1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 发力重力储能，有望打开成长新空间 中国天楹(000035) 公司成立于 2006 年，是一家从事零碳环保新能源、智慧环境服务及再生资源回收利用的大型国际化上市公司。2019 年公司以 11.5亿欧元收购了西班牙环保公司 Urbaser。2021 年，公司以 14.70同亿欧元出售 Urbaser 100%股权，同年公司成立江苏能楹新能源科技发展有限公司，布局新能源重力储能，聚焦新能源业务发展，有望打开新成长曲线。 重力储能从重力储能从 0 到到 1，未来发展大有可为，未来发展大有可为 1）重力储能是一种机械储能，通过电力将重物提升至高处，以增加其重力势能

2、完成储能过程，通过重物下落过程将重力势能转化为动能，进而转化为电能。重力储能具有安全性高、环保、适宜“分布式”储能、寿命长、成本低等诸多优点，发展潜力大。 2）2022 年 1 月 30 日，公司与 EV 公司签署了技术许可使用协议 ，EV 公司授权公司控股子公司 Atlas 在中国区使用相关重力储能系统的许可技术。EV 公司凭借储能塔结构的独特优势，获得了日本软银集团愿景基金 1.1 亿美元的投资，并于 2019 年在印度部署 了 第 一台 35MWh 的 系统，2020 年 ，EV 集团的全球首个35MWh 项目 CDU 实现并网。 3）2021 年 11 月，公司与如东县政府签署了新能源

3、产业投资协议 ，优先将如东县十四五规划新增的滩涂光伏发电资源的 20%配置给乙方，并且储能中心是其中的重点建设内容之一。12 月，公司成立全资子公司负责公司新能源相关领域的业务；公司与中国投资协会能源投资专业委员会、美国 STERA 能源公司、天空塔（北京）储能科技有限公司正式签订中国境内首个 100MWh 重力储能项目战略合作协议，位于江苏省如东县的该储能项目将采用EV 公司的重力储能技术。 环境综合服务业务发展向好，订单充足支撑公司业绩环境综合服务业务发展向好，订单充足支撑公司业绩 1）公司目前已打通从前段清扫、中转到分选、末端处置的环保全产业链，形成以环保能源、城市环境服务、装备制造为压

4、舱石，以等离子、人工智能、资源分选再利用的发展格局。 2）截至 2021 年，公司运营（含试运营）的垃圾焚烧发电项目已达 12 个，日处理规模合计达 1.56 万吨。2021 年，公司运营的各垃圾焚烧发电项目合计实现生活垃圾入库量 409 万吨，实现上网电量 10.7亿度。截至 2021年底，公司境内外在建及筹建的垃圾焚烧发电项目日处理规模合计约 2 万吨。 3）公司在手项目或订单众多，如 2021 年 11 月中标印度尼西亚雅加达标雅加达大型垃圾焚烧发电项目，同年 12 月签署约 2.5 亿元法国巴黎 ValoMarne 垃圾焚烧发电厂设备承包合同等，有利支撑公司业绩及现金流。 股权回购拟用

5、于股权激励或员工持股计划，彰显发展信心股权回购拟用于股权激励或员工持股计划，彰显发展信心 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 最新收盘价： 5.27 Table_Basedata 股票代码股票代码： 000035 52 周最高价/最低价： 6.18/3.92 总市值总市值( (亿亿) ) 133.00 自由流通市值(亿) 129.29 自由流通股数(百万) 2,453.35 Table_Pic 分析师：曾雪菲分析师：曾雪菲 邮箱： SAC NO：S03 -26%-13%0%13%26%39%2021/062021/092021

6、/122022/032022/06相对股价%中国天楹沪深300Table_Date 2022 年 06 月 17 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 170864 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 公司于 2021 年 11 月 11 日审议并通过了关于回购公司股份方案的议案 ，并于 2021 年 11 月 13 日披露了关于回购公司股份的报告书 ，拟以自有资金回购公司股份，回购金额不低于人民币 8亿元（含）且不超过人民币 15 亿元（含） ，回购价格不超过人民币 6.50 元/股（含） ，回购期限为自董事会审议通过回购股份方案之日起

7、 12 个月内。截至 2022 年 5 月 31 日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份数量为约 1.13 亿股，约占公司目前总股本的 4.47%。公司通过股权回购，将用于未来适宜时机实施股权激励或员工持股计划，表明公司对未来发展的信心。 盈利预测：盈利预测：我们预计 2022-2024 年营业收入分别为 64.36 亿元、99.02 亿元和 133.42 亿元，同比增速分别为-68.7%、53.8%和34.7%；实现归母净利润分别为 8.03 元、10.45 亿元和 13.07 亿元，同比增速 10.2%、30.1%和 25.1%，对应 EPS 分别为 0.32、0.41 和 0.52

8、元，对应 2022 年 6 月 17 日 5.27 元/股收盘价，22-24年 PE分别为 17、13和 10倍。考虑到公司重力储能业务具备较大发展空间，首次覆盖，我们给予“增持”评级。 风险提示风险提示：项目进展不及预期、技术变化较大、市场开拓不及预期、盈利能力提升不及预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元) 21,867 20,593 6,436 9,902 13,342 YoY（%） 17.6% -5.8% -68.7% 53.8% 34.7% 归母净利

9、润(百万元) 654 729 803 1,045 1,307 YoY（%） -8.3% 11.5% 10.2% 30.1% 25.1% 毛利率（%） 14.7% 14.1% 28.6% 28.2% 27.3% 每股收益（元） 0.26 0.29 0.32 0.41 0.52 ROE 5.6% 6.7% 6.8% 8.2% 9.3% 市盈率 20.35 18.05 16.56 12.72 10.17 lZkZvYfZfWbWpWsUqVbRcMaQnPmMsQoMkPrRoQkPnPmM7NpOpPMYnNzRuOpMnN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3

