1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 06 月月 19 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(维持维持) 研究所 证券分析师： 薛玉虎 S0350521110005 证券分析师： 刘洁铭 S0350521110006 证券分析师： 宋英男 S0350522040002 Table_Title 顺利转身，趋势在前，洋河再次起航顺利转身，趋势在前，洋河再次起航 洋河股份（洋河股份（002304）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 洋河股份 6.9% 17.9% -17.1% 沪深 300 7.6% 1.7%

2、-15.5% 市场数据 2022/06/17 当前价格（元） 169.72 52 周价格区间（元） 130.12-219.12 总市值（百万） 255,766.00 流通市值（百万） 212,698.20 总股本（万股） 150,698.80 流通股本（万股） 125,323.00 日均成交额（百万） 668.52 近一月换手（%） 0.38 相关报告 洋河股份（002304）事件点评 ： 梦之蓝加速释能，公司向上趋势不改 （买入）*饮料制造*薛玉虎，刘洁铭，宋英男2022-04-29 投资要点：投资要点： 公司于公司于 2019 年开始的深度调整，我们认为一半是行业问题，一半年开始的深度调整

3、，我们认为一半是行业问题，一半是自身经营管理问题，本质在于产品结构不适应行业是自身经营管理问题，本质在于产品结构不适应行业发展发展趋势。趋势。2016年开始行业进入新一轮景气周期，主流价格带加速向上升级，中高端失速、次高端扩容是本轮最显著的特点之一。但洋河在本轮复苏周期中表现不佳，我们认为行业原因和自身原因各占一半。一方面，2016 年前公司海/天系列+其他中低档白酒收入占比过高（约为 80%） ，面对 300 元以下价格带萎缩，海/天基本盘下滑，梦之蓝（收入占比约为 20%）对于整体收入的拉动不明显，公司“船大难掉头” 。另一方面，公司此前以深度营销模式为核心，厂家管理链条较长，在本轮升级趋

4、势下，业绩增长的停滞放大了自身渠道模式和组织管理方面的问题。 公司顺应公司顺应行业行业趋势，聚焦次高端价位，趋势，聚焦次高端价位，深度调整基本走到尾声，深度调整基本走到尾声，2021 年年进入进入改革改革红利释放期红利释放期。公司在 2020 年下半年调整基本走到尾声，公司的渠道库存、主产品价盘、渠道信心等均有显著改善。2020年 Q3营收/净利润分别同比增长 7.6/14.1%，自 2019年 Q3后营收/业绩增速再次转正，四季度增速环比加速。洋河之所以调整成功，主要基于两方面：1）长期看，消费者对于洋河的认可并未发生根本性转变，公司的核心竞争力在调整期间并未受损，综合实力依旧领跑行业。2）

5、短期看，公司不回避市场中出现的问题，2019年以来聚焦次高端，针对性地对管理、渠道和营销层面出现的问题进行改革。经过三年的系统性调整，前期困扰公司的两大核心问题基本解决，公司进入到改革红利的释放期。 梦之蓝将成为增长新引擎梦之蓝将成为增长新引擎，公司将，公司将顺利完成动能转换顺利完成动能转换，看好长期的，看好长期的业绩确定性业绩确定性。目前行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型，300-800 元次高端价格带受益消费升级进入趋势性高增长，蕴含更大的弹性机会。梦之蓝系列 2021 年销售收入近百亿，是行业内规模排名前三的次高端大单品，先发优势显著，公司将充分受益本轮次高端红利。1）一方面，600

6、 元价位成为下一轮竞争的焦点，梦6+将持续引领公司成长。2021 年梦 6+收入规模（报表端）超 40亿，显著领跑 600 元次高端价位，基于先发优势+极强的营销能力+600 元价格带高速扩容的确定性，我们预计 2021-2024 年梦 6+收入复合增速仍将保持 30%+高增，并将顺利实现百亿目标。2）另一方面，2021 年梦 3 水晶版报表收入超 30 亿，产品调整到位后，水晶梦也有望受益于产品提档升级而放量。此外，公司设立高端品牌事业部，专注于手工班和梦 9 的推广，静待千元价格带扩容机会。我们认为公司将顺利完成新旧动能转换，预计未来 3 年梦之蓝收入占比将进一步提升至接近 40%，梦 6

7、+占比提升至约 22%，产品结 -0.3524-0.2710-0.1895-0.1080-0.02660.054921/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/11 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6洋河股份沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 构优化，持续兑现业绩。 公司综合竞争力领先，公司综合竞争力领先，海海/天系列需求稳定、价盘稳固，未来仍将保天系列需求稳定、价盘稳固，未来仍将保持稳健增长。持稳健增长。1）公司综合竞争力行业领先，改革后营销动作可以快速落地响应。2）即使公司面临深度调整、产品换代、中高端降速等问题，海/天系列价盘依然稳

8、固，消费需求稳定。3）江苏省区域发展的层次化为省内百元价位产品的增长提供缓冲，一旦渠道推力恢复，中高端价位产品在苏北、苏中部分区域将恢复增长。4）海之蓝/天之蓝省外市场贡献更多收入，其中河南、山东、江西、河北、东北等市场（占总收入比重约 30%）仍以 200 元作为次高端门槛，中短期内海/天系列产品仍处于当地消费的主流价格带，基本盘稳固。 在次高端扩容在次高端扩容的的背景下背景下,洋河洋河/今世缘可以实现竞合发展。今世缘可以实现竞合发展。当前江苏省内次高端规模约为 200 亿+，2018-2021 年以复合 22%的速度扩容，预计未来 3-5 年省内次高端市场仍然有翻倍以上的成长空间。洋河/今

9、世缘相较于其他地产酒及外酒品牌均有优势，而今世缘的增长也并未挤压梦之蓝的成长，二者竞争反而加速了次高端价格带的培育，短期无需担忧竞争格局恶化的问题。 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级：长期看，公司的品牌和渠道已基本实现全国化，核心竞争力不变，业内领先的优质基酒产能及储酒能力也足够支撑其未来的高端及次高端布局。公司针对次高端扩容推出梦 6+和梦 3 水晶版进行卡位，我们看好梦 6+和梦 3 水晶版顺应行业趋势增长，海/天系列基本盘稳健。近三年公司的系统性调整进入红利释放期，激励方案顺利落地，考核目标较前期有所提速，预计也将充分释放公司经营活力。预计 2022-2024 年 EPS 为 6.3

10、6/7.69/9.19元，对应 PE 27/22/18 倍，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：1）海/天系列产品仍需时间调整；2）酱酒对公司部分市场形成冲击；3）疫情反复导致消费升级节奏不及预期；4）食品安全等问题。5）部分信息来自渠道调研反馈，相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。 Table_Forcast1 预测指标预测指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 25350 30299 35966 42456 增长率(%) 20 20 19 18 归 母 净 利 润 （ 百 万元） 7508 9580 11582 13853 增长率(%

11、) 0 28 21 20 摊薄每股收益（元） 5.01 6.36 7.69 9.19 ROE(%) 18 18 18 18 P/E 33 27 22 18 P/B 6 5 4 3 P/S 10 8 7 6 EV/EBITDA 23 19 15 11 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 kYjWuZ8W9YcZrUsUvYbR9RaQoMqQsQnPfQmMtNjMsQrR8OqRpPuOmMwOvPsPzR证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 洋河 2019 年开始“深度调整”一半是行业原因，一半是自身原因 . 5 1.1、 增长动能切换不力，内部问题在

12、业绩增长停滞下被放大，公司进入“深度调整期” . 5 1.2、 行业问题：本轮升级趋势下，中高端产品高占比导致公司“船大难掉头” . 6 1.2.1、 行业“黄金十年”洋河脱颖而出，海/天成为百元价格带第一单品 . 6 1.2.2、 昨天的成功拖累今天的成长，行业新趋势下，中高端产品占比过高导致公司转身较慢 . 8 1.3、 自身问题：业绩增长停滞将深度分销模式的问题放大 . 10 1.3.1、 业绩增长停滞，深度分销的刚性成本带来经营压力 . 10 1.3.2、 主力大单品升级换代不畅，价格体系透明，渠道推力不足形成负反馈 . 11 1.3.3、 团队规模庞大，组织体系老化，管理难度倍增 .

