1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 策略专题策略专题 2022 年 6 月 7 日 2022 年 6 月 7 日 国企改革展宏图，收官之年硕果盈 国企改革展宏图，收官之年硕果盈 核心要点：核心要点： 国企改革不断推进， 三年行动即将收官。国企改革不断推进， 三年行动即将收官。 2022年是三年行动的收官之年， 亦为下一阶段的国企改革埋下续篇， 需要注意把握三年行动的红利释放逻辑，以及未来改革推进的重点风口。国有企业将更多向军工、航空、电信等板块注入资源，资产整合、布局优化等改革措施有望刺激国企业绩兑现。 同时国企也将注重向低碳化、 科技化的新方向转型。建议关注军

2、工、交运、汽车、通信、建材、机械、煤炭等有关领域中央企加强布局所带来的投资机会。 军工改革或将提速。军工改革或将提速。 一方面科研院所改制有望提速， 资产证券化率提升可期；另一方面“小核心、大协作”的武器装备科研生产能力结构体系正在形成。此外，“十四五”期间，军工跨集团整合是实现军工核心能力体系效能型建设，促进产业结构调整，提升产业链、供应链的稳定性和竞争力的有效路径之一，仍是大势所趋。 煤炭注入大量资产， 绿色转型有望带来机会。煤炭注入大量资产， 绿色转型有望带来机会。 当前煤炭行业集中度不断提升， 原煤主产区产量占比也不断提升， 煤企的强强联合已成大势所趋。 国改要求催化各煤企集团提升资产

3、证券化率， 上市煤企获得资产注入预期增强，产量体量提升可期。此外，多家煤企开始进行新能源材料方面的尝试，业务转型可能给企业带来新的活力。 建材行业改革成效显著且仍将持续。建材行业改革成效显著且仍将持续。 国企改革三年规划接近尾声， 建材行业改革成效显著，盈利能力明显提高。此外对于水泥板块，多家水泥企业通过合并重组完成了业务整合， 解决了同业竞争的问题。 随着国企改革的持续以及央企上市公司经营质量的不断提高，具有强大央企背景、所处行业具有发展前景的建材优质国有企业将受益。 机械行业多条改革模式并行， 推动行业发展。机械行业多条改革模式并行， 推动行业发展。 当前机械行业还存在一定的“小散弱”资产

4、尚未进行整合，国有企业的效率和盈利水平仍需通过引入战略投资者、 对核心管理层和技术人员进行激励、 对产业链上相关资产进行整合等方式进一步提高，推动企业高质量发展。 通信有望通过国改迎来新一轮增长。通信有望通过国改迎来新一轮增长。国企贡献了通信行业上市公司的主要营收和净利润， 处于行业龙头地位， 国改对这一行业必然影响深远。改革的持续推进将进一步改善国企基本面，刺激行业发展。 航空行业改革提速，持续改善产业链运行效率。航空行业改革提速，持续改善产业链运行效率。 “三大航”在行业中寡头垄断， 国企占据民航业的主导地位难以打破， 行业发展与国改息息相关。 “三大航”混改的加速推进提升盈利水平，其中东

5、航物流已率先完成上市。 此外资产证券化、 股权激励等方式也是进一步深化改革的可行方案。我们看好龙头航司及货运混改的相关标的投资机会。 汽车行业进入存量竞争阶段。汽车行业进入存量竞争阶段。汽车行业目前低速增长并逐渐进入成熟期。面对国际品牌的“围堵”及新能源化的趋势，国企“做大做优做强”诉求增强，头部品牌国企借改革之力实现扩规降本、提升竞争力已成必要。地方汽车国企体量小，大刀阔斧优化公司治理模式，或寻求资产重组盘活资产。 风险提示：风险提示：1）地缘政治风险；2）美债利率超预期上行的风险。 分析师 分析师 蔡芳媛 蔡芳媛 ： ： 分析师登记编码：S01

6、潘玮 潘玮 ： ： 分析师登记编码：S02 李良 李良 ： ：liliang_ 分析师登记编码：S01 范想想 范想想 fanxiangxiang_ 分析师登记编码：S02 王婷 王婷 ： ： 分析师登记编码：S02 赵良毕 赵良毕 ： ：zhaoliangbi_ 分析师登记编码：S03 鲁佩 鲁佩 ： ：lupei_ 分析师登记编码：S01 石

7、金漫石金漫 ： ：shijinman_ 分析师登记编码：S02 特别鸣谢：宁修齐、贾亚萌特别鸣谢：宁修齐、贾亚萌 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录目 录 一、三年行动即将收官，国企改革红利持续释放一、三年行动即将收官，国企改革红利持续释放 . 3 （一）国企改革不断向纵深发展 . 3 （二）三年行动进入收官之年 . 4 二、军工：国企改革临大考，军工集团改革将提速二、军工：国企改革临大考，军工集团改革将提速 . 7 （一）科研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期 . 10 （二）“小核心、大协作”的

8、武器装备科研生产能力结构体系正在形成 . 12 （三）军工跨集团改革和央企合并是大势所趋 . 13 （四）投资建议 . 15 三、煤炭：资产注入+绿色转型培育传统煤企发展新动能三、煤炭：资产注入+绿色转型培育传统煤企发展新动能 . 15 （一）煤炭行业集中度及主产区占比均不断提升 . 15 （二）国改要求不断推动各煤企集团改革重组提速 . 17 （三）煤企集团纷纷进行绿色转型，争当能源革命排头兵 . 19 （四）投资建议：关注具有资产注入或转型预期的公司 . 20 四、建材：国企改革成效显著，未来仍将持续四、建材：国企改革成效显著，未来仍将持续. 21 （一）国改成效显著，国企盈利能力显著提升

9、 . 21 （二）建材行业国企改革主要成果 . 23 （三）国企改革继续，关注央企旗下优质建材企业 . 27 （四）投资建议 . 28 五、机械：国企改革关键年份，机械板块受益标的全梳理五、机械：国企改革关键年份，机械板块受益标的全梳理 . 28 （一）三年行动收官之年，国企改革纵深推进 . 28 （二）混改+股权激励+资产注入，三重国改路径激发企业活力 . 29 （三）机械行业重点国改公司 . 30 六、通信：国企改革有望迎来通信公司新一轮成长六、通信：国企改革有望迎来通信公司新一轮成长 . 33 （一）通信行业上市公司国企贡献主要营收和净利润 . 33 （二）投资建议：综合考虑业绩表现和股

10、权激励政策实施 . 34 七、航空：“三大航”货运混改加速推进，产业链运行效率持续改善七、航空：“三大航”货运混改加速推进，产业链运行效率持续改善 . 36 （一）“三大航”货运混改是我国民航业国企改革的主旋律 . 36 （二）通用航空混改，是航司国改另一值得关注的部分 . 40 （三）除混改引入民资，资产证券化、引入职业经理人、股权激励是航司国改进一步深化的其他可行方案 . 40 （四）投资建议：看好龙头航司及货运混改相关标的的投资机会. 41 八、汽车：关注资产证券化、国企合并重组化及分拆上市投资机会八、汽车：关注资产证券化、国企合并重组化及分拆上市投资机会 . 41 （一）资产证券化是汽

11、车国企改革投资主线 . 41 （二）地方小型国有企业股权激励或资产重组 . 43 （三）投资建议：持续关注国企改革尚在进行中的标的 . 43 插插 图图 目目 录录 . 46 表表 格格 目目 录录 . 47 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、三年行动即将收官，国企改革红利持续释放 一、三年行动即将收官，国企改革红利持续释放 （一）国企改革不断向纵深发展 国有企业是市场中重要的经济主体之一，在改革开放以来的四十余年中，为我国的经济与社会发展均做出了巨大的贡献。但国有企业的发展却存在诸多问题，比如股权过于集中、资本利用效率低等，这些问题阻碍着国企的进一

12、步发展。因此，国企改革就显得至关重要，其改革亦与我国的就业民生、经济效率、市场发展等都有着紧密的联系。 2018 年，国家出台“双百行动计划”，要求入围企业实现“一加强，五突破”。2020年则提出国企改革三年行动方案，进一步推进改革，深化改革。 在此背景下，国企改革仍在通过各项政策不断推进、细化。在此背景下，国企改革仍在通过各项政策不断推进、细化。5 月 18 日，国务院国资委副主任翁杰明在深化国有控股上市公司改革专题推进会上表示，要深化国有控股上市公司的改革，提出要做强做精主责主业，实现板块归属清晰，调整优化股权结构，完善公司治理机制等，继续加大优质资产注入上市公司力度。5 月 27 日，国

13、务院国资委制定印发提高央企控股上市公司工作质量方案，聚焦于央企控股的上市公司的高质量发展问题。截至 2021 年底，国有企业的公司制改革基本完成，但仍存在一些短板弱项，影响其向高质量发展。工作方案则针对这一问题进行部署，致力于“打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显、品牌质量突出的专业化领航上市公司”，并以 3 年为目标，在 3 年内布置相应政策，精准发力。具体来看，工作方案的部署聚焦于四个方面：推动上市平台布局优化和功能发挥、促进上市公司完善治理和规范运作、强化上市公司内生增长和创新发展、增进上市公司市场认同和价值实现，提出 14项具体的工作措施。在工作

14、方案的领导下，未来改革持续推进，为央企控股公司的专业化整合、产业链供应链管理、中高端领域的布局提供支持，并形成梯次发展格局。央企上市公司也将带动国有企业的改革，将其向纵深推进。 表 1：国企主要改革路径及成果 表 1：国企主要改革路径及成果 国企改革重点或重点政策 成果或目标 国企改革重点或重点政策 成果或目标 承包经济制责任改革 形成了责权利结合的经济责任制 国有企业利改税 国有企业实现放权让利 十二届三中全会关于经济体制改革的决定 初次提出企业所有权与经营权分离的思想。明确政企职责分开、简政放权的原则，突破了政府对企业实行集中统一、包揽一切的做法。 建设国企现代企业制度 国有企业成为市场主

15、体，国有企业基本实现现代公司制 国有资产管理体制改革 提高了国企的产业集中度，减少了央企同质化竞争，国有资本布局优化 国企分类改革 促进了国有企业分业发展、分业监管 混合所有制改革 鼓励各类资本入股国有企业，国有资本入股非国有企业 国企改革“1+N”政策体系 国企改革顶层设计基本完成 “双百行动” 打造一批具有示范作用的优质国企，为后续全面铺开国企改革打下坚实的基础 国企改革三年行动方案 落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图 资料来源：中国银河证券研究院整理 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 自国企改革开始以来，相关制度不断完善落实，

16、监管力度不断加强，取得了极大的成果。就资产管理体制部分的改革而言，截至 2022 年 4 月，我国国有及国有控股企业的数量由世纪初的 55291 家下降到 23005 家。其中，到 2011 年左右达到最低值 16036 家，后续基本保持不足 2 万家的水平。直到三年计划开始后，数据略有抬升而超过 2 万，这是由于三年计划强调资产的整合与业务布局的优化，成立新的国有及国有控股企业有助于完成这一工作。此外，随着改革的推进，国有资产向关系国家安全与国家经济命脉的行业与领域集中，国有资本在军工、能源、电力等领域发挥重要作用。 图图 1 1：国企改革进程中，国有及国有控股企业数量：国企改革进程中，国有

17、及国有控股企业数量 图图 2 2：国企改革进程中，国有资本集中情况：国企改革进程中，国有资本集中情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）三年行动进入收官之年 三年行动进入冲刺阶段，改革红利持续释放。三年行动进入冲刺阶段，改革红利持续释放。2020 年 6 月 30 日，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了国企改革三年行动方案(20202022 年)，明确改革路线图，指出今后 3 年是国企改革关键阶段。随后各级地方政府也出台相配合的省属国企改革三年行动方案，中央与地方的改革同步进行。行动方案强调要坚持和加强党对国有企业的全面领导，坚持和

18、完善基本经济制度，坚持社会主义市场经济改革方向，抓重点、补短板、强弱项，推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。其主要聚焦八个方面的重点任务： 一是要完善中国特色现代企业制度，坚持“两个一以贯之”，形成科学有效的公司治理机制；二是推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，发展实体经济，推动高质量发展，提升国有资本配置效率；三是积极稳妥推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展；四是要激发国有企业的活力，健全市场化经营机制，加大正向激励力度，也由此提高效率；五是形成以管资本为主的国有资产监管体制，着力从监管理念、监管重点、监管方式

19、、监管导向等多方位实现转变，进一步提高国资监管的系统性、针对性、有效性；六是推动国有企业公平参与市场竞争，强化国有企业的市场主体地位，营造公开、公平、公正的市场环境；七是推动一系列国企改革专项行动落实落地；八是加010,00020,00030,00040,00050,00060,00020002002200420062008200022国有及国有控股工业企业:单位数 家020,00040,00060,00080,000100,000120,00020022004200620082001620182020全国国有企业:年末国有资产

20、总量:工业:石油化工业 亿元全国国有企业:年末国有资产总量:工业:电力工业 亿元全国国有企业:年末国有资产总量:工业:机械工业:汽车工业 亿元 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 强国有企业党建设，推动党建工作与企业的生产经营深度融合。 三年行动的前两年中，行动完成率已超 70%，保持这个速度，三年行动方案将在今年顺利完成。一方面行动的成果将在今年集中显现，改革红利持续释放，带来机会；另一方面，三年行动的收官之年也意味着新一轮待部署政策的孵化之年，将指导未来国企改革的发展方向。因此，2022 年是极具意义的一年。结合稳经济、稳增长的市场背景，国企有望持续释

21、放其积聚的红利，带动业绩的提升与企业的快速发展。随着目标时间的临近，央企的资产整合、布局优化等方面的改革进展也相应提速，目前也取得了许多成果。 图图 3 3：“三年行动”提出后，国企改革板块行情“三年行动”提出后，国企改革板块行情 图图 4 4：股权转划披露后，部分企业股价表现股权转划披露后，部分企业股价表现 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 首先是对资产整合的推进。首先是对资产整合的推进。对于已上市资产，逐步进行股权转划的安排，通过这种方式实现上市公司的板块清理整合，国有资本进一步向主业企业和优势企业集中，进一步处置低效无效资产。翁杰明强调，上市

22、公司的板块整合将更有利于企业的产业链与价值链向中高端聚集。自 2022 年 4 月以来，A 股中有 33 家国企上市公司披露了股权转划的最新进展，其中凯盛科技、珠江钢琴、涪陵榨菜等均在本月完成转划，这一情况的披露也为部分公司的股价带来一定提振作用。对于未上市的资产，一方面可以通过注入上市公司实现整合，另一方面也可以单独上市。自 2020 年以来，央企通过资产证券化等方式的推动，向控股上市公司共注入优质资产 24 宗，其中涉及到的资产金额总量为 2653 亿元，三年行动取得了巨大的成效。此外，5 月 18 日国资委召开的“深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率”专题推进会中也同样再次强

23、调要“继续加强优质资产注入上市公司的力度”，同时公司要系统梳理相关上市或未上市的资产，保证未上市的优质资产逐步注入上市公司或单独上市。这表明，未来资产的整合仍是国企改革的关键环节之一。 然后是对布局进行优化的成效。然后是对布局进行优化的成效。三年行动强调要通过专业化整合优化资产布局，以达到推动高质量发展、提升国有资本配置效率的目标。尤其是对于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业领域如国防、军工、能源、航空、电信，以及关系国计民生、应急能力建设、公益性的行业领域，更要促进资本的集中倾斜，提高发展程度与发展质量。这一工作在 2022 年同样稳步进行着，今年五月，已有包括中国国航和山航集团、中国建材