10、 正文目录 1. 一流环境服务综合运营商，轻装上阵布局重力储能.5 1.1. 聚焦全产业链环境服务，技术创新助力资源再利用 .5 1.2. 剥离 Urbaser 后盈利能力有望得到改善 .5 1.3. 股权结构清晰，股权回购彰显信心 .7 2. 重力储能：全球储能新技术，有望迎来技术验证 .8 2.1. 重力储能技术种类多样，发展潜力巨大 .8 2.2. 深绑龙头 EV公司，率先布局重力储能. 11 3. 垃圾焚烧空间巨大，政策助力行业发展. 14 3.1. 垃圾焚烧优势显著，国家支持力度不减 . 14 3.2. 垃圾焚烧发电地位凸显，发展空间日益增大 . 15 3.3. 垃圾焚烧技术发展迅速

11、，参与者众多. 16 3.4. 公司聚焦固废全产业链，构建国内国际双循环发展格局 . 17 4. 盈利预测. 18 5. 风险提示. 20 图表目录 图 1 公司发展历程 .5 图 2 公司营收有所下降.6 图 3 净利润与营收态势相同.6 图 4 公司销售净利率有所回升 .6 图 5 公司 ROE水平有所下降.6 图 6 公司期间费用规模保持稳定.7 图 7 公司费用率略上升.7 图 8 公司研发费用率不断提高 .7 图 9 公司等离子体实验室 .7 图 10 公司部分股权结构 .8 图 11 重力储能的能量转换图 .9 图 12 重力储能发电构想方案 .9 图 13 Energy Vaul

12、t 公司储能塔结构 . 12 图 14 EV公司模块化组件 . 12 图 15 EV公司 EVRC产品线 . 12 图 16 线上签约仪式 . 13 图 17 公司部分合作伙伴 . 14 图 18 城市生活垃圾焚烧处理量逐年增加 . 15 图 19 垃圾焚烧发电装机量高速增长 . 15 图 20 垃圾焚烧发电项目电价及补贴 . 16 图 21 垃圾焚烧炉排炉的几何模型. 16 图 22 多燃料多流程循环流化床锅炉系统 . 16 图 23 2020 年主要垃圾焚烧发电企业产能格局 . 17 图 24 2019 年我国垃圾发电主要企业类型占比 . 17 图 25 公司智慧环境管理云平台 . 17

13、表 1 重力储能与抽水蓄能发电工况对比.9 表 2 四种重力储能发电技术 . 10 表 3 多种新型重力势能储能技术对比 . 10 表 4 政策鼓励垃圾焚烧处理 . 14 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 表 5 2021年至今公司部分中标项目 . 18 表 6 业务拆分. 18 表 7 可比上市公司估值. 19 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.一流环境服务综合运营商一流环境服务综合运营商，轻装上阵布局重力储能轻装上阵布局重力储能 1.1.1.1.聚焦全产业链环境服务，技术创新助力资源再利用聚焦全产业链环

14、境服务，技术创新助力资源再利用 中国天楹是一家从事零碳环保新能源、智慧环境服务及再生资源回收利用的大中国天楹是一家从事零碳环保新能源、智慧环境服务及再生资源回收利用的大型国际化上市公司。型国际化上市公司。公司业务覆盖智慧环境服务、 垃圾焚烧发电、新能源发电、区城能源中心、氢能中心、循环经济产业的投资、建设、运营，餐厨垃圾、危险废物、建筑垃圾等废弃物的减量化、资源化、无害化处置，环保技术装备、储能技术装备的研究、开发与制造。 国际市场经验丰富，重力储能加速布局形成国际市场经验丰富，重力储能加速布局形成“环保“环保+新能源”新能源”双主业。双主业。公司前身启东市天楹环保有限公司成立于 2006 年

15、，2014 年借壳中科健成功上市。2015 年，公司买断了比利时 WATERLEAU公司 Energize 垃圾转化能源技术，通过海外先进焚烧技术的并购提升了自身竞争力。2019 年，公司以 11.5 亿欧元收购西班牙环保公司Urbaser。收购完成后，公司凭借 Urbaser 的国际品牌影响力迅速打开了国际市场，经营业绩也迎来大幅增长。2021 年，公司以现金方式向 GlobalMoledo，S.L.U.出售Urbaser100%股权，交易价格为 14.7 亿欧元。同时，公司成立江苏能楹新能源科技发展有限公司，布局新能源重力储能，聚焦新能源相关业务发展，有望打开新成长曲线。 图 1 公司发展

16、历程 1.2.1.2.剥离剥离 UrbaserUrbaser 后盈利能力有望得到改善后盈利能力有望得到改善 营收整体有所下降，净利润与营收态势保持一致。营收整体有所下降，净利润与营收态势保持一致。公司完成对 Urbaser公司的收购后，产品订单和营业收入增长显著，2019 年公司营收同比增长 906.4%至 185.87亿元，2019 年公司归母净利润 7.13 亿元，同比增长 229.34%，在 2019-2021 年间始终保持相对平稳态势。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 公司营收有所下降 图 3 净利润与营收态势相同 受出售受出售 Urb

17、aser 股权股权后，盈利能力有望回升后，盈利能力有望回升。从毛利率水平来看，公司海外毛利率偏低，为 10%上下，国内毛利率处于较高水平，但近年来也有所下滑。剥离Urbaser100%股权之后，公司未来整体盈利能力有望得到提升。 图 4 公司销售净利率有所回升 图 5 公司 ROE 水平有所下降 费用规模总体稳定，费用率有所上升。费用规模总体稳定，费用率有所上升。2021年公司销售/管理/财务费用率分别为0.16%/6.27%/3.02%。近三年来，公司费用绝对规模保持相对稳定，费用率方面总体稳定但有所上升。2022 年第一季度公司销售/管理/财务费用率有所上升，分别为1.06%/6.5%/4

18、.17%，费用管控能力较为良好。 -200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00200202021中国大陆总营收（亿元，左）国外总营收（亿元，左）营业总收入同比增长（右）-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00归属母公司股东的净利润（亿元，左）同比增长（右）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20182019

19、20202021海外毛利率国内毛利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2002020212022Q1ROE(摊薄）销售毛利率销售净利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 6 公司期间费用规模保持稳定 图 7 公司费用率略上升 重视研发，技术领域前景广阔。重视研发，技术领域前景广阔。公司在产品和技术保持国内领先的基础上，不断加大对技术研究和新产品开发的资源投入。2021 年，公司研发费用 0.56 亿元，同比增长34.93%，增幅明显。截至2021年末，公司及下属子公司已拥有授权专利 560 项