13、 11 2、 2021 年公司的系统性调整进入尾声，改革红利释放 . 12 3、 洋河为什么可以调整成功？ . 13 3.1、 长期看，公司核心竞争力并未受损，综合实力仍居行业前列 . 13 3.2、 短期看，公司顺应行业趋势，对管理、产品和营销端暴露的问题做出针对性调整 . 15 3.2.1、 管理层面：人事变革开启经营新征程，保障员工利益 . 15 3.2.2、 产品层面：聚焦次高端，以梦 6+为抓手重塑渠道价值链，其他产品接力升级，解决产品老化问题 . 16 3.2.3、 营销层面：“一商为主，多商配称”，强化分品牌独立运作，数字化营销落地保障渠道价值链 . 16 4、 借势发力次高端，

14、梦之蓝将成增长新引擎，看好公司长期业绩确定性 . 19 4.1、 次高端仍是未来最大趋势，梦之蓝先发优势显著. 19 4.1.1、 梦 6+引领公司成长，百亿目标可期 . 20 4.1.2、 公司将凭梦之蓝顺利完成动能转换，产品结构稳步优化 . 22 4.2、 海/天系列需求稳定、价盘稳固，未来仍将保持稳健增长 . 22 4.3、 双沟携名酒基因开启全国化进程，贵酒定位高端. 24 5、 如何看待未来洋河与今世缘的省内竞争？ . 24 6、 投资建议与评级 . 26 7、 风险提示 . 27 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：洋河的市值优势逐渐被赶超（亿

15、元） . 6 图 2：公司自 2019 年进入深度调整期（亿元） . 6 图 3：2014-2021 年棚改货币化产生财富效应（万套） . 9 图 4：居民可支配收入持续保持增长 . 9 图 5：自 2016 年中旬开始高端酒批价上涨打开行业价格天花板 . 9 图 6：“黄金十年”和本轮新商务价位的演变 . 9 图 7：蓝色经典系列各产品历年收入结构，2017 年梦之蓝占白酒业务收入比重仅约 24% . 10 图 8：洋河 1+1 模式与大经销商模式对比 . 11 图 9：销售+管理职工薪酬占三费比例（2019 年） . 11 图 10：与今世缘相比公司渠道利润率较低，渠道推力不足（2019

16、年 6-7 月情况） . 11 图 11：主要次高端酒企销售人员规模及人均薪酬情况（2019 年） . 11 图 12：公司保证金大幅下滑（直接退还或充作购酒款，降低经销商资金压力） . 12 图 13：公司单季度营收及增速（亿元） . 12 图 14：公司单季度扣非归母净利及增速（亿元） . 12 图 15：品牌打造既有高举高打，又能落到实处 . 13 图 16：通过色彩的品牌化实现消费者心智占位 . 13 图 17：2021 全球最有价值 10 大烈酒品牌（亿美元） . 14 图 18：2021 华樽杯中国酒类品牌价值排行榜（亿） . 14 图 19：洋河销售人员数量持续增加（人） . 1

17、4 图 20：2021 年末白酒上市公司产品库存明细（万吨） . 14 图 21：管理层面深度调整具体举措 . 15 图 22：产品层面深度调整具体举措 . 16 图 23：本轮渠道模式变革 . 17 图 24：营销层面深度调整具体举措 . 17 图 25：洋河精细化销售公司组织架构，强化分品牌运作（截至 2022 年 Q1） . 18 图 26：洋河数字化营销模式流程图 . 19 图 27：次高端价格带未来仍将保持较高弹性 . 20 图 28：高线次高端主要参与的四类企业 . 20 图 29：江苏白酒市场各价格带规模占比（2021 年） . 20 图 30：2020 年 600 元高线次高端

18、主力单品规模预测（报表口径） . 21 图 31：江苏市场高线次高端价位市占率（2021 年 销售口径） . 21 图 32：梦 6+分区域占比情况（2021 年 销售口径） . 21 图 33：江苏市场次高端价位市占率（2021 年 销售口径） . 22 图 34：2024 年洋河产品结构（测算） . 22 图 35：海之蓝/天之蓝价盘保持稳定（元） . 23 图 36：江苏市场中高端价位市占率（2021 年 销售口径） . 23 图 37：洋河分区域收入占比（2021 年 销售口径） . 23 图 38：梦之蓝、特 A+自 2016 年以来保持高增 . 24 图 39：区域地产龙头次高端产

19、品收入占比逐年提升 . 24 表 1：2016 年至今主要上市酒企业绩及股价表现（%） . 5 表 2：产品、渠道、品牌依次作为核心竞争力驱动行业成长 . 7 表 3：洋河历年渠道模式变革一览 . 8 表 4：分产品盈利预测（百万元） . 27 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 洋河洋河 2019 年年开始开始“深度调整”“深度调整”一半是行业原因，一半是行业原因，一半是自身原因一半是自身原因 1.1、 增长动能切换不力增长动能切换不力，内部问题在业绩增长停内部问题在业绩增长停滞下被放大滞下被放大，公司进入“深度调整期”，公司进入“深度调整期” 自2016年开始行业进入新一

20、轮复苏期，茅台、五粮液等高端白酒量价齐升打开行业天花板，留给 800 元以下次高端及区域名酒发力的空间。各龙头业绩开始高增，持续超市场预期。但相比之下洋河则在本轮行业上升趋势中进入“深度洋河则在本轮行业上升趋势中进入“深度调整” ，公司调整” ，公司 2016、2019 和和 2020 年均未完成收入增长目标，自年均未完成收入增长目标，自 2018Q4 起业起业绩增速持续绩增速持续低于低于预期，预期，2019 年公司年公司收入收入/利润利润分别下滑分别下滑 4/9%，直到，直到 2020Q3 收收入入/利润增速利润增速才才转正转正。 表表 1：2016 年至今主要上市酒企业绩及股价年至今主要上

21、市酒企业绩及股价表现表现（%） 归母净利润增速归母净利润增速 16-21 年市值年市值年复合增速年复合增速 2016 2017 2018 2019 2020 2021 高端酒高端酒 9.8% 54.6% 32.5% 21.5% 14.9% 15.3% 贵州茅台 7.8% 62.0% 30.0% 17.1% 13.3% 12.3% 45.3% 五粮液 9.9% 42.6% 38.4% 30.0% 14.7% 17.2% 42.4% 泸州老窖 30.9% 32.7% 36.3% 33.2% 29.4% 32.5% 46.2% 区域次高端龙头区域次高端龙头 11.5% 21.9% 30.1% 4.6

22、% 4.5% 23.7% 山西汾酒 16.2% 56.0% 55.4% 32.2% 58.8% 72.6% 68.7% 古井贡酒 15.9% 38.5% 47.6% 23.7% -11.6% 23.9% 36.9% 洋河股份洋河股份 8.6% 13.7% 22.5% -9.0% 1.3% 0.3% 15.7% 今世缘 10.1% 18.8% 28.4% 26.7% 7.5% 29.5% 26.3% 口子窖 29.4% 42.1% 37.6% 12.2% -25.8% 35.4% 8.7% 三线次高端三线次高端 125.2% 58.4% 74.6% 42.8% 10.4% 85.0% 水井坊 1

23、55.5% 49.2% 72.7% 42.6% -11.5% 64.0% 45.3% 酒鬼酒 22.6% 62.2% 26.5% 34.5% 64.1% 81.7% 51.0% 舍得酒业 1025.1% 79.0% 138.1% 48.6% 14.4% 114.3% 46.2% 区域酒企区域酒企 1.7% -9.4% 56.6% 1.2% -1.3% 18.9% 老白干酒 47.7% 47.5% 114.3% 15.4% -22.7% 24.5% 15.5% 迎驾贡酒 28.8% -2.4% 16.8% 19.5% 2.5% 45.0% 15.2% 金徽酒 33.8% 14.0% 2.2% 4

24、.6% 22.4% -2.0% 17.6% 伊力特 -1.8% 27.7% 21.1% 4.4% -23.5% -8.5% 12.1% 金种子酒 -67.3% -51.9% 1144.1% -300.7% -133.9% -339.8% 12.2% 皇台酒业 -12421% -28.5% -19.4% -171.4% -50.9% -140.5% 10.1% 天佑德酒 -6.4% -143.6% -214.2% -66.4% -418.7% -154.9% -0.6% 上市酒企合计上市酒企合计 10.6% 44.2% 33.1% 17.8% 12.5% 18.2% 资料来源：Wind，国海证券

25、研究所 成长性受损直接导致公司股价势弱。成长性受损直接导致公司股价势弱。2012 年公司曾以 1238 亿市值力压五粮液排名行业第二，但公司在 2016-2021 年总市值的年复合增速仅为 15.7%，在上市白酒企业中排名靠后，不仅被五粮液反超，过往的领先优势也逐渐被泸州老窖和山西汾酒赶超。2019 年公司总市值涨幅 17%，大幅跑输白酒板块（涨幅证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 100%） ；2020 年涨幅 114%（略跑赢白酒板块 97%涨幅） ；2021 年跌幅 30%，年度表现同样跑输白酒板块（跌幅 2%） 。 图图 1：洋河的市值优势逐渐被洋河的市值优势逐渐被赶超赶超

26、（亿元）（亿元） 图图 2：公司公司自自 2019 年进入深度调整期（亿元）年进入深度调整期（亿元） 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 公司于公司于 2019 年开始年开始的的深度调整，我们认为一半是行业问题，一半是自身经营深度调整，我们认为一半是行业问题，一半是自身经营管理问题管理问题导致导致，本质在于产品结构，本质在于产品结构不适应行业趋势不适应行业趋势。首先，2016 年开始行业主流价格带加速向上升级，中高端增速放缓、次高端扩容是本轮最显著的特点之一。但2016年以前公司海/天系列+其他中低档白酒收入占比约为80%，梦之蓝收入占比较低（不到 20%）

27、 ，随着 300 元以下价格带萎缩，海/天基本盘下滑，梦之蓝对于整体收入拉动不明显，加之行业竞争的加剧，导致公司增长动能切换不力。而公司以深度营销模式为核心，厂家管理链条较长，业绩增长的停滞放大了自身渠道模式和组织管理方面的问题。 1.2、 行业问题：行业问题：本轮本轮升级升级趋势趋势下下，中高端产品高中高端产品高占比占比导致公司“船大导致公司“船大难难掉头”掉头” 1.2.1、 行业“黄金十年”洋河脱颖而出，海行业“黄金十年”洋河脱颖而出，海/天成为百元价格带第一天成为百元价格带第一单品单品 复盘白酒行业变迁，产品、渠道、品牌依次作为核心竞争力驱动行业成长。复盘白酒行业变迁，产品、渠道、品牌