24、与中国交建、通用技术集团和中国中检在内的三组国有企业筹划进行专业化整合，促进资源向优势企业、主业企业集中，提高资源的利用效率。根据国务院国资委党委书记、主任郝鹏在学0.911.11.21.31.41.51.6国企改革上证指数国企混改指数0.60.70.80.911.1凯盛科技珠江钢琴上证指数 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 习时报刊发的署名文章，自党的十八大以来，我国“先后共有 26 组 47 家企业实施战略性重组与专业化整合，新组建、接收企业 9 家”，已成功在关键领域打造了一批具有较强竞争力与发展潜力的领军企业，三年行动成效显著。 此外， 对低效无

25、效资产进行处置。 在三年行动计划的实施过程中， 对于低效无效资产，国资委提出要“盘活或退出低效无效上市平台”的要求，加快处置不具备优势的非主营业务和低效无效的资产。 在国企的改革过程中， 许多国有企业通过对低效无效资产的再处置，解决长期阻碍发展的难题，重新使国有资产获得大幅增值，以此提高资产的运用效率。据统计，2012 年以来，我国通过产权市场公开处置的企业股权与资产共计 8725 亿元，目前中央企业从事主业的子企业占比达到 93%，而这一工作仍在进行中。 2022 年是三年行动的收官之年，亦为下一阶段的国企改革埋下续篇，需要注意把握三年行动的红利释放逻辑， 以及未来改革继续推进的重点风口。

26、首先需要注意通过资产整合、布局优化等整改途径刺激的企业业绩兑现带来的红利，注意关注注资力度较大，整合力度较强的行业所带来的行业发展预期。此外，还要关注国企借助资产整合可能实现的转型新方向，一方面国有企业将更多向军工、航空、电信等板块注入资源，增强这些领域中国有资本的控制力与影响力，另一方面工作报告也再次强调，国有企业将注重向低碳化、科技化的方向发展，贯彻碳中和的战略，提升自主创新能力。因此因此建议关注军工、建议关注军工、交运交运、汽车汽车、通信、建材通信、建材、机械、煤炭机械、煤炭等有关领域中，央企加强布局所带来的等有关领域中，央企加强布局所带来的投资投资机会。机会。 图图 5 5：“三年行动

27、”提出后，新能源指数行情“三年行动”提出后，新能源指数行情 图图 6 6：“三年行动”提出后，机械指数行情“三年行动”提出后，机械指数行情 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 7 7：“三年行动”提出后，国防军工指数行情“三年行动”提出后，国防军工指数行情 图图 8 8：“三年行动”提出后，航空指数行情“三年行动”提出后，航空指数行情 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 0.511.522.533.5上证指数新能源指数0.811.21.41.61.8上证指数机械指数0.811.21.41.61.8上证

28、指数国防军工0.811.21.4上证指数航空指数 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 二、军工：国企改革临大考，军工集团改革将提速二、军工：国企改革临大考，军工集团改革将提速 2021 年两会的政府工作报告再次强调了深化国有企业混合所有制改革。 混合所有制改革既是国企改革的重要手段，也是三年行动以及“十四五”国企改革的重要任务。自 2016年以来，我国已启动了多轮混改试点。2020 年 4 月启动的“科改示范行动”是继国企改革“双百行动”、“区域性综改试验”后的又一国企改革专项工程，该行动将推动深化市场化改革，重点在完善公司治理、市场化选人用人、强化激励约

29、束等方面探索创新、取得突破，打造一批国有科技型企业改革样板并在此基础上复制推广。 图图 9 9：混合所有制改革进程混合所有制改革进程 资料来源：中国银河证券研究院整理 在混改的路径方面，军工企业主要通过引入战略投资者、引入基金、资产证券化、整体上市或核心资产上市、员工持股等 5 种方式实现，其中员工持股更多的是作为配套激励措施协助其他模式的开展。我们认为，通过混改及一系列的改革措施，军工企业的股权结我们认为，通过混改及一系列的改革措施，军工企业的股权结构有望更加多元化，更多的外部股东参与到企业的公司治理结构中，为企业发展注入新的构有望更加多元化，更多的外部股东参与到企业的公司治理结构中，为企业

30、发展注入新的活力，也为资本市场带来新的投资机遇。活力，也为资本市场带来新的投资机遇。 表表 2 2：军工企业混改模式军工企业混改模式 混改模式混改模式 主要内容主要内容 典型案例典型案例 引入战略投资者引入战略投资者 一般是指专业的行业或财务投资者，这些投资者拥有丰富的投资与整合经验，除了能够给国企提供资本外， 还能够提供市场准入、产业关联、资本市场和管理等方面的经验。 合肥江航、 中核新能源 引入基金引入基金 一般是指风险投资基金或产业投资基金，大多由中央政府或地方政府设立而成，旨在发挥政府财政的杠杆效应，吸引和引导更多的社会资金投资于战略或新兴领域。 湖南航天 资产证券化资产证券化 资产证

31、券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。资产证券化是国企实现混改的重要路径。 中国动力 整体上市或整体上市或 核心资产上市核心资产上市 国企上市可以提供更好保护国有资本产权的法律机制，还可以提供更为制度化的组织框架，进而提高国企公司治理的标准化与透明度。 内蒙一机； 中航沈飞 2016.092016.112017.052017.04发改委明确7大混改领域6家央企介绍混改方案，开启本轮混改试点第一批9家方案批复，3月份第二批10家名单确定第二批混改试点央企已批复7家第三批31家名单敲定，其中10家央企，21家地方国企2017

32、.112019.05第四批160家名单敲定，其中107家央企，53家地方国企前三批50家主要聚焦电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工7个重要领域。1、启动国企改革三年行动方案2、加大分类推进混合所有制改革3、建立以管资本为主的国有资产监管体制2018.12商业一类、国有资本投资公司、国有资本运营公司、世界一流示范企业和“双百”试点企业要加大混改力度。关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知2019.11中央企业混合所有制改革操作指引2019.10国企改革三年行动方案（2020-2022年）出炉2020.10启动“科改示范行动”2020.04中央经济工作会议要求年底完成

33、“三年行动方案”的70%+2021.12 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 员工持股员工持股/ / 股权激励股权激励 目的是为了创造资本所有者与劳动者的联合体。在当前的国企混改实践中，员工持股更多是作为一种配套措施推动国企混改。 中航电测、 陕西华达科技 资料来源：军民两用技术与产品、国资委官网，中国银河证券研究院整理 本轮改革力度更大，决心更强，军工企业混改成果可期。本轮改革力度更大，决心更强，军工企业混改成果可期。随着国企改革三年行动方案（2020-2022 年）的出炉，本轮改革已有关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见等一系列意见办法，形成“1+

34、N”系列文件，使混改工作有法可依、有据可查。 集团层面， 军工企业进行混改的主要目的在于提升企业的效率和竞争力， 其中 “混”只是手段，“改”才是核心，即通过股权结构的多元化改善企业的公司治理。因此， 混改的成果需要结合其他改革计划来看。 而根据我们对目前实施情况的梳理，军工集团的工作重点主要集中在聚焦主业、部门瘦身、下放经营权、员工激励、资本运作几个重点方面，有望行之有效的促进军工企业经营活力。 多个集团公司重视计划可实施性，细化任务细则，完善审查机制，并把改革目标纳入考核，保障改革顺利进行。如中核集团以专项考核靶向发力，对考核结果纳入部门绩效考核，把推动改革发展成效与领导班子年度综合考核评

35、价、薪酬等建立有效关联， 改革创新考核指标权重达到 15%。 另外， 把任务压力传导至二级单位，比如旗下中国原子能针对重点改革任务加大考核力度，以补充协议形式明确“如任务未能完成扣减主要领导 15 万元” ， 通过 “军令状” 提升考核落实 “加速度” 。 表表 3 3：各集团改革实施具体情况各集团改革实施具体情况 改革成绩改革成绩和计划和计划 20202020 年至今年至今 IPOIPO 或或重组企业重组企业 双百企业双百企业 科改示范企科改示范企业业 中核中核工业工业 2021 年底前完成“保 70%争 80%”的工作目标 中核矿业;中核控制;中核华兴;中核二三 中核武汉; 中核七院 航天

36、航天科技科技 2021 累计取得 101 项标志性成果，占计划 165 项的 61%，任务总完成率75%，力争 2022 年 6 月底前全面完成国改任务。 中天火箭首发上市 神舟航天;八院 149;航天电子;中国四维 中国卫星; 西安航发 航天航天科工科工 推动中长期激励。资本布局与结构调整更加优化。2015 年以来通过增资扩股实施股权融资项目 54 个，外部融资总额累计上百亿元。 湖南航天;航天云网;空间工程;海鹰航空; 火箭公司 航天电器; 航天信息 航空航空工业工业 截止 2021，405 户已建立董事会，占比 95.97%。江航、上电、西飞、哈飞和光电所改革实践获 2019 年企业改革

37、发展 2 个一等奖、3 个二等奖。 江航装备首发上市 无人机首发上市 中航电子吸收合并中航机电 中航通飞;中航国际; 机载系统 洪都航空; 凯天电子 中国中国船舶船舶 成员单位由 147 家减少到 113 家。完成中国船舶、中国动力、中国海防资产重组，中船汉光登陆创业板；深入特气公司等混合所有制改革。到 2022 年基本完成重组整合主体任务，完成“十四五”阶段性发展目标。 中船租赁;九江精达; 重庆前卫;汾西重工; 派瑞特种气体 中船重工信息科技; 海丰通航 兵器兵器工业工业 2021 年北重集团“双百行动”和国改三年完成率皆超过 90%。2021 年年底三级及以下单位实行任期制与契约化管理达

38、到 100%。 武重集团;北重集团 夜视股份;奥雷德 兵器兵器装备装备 枪械、光电等领域推动内部 18 家企业实施重组整合。2021 年对标世界一流管理提升行动实施方案完成率 80%。 西仪股份资产重组 华强科技首发上市 万友汽车;四川华川; 华中药业 光明光电; 云箭集团 中国中国电科电科 中国普天整体无偿划入中国电科，成为全资子公司；对关键核心人才工资总额实行全额单列，部分“双百”和“科改示范企业”实施工资总额备案制。在 2021 年底前完成三年总体改革任务的 70%以上 中瓷电子首发上市电能股份资产重组 中国网安;中电力神; 电科装备;首信科技 中电海康; 电科软信 中国中国航发航发 2

39、020 中国航发南方宇航完成增资协议签署，获得集团外部投资者现金增资，企业控股权由集团变更为广州工控，混合所有制改革圆满完成。“两非”剥离、亏损企业治理等，进一步剥离主业中的非核心业务。 云路股份首发上市 中国航发商发 航空材料研究院; 青岛云路 中国中国电子电子 2021 年完成改革任务 70%以上。2022 年 6 月各层企业均实现任期制和契约化。 振华风光首发上市 盛科通信首发上市 中国长城；中国系统; 华大半导体 天津飞腾; 麒麟软件 资料来源：各集团官网、公众号、国资委官网等，中国银河证券研究院整理 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 2022

40、年 5 月，国资委副主任翁杰明在“深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会”上表示，要做强做精主责主业，实现板块归属清晰，聚焦主责主业发展实体经济。我们认为有 5 个关注点值得期待： 表表 4 4：深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会讲话重点深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会讲话重点 重点重点 主要内容主要内容 加大优质资产注入优质资产注入上市公司力度 集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。加强上市资源培育储备，孵化一批科技创新实力强、市场前景好的优质资源

41、对接资本市场，要注重支持“双百行动”“科改示范”等各类改革专项工程企业和“专精特新”企业上市。 稳妥探索符合条件的多板块上市公司多板块上市公司分拆上市分拆上市 要稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市。要统筹考虑战略定位、拟分拆业务独立性和成长性、分拆后的治理安排和管理成本等因素，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。 统筹优化上市平台优化上市平台布局布局 集团公司拥有多个上市公司的，可多种方式重组推动优质资源向上市公司汇聚，对层层嵌套、业务分散、“小散弱”状态的，要梳理整合；对集团整体上市的，要重点推动上市公司内部板块整合清晰归位，统筹实现解决同

42、业竞争、突出主责主业双重要求。 发挥积极股东作用，鼓励央企和地方国企交叉持股 要合理设计股权结构。继续支持和鼓励国有股东持股比例高于 50%的国有控股上市公司，引入持股 5%及以上的战略投资者作为积极股东。支持央企之间、央地国企之间积极探索通过出让存量、引进增量、换股等多种形式，在上市公司引入多个国有战略投资者。要利用国有资本投资、运营公司及结构调整基金、创新基金等投资持股优势，作为优化上市公司股权结构一个重要手段。 加大力度依规有序推进上市公司股权股权激励激励 集团公司和上市公司要在前两年上市公司股权激励企业数有较大增长的基础上，推动符合条件的企业应做尽做，争取今年继续保持应有的数量与质量。

43、要加大科技型上市公司的激励力度。注重多种激励工具的系统集成。鼓励上市公司在符合条件的基层企业，实施股权、期权、分红、科技成果转化分享，以及科改示范企业超额利润分享、工资总额单列等激励政策。鼓励商业一类上市公司稳妥有序探索职业经理人制度。 资料来源：国资委，中国银河证券研究院整理 作为国企改革的排头兵， 航空工业集团通过股权激励、 优化资产结构、 资产重组和 IPO等方式来深化践行改革。 以中航工业机载公司为例，中航机载系统有限公司是航空工业集团的全资子公司，是我国航空电子、飞行控制、机电等航空机载设备的主要供应商，并从事基于核心技术衍生的高端装备、 新一代信息技术、 高端车载系统等业务， 是我

44、国航空机载产业发展的主力军。2012 年以来，机载系统公司基于专业及供应链协同，组建 7 个专业化事业部，37 家三级单位已纳入事业部管理，初步形成了专业化整合下全新的管理架构。 航空工业机载围绕“双百行动”和国企改革三年行动，持续开展国有经济布局优化和结构调整，以专业化整合为抓手，用系统化思维统筹布局，持续优化事业部治理体系与治理能力，对事业部牵头单位进行放权赋能，激发内部活力，促进事业部高效运行和健康发展；构建“共创”“共享”“共赢”的新型主辅机协同发展模式，持续推进事业部协同研发和集成交付走实走深， 实现与主机业务深度融合； 形成全面详细的实体化运营工作指引，建立上下协调、内外协同的业务

45、运行流程体系，全面提升事业部主体行为能力，为成为一流系统供应商奠定基础。 上市公司层面，2022 年 5 月 27 日，中航机电与中航电子双双停牌，中航电子宣布吸收合并中航机电，重组完成后，中航电子将成为航空工业集团唯一机载系统上市平台。首先， 我们认为此举将有效减少同业竞争， 汇聚机载发展合力， 加快集团机载系统业务发展；其次，当前事业部组织架构较为松散，但随着事业部做大做强，未来有望逐步实体化，资产证券化空间将显著提升。 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 2022 年是“国企改革三年行动”的收官之年，改革力度之大前所未有。截至 2021 年末，十大

46、军工集团已完成 70%的改革任务，今年改革将进入攻坚期和深水区，重磅甚至破冰式改革有望突破，这其中可能包括国企员工激励的收益上限突破、资产重组中的事业单位改革和重磅涉军资产 IPO 等。我们认为“国企改革”有望成为 2022 年军工板块投资的重要主线之一。 （一）科研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期 近年来，军工集团资产证券化运作持续不断，包括独立近年来，军工集团资产证券化运作持续不断，包括独立 IPOIPO、借壳、协议转让、分板、借壳、协议转让、分板块注入上市公司等，资产证券化率不断提升。块注入上市公司等，资产证券化率不断提升。根据 2021 年数据，分集团来看，资产证券化率在 50%