20、，其中发明专利达 62 项，拥有授权软件著作权 33 项，另有 125 项境内发明专利进入实审状态。未来有望持续保持并提升在国内环保行业中的技术领先地位，并在储能领域不断创新。 图 8 公司研发费用率不断提高 图 9 公司等离子体实验室 1.3.1.3.股权结构清晰，股权回购彰显信心股权结构清晰，股权回购彰显信心 股权结构清晰，实际控制人合计控股股权结构清晰，实际控制人合计控股 22.91%。公司自从成立以来，一直由严圣军夫妇作为实际控制人，股权结构稳定。截至 2022 年一季度，严圣军夫妇通过南通乾创投资有限公司和南通坤德投资有限公司以及直接持股合计持有公司 22.91%的股份。 0.002

21、.004.006.008.0010.0012.0014.00销售费用（亿元）管理费用（亿元）财务费用（亿元）2002020212022Q10.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2002020212022Q1销售费用率管理费用率财务费用率0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%0.000.100.200.300.400.500.60200212022Q1研发费用（亿元，左）研发费用率（右） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本

22、报告尾部的重要法律声明 8 图 10 公司部分股权结构 股权回购拟用于股权激励或员工持股计划，彰显发展信心。股权回购拟用于股权激励或员工持股计划，彰显发展信心。公司于2021年11月11 日召开第八届董事会第十二次会议，审议并通过了关于回购公司股份方案的议案 ，并于 2021 年 11 月 13 日披露了关于回购公司股份的报告书 。公司拟以自有资金回购公司股份，回购金额不低于人民币 8 亿元（含）且不超过人民币 15 亿元（含） ，回购价格不超过人民币 6.50 元/股（含） ，回购期限为自董事会审议通过回购股份方案之日起 12 个月内。截至 2022 年 5 月 31 日，公司以集中竞价交易

23、方式累计回购公司股份数量为 112,750,413 股，约占公司目前总股本的 4.47%。公司通过股权公司通过股权回购，将用于未来适宜时机实施股权激励或员工持股计划，表明公司对未来发展的回购，将用于未来适宜时机实施股权激励或员工持股计划，表明公司对未来发展的信心。信心。 2.2.重力储能：全球储能新技术，有望迎来技术验证重力储能：全球储能新技术，有望迎来技术验证 2.1.2.1.重力储能技术种类多样，发展潜力巨大重力储能技术种类多样，发展潜力巨大 重力储能是一种机械储能，通过电力将重物提升至高处，以增加其重力势能完重力储能是一种机械储能，通过电力将重物提升至高处，以增加其重力势能完成储能过程，

24、通过重物下落过程将重力势能转化为动能，进而转化为电能。成储能过程，通过重物下落过程将重力势能转化为动能，进而转化为电能。 重力储能的储能介质主要分为水和固体物质。重力储能的储能介质主要分为水和固体物质。水介质型重力储能系统可以借助密封良好的管道、竖井等结构，其选址的灵活性和储能容量受地形和水源限制，在自然水源附近更易建成大规模的储能系统。固体重物型重力储能主要借助山体、地下竖井、人工构筑物等结构，重物一般选择密度较高的物质，如金属、水泥、砂石等以实现较高的能量密度。 水介质储能系统主要采用电动发电机和水泵涡轮机进行势能和电能转换，一般水介质储能系统主要采用电动发电机和水泵涡轮机进行势能和电能转

25、换，一般通过水阀、电动发电机的电流等参数进行控制以实现充放电过程。通过水阀、电动发电机的电流等参数进行控制以实现充放电过程。固体重物型的储能系统主要利用起重机、缆车、有轨列车、绞盘、吊车等结构实现对重物提升和下落控制，功率变换系统主要包括电动发电机以及机械传动系统，通过电动发电机的电流等参数进行控制以实现充放电过程。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 11 重力储能的能量转换图 图 12 重力储能发电构想方案 资料来源： 基于重力储能的风光储联合发电系统容量规划与评价 ，华西证券研究所 资料来源： 重力储能发电现状、技术构想及关键问题 ，华西证券研究

26、所 重力储能发电单机容量不大，但“总量”空间较大。重力储能发电单机容量不大，但“总量”空间较大。由于重物质量流量可能达不到抽水蓄能机组引用流量的量级，且重力储能发电的应用高差小于抽水蓄能电站的发电水头，重力储能电站单机容量量级低于抽水蓄能。但考虑到重力储能受选址条件的限制小，仍有很大的发展空间。 重力储能优势较多，主要包括以下几下：重力储能优势较多，主要包括以下几下： 纯物理储能、安全性高、环境友好纯物理储能、安全性高、环境友好。重力储能在重物输送、势能储存、机械能发电等工作流程中，不涉及化学反应，运行安全可靠。重力储能发电清洁低碳，对自然环境影响小。 强环境适应性，适宜“分布式”储能强环境适

27、应性，适宜“分布式”储能。重物的存储、输送及发电过程没有特殊条件和要求，因此，重力储能电站基本无选址、天气等外部条件限制，应用很灵活，可以实现按电力系统的需求在电网侧、电源侧灵活布局。抽水蓄能站点规划需要有适宜的地理条件和水资源为基础，充分利用重力储能电站布置便利的优势可以形成互补，以支撑大规模分布式、波动性电源的接入，保障电网运行稳定、安全，也有利于提升电力系统的整体效益。 发电循环寿命长、成本低发电循环寿命长、成本低。重物以混凝土或当地材料为主材，或者利用其他再生材料，能循环使用数十年，运行过程中重物损耗小。若取材利用合适，重物成本可以大大降低。可以预见，技术发展成熟后，重力储能发电的成本

28、有望处于相对较低的水平。 时间长且无自放电问题时间长且无自放电问题。重力储能电站上下仓扩展相对容易，重物势能储存期间不会有损失，具备长时间储能的便利条件和先天优势。 种类技术种类多样种类技术种类多样。目前，重力储能技术类型主要有活塞式重力储能、悬挂式重力储能、混凝土砌块储能塔和山地重力储能四种重力储能发电技术。 表 1 重力储能与抽水蓄能发电工况对比 发电引用流量发电引用流量 发电高差（水头）发电高差（水头） 效率（势能机械能）效率（势能机械能） 发电机效率（机械能发电机效率（机械能电能）电能） 单机容量单机容量 重力发电 每秒十几吨 约 100 m 最高按 80%预估 利用成熟发电机技术（9