28、依次作为核心竞争力驱动行业成长。1978 年到 20 世纪 90 年代，行业处于卖方市场，消费端供不应求，具有产能规模优势的泸州老窖和山西汾酒成为行业龙头；1992 年到 90 年代末，川酒外流使得行业步入买方市场，以孔府家、秦池为代表的“广告酒”曾迎来短暂高光；90 年代末，终端消费能力大幅提升但品牌意识较弱，五粮液凭借大商制+OEM模式以较低成本较快速度推进全国化登顶；而自 2002 年开始，白酒行业进入“黄金十年” ，餐饮消费激增，洋河创造性采取深度分销模式在渠道时代表现突出；2016 年后居民财富效应显著，消费结构向大众消费转型，消费者对于品牌和品质的重视程度提升，贵州茅台凭借强品牌力

29、成为行业龙头。本轮白酒企业本轮白酒企业治理更趋理性，在消费升级背景下，未来将更多的体现在以品牌为治理更趋理性，在消费升级背景下，未来将更多的体现在以品牌为主导主导的品牌的品牌/渠道渠道/产品等多方面综合实力的系统竞争中。产品等多方面综合实力的系统竞争中。 00400050002015-01-052017-01-052019-01-052021-01-05泸州老窖山西汾酒洋河股份-40%-20%0%20%40%60%80%100%05003002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

30、2021营业收入归母净利收入yoy利润yoy证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 表表 2：产品、渠道、品牌依次作为核心竞争力驱动行业成长产品、渠道、品牌依次作为核心竞争力驱动行业成长 时间时间 核心驱动力核心驱动力 宏观背景宏观背景 微观表现微观表现 1978-1992年 产能产能 建国初期采取计划经济体制，生产资料与社会物资短缺，彼时白酒市场由国家统一调控，组织生产，统购统销，白酒产业处于缓慢发展期 重视基础研发，出酒率提高，泸州老窖在国家政策支持下首次制定国内浓香白酒的生产工艺标准；注重质量，进行了 5 次国家名酒评选；1988 年 7 月名酒价格管制放开，名酒开始分化，泸州老

31、窖、古井贡酒、沱牌等降价降度，茅台、五粮液、剑南春开始提价 改革开放后，市场由计划经济向市场经济转型，缺粮不再制约白酒生产，市场供不应求；1989 年开始国家对经济“治理整顿” ，货币政策收紧，对酒企的资金和销售带来负面影响 清香白酒出酒率高，出酒量大，产能扩张优势显著，山西汾酒在 1985 年成为全国最大名优白酒生产基地；1989 年后名酒限制上桌，名优白酒价格受到压制 1993-90年代末 广告营销广告营销 经济增长成为发展主线，宏观经济高增长高通胀；1997 年亚洲金融危机、出口增速下降到 0.5%，5年的通货紧缩导致国内经济持续低迷 90 年代初“人工窖泥技术”使浓香酒突破产能限制，行

32、业逐渐向买方市场转型；以孔府家、孔府宴、秦池等鲁酒为代表的地方“广告酒”在央视等平台屡夺标王，业绩直线攀升； 1997 年亚洲金融危机以及产业政策限制使白酒行业进入调整期；秦池“勾兑”事件，山西假酒事件；古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒陷入经营困难，五粮液稳价超越茅台 90 年代末-2015 年 渠道时代渠道时代 亚洲金融危机后 GDP 重回两位数增速；固定资产投资加速；消费者生活水平和消费能力大幅提高但品牌意识较弱 在行业调整期，五粮液通过保价和扩产政策打下坚实基础； 五粮液创造性采用大商制以及买断包销的OEM 模式，以较低成本较快速度极大推进全国化进程 2001 年国企改革、中国加入WTO，白

33、酒消费蓬勃发展，餐饮酒店消费激增；2009-2012 年，四万亿政策，地方酒保护主义；2013-2015 年经济软着陆，整治三公消费，行业量价齐跌 以口子窖、洋河股份为代表的老名酒企业走向复兴之路，盘中盘、后盘中盘、深度营销模式开始推广；茅台开拓军政渠道力保提价与品牌，取代五粮液成为新的行业老大 2016 年至今 品牌意识品牌意识觉觉醒醒 系统性竞争系统性竞争时代时代 行业经历 2013-2015 年的调整期后基本将上轮行业库存出清；财富效应、居民收入快速提升；消费结构向大众和商务消费转型；消费者对于品牌和品质的重视程度提升；消费升级成为白酒行业主题 商务需求改善，个人消费崛起成为白酒消费的主

34、力军；2015 年 8 月初，高端白酒首次迎来提价，五粮液和茅台价格涨幅近一成，高端白酒业绩回升，茅台凭借强品牌力成为行业龙头；自 2020 年开始高端酒降速，行业由第一成长阶段向第二成长阶段转型 资料来源：中国酒业杂志，大家酒评，酒展网，川酒观察，商务部官网，酒说，绿松鼠，酒矿，达达文档网，红餐网，网易财经，酒食汇，佳酿网，国海证券研究所 洋河之所以可以在白酒的黄金十年脱颖而出，主要是做到了“内功洋河之所以可以在白酒的黄金十年脱颖而出，主要是做到了“内功过硬过硬，顺势，顺势而为” 。而为” 。1）行业层面，）行业层面，经济腾飞增长，商务消费活动增加，餐饮渠道崛起，中高价位白酒需求爆发，这是洋

35、河崛起的基础。2）公司治理层面，）公司治理层面，管理层分别于 2002 和 2006 年完成股改，公司激励充分、机制灵活、治理结构出色，经营活力充分释放；3）竞争力方面，品牌端）竞争力方面，品牌端公司推出中高价位蓝色经典系列，通过“绵柔口感” 、 “男人的情怀”等营销宣传入手，全新打造洋河品牌形象；渠渠道端道端采取深度分销、 “消费者盘中盘”等模式，并随行业的发展不断迭代渠道营销方式，公司首次将快消品深度分销的概念引入白酒渠道，陆续推出酒店盘中证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 盘、 “43” 、 “5382”工程和“522”极致工程等营销方式，之后公司走出江苏，基本实现泛全国化，

36、2015年省外营收占比即提升至约40%，渠道端的发力使得公司在 2002-2015 年成为表现最为出色的白酒企业之一。 表表 3：洋河历年渠道模式变革一览洋河历年渠道模式变革一览 时间时间 模式选择模式选择 背景背景 内容内容 2003 年 “1+1”深度”深度分销模式分销模式 03 年前行业通用大经销商模式，可实现快速扩张，但厂家对经销商控制不强，价格体系容易造成紊乱 厂家主导渠道，负责市场开发、维护、品牌推广和消费者教育工作；经销商起资金和物流、仓储等作用 2003-2008年 酒店盘中盘模酒店盘中盘模式式 国内商务消费激增，餐饮酒店渠道消费崛起，口子窖通过盘中盘模式取得成功 通过经销商掌

37、握核心酒店终端，以核心酒店这一小盘带动市场大盘 “43”模式”模式（政务政务团购团购盘盘中盘）中盘） 05 年后，酒店渠道陷入恶性竞争，渠道费用提升，且消费者自带酒水现象日益增加，优质终端基本被抢夺 保持目标消费群体不变，改为开发各区域核心企事业单位， “三方联动、三位一体、三大标准、三者关系” 2011 年 “5382”工程”工程（重视团购渠（重视团购渠道战略地位）道战略地位） 08 年国家推出四万亿计划，商业活动活跃，烟酒店、专卖店兴起，公司有全国化扩张需求 通过“5 个围绕，3 个调整，8 个要点，2 个要求”推动团购渠道发展 2013 年 社群盘中盘社群盘中盘 政商务消费受到压制，团购

38、拦截竞争白热化；互联网的快速发展使得社群兴起，消费者的需求由“被动接受”转向“主动寻找” 以商务团购为核心，以社群为载体，让社群成为沟通、销售和传播的渠道 2015 年 “522”极致”极致工程工程 13 年行业进入深度调整期，公司判断未来十年白酒将进入大众消费的主流时代，故需要加大深度分销模式，15年公司提出“522 极致工程” ，对深度分销提出更精细的操作要求 “522”即 5 个围绕、2 个极致化转型以及 2 个极致化保障 资料来源：公司招股说明书，公司公告，酒业家，钛媒体，国海证券研究所 1.2.2、 昨天的成功拖累今天的成长，昨天的成功拖累今天的成长，行业新趋势下，中高端产品占行业新

39、趋势下，中高端产品占比过高导致公司转身比过高导致公司转身较慢较慢 白酒行业自白酒行业自 2016 年迎来新一轮复苏，本轮趋势并非行业的全面好转，而是高年迎来新一轮复苏，本轮趋势并非行业的全面好转，而是高端和次高端价位的结构性机会，分化明显。端和次高端价位的结构性机会，分化明显。2016-2020 年是行业的第一成长阶段，以高端酒的量价齐升为主要标志，2016 年下半年飞天茅台批价进入快速上行通道，普五、国窖批价跟随上涨，打开行业的价格天花板。而次高端的萌芽以茅台一批价破千为标志，2017 年进入受消费需求自发驱动而增长的阶段，2018 年则是次高端趋势性高增的开端；之后次高端整体规模持续扩容，

