1、证券研究报告公司深度研究家电零部件 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 37 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 德业股份（605117） 逆变器业务成中流砥柱， 迎光伏逆变器业务成中流砥柱， 迎光伏+储能迅猛增储能迅猛增长长 2022 年年 06 月月 16 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 证券分析师证券分析师 陈瑶陈瑶 执业证书：S0600520070006 研究助理研究助理 郭亚男郭亚男 执业证书：S0600121070058 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)

2、 206.00 一年最低/最高价 94.84/329.00 市净率(倍) 12.68 流通 A 股市值(百万元) 16,734.99 总市值(百万元) 49,220.36 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 16.24 资产负债率(%,LF) 37.59 总股本(百万股) 238.93 流通 A 股(百万股) 81.24 相关研究相关研究 买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 4,168 5,545 7,802 10,606 同比 38% 33% 41% 36% 归属母公司净利润（百万元） 5

3、79 870 1,324 1,840 同比 51% 50% 52% 39% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 3.39 3.64 5.54 7.70 P/E（现价&最新股本摊薄） 60.77 56.55 37.19 26.75 Table_Summary 投资要点投资要点 传统业务稳步发展，逆变器领域新起之秀。传统业务稳步发展，逆变器领域新起之秀。德业成立于 2000 年，主要业务包含热交换器业务， 除湿机为代表的环境电器业务及逆变器业务三大板块。公司是国内唯一一家囊括并网逆变器、储能逆变器、微逆的逆变器公司，21 年光储业务营收增速达 262%，净利润占比 50%+，成为公司营收增速最快、利

4、润贡献率第一的业务板块，其中储能/组串/微逆收入占比分别为 45.2%/45.7%/9.1%。 光伏储能景气上行，逆变器市场打开高速成长空间光伏储能景气上行，逆变器市场打开高速成长空间。1）光伏成本快速光伏成本快速下降带来行业较大增量空间下降带来行业较大增量空间： 预计2025年全球光伏新增装机达456GW。分布式光伏渗透率上升，推动微逆+组串更高增长，预计 2025 年全球微逆市场规模为 212 亿元，组串式市场占比不断攀升。2）稳定电力稳定电力+政策政策利好利好驱动驱动储能行业景气上行储能行业景气上行：预计 2025 年全球新增储能装机131GW/318GWh，带动储能逆变器进一步增长。3

5、）逆变器市场）逆变器市场成长性成长性高于行业增速高于行业增速： 受益光伏+储能需求大增， 2017-2021 年逆变器厂商出货量均保持高增速，德业 CAGR 为 169%。 并网并网+储能并驾齐驱储能并驾齐驱，国产导入助力高增长国产导入助力高增长。1）专注低压储能逆变器赛）专注低压储能逆变器赛道道：产品具有可延展性且安全性较高，并离网切换时间远低于同行，支持离网下柴油发电机的配合使用。贴牌模式占比 82%，享海外经销商渠道优势，美国、南非市场优势十足，预计 22 年翻倍增长。2）微逆微逆业务业务高速增长高速增长：公司低基数高成长，南非为主要市场。公司微逆毛利高成本低，22 年加大研发力度推出一

6、拖八大产品增加竞争力，出货有望翻三倍，预计市场份额持续提高。3）组串式产品具多重优势组串式产品具多重优势：公司组串产品超 25 年设计寿命，直流侧和交流侧配比达到 1.5 倍，实现整体收益最大化，利用性价比优势加深国内外布局。22 年预计同比翻倍，组串式未来可期。4）IGBT 芯片率先国产化，成本优势凸显芯片率先国产化，成本优势凸显。IGBT 短缺市场需求旺盛，影响逆变器产业链。公司 IGBT 芯片国产化率行业领先，保供能力强，且国产成本低，保障盈利能力。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 2022-2024 年 公 司 营 收 为5

7、5.45/78.02/106.06 亿元，同比 33.04%/40.71%/35.94%；预计归母净利润为 8.70/13.24/18.40 亿元，同比 50.44%/52.07%/39.02%，对应 PE 为57/37/27 倍。考虑国产逆变器出海加速，储能需求高增,分别给予电路控制、环境电器、热交换器业务 2022 年 90/30/40 倍 PE，对应目标价 261元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：光伏装机未及预期、逆变器行业竞争加剧、海外贸易政策变动、原材料供应不足等。 -26%15%56%97%138%179%220%261%302%343%384%2021/6/

8、162021/10/152022/2/132022/6/14德业股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 37 内容目录内容目录 1. 除湿机老牌企业，逆变器领域新起之秀除湿机老牌企业，逆变器领域新起之秀 . 5 1.1. 三大业务同步发展，逆变器成中流砥柱 . 5 1.2. 营收、净利润高速增长，费控能力优秀 . 7 1.3. 立足三大产品，逆变器是增长亮点 . 8 2. 光伏储能景气上行，逆变器市场打开高速成长空间光伏储能景气上行，逆变器市场打开高速成长空间 . 10 2.1. 光伏平价新周期，新能

9、源革命势不可挡 . 10 2.2. 稳定电力+政策利好驱动储能行业景气上行 . 13 2.3. 逆变器市场打开高速成长空间 . 15 2.3.1 组串式渗透率不断提升，市场空间广阔 . 16 2.3.2 受益行业红利，分布式逆变器盈利向好 . 17 2.3.3 功能全面安全性佳，微逆占比持续攀升 . 17 2.3.4 储能万亿蓝海，竞争格局逐步显现 . 19 2.3.5 逆变器市场成长性高于行业平均增速. 20 3. 并网并网+储能并驾齐驱，国产导入助力高增长储能并驾齐驱，国产导入助力高增长 . 23 3.1. 专注低压储能逆变器，产品性能突出 . 23 3.2. 拉美兴起+布局北美，公司微逆

10、出货高增 . 26 3.3. 组串式产品具多重优势，性价比凸显 . 28 3.4. 海外销售市场竞争错位，享受海外溢价红利 . 30 3.5. IGBT 芯片率先国产化，成本优势凸显 . 31 4. 盈利预测盈利预测 . 33 5. 风险提示风险提示 . 35 nW9WsMpMqNmRqRqOoN9PdNbRnPqQsQnPfQmMtNfQnPrQaQqQxOMYoPrQNZsRsO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 37 图表目录图表目录 图 1： 公司发展历程 . 5 图 2： 公司主要产品 . 6 图 3

11、： 公司股权结构（截至 2022 年 6 月 12 日） . 7 图 4： 营业收入高速增长（亿元）. 7 图 5： 归母净利润高速增长（亿元） . 7 图 6： 期间费用率持续下降（%） . 8 图 7： 毛利率、净利率持续稳健（%） . 8 图 8： 分业务收入构成（%） . 8 图 9： 分业务毛利润占比（%） . 8 图 10： 公司逆变器收入爆发式增长（亿元） . 9 图 11： 逆变器毛利率稳定提升（%）. 9 图 12： 光伏是十年间降幅最大的可再生能源形式. 10 图 13： 未来 30 年风电光伏成本降幅为 35%、70% . 10 图 14： 全球光伏新增装机未来展望 .

12、10 图 15： 全球分布式装机占比情况及预测 . 11 图 16： 美国分布式光伏装机量（MW）. 12 图 17： 欧洲分布式光伏装机量（MW）. 12 图 18： 中国分布式装机占比情况（%）. 13 图 19： 国内户用及工商业年度装机情况及预测（GW） . 13 图 20： 可再生能源发电具备不稳定性 . 13 图 21： 国内储能支持政策频繁落地 . 14 图 22： 国内储能新增快速增长（GW，GWh，%） . 14 图 23： 预计 2025 年全球储能新增装机 130.9GW/318.1GWh（GW，GWh，%） . 15 图 24： 预计 2025 年中美欧市场占全球储能市

13、场比重达 77%（%） . 15 图 25： 组串式逆变器价格（元/W）. 17 图 26： 2021-2030 年组串式逆变器市场占比不断攀升（%）. 17 图 27： 户用逆变器价格远高于电站（美分/W）. 17 图 28： 三种关断形式性能对比 . 18 图 29： 三种关断形式价格对比（元/W） . 18 图 30： MLPE 中微逆出货占比情况 . 18 图 31： 2020 年微型逆变器市场占比 . 18 图 32： 微逆市场空间测算 . 19 图 33： 储能逆变器毛利率高于光伏并网逆变器（%） . 19 图 34： 2021 年中国储能逆变器竞争格局（按出货量） . 20 图

14、35： 2021 年中国企业全球储能 PCS 出货量排名（MW） . 20 图 36： 2021 年逆变器行业竞争格局预测值（按出货，GW） . 20 图 37： 2022 年逆变器行业竞争格局预测值（按出货，GW） . 20 图 38： 各公司逆变器出货量（MW） . 21 图 39： 各公司逆变器出货量（万台） . 21 图 40： 逆变器市场成长性高于行业平均增速（%） . 22 图 41： 公司储能逆变器产品 . 23 图 42： 低压储能具有可延展性且安全性较高 . 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4