29、6%98%） 最大约 10 MW 抽水蓄能 每秒几十立方米， 即每秒几十吨 200800 m 最高约 93% 一般在 96%98% 大型机组100500 MW 对比情况 小 低 低 相当 量级低 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 表 2 四种重力储能发电技术 重力储能发电技术重力储能发电技术 提出机构提出机构 简介简介 图示图示 活塞式重力储能 美国加州Gravity Power公司 基于抽水蓄能机组，利用竖井内的重物活塞替代水体进行储能。电力富裕时，由水泵水轮机抽水加压，提升重物活塞，存储能量，即水体不直接蓄能；发电时，重物活塞下落，其势能传递给水流

30、，由水泵水轮机转换为机械能带动发电机工作。 悬挂式重力储能 Gravitricity 公司 利用废弃钻井平台和矿井，采用 5005 000t重的钻机作为重物，通过在 1501 500m长的钻井中重复吊起与放下钻机，实现电能的存储与释放。电能富裕时，通过电动绞盘将钻机拉到废弃矿井上方，把电能存储为重物势能；需要发电时，通过让钻机落下驱动发电机发电。 混凝土砌块储能塔 Energy Vault公司 该项目可运行长达3040a，成本将是现有电网规模电池储能解决方案成本的一半。电力充裕时，起重机将混凝土砌块从地上吊起，像积木一样往高处堆放，将能量转化为混凝土砌块塔的势能，也就是储能阶段；需要发电时，将

31、混凝土砌块依次落下，释放重物势能，并转化为电能。 山地重力储能 IIASA 研究所 主要利用陡峭山区的地势，通过砂石的势能储能。电力富裕时，应用类似于滑雪缆车的电动系统将装满砂石的容器提升到山顶存放；用电高峰时，依靠重力将砂石从上顶运回地面，通过释放砂石势能发电。 表 3 多种新型重力势能储能技术对比 项目项目 储能密度储能密度/(kWh/m3)/(kWh/m3) 功率功率 储能量储能量 效率效率/%/% 寿命寿命/a/a 响应时间响应时间/s/s 适用场合适用场合 海下储能 56MW 20MWh 6570 10 海洋空间 活塞水泵GPM 1.6 40 MW1.6GW 1.66.4 GWh 7

32、580 30+ 10 城市中小功率储能 活塞水泵HHS/GBES 20 MW2.75GW 120GWh 80 40+ 10 地质坚硬地区 储能塔 Energy Vault 1 4MW 35MWh 90 2.9 可灵活选址 斜坡机车ARES 1 50MW 12.5 MWh 7586 40+ 秒钟级 山地地形 斜坡缆车MGES 1 500kW 0.5MWh 7580 秒钟级 山地地形 地下竖井Gravitricity 1 40MW 120MWh 8085 50+ 秒钟级 废弃矿井 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 重力储能发电原理简单，如果不考虑效率指标、

33、调节性能等，仅为小型重物发重力储能发电原理简单，如果不考虑效率指标、调节性能等，仅为小型重物发电是容易实现的。但要实现规模化、产业化开发重力储能电站，电是容易实现的。但要实现规模化、产业化开发重力储能电站，仍有较多困难需要仍有较多困难需要克服克服。 1） 重力轮机重力轮机 研制重物势能转化为机械能的设备是重力储能发电的核心技术。研制重物势能转化为机械能的设备是重力储能发电的核心技术。开发电网储能级别的重力储能电站需要一定的容量规模，如何稳定、高效运行是需要解决的关键技术和难题。重物势能首先转化为机械能，且宜为旋转机械能，以方便利用成熟的发电机技术设备；作为储能电站需要响应快、调节灵敏。因此，重

34、力轮机概念应是一个可行的思路。 2） 上下仓布置形式上下仓布置形式 上下仓布置形式直接影响重力储能电站的土地占用、空间利用等情况，需重上下仓布置形式直接影响重力储能电站的土地占用、空间利用等情况，需重点研究、规划方案。点研究、规划方案。重力储能电站上下仓分别高位、低位独立布置使得占地较大，可能在一些山地区域较适合。由于重物存放较为灵活，针对充分利用上下仓之间的空间的问题，Energy Vault 公司设计的混凝土储能塔为上下仓一体形式，能够节省占地面积，但需要解决吊运准确、结构可靠等问题，可以作为进一步研究的参考方案。 3） 重物输送系统重物输送系统 若上下仓分别高位、低位独立布置，重物输送系

35、统涉及下仓吊运至上仓，以若上下仓分别高位、低位独立布置，重物输送系统涉及下仓吊运至上仓，以及上仓和下仓内的输运。及上仓和下仓内的输运。若上下仓设计为一体化，低位到高位吊运可统一归入仓内输送系统。重力储能电站可参考借鉴抽水蓄能电站目前多采用的抽水/发电双向运行的可逆式机组，可减小工程布置规模，节省投资，降低成本。 4） 重物重物 重力储能电站的重物数量较大，综合考虑各因素，重物材料及来源采用混凝重力储能电站的重物数量较大，综合考虑各因素，重物材料及来源采用混凝土为主材较为合适。应该尽量利用已有废土为主材较为合适。应该尽量利用已有废弃材料或就地取材，如建筑垃圾、弃材料或就地取材，如建筑垃圾、砂石等

36、，以降低对环境的不利影响，还能大幅降低成本。砂石等，以降低对环境的不利影响，还能大幅降低成本。另外，在风力发电站附近，将现场处理、加工废弃的风机作为重物，也是一种可选择的方式。 从方便重物输送系统设计、提高效率重物输送系统设计、提高效率的角度，重物采用规格相同的标准件较为合理，同时加工也最为方便，有利于降低重物成本。 重物的结构强度也相对重要。重物的结构强度也相对重要。在能量存储、转化的整个输送过程中，重物处于运动状态，结构可靠性将直接影响机组运行和电力生产安全。另外，重物可循环使用，保证足够的结构强度，可减小磨损、延长寿命，降低重物维护费用。 2.2.2.2.深绑龙头深绑龙头 EVEV 公司