40、区域酒企和全国性名酒共同享受价位升级的红利；2020 年之后高端酒回归稳健增长，次高端继续提速向上，成为行业向第二阶段转型的标志。 本轮次高端的发展类似于上一轮（本轮次高端的发展类似于上一轮（2002-2015 年）年）100 元左右商务消费价格的元左右商务消费价格的崛起，是行业最主流价格带的向上升级崛起，是行业最主流价格带的向上升级；当前当前中高端价位增速放缓，次高端中高端价位增速放缓，次高端价价位位显著扩容显著扩容。白酒作为典型的社交消费商品，原有的百元价格带品牌已经不能满足消费者的社交与商务需要，当前 100 元-300 元价位的中高端白酒，其销售规模占比仍为行业最高（约 30%+） ，

41、但由于消费需求的转向，中高端价位近年来增速放缓。随着消费动能的逐步释放，主流价格带向次高端升级在消费结构、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 消费需求和行业引导方面都有较强支撑，高端及次高端明显加速。 （详细行业观点请见 2022 年 5 月 14 日外发报告船至中流，换挡前行白酒行业复盘与展望 ） 图图 3：2014-2021 年年棚改货币化产生财富效应棚改货币化产生财富效应（万（万套）套） 图图 4：居民可支配收入持续保持增长居民可支配收入持续保持增长 资料来源：Wind，房讯网，楼盘网，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 图图 5：自自 2016 年中旬开始高

42、端酒批价上涨打开行业年中旬开始高端酒批价上涨打开行业价格天花板价格天花板 图图 6： “黄金十年”和本轮新商务价位的演变“黄金十年”和本轮新商务价位的演变 资料来源：Wind，酒价参考，国海证券研究所 资料来源：国海证券研究所 行业新趋势下，中高端产品占比过高导致公司转身较慢。行业新趋势下，中高端产品占比过高导致公司转身较慢。2003 年公司主推的海之蓝精准卡位当时市场上几无竞品的 138 元价格带，结合品牌以及渠道端的创新，海之蓝迅速完成泛全国化，2004-2006 年收入复合增速约 200%，成为百元价格带最大的单品，2017 年海/天系列合计销售达百亿，公司 300 元以下产品收入占比超

43、 75%。经过“黄金十年”经过“黄金十年” ，百元价格带的整体增速下滑，进入存百元价格带的整体增速下滑，进入存量竞争，同价位竞品众多，而行业整体的营销和渠道管理能力不断提升，公司量竞争，同价位竞品众多，而行业整体的营销和渠道管理能力不断提升，公司渠道领先、机制灵活的优势也被逐渐追平。与此同时，公司梦之蓝占比渠道领先、机制灵活的优势也被逐渐追平。与此同时，公司梦之蓝占比尚且不尚且不到到25%，即使梦之蓝保持高增对海，即使梦之蓝保持高增对海/天收入天收入降速降速的拉动作用也不明显，公司增长的拉动作用也不明显，公司增长的动能切换不力，转身较慢。的动能切换不力，转身较慢。 005

44、006007002000202021实际执行:棚户区改造住房0%5%10%15%0.01.02.03.04.05.0全国城镇居民人均可支配收入（万元）全国农村居民人均可支配收入（万元）城镇同比（%）农村同比（%）5006007008009001,0001,1004009001,4001,9002,4002,9002012/01/092012/07/182012/10/132012/12/292013/05/202013/07/302013/11/102014/04/152014/09/152015/01/152015/09/082016/03/142

45、016/07/092016/09/042016/11/202017/02/112017/04/232017/07/092017/09/172017/12/022018/02/112018/05/122018/07/212018/10/072018/12/232019/03/242019/06/092019/08/182019/11/102020/01/192020/04/122020/06/282020/09/062020/11/22飞天茅台 一批价普五 一批价 右轴国窖1573 一批价 右轴16年下半年飞天批价开启加速上升通道，批价由年初850涨至年末1100；17年末批价涨至1700+；1

46、9年中突破2000，年末维持在2400元+飞天批价上涨，普五、国窖跟随上涨，批价分别从16年中650、570涨至18年初850、760；普五真正打开价格天花板证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 7：蓝色经典系列各产品历年蓝色经典系列各产品历年收入结构收入结构，2017 年梦之蓝年梦之蓝占白酒业务占白酒业务收入收入比重比重仅约仅约 24% 资料来源：公司公告，国海证券研究所测算 1.3、 自身自身问题：问题：业绩增长停滞业绩增长停滞将深度分销模式的将深度分销模式的问题放大问题放大 本轮消费升级消费者对于产品的品质和品牌更加重视，这对酒企的品牌力也提出更高的要求，而渠道的重要性

47、则有所削弱。此前的成功经验使洋河在 2002-2015 年表现出色，但也间接导致公司的产品结构无法适应本轮消费升级的行业趋势，业绩增速放缓。面对业绩增长的压力，深度分销的弊端及团队管理的问题才逐步暴露出来。 1.3.1、 业绩增长停滞，深度分销的刚性成本带来经营压力业绩增长停滞，深度分销的刚性成本带来经营压力 深度分销模式使得公司在管理和渠道等方面的固定成本支出较高，一旦企业增深度分销模式使得公司在管理和渠道等方面的固定成本支出较高，一旦企业增速陷入停滞，成本问题将给公司带来压力。速陷入停滞，成本问题将给公司带来压力。深度分销模式在行业及公司收入保持高增时会加速提升渠道的广度和深度，而一旦行业

48、及公司增速下滑，渠道自身存在的问题则会被放大。洋河通过“天网工程”等已完成近万家经销商和超过 200 万家合作网点的签约，拥有行业内部最大的销售人员队伍，2019 年公司销售及管理人员薪酬支出占三费总支出的 27.5%，收入增速一旦停滞，管理及渠道方面的刚性成本就在无形中增加了公司的经营压力。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 8：洋河洋河 1+1 模式与大经销商模式对比模式与大经销商模式对比 图图 9：销售销售+管理职工薪酬占三费比例（管理职工薪酬占三费比例（2019 年）年） 资料来源：Wind，市界网，酒说，新经销网，医休神介说网，国海证券研究所整理 资料来源：Wi

49、nd，国海证券研究所 1.3.2、 主力大单品主力大单品升级换代不畅，升级换代不畅，价格体系透明，渠道推力不足形价格体系透明，渠道推力不足形成负反馈成负反馈 深度分销模式把渠道的能力发挥到极致，通过在同一区域内设置多家经销商等方式，帮助公司将海/天系列营收规模做到近百亿，梦之蓝在 2019 年销售收入也超过 70亿，渠道价格体系更加透明。但在300元以下价格带存量竞争的背景下，公司海/天/梦系列单品升级换代不畅，对海/天系列的费用投入下降，硬性提高产品供货指导价，在终端零售价并未跟随上涨的同时渠道利润被压缩，而刚性考核导向也导致经销商的压力较大，渠道推力不足，拖累公司成长。 图图 10：与今世

50、缘相比公司渠道利润率较低，渠道推与今世缘相比公司渠道利润率较低，渠道推力不足（力不足（2019 年年 6-7 月情况）月情况） 图图 11：主要次高端酒企销售人员规模及人均薪酬情主要次高端酒企销售人员规模及人均薪酬情况（况（2019 年）年） 资料来源：渠道调研，国海证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 1.3.3、 团队规模庞大，团队规模庞大，组织体系老化，组织体系老化，管理难度倍增管理难度倍增 深度分销模式下公司团队规模庞大，管理难度倍增。深度分销模式下公司团队规模庞大，管理难度倍增。深度分销助力公司规模快速扩张，其团队规模也不断扩大。对于洋河来说，收入体量从几十亿跨越

51、到超200 亿，其管理难度更是成倍增长。公司过去采取的海/天/梦一体化销售队伍体系明显不适用于公司发展，这也间接导致了品牌资源投入失衡，团购多商政策不一，市场价格体系混乱以及销售政策执行变形等问题的出现。 37.5%35.3%30.4%27.5%26.2%25.6%25.4%23.8%19.7%15.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%老白干酒 舍得酒业 迎驾贡酒 洋河股份 山西汾酒 酒鬼酒 古井贡酒 今世缘水井坊口子窖0%2%4%6%8%10%12%梦之蓝M3梦之蓝M6国缘对开国缘四开经销商利润率终端利润率00400050006000051015202

52、530山西汾酒古井贡酒今世缘洋河股份口子窖销售人员人均薪酬（万元/年）销售人员数量（人） 右轴证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 2、 2021 年年公司公司的系统性调整的系统性调整进入尾声，改革进入尾声，改革红利红利释放释放 自自 2019 年开始年开始公司公司顺应顺应行业行业趋势，将趋势，将品牌营销、资源投入重点聚焦次高端价品牌营销、资源投入重点聚焦次高端价位，位，目前目前调整调整已进入尾声，改革红利持续释放。已进入尾声，改革红利持续释放。公司的渠道库存，主产品价盘，渠道信心等方面均有显著改善，三年的调整已基本走到尾声；公司在全国范围内的经销商体系已基本恢复稳定，经销商对于公

53、司未来的发展普遍乐观，市场预期也逐渐转好。公司 2020 年 Q3 营收/净利润分别同比增长 7.6/14.1%，自2019 年 Q3 后营收/业绩增速再次转正，四季度收入/利润增速环比加速。 图图 12：公司保证金大幅下滑（直接退还或充作购酒款，降低经销商资金压公司保证金大幅下滑（直接退还或充作购酒款，降低经销商资金压力）力） 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 2021 年年至今至今公司公司基本面基本面趋势向上，趋势向上，系统性调整进入红利释放期。系统性调整进入红利释放期。2021 年公司顺利完成全年收入增长（同+10%）目标，全年白酒业务实现营收 244.40 亿元（同+21.