15、 / 37 图 43： 公司并离网切换时间远低于同行（ms） . 23 图 44： 公司储能产品最大并联数量可达 16 台 . 23 图 45： 公司逆变器收入结构（%） . 24 图 46： Sol-Ark 客户满意度排名第一 . 25 图 47： 美国主要需求来源柴油发电机替代 . 25 图 48： 公司储能业务市场分布 . 25 图 49： 公司储能逆变器销售收入（亿元，%） . 26 图 50： 各微逆厂商功率段范围 . 26 图 51： 主要微逆厂商产品性能比较 . 26 图 52： 2021 年 12 月公司在各国销售商数量（个） . 27 图 53： 2021 年公司微逆分区域营

16、收占比 . 27 图 54： 各微逆厂商单瓦售价及成本（元/W） . 27 图 55： 公司微逆业务营收高速增长（亿元，%） . 28 图 56： 2022 年公司微逆出货量预计翻三倍增长（万台） . 28 图 57： 2021 年国内外企业逆变器产品单价对比（元/W） . 28 图 58： 公司组串式逆变器市场分布（%） . 29 图 59： 国内户用光伏企业市占率（%）. 29 图 60： 公司组串式逆变器销售收入（亿元） . 29 图 61： 德业股份市场分布（按出货，%） . 30 图 62： 阳光电源市场分布（按出货，%） . 30 图 63： 锦浪科技市场分布（按出货，%） . 3

17、0 图 64： 固德威市场分布（按出货，%）. 30 图 65： 全球 IGBT 市场规模（亿美元）. 31 图 66： 全球 IGBT 下游市场占比 . 31 图 67： 公司逆变器出货量（万台） . 32 表 1： 公司逆变器产品技术特点 . 6 表 2： 中国推动分布式光伏发展相关政策 . 12 表 3： 海外大部分国家已发布储能支持政策 . 14 表 4： 中国集中式光伏逆变器行业企业产品布局 . 16 表 5： 主要逆变器厂商产品种类和产品参数 . 21 表 6： 龙头企业储能业务贴牌及收入、毛利率情况 . 24 表 7： 逆变器企业国内外毛利率对比（%） . 31 表 8： 德业

18、IGBT 芯片国产替代领先 . 32 表 9： 各业务盈利预测（亿元） . 33 表 10： 公司分业务估值（亿元） . 34 表 11： 可比公司估值表（截止 2022 年 6 月 16 日） . 34 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 37 1. 除湿机老牌企业，逆变器领域新起之秀除湿机老牌企业，逆变器领域新起之秀 1.1. 三大业务同步发展，逆变器成中流砥柱三大业务同步发展，逆变器成中流砥柱 宁波德业科技股份有限公司是一家集研发、设计、生产、销售、服务为一体的大型制造型科技企业, 公司成立于 2000 年

19、 8 月，2021 年 4 月于上交所上市。公司历经 21 年发展，完成了从传统模具、注塑件产业到多元化产业链全面开花的科技蜕变。目前旗下拥有太阳能逆变系统、 变频控制系统、 环境电器系列、 热交换器系列四大核心产业链。公司主要业务包含热交换器业务， 除湿机为代表的环境电器业务及逆变器业务三大板块。目前为美的、奥克斯等知名空调品牌的重要供应商，公司除湿机产品连续五年在京东、天猫线上平台实现同类产品销售收入第一，口碑辐射和品牌影响力加深。 图图1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网，德业招股说明书，东吴证券研究所 三大业务齐头并进，逆变器业务三大业务齐头并进，逆变器业务成中流砥柱成中流

20、砥柱。公司以热交换器、逆变器、环境电器为主线发展经营产品，在碳中和的大趋势下，光伏行业景气度持续高涨，空调行业景气度下降，热交换器业务在公司营收占比逐渐下降，逆变器营业收入和利润占比将逐步提升。逆变器业务是公司未来最重要的核心业务之一，公司致力于成为国内户用逆变器行业的领军企业。 公司逆变器产品包括： 组串并网逆变器1.5KW-110KW, 储能逆变器3KW-12KW, 微型并网逆变器 300W-2000W。 2021 年逆变器产品实现营业收入 11.98 亿元， 同增 262.34%，占总收入比重 28.92%。迄今为止德业逆变器产品已经畅销全球 40 多个国家，有效地降低了全球碳排放量，助

21、力社会可持续发展。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 37 图图2：公司公司主要主要产品产品 数据来源：Wind，德业招股说明书，东吴证券研究所 公司致力技术创新，公司致力技术创新，研发能力构筑核心竞争力。研发能力构筑核心竞争力。公司成立二十余年，始终致力于产品的开发与技术创新，培养了一批经验丰富、多学科融合、自主创新能力强的专业研发团队。 目前公司拥有各项专利共计 203 件， 其中发明专利 21 件， 实用新型专利 147 件，拥有软件著作权 25 项。在逆变器领域，公司自主研发了三电平 SVPWM 驱动技

22、术、单相三相锁相环技术以及带 MPPT 算法的太阳能控制系统等逆变器产品的相关技术，可以有效提高太阳能利用率、逆变器能转换率，并保证逆变器稳定性。 表表1：公司逆变器产品技术特点公司逆变器产品技术特点 产品类别产品类别 主要特点主要特点 产品图片产品图片 储能逆变器 在直流电转换交流电的基础上增加储能电站的功能，功率覆盖 3KW-12KW，具有并离网切换，电网削峰，安全稳定，节约用电成本，提高电网利用率等特点。 组串式并网逆变器 将直流电转换成符合电网电能质量要求的交流电，功率覆盖 1.5KW-110KW，多路 MPPT 解决适配问题，具有转化效率高，安全性能好，工作温度广，适应多种地面场景。

23、 微型并网逆变器 将单一太阳能组件产生的直流电转换为交流电，功率覆盖 300W-2000W，实现最大功率点跟踪，输出功率最大化，直流电压低，弱光效应好，安全性能高等特点。 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 37 公司股权结构集中公司股权结构集中。截至 2022 年 6 月 12 日，公司总股本 2.4 亿股，实控人张和君合计持有公司 62.05% 股权，其中直接持有公司 24%的股权；通过艾思睿投资间接持有公司 37.59% 的股权；通过员工持股平台德派投资、亨丽投资分别间接

24、持有公司 0.32% 和 0.15% 的股权。公司股权结构清晰稳定。 图图3：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 6 月月 12 日）日） 数据来源：Wind，德业招股说明书，东吴证券研究所 1.2. 营收、净利润高速增长，费控能力优秀营收、净利润高速增长，费控能力优秀 营收和净利润高速增长。营收和净利润高速增长。2016-2021 年，公司营业收入 CAGR 35.0%，归母净利润CAGR 44.9%。2021 年德业股份实现营业收入 41.68 亿，同增 37.89%，归母净利润 5.79亿，同增 50.77%。主要系储能逆变器业务增长势头强劲。 图图4：营业收入营业收入

25、高速高速增长增长（亿元）（亿元） 图图5：归母净利润归母净利润高速高速增长增长（亿元）（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 9.30 15.06 16.91 25.70 30.24 41.68 37.89%0%10%20%30%40%50%60%70%05540452001920202021营业收入同比0.91 0.93 1.02 2.60 3.82 5.79 50.77%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.01.02.03.04.05.06.07.0201620

26、0202021归属母公司净利润同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 37 公司公司盈利稳健体现在其优秀的产品议价与成本管控能力：盈利稳健体现在其优秀的产品议价与成本管控能力：1）公司净利率、毛利率）公司净利率、毛利率持续稳健。持续稳健。2019-2021 年公司毛利率分别 21.2%/22.6%/22.9%，呈稳步上升态势；虽受不同系列产品原料及销售结构波动影响，综合毛利率稳定在 20%以上；2）期间费用率持）期间费用率持续下降。续下降。从 2016 年的 10.4%下降至 2021 年

27、的 7.8%，且研发费用稳步提升，主要是开发新产品，加大对光伏逆变器技术投入。 图图6：期间费用率期间费用率持续下降（持续下降（%） 图图7：毛利率、净利率持续毛利率、净利率持续稳健（稳健（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3. 立足三大产品，逆变器是增长亮点立足三大产品，逆变器是增长亮点 逆变器业务是主要业绩增长点。逆变器业务是主要业绩增长点。逆变器业务成为 2021 年公司营收增速最快、营收贡献率第二、利润贡献率第一的业务板块。2021 年热交换器业务营收占总营收比例达55.85%，营收增速 12.42%；除湿机业务总收入占比 13.49%，