47、以上的有 5 家，分别是中航工业集团、兵器装备集团、中国船舶集团、中国电子信息集团和中国核工业集团， 其中中航工业集团和中国电子信息产业集团最高， 约为 67%，中航工业集团起步较早，资本运作积极，船舶系集团后来居上，近年来也取得较大进展。 图图 1010：过去五年十大军工集团资产证券化率数据过去五年十大军工集团资产证券化率数据 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及估算（净资产口径） 资产证券化率在 30%及以下的军工集团有 2 家，分别是中国航天科工集团和中国航天科技集团，资产证券化空间较大，未来注入预期有望走高。从注入资产性质的演变进程来看，整体呈现出从早期的外围元器件资产到系统级

48、资产再进一步到核心军品、总装类资产的循序渐进注入过程。 67%25%36%56%63%39%67%57%65%26%24%38%56%61%34%55%58%60%47%27%23%32%52%52%33%57%50%60%46%23%23%33%57%51%30%74%53%53%50%25%23%33%59%51%29%82%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中航工业中国航发航天科技航天科工兵器工业兵器装备中国船舶中国电科中国电子中核工业202182017 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 图图

49、1111：科研院所改制进度猜想科研院所改制进度猜想 资料来源：中国银河证券研究院整理 “十四五”期间院所改制有望逐步破冰。“十四五”期间院所改制有望逐步破冰。国防科工局关于军工科研院所转制为企业的实施意见总体目标，到 2018 年首批生产经营类军工科研院所完成转制，2020 年其他生产经营类军工科研院所基本完成转制。 之前试点的 41 家多数为非核心、 军品配套类研究所，但即便如此，截至目前，剩余 40 家科研院所改制方案均未得到批复，改制任务的艰巨性超预期。虽然 58 所改制方案具有较强的标杆示范效应，但军工科研院所改革覆盖面宽、涉及领域广、人员数量多、牵涉利益错综复杂，叠加内部改制动力不足

50、，“十三五”期间院所改制推进预期不乐观。 随着国企改革的推进、科技创新的迫切需求以及研究所人才流失日益严重，改革的必要性大大增加， 借着国企改革三年行动实施的东风， 叠加 21 年中央经济工作会议对科研院所改革的关注，我们预计 2022 年以后，科研院所改制试点将有序铺开，院所改制有望秉承“成熟一批，推进一批”的原则，从“非核心”向“核心”、“战术”装备向“战略”装备领域过渡。预计 2023-2025 年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院所资产过渡的 2.0 时代。 近期，国资委副主任表示，要继续加大优质资产注入上市公司力度，集团公司要系统梳理未

51、上市和已上市资源， 结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。 我们认为资产证券化预期将重塑板块估值体系， 建议关注 “大集团、小平台”相关标的。 原预期现预期下调41家试点军工科研院所完成转制试点推广，其他生产经营类军工科研院所陆续完成转制200212022资产注入高峰期仅兵装集团58所方案获得批复剩余40家试点研究所方案获批复并逐步完成转制试点推广，其他生产经营类军工科研院所陆续完成转制200232024资产注入高峰期原则：成熟一批，推进一批原则：成熟一批，推进一批202520212019 策略专题策略专题 请务

52、必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 表表 5 5：“大集团、小平台”概念标的“大集团、小平台”概念标的 军工集团军工集团 上市公司上市公司 公司业务公司业务 上市平台上市平台 航天科技航天科技 中国卫星 国内小卫星龙头 航天五院（中国空间技术研究院）宇航产业上市平台 航天机电 新能源光伏、汽车热系统、军民融合产品 航天八院唯一上市平台（战术导弹、运载火箭、应用卫星、载人飞船、深空探测等） 航天动力 泵及泵系统、流体计量与通信系统、液力传动系统和化工生物装备 航天六院的唯一上市平台（运载火箭主动力系统、轨姿控动力系统、空间飞行器推进） 航天科工航天科工 航天电器 高端连接器、继

53、电器 航天十院唯一上市平台（地空导弹武器系统） 航天发展 电子蓝军龙头和网络安全国家队 航天科工一院上市平台 航空工业航空工业 中航电子 军民用航空机载系统供应商 航空机载产品整合平台（体外 7 家研究所） 中直股份 直升机、通用飞机科研生产基地 航空工业集团唯一直升机上市平台（军民用直升机、无人直升机） 中国电子中国电子 振华科技 新型电子元器件、光电机一体化设备、通信整机 新型电子元器件上市平台（电力自动化控制系统、新型电子元器件） 中国船舶中国船舶 中国船舶 军民船总体+海工装备生产商 核心军民品主业上市平台 中船防务 综合性海洋与防务装备 集团旗下上市平台 中国动力 高端动力装备 动力

54、资产运作平台 中国海防 海军军用通信声呐装备 电子信息产业板块相关上市平台 中船应急 应急交通工程装备 应急产业上市平台 兵器工业兵器工业 北方股份 非公路矿用车及零部件研发 北重集团上市平台（非公路矿用车及其零部件研发） 光电股份 陆军装备光电总体 北方光电集团上市平台 兵器装备兵器装备 中光学 微显示投影系统光学元件 兵装集团光电板块唯一上市平台（光电防务、光电材料与器件、光电太阳能） 中国电科中国电科 国睿科技 雷达系统、轨道交通控制系统 国睿子集团产业化整合平台（高端雷达装备、信息化装备） 天奥电子 军用时间频率龙头企业 中电科 10 所上市平台（综合性电子技术研究所） 杰赛科技 信息

55、网络建设服务及产品 网络通信子集团唯一上市平台（军工电子装备、网信体系） 声光电科 硅基模拟龙头 声光电的主要上市平台 四创电子 中国雷达第一股 博威子集团唯一的上市平台（军事雷达电子仪器、信息产业） 中瓷电子 电子陶瓷产品龙头 中电科 13 所上市平台（半导体研究所） 资料来源：中国银河证券研究院整理 （二）“小核心、大协作”的武器装备科研生产能力结构体系正在形成 在十大军工集团的引领下，我国的军工行业在发展进程中将逐渐形成“小核心、大协作”的产业格局：将重大项目的系统设计、关键技术和系统集成等研制生产能力，作为十大军工集团主承包商发展的主体，形成“小核心”；分系统配套和零部件原材料供应立足

56、全社会布局，分层次展开竞争，最终形成基于国民经济基础的“大协作”。这种产业格局更加突出主营业务，强化军品基业，提高资源利用率，形成整体上的优化。 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 图图 1212：装备市场主体结构演变装备市场主体结构演变 资料来源：中国银河证券研究院整理 （三）军工跨集团改革和央企合并是大势所趋 国企改革三年行动方案（2020-2022 年）要求促进产业结构调整，提升产业链、供应链的稳定性和竞争力，我们认为，推进兼并重组或成为实现该目标的有效路径之一，军工跨集团整合和央企合并依然是大势所趋， 2021 年 6 月中国普天信息产业集团整体

57、并入中国电子科技集团就是最好例证。 经历三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产业体系。经历三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产业体系。19861986 年到1998 年，我国军工产业体系进入第一次大规模改组时期。这期间，中央政府将许多与军工产业相关的部门整编为五大国有军工总公司，使原来庞大、复杂的军工产业体系变得组织化、系统化和效率化。1999 年至 2008 年，我国军工产业体系经历了第二次大规模改组，突破了资产运作形式，形成了十一大军工集团，业务涵盖电子、核工业、兵器、船舶、航天和航空六大领域。2016 年至今，基于对重点军工产业的支持以及化解过剩产能等考量，

58、第三次大规模重组开始浮出水面，此次通过兼并和拆分，形成了当前的十大军工集团，分别承担国家国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务，为国家武装力量提供各种武器装备研制和生产经营活动。 图图 1313：我国十大军工集团的历史沿革我国十大军工集团的历史沿革 资料来源：中国银河证券研究院整理 二元体制格局和“独立、封闭”特征“小核心、大协作”的武器装备科研生产能力结构体系过去军民融合装备市场主体结构未来未来重工业部重工业部1949-56电机制造电机制造工业部工业部1956-58一机部一机部（民用民用、电电信信、船舶船舶）1952-58二机部二机部（航空航空、武器武器）1952-58三机部三机部

59、1956-58一机部一机部（机械机械）1958-82三机部三机部（航空航空）1960-82五机部五机部（兵器兵器）1963-82四机部四机部（电子电子）1963-82六机部六机部（船舶船舶）1963-82七机部七机部（航天航天、洲际洲际导弹导弹）1964-82八机部八机部（战术导弹战术导弹）1975-81二机部二机部（核工业核工业）1958-82机械工业部机械工业部1982-86航空工业部航空工业部1982-88兵器工业部兵器工业部1982-86电子工业部电子工业部1982-88船舶工业总公司船舶工业总公司1982-1986航天工业部航天工业部1982-88核工业部核工业部1982-88核工业

60、总公司核工业总公司1988-99机械工业机械工业委员会委员会1986-88机械电子工机械电子工业部业部1988-93航空航天工航空航天工业部业部1988-93中国兵器工业总公司中国兵器工业总公司1991-99中国电子工业总公司中国电子工业总公司1992-2002中国兵器工业集团公司中国兵器工业集团公司1999-至今至今中国兵器装备集团公司中国兵器装备集团公司1999-至今至今中国电子科技集团公司中国电子科技集团公司2002-至今至今中国航空工业总公司中国航空工业总公司1993-99中国航天工业总公司中国航天工业总公司1993-99中国航空工业第一集团公司中国航空工业第一集团公司1999-200

61、8中国航空工业第二集团公司中国航空工业第二集团公司1999-2008中国航天科技集团公司中国航天科技集团公司1999-至今至今中国航天科工集团公司中国航天科工集团公司1999-至今至今中国核工业集团公司中国核工业集团公司1999-2018中国核工业建设集团公司中国核工业建设集团公司1999-2018中国船舶工业集团公司中国船舶工业集团公司1999-至今至今中国船舶重工集团公司中国船舶重工集团公司1999-至今至今中国航空工业集团公司中国航空工业集团公司-19-19991999年年-2016年年中国核工业集团公司中国核工业集团公司2018-

62、至今至今中国航空工业集团公司中国航空工业集团公司2016-至今至今中国航空发动机集团公司中国航空发动机集团公司2016-至今至今2016年年-至今至今中国船舶集团有限公司中国船舶集团有限公司2019.7-至今至今 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 9090 年代开启的美国军工企业兼并潮依然在延续。年代开启的美国军工企业兼并潮依然在延续。 美国国防工业一直走在世界国防工业的前列，而重组兼并始终是其发展的主旋律，并具有产业整合主线明晰的特点。经历了 20世纪 90 年代的世界国防工业变革后， 美国武器装备主承包商数量急剧减少。 很多原先的武器装备主承包商面

63、临两种境况，要么退出军工领域，要么被其他军工企业兼并，而剩余存续的军工企业产业规模逐渐扩大。1990 年，美国武器制造主承包商为 62 家，从 2002 年至今，仅剩余 6 家，即洛克希德一马丁、波音、诺思罗普一格鲁门、雷神技术、通用动力和L3 哈里斯技术公司。这 6 家高度集中的跨军种、跨平台的系统集成商和作战能力提供商，有力支撑了美国新军事变革。 时至今日，美国军工行业的整合仍在继续。时至今日，美国军工行业的整合仍在继续。2018 年 11 月，联合技术公司宣布完成对罗克韦尔柯林斯公司的收购。2020 年 4 月 3 日，雷神公司和联合技术公司合并，成为雷神技术公司。雷神技术公司将成为全球

64、最大的航空航天和防务公司之一，2019 年销售额约为740 亿美元，全球共有 19.5 万名员工。2019 年 7 月，L3 技术公司与哈里斯完成合并，成为 L3 哈里斯技术公司，年收入约 170 亿美元，拥有 5 万名员工，成为美国第六大国防承包商。L3 哈里斯公司下设综合任务系统部、航天与机载系统部、通信系统部和航空系统部四大业务部。 图图 1414：19901990 年至年至 2022021 1 年美国军工行业兼并历程年美国军工行业兼并历程 资料来源：中国银河证券研究院整理 小布什政府执政以来的一段时期，美国制定了国防工业基础转型路线图，提出了构建“基于能力的国防工业基础”的战略思想，其

65、核心是改变按照产品属性划分军工产业的传统做法，将工业基础按照作战需求重新划分。美国国防部曾明确指出，武器装备供应通用动力麦克唐纳-道格拉斯公司通用航天巴斯钢铁厂马丁玛丽埃塔洛克希德洛拉尔系统公司特姆科沃特公司格鲁曼诺斯罗普西屋利顿工业公司纽波特纽斯汤普森拉莫伍尔德里奇卢卡斯瓦雷提公司波音罗克韦尔-柯林斯贝克休斯公司E-systems雷神德州仪器联合技术公司汉胜公司通用动力公司L3哈里斯技术公司英吉利缇控股公司洛克希德马丁公司洛拉尔系统公司诺斯罗普格鲁门公司亨廷顿英戈尔斯工业公司波音公司雷神技术公司020052010通用动力航空通用动力沃斯堡公司国防电子系统与集成造船部（利

66、顿工业纽波特纽斯）休斯通信与航天公司休斯船业IIT防务业务分拆为埃克里斯豪客比奇20152020埃克里斯被哈里斯收购国际电话和电报公司2018.112019.072020.04 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 商应转型为一种军事服务体系供应商，成为所需作战效果（能力）的提供者。新军事变革的大幕徐徐拉开，美国军工企业兼并潮也就此开启。 我国“十三五”初期倡导全面推进军工核心能力体系效能型建设，形成动态平衡、灵活反应的国防科技工业基础。整个思路与美国有异曲同工之妙，“十三五”期间，我国已经在多个领域进行了一系列整合，但与美国基于能力的国防工业基础相比还有

67、一定差距。我们认为“十四五”至“十五五”，军工跨集团整合作为实现军工核心能力体系效能型建设，促进产业结构调整，提升产业链、供应链的稳定性和竞争力的有效路径之一，仍是大势所趋。 （四）投资建议 国企改革有望成为2022年和2023年军工板块重要的投资主线之一， 建议关注两维度： 1、 资产证券化提升预期， 关注 “大集团/院所， 小平台” ， 推荐中直股份 （600038.SH） 、天奥电子 （002935.SZ） 、 航天发展 （000547.SZ） 、 杰赛科技 （002544.SZ） 、 中国海防 （600764.SH）和中航电子（600372.SH）等 2、 公司治理改善预期， 关注激励

68、机制有望破冰的军工央企， 推荐中航西飞 （000768.SZ） 、中航沈飞（600760.SH）、航天电器（002025.SZ）和国睿科技（600562.SH）等。 三、煤炭：资产注入三、煤炭：资产注入+ +绿色转型培育传统煤企发展新动能绿色转型培育传统煤企发展新动能 国务院国资委近日印发的提高央企控股上市公司质量工作方案提出，打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司，为提升中央企业可持续发展能力和整体实力，做强做优做大国有资本和国有企业，助力建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，服务构建新发展格局， 促进经济高质

69、量发展作出新的更大贡献。 2022 年是国企改革 “三年行动计划”的收官年，截至 2021 年底，已经完成 70%的工作量，预计将在二十大之前全面完工。 （一）煤炭行业集中度及主产区占比均不断提升 2021 年，全国原煤产量超 3000 万吨企业共 20 家。其中，3000 万吨-5000 万吨企业 5家，5000 万吨-1 亿吨企业 9 家，1 亿吨-2 亿吨企业 1 家，2 亿吨-4 亿吨企业 4 家，5 亿吨以上企业 1 家。全国年产原煤超亿吨企业分别是国家能源集团、晋能控股集团、山东能源集团、中煤能源集团、陕煤集团、山西焦煤集团。产量排名与上年一致。其中，陕煤集团原煤产量首次超过 2