54、3%） 。在 2020 年下半年公司单季度营收、净利润增速转正后，2021年至今公司收入均保持双位数以上增长，扣非净利润增速均高于收入增速，盈利能力稳步提升。经过三年的系统性调整，前期困扰公司的产品结构不适应新趋势发展、自身管理和组织老化等两大核心问题已基本得到解决，公司进入红利释放期。 图图 13：公司单季度营收及增速公司单季度营收及增速（亿元）（亿元） 图图 14：公司单季度扣非归母净利及增速公司单季度扣非归母净利及增速（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 5.45 26.68 3.02 2.79 6.62 5.38 0510152025

55、3019H119H220H120H221H121H2经销商保证金(亿元）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02040608016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%002016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1证券研究报告 请务必阅读正文后

56、免责条款部分 13 3、 洋河洋河为什么为什么可以可以调整调整成功？成功？ 3.1、 长期看，公司核心竞争力长期看，公司核心竞争力并未受损，综合实并未受损，综合实力仍居行业前列力仍居行业前列 公司调整成功的核心原因在于：公司调整成功的核心原因在于：洋河是上一轮行业趋势中崛起的王者，经过长时间的积累，公司的营销模式、组织队伍、品牌影响力及省外的区域布局能力依旧处于行业领先水平。本轮问题的爆发主要缘于公司动能转换中经营问题的积累，但消费者对于洋河的认可没有发生根本性转变，公司的核心竞争力在调整期间并未受损，综合实力（品牌力、渠道力、组织能力、优质基酒产能及储酒能力等）依旧领跑行业。 （1）品牌端，

57、公司具备名酒运作基因，品牌形象深入人心。）品牌端，公司具备名酒运作基因，品牌形象深入人心。公司前期通过营销已经顺利完成“蓝色经典” 、 “梦之蓝”的品牌全国化，通过色彩营销完成“占位” ，把蓝色与公司品牌画上等号。品牌的打造投入大、见效慢，但一经形成壁垒极高，品牌形象对于消费者一旦形成基本不可逆，双名酒更是难以超越的形象财富。我们认为对于品牌的打造，尤其是高端品牌的打造更考验公司的营销能力，而洋河前期的表现已经证明了公司团队具备运作高端化产品的基因。公司高处可与国家级活动、CCTV 等展开合作，低处对于团结各地核心意见领袖、地空宣传等方式也驾轻就熟；高线次高端大单品梦 6+自上市以来，仅用 2

58、年半的时间销售收入就达到约 50 亿量级，更是印证了公司的营销水平。 图图 15：品牌打造既有高举高打，又能落到实处品牌打造既有高举高打，又能落到实处 图图 16：通过色彩通过色彩的的品牌化实现消费者心智占位品牌化实现消费者心智占位 资料来源：搜狐上海，洋河股份官网，环球网，映象网，中国军网，和讯新闻，中新经纬，SOHU 营销观察，企业家日报，糖酒快讯，国海证券研究所 资料来源：洋河 1 号，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 17：2021 全球最有价值全球最有价值 10 大烈酒品牌（亿美大烈酒品牌（亿美元）元） 图图18：2021华樽杯中国酒类品牌价值排

59、行榜（亿）华樽杯中国酒类品牌价值排行榜（亿） 资料来源：Brand Finance，国海证券研究所 资料来源：华樽网，国海证券研究所 （2）渠道端，公司拥有全国）渠道端，公司拥有全国几乎几乎最全的渠道网络与最多的销售人员，在渠道最全的渠道网络与最多的销售人员，在渠道端的广度和深度优势短期内很难被追赶，其营销模式与省外区域布局能力依旧端的广度和深度优势短期内很难被追赶，其营销模式与省外区域布局能力依旧出色。出色。截至 2020 年下半年，公司在全国仍拥有 200 万家经销网点，覆盖 333个地级市和 2852 个县区，签约近万家经销商，拥有超 5000 名销售人员（2021年人数超6000人）以

60、及超3万名地推人员。同时，公司作为公司作为白酒销售“黄埔军白酒销售“黄埔军校”的渠道管理效率仍行业领先。校”的渠道管理效率仍行业领先。公司配套有完整的销售人员操作手册，指导业务人员如何统一开发市场以及为何要如此开发，因此洋河的业务员都能够成为从战略到执行独当一面的精兵，这也极大的提升了公司的渠道管理效率，可以做到政策快速落地。 图图 19：洋河洋河销售销售人员数量持续增加（人人员数量持续增加（人） 图图 20：2021 年末白酒上市公司产品库存明细年末白酒上市公司产品库存明细（万（万吨）吨） 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 （3）公司优质的基酒产能及储酒

61、能力足够支撑洋河进行高端、次高端布局。）公司优质的基酒产能及储酒能力足够支撑洋河进行高端、次高端布局。洋河拥有 7 万多个规模发酵窖池，其中百年以上窖池数量约占 3.4%，产量占2.8%，三大生产基地（洋河、双沟、泗阳） ，拥有 20 万吨白酒产能，其中约有60%达到优及以上，并拥有 100 万吨左右的原酒储存能力。次高端及高端白酒未来将进入产能为王，重资产竞争时代，公司的“液体银行”为未来打下基础。 453 258 71 70 40 34 33 32 25 24 05003003504004505003889 3247 2566 2068 2027 2007 2006

62、1862 1802 1373 1108 1066 1036 1003 808 050002500300035004000450010%15%20%25%30%35%40%0040005000600070002001920202021洋河-销售人员（人）今世缘-销售人员（人）洋河-销售人员占比（%,右轴）今世缘-销售人员占比（%，右轴）623925 2518 18 54420070洋河股份泸州老窖贵州茅台口子窖古井贡酒五粮液迎驾贡酒山西汾酒舍得酒业今世缘老白干天佑徳酒金种子酒水井坊金徽酒

63、酒鬼酒伊力特半成品酒库存（万吨）成品酒库存（万吨）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 3.2、 短期看短期看，公司，公司顺应行业趋势，顺应行业趋势，对对管理管理、产品、产品和营销和营销端暴露的端暴露的问题问题做出针对性调整做出针对性调整 公司不回避市场中出现的问题，2019 年以来针对性地在管理、渠道和营销层面进行改革，重点聚焦次高端，做到顺势而上。 3.2.1、 管理管理层面：层面：人事变革开启经营新征程人事变革开启经营新征程，保障保障员工员工利益利益 刘化霜回归上刘化霜回归上主抓前期改革，主抓前期改革，张联东张联东开启新开启新一轮一轮征程征程。刘化霜曾参与打造洋河蓝色经典系列

64、，是蓝色经典营销政策落地的主要负责人之一，对于洋河的营销体系理解深刻。2019 年 7 月刘化霜出任洋河副总裁及苏酒贸易公司董事长，主抓公司深度调整期的业务改革。2021 年初张联东任洋河股份董事长，2021 年中全面分管销售工作，张联东上任后着力改革激励机制，积极调整销售模式，调整队伍激活团队，独立双沟及贵酒品牌运作，成效显著。 股权激励落地股权激励落地提升公司经营活力提升公司经营活力，基层员工基层员工薪酬普涨。薪酬普涨。为解决激励机制老化的问题，公司于 2019 年 10 月 29 日启动回购 10 亿元公司股票用于股权激励，2021年7月15日股权激励落地，本次股权激励基本实现中高层骨干

65、元全覆盖，获激励人数超5000人；考核指标为2021、2022连续两年营收增长不低于15%。激励机制的完善进一步提高公司活力和团队凝聚力、战斗力，利好长期良性发展。同时，同时，基层基层员工薪资员工薪资同样得到同样得到提升提升，2021 年 5 月起全体员工月收入增加800 元，作为十四五开局之年的激励奖金。 图图 21：管理层面深度调整具体举措管理层面深度调整具体举措 资料来源：公司公告，国海证券研究所整理 销售条线改刚性考核为柔性考核，前期以去化库存为主，不增加渠道和管理压销售条线改刚性考核为柔性考核，前期以去化库存为主，不增加渠道和管理压力。力。公司不强制考核销售任务，重点考核价格和库存体

66、系，对销售人员不实行末位淘汰，部分地区（如山东）销售人员提薪约10-20%；部分市场开始跨期考核，打破一年一考核的期限，减轻业务人员压力。由于外部环境问题（如疫情等）部分区域考核目标没有完成，公司并不强制，2021 年河南、南京等市场受疫情冲击影响考核，公司仍酌情发放了绩效奖金。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 3.2.2、 产品层面产品层面：聚焦次高端，聚焦次高端，以梦以梦 6+为抓手重塑渠道价值链，其为抓手重塑渠道价值链，其他产品接力升级他产品接力升级，解决产品老化问题，解决产品老化问题 公司顺应次高端趋势，首先推出梦公司顺应次高端趋势，首先推出梦 6+重塑渠道价值链条。