28、营收增速 23.75%；逆变器总收入占比 28.73%，营收增速 262.34%，且毛利贡献占比达 46.56%。逆变器业务成为公司业绩强劲增长亮点。 图图8：分业务收入构成分业务收入构成（%） 图图9：分业务毛利润分业务毛利润占比占比（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%2001920202021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率24.6%21.5%19.2%21.2%22.6%22.9%9.7%6.2%6.0%10.1%12.6%13.9%0%5%10%15%20%25%3

29、0%2001920202021毛利率归母净利率0.59%1.90%3.78%11.55%28.73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021逆变器产品环境电器系列热交换器系列其他产品0.95%1.89%4.52%16.98%46.56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020E2021逆变器产品环境电器系列热交换器系列其他产品 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 37

30、逆变器营收高速增长，毛利率稳步提升。逆变器营收高速增长，毛利率稳步提升。2021 年公司逆变器业务营收达到 11.98 亿元，同增 262%。公司逆变器三大类产品均保持高增长态势，其中储能逆变器实现销售收入 5.32 亿元，同增 265%；组串式并网逆变器实现销售收入 5.39 亿元，同增 266%；微型并网逆变器实现销售收入 1.07 亿元，同增 258%。2021 年逆变器毛利率 37.19%，较 2020 年提高 2.37 个百分点，主要是高毛利的储能逆变器占比上升所致。其中微型逆变器毛利率是 33%，组串逆变器是 36%，储能逆变器是 40%，储能的毛利率还在继续提升。 图图10：公司

31、逆变器收入爆发式增长（亿元）公司逆变器收入爆发式增长（亿元） 图图11：逆变器毛利率稳定提升逆变器毛利率稳定提升（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0.090.320.973.4911.980.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020020202134.70%19.10%25.30%34.82%37.19%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%200202021 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后

32、的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 37 2. 光伏光伏储能景气上行储能景气上行，逆变器市场打开高速成长空间，逆变器市场打开高速成长空间 2.1. 光伏平价新周期，新能源革命势不可挡光伏平价新周期，新能源革命势不可挡 光伏降本路径明确，开启平价周期。光伏降本路径明确，开启平价周期。随各国对环境保护的日益重视以及光伏发电成本的不断下降，全球光伏发电的度电成本已从 2010 年的 0.371$/kWh 快速下降至 2020年的 0.048$/kWh，降幅高达 87%，BP 预计到 2050 年光伏的成本较 2018 年将下降 65-70。同时国内提出 2030 年

33、碳达峰、2060 年实现碳中和目标，国际上美国、欧盟、日韩、南非等均以 2050 年实现碳中和为目标，且多国强调未来 30 年内的可再生能源发电占比目标，带动全球向“碳中和”方向发展，新能源革命势不可挡。 图图12：光伏是十年间降幅最大的可再生能源形式光伏是十年间降幅最大的可再生能源形式 图图13：未来未来 30 年风电光伏成本降幅为年风电光伏成本降幅为 35%、70% 数据来源：IRENA，东吴证券研究所 数据来源：BP，东吴证券研究所 全球光伏装机需求高增全球光伏装机需求高增， 2025年新增装机需求达年新增装机需求达 514GW。 由于光伏资源禀赋优异，全球平价到来，成本仍在快速下降，且

34、匹配储能发展，电力行业减排、发电结构的改善需要依赖低成本高效率的光伏的来实现，光伏将从辅助能源成长为主力能源，发展潜力较大叠加各国政策不断推动光伏发展，全球范围来看，我们预计 2025 年光伏新增装机达 514GW，2030 年光伏新增装机达 1400GW。 图图14：全球光伏新增装机未来展望全球光伏新增装机未来展望 电力能源结构电力能源结构发电量发电量:世界世界（TWh）YOY光伏发电量光伏发电量（TWh）光伏累计光伏累计装机量装机量（MW）光伏利用小光伏利用小时数时数光伏占发电光伏占发电总量的比例总量的比例光伏新增光伏新增（GW）光伏新增发光伏新增发电量占比电量占比（GW）YOYYOY20

35、1927004.71.5%724..42.7%11536%10.1%202027463.71.7%889.47491641300.03.2%13036%13.1%202128013.02.0%1077.89089301300.03.8%16034%22.8%2022E28685.32.4%1342.7.04.7%24839%55.1%2023E29402.52.5%1726.7.05.9%34354%38.5%2024E30146.32.5%2227.4.07.4%42767%24.4%2025E30918

36、.12.6%2839.424413781300.09.2%51479%20.5%2026E31718.92.6%3576.0.011.3%61992%20.3%2027E32572.12.7%4463.538065581300.013.7%746104%20.6%2028E33458.12.7%5543.447218211300.016.6%915122%22.6%2029E34378.22.8%6873.958534201300.020.0%1132145%23.6%2030E35333.92.8%8519.672537251300.024.1%1400172%23.7

37、% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 37 数据来源：BP，东吴证券研究所 分布式光伏分布式光伏需求大增需求大增，全球市场广阔。，全球市场广阔。在光伏市场高速发展背景下，分布式光伏稳步增长。 随经济性上升， 中国 2019-2021 年分布式装机由 12.2GW 增加至 29.3GW， 2021年需求大增， 中国分布式占比首超集中式光伏达 53%， 2021 年全球分布式光伏占比约为43%。2022 年随着俄乌冲突的爆发，传统能源价格攀升，海外的高电价刺激分布式光伏装机蓬勃发展，能源革命进程不断加快，国内 2

38、022Q1 分布式光伏装机超市场预期，占比约 67%，我们预计 2025 年全球分布式光伏占比达 48.5%，按 2025 年全球光伏装机485GW 测算，分布式装机量将达 235GW。 图图15：全球分布式装机占比情况及预测全球分布式装机占比情况及预测 数据来源：IEA，东吴证券研究所 美国：加州强制安装光伏系统，分布式占比有望提升美国：加州强制安装光伏系统，分布式占比有望提升。2017-2019 年美国分布式光伏装机增长有所放缓， 但美国加州于 2019 年出台政策要求从 2020 年起对三层以下新建建筑强制安装光伏系统，2021 年美国分布式光伏装机达 6.6GW，同比增长 18%，我们

39、预计未来分布式光伏装机持续快速增长，分布式占比有望提升。 欧洲：分布式占比较为稳定，保持高速增长。欧洲：分布式占比较为稳定，保持高速增长。欧洲分布式占比较为稳定，2021 年约为 59%，2021 年欧洲分布式装机量约 15.2GW，俄乌冲突下居民电价高涨，欧洲分布式需求旺盛，我们预计 2022 年欧洲分布式光伏将持续增长，占比或提升至 70-80%，对应2022 年装机达到 35GW 以上，实现翻倍多增长。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E

40、2025E分布式集中式 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 37 图图16：美国分布式光伏装机量（美国分布式光伏装机量（MW） 图图17：欧洲分布式光伏装机量（欧洲分布式光伏装机量（MW） 数据来源：SEIA，东吴证券研究所 数据来源：BNEF，东吴证券研究所 中国：分布式光伏中国：分布式光伏经济性凸显，占比经济性凸显，占比有望加速提升有望加速提升。2021 年受益于 5 亿元户用补贴，我国分布式光伏装机达 29.28GW，占新增装机比重达 53%。此外整县推进打开分布式长期市场空间，我国分布式占比有望加速提升

41、。分布式光伏减少了支架、汇流箱、电线电缆的固定支出，耕地和路条等税费较低，经济性凸显，户用收益率高企，企业加速圈地，金融机构等介入，正泰天合等 2022 年规划分布式开发量创新高，我们预计 2022年户用装机将达 40GW+，工商业达 15GW+，分布式占比有望达 58%。 表表2：中国推动分布式光伏发展相关政策中国推动分布式光伏发展相关政策 时间 政策及内容 2021 年 5 月 20 日 国家能源局发布关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知 ，给予户用光伏 5 亿补贴总额。 2021 年 9 月 14 日 国家能源局正式印发公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知

42、 ，我国 31 省共 676 个县进入整县推进试点名单。 2021 年 10 月 26 日 国务院 2030 年前碳达峰行动方案 提出力争 2025 年新建厂房、公共机构屋顶光伏覆盖率达 50% 2022 年 1 月 30 日 国家能源局发布关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见提出在农村地区优先支持屋顶分布式光伏发电以及沼气发电等生物质能发电接入电网。 数据来源：光伏们，东吴证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0040005000600070002014 2015 2016 2017 20

43、18 2019 2020 2021美国分布式装机yoy0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000200202021E欧洲分布式光伏装机量yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 37 图图18：中国分布式装机占比情况中国分布式装机占比情况（%） 图图19：国内户用及工商业年度装机情况及预测（国内户用及工商业年度装机情况及预测（GW） 数据来源：国家能源局，东吴证券研究所 数据来源：发改委，东吴证