70、亿吨，成为我国第五家年产量超 2 亿吨企业。20 家企业产量合计为26.56 亿吨，同比增加 7869.9 万吨，增长 3.1%，占全国原煤产量的 65.3%。 煤炭行煤炭行业集中度不断提升。业集中度不断提升。截至 2021 年底，前十大煤企集团产量集中度为 53.5%，前五大煤炭集团集中度为 40.9%，分别较 2020 年提升了 1.5 和 1.9 个百分点，延续了 2019 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16 年以来的快速增长势头。 煤企的强强联合已成为大势所趋， 行业集中度显著提升。 2018 年，神华集团与国电集团合并成立了国家能源集团。202

71、0 年，各煤炭集团进一步掀起了集团合并热潮：山西焦煤集团&山煤集团合并、山东兖矿集团&山能集团合并、山西潞安化工集团成立、山西五大煤企整合组建了晋能控股集团。山西煤企从七家集中为两家，七大煤炭国企并足而立的局面成为历史。 原煤主产区产量占比也不断提升。原煤主产区产量占比也不断提升。中国原煤主产区分布在晋陕蒙新区域。2021 年，晋陕蒙区域原煤产量占比达 72%，晋陕蒙新区域原煤产量占比达 79.9%，分别较 2020 年占比提升 0.6 和 1.6 个百分点，均延续了历年来的上升态势。 表表 6 6：全国原煤产量排名前：全国原煤产量排名前 2020 的煤企集团的煤企集团 2020&202120

72、20&2021 产量（万吨）及同比产量（万吨）及同比 序号序号 企业名称企业名称 2 2021021 年年 2 2020020 年年 同比同比 1 国家能源集团 57054 52694 8.30% 2 晋能控股集团 38396 34239 12.1% 3 山东能源集团 25519 27000 -5.50% 4 中煤能源集团 24679 22322 10.60% 5 陕煤集团 21011 19526 7.60% 6 山西焦煤集团 17422 15592 11.70% 7 潞安化工集团 9812 8716 12.60% 8 华能集团 8664 7607 13.90% 9 国家电投集团 7717 7

73、939 -2.80% 10 淮河能源集团 7426 7426 0.00% 11 河南能源集团 6822 7656 -10.90% 12 冀中能源集团 5881 7398 -20.50% 13 华阳新材料集团 5281 8836 -40.20% 14 华电煤业集团 5358 6136 -12.70% 15 辽宁能源集团 5131 5074 1.10% 16 伊泰集团 4933 5497 -10.30% 17 汇能集团 4000 3448 16% 18 龙煤集团 3704 3634 1.90% 19 开滦集团 3492 3458 1% 20 中国平煤神马集团 3313 3545 -6.60% 资料

74、来源：煤炭工业协会、中国银河证券研究院整理 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 17 图图 1515：煤炭行业集中度不断提升煤炭行业集中度不断提升 资料来源：煤炭工业协会，中国银河证券研究院 图图 1616：晋陕蒙及晋陕蒙新原煤产量占比全国原煤产量：晋陕蒙及晋陕蒙新原煤产量占比全国原煤产量 资料来源：煤炭工业协会，中国银河证券研究院 （二）国改要求不断推动各煤企集团改革重组提速 国改要求催化各煤企集团提升资产证券化率。国改要求催化各煤企集团提升资产证券化率。2022 年是国企改革三年行动方案（2020-2022）最后一年，虽然方案中对资产证券化率未给出具体指引

75、，但方案已明确提出要通过国企企业的上市及围绕上市进行各种改革， 提升国有资产证券化率方向明确。 上市煤企获得资产注入预期增强，产量体量提升可期。上市煤企获得资产注入预期增强，产量体量提升可期。以山西省为例，各大煤企集团及旗下上市公司呈现“集团体量大，上市公司体量小”的格局。2020 年内整合之后，晋能控股集团旗下只有晋控煤业这一家上市煤企；山西焦煤集团旗下有山西焦煤、山煤国际两家上市公司；潞安化工集团旗下煤企仅有潞安环能一家；阳煤集团旗下煤企为华阳股份。 山西省政府近年来针对省内国企整体上市、提升资产证券化率提出要求，改革的重心0%10%20%30%40%50%60%20

76、001920202021CR5CR1050%55%60%65%70%75%80%85%20001920202021晋陕蒙占比晋陕蒙新占比 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 18 向充分发挥煤企上市平台作用方面倾斜，集团公司优质、成熟的资产实施证券化的预期不断增强，优质资产注入将为上市公司增大体量，提高成长性增加了新的动力。山西省煤企国改步伐不断加速和深化，西山煤电、大同煤业先后更名为“山西焦煤”、 “晋控煤业”，名称与各集团公司保持一致，且进一步体现了上市平台在集团企业资产整合整体上市等方向上

77、的战略性意义， 有利于上市公司的长远发展。 山西焦煤集团确立了 “三个三年三步走”规划，目标“打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤和焦化企业”，增强了旗下上市公司体量提升的预期。2020 年 12 月，山西焦煤发布公告称将以现金 67.22 亿元收购焦煤集团持有的水峪煤业 100%股权及腾晖煤业 51%股权；2021 年 8 月，山西焦煤公布拟收购焦煤集团持有的华晋焦煤 51%的股权，焦煤集团的国企改革不断深化提速。 表表 7 7：供给侧改革之后大型煤企集团整合进程：供给侧改革之后大型煤企集团整合进程 时间时间 省省份份 事件事件 整合主体整合主体 整合后公司整合后公司 涉及上市公涉及上市公司司

78、 2016 年7 月 央企 中国国新、诚通集团、中煤集团、神华集团出资组建的中央企业煤炭资产管理平台公司即国源煤炭资产管理有限公司成立 中国国新、诚通集团、中煤集团、神华集团 国源煤炭资产管理公司 中国神华、 中煤能源 2016 年8 月 央企 国家开发投资公司将其持有国投新集能源的股权无偿划拨至中国中煤能源集团 国投新集能源、中国中煤能源集团 中煤能源集团 新集能源、 中煤能源 2017 年5 月 央企 保利能源公司被整体划转至中煤集团 保利能源公司、中煤集团 中煤集团 中煤能源 2017 年9 月 甘肃 窑街煤电、靖远煤业整合成甘肃能源化工投资集团 窑街煤电、靖远煤电 甘肃能源化工投资集团

79、 靖远煤电 2017 年11 月 央企 中国国电集团公司与神华集团有限责任公司宣布两家公司合并重组，正式成立国家能源投资集团有限责任公司 神华集团、中国国电集团 国家能源投资集团 中国神华、 国电电力 2018 年7 月 贵州 贵州四大国有煤矿企业组建盘江煤电集团 盘江矿务局、 水城矿务局、六枝矿务局和林东矿务局 盘江煤电集团 盘江股份 2020 年4 月 山西 山西焦煤集团有限责任公司吸收合并山西煤炭进出口集团有限公司 山西焦煤集团、山西煤炭进出口集团 山西焦煤集团 山西焦煤、 山煤国际 2020 年7 月 山东 山东能源和兖矿集团合并，兖矿集团更名为“山东能源集团有限公司”作为存续公司 兖

80、矿集团、山东能源集团 山东能源集团 兖矿能源 2020 年7 月 山西 潞安化工集团成立，拟对潞安、晋煤、阳煤三大集团相关资产进行整合。9 月份，潞安集团将潞安环能等资产无偿划转至潞安化工集团 潞安集团、晋煤集团、阳煤集团 潞安化工集团 潞安环能、 阳泉煤业 2020 年10 月 山西 山西省联合重组同煤集团、晋煤集团、晋能集团，同步整合潞安集团、 华阳新材料科技集团相关资产和改革后的中国 （太原）煤炭交易中心，新设成立晋能控股集团 同煤集团、晋能集团、晋煤集团、潞安集团 晋能控股集团 晋控煤业 资料来源：公司公告、煤炭工业协会、中国银河证券研究院整理 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中

81、国银河证券股份公司免责声明。 19 表表 8 8：国企改革三年行动方案发布之后山西煤企集团改革进展国企改革三年行动方案发布之后山西煤企集团改革进展 时间时间 进程进程 2020 年 6 月 国企改革三年行动方案（20202022 年）通过中央全面深化改革委员会审议 2020 年 7 月 山东能源集团与兖矿集团合并重组 2020 年 8 月 山西新成立潞安化工集团 2020 年 10 月 山西省宣布晋能、晋煤、同煤相关资产进行联合重组。同步整合潞安集团、华阳新材料集团及中国煤炭交易中心，组建为晋能控股集团 2020 年 12 月 山西焦煤发公告收购焦煤集团持有水峪煤业 100%股权及腾晖煤业 5

82、1%股权，大同煤业更名“晋控煤业” 2021 年 1 月 山西国资运营公司将山煤集团 100%股权全部划转至山西焦煤集团 2021 年 3 月 山西焦煤集团所属 4 座煤矿移交、划转至晋能控股集团，涉及产能 660 万吨；晋能控股集团所属 21 座煤矿移交、划转至山西焦煤集团，涉及产能 2190 万吨 2021 年 8 月 山西焦煤公司发布公告，拟收购焦煤集团持有的华晋焦煤 51%的股权 2021 年 9 月 国资委同意盘江控股吸收合并盘江煤电相关事项 资料来源：公司公告、中国政府网、中国银河证券研究院整理 （三）煤企集团纷纷进行绿色转型，争当能源革命排头兵 1.1.山西：传统能源升级的同时积

83、极发展新兴产业山西：传统能源升级的同时积极发展新兴产业 山西省作为传统能源大省，2016 年发布中国制造 2025 山西行动纲要、山西省“十三五”战略性新兴产业发展规划，谋求绿色转型发展，在推进现有煤炭、钢铁、焦炭等传统产业升级的同时，积极发展绿色能源、半导体、大数据、特种金属材料等新产业发展。煤企丰厚现金流提供坚实基础的前提下，纷纷在巩固主业的基础上，向产业链纵深及新能源新材料方向转型。 2.2.山东：战略规划至山东：战略规划至 2 2022022 年形成新动能主导发展的格局年形成新动能主导发展的格局 2018 年 9 月，山东省印发山东省煤炭行业加快新旧动能转换实现转型升级实施意见，明确到

84、 2022 年基本形成新动能主导发展的格局，到 2028 年培育形成具有现代优势的产业集群” 的发展目标。 2021 年 4 月， 山东印发 全省落实 “三个坚决” 行动方案 （2021-2022 年），要求合计关闭退出煤炭产能 3400 万吨，占山东在产产能的 24.5%，后因国家实施煤炭增产保供措施，方案部分延后。 表表 9 9：部分煤企开始向新能源新材料领域布局发展部分煤企开始向新能源新材料领域布局发展 代码代码 公司公司 主营业务主营业务 000723.SZ 美锦能源 美锦能源主要从事焦炭及其制品、煤炭、天然气及煤层气等生产经营，拥有“煤-焦-气-化”比较完整的产业链，在市场上具有较强

85、的竞争力。主要产品为：煤炭、焦炭及煤化工产品、天然气等。年来，美锦能源积极布局氢能产业链。2017 年成立山西示范区美锦氢源科技发展有限公司； 2017 年底，公司收购飞驰汽车 51.2%的股权，飞驰汽车成为公司的控股子公司，生产氢燃料电池汽车，飞驰汽车作为国内最大的氢燃料电池客车企业，实现了国内氢燃料电池客车的首次出口。公司业绩弹性较大，未来前景看好。 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 20 600188.SH 兖矿能源 公司总部位于山东，其矿产资源分布于山东、陕蒙和澳大利亚，是华东地区最大的煤炭生产商和中国最大的煤炭出口企业之一。2020 年 8 月，公

86、司大股东兖矿集团集团合并山东能源，原煤产量位居行业前三。公司煤炭资源多分布于山东本部、陕蒙、澳洲“三大基地”，产能规模位居行业前列。除煤炭业务，公司煤化工产能跻身全国前列，随着 2021 年全球经济复苏， 海外过去十年的化工资本开支不足，供需错配致使煤化工产品价格上涨，促公司盈利大幅攀升。根据规划，在未来 5 至 10 年里，兖矿能源将坚持高碳能源低碳化、清洁能源规模化、综合能源智慧化的发展方向，聚焦矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流等五大产业。 600348.SH 华阳股份 公司为山西省大型骨干企业，是全国重要的无烟煤生产基地之一，具备资源禀赋优异、煤炭运输条件便利等优势。

87、在山西国企改革布局中，公司大股东华阳集团担纲从煤炭资源到碳基新材料的转型尝试重任。2021 年 1 月，公司更名为华阳股份，积极参与集团的新材料转型，布局飞轮储能、钠离子电池板块，新材料转型蓄势待发。 2021 年 3 月，公司受让阳煤智能制造基金，投资北京奇峰、中科纳海项目，分别涉及飞轮储能、钠离子电池板块； 2021 年 4 月，公司全资子公司新阳能源投资新建钠离子电池正极材料千吨级生产项目、钠离子电池负极材料千吨级生产项目，进一步推进钠离子电池布局。 601015.SH 陕西黑猫 陕西省最大的独立焦化企业，具备 780 万吨年焦炭、30 万吨年甲醇、37 万吨年液氨、48 万吨年尿素、2

88、5 万吨年LNG、8000 万块年蒸压粉煤灰砖的生产能力，是一家集冶金、化工、建材为一体的资源综合利用型企业，未来争当中国炼焦行业循环经济的引领者。 601699.SH 潞安环能 喷吹煤龙头企业，资源禀赋及开采条件优异。 煤炭矿区主要位于沁水煤田，煤种优质、储量丰富，核定年产能 4965 万吨/年，其中在产大型主力矿井 7 座， 合计产能 3740 万吨，权益产能 3664 万吨。公司是喷吹煤行业龙头老大， 喷吹煤用于钢铁冶炼环节，其价格走势与焦煤价格走势较为一致。在冶金煤行业内利润率领先。公司目前焦化在产产能 216 万吨/年。集团层面仍具有优质的未上市煤矿资产，包括高河矿、古城矿等合计在产

89、产能 2670 万吨。 600123.SH 兰花科创 优质无烟煤企业，煤炭化工产业一体化。公司以煤炭、化肥、化工为主导，化肥化工企业的生产原料为煤炭，形成产业一体化优势。主要煤炭生产矿井地处全国最大的无烟煤基地-沁水煤田腹地，资源储量丰富，产量逐年攀升，公司生产的“兰花牌”无烟煤是重要的煤化工原料，且为稀缺品种，煤化工业务用煤可由煤炭业务供给，公司产品包括煤炭、尿素、己内酰胺、二甲醚。 002128.SZ 电投能源 公司将清洁能源发展作为重点战略。截至 2021Q3，公司新能源并网装机规模约 155 万千瓦，在建光伏项目约 5 万千瓦左右，已经取得核准风电项目 140 万千瓦，其中霍林河循环经

90、济项目部分今年年底并网，剩余的 300 兆瓦风电和 100 兆瓦光伏正在开展项目前期。 000983.SZ 山西焦煤 传统焦煤龙头企业，控股股东为山西焦煤集团，是全国最大的炼焦煤生产及供应商，世界第二。公司生产的焦煤和肥煤为世界稀缺资源。按照山西省委省政府关于深化国企改革的战略部署，公司未来将被打造成焦煤板块龙头上市公司。山西国改一直在进行，近两年是加速期。2020 年 12 月，公司收购集团所属的水峪煤业、腾晖煤业两处矿井，近期公司发布公告，拟收购大股东焦煤集团持有的华晋焦煤 51%的股权，以及李金玉、高建平合计持有的明珠煤业 49%股权。这标志着山西焦煤国企改革的进一步提速。 601898