37、，率先布局重力储能公司，率先布局重力储能 储能塔结构由储能塔结构由 Energy Vault 公司提出，是一种利用起重机将混凝土块堆叠成塔公司提出，是一种利用起重机将混凝土块堆叠成塔的结构，利用混凝土块的吊起和吊落进行储能和释能。的结构，利用混凝土块的吊起和吊落进行储能和释能。2019年，EV公司利用这一独特技术于在印度部署了第一台 35MWh 的系统。这个储能系统包含一台超大型六臂式起重机和大量重达 35t 的混凝土块。混凝土砖塔的容量可达 35 MWh、峰值功率可达4MW，能源效率能够达到 90%。这一系统可以在 816h 内 48MW 连续功率放电，实现对电网需求的高速响应。根据 EV官

38、网，该技术平准化成本约为 0.32 元/kWh。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 13 Energy Vault 公司储能塔结构 资料来源：EV 公司官网，华西证券研究所 Energy Vault 公司成立于公司成立于 2017年，是瑞士一家可再生能源储存技术和产品研发年，是瑞士一家可再生能源储存技术和产品研发商，主要产品包括六臂起重机、模块化组件和商，主要产品包括六臂起重机、模块化组件和 EVRC 产品线。产品线。EV公司的产品组合可以满足大型抽水蓄能系统的所有优点，但成本要低得多，往返效率更高，并且可以克服地形和环境因素的影响。 作为重力储能

39、领域的龙头公司，作为重力储能领域的龙头公司，EV 公司具有极大的技术优势。公司具有极大的技术优势。凭借储能塔结构的独特优势，EV公司获得了日本软银集团愿景基金 1.1 亿美元的投资，并于 2022 年2 月在纽约证券交易所合并上市。EV公司于 2019 年在印度部署了第一台 35MWh 的系统。2020 年，EV集团的全球首个 35MWh 项目 CDU实现并网。 实施循环经济方法，提高储能系统可持续性。实施循环经济方法，提高储能系统可持续性。Energy Vault 在其供应链上实施了循环经济方法，该方法尽可能采用现场材料生产，减少运输环节的温室气体排放。EV 研发的复合储能块使多种工业和能源

40、废料得到有益的再利用，如煤灰、回收的风力叶片等。 图 14 EV 公司模块化组件 图 15 EV 公司 EVRC 产品线 资料来源：EV 公司官网，华西证券研究所 资料来源：EV 公司官网，华西证券研究所 2022 年年 1 月月 30 日，日，公司公司与与 EV 公司签署了技术许可使用协议 。公司签署了技术许可使用协议 。公司控股子公司 Atlas Renewable LLC 与 Energy Vault 公司正式签署 5000 万美元的技术授权许可协议，以PIPE的形式向其投资5000万美元。EV公司授权公司的控股子公司Atlas在中国区使用相关重力储能系统的许可技术。另外， EV 将垫付

41、 2500 万美金用于在 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 江苏如东建设一个 100MWh 的重力储能示范项目，并于 2022 年内完成，投入商业运营。 “环保“环保+新能源”双轮驱动，进军重力储能领域。新能源”双轮驱动，进军重力储能领域。2021 年 11 月，公司与如东县政府签署了新能源产业投资协议 ，优先将如东县十四五规划新增的滩涂光伏发电资源的 20%配置给乙方，并且储能中心是其中的重点建设内容之一；公司成立全资子公司负责公司新能源相关领域的业务。根据公司官网，2021 年 12 月，公司与中国投资协会能源投资专业委员会、美国 STERA 能源

42、公司、天空塔（北京）储能科技有限公司正式签订中国境内首个 100MWh 重力储能项目战略合作协议，位于江苏省如东县的该储能项目将采用 EV 公司的重力储能技术，利用其创新存储方式和能源管理平台，提升可再生能源的发电及使用品质，实现可再生能源的高质利用。 图 16 线上签约仪式 携手央企和政府，大力发展携手央企和政府，大力发展新能源新能源业务。业务。2022 年 4 月，公司控股子公司阿特拉斯（江苏）新能源科技有限公司与中国投资协会能源投资专业委员会、中国三峡建工（集团）有限公司、中建七局新能（上海）建设有限公司签署了战略合作协议 ，就能源市场开发相关事宜达成战略合作；6 月与中电建水电开发集团

43、有限公司签署了战略合作协议 ，双方围绕重力储能+光伏、风电、水电、核电、生态修复、尾矿治理、建筑垃圾等零碳能源+资源综合利用的解决方案，全面开展合作，力争在“十四五”期间在全国共同开发投资不少于2GW+的重力储能电站，并支持电建集团体系内储能开发项目在同等条件下优先与公司合作重力储能。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 17 公司部分合作伙伴 3.3.垃圾焚烧空间巨大，政策助力行业发展垃圾焚烧空间巨大，政策助力行业发展 3.1.3.1.垃圾焚烧优势显著，国家支持力度不减垃圾焚烧优势显著，国家支持力度不减 生活垃圾无害化处置方式主要包括填埋、焚烧、堆

44、肥等，目前我国的垃圾处理生活垃圾无害化处置方式主要包括填埋、焚烧、堆肥等，目前我国的垃圾处理方式以填埋和焚烧为主。方式以填埋和焚烧为主。随着土地供应越来越紧张，加上垃圾填埋场选址难度较大，填埋垃圾处理未来在我国垃圾处理中的比重有望进一步减小。而垃圾焚烧作为垃圾而垃圾焚烧作为垃圾填埋的最主要替代方式，占地面积小、处理效率高、环境污染小、能源利用高等多填埋的最主要替代方式，占地面积小、处理效率高、环境污染小、能源利用高等多方面优势逐渐凸显。方面优势逐渐凸显。 近年来，近年来，国家相关主管部门陆续制定了一系列支持垃圾焚烧发电的政策措施，国家相关主管部门陆续制定了一系列支持垃圾焚烧发电的政策措施，为垃