44、券研究所 2.2. 稳定电力稳定电力+政策利好政策利好驱动储能行业景气上行驱动储能行业景气上行 稳定高效电力供应，储能稳定高效电力供应，储能发展发展成成必然趋势必然趋势。近年，光伏装机市场份额正悄然从集中式电站向分布式光伏转移。 间歇性发电特征是制约分布式光伏拓展市场应用的最大瓶颈之一，储能逆变器作为保障连续电力供应的首选解决方案，正在成为传统逆变器厂家的一个新的战略先手。新能源发电要实现大规模平价上网，除了需要发电技术成本进一步降低之外，同时也在呼唤更先进的调频调峰技术，来应对电力系统调节和电力供需关系中存在的不匹配问题。而储能技术就像是针对这些问题的一剂良药，通过自身吸收释放能量可实现高效

45、调峰调频的功能，对症新能源平抑、新能源消纳等问题，改善电能质量的同时还可实现余电上网提升收益，储能价值在此得以充分体现。 图图20：可再生能源发电具备不稳定性可再生能源发电具备不稳定性 数据来源：中国能源网，东吴证券研究所 国内政策密集落地，后续政策催化多。国内政策密集落地，后续政策催化多。2021 年 7 月底至今国内政策频繁落地，指导意见提出 2025 年装机规模达 30GW+，到 2030 年实现新型储能全面市场化发展。在电源侧各省十四五规划提出 5-15%不等比例的强配储能，超过电网保障性规模的按照7%19%9%12%37%47%41%32%53%93%81%91%88%63%53%5

46、9%68%47%0%20%40%60%80%100%20001920202021分布式集中式0.3 1.7 2 5 10 22 40 3 5 7 15 0%100%200%300%400%500%05540452001920202021 2022E户用装机量工商业装机量同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 37 20%*4h 的挂钩比例进行配建的优先并网在用户侧提出分时电价，拉大峰谷价差，我们测算电价差超过7毛钱的地区具

47、备较强的储能经济性。 我们认为后续储能独立电价体系、电网侧新型储能输配成本等政策将会逐步推出，储能政策逐步完善。预计到 2025 年国内新增储能装机达到 34.4GW/86.2GWh，2021-2025 年复合增速为 84%。 图图21：国内储能支持政策频繁落地国内储能支持政策频繁落地 图图22：国内储能新增快速增长（国内储能新增快速增长（GW，GWh，%） 数据来源：国家能源局，BNEF，东吴证券研究所 数据来源：国家能源局，BNEF，东吴证券研究所 海外市场率先迸发，公共项目与户用需求共振。海外市场率先迸发，公共项目与户用需求共振。国内外多国实行了多项推动、鼓励储能发展的政策。2017-2

48、021 年受益于电价定价体系、能源结构的差异性以及政府给予适当补贴， 国内外储能发展迅速。 2020 年美国储能市场迸发， 成为全球第三大储能市场，公共事业储能项目集中落地，是 2021-2024 年的重要增量，同时电力供应不稳定刺激户用储能需求，我们预计 2030 年美国新增储能需求将达 138GW/ 441GWh。欧洲 2019 年开启储能元年，2020 年再创新高，跃居全球累计储能的最大市场，其中德英领跑，德国是全球最大户用储能市场，主要是居民电价高企及补贴政策转向家用储能所致，预计2030 年欧洲储能需求达 131GW/394GWh。预计到 2025 年全球新增储能装机达到131GW/

49、318GWh，2021-2025 年复合增速为 79%，中国美国欧洲将是最大增量市场。 表表3：海外大部分国家已发布储能支持政策海外大部分国家已发布储能支持政策 国家 时间 政策 政策内容 美国各州 2013-2025 投资税收抵免（ITC） 给予私营单位、住宅侧用户安装光伏系统同时配套储能，30%的投资税抵或税收抵免。ITC 延期退出，到 2022 年投资税收抵免（ITC）的优惠为 26，到 2023 年的优惠为 22，2023 年后，户用光伏客户的抵免比例下降到 0%，而商业光伏客户抵免比例将永久维持在 10%，最终到2026 年 1 月 1 日结束。 美国 2022 更新关键和新兴技术清

50、单 美国白宫发布了一份最新的关键和新兴技术清单(CETs)，包括可再生能源发电和储能技术。 2022 可持续的储能供应链政策指南 侧重于建立供应链政策目标、开发评估方法、评估政策选项、编纂和实施供应链政策，以及衡量和传达目标进展情况。 86.21 534.40 -100%0%100%200%300%00500600新增储能装机合计（GW）新增储能规模合计（GWh）增速（以GWh计算，%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 37 2020 储能大挑战路线图（ESGC） 联邦层面和各州“双管

51、齐下，实施税收优惠和补贴鼓励储能产业发展。发布 ESGC，加快储能领域技术从实验室向市场的转化，目标到 2030 年，长时固定式储能应用的平准化成本将比 2020年下降 90%，达到 0.05 美元/ kWh。 英国 2022 拨款支持长时储能技术发展 英国商业，能源和工业战略部（BEIS）宣布将拨款 6800 万英镑，用于支持英国正在开发的创新性的储能技术项目。这些项目来自 Longer Duration Energy Storage Competition，共有 24个项目获得第一轮资金的支持，总额为 670 万英镑。 澳大利亚 2022 大型电池储能项目融资 澳大利亚可再生能源署 (AR

52、ENA) 正在启动一轮竞争性融资，以提供高达 1 亿澳元（7216 万美元）的资金支持大型电池储能项目。每个项目的资金支持上限为 3500 万澳元，ARENA 表示预计将支持至少三个项目。 数据来源：CNESA，东吴证券研究所 图图23：预计预计2025年全球储能新增装机年全球储能新增装机130.9GW/318.1GWh（GW，GWh，%） 图图24：预计预计 2025 年中美欧市场占全球储能市场比重达年中美欧市场占全球储能市场比重达77%（%） 数据来源：BNEF、东吴证券研究所 数据来源：BNEF、东吴证券研究所 2.3. 逆变器市场打开高速成长空间逆变器市场打开高速成长空间 逆变器可以根

53、据技术路线、能量储存与否、输出交流电压的相数、下游应用领域等逆变器可以根据技术路线、能量储存与否、输出交流电压的相数、下游应用领域等不同维度进行分类。不同维度进行分类。具体来看，1）根据技术路线，分为集中式逆变器、组串式逆变器、集散式逆变器和微型逆变器；目前国内光伏逆变器市场仍然主要以集中式逆变器和组串式逆变器为主，其他微型和集散式逆变器占比较小。2）根据能量储存与否，分为光伏并网逆变器和储能逆变器； 3） 根据输出交流电压的相数， 分为单相逆变器和三相逆变器；4）根据应用在并网发电系统还是离网发电系统中，分为并网逆变器和离网逆变器；5）根据应用的光伏发电类型， 分为集中式光伏发电逆变器和分布

54、式光伏发电逆变器。 目前，目前，市场主流的分类方式是将逆变器分为四大类：市场主流的分类方式是将逆变器分为四大类：地面电站地面电站并网逆变器并网逆变器（包含集中式和组串（包含集中式和组串式）式） 、分布式并网逆变器、微型逆变器、储能、分布式并网逆变器、微型逆变器、储能逆变器。逆变器。 130.9318.11575-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,00020021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E新增储能装机合计（GW）新增储能规模合计（GWh）增速（以GWh计算，%）0%20%

55、40%60%80%100%201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E美国占比欧洲占比中国占比其他地区占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 37 2.3.1 组串式渗透率不断提升，市场空间广阔组串式渗透率不断提升，市场空间广阔 集中式逆变器是地面电站主要解决方案。集中式逆变器是地面电站主要解决方案。针对大型地面电站，根据地形的不同可以选取集中式和组串式逆变器。对于地势较为平坦的地区来说，集中式逆变器依然是大型地面电站的主要解决方案。集中式逆变器采用集中 MPPT 和集

56、中并网的方式，具有更低的初始投资成本、更友好的电网接入和更低的运营维护成本。根据 CPIA，20162021年全国集中式光伏逆变器应用占比从 62下降至 30以下，未来，随着组串式逆变器在大型地面电站的应用渗透，集中式光伏逆变器的市场空间将被进一步压缩。目前国内的集中式光伏逆变器制造商主要有阳关电源、上能电气、特变电工等，其中阳光电源作为国内光伏逆变器的第一家上市公司， 已经发展成为国内集中式光伏逆变器领域的领军企业。 表表4：中国中国集中式光伏逆变器行业企业集中式光伏逆变器行业企业产品产品布局布局 排名排名 代表企业代表企业 代表型号代表型号 产品特征产品特征 最大输入电压最大输入电压 效率