67、重塑渠道价值链条。公司推出梦 6+代替老梦 6，梦 6+采用更大容量、更多老酒和更高级的形象，主要起到以下作用：1）提升渠道利润，重新梳理渠道价值链。梦 6+全国价格统一，经销商及终端每瓶空间 50-60 元；2）发展团购渠道，合作优质团购商。选择核心优势终端铺市，选择团购资源丰富的经销商并将资源向团购渠道倾斜，团购渠道保持高占比，基本完成全国布局。3）发力600元高线次高端市场。通过产品的更新换代，梦 6+的产品拉力、渠道推力持续提升，重新进入高速增长轨道。 在梦在梦 6+的成功经验之上，公司陆续推出梦的成功经验之上，公司陆续推出梦 3 水晶版，焕新升级新版天之蓝，新水晶版，焕新升级新版天之

68、蓝，新版海之蓝近期也即将落地。版海之蓝近期也即将落地。2020 年上半年，公司把双沟品牌的重要性提升，目标双沟百亿，全力推进洋河、双沟“双名酒、双品牌”战略实施。2020 年 11月，梦 3 升级产品梦之蓝水晶版上市，意在解决 400-500 元价格带竞争乏力的问题。2021 年 7 月，天之蓝完成第六次焕新升级，包装、口感全面优化，渠道利润得到改善。2022 年 3 月，梦之蓝手工班（大师）在南京召开品鉴会，继续定位超高端、高品质手工酿造酒。新一代海之蓝预计也将在近期上市。公司的产品换代均延续了梦 6+“增量、提质、挺价”的操作，针对性解决产品老化、渠道利润不足等问题，延长了产品的生命周期。

69、 图图 22：产品产品层面深度调整具体举措层面深度调整具体举措 资料来源：公司公告，国海证券研究所整理 3.2.3、 营销营销层面层面： “一商为主，多商配称” ，强化分品牌独立运作“一商为主，多商配称” ，强化分品牌独立运作，数字化营销落地保障渠道价值链数字化营销落地保障渠道价值链 公司借助梦公司借助梦 6+调整营销模式，改善渠道利润；渠道端改用“一商为主，多商配调整营销模式，改善渠道利润；渠道端改用“一商为主，多商配称”模式，优化费用投放模式。称”模式，优化费用投放模式。公司一改小商制的深度分销渠道模式，砍掉尾部团购商，让权于核心大商，在部分地区选择实力最强的经销商主导市场，其余小商配合为

70、主，改变小商相互压价的局面，配合保障新产品的培育。此外，过去由厂家主导的资源和费用投放方式，改为根据厂商的资源和能力决定主导权的操作模式，满足不同类型经销商的利润诉求。总体来说，公司的费用投放绝对值缩减，更以消费者为导向，且根据不同产品设计不同费用，投入产出率更高。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图图 23：本轮本轮渠道模式变革渠道模式变革 资料来源：公司公告，国海证券研究所整理 公司更加重视经销商，致力于保障渠道价值链，提公司更加重视经销商，致力于保障渠道价值链，提高渠道高渠道积极性。积极性。2019 年以来，公司推动柔性打款，并通过控盘分利政策稳固海/天系列价盘，有效缓

71、解了经销商的资金压力。在市场管理上，公司逐步推动由企业主导向企业与经销商协同的方式转变，提升经销商积极性的同时减轻公司管理压力。2021 年公司主要产品渠道利润率均有显著恢复。公司坚持“亲商、安商、扶商、富商”理念，持续完善经销商体系，大力整顿市场秩序，更加重视经销商。 图图 24：营销：营销层面深度调整具体举措层面深度调整具体举措 资料来源：公司公告，国海证券研究所整理 强化分品牌精细化运作，强化分品牌精细化运作，调整调整各各销售销售大区负责人大区负责人保障改革落地，保障改革落地，推动推动组织组织年轻年轻化。化。2019 年之前，海之蓝、天之蓝、梦之蓝的销售队伍没有分立，公司更重视梦之蓝的发

72、展而忽视了天之蓝和海之蓝。2019 年，公司推行组织分立改革，精细化销售公司组织架构，增设 13 个品牌事业部分公司，海之蓝/天之蓝、梦之蓝等较高端产品事业部独立运作。以梦 6+为例，分品牌运作后，公司在原有优质经销商之外又为其增加了一部分具有优质市场资源与经验的大商，同时更注重消费者教育，重视消费领袖和核心消费群体的开发。在干部队伍建设方面，公司针对性调整部分销售大区负责人，保障改革措施顺利落地；同时为解决队证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 伍老化问题，公司任用 85 后担任安徽、上海、黑龙江、川渝大区等的主要领导人，为销售团队注入新活力。 图图 25：洋河精细化销售公司组织

73、架构，强化分品牌运作（截至洋河精细化销售公司组织架构，强化分品牌运作（截至 2022 年年 Q1） 资料来源：新经销网，宿迁国资公众号，国海证券研究所 公司公司搭建起业内领先的数字化营销模式，当前搭建起业内领先的数字化营销模式，当前已已有有 100%的经销商，的经销商，90%+的门的门店，店，80%的消费者参与扫码。的消费者参与扫码。1）对经销商来说，公司可为经销商提供赋能和服务（如洋河小程序可以帮助渠道做好库存管理） ，其配合度最高。2）对门店来说，公司通过“CRM 小程序+门店助手“为门店赋能，CRM 小程序是面对店主的服务界面，门店助手是微信开发的标准插件，加入系统，可以实现快速认证，建

74、立与品牌的联系，而且门店将获得收货、返利、开展营销活动和在线支付的能力（各种促销费用和激励都通过小程序申报获得，速度更快，更便捷） 。3）对消费者来说，小程序扫码赢红包、再来一瓶，可以统计开瓶率。 数字化营销为控盘分利提供保障，进而保障渠道利润，维持渠道生命力。数字化营销为控盘分利提供保障，进而保障渠道利润，维持渠道生命力。洋河“数字化营销模式”通过数字化扫码掌握消费者实际开瓶数据、及渠道（经销商、烟酒店）进出库数据，获知需求端及渠道端数据，已实现掌握消费者实际需求情况以匹配供给端发货，形成市场供求关系长期紧平衡的目的，并进一步保障了控盘分利制度的落地，维持经销商积极性。今年春节，海、天、梦系

75、列价盘都非常稳定。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 图图 26：洋河数字化营销模式流程洋河数字化营销模式流程图图 资料来源：新经销网，宿迁国资公众号，国海证券研究所 4、 借势借势发力发力次高端次高端，梦之蓝将成增长，梦之蓝将成增长新引擎新引擎，看，看好公司长期好公司长期业绩业绩确定性确定性 4.1、 次高端次高端仍是仍是未来未来最大最大趋势，趋势，梦之蓝先发优势梦之蓝先发优势显著显著 如上文所说，如上文所说，目前行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型，目前行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型，300-800 元次元次高端价格带受益消费升级进入趋势性高增长，蕴含更大的弹性机

76、会。高端价格带受益消费升级进入趋势性高增长，蕴含更大的弹性机会。价位升级依然是驱动行业增长的核心逻辑，次高端进入“阶梯式”加速升级爆发的阶段，本轮次高端发展的持续性更强，卡位次高端价格带的不同类型酒企均有受益。2017-2021年次高端的市场容量已经由300多亿元扩容至1000多亿元，我们判断次高端未来向2000亿元以上规模扩容比较确定，成长空间广阔。而江苏经济领跑全国，是白酒消费升级的标杆市场，苏南、苏中和苏北近年来消费的主流价格带向上扩容的趋势明显。梦之蓝梦之蓝系列系列 2021 年年销售销售收入近百亿收入近百亿规模规模，是行，是行业业内规模排名前三的内规模排名前三的次高端次高端大大单品，

77、单品，先发优势明显，先发优势明显，公司将充分受益于本轮次高端扩容红利。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 图图 27：次高端价格带未来仍将保持较高弹性次高端价格带未来仍将保持较高弹性 资料来源：Wind，国海证券研究所测算 4.1.1、 梦梦 6+引领公司引领公司成成长长，百亿目标百亿目标可期可期 随扩容趋势加速，随扩容趋势加速，次高端次高端内部也出内部也出现现价位分化，价位分化，300-400 元和元和 600 元价位成为元价位成为酒企主要布局的价格带，酒企主要布局的价格带，600 元也成为下一轮竞争的焦点。元也成为下一轮竞争的焦点。2019 年春节 500-800元价位产品

78、初露锋芒，2020年后快速爆发，剑南春、窖藏1988、摘要、古20、国台 15 及红花郎 15 等产品顺势放量，500 元以上成为新一轮竞争的焦点。由于高线次高端价位规模较小，2019-2021 年江苏省内其复合增速超 35%，预计未来 3-5 年也将保持在 25-30%左右增速区间，快于行业平均增速。 图图 28：高线次高端主要参与的四类企业高线次高端主要参与的四类企业 图图29：江苏白酒市场各价格带规模占比（江苏白酒市场各价格带规模占比（2021年）年） 资料来源：国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所测算 梦梦6+规模显著规模显著领跑领跑600元次高端价位元次高端价位。当前江

79、苏省内主流宴席的消费价位300-400 元，南京等高线市场达到 400 元，梦 6+提前布局 600+商务消费价格带，充分享受省内消费升级红利；省外公司主要布局江西、湖北、山东、安徽、河南、浙江等省会及一二线城市，短期实现汇量增长。2020 年梦 6+规模（报表收入）预计接近 30 亿，2021 年借势保持高增，预计全年收入规模超 40 亿，与低度国窖 1573、习酒窖藏 1988、低度五粮液共同领跑 600 元价位段。 13%高端高线次高端次高端中高端中低端证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 图图 30：2020 年年 600 元高线次高端主力单品规模预测元高线次高端主力单品规