45、圾焚烧的规范发展奠定了基础为垃圾焚烧的规范发展奠定了基础。各省市中长期规划也纷纷出台，“十四五”规划提出，到 2025 年底，城市生活垃圾焚烧处理能力占比将达到 65%左右，未来垃圾焚烧处理领域的市场空间较大。 政策名称政策名称 主要内容主要内容 发布时间发布时间 发布机构发布机构 中华人民共和国固体废物污染环境防治法 县级以上人民政府应当将固体废物污染环境防治工作纳入国民经济和社会发展规划、生态环境保护规划，并采取有效措施减少固体废物的产生量、促进固体废物的综合利用、降低固体废物的危害性，最大限度降低固体废物填埋量。 2020.4 人大常委会 关于有序推进新增垃圾焚烧发电项目建设有关事项的通

46、知（征求意见稿） 各省（区、市）发展改革部门按照国家相关规划和政策要求，会同有关部门编制本地区省级垃圾焚烧发电中长期专项规划（简称专项规划）和三年滚动投资计划，并报国家发展改革委。 2020.4 国家发改委 关于核减环境违法垃圾焚烧发电项目可再生能源电价附加补助资金的通知 垃圾焚烧发电项目应依法依规完成“装、树、联”后，方可纳入补贴清单范围。待垃圾焚烧发电项目向社会公开自动监测数据后，电网企业可拨付补贴资金，并在结算时将未向社会公开自动监测数据期间的补贴资金予以核减。 2020.7 财政部、生态环境部 城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案 大力提升垃圾焚烧处理能力。生活垃圾日清运量超

47、过 300 吨的地区，垃圾处理方式以焚烧为主，2023年基本实现原生生活垃圾零填埋。 2020.7 国家发改委、住建部、生态环境部 表 4 政策鼓励垃圾焚烧处理 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 完善生物质发电项目建设运行的实施方案 自 2021年 1月1日起，规划内已核准未开工、新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置自 2021 年起，新纳入补贴范围的项目（包括 2020年已并网但未纳入当年补贴规模的项目及 2021年起新并网纳入补贴规模的项目）补贴资金由中央地方共同承担，更好的支持和促进生物质发电行业发展。 2020.9 国家发展改革委、财政部

48、、国家能源局 “十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划 确定“十四五”时期生活垃圾分类和处理设施建设的总体要求及主要任务，对未来垃圾资源化利用率、垃圾分类收运能力、垃圾焚烧处理能力提出明确要求，全面推进生活垃圾焚烧设施建设。 2021.5 国家发改委、住建部 3.2.3.2.垃圾焚烧发电地位凸显，发展空间日益增大垃圾焚烧发电地位凸显，发展空间日益增大 受国家政策和垃圾产量增长推动，我国垃圾焚烧处理量逐年增长。受国家政策和垃圾产量增长推动，我国垃圾焚烧处理量逐年增长。我国城市垃圾焚烧处理量在 2019 年已经超越了填埋处理量，2020 年达到了 14607.6 万吨，同比增长 20.52%。

49、其中 2020 年县城生活垃圾处理量为 1714.9 万吨，同比增长 30.16%，高于城市。 我国垃圾焚烧发电装机量持续增长我国垃圾焚烧发电装机量持续增长。2020 年垃圾焚烧发电装机量达 1533 万千瓦，同比 2019 年增长 25.5%，预计随着电力需求持续增长和垃圾产量持续增长，整体装机量仍将保持高速增长趋势。 图 18 城市生活垃圾焚烧处理量逐年增加 图 19 垃圾焚烧发电装机量高速增长 国家补贴发放加速，政策助力推动行业发展。国家补贴发放加速，政策助力推动行业发展。2020 年 9 月，国家发展改革委、财政部、国家能源局发布完善生物质发电项目建设运行的实施方案 ，政策层面进一步完

50、善生物质发电建设运行管理，合理安排生物质发电补贴资金，全面落实各项支持政策，推动产业技术进步，提升项目运行管理水平，逐步形成有效的生物质发电市场化运行机制，促进生物质发电行业持续健康发展。 2021年中央新增补贴资金总额为年中央新增补贴资金总额为 25亿元，其中安排垃圾焚烧发电竞争配置项目亿元，其中安排垃圾焚烧发电竞争配置项目补贴资金补贴资金 2 亿元。亿元。中央将逐年增加用于竞争配置的补贴规模，鼓励非竞争配置项目参与竞争配置。 020004000600080004000020城市处理量（万吨）县城处理量（万吨）0.00%10.

51、00%20.00%30.00%40.00%05000200192020焚烧发电累计装机量（万千瓦，左）同比（右） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 20 垃圾焚烧发电项目电价及补贴 3.3.3.3.垃圾焚烧技术发展迅速，垃圾焚烧技术发展迅速，参与者众多参与者众多 炉排炉技术产生的飞灰较少，操作较简单，成本低，更稳定，但初始投资较高，效率不及流化床；流化床技术初始投资较低，垃圾燃烧效率高，寿命长，然而飞灰多的问题突出，且操作难度较高。 炉排炉技术得到快速发展，自主研发与国外进口相结合。炉排炉技术得到快速发展

52、，自主研发与国外进口相结合。我国使用的垃圾焚烧技术主要包括流化床焚烧和炉排炉焚烧，以炉排炉为基础。进口的生活垃圾焚烧炉主要采用机械炉排炉，其技术成熟，运行稳定。而国产流化床焚烧炉具有一定的价格优势以及掺烧煤获得的经济收益。随着国产化炉排炉技术发展，炉排炉技术与流化床技术界限清晰，各有利弊，各有适用。 图 21 垃圾焚烧炉排炉的几何模型 图 22 多燃料多流程循环流化床锅炉系统 资料来源： 大型垃圾焚烧炉排炉协同焚烧污泥的数值模拟研究 ，华西证券研究所 国企竞争力更强，龙头集中趋势有望不断加强。国企竞争力更强，龙头集中趋势有望不断加强。截至 2020 年，光大环境以产能市占率 15%领先其他企业

53、。从竞争格局看，我国垃圾焚烧行业参与者主要以国企和 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 民企为主，国企竞争力更强。市场整合空间较大，在政策鼓励和国家推动下，行业竞争可能进一步加剧。 图 23 2020 年主要垃圾焚烧发电企业产能格局 图 24 2019 年我国垃圾发电主要企业类型占比 3.4.3.4.公司聚焦固废全产业链，构建国内国际双循环发展格局公司聚焦固废全产业链，构建国内国际双循环发展格局 公司目前已打通从前段清扫、中转到分选、末端处置的环保全产业链公司目前已打通从前段清扫、中转到分选、末端处置的环保全产业链，形成以环保能源、城市环境服务、装备制造