57、效率 1 华为 SUN8000-500KTL 一体化集成配电和逆变单元，整体方案系统损耗更低，提高发电效率 1000V 中国效率98.4% 2 阳光电源 SG3125HV 主要适用中国、印度的等国家（50Hz/60Hz电网） 1500V 中国效率98.55% SG3125HV-MV 逆变器、变压器一体设计，发电量提升 1%以上 1500V 中国效率98.55% SG3300/4400UD 1+X 模块化逆变器，积木式搭配，运维高效 1500V 中国效率98.55% SG3300/4400UD-MV 4.4MW 双绕组设计，子阵内无线通信，“0”成本组网，100MW 可节省 800 万 1500

58、V 中国效率98.55% 3 上能电气 EP-1000-HA、EP-2000-HA-0D、EP-2000-HA-0D/35 等 三电平技术，面向工业应用设计，适应各种恶劣环境 1500V 中国效率98.46% EP-0500-A、EP-1000-A-OD、EP-2000-A-OD 面向工业应用设计，适应各种恶劣环境，业内领先的逆变效率，发电量优势显著 1000V 中国效率98.46% 4 特变电工 TC2500KST 500kW2000kW 逆变器，先进的拓扑结构、出色的交流输出滤波设计、高效的 MPPT 策略、最小开关损耗的 SVPWM 技术、完善的保护功能、优良的散热能力，应用于国内外大中

59、型荒漠电站 1000V 最大效率98.7%，欧洲效率98.4% TC2500KFT 1500V TC3125KF 1500V TC3125KFT 1500V 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 组串式逆变器性价比高，组串式逆变器性价比高，具备具备市场潜力。市场潜力。2020 年开始，集中式光伏电站大量采用组串式逆变器，原因在于组串式逆变器呈现大功率化趋势，单位价格快速下降，性价比显著提升。 根据CPIA， 2021年中国光伏逆变器市场中组串式依然占据主要地位， 占比69.6%。未来受益于技术迭代和加速降本，组串式逆变器渗透率有望持续提升，市场空间广阔。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅

60、读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17 / 37 图图25：组串式逆变器价格（元组串式逆变器价格（元/W） 图图26：2021-2030 年组串式逆变器市场占比不断攀升 （年组串式逆变器市场占比不断攀升 （%） 0.540.470.350.300.250.210.180.000.100.200.300.400.500.60200020 0%25%50%75%100%2022520272030集散式逆变器（%）集中式逆变器（%）组串式逆变器（%）数据来源：CPIA，东吴证券研究所 数据来源：CP

61、IA，东吴证券研究所 2.3.2 受益行业红利，受益行业红利，分布式分布式逆变器盈利向好逆变器盈利向好 受益受益分布式市场激增分布式市场激增，分布式分布式逆变器盈利向好逆变器盈利向好。分布式市场单价更高、盈利更好。从单价看，由于成本差异大，户用逆变器单价远高于商业和工业。同时，集中式逆变器更多应用于集中电站， 2B 模式低单价， 分布式市场更多为个人消费者， 产品具备一定的差异化，新进入者很难在短期内打破客户与品牌建立的合作，类 C 端消费属性强，盈利更好。因此随着分布式装机提升，增加了全行业逆变器的使用数量以及价值量。 图图27：户用逆变器价格远高于电站（美分户用逆变器价格远高于电站（美分/

62、W） 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 2.3.3 功能全面功能全面安全性佳安全性佳，微逆占比持续攀升微逆占比持续攀升 微逆微逆功能全面功能全面安全性更佳、中小功率下成本更优。安全性更佳、中小功率下成本更优。组串+优化器/关断器在运行中系统仍存在直流高压，存在安全隐患，故障点增加，售后运维更加复杂，在较大功率应用00.050.10.150.20.2530kW 工业用逆变器10-30kW 商业用逆变器1-10kW 户用逆变器 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18 / 37 中成本优势更加明显，但组串+关断形式仅具备关

63、断功能，不具备防火灾等其他功能，而微逆功能更加全面且质保最高可达 25 年，此外在小功率段下微逆与组串差异缩小至1 毛以内，在 3kw 以下的功率段内，微逆单瓦售价已低于组串+优化器/关断器，微逆在中小功率的全生命周期中经济性更佳。 图图28：三种关断形式性能对比三种关断形式性能对比 图图29：三种关断形式价格对比（元三种关断形式价格对比（元/W） 数据来源：昱能微信公众号，东吴证券研究所 数据来源：光伏资讯，东吴证券研究所 欧美欧美 MLPE 中微逆占比不断提升， 拉丁、 亚洲新兴崛起带来契机。中微逆占比不断提升， 拉丁、 亚洲新兴崛起带来契机。欧美作为 MLPE最主要出货区域， 这两个地区

64、 MLPE 不断加速渗透， 随着微型逆变器与优化器之间成本差距不断缩小，性价比愈发凸显，微型逆变器在 MLPE 中出货占比不断提升，2020 年占比已达 31.58%， 我们预计后续微逆占比仍将不断提升。而亚洲、 拉丁美洲作为微型逆变器市场中的重要增长力量，由于政策成熟度相对较低，用户付费能力较弱，因而成本上具有较明显优势的国内厂商在该市场中将占有一定优势。 图图30：MLPE 中微逆出货占比情况中微逆出货占比情况 图图31：2020 年微型逆变器市场占比年微型逆变器市场占比 数据来源：光伏资讯，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 我我们预计们预计 2025 年全球微逆市场规模

65、为年全球微逆市场规模为 212.13 亿元。亿元。测算假设：1）根据此前全球装机预测预计到 2025 年 454GW；2）预计 2025 年全球分布式占比将提升到 48.5%；3）全0.660.660.660.660.660.00.20.40.60.81.03KW5KW10KW25KW50KW组串+优化组串+关断组串微逆（德业）20.70%29.70%31.58%79.30%70.30%68.42%0%20%40%60%80%100%201820192020微逆出货量占比优化器出货量占比70.00%16.00%5.00%1.00%8.00%北美欧洲亚太中东拉丁美洲 请务必阅读正文之后的免责声明

66、部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19 / 37 球微逆渗透率达 14%，通过测算我们预计 2025 年全球分布式装机达 220GW，全球微逆装机需求 30.83GW，全球微逆市场空间达约 212.13 亿元，市场空间增长快速。 图图32：微逆市场空间测算微逆市场空间测算 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.3.4 储能万亿蓝海，竞争格局逐步显现储能万亿蓝海，竞争格局逐步显现 储能成为逆变器公司新业绩增量。储能成为逆变器公司新业绩增量。储能逆变器需要双向变流，单体价值含量高， 2020 年-2021 年毛利率大多在 40%以上。由于储能逆变器

67、大多供应海外，2021 年锦浪、固德威、德业等公司储能逆变器毛利率显著高于光伏并网逆变器，叠加户用储能发展带动储能逆变器进一步增长，预计储能逆变器将成为逆变器公司的新业绩增量。 图图33：储能逆变器毛利率高于光伏并网逆变器储能逆变器毛利率高于光伏并网逆变器（%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 储能万亿蓝海，竞争格局逐步显现储能万亿蓝海，竞争格局逐步显现。储能市场蓬勃发展，万亿蓝海吸引下，新进入者较多，我们认为核心壁垒在技术和渠道，格局正在逐步显现。纵观储能逆变器市场，阳光电源、科士达、固德威、锦浪科技等企业在储能逆变器方面都有布局。尤其是，面对储能逆变市场的大幅上升空间， 一批中国光伏逆

68、变器第二梯队主力军主动追寻破局之35.4%25.4%31.2%39.3%45.0%40.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%德业股份锦浪科技固德威并网逆变器储能逆变器 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20 / 37 路，加快抢占市场先机。阳光电源凭借在并网逆变器的技术及渠道积累，保持国内储能逆变器+储能系统龙头，渠道优势下海外出货加速渗透。作为并网逆变器户用龙头的锦浪、固德威、德业在储能逆变器方面强化研发和出货，受益于户用储能迸发，我们预计后续

69、出货和国内出货量市占率将有所提升。 图图34：2021 年中国储能逆变器竞争格局（按出货量）年中国储能逆变器竞争格局（按出货量） 图图35：2021 年中国企业全球储能年中国企业全球储能 PCS 出货量排名出货量排名（MW） 数据来源：CNESA，东吴证券研究所 数据来源：CNESA，东吴证券研究所 2.3.5 逆变器市场成长性高于行业平均增速逆变器市场成长性高于行业平均增速 逆变器行业集中度高逆变器行业集中度高， 业务布局各有所长。， 业务布局各有所长。 光伏逆变器行业集中度较高， 近年来 CR5维持在接近 60%。阳光电源光伏逆变器市占率自 2015 年起首次超过 SMA，此后居于全球第二

70、位，仅次于华为。近几年锦浪、固德威、德业加速布局逆变器领域，市占率均小幅提升。2021 年光伏逆变器全球市占率排序：阳光华为锦浪SMA古瑞瓦特固德威SolarEdge。 图图36：2021 年逆变器行业竞争格局预测值（按出年逆变器行业竞争格局预测值（按出货，货，GW） 图图37：2022 年逆变器行业竞争格局预测值（按出货，年逆变器行业竞争格局预测值（按出货，GW） 数据来源：Solarzoom、东吴证券研究所 数据来源：Solarzoom、东吴证券研究所 29%25%10%10%8%7%5%3%2%1%上能电气科华数据索英电气南瑞继保阳光电源盛弘股份华自科技智光储能汇川技术许继0.0500.