80、模预测（报表口径）（报表口径） 资料来源：各公司公告，各公司渠道调研，金沙酒业2022年经销商大会调研，酒业家，当代先锋网等，国海证券研究所测算 梦梦 6+将继续引领公司将继续引领公司成长成长，预计预计 2021-2024 年收入年收入复合增速复合增速仍将保持仍将保持 30%+高高增增，将大概率将大概率实现实现百亿目标，百亿目标，产品结构持续优化产品结构持续优化。我们继续看好梦 6+未来保持高速增长，主要基于 1）公司先发优势明显，当前的规模体量、前置的费用和消费者培育投入优势短期难被追平：2021 年梦 6+在省内高线次高端价位市占率约 65%，从全国体量看规模预计排到前三，经过多年的费用投

81、入和终端培育，消费者黏性更高；2）公司拥有业内领先的营销团队，有极强的区域深耕和营销组织力，通过引入优质团购商等方式渠道优化建设，保障渠道推力，省内的基地市场也可以支撑公司更好进行省外布局；3）600+高线次高端价格带仍将保持高速扩容，公司充分受益。 我们预计 2021-2024 年梦 6+将继续保持 30%+复合增长（当前省内：省外体量约为 7:3；未来省外市场将保持 30-40%汇量增长，增速高于省内；省内增速基本与高线次高端扩容速度保持一致，增速区间为 20-25%） ，未来 3 年将大概率实现百亿销售规模，引领公司成长。 图图 31：江苏江苏市场市场高线次高端高线次高端价位价位市占率（

82、市占率（2021 年年 销售口径销售口径） 图图 32：梦梦 6+分区域分区域占比情况（占比情况（2021 年年 销售口径）销售口径） 资料来源：公司公告，国海证券研究所测算 资料来源：公司公告，国海证券研究所测算 梦6+国缘V3其他省内市场山东江西湖北安徽河南浙江省外其他市场证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 4.1.2、 公司将凭梦之蓝公司将凭梦之蓝顺利完成动能转换，产品结构顺利完成动能转换，产品结构稳步优化稳步优化 2021 年年梦梦 3 水晶版水晶版的的报表端收入超报表端收入超 30 亿亿。梦 3 水晶版于 2020 年 11 月焕新上市，在品牌上提高了梦系列的单品辨识度

83、，在渠道上跟随梦 6+建设核心终端，渠道利润较升级前显著提升。与梦 6+不同，水晶梦省内面对国缘四开，省外面对剑南春、水井坊、古井等竞品，竞争更加激烈，只能在保持市场占有率的同时稳步推进实现新老替代，增速放缓是合理现象，目前水晶梦已基本完成全国铺设。当前水晶梦卡位的 400 元价格带已逐步升级为江苏市场的主流消费带，苏南消费升级辐射全省，苏北苏中蓄势待发，梦 3 水晶版未来同样将受益于产品的提档升级。 此外此外，公司设立高端品牌事业部，专注于高端价格带产品手工班和梦公司设立高端品牌事业部，专注于高端价格带产品手工班和梦 9 的推广，的推广，同次高端价格带产品分开运作，依次将同次高端价格带产品分

84、开运作，依次将梦梦 6+/梦梦 9/手工版定位成为次高端手工版定位成为次高端/高端高端/超高端主打产品，提升品牌形象超高端主打产品，提升品牌形象，静待千元价格带扩容机会，静待千元价格带扩容机会。2022 年 3 月，梦之蓝手工班（大师）品鉴会在南京举行。 图图 33：江苏市场次高端价位市占率（江苏市场次高端价位市占率（2021 年年 销售销售口径）口径） 图图 34：2024 年洋河产品结构（测算）年洋河产品结构（测算） 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所测算 我们认为随次高端价格带的进一步扩容，公司有望顺利完成动能转换我们认为随次高端价格带的进一步扩容，公

85、司有望顺利完成动能转换，梦之蓝，梦之蓝的增长将的增长将稳步稳步优化产品结构优化产品结构。预计梦之蓝收入占比将由 2021 年超 30%的水平提升至 2024 年接近 40%的水平，其中梦 6+占比由超 16%提升至超 22%的水平，产品结构持续优化。长期看好梦之蓝系列收入占比超 60%，带领洋河完成200 亿到 500 亿规模的跨越。 4.2、 海海/天天系列系列需求需求稳定、稳定、价盘价盘稳固稳固，未来仍将保未来仍将保持稳健增长持稳健增长 海天系列在海天系列在省外部分省外部分市场仍处于市场仍处于消费的主流消费的主流价格带，价格带，未来仍将保持稳健增长，未来仍将保持稳健增长，基本盘基本盘将将保

86、持稳定。保持稳定。2021 年 7 月天之蓝焕新上市，价盘稳步提升，渠道利润改善；海之蓝预计也将在近期完成升级上市。我们认为海/天系列未来仍将保持增洋河今世缘剑南春五粮液水井坊汾酒泸州老窖古井贡酒茅台习酒舍得郎酒国台董酒国窖其他M9 手工班等M6+M3天之蓝海之蓝其他白酒证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 长，主要基于 1）公司品牌、渠道、产品力突出，综合竞争力业内领先，改革后营销动作可以顺利落地。2）即使面临公司深度调整、产品更新换代、中高端价格带降速等问题，但海/天系列的价盘依然稳固，侧面反映出海/天系列消费需求的稳定，以及公司极强的终端控制力。3）从省内看，区域发展的层次化

87、为省内百元价格带产品的增长提供缓冲，苏北、苏中的价格带提升仍需时间积累，一旦渠道价格理顺，渠道推力恢复，中高端价格带将维持稳健增长的态势。4）从省外看，海之蓝/天之蓝省外市场占比分别约为 70/60%，河南、山东、江西、河北、东北等部分市场（收入占比预计约 30%）仍以 200 元作为次高端门槛，100-150 以及 250 左右为主流消费价格带，中短期内海/天系列产品仍可稳定业绩基本盘。 图图 35：海之蓝海之蓝/天之蓝天之蓝价盘价盘保持稳定（元）保持稳定（元） 资料来源：今日酒价，国海证券研究所 图图 36：江苏市场江苏市场中中高端价位市占率（高端价位市占率（2021 年年 销售销售口径）

88、口径） 图图 37：洋河分区域收入占比洋河分区域收入占比（2021 年年 销售口径）销售口径） 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 050002002202402602803002018-11-162018-12-162019-01-132019-02-122019-03-102019-04-282019-05-262019-06-232019-07-212019-08-182019-09-152019-10-132019-11-102019-12-082020-01-052020-02-092020-03-082

89、020-04-052020-05-052020-05-312020-06-282020-07-262020-08-232020-09-202020-10-252020-11-222020-12-202021-01-172021春节2021-03-212021-04-252021-05-232021-06-202021-07-182021-08-152021-09-122021-10-242021-11-212021-12-192022-01-162022-02-202022-03-202022-04-172022-05-15海之蓝-批价天之蓝-批价海之蓝 终端价-批价(右)天之蓝 终端价-批价

90、(右)洋河今世缘迎驾古井汤沟郎酒其他江苏河南山东江西安徽湖北河北浙江其他证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 4.3、 双沟携名酒基因双沟携名酒基因开启开启全国化全国化进程进程，贵酒贵酒定位定位高端高端 名酒基因将助力双沟品牌全国化进程。名酒基因将助力双沟品牌全国化进程。双沟曾在1955年第一届酿酒会上夺得甲等第一名，1984、1989 年连续获得“中国名酒”称号，在 2009 年双沟实现销售额达 25 亿元，省内仅次于洋河，旗下拥有“苏酒” 、 “珍宝坊” 、 “柔和”等知名系列产品，在江苏省内拥有坚实的消费基础。 2020 年双沟品牌事业部独立成立双沟销售公司，组建独立的市场、

91、销售和综合管理部门；公司新成立 40 多个分公司、办事处，立足江苏开启全国化进程，从河南市场入手，聚焦珍宝坊和柔和双沟品牌，十四五末销售目标计划达到百亿。经过多年的发展，洋河已经完成了泛全国化的渠道和营销体系布局，双沟将站在洋河的高度基础上完成突破。2021 年我们预计双沟销售收入同比增长 30%+，江苏、河南、山东、河北等核心市场增长迅猛。 2021 年 5 月，洋河董事长张联东表示“洋河、双沟、贵酒是公司三大核心增长极” ，贵酒作为公司布局酱香赛道的重要一环，其战略地位再次提升。贵酒目前酱酒年产能约为 7000 吨，储酒能力约为 2.8 万吨，未来将定位高端酱酒，重点布局省外重点市场，20

92、21 年在低基数上实现翻倍增长。 5、 如何看待未来洋河与今世缘的如何看待未来洋河与今世缘的省内省内竞争？竞争？ 次高端是扩容性增长次高端是扩容性增长,洋河洋河/今世缘可以实现竞合发展。今世缘可以实现竞合发展。当前江苏主流消费价格已经升至 300 元-400 元，据调研反馈当前南京、苏南等市场的宴席消费已经普遍升级至 400-500 元以上，近年来升级速度超市场预期。当前江苏省内次高端规模约为 200 亿+，2018-2021 年以复合 22%的速度扩容；江苏作为全国次高端市场升级的风向标，未来 3-5 年省内次高端市场仍然有翻倍以上的成长空间。 图图 38：梦之蓝、特梦之蓝、特 A+自自 2

