6.92 4.66 6.09 长期借款 0 0 0 0 0 速动比率 4.88 4.66 5.46 3.99 4.92 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 13.27 19.56 负债总额负债总额 373373 342342 309309 487487 464464 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 DPS(元) 0.31 0.41 0.00 0.00 0.00 股本 148 152 197 197 197

99、分红比率 留存收益 536 691 889 1226 1653 股息收益率 1% 1% 0% 0% 0% 股东权益股东权益 13261326 16201620 18181818 21552155 25822582 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元) 1.07 1.34 1.31 1.71 2.16 净利润 152 201 258 338 426 B

100、VPS(元) 8.96 10.62 9.22 10.93 13.09 加:折旧和摊销 55 66 101 113 123 PE(X) 32.83 43.28 29.19 22.29 17.66 资产减值准备 1 1 0 0 0 PB(X) 3.92 5.46 4.14 3.49 2.92 公允价值变动损失 5 12 0 0 0 P/FCF 财务费用 12 10 0 0 0 P/S 8.17 11.53 7.77 6.20 5.00 投资收益 -9 -7 -12 -14 -13 EV/EBITDA 22.45 31.25 20.24 15.02 11.95 少数股东损益 0 -1 0 0 0 C

101、AGR(%) 营运资金的变动 42 13 -185 169 -225 PEG 1.46 1.34 1.03 0.72 0.67 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 256256 297297 161161 606606 312312 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 9090 - -234234 - -147147 - -161161 - -166166 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 118118 - -5454 - -6464 - -3 3 - -3 3 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司

102、深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务

103、资格。 公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平； 看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的

104、客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会

105、持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。 在任何情况下， 本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。