71、01000.01500.02000.02500.03000.0华为23.1%阳光电源; 31.3%SMA7.5%Power Electronics; 2.2%Fimer; 1.6%上能电气; 3.8%SolarEdge; 4.4%古瑞瓦特; 7.4%TMEIC*; 1.6%锦浪; 10.0%固德威; 5.6%其他; 1.5%华为, 22.22%阳光电源, 32.41%SMA, 6.94%Power Electronics, 1.80%Fimer, 1.63%上能电气, 3.50%Solaredge, 4.29%古瑞瓦特, 5.86%TMEIC, 1.92%锦浪, 11.57%固德威, 7.41

72、%其他, 0.45% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21 / 37 表表5：主要逆变器厂商产品种类和产品参数主要逆变器厂商产品种类和产品参数 公司名称 产品种类 功率 转换效率 分部收入占 2020年营业总收入比例 分部收入占 2021年营业总收入比例 阳光电源 集中式逆变器 500kw-3400kw 99.0% 38.97% 37.50% 组串式逆变器组串式逆变器 33kw350kw 储能逆变器 - 6.06% 13.00% 集成方案 1000kw-8800kw 1.94% SMA 集中式逆变器 98.8% 组串

73、式逆变器组串式逆变器 储能逆变器 锦浪科技 组串式逆变器组串式逆变器 0.7kw-255kw 98.8% 95.08% 91.13% 储能逆变器 1kw-10kw 1.79% 5.31% 固德威 组串式逆变器组串式逆变器 1kw-225kw 85.84% 73.44% 储能逆变器 2.5kW10kW 9.99% 17.96% 德业股份 组串式组串式逆变器逆变器 1.5KW-110KW 12.68% 12.92% 户用储能逆变器 3KW-12KW 12.78% 微型逆变器 0.3kW-2kW 2.56% Solaredge 组串式逆变器组串式逆变器 - - 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 逆

74、变器逆变器主要厂商出货保持高增速主要厂商出货保持高增速。全球逆变器龙头阳光电源 2021 年并网逆变器出货量 47GW，遥遥领先于同业。同时受益于 2021 年光伏装机需求大增，专注于组串式逆变器的锦浪逆变器出货量快速上升， 2021 年锦浪出货约 68 万台， 合计约 14GW。 2017-2021 年各并网逆变器的主要厂商出货量均保持高增速，其中德业股份四年年均增长率为 169%。 图图38：各公司逆变器出货量（各公司逆变器出货量（MW） 图图39：各公司逆变器出货量（万台）各公司逆变器出货量（万台） 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 05000100

75、0050003000035000400004500050000200202021阳光电源SMA锦浪科技固德威SolarEdge00708090200202021SolarEdge锦浪科技固德威德业股份 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22 / 37 逆变器市场成长性高于行业平均增速。逆变器市场成长性高于行业平均增速。在全球光伏产业大发展的推动下，光伏逆变器市场近年来保持了较快的发展态势。 2017 年以来全球光伏逆变器出货量快速上

76、涨， 出口额从 2017 年的 15 亿美元上升到 2021 年的 51 亿美元，年复合增长率达到 35.9%。逆变器成长性高于光伏行业平均增速。 图图40：逆变器市场成长性高于行业平均增速逆变器市场成长性高于行业平均增速（%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 15 18 28 35 51 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00% - 10 20 30 40 50 60200202021逆变器出口额（亿美元）逆变器增速（%）光伏装机增速（%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所

77、东吴证券研究所 公司深度研究 23 / 37 3. 并网并网+储能并驾齐驱，国产储能并驾齐驱，国产导入导入助力高增长助力高增长 3.1. 专注低压储能逆变器专注低压储能逆变器，产品性能突出，产品性能突出 专注低压储能逆变器细分赛道专注低压储能逆变器细分赛道，适应海外户用需求适应海外户用需求。公司储能产品不断丰富，现主要包括 3-3.6kW、3.6-5kW、5-8kW 单项低压逆变器，主要面向户用；同时相继开发低压功率加大的 8-12kW 三相逆变器适应更大的家庭应用场景。低压逆变器具有可延展性且安全性较高，电网故障时并离网平衡功能可快速响应，更适合海外户用需求。同时，公司逆变器产品搭配智能监控

78、平台，在发生事故时可以远程立刻停机。具备智能交流耦合功能可轻松升级现有并网系统，提高电网利用率，具有充电效率高、安全可靠等特点。 图图41：公司储能逆变器产品公司储能逆变器产品 图图42：低压储能低压储能具有可延展性且安全性较高具有可延展性且安全性较高 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 产品性能突出产品性能突出，提供低压户用解决方案。，提供低压户用解决方案。公司在储能方面研发 7-8 年，可做到 4 种电源通用：风电、光伏、柴油发动机、市电，支持最大 16 台并电，在国内领先。公司主打低压大电流的低压储能逆变器，可做到 4ms 并离网切换，切换时间远低于同

79、行，保障关键负载不断电；采用频率下垂控制算法可以允许最大 16 台储能逆变器进行单项和三项的并联，而不需要额外的控制器，最大功率可达 80kW/128kW，行业内处于领先的地位。因此公司户用型的储能逆变器在充放电甚至可并联的场合应用范围广泛，用户可接受度高。 图图43：公司公司并离网切换时间远低于同行并离网切换时间远低于同行（ms） 图图44：公司储能产品最大并联数量可达公司储能产品最大并联数量可达 16 台台 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 4520253035德业股份固德威锦浪科技阳光电源 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必

80、阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24 / 37 储能优质赛道，公司重点发力。储能优质赛道，公司重点发力。2021 年公司逆变器销售 38.83 万台，其中储能/组串式/微型逆变器分别为 7.03/21.5/10.29 万台，储能逆变器销售额占比 44.5%。公司储能产品以户储为主， 预计近三年销售占比均在 44%以上， 保持占比第一。 储能产品主供海外，市场高需求致使溢价十足， 公司储能逆变器价格及毛利率都高于其他类别产品， 2021 年储能/组串式/微型逆变器毛利率分别为 40%/33%/36%。高溢价+高增速，公司重点发力储能优质赛道。 图图45：公

81、司公司逆变器收入结构（逆变器收入结构（%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 自有自有+贴牌模式共存，德业享贴牌模式共存，德业享海外海外经销商渠道优势。经销商渠道优势。公司储能逆变器功率范围在 3-12kW， 以海外市场为主， 销往美国、 南非、 巴基斯坦等。 外销采取自有+贴牌两类模式，公司贴牌占比达 82%，其中美国、巴基斯坦市场贴牌销售，南非市场 60%为贴牌模式。与同业公司主要以自有品牌为主不同，公司根据市场壁垒情况灵活选取贴牌/自主品牌策略。以美国市场为例，国外品牌较难进入，而当地经销商有渠道优势，公司采用贴牌模式可以有效打入美国市场，在保持高溢价的同时提高产品推广效率，保证盈利能

82、力。 表表6：龙头企业储能业务龙头企业储能业务贴牌贴牌及及收入、收入、毛利率情况毛利率情况 公司 储能贴牌/自主品牌情况 2021 年储能业务 2022 年储能业务（预测值） 收入（亿元） 同比 毛利率 占比 收入（亿元） 同比 毛利率 占比 阳光电源 自主品牌+贴牌 31.38 169% 14% 13.00% 96 205% 22% 25.29% 锦浪科技 自主品牌为主 1.76 371% 45% 5.31% 7.5 326% 40% 11.88% 固德威 自主品牌为主 4.78 200% 40% 17.96% 14 193% 30% 22.54% 德业股份 82%贴牌+18%自主品牌 5.