91、.SH 中煤能源 公司是集煤炭生产和贸易、煤化工、发电、煤矿装备制造四大主业于一体的大型能源企业，拥有丰富的煤炭资源、多样化的煤炭产品以及现代化煤炭开采、洗选和混配生产技术工艺。中煤集团为公司控股股东总产能达到 3 亿吨级规模。公司在榆林、鄂尔多斯等煤炭资源丰富的区域发展煤化工，对外销售的煤化工产品为甲醇、聚乙烯、聚丙烯、尿素等，规模效应突出。 资料来源：公司公告、中国银河证券研究院整理 （四）投资建议：关注具有资产注入或转型预期的公司 1、煤炭行业基本面方面，国家近期保证能源供应稳定态度坚决，国务院、能源局、发改委通过不同渠道发声要求保障煤炭供应，决不允许再发生大面积“拉闸限电”之类重大事件

92、。需求端，近期沿海八省日耗仍处于底部缓慢回升状态，库存却同比增加 700 万吨；供给端，大秦线恢复满发状态，环渤海港口库存开始累积；政策面，上层持续施压，综合 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 21 多方面因素，预计煤炭价格持续向合理价格区间回归。展望后市，随着企业复工复产节奏加速，迎峰度夏旺季到来，需求向好。预计煤炭市场将形成紧平衡状态。1-4 月行业业绩表现靓丽。1-4 月煤炭全行业实现营业收入 1.3 万亿元，同比增 64%，利润 3442.8 亿元，同比增 199%，预计二季度上市煤企业绩环比改善，有望延续超预期表现。 2、专业化兼并重组是煤企集团及

93、旗下上市公司的改革的主要方向。以山西煤企为例，已经有按照分煤种、分业务进行专业化重组，板块化经营的重组案例，通过兼并重组，建立了按照煤种划分的专业化煤炭生产集团，实现强强联合，重点打造动力煤、无烟煤、炼焦煤三大资源品牌优势，提升山西煤企在全国煤炭行业的地位。 3、投资建议方面，可以依据两条主线选择投资煤炭企业，重点关注具有资产注入或业务转型预期的公司。 1） 资产注入： 煤企集团内部按相近的产业进行分板块重组是未来方向，且旗下上市公司一般都是细分领域的龙头，在提升资产证券化的战略指引下，细分龙头上市公司一般都最大概率成为资源整合的平台和集团整体上市的载体，也为上市公司提供了强力的外生性增长的动

94、力。 根据资产注入空间的从大到小， 重点关注晋控煤业 （601001.SH） 、山西焦煤(000983.SZ)、 陕西煤业(601225)、 潞安环能(601699.SH)、 华阳股份 （600348.SH） ;2）业务转型：业务转型预期方面，多家煤炭企业都开始进行新能源新材料方面的尝试，领域从光伏、钠离子电池、到氢能等，我们建议重点关注美锦能源（000723.SZ）。 四、建材：国企改革成效显著，未来仍将持续四、建材：国企改革成效显著，未来仍将持续 （一）国改成效显著，国企盈利能力显著提升 国有企业是我国国民经济的支柱，做好国有企业的改革和发展，是实现我国经济发展的重要基础。2015 年中共

95、中央、国务院印发了关于深化国有企业改革的指导意见，全面提出了新时期国有企业改革的目标任务和重大举措。2018 年，全国国有企业改革座谈会启动国企改革“双百行动”，选取了百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业，在 2018-2020 年期间全面落实“1+N”系列文件要求，建材行业中，中国建材集团旗下的北新建材、中材高新、中材国际、合肥水泥研究设计院、赛马物联科技，以及冀东水泥入选双百企业名单。2020 年政府工作报告提出，实施国企改革三年行动（2020-2022），落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，对各项国企改革重大举措再深化，提升国企改革成效。截至 2021 年底

96、，国企改革三年行动已完成 70%目标任务。 2015 年至今， 建材行业多家国企积极响应国家政策、 推进企业改革， 不断适应市场化、国际化要求， 提高市场竞争力。 2016 年， 中国建材集团与中国中材集团完成合并重组， 2021年天山股份完成中国建材旗下部分水泥板块业务的重组； 2017 年冀东水泥与金隅集团成立合资公司，且于 2021 年冀东水泥完全吸收合并合资公司，冀东水泥与金隅集团完成重组。除此之外，建材行业其他国企也通过混合所有制、兼并重组、资产证券化等方式不断进行国企改革。根据建材行业不同性质企业平均净利率来看，在 2015-2021 年不断推进国企改革的过程中，建材行业中央国有企

97、业及地方国有企业盈利水平大幅提升，国企改革效果显著。2015 年建材行业中央国有企业、地方国有企业净利率分别为 2.64%、-4.24%，远低于民营企业净利率（7.33%）。2021 年，中央国有企业净利率达 10.90%，与民营企业持平，较 2015 年增长 8.26pct； 地方国有企业净利率达 9%， 低于民营企业 1.90 个百分点， 较 2015 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 22 年增长 13.24pct。 图图 17：2015-2021 年建材行业不同性质企业净利率走势（年建材行业不同性质企业净利率走势（%） 资料来源：Wind，中国银河证

98、券研究院整理 截至 2022 年 6 月 2 日，建材行业上市公司中央国有企业 10 家（12.50%）、地方国有企业 15 家（18.75%）、民营企业 45 家（56.25%），国有企业占比仍然较少。从建材行业上市企业市值方面，横向来看，截至 2022 年 6 月 2 日国有企业市值远高于民营企业；纵向来看，中央国有企业平均市值自 2015 年 82.03 亿元涨至 308.98 亿元，涨幅为 276.76%；地方国有企业平均市值自 172.53 亿元涨至 210.50 亿元，涨幅为 22.01%；民营企业平均市值自 47.30 亿元涨至 101.23 亿元，涨幅为 114.02%。中央国

99、有企业受国企改革影响较为明显，随着建材央企不断对其业务进行整合重组，其自身市值得到大幅提升。相比之下，建材地方国有企业市值提升不明显，且数量占比不高，地方国有企业仍有调整和提升空间。 图图 18：建材行业上市公司不同性质企业数量建材行业上市公司不同性质企业数量 图图 19：建材行业上市公司不同性质企业平均市值（亿元）建材行业上市公司不同性质企业平均市值（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 23 （二）建材行业国企改革主要成果 在 2015-2021 年期间，建材行业国企改革

100、进展主要体现在水泥板块方面，中国建材集团及冀东水泥通过合并重组完成了各家水泥业务的整合，解决了企业内同业竞争问题。 1.1. 中国建材：合并重组打造多业务领先的建材龙头中国建材：合并重组打造多业务领先的建材龙头 中国建材集团作为国内建材领域唯一央企，目前已经发展成为全球最大的综合性建材产业集团、世界领先的新材料开发商和综合服务商，连续 11 年荣登财富世界 500 强企业榜单，2021 年排名第 177 位，是全球最大的建材企业。中国建材集团旗下多项业务处于世界领先地位，水泥、商混、石膏板、玻璃纤维、风电叶片、水泥玻璃工程技术服务等 7 项业务规模居世界第一； 超薄电子玻璃、高性能碳纤维、锂电

101、池隔膜、超特高压电瓷等多项新材料业务国内领先。 图图 20：中国建材集团重点产业结构：中国建材集团重点产业结构 资料来源：中国建材集团 2020 可持续发展报告，中国银河证券研究院 “两材重组”实现资源优化配置，打造建材航母“两材重组”实现资源优化配置，打造建材航母 作为国内建材行业龙头企业，中国建材一直积极响应国企改革工作，通过资本运作、联合重组在充分竞争的市场领域厚积薄发，“两材重组”更是成为中国建材集团在建材市场做大做强的重要转折点。2016 年 8 月，中国建筑材料集团有限公司与中国中材集团公司实施重组，正式成立中国建材集团有限公司，中国中材集团有限公司无偿划转进入中国建材集团有限公司

102、。中国建材擅长水泥、玻璃、轻质建材、玻璃纤维等建筑材料，中国中材擅长非金属材料制造业、非金属材料技术装备与工程业、非金属矿业三大产业。此次合并重组将解决建材国有企业发展中存在的资源分散和重复建设的问题， 推动企业在更高层次、更高水平上实现资源优化配置；此外，两大集团也可通过优势互补提高企业综合实力。 2017 年中国建材再次推进企业内国企改革步伐，2017 年 9 月中国建材股份发布公告宣布与中材股份换股合并，换股比例为每 1 股中材股份可以换取 0.85 股中国建材股份的 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 24 股份，合并后中材股份将被中国建材股份吸收合并

103、。2018 年 5 月，两家公司完成换股，合并后的中国建材以 H 股在香港上市交易。两大股份公司的吸收合并是两材重组整合的实质性动作，极大提高了两家公司的协同作用，也为后续中国建材集团内部相关产业整合奠定了基础。 水泥板块业务整合：主营业务同业竞争问题得到解决水泥板块业务整合：主营业务同业竞争问题得到解决 中国建材是国内最大的水泥制造商，其水泥、商混生产规模位居全球第一。水泥及其相关业务是中国建材主营业务，每年为中国建材带来绝大多数营业收入，自 2016 年，水泥、水泥制品每年业务收入占公司总营收的 50%、20%左右。 图图 21：2016-2020 年中国建材水泥及水泥制品业务收入占比（年

104、中国建材水泥及水泥制品业务收入占比（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 在中国建材水泥板块业务合并整合之前，旗下共有八家水泥企业：中国联合水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、宁夏建材（600449.SH）、天山股份(000877.SZ)、中材水泥、祁连山(600720.SH)，其中三家上市企业。截至 2022 年 6 月，中国建材旗下的水泥业务整合已基本完成布局，除北方水泥外，其他子公司水泥业务已完成整合规划，待整合全部完成后，中国建材水泥同业竞争问题将彻底解决。 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 25 图图 22：中国建材水泥业务整合前旗下：中国

105、建材水泥业务整合前旗下 8 家水泥企业家水泥企业 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 中国建材水泥业务整合总体分成三大步骤：兼并重组、吸收合并、业务剥离。 兼并重组：兼并重组：2020 年 7 月天山股份发布公告，天山股份拟以发行股份或支付现金购买资产的方式收购中国建材旗下水泥板块资产。2021 年 9 月完成标的企业的资产交割，标的企业并入天山股份合并报表范围，本次交易规模达 981 亿元，将中国建材旗下中联水泥 100%股权、南方水泥 99.93%股权、西南水泥 95.72%股权、中材水泥 100%股权注入天山股份。中国建材水泥业务整合第一步完成，旗下主要优质水泥企业得以合并，更好的实

106、现资源的合理配置及利用，整合后的天山股份成为全球业务规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司。 吸收合并：吸收合并：2022 年 4 月宁夏建材发布公告，宁夏建材拟向天山股份出售公司所持水泥相关业务子公司的控股权， 同时向中建信息全体股东发行 A 股股票换股吸收合并中建信息。此次重组完成后，宁夏建材将转型布局非水泥业务，旗下水泥业务将划由天山股份统一管理，进一步加强了中国建材旗下水泥业务的整体布局性及协同性。而业务调整后的宁夏建材，将为中国建材其他业务的改革与发展添砖加瓦。 业务剥离：业务剥离：2022 年 4 月祁连山发布公告，拟将祁连山全部资产和负债与中国交建公规院、一公院、二公院的 1

107、00%股权，中国城乡所持西南院、东北院、能源院的 100%股权一并进行置换，不足置换部分祁连山将以发行股份的方式向中国交建、中国城乡购买，同时募集配套资金。此次置换重组之后，祁连山水泥业务将被剥离，其大股东从中国建材更换为中国交建。5 月，天山股份与中国交建及中国城乡签订托管意向协议，将置换后取得的祁连山原有水泥业务托管给天山股份经营管理并支付相应托管费。 经过中国建材对旗下水泥业务一系列的改革，水泥业务的同业竞争问题基本解决，天 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 26 山股份将控股、管理除北方水泥外的原七家水泥企业业务。北方水泥相对中国建材其他水泥业务，规

108、模较小、盈利能力相对较弱，与水泥行业龙头天山股份之间不会产生较大同业竞争影响。中国建材水泥业务整合完成后，水泥优质资产将更集中，资产质量得到提高，协同作用进一步增强，市场竞争力进一步提高，天山股份将成为水泥行业领军企业。 图图 23：中国建材水泥业务合并重组时间图：中国建材水泥业务合并重组时间图 资料来源：公司公告，中国建材杂志，中国银河证券研究院 2.2. 冀东水泥：重组完成，区域竞争力大幅提升冀东水泥：重组完成，区域竞争力大幅提升 冀东水泥是 1994 年由河北省冀东水泥集团公司独家发起，以定向募集方式正式设立、组建的股份制企业， 1996 年在深交所挂牌上市。 冀东水泥是中国北方最大的水

109、泥生产厂商，公司熟料产能占京津冀区域总产能的 50%以上，具有明显的区域优势、规模优势，属于水泥区域龙头企业。 2016-2021 年， 冀东水泥实际控制人唐山市国资委与金隅集团对外宣布筹划战略重组，本次改革共经历三个阶段，于 2021 年 12 月完成重组。第一阶段，2016 年金隅集团通过认购冀东水泥母公司冀东发展新增注册资本及中泰信托持有的冀东发展股份，持有母公司冀东发展 55%股份成为其控股股东，冀东水泥实控人由唐山国资委变更为北京国资委。第二阶段，2017 年 12 月，冀东水泥与金隅集团成立合资子公司，并将其部分子公司注入合资公司，冀东水泥持股 52.9%，金隅集团持股 47.1%

110、。2019 年冀东水泥通过现金收购金隅集团 7 家子公司股权，并将双方旗下全部水泥资产转移至合资公司，冀东水泥及金隅集团水泥业务同业竞争问题彻底解决，冀东水泥在京津冀地区产能市占率大幅提升。第三阶段，2021 年 4 月， 冀东水泥向金隅集团发行股份购买其持有的合资公司 47.09%股权， 吸收合并合资公司。至此，冀东水泥与金隅集团的合并重组完成，冀东水泥成为华北地区水泥区域龙头企业。 冀东水泥重组完成后，公司产能规模增加，区域竞争力大幅提升。重组前，2015 年冀东水泥熟料年产能 7483 万吨，水泥产能 1.25 亿吨；重组后，2021 年冀东水泥熟料年产能达 1.10 亿吨，增长 47%

111、，水泥产能 1.76 亿吨，增长 40.8%。在 2016-2021 年重组过程中，冀东水泥盈利能力有较大幅提升， 2021 年公司营业收入达 363.38 亿元， 较 2015 年 （111.08亿元）增长 227.13%；2015-2021 年公司净利率自-19.36%上涨至 11.51%，其中 2020 年净 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 27 利率达到最高 14.61%。2021 年受煤炭价格大幅上涨影响，净利率小幅下降，但整体来看，合并重组增加了企业产能规模、增强了规模优势、提高了盈利水平。 图图 24：2015-2021 年冀东水泥营业收入走

112、势（亿元）年冀东水泥营业收入走势（亿元） 图图 25：2015-2021 年冀东水泥销售净利率（年冀东水泥销售净利率（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）国企改革继续，关注央企旗下优质建材企业 2022 年是国企改革三年规划的最后一年，也是冲刺之年，建材行业国有企业仍在努力推进国企改革，不断进行业务整合，提升企业竞争能力。但最后一年不代表国企改革的结束和终止，国企改革仍将继续，5 月 27 日，国务院国资委指定印发提高央企控股上市公司质量工作方案，方案要求中央企业做好三个方面统筹平衡：坚持做优存量与做精增量结合、坚持价值创造与价值实现兼顾

113、、坚持依法合规与改革创新并重。建材行业上市公司中，中央企业占比仅 12.50%，未来在继续做好现存中央企业业务、完善产业布局、提升企业营运能力的同时，还应继续进行国企改革，使更多优质建材央企进入资本市场。 随着国企改革的继续推进、央企上市公司资产质量与经营质量的不断提高，建材央企旗下具有行业发展前景的优质细分行业龙头企业将受益。 中国巨石中国巨石是中国建材旗下玻璃纤维业务的核心企业，以玻纤及制品的生产与销售为主营业务。从行业层面来看，玻璃纤维行业高景气拉动市场需求。国内市场方面，受益于下游新应用领域，如风电、新能源汽车、电子等领域的快速扩张，整体需求向好。因国外企业复工以及市场的复苏，海外市场