54、为压舱石，以等离子、人工智能、资源分选再利用为新增长极的立体发展格局。2015 年，公司买断了比利时 WATERLEAU 公司Energize 垃圾焚烧炉技术，提升了自身竞争力。公司产品覆盖生活垃圾焚烧发电、建筑垃圾综合处置、餐厨垃圾处理、污泥处理、危废处理、垃圾分类、转运系统、车辆装备等领域。相关产品已荣获 16 项“高新技术产品”认证，其中单元模块化焚烧其中单元模块化焚烧炉荣获“江苏省首台套重大装备产品”的称号、江苏省科学技术奖。炉荣获“江苏省首台套重大装备产品”的称号、江苏省科学技术奖。 此外，公司依托物联网技术、云平台技术和移动互联网技术研发了城市环境服务智慧云平台，对城市环境服务的全

55、产业链相关环节进行一体化运营管理。 图 25 公司智慧环境管理云平台 海外市场知名度不断提升，在手订单充足。海外市场知名度不断提升，在手订单充足。公司通过买断比利时 WATERLEAU公司 Energize 垃圾转化能源技术及收购 Urbaser100%的股权提升了公司海外市场知15%5%5%4%4%4%3%3%2%2%53%光大环境三峰环境上海环境绿色动力伟明环保瀚蓝环境旺能环境粤丰环保中国天楹圣元环保其他60%38%2%国有企业民营企业外资企业 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 名度。在海外市场，公司通过多个垃圾焚烧发电 BOT、EPC 项目，形成

56、了以环保能源业务为先锋，工程设计、装备采购、土建施工、安装调试、跨境运营为后盾的轻资产国际项目管理体系，生成强有力的发展新动能。 截至 2021 年，公司运营（含试运营）的垃圾焚烧发电项目已达 12 个，日处理规模合计达 11550 吨。公司运营的各垃圾焚烧发电项目 2021 年全年合计实现生活垃圾入库量 409 万吨，实现上网电量 10.7 亿度。截至 2021年底，公司境内外在建及筹建的垃圾焚烧发电项目日处理规模合计约 2 万吨。 4.4.盈利预测盈利预测 目前公司主营业务为环境综合服务及重力储能。目前公司主营业务为环境综合服务及重力储能。环境综合服务业务为公司基本盘，保障公司现金流；重力

57、储能业务是公司新业务，也是公司业绩快速增长的巨大推动力。 剥离 Urbaser 后，公司原主业营收会有不同程度下滑，参考公司收购Urbaser 之前的毛利率和同行业其他公司毛利率水平，公司原主业毛利率有望有所提升。 城市环境服务：城市环境服务：预计2022-2024年公司营收增速分别为-80%/15%/10%，毛利率假设均为 20%。 垃圾处置及焚烧发电：垃圾处置及焚烧发电：预计2022-2024年公司营收增速分别为-80%/15%/10%，毛利率假设分别为 38%/39%/40%。 环保工程及其他：环保工程及其他：预计2022-2024年公司营收增速分别为-40%/15%/15%，毛利率假设

58、分别为 30%/34%/35%。 重力储能：重力储能：预计2023-2024年公司营收分别为25/50亿元，毛利率假设均为20%。 表 6 业务拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 城市环境服务城市环境服务 收入（亿元） 104.76 90.84 18.17 20.89 22.98 YoY -13.29% -80% 15% 10% 成本（亿元） 92.06 79.81 14.53 16.71 18.39 毛利（亿元） 12.70 11.03 3.63 4.18 4.60 毛利率 12.12% 12.14% 20% 20% 20% 表 5 2021 年至今公司部分中标项目

59、 时间时间 相关主体相关主体 项目名称项目名称 涉及金额涉及金额 状态状态 服务期限服务期限 2021.11 中国天楹和 PTAkaSinergi集团组成的联合体 印度尼西亚雅加达首都特区南部服务区垃圾处理合作项目 476000印尼卢比/吨（约人民币 214元/吨） 中标 25年 2021.12 中国天楹子公司Europe TianYing BV ValoMarne垃圾焚烧发电厂设备承包 约合人民币2.52亿元 中标 2022.2 公司 如皋市生活垃圾分类收集服务项目 人民币 1150万元 签署合同 18个月 2022.3 公司 郸城县城区环卫作业市场化服务项目 人民币 20040万元 签署合

60、同 5年 2022.3 公司 延吉市美丽乡村环卫一体化项目 人民币 93,444,000.00元 签署合同 5年 2022.4 控股子公司江苏楹环城市环境服务有限公司 西安市阎良区城区环卫作业项目市场化运行采购项目 人民币 89,525,088.18元 中标 3年 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 垃圾处置及焚烧发电垃圾处置及焚烧发电 收入（亿元） 66.57 57.14 11.43 13.14 14.46 YoY -14.17% -80% 15% 10% 成本（亿元） 55.17 46.88 7.09 8.02 8.67 毛利（亿元） 11.40 1

61、0.26 4.34 5.13 5.78 毛利率 17.12% 17.95% 38% 39% 40% 环保工程及其他环保工程及其他 收入（亿元） 47.35 57.95 34.77 39.99 45.98 YoY 22.39% -40% 15% 15% 成本（亿元） 39.25 50.14 24.34 26.39 29.89 毛利（亿元） 8.10 7.80 10.43 13.60 16.09 毛利率 17.11% 13.46% 30% 34% 35% 重力储能重力储能 收入（亿元） 25 50 YoY 100% 成本（亿元） 20 40 毛利（亿元） 5 10 毛利率 20% 20% 综合综合

62、 收入（亿元） 218.67 205.93 64.37 99.02 133.42 YoY -5.83% -68.74% 53.84% 34.74% 成本（亿元） 186.47 176.84 45.96 71.12 96.95 毛利（亿元） 32.20 29.09 18.41 27.90 36.47 毛利率 14.73% 14.13% 28.60% 28.18% 27.34% 我们预计2022-2024年营业收入分别为64.36亿元、99.02亿元和133.42亿元，同比增速分别为-68.7%、53.8%和 34.7%；实现归母净利润分别为 8.03元、10.45亿元和 13.07 亿元，同比增