93、016 年以来保持高增年以来保持高增 图图 39：区域地产龙头次高端产品收入占比逐年提升区域地产龙头次高端产品收入占比逐年提升 资料来源：Wind，国海证券研究所（注：2020 年受疫情+新品换代影响） 资料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%02040608020021梦之蓝特A+梦之蓝yoy特A+ yoy0%10%20%30%40%50%60%70%201720192021证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 苏酒龙头苏酒龙头各有优势，各有优势，未来可充分受益扩容保持高增，未来可

94、充分受益扩容保持高增，实现竞合发展，实现竞合发展，市场份额市场份额仍有提升空间。仍有提升空间。2016 年后酒企经营端逐步由粗放转向精细，省内洋河/今世缘的综合实力相较于其他地产酒及外酒品牌均占优，龙头集中度提升趋势基本不可逆。当前今世缘由于特 A+类产品占比较高（约 65%）顺应行业趋势实现高增，但梦之蓝在 2016-2021 年营收 CAGR 约为 22%，今世缘增长并未挤压梦之蓝的成长，二者竞争反而加速了次高端价格带的培育；未来行业扩容趋势不改，短期无需担忧竞争格局恶化的问题。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 6、 投资建议投资建议与评级与评级 2021 年开始公司的系

95、统性调整进入红利释放期。年开始公司的系统性调整进入红利释放期。洋河此前之所以陷入调整，一方面是行业原因，即公司中档产品收入占比过高，导致市场向次高端升级的过程中，业绩弹性无法快速释放，另一方面才是自身管理和组织调整的问题。在新任管理层到位后，公司针对组织架构、激励制度、渠道模式和品牌序列的梳理基本完成，自 2021 年开始公司的系统性调整进入红利释放期。 梦之蓝将成为公司增长的新引擎梦之蓝将成为公司增长的新引擎，公司长期业绩确定性仍高，公司长期业绩确定性仍高。当前梦 6+持续保持高增，在 600 元高线次高端价格带规模领先，未来将继续引领公司成长，预计 2021-2024 年收入复合增速仍将保

96、持 30%+增速，百亿目标实现可期。除梦6+外，梦 3水晶版体量约30亿，当前水晶梦市场导入顺利，未来随次高端价格带进一步扩容，公司有望顺利完成动能转换，梦之蓝的增长将稳步优化产品结构。而海天系列在省外部分市场仍处于消费的主流价格带，未来仍将保持稳健增长，基本盘稳定。 短期看，短期看，公司顺利完成一季度经营任务，当前价盘稳固、库存良性。4 月 21 日公司正式启动“大干 70 天夏季风暴”营销专项行动，预计二季度公司回款任务完成度高，我们预计公司将超额实现全年营收同比增长 15%的目标。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：长期看，公司的品牌和渠道已基本实现全国化，核心竞争力不变，业内领先的优质基

97、酒产能及储酒能力也足够支撑其未来的高端及次高端布局。公司针对次高端扩容推出梦6+和梦3水晶版进行卡位，我们看好梦6+和梦 3 水晶版顺应行业趋势增长，海/天系列基本盘稳健。近三年公司的系统性调整进入红利释放期，激励方案顺利落地，考核目标较前期有所提速，预计也将充分释放公司经营活力。预计预计 2022-2024 年年 EPS 为为 6.36/7.69/9.19 元，对应元，对应 PE 27/22/18 倍，维持“买入”评级。倍，维持“买入”评级。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 27 表表 4：分产品盈利预测（百万元）分产品盈利预测（百万元） 百万元百万元 2021A 2022E 2

98、023E 2024E 梦之蓝 销售收入 8100 10250 12741 15512 YOY 20.2% 26.5% 24.3% 21.8% 天之蓝 销售收入 4539 5028 5593 6222 YOY 32.6% 10.8% 11.2% 11.2% 海之蓝 销售收入 6843 7904 8955 10097 YOY 32.6% 15.5% 13.3% 12.8% 其他白酒 销售收入 4958 6197 7747 9683 YOY 2.6% 25.0% 25.0% 25.0% 其他业务 销售收入 910 920 930 941 营业收入营业收入 25350 30299 35966 4245

99、6 YOY 20.1% 19.5% 18.7% 18.0% 毛利率毛利率 75.1% 73.6% 74.5% 74.9% 归母净利润归母净利润 7508 9580 11582 13853 YOY 0.3% 27.6% 20.9% 19.6% 资料来源：Wind，国海证券研究所 7、 风险提示风险提示 1）海/天系列仍需时间调整：公司调整将面临产品结构切换，目前仅完成梦之蓝系列调整，海/天系列仍在调整中，而海/天占比较高，调整仍需时间。 2）酱酒对公司部分市场形成冲击：河南、山东等核心市场受到酱酒冲击，竞争加剧。 3）疫情反复：可能会影响消费者需求，导致消费升级节奏不及预期。 4）食品安全等问题

100、。 5）部分信息来自渠道调研反馈，相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 28 Table_Forcast 附表：洋河股份盈利预测表 证券代码：证券代码： 002304 股股价：价： 169.72 投资评级：投资评级： 买入买入 日日期：期： 2022/06/17 财务指标财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 18% 18% 18% 18% EPS 5.01 6.36 7.69 9.19 毛

101、利率 75% 74% 75% 75% BVPS 28.19 34.55 42.24 51.43 期间费率 20% 19% 19% 19% 估值估值 销售净利率 30% 32% 32% 33% P/E 32.85 26.70 22.08 18.46 成长能力成长能力 P/B 5.84 4.91 4.02 3.30 收入增长率 20% 20% 19% 18% P/S 10.09 8.44 7.11 6.02 利润增长率 0% 28% 21% 20% 营运能力营运能力 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.37 0.40 0.39 0.3

102、7 营业收入营业收入 25350 30299 35966 42456 应收账款周转率 20313.46 2366.21 5348.60 5085.24 营业成本 6255 7916 9091 10580 存货周转率 1.51 1.61 1.54 1.56 营业税金及附加 4148 4957 5934 6835 偿债能力偿债能力 销售费用 3544 3727 4460 5307 资产负债率 37% 32% 31% 32% 管理费用 1830 2182 2446 2908 流动比 2.01 2.50 2.68 2.71 财务费用 -399 -65 -119 -247 速动比 1.33 1.69 1

103、.85 1.96 其他费用/（-收入） 258 373 442 522 营业利润营业利润 9989 12679 15338 18460 资 产 负债 表（ 百万资 产 负债 表（ 百万元）元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业外净收支 -43 -8 -24 -28 现金及现金等价物 31910 38607 50773 68938 利润总额利润总额 9946 12671 15314 18432 应收款项 665 871 1013 1163 所得税费用 2434 3087 3727 4571 存货净额 16803 18863 23288 27129 净利润净利润 7513 95

104、84 11588 13861 其他流动资产 387 310 218 251 少数股东损益 5 4 5 8 流动资产合计流动资产合计 49765 58651 75293 97481 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 7508 9580 11582 13853 固定资产 6276 5721 5198 4597 在建工程 525 540 623 793 现 金 流量 表（ 百万现 金 流量 表（ 百万元）元） 2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产及其他 11199 11168 11140 11115 经营活动现金流经营活动现金流 15318 5609 11049 16785

105、长期股权投资 33 43 47 53 净利润 7508 9580 11582 13853 资产总计资产总计 67799 76122 92301 114039 少数股东权益 5 4 5 8 短期借款 0 0 0 0 折旧摊销 759 794 794 779 应付款项 1474 1619 1904 2312 公允价值变动 721 0 0 0 预收帐款 0 4424 875 2239 营运资金变动 7833 -3450 115 3854 其他流动负债 23259 17429 25284 31390 投资活动现金流投资活动现金流 1837 -694 3773 2902 流动负债合计流动负债合计 247

106、33 23472 28063 35940 资本支出 -417 -199 -311 -303 长期借款及应付债券 0 0 0 0 长期投资 1356 -1793 2651 1517 其他长期负债 584 584 584 584 其他 898 1297 1433 1688 长期负债合计长期负债合计 584 584 584 584 筹资活动现金流筹资活动现金流 -3548 0 0 0 负债合计负债合计 25317 24056 28647 36524 债务融资 0 0 0 0 股本 1507 1507 1507 1507 权益融资 5 0 0 0 股东权益 42481 52066 63654 7751

107、5 其它 -3553 0 0 0 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 67799 76122 92301 114039 现金净增加额现金净增加额 13604 4915 14822 19687 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【食品饮料小组介绍】【食品饮料小组介绍】 薛玉虎，从业证书编号：S0350521110005。研究所食品饮料组首席分析师，十五年消费品从业及研究经验，专注于行业研究，连续多年上榜新财富、金牛奖、水晶球、中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项。 刘洁铭，从业证书编号：S0350521110006。

108、研究所食品饮料组联席首席，上海交通大学企业管理专业硕士，CPA，十年食品饮料行业研究经验。 宋英男，从业证书编号：S0350522040002。复旦大学硕士，主要覆盖白酒、啤酒等板块，曾任职于方正证券、东吴证券等。 【分析师承诺】【分析师承诺】 薛玉虎, 刘洁铭, 宋英男, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】 行业投资

109、评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】【免责声明】 本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司” ）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户

110、及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表

111、达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 下，本报告中

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