114、需求也快速恢复。从公司层面来看，中国巨石是玻璃纤维行业的龙头企业，在技术、品牌、规模、成本等方面均具有明显优势。此外，2020 年 12月，中国巨石、中材科技发布停牌公告，中国巨石计划购买泰山玻纤、浙江恒石以及桐乡华嘉的全部或部分股权，中材科技拟购买连云港中复连众复合材料集团全部或部分股权，并向中国巨石出售公司持有的泰山玻璃纤维有限公司全部或部分股权。 截至 2022 年， 中国巨石资产重组事宜虽然没有得到有效推进，但依然表明中国建材对旗下玻璃纤维业务的改革整合意向，期待未来中国建材玻纤业务重组的推进，央企背景的玻纤行业龙头中国巨石 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免

115、责声明。 28 将受益。 北新建材北新建材是中国建材集团所属绿色建筑新材料产业平台，以石膏板、防水、涂料的生产销售为主营业务， 目前公司在石膏板及防水行业均处于领先地位。 北新建材自 2020 年起开始实施“一体两翼、全球布局”的战略发展目标，在巩固石膏板业务优势下，扩展防水和涂料业务，进行新一轮的产业布局。从公司层面来看，公司加快防水及涂料业务的发展步伐，在 2021 年设立子公司北新防水、北新涂料，多业务领域拓张加速为公司业绩提供较强支撑。北新建材作为建材行业上市中央国有企业，未来将按照提高央企控股上市公司质量工作方案要求，继续提高公司资产质量及经营能力。于此同时，公司主营业务石膏板作为绿

116、色环保建材产品，未来在装配式建筑行业将起到重要作用，预计随着公司未来石膏板业务的不断扩大，市占率提升，产品定价优势进一步增强，石膏板龙头地位将进一步巩固。 洛阳玻璃洛阳玻璃是中国建材集团旗下专注玻璃、新材料和新能源的凯盛集团的下属子公司，其主营业务为超薄玻璃基板及光伏玻璃生产销售。 根据 2021 年年报数据， 光电玻璃主营收入占比为 76.04%，信息显示玻璃占比为 10.82%。2021 年 11 月，洛阳玻璃公告，拟以 5.36亿元价格将其持有的龙海玻璃 100%股权、龙门玻璃 100%股权和蚌埠中显 100%股权转让予公司间接控股股东凯盛集团，交易完成后，公司将不再从事信息显示玻璃业务

117、。2022 年 6月洛阳玻璃公告，公司与凯盛科技集团签署股权托管协议，就公司受托管理凯盛光伏60%股权事项达成一致。 这两次业务变动是凯盛集团对其业务专业化的整合， 通过业务整合及股权托管有助于洛阳玻璃全面把握相关领域发展动向，集合凯盛集团下光伏玻璃产业优势及资源，扩大公司业务规模，延伸产业链，提高业务竞争力。 （四）投资建议 国企改革三年规划虽近尾声，但并未终止，随着国企改革的持续以及央企上市公司经营质量的不断提高，具有强大央企背景、所处行业具有发展前景的建材优质国有企业将受益。推荐中国建材旗下玻纤龙头企业中国巨石（中国巨石（6 600176.SH00176.SH），以及石膏板龙头北新建材北

118、新建材（0 000786.SZ00786.SZ） ； 受益于凯盛集团业务整合、 光伏产业链不断延伸的洛阳玻璃 （洛阳玻璃 （6 600876.SH00876.SH） 。 风险提示风险提示: : 原料价格大幅波动的风险；下游需求不及预期的风险；行业新增产能超预期的风险；政策推进不及预期风险。 五、机械：五、机械：国企改革关键年份，机械板块受益标的全梳理国企改革关键年份，机械板块受益标的全梳理 （一）三年行动收官之年，国企改革纵深推进 2022 年是国企改革三年行动收官之年，自改革启动以来，目前已圆满完成七成目标任务，在船舶、钢铁、能源、建筑、水运、装备制造等领域打造了一批具有较强竞争力的行 策略

119、专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 29 业领军企业，中央企业数量从 10 年前的 117 家减少至 97 家，国有资本进一步向主业企业和优势企业集中，国有经济的竞争力、创新力和抗风险能力进一步增强。2021 年，中央企业实现营业收入36.3万亿元， 同比增长19.5%； 实现利润总额2.4万亿元， 同比增长30.3%，主要指标均创历史最好水平。 面对复杂多变的国内外形势和经济下行压力，推动制造业高质量发展，加快制造业升级改造和技术变革是稳定经济增长，建设制造业强国的重要途径。目前，机械行业还存在一定的“小散弱”资产尚未进行整合，国有企业的效率和盈利水平仍需进一步

120、提高。5 月召开的国资委专题推进会强调，上市公司板块的清理整合，要有利于加快产业链供应链价值向中高端集聚，要有利于有条件的优势企业成为现代产业链链长。今年国企改革将进入深水区，需持续深入推进提质增效，聚焦于提升企业发展质量，调整存量结构、优化增量投向，合理运用任期制和契约化管理、股权激励等工具，有效提升国有资本整体运行活力和效率，带动产业链上下游企业协同发展。 （二）混改+股权激励+资产注入，三重国改路径激发企业活力 通过对相关企业进行梳理，可以看出机械行业上市公司国企改革主要有混合所有制改革、股权激励和资产注入三种模式，通过引入战略投资者，对核心管理层和技术人员进行激励，以及对产业链上相关资

121、产进行整合等方式，可有效激发企业活力，发挥协同效应，从而提高企业效率，推动企业高质量发展。 表表 10：机械行业国企改革路径：机械行业国企改革路径 方式方式 企业企业 混改 徐工机械、上工申贝、广日股份、中船重工、山东重工、沈机股份、石化机械、山河智能 股权激励 神州高铁、柳工、中钨高新、山推股份、中核科技、华工科技、国机精工、中国动力、天地科技、海油工程、龙溪股份、厦工股份、京城股份、陕鼓动力 资产注入 天桥起重、冰轮环境、克劳斯、上海机电、秦川机床 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 目前我国机械行业仍呈现出集中度不高，市场竞争激烈，国有企业“大而不强”的局面。2021 年机械行业上市

122、公司中 74.65%为民营企业，国有企业占比为 18.04%；从市值来看，中央国有企业与民营企业平均市值差距明显。2021 年国有企业营业收入总额为12079.16 亿元， 是民营企业的 1.26 倍； 而盈利水平相对较低， 与民营企业存在一定差距。但从变化趋势来看，经过国有企业改革的持续推进，企业提质增效取得一定进展，净利率整体呈上升态势。随着改革的纵向深化落实，国有企业治理水平和资源配置效率有望进一步提高，实现国有资产的合理定价，推动国有企业估值回到合理区间。 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 30 图图 2626：机械行业不同性质企业占比机械行业不同性

123、质企业占比 图图 2727：机械行业不同性质企业平均市值（亿元）机械行业不同性质企业平均市值（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 28：机械行业不同性质企业净利率（机械行业不同性质企业净利率（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）机械行业重点国改公司 1 1徐工机械：混改徐工机械：混改+ +整体上市，助力实现“珠峰登顶”战略目标整体上市，助力实现“珠峰登顶”战略目标 徐工机械是我国工程机械龙头企业，起重机械、移动式起重机、水平定向钻位居全球第一；随车起重机位居全球第三；摊铺机、旋挖钻机、履带起重机等 12 类主机产品稳居国

124、内行业第一。面对工程机械行业成熟度高，竞争较为激烈的格局，徐工集团不断深化国有企业改革，以“混改+整体上市”为路线，聚焦产权变革和管理机制创新，激发企业内生动力和发展活力。2021 年，徐工有限各类主机产销量历史性突破 20 万台，同比大增 16.4%；徐工机械实现归母净利润同比增长 50.57%，远超收入增幅，净利率持续回升。 中央国有企业, 7.78%地方国有企业,10.26%民营企业, 74.65%其他企业, 7.31%0204060800180200中央国有企业地方国有企业民营企业其他企业-4%-2%0%2%4%6%8%10%20019202

125、02021中央国有企业地方国有企业民营企业其他企业 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 31 图图 29：徐工机械净利率（徐工机械净利率（%）变化趋势）变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2020 年 9 月， 徐工有限混改正式落地， 通过股权转让和增资扩股的方式合计引资 210.6亿元，分别与 3 家战略投资者签订总额 54 亿元的股权转让协议，与 12 家战略投资者和员工持股平台签订总额为 156.56 亿元的增资协议，形成了“国有资本+民营资本+员工持股”的多元化模式。 2021 年 4 月，徐工机械拟吸收合并徐工有限进行资产重组。根据

126、今年 6 月 3 日最新发布的公告，吸收合并将以向全体股东发行股份的方式进行，标的资产作价 386.86 亿元，发行股份 69.70 亿股。徐工有限聚焦工程机械及核心零部件主业，是徐工集团的主体核心企业，挖掘机械、塔式起重机均位居国内第二位，混凝土机械位居全球前三位，矿业机械成为国产品牌中的领军者。本次重组是徐工有限混合所有制改革的延续，旨在简化公司管理层级，优化公司治理结构。整体上市后，2021 年徐工机械营业收入和净利润预计分别为1167.96 亿元和 82.08 亿元，分别较交易前增长 38.50%和 46.19%。本次吸收合并有利于进一步促进公司业务协同，优化产业结构、完善产业布局，实

127、现工程机械全产品覆盖，实现管理及运营效率的进一步提高，从而提高上市公司综合竞争实力和盈利能力，提升总体盈利水平和估值水平。 图图 30：徐工机械混改历程徐工机械混改历程 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 0%1%2%3%4%5%6%7%8%200022Q120182018年年8 8月月20192019年年7 7月月20202020年年4 4月月20202020年年5 5月月20202020年年6 6月月20202020年年9 9月月20212021年年4 4月月20212021年年1111月月20222022年年5 5月月徐工集团被列徐工集

128、团被列入江苏省第一入江苏省第一批混合所有制批混合所有制改革试点企业改革试点企业名单名单徐工集团被纳徐工集团被纳入国企改革入国企改革“双百企业”“双百企业”名单名单徐工集团混合徐工集团混合所有制改革试所有制改革试点实施方案获点实施方案获得徐州市国资得徐州市国资委审批通过委审批通过混合所有制改混合所有制改革的审计、评革的审计、评估工作已经完估工作已经完成成与苏民投、苏与苏民投、苏商会签署战略商会签署战略合作协议合作协议混改增资项目在江混改增资项目在江苏省产权交易所公苏省产权交易所公开挂牌，增资后战开挂牌，增资后战投和员工持股平台投和员工持股平台合计持股合计持股49%49%与与1212名战略投名战略

129、投资者签订增资资者签订增资协议协议徐工机械拟吸收徐工机械拟吸收合并徐工有限，合并徐工有限，实现资产整体上实现资产整体上市市重组方案获江重组方案获江苏省国资委批苏省国资委批复复吸收合并事项获吸收合并事项获证监会审核有条证监会审核有条件通过件通过 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 32 2 2陕鼓动力：依托陕鼓集团优势，实现业绩快速增长陕鼓动力：依托陕鼓集团优势，实现业绩快速增长 陕鼓动力是分布式能源领域的系统解决方案商和服务商，构建了以分布式能源系统解决方案为圆心的“1+7”业务模式，其控股股东为陕鼓集团。2021 年 8 月，陕西西安区域性国资国企综合改革试

130、验实施方案提出，要把陕鼓集团打造为全国国企改革标杆；打造 2 个具有完整产业链的万亿级产业集群，以西电集团、陕鼓动力等企业为骨干，发展先进制造业。陕鼓集团自 2016 年起积极推进混改工作，先后实施了骨干持股、限制性股票激励、超额 EVA 激励等多项机制，于 2021 年完成了外部董事占多数专项改革任务，积极推行经理层成员任期制和契约化管理，建立了“归零赛马+揭榜挂帅”的中长期激励约束机制，并与近 500 家在陕企业和科研院所等建立合作，强化协同发展。 近年来，陕鼓动力探索子公司混合所有制改革，灵活开展中长期激励，不断激活公司经营活力。2021 年公司营业收入历史上首次超过百亿元。随着国企改革

131、三年行动表率专题推进会提出的继续加大优质资产注入上市公司力度要求的推进，陕鼓动力未来有望获得资本注入，进一步提高经营质量和业绩水平。 表表 11：陕鼓动力股权激励目标完成情况：陕鼓动力股权激励目标完成情况 2 2021021 2 2022022 2 2023023 净利润目标（亿元） 6.77 7.17 7.57 公司净利润（亿元） 8.58 - - 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 3 3、中钨高新：紧抓“双百”改革契机，股权激励激发企业活力、中钨高新：紧抓“双百”改革契机，股权激励激发企业活力 2018 年，中钨高新被列为国企改革“双百行动”第一批试点企业，并借助国企改革对“三供一业

132、”进行分离移交，清除历史包袱。2020 年，公司非公开发行股票募集资金 8.8亿元，用于生产线技改、硬质合金产品提质扩能和精密工具产业园建设，助力公司优质产品提质扩能，实现产业升级。2021 年，作为国企改革的重要举措，公司中长期激励改革实现重大突破，第一期限制性股票激励项目完成授予，进一步完善公司治理结构，激发员工积极性；并积极稳妥推进具备条件的试点企业混改工作。2021 年，公司经营业绩再创历史新高，实现收入 120.94 亿元，同比增长 21.92%；净利润 5.28 亿元，同比增长 138.6%。未来随着控股股东中国五矿混改过程中对 9 家上市公司进行平台整合，中钨高新有望取得业务和资

133、源协同优势，扩大盈利空间。 图图 31：中钨高新混改历程中钨高新混改历程 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 在金洲公在金洲公司进行职司进行职业经理人业经理人试点试点2017年被纳入国企改被纳入国企改革“双百行动”革“双百行动”第一批试点企第一批试点企业，分离移交业，分离移交下属公司“三下属公司“三供一业”供一业”2018年非公开募非公开募集资金助集资金助力产品提力产品提质扩能质扩能2020年第一期限第一期限制性股票制性股票激励项目激励项目完成授予完成授予2021年 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 33 表表 12：中钨高新股权激励目标完成情况：中

134、钨高新股权激励目标完成情况 2 2021021 2 2022022 2 2023023 净利润目标（亿元） 1.92 2.34 2.51 公司净利润（亿元） 5.28 - - 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 六、通信：国企改革有望迎来通信公司新一轮成长六、通信：国企改革有望迎来通信公司新一轮成长 （一）通信行业上市公司国企贡献主要营收和净利润 目前国内通信行业上市公司中，国有企业共计 19 家企业，占行业营业收入比例超过64.90%， 占行业扣非归母净利润比例超过 84.95%。 国企在通信行业基本处于行业龙头地位。国企改革的将对国内通信行业产生深远影响。通信上市公司国有企业中，其中

135、4 家实际控制人为国资委，7 家实际控制人为地方国资委，8 家实际控制人为中央国有企业。 根据我们对通信行业国企改革上市公司 2021 年报数据分析，营收方面，2021 年通信行业国企改革上市公司营收达到 17283.61 亿元， 同比增长 10.90%； 归母净利润方面， 2021年通信行业国企改革上市公司归母净利润达到 1387.90 亿元，同比增长 7.54%，业绩总体保持增长向好态势。 表表 13：通信行业国企改革上市公司基本情况：通信行业国企改革上市公司基本情况 股票代码股票代码 股票简称股票简称 实际控制人类型实际控制人类型 总市值总市值 （亿元）（亿元） 20212021 年营业

136、年营业收入收入( (亿元亿元) ) 营业收入同比营业收入同比增长率增长率(%)(%) 20212021 年扣非归母年扣非归母净利润净利润( (亿元亿元) ) 扣非归母净利润扣非归母净利润同比增长率同比增长率(%)(%) 000032.SZ 深桑达 A 中央国有企业 167.62 427.04 33.21 3.40 1.43 000070.SZ 特发信息 地方国资委 51.01 45.91 -2.79 -6.64 10.91 002017.SZ 东信和平 中央国有企业 53.85 10.72 0.92 0.33 0.12 002281.SZ 光迅科技 中央国有企业 113.72 64.86 7.