83、32 265% 41% 12.78% 11 107% 40% 19.84% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 率先开拓美国储能逆变器市场，市占率率先开拓美国储能逆变器市场，市占率行业领先行业领先。德业是国内少数几家进入美国储能市场的逆变器厂商，在美国跟当地品牌如施耐德、SMA、特斯拉等竞争，产品以低压储能逆电器为主。美国储能需求旺盛、倾向并离网一体机，公司产品支持柴油发电机替代，契合美国需求。2017 年起面向北美市场推出第一代混合逆变器 SUN-8K-SG，以智能、性能和高性价比在美国市场享有盛誉。公司在美国绑定贴牌商 Sol-Ark，签订 5 年45%45%50%10%9%15%45%4

84、6%35%0%20%40%60%80%100%202020212022E储能微逆组串 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25 / 37 的相互排他协议，仅允许有德业唯一供货商。美国市场高需求和强消费能力导致产品溢价较高，目前美国市场占公司逆变器收入的 1820%，占储能逆变器收入的 37%-38%，优化公司盈利结构。 图图46：Sol-Ark 客户满意度排名第一客户满意度排名第一 图图47：美国主要需求来源柴油发电机替代美国主要需求来源柴油发电机替代 数据来源：Sol-Ark 官网，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，

85、东吴证券研究所 积极开拓新兴市场，积极开拓新兴市场， 南非销售达到市场第一。南非销售达到市场第一。 公司在南非市场储能市占率达 30%+，位居第一， 累计已有数千家安装商， 市场快速增长。 德业在南非市场自主品牌占比最大，60%贴牌 Sunsynk，40%为自主销售。目前与较大经销商有 810 年合作历史，经销商有当地的渠道优势、信息优势，聘用当地团队做售后维护和品牌推广，因此在市场开拓上更具优势。南非与美国相似，电网极其不稳定，对离网刚性需求大，因此公司的并离网一体储能机备受青睐。南非市场储能收入占比达 34%-35%。 图图48：公司储能业务市场分布公司储能业务市场分布 数据来源：公司公告

86、，东吴证券研究所 储能逆变器出货迅猛增长， 预期翻倍增速。储能逆变器出货迅猛增长， 预期翻倍增速。 公司 2021 年储能逆变器出货 7.03 万台，实现销售收入 5.32 亿，较上年同增 265.27%；2022 年 Q1 储能逆变器出货 2.7 万台，销售收入 1.7 亿，同增 193.92%；预计 2022 年翻倍增长，全年出货量 14 万台以上，销售收入 11 亿+，同增 100%+。储能业务发展势头迅猛。 美国, 38%南非, 35%巴基斯坦, 15%其他, 12% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26 /

87、 37 图图49：公司储能逆变器销售收入（亿元，公司储能逆变器销售收入（亿元，%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2. 拉美拉美兴起兴起+布局北美，公司微逆出货高增布局北美，公司微逆出货高增 产品性能优越，推出新品丰富产品矩阵，一拖八进一步扩大功率范围。产品性能优越，推出新品丰富产品矩阵，一拖八进一步扩大功率范围。目前公司微逆产品主要为一拖二、一拖四系列，产品功率段覆盖范围为 0.25-2.00kw，功率范围较为广阔，优于海外同业厂商，性能方面功率密度仅次于国内龙头禾迈，远优于其他竞争对手，同时公司致力于新品研发将推出一拖八和具备无功补偿的微逆产品，将丰富公司现有产品矩阵，同时一拖八

88、输出功率将提升至 4kw，进一步扩大功率覆盖范围。 图图50：各微逆厂商功率段范围各微逆厂商功率段范围 公司公司 额定输出功率范围（额定输出功率范围（KW） 国外 Enphase 0.22-0.65 Chilicon 0.28-0.73 Sparq Systems 1.17-1.20 国内 昱能 0.55-1.5 禾迈 0.25-2.25 德业 0.30-2.00 数据来源：禾迈股份招股说明书，公司官网，东吴证券研究所 图图51：主要微逆厂商产品性能比较主要微逆厂商产品性能比较 数据来源：禾迈招股说明书、德业官网，东吴证券研究所 1.46 5.32 11 265.27%106.77%0.00%

89、50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0.002.004.006.008.0010.0012.00202020212022E储能逆变器收入（亿元）同比产品公司禾迈Enphase禾迈Enphase昱能德业禾迈昱能德业型号HM-400IQ7AHM-800IQ8DYC-600SUN100G3HM-1500QS1SUN2000G3输出功率（W）40034980063360002000转换效率（%）96.70%97.60%96.70%97.50%96.50%96.50%96.70%96.70%96.50%功率密度（W/L）454.3311

90、.5672.3232.2389.7515.5922.4545.9588.2体积（L）0.881.121.192.731.541.941.622.563.4一拖一一拖二一拖四 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27 / 37 巴西为公司微逆主要市场。巴西为公司微逆主要市场。 从公司的销售商分布来看， 德业主要市场为巴西、 南非、土耳其、波兰等国，截止 2021 年 12 月公司在全球中销售商数量为 83 家，其中巴西的销售商达 29 家。 从营收分区域占比看， 2021 年南美市场收入占比达 70%， 其次是欧洲，占比约

91、 20%，亚洲约 10%，巴西是公司微逆业务的最大市场。 图图52：2021 年年 12 月公司在各国销售商数量（个）月公司在各国销售商数量（个） 图图53：2021 年公司微逆分区域营收占比年公司微逆分区域营收占比 数据来源：ENF，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 单瓦成本远低于微逆龙头单瓦成本远低于微逆龙头 Enphase，低售价助力公司抢占市场份额，将进军北美市，低售价助力公司抢占市场份额，将进军北美市场。场。从单瓦成本来看，公司微逆单瓦成本仅 0.45 元/W，略高于国内厂商禾迈，但仍远低于海外微逆龙头 Enphase 的单瓦成本 1.46 元/W。随着公司一拖八系

92、列产品的推出，公司微逆单瓦成本有望降至 0.5 元/W。低成本为公司奠定价格优势，公司微逆单瓦售价仅为 0.66 元/W，为同业最低，远低于 Enphase 的 2.43 元/W，而巴西等市场相较欧洲、北美市场对价格更为敏感， 因此低售价助力德业抢占南美微逆市场份额， 此外公司 2022 年下半年进军微逆最大市场美国， 北美市场价格接受度相对更高， 将有利于公司盈利提升。 图图54：各微逆厂商单瓦售价及成本（元各微逆厂商单瓦售价及成本（元/W） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 在手订单充沛，微逆业务爆发增长在手订单充沛，微逆业务爆发增长。2021 年公司与巴西最大经销商达成合作，20222

93、90253035巴西南非土耳其波兰越南菲律宾新西兰哥伦比亚捷克肯尼亚墨西哥文莱乌克兰印尼南美70%欧洲20%亚洲10%2.43 0.66 0.80 1.46 0.45 0.36 0.000.501.001.502.002.503.00Enphase德业股份禾迈单瓦售价（元/W）单瓦成本（元/W） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 28 / 37 年公司巴西市场微逆快速放量， 在手订单充沛， 2022Q1 营收达 0.39 亿元， 同比增长 123%，2022Q1 微逆出货约

94、4 万台，随着公司新产能在 4 月中旬逐步投产释放，2022 年产能将达 40 亿产值，微逆出货数量将爆发增长，我们预计公司 2022 全年将出货约 40 万台，同比增长约 300%。 图图55：公司微逆业务营收高速增长公司微逆业务营收高速增长（亿元（亿元，%） 图图56：2022 年公司微逆出货量预计翻三倍增长（万台）年公司微逆出货量预计翻三倍增长（万台） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 3.3. 组串式产品具多重优势，性价比凸显组串式产品具多重优势，性价比凸显 组串性价比优势凸显，价格策略提升市场份额。组串性价比优势凸显，价格策略提升市场份额。公

95、司组串式并网逆变器产品功率覆盖 1.5KW-110KW，主要包括面向户用的 1.6-6kW 逆变器，面向小型工商业的 30-50kW逆变器，以及面向大型工商业的 70-110kW 逆变器。组串式并网逆变器直流侧和交流侧配比达到 1.5 倍，可以在直流侧实现系统优化，这意味着系统收益增加、系统度电成本降低，实现整体收益最大化，公司在不断探索高比例可再生能源利用方向取得长足的进展。从逆变器单价来看，德业在定价方面远远低于国外企业售价，在成本上具备相对优势，加速逆变器出海，未来可通过价格策略进一步提升企业市场份额。 图图57：2021 年年国内外企业逆变器产品单价对比（元国内外企业逆变器产品单价对比

96、（元/W） 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所（德业股份逆变器单台功率按 6KW 计算） 0.30 1.070.39257.94%123%0%50%100%150%200%250%300%0.000.200.400.600.801.001.20202020212022Q1微逆营收（亿元）yoy10.34000212022E0.19 0.21 0.51 0.31 0.80 0.73 2.43 0.000.501.001.502.002.503.00阳光电源锦浪科技德业股份固德威禾迈SolaredgeEnphase 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后

97、的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 29 / 37 组串产品出口加速，海外市场分布广泛组串产品出口加速，海外市场分布广泛。近年海外市场装机需求增速加快，国内逆变器企业出口持续增长，竞争处于良性状态。公司组串式并网逆变器销往巴西、波兰、印度等新兴市场， 海外占比高。2018 年德业开拓印度的 KSOLARE 公司，逆变器出货量大幅增加。巴西市场近年来需求发展迅猛，德业 10KW 以下功率产品出货量排名第二，仅次于古瑞瓦特，巴西成为公司组串式逆变器业务的主要市场。 国内市场提前布局，国内市场提前布局，供货正泰供货正泰。公司保持高外销的同时也在积极开拓国内市场，由于公司组串产