63、速 10.2%、30.1%和 25.1%，对应 EPS 分别为 0.32、0.41和 0.52 元，对应 2022 年 6 月 17 日 5.27 元/股收盘价，22-24 年 PE 分别为 17、13和 10 倍。考虑到公司重力储能业务具备较大发展空间，首次覆盖，我们给予“增持”评级。 表 7 可比上市公司估值 注：PE 数据截至 2022 年 6 月 22 日 行业行业 证券代码证券代码 证券简称证券简称 EPS（元（元/股）股） 市盈率市盈率 PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 环保 601330.SH 绿色动力 0.50 0.72 0.83 2

64、0.85 10.62 9.17 601200.SH 上海环境 0.61 0.70 0.80 20.57 14.42 12.53 603568.SH 伟明环保 1.18 1.51 2.02 31.01 17.74 13.31 002034SZ 旺能环境 1.51 1.99 2.50 11.45 9.74 7.73 PE平均值平均值 20.97 13.13 10.69 新能源 300750.SZ 宁德时代 6.83 10.97 16.97 86.03 42.45 27.44 300014.SZ 亿纬锂能 1.53 1.73 3.09 77.21 56.47 31.56 300207.SZ 欣旺达

65、0.53 0.84 1.43 79.15 35.44 20.91 300274.SZ 阳光电源 1.07 2.14 2.94 136.82 40.54 29.45 PE平均值平均值 94.80 43.73 27.34 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 5.5.风险提示风险提示 项目进展不及预期项目进展不及预期：目前重力储能正处于商业化发展初期，首个示范项目对于后续项目进展有着至关重要的作用。 技术技术变化较大：变化较大：若相关技术变化较大，则可能会影响后续项目进展。 市场开拓不及预期市场开拓不及预期：若市场开拓能力不及预期，或会拖累公司业绩。 盈利能力

66、提升不及预期盈利能力提升不及预期：目前重力储能多种商业模式仍在探索中，商业模式的开发关系到项目的盈利能力。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 20,593 6,437 9,902 13,342 净利润 868 945 1,245 1,557

67、YoY(%) -5.8% -68.7% 53.8% 34.7% 折旧和摊销 2,113 330 837 1,018 营业成本 17,683 4,596 7,112 9,695 营运资金变动 -686 -656 46 94 营业税金及附加 271 84 129 173 经营活动现金流 2,525 569 2,063 2,605 销售费用 33 10 20 27 资本开支 -2,512 -1,830 -2,640 -2,553 管理费用 1,292 322 594 801 投资 7,217 -167 309 414 财务费用 622 238 421 602 投资活动现金流 4,704 -1,940

68、 -2,297 -2,086 研发费用 56 32 99 133 股权募资 64 0 0 0 资产减值损失 -9 0 49 16 债务募资 -4,078 868 523 983 投资收益 461 57 35 53 筹资活动现金流 -6,113 868 523 983 营业利润 1,116 1,222 1,626 2,026 现金净流量 837 -503 289 1,502 营业外收支 44 5 -10 -5 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润总额 1,160 1,227 1,616 2,021 成长能力成长能力

69、 所得税 292 282 372 465 营业收入增长率 -5.8% -68.7% 53.8% 34.7% 净利润 868 945 1,245 1,557 净利润增长率 11.5% 10.2% 30.1% 25.1% 归属于母公司净利润 729 803 1,045 1,307 盈利能力盈利能力 YoY(%) 11.5% 10.2% 30.1% 25.1% 毛利率 14.1% 28.6% 28.2% 27.3% 每股收益 0.29 0.32 0.41 0.52 净利润率 4.2% 14.7% 12.6% 11.7% 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A2021A 2022E202

70、2E 2023E2023E 2024E2024E 总资产收益率 ROA 3.0% 3.2% 3.8% 4.3% 货币资金 3,876 3,374 3,663 5,164 净资产收益率 ROE 6.7% 6.8% 8.2% 9.3% 预付款项 328 88 136 183 偿债能力偿债能力 存货 496 167 249 321 流动比率 1.20 1.29 1.30 1.52 其他流动资产 2,077 2,110 2,611 2,857 速动比率 1.05 1.23 1.22 1.43 流动资产合计 6,777 5,738 6,659 8,526 现金比率 0.69 0.76 0.71 0.92

71、 长期股权投资 296 394 78 -351 资产负债率 54.5% 51.8% 51.6% 51.3% 固定资产 2,003 5,246 11,845 20,555 经营效率经营效率 无形资产 10,861 10,524 9,395 7,806 总资产周转率 0.84 0.26 0.36 0.44 非流动资产合计 17,722 19,382 20,906 22,037 每股指标（元）每股指标（元） 资产合计 24,499 25,119 27,565 30,564 每股收益 0.29 0.32 0.41 0.52 短期借款 1,532 1,532 1,532 1,532 每股净资产 4.33

72、 4.65 5.07 5.58 应付账款及票据 2,560 1,295 1,817 2,204 每股经营现金流 1.00 0.23 0.82 1.03 其他流动负债 1,558 1,630 1,787 1,858 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 5,650 4,457 5,135 5,595 估值分析估值分析 长期借款 3,796 4,664 5,187 6,170 PE 18.05 16.56 12.72 10.17 其他长期负债 3,901 3,901 3,901 3,901 PB 1.39 1.13 1.04 0.94 非流动负债合计 7,697 8,56

73、5 9,088 10,071 负债合计 13,347 13,022 14,224 15,666 股本 356 356 356 356 少数股东权益 217 359 558 807 股东权益合计 11,152 12,097 13,341 14,898 负债和股东权益合计 24,499 24,898 26,764 29,224 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 曾雪菲：上海交通大学金融学硕士，武汉大学经济学学士，2年券商从业经验，2021年10月加入

74、华西证券研究所，主要研究方向检测、工控、工业互联网等领域。 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上

75、证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% 华西华西证券研究证券研究所所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本

76、报告尾部的重要法律声明 23 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，

77、本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研

78、究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。