137、28 4.70 0.03 002313.SZ *ST 日海 地方国资委 21.79 46.83 23.78 -0.28 -0.96 002396.SZ 星网锐捷 地方国资委 126.57 135.49 31.49 4.96 0.24 002544.SZ 杰赛科技 中央国有企业 164.22 65.53 4.09 1.20 1.44 003031.SZ 中瓷电子 中央国有企业 117.90 10.14 24.21 1.07 0.23 300183.SZ 东软载波 地方国资委 59.03 9.06 3.48 1.13 -0.33 300620.SZ 光库科技 地方国资委 44.40 6.68 35

138、.84 1.09 1.39 300711.SZ 广哈通信 地方国资委 23.71 3.46 12.18 0.42 0.46 600050.SH 中国联通 国资委 1075.29 3278.54 7.9 64.52 0.18 600345.SH 长江通信 国资委 32.12 1.10 -37.79 0.92 0.04 600498.SH 烽火通信 国资委 168.55 263.15 24.87 2.44 2.96 600734.SH *ST 实达 地方国资委 111.75 9.22 -19.94 -17.16 2.10 600775.SH 南京熊猫 中央国有企业 82.15 45.32 14.6

139、6 0.12 -0.35 600776.SH 东方通信 中央国有企业 127.61 30.37 2.38 0.27 0.04 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 34 600941.SH 中国移动 中央国有企业 13627.35 8482.58 10.44 1,074.18 0.05 601728.SH 中国电信 国资委 3559.63 4341.59 11.34 250.44 0.19 资料来源：Wind，各公司年报，中国银河证券研究院 股权激励作为企业为了激励和留住核心人才而推行的一种长期激励机制，是目前最常用的激励员工的方法。国有企业进行股权激励，体现出

140、管理层对公司的长期发展是持续看好的，同时也体现出公司对企业高级管理人员或关键员工等被激励对象的正向奖励，积极努力提升公司经营业绩和管理水平。 表表 14：通信国有企业共计六个标的近年来实施股权激励计划：通信国有企业共计六个标的近年来实施股权激励计划 股票代码股票代码 股票简称股票简称 股权激励计划股权激励计划 002281.SZ 光迅科技 2017 年股权激励计划限制性股票 2088.8 万股，占公司股本总额的 3.32%，股票价格为9.55 元/股，本计划有效期为 5 年； 2019 年股权激励计划限制性股票 2423.6 万股，占公司股本总额的 3.58%，股票价格为14.39 元/股，本

141、计划有效期为 5 年。 002544.SZ 杰赛科技 2019 年股权激励计划限制性股票 712.93 万股，占公司股本总额的 1.25%，股票价格为6.44 元/股，本计划有效期为 10 年。 300620.SZ 光库科技 2018 年股权激励计划限制性股票 263.0 万股，占公司股本总额的 2.99%，股票价格为19.90 元/股，本计划有效期为 5 年； 2020 年股权激励计划限制性股票 156.3 万股，占公司股本总额的 1.73%，股票价格为19.57 元/股，本计划有效期为 4 年； 2021 年股权激励计划限制性股票 89.68 万股，占公司股本总额的 0.84%，股票价格为

142、26.03 元/股，本计划有效期为 5 年； 2022 年股权激励计划限制性股票 237.1 万股，占公司股本总额的 1.44%，股票价格为12.67 元/股，本计划有效期为 5 年。 600050.SH 中国联通 2017 年股权激励计划限制性股票 84733.1 万股，占公司股本总额的 2.80%，股票价格为3.79 元/股，本计划有效期为 5 年； 2022 年股权激励计划限制性股票 90000.0 万股，占公司股本总额的 2.90%，股票价格为2.48 元/股，本计划有效期为 5 年。 600498.SH 烽火通信 2018 年股权激励计划限制性股票 5800.0 万股，占公司股本总额

143、的 5.21%，股票价格为13.01 元/股，本计划有效期为 5 年； 2021 年股权激励计划限制性股票 5650.0 万股，占公司股本总额的 4.99%，股票价格为11.74 元/股，本计划有效期为 5 年。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）投资建议：综合考虑业绩表现和股权激励政策实施 根据我们对通信行业国企改革相关上市公司 2021 年报数据分析，营收方面，2021 年通信行业公司营收同比增长的占比 85%，同比增长超过 10%的占比 55%，同比增长超过 20%的占比 30%，同比下降的占比 15%。其中光库科技、深桑达 A、星网锐捷领跑前三，分别增长 35.84%、33

144、.21%、31.49%。 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 35 图图 32：光库科技、深桑达：光库科技、深桑达 A、星网锐捷领跑营收增幅榜、星网锐捷领跑营收增幅榜 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 扣非归母净利润方面，2021 年通信行业扣非归母净利润同比增长的公司占比 85%，同比下降的占比 15%， 其中特发信息、 烽火通信、 *ST 实达领跑前三， 分别增长 10.91%、 2.96%、2.10%。 图图 33：特发信息、烽火通信、特发信息、烽火通信、*ST 实达领跑扣非归母净利润增幅榜实达领跑扣非归母净利润增幅榜 资料来源：Wind，中国银河

145、证券研究院 通信行业国企改革相关上市公司同时满足2021年营收同比增长率超过10%与扣非归母净利润同比增长的公司共计 6 家。 表表 15：市值大于市值大于 50 亿亿&营收增幅大于营收增幅大于 10%&扣非归母净利润同比增长的国企公司共计扣非归母净利润同比增长的国企公司共计 6 家家 股票代码股票代码 股票简称股票简称 总市值（亿元）总市值（亿元） 营业收入同比增长率营业收入同比增长率(%)(%) 扣非归母净利润同比增长率扣非归母净利润同比增长率(%)(%) 000032.SZ000032.SZ 深桑达深桑达 A A 167.62167.62 33.2133.21 1.431.43 0023

146、96.SZ002396.SZ 星网锐捷星网锐捷 126.57126.57 31.4931.49 0.240.24 003031.SZ003031.SZ 中瓷电子中瓷电子 117.90117.90 24.2124.21 0.230.23 600498.SH600498.SH 烽火通信烽火通信 168.55168.55 24.8724.87 2.962.96 600941.SH600941.SH 中国移动中国移动 13627.3513627.35 10.4410.44 0.050.05 601728.SH601728.SH 中国电信中国电信 3559.633559.63 11.3411.34 0.

147、190.19 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 0.00%5.00%10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00%光库科技深桑达A星网锐捷烽火通信中瓷电子0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%特发信息烽火通信*ST实达杰赛科技深桑达A 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 36 在国企改革方向，综合考虑业绩表现及股权激励实施情况，建议关注中国移动、中在国企改革方向，综合考虑业绩表现及股权激励实施情况，建议关注中国移动、中国电信、烽火通信、星网锐捷、中瓷电子、杰赛科技。国电

148、信、烽火通信、星网锐捷、中瓷电子、杰赛科技。 七、航空：“三大航”货运混改加速推进，产业链运行七、航空：“三大航”货运混改加速推进，产业链运行效率持续改善效率持续改善 （一）“三大航”货运混改是我国民航业国企改革的主旋律 1 1民航业国企占据主导地位，“三大航”寡头垄断民航业国企占据主导地位，“三大航”寡头垄断 我国民航运输业中，国有航司占据着主导地位。2021 年，我国民航业运输机队在册数量总计 4054 架，其中作为国航、南航、东航分别具有 746 架、878 架、752 架，合计占比58.6%，即“三大航”的 CR3 接近 60%。 作为“三大航”的上市公司国航、南航、东航，第一大股东分

149、别为国航集团、南航集团、东航集团，第一大股东持股比例分别为 40.98%、50.75%、40.1%，而国航集团、南航集团、东航集团均为国资委直接控股的央企。由此可见，国资委是“三大航”的最终实际控制人。 图图 34：2021 年机队规模口径的航空公司市占率情况年机队规模口径的航空公司市占率情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 表表 16：我国主要航司及其企业属性：我国主要航司及其企业属性 航司名称航司名称 实际控制人实际控制人 企业性质企业性质 国航集团 中国国航 国资委 央企 深圳航空 山东航空 昆明航空 国航内蒙 北京航空 大连航空 南航集团 南方航空 国资委 央企 国航系,

150、18.40%南航系, 21.66%东航系, 18.55%海航系, 8.49%春秋, 2.79%吉祥, 2.02%其他, 28.10% 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 37 厦门航空 重庆航空 河北航空 江西航空 雄安航空 珠海航空 汕头航空 贵州航空 南航河南 东航集团 东方航空 国资委 央企 联合航空 上海航空 一二三航空 东航江苏 东航云南 东航武汉 海航集团 海南航空 海南方大 民企 首都航空 乌鲁木齐航空 大新华航空 祥鹏航空 福州航空 长安航空 北部湾航空 金鹏航空 桂林航空 均瑶集团 吉祥航空 王均金 民企 九元航空 春秋航空 王正华 民企 成

151、都航空 中国商飞 央企 四川航空 四川国资委 地方国企 幸福航空 西安国资委 地方国企 青岛航空 青岛国资委 地方国企 多彩贵州 贵州国资委 地方国企 天骄航空 内蒙国资委 地方国企 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 38 奥凯航空 华电集团、中航工业 央企 华夏航空 胡晓军 民企 东海航空 陈仕洲 民企 瑞丽航空 陈芹 民企 长龙航空 刘启宏 民企 西藏航空 严伟 民企 龙江航空 朱桂芝 民企 红土航空 同程控股 民企 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2 2、航空客运主业难以打破国资控股模式、航空客运主业难以打破国资控股模式 “三大航”的航空客

152、运主业坚持国有化模式，主要是出于以下考虑：1）航空客运行业已经是三大航寡头垄断的格局， 如果完全市场化， 可能会带来寡头垄断格局下， 恶性提价、降价的隐患；2）民航客运涉及旅客人身安全，国家控制可以更好保障安全，避免市场化经营模式下带来的潜在道德风险问题；3）当国有航司新开时刻、航线，及采购机队航材，与国内外局方及飞机供应商的协商谈判会具有更强的话语权。 3 3、航空货运航空货运业务混改，将最终带来盈利水平的提升业务混改，将最终带来盈利水平的提升 国有航司的货运业务板块，主要包括客机腹舱货运、客机货班（“客改货”）、全货机运输等运输服务项目，货站等地面服务项目，及货代等全链条物流服务项目。货运

153、板块的混改转型，主要出于以下几方面的考虑：1）我国货运物流行业竞争日趋激烈，市场化运营机制的现代物流企业在竞争中占有显著的优势。相比之下，国有物流企业面临着管理体系、仓运配设施、物流技术等多方面落后的问题；2）若客货业务不进行分置，由上市公司统一运营管理，则可能导致业务专营程度低，效率低下。 在此基础上，实行混改对于国有航司货运业务板块盈利水平的提升效应，这可从提升毛利、降低费用两个角度进行展望：1）从提升毛利的角度，通过引入民资战略投资者、财务投资者，将带来资金、行业经验、专业能力、客户资源等多方面的支持，从而解决设施、技术等落后的问题，最终提升公司的业务量；2）从降低费用的角度，通过混改，

154、可引入市场化模式的员工管理体制、考核体制，很大程度上解决国企普遍存在的“人浮于事”的问题，可节省人力支出等相关的费用。 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 39 图图 35：航空货运行业主要公司净利率水平航空货运行业主要公司净利率水平 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 36：全货机数量分布：全货机数量分布 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 4 4、“三大航三大航”货运混改加速推进，东航物流已率先完成上市货运混改加速推进，东航物流已率先完成上市 国有航司的货运业务混改，主要包括：股权转让-增资扩股-股份制改革-上市，等几个关键环节。 从

155、 2016 年开始， “三大航” 先后启动了其货运板块的分拆混改进程， 截至目前，“三大航”中，东航已率先完成了其货运业务混改并成功上市，而国航、南航的货运业务混改仍在推进过程中。 表表 17：“三大航”货运混改进程：“三大航”货运混改进程 集团公司名称集团公司名称 混改进程混改进程 国航 股权转让：股权转让：2018 年 8 月，国航从上市公司中国国航中，剥离置出国货航，即将其持有国货航 51%股权转让至中航集团的全资子公司，航空资本控股有限责任公司。 增资扩股：增资扩股：2020 年 11 月，国货航向深圳国际、菜鸟网络、国改双百发展基金、国货航员工持股平台，签订定增协议。 1.89%-1

156、4.96%3.78%4.84%18.95%-25.26%-10.83%-19.79%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%顺丰控股京东物流华贸物流圆通速递东航物流中国国航南方航空东方航空2021年净利率（%）681536333顺丰航空邮政航空圆通航空友和通道金鹏航空南航货运中货航国货航四川航空龙浩航空长龙航运中航货运天津货运 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 40 南航 2018 年 6 月，成立南航物流。2019 年底，成立

157、南货航，进一步剥离全货机资产。 股权转让：股权转让：2020 年 12 月，南航物流向南航集团、普洛斯隐山资本、钟鼎资本、国改双百基金、君联逸格、中国外运、中金启辰、中金浦成、员工持股平台，签订定增协议。 东航 股权转让：股权转让：2016 年 11 月，东航实现了从上市公司东方航空中，剥离置出中货航，即将其持有中货航 100%股权，转让至东航集团下属全资子公司，东方航空产业投资有限公司。 增资扩股：增资扩股：2017 年 6 月 19 日，中货航发起定增，引进 4 家战略投资者，即东航集团、联想控股、普洛斯、德邦、绿地，同时向员工持股平台发起定增。 股份制改革：股份制改革：2018 年 12

158、 月，东航物流完成股份制改革，变更为股份有限公司。 上市：上市：2019 年 6 月，东航物流向证监会提交上市申请，2021 年 6 月，正式在 A 股上市。 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院整理 （二）通用航空混改，是航司国改另一值得关注的部分 民航业通常分为商业航空、通用航空两大类别。其中，商业航空包括通过民用飞机开展的客货运业务， 而通用航空则为除去商业航空后的其他部分 （包括航空摄影、 医疗救护、气象探测、空中巡查、人工降水、空中播种，及私人包机飞行等内容）。通用航空使用的飞机类型通常为直升机、公务机、私人机等，与商用航空的飞行器有所不同。 南航通航是南航的子公司， 前身为湛江直

159、升机中队、 珠海直升机分公司， 2014 年 11 月改制成为南航通航，并于 2016 年 5 月获得局方的运行许可。截至目前，南航通航具有 25架直升机。 2020 年底，伴随南航物流混改深化，南航通航也迈出了混改的关键一步。这将进一步推动我国国有航司各业务板块独立专营程度的提升，增强集团的经营效率、盈利能力。国有航司通用航空板块的混改，也是未来值得关注的部分。 表表 18：南航通航混改进程：南航通航混改进程 集团公司名称集团公司名称 混改进程混改进程 南航 2020 年 11 月，南航通航引进了战略投资者，包括国改双百基金、南网产业投资集团、南航资本控股、珠海通航等，同时也有员工持股。 资

160、料来源：公司官网，中国银河证券研究院整理 （三）除混改引入民资，资产证券化、引入职业经理人、股权激励是航司国改进一步深化的其他可行方案 展望未来，考虑到航空行业具有重资产的属性，自有及租赁飞机等非流动资产占比较大，通过资产证券化盘活存量资产，或是国有航空公司国改进一步推进的一个潜在方案。特别地，因当前疫情背景下，航司面临亏损困境，现金流承受压力的问题，未来通过实行资产证券化，或可较为有效地缓解现金流紧张。 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 41 同时，通过引入职业经理人、推行股权激励等方式，也是国有航空公司深化国改的其他可行方案，可发挥进一步提高国有航司的经

161、营效率、盈利能力的作用。 （四）投资建议：看好龙头航司及货运混改相关标的的投资机会 继续把握疫情修复背景下，中国国航（601111.SH）、南方航空（600029.SH）、东方航空（600115.SH）业绩回升预期带来的股价向上机遇；关注东航物流（601156.SH）的投资机会。 风险提示：风险提示： 航空货运价格大幅下降、航空货运混改不及预期、疫情再次蔓延产生的风险。 八、汽车：关注资产证券化、国企合并重组化及分拆上八、汽车：关注资产证券化、国企合并重组化及分拆上市投资机会市投资机会 （一）资产证券化是汽车国企改革投资主线 2021 年全国共销售新车 2627.5 万辆，同比上年增长 3.8

162、%。其中前十大汽车集团销量市占率达到 86.37%，有八家股东为中央企业/地方国资委。目前国内前六大汽车集团均为国有企业，国有企业占国内汽车销量份额超过 70%，占行业营业收入比例超过 75%，占行业利润的比例高于 80%。汽车及零部件行业上市公司中有近 50 家是国有企业，国企在汽车行业及零部件细分市场基本处于行业龙头地位。 国企改革将对国内汽车行业产生深远影响。 表表 19：2021 年中国汽车集团销量年中国汽车集团销量 top10 排名排名 企业名称企业名称 2 2021021 年销量（万辆）年销量（万辆） 2 2021021 年市占率年市占率 企业股东（实际控制人）背景企业股东（实际控

163、制人）背景 1 上汽集团 530.16 20.18% 地方国资委 2 一汽集团 350.06 13.32% 中央企业 3 东风集团 326.85 12.44% 中央企业 4 长安集团 229.04 8.72% 中央企业 5 广汽集团 214.36 8.16% 地方国资委 6 北汽集团 172.85 6.58% 地方国资委 7 吉利集团 133.67 5.09% 民营企业 8 长城汽车 128.10 4.88% 民营企业 9 奇瑞集团 95.93 3.65% 地方国资委 10 华晨集团 88.30 3.36% 地方国资委 合计合计 2269.322269.32 86.37%86.37% 资料来源

164、：Wind，中国银河证券研究院 2018 年，汽车销量增速首次出现同比负增速，行业进入低速增长并逐渐进入成熟期。新能源化将进一步颠覆传统汽车市场格局，集中度预计将进一步向头部靠拢。我们认为， 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 42 国企 “做大做优做强” 是国企改革的根本目的， 也是面对来自国际以及新势力品牌 “围堵”的大势所趋，头部自主品牌国企通过扩大规模、降低成本来提升竞争力已成为必要。 从现有的改革案例中，我们大致可以归纳出以下模式：1）混合所有制改革，引入 PE等作为战略投资者，如江淮汽车；管理层股权激励，如上汽集团、华域汽车、广汽集团等；2）具备相

165、似主业的企业集团合并，例如南北车合并；3）集团资产证券化；4）国资退出，民营企业借壳。我们认为，汽车行业具备产业链长，对地方就业、经济发展带动起到重要支撑作用，国资退出或调整主业的可能性较小，所以我们认为汽车行业国企改革实现途径主要有：（1）集团资产证券化；（2）混合制改革；3）整合重组。 改革的重点之一是对未完成混合所有制改革的大型国有企业进行资产证券化改革，通过资产置换、购买大股东资产等途径来实现。混改已经成为汽车行业国企改革新突破口随着进口关税下调、汽车合资股比放开等一系列开放政策出台，面对新能源汽车与智能网联汽车的发展， 汽车消费需求也在不断升级， 多重因素都将倒逼国有车企由内而外进行

166、变革。 表表 20：汽车企业国企改革模式：汽车企业国企改革模式 企业企业 改革形势改革形势 实施年份实施年份 上汽集团 管理层激励： 提取奖励资产购买理财， 其中 80%的额度购买上汽集团股票 2013 广汽集团 管理层激励：期权激励 2014 北汽集团 集团整车业务通过北京汽车（1958.HK）、北汽蓝谷（600733.SH）分别上市 江淮汽车 管理层持股，集团整体上市 2014 金龙汽车 集团内部整合 2014 华域汽车 管理层激励： 提取奖励资产购买理财， 其中 80%的额度购买华域汽车股票 2013 广汽集团 下属新能源汽车板块分拆上市 2021&2012 资料来源：Wind，中国银河

167、证券研究院 表表 21：汽车行业上市公司国企控股股东：汽车行业上市公司国企控股股东 证券简称（代码）证券简称（代码） 控股股东（背后集团）控股股东（背后集团） 长安汽车（000625.SZ） 长安集团（南方工业，即兵器装备） 东安动力（600178.SH） 长安集团（南方工业，即兵器装备） ST 天雁（600698.SH） 长安集团（南方工业，即兵器装备） 一汽解放（000800.SZ） 一汽集团 一汽富维（600742.SH） 一汽集团 富奥股份（000030.SZ） 一汽集团 东风汽车（600006.SH） 东风集团 东风科技（600081.SH） 东风集团 江铃汽车（000550.SZ）

168、 江铃控股（长安汽车、江铃集团） 风神股份（600469.SH） 中国化工橡胶（中国化工） 中国汽研（601965.SH） 中国通用技术 长春一东（600148.SH） 吉林东光集团（兵器工业） 西仪股份（002265.SZ） 南方工业，即兵装集团 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 43 目前汽车行业尚有一汽集团、长安汽车、北汽集团等大型整车及零部件集团尚未进行全面国企改革，未来有望带来资产证券化投资机会。 （二）地方小型国有企业股权激励或资产重组 规模较小的地方国有汽车企业改革的重点在于提升效率、推动经营转型、盘活存

169、量资产。地方在债务压力之下，地方政府有动力积极推进改革。地方小型国有企业由于资产规模小，且由地方政府控制，我们预计地方小型国企改革有望先行先试，力度也会比较大，尤其是在管理层激励或者资产重组。若企业经营不善，考虑到为了保持国有经济成分的优势地位，地方政府或寻找优势国有企业兼并重组，或将其资产注入上市公司平台。 表表 22：地方汽车行业国企：地方汽车行业国企 证券简称（代码）证券简称（代码） 实习控制人实习控制人 潍柴动力（000338.SZ） 山东省国有资产监督管理委员会 云内动力（000903.SZ） 昆明市国有资产监督管理委员会 中通客车（000957.SZ） 山东省国有资产监督管理委员会

170、 青岛双星（000599.SZ） 青岛市国有资产监督管理委员会 ST 安凯（000868.SZ） 安徽省国有资产监督管理委员会 亚星客车（600213.SH） 山东省国有资产监督管理委员会 全柴动力（600218.SH） 全椒县人民政府 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）投资建议：持续关注国企改革尚在进行中的标的 1 1一汽集团一汽集团 一汽集团下属的零部件业务已经通过一汽富维 （600742.SH） 、 富奥股份 （000030.SZ） 、长春一东（600148.SH）和启明信息（002232.SZ）实现上市，整车业务中仅有一汽解放通过资产置换形势注入到一汽轿车（000800.S

171、Z）上市公司体内，一汽大众、一汽丰田等核心资产仍在体外，未来资产证券化空间巨大。 图图 37：一汽集团组织结构图：一汽集团组织结构图 资料来源：一汽集团官网，中国银河证券研究院整理 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 44 2020 年 3 月 12 日，一汽轿车发布公告，一汽解放资产重组项目获批；5 月 20 日，一汽轿车公告变更证券简称至“一汽解放”。后续，我们认为公司可能存在三个整体改革方向： （1） 本次资产置换是一汽集团整体上市前重要一步， 待一汽大众股权事宜最终敲定后，再分别注入乘用车以及核心零部件业务，从而实现整体上市。 （2）此次将一汽轿车资产

172、置出后， 后续或集中打包上市一汽乘用车业务。 （3） 一汽集团、 东风集团、 长安集团或合并，一汽解放作为三集团商用车上市平台。 表表 23：一汽股份持有一汽集团旗下资产：一汽股份持有一汽集团旗下资产 公司名称公司名称 持股比例持股比例 主营业务主营业务 合营公司 一汽丰田（长春）发动机 50 发动机制造 天津一汽丰田发动机 50 发动机制造 四川一汽丰田汽车 50 乘用车整车制造 天津一汽丰田汽车 20 乘用车整车制造 一汽丰田销售 45.5 整车销售 一汽通用轻型商用车 50 商用车整车制造 海南一汽海马汽车销售 50 乘用车整车制造 一汽海马汽车 49 乘用车整车制造 全资及控股子公司

173、一汽轿车 53.03 乘用车整车制造 一汽-大众汽车 60 乘用车整车制造 一汽财务 70.7985 汽车金融 一汽解放 100 商用车整车及核心部件 一汽吉林 100 轻型车整车制造 一汽客车 100 客车整车制造 一起模具 100 模具制造 一汽物流 100 整车物流 一汽进出口 100 进出口 海南热带汽车实验 100 汽车试验检测 机械工业第九设计研究院 100 汽车设计 长春汽车研究所科技服务 100 技术服务 长春汽车材料研究所 100 科技服务 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2 2长安集团长安集团 长安集团的自主以及合资整车业务已通过长安汽车（000625.SZ）实现上

174、市，部分零部件已通过 ST 天雁（600698.SH）和东安动力（600178.SH）上市，但集团零部件资产华川电装、重庆青山工业、成都宁江昭和汽车等尚未进行资产证券化。 我们认为长安集团后续国企改革方向或有：（1）一汽集团、东风集团、长安集团或合并，长安汽车或成为三大央企自主乘用车资产重组平台； （2）长安集团零部件业务资产证券化， 或注入集团控股上市平台 ST 天雁或东安动力。 2019 年 12 月 31 日，长安汽车（000625.SZ）公告称，与深圳前海锐致投资有限公司 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 45 50%F 50%F 50%F 50%F

175、 50%F 50%F （以下简称前海锐致）签署协议，将此前挂牌的长安标致雪铁龙汽车有限公司（以下简称长安 PSA）的 50%股权以 16.3 亿元的价格转让给前海锐致，后者为宝能汽车有限公司。 图图 38：长安集团组织结构图：长安集团组织结构图 资料来源：汽车商业评论，中国银河证券研究院整理 3 3北汽集团北汽集团 北汽集团整车业务已通过北汽蓝谷（600733.SH）以及北京汽车（1958.HK）、福田汽 车（600166.SH）实现上市，但海纳川、江西昌河零部件业务尚未纳入到上市平台。 我们认为，北汽集团的国企改革方向或为：1）北汽蓝谷或成为北汽集团回归 A 股的平台，福田转让宝沃汽车大部分

176、股权解决了北汽内部的同业竞争问题； 2） 北汽集团零部件业务海纳川零部件推进 资产证券化，或注入集团控股的零部件上市平台渤海汽车。 图图 39：北汽集团组织结构图：北汽集团组织结构图 资料来源：北汽蓝谷公告，中国银河证券研究院整理 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 46 插插 图图 目目 录录 图 1：国企改革进程中，国有及国有控股企业数量 . 4 图 2：国企改革进程中，国有资本集中情况 . 4 图 3：“三年行动”提出后，国企改革板块行情 . 5 图 4：股权转划披露后，部分企业股价表现 . 5 图 5：“三年行动”提出后，新能源指数行情 . 6 图 6

177、：“三年行动”提出后，机械指数行情 . 6 图 7：“三年行动”提出后，国防军工指数行情 . 6 图 8：“三年行动”提出后，航空指数行情 . 6 图 9：混合所有制改革进程 . 7 图 10：过去五年十大军工集团资产证券化率数据 . 10 图 11：科研院所改制进度猜想 . 11 图 12：装备市场主体结构演变 . 13 图 13：我国十大军工集团的历史沿革 . 13 图 14：1990 年至 2021 年美国军工行业兼并历程 . 14 图 15：煤炭行业集中度不断提升 . 17 图 16：晋陕蒙及晋陕蒙新原煤产量占比全国原煤产量 . 17 图 17：2015-2021 年建材行业不同性质企

178、业净利率走势（%） . 22 图 18：建材行业上市公司不同性质企业数量 . 22 图 19：建材行业上市公司不同性质企业平均市值（亿元） . 22 图 20：中国建材集团重点产业结构 . 23 图 21：2016-2020 年中国建材水泥及水泥制品业务收入占比（%） . 24 图 22：中国建材水泥业务整合前旗下 8 家水泥企业 . 25 图 23：中国建材水泥业务合并重组时间图 . 26 图 24：2015-2021 年冀东水泥营业收入走势（亿元） . 27 图 25：2015-2021 年冀东水泥销售净利率（%） . 27 图 26：机械行业不同性质企业占比 . 30 图 27：机械行业

179、不同性质企业平均市值（亿元） . 30 图 28：机械行业不同性质企业净利率（%） . 30 图 29：徐工机械净利率（%）变化趋势 . 31 图 30：徐工机械混改历程 . 31 图 31：中钨高新混改历程 . 32 图 32：光库科技、深桑达 A、星网锐捷领跑营收增幅榜 . 35 图 33：特发信息、烽火通信、*ST 实达领跑扣非归母净利润增幅榜 . 35 图 34：2021 年机队规模口径的航空公司市占率情况 . 36 图 35：航空货运行业主要公司净利率水平 . 39 图 36：全货机数量分布 . 39 图 37：一汽集团组织结构图 . 43 图 38：长安集团组织结构图 . 45 图

180、 39：北汽集团组织结构图 . 45 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 47 表表 格格 目目 录录 表 1：国企主要改革路径及成果 . 3 表 2：军工企业混改模式 . 7 表 3：各集团改革实施具体情况 . 8 表 4：深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会讲话重点 . 9 表 5：“大集团、小平台”概念标的 . 12 表 6：全国原煤产量排名前 20 的煤企集团 2020&2021 产量（万吨）及同比 . 16 表 7：供给侧改革之后大型煤企集团整合进程 . 18 表 8：国企改革三年行动方案发布之后山西煤企集团改革进展 . 19

181、表 9：部分煤企开始向新能源新材料领域布局发展 . 19 表 10：机械行业国企改革路径 . 29 表 11：陕鼓动力股权激励目标完成情况 . 32 表 12：中钨高新股权激励目标完成情况 . 33 表 13：通信行业国企改革上市公司基本情况 . 33 表 14：通信国有企业共计六个标的近年来实施股权激励计划 . 34 表 15：市值大于 50 亿&营收增幅大于 10%&扣非归母净利润同比增长的国企公司共计 6 家 . 35 表 16：我国主要航司及其企业属性 . 36 表 17：“三大航”货运混改进程 . 39 表 18：南航通航混改进程 . 40 表 19：2021 年中国汽车集团销量 t

182、op10 . 41 表 20：汽车企业国企改革模式 . 42 表 21：汽车行业上市公司国企控股股东 . 42 表 22：地方汽车行业国企 . 43 表 23：一汽股份持有一汽集团旗下资产 . 44 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 48 分分析师析师承承诺诺及简及简介介分析师承诺及简介分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 蔡芳媛、李良、潘玮、王婷、范想想、石金漫、鲁佩、赵良毕 评级标准评级标准 行

183、业评级体系行业评级体系 未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。 公司评级体系公司评级体系 推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。 谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%20%。 中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分

184、析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。 table_avow 免责声免责声明明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认

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