98、品具有比较高的性价比，而屋顶分布式光伏建设主要使用组串逆变器，公司将通过与国内户用光伏经销商合作， 积极推进国内市场开发， 把海外优势拓展至国内。目前公司已成为国内户用龙头正泰的供应商，有望稳步提升国内份额。 图图58：公司组串式逆变器市场分布（公司组串式逆变器市场分布（%） 图图59：国内户用光伏企业市占率（国内户用光伏企业市占率（%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 组串销量快速发展，未来可期。组串销量快速发展，未来可期。2021 年公司组串式并网逆变器出货 21.5 万台，实现销售收入 5.39 亿元，较上年同期增长 265.53%。2022Q1

99、组串式逆变器收入占逆变器业务比重为 32.5%，收入同比 60%，2022 收入预计同比 100%+。组串式逆变器销售收入迅猛增长，未来可期。 图图60：公司组串式逆变器销售收入（亿元）公司组串式逆变器销售收入（亿元） 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 巴西, 66%波兰, 11%印度, 8%国内, 12%其他, 3%正泰, 23%天合, 8%创维, 5%其他, 64%1.475.39022E 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 30 / 37 3.4. 海海外外销售销售市场

100、市场竞争错位竞争错位，享受海外溢价红利，享受海外溢价红利 海外市场竞争错位， 优势区域各有千秋。海外市场竞争错位， 优势区域各有千秋。 公司在海外市场分布广泛， 独家开辟巴西、南非和巴基斯坦销售渠道。从品牌和市场分布看，截止 2021 年巴西占比 36%最大，其次美国 17%， 南非 16%， 波兰 6%， 印度 4%， 巴基斯坦 2%。 公司市场主要布局在巴西、美国、南非。而阳光电源优势区域在欧洲与美洲，锦浪、固德威在欧洲，与同行竞争市场错位。 且公司对经销商有销量要求， 若达不到可取消代理权， 二者互相激励共同发展。 图图61：德业股份市场分布（德业股份市场分布（按出货，按出货，%） 图图

101、62：阳光电源市场分布（阳光电源市场分布（按出货，按出货，%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图63：锦浪科技市场分布（锦浪科技市场分布（按出货，按出货，%） 图图64：固德威市场分布（固德威市场分布（按出货，按出货，%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 享受海外溢价红利， 保证产品较高毛利率。享受海外溢价红利， 保证产品较高毛利率。 公司逆变器产品海外市场占比 90%以上，海外光伏产业发展较为成熟，客户更注重产品性能，价格敏感性偏弱；而国内客户更注重性价比且厂商竞争激烈， 使得海外产品毛利率远高于国内。 20

102、20 年国内厂商平均海外巴西, 36%美国, 17%南非, 16%波兰, 6%印度, 4%巴基斯坦, 2%中国, 10%其他, 9%亚太, 17%美洲, 21%欧洲, 19%中国, 40%其他, 3%中国, 38%欧洲, 24%美洲, 19%澳洲、印度、东南亚, 19%欧洲, 31%澳洲, 9%美洲, 12%中国, 10%亚洲, 12%其他, 26% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 31 / 37 毛利率为 39.7%，远高于国内的 16.1%。国产逆变器整体售价远低于海外企业，仍然保证了较高的毛利率水平。 表表7：

103、逆变器企业国内外毛利率对比（逆变器企业国内外毛利率对比（%） 毛利率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 阳光电源 国内 26.3% 25.5% 21.3% 18.2% 16.8% 26.0% 国外 3.3% 40.2% 48.5% 40.6% 35.2% 35.0% 锦浪科技 国内 28.2% 27.1% 22.8% 17.6% 15.4% 14.8% 国外 42.0% 44.1% 42.4% 44.7% 42.6% 37.0% 固德威 国内 - 31.1% 25.5% 25.3% 16.0% 国外 - 42.8% 41.8% 49.4% 47.6% 德业股份 国内

104、- - - - - 20.0% 国外 - 34.7% 19.1% 25.3% 33.3% 35.9% 平均 国内 27.2% 27.9% 23.2% 20.3% 16.1% 20.3% 国外 22.6% 40.5% 38.0% 40.0% 39.7% 36.0% 数据来源：各公司年报，东吴证券研究所 3.5. IGBT 芯片率先国产化，成本优势凸显芯片率先国产化，成本优势凸显 IGBT 短缺市场需求旺盛，短缺市场需求旺盛，影响逆变器产业链影响逆变器产业链。 在光伏和风电方面，IGBT 是光伏和风电逆变器的核心器件， 占逆变器价值量的 20%-30%。 最典型的应用场景就是光伏逆变器，需要大量高

105、压、超高压的 IGBT 模块，将光伏发出的粗电转换为可平稳上网的精细电。2022 年， 预计光伏行业有 50%的增长，各家逆变器厂商的出货量取决于拿到的芯片量， 光伏 IGBT 依旧紧缺。 长期来看， 2020-2025 年全球光伏逆变器市场规模将从 458 亿元人民币增长至 1096 亿元，其中国内新增市场从 72 亿元增长至 164 亿元，海外新增市场从 368 亿元增长至 915 亿元。按 IGBT 占逆变器价值量 20%来算，2025 年全球、中国光伏逆变器用 IGBT 的市场规模将分别达到 274 亿元、41 亿元。 图图65：全球全球 IGBT 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）

106、 图图66：全球全球 IGBT 下游市场占比下游市场占比 数据来源：NREL，东吴证券研究所 数据来源：IHS，东吴证券研究所 42.946.850.754.30 57.762.867.20070802001920202021 2022E 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 32 / 37 IGBT 芯片全球短缺，德业国产替代芯片全球短缺，德业国产替代领先领先。目前 IGBT 供应比较紧张，行业产能端限制主要在 IGBT 芯片环节。储能逆变器芯片用量最多，8kW 和 12kW

107、的储能逆变器，甚至更高功率的三相，都需要用到 75 安 1200 伏的 IGBT。缺芯背景下行业供给受限， ，公司积极尝试国产替代的方案，目前主要与新洁能、斯达半导和华润微合作，国产化进度处于行业领先。 表表8：德业德业 IGBT 芯片国产替代领先芯片国产替代领先 公司 IGBT 供货商 进口厂商 进口比例 国内厂商 国产比例 德业股份 英飞凌、安森美 30-40% 新洁能、华润微、斯达半导 60-70% 锦浪科技 英飞凌、安森美、ST 90% 斯达半导、新洁能等 10% 固德威 英飞凌、安森美 100% 测试中 0% 阳光电源 英飞凌、安森美 80% 斯达半导、士兰微、宏微、新洁能等 20%

108、 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 国产芯片成本优势凸显，毛利率有保障。国产芯片成本优势凸显，毛利率有保障。国产 IGBT 芯片效率接近 99%，但价格比进口芯片低，相比进口成本可下降 20%-30%，总体可占逆变器成本的 8%-10%。尽管国产芯片与进口在性能上存在功率能耗以及稳定性差别，但德业通过寿命实验室对国产IGBT 做质量把关和来料检验，确保国产 IGBT 的一致性以及软件适配度，调整后总体上能够保证原来产品的品质。在海外芯片涨价的情况下，国产芯片保持价格稳定，具有性价比优势，因此公司成本控制较好，在不提价的情况下也能保障毛利率。 保供能力强，保供能力强，22 年年保持保持翻倍翻倍

109、增速增速。德业不断加强和安森美、英飞凌等主要进口厂商的合作，2021 年经过努力公司已经达到英飞凌最高级的客户分类，因此在 IGBT 供应方面会得到较大支持。同时公司国产化进展快，与新洁能签订了保供协议，供应量稳定。由于中国香港疫情影响进口， 2022 年一季度以及全年的进口芯片紧张， 但受益于国产化率高，公司保供能力强，预期逆变器出货量仍能保持翻倍增速。 图图67：公司逆变器公司逆变器出货出货量（万台）量（万台） 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 0.74 1.68 4.58 12.60 38.83 94.30 127.03%172.62%175.11%208.17%142.85%0%50

110、%100%150%200%250%02040608020022E逆变器销量（万台）同比（%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 33 / 37 4. 盈利预测盈利预测 关键假设： 1）我们假设 2022 年储能/组串逆变器销量翻倍，微型逆变器翻三倍，逆变器整体销售均价为 2894 元/台，后期国内企业海外同台竞技，不排除有价格战的可能，我们假设2023-2024 年均价为 2831、2640 元/台。 2）2022-2024 年销售渠道扩张有限，销量增速放缓，我们假设销量分别

111、为 94.3 万台、170 万台、280 万台。 表表9：各业务盈利预测（亿元）各业务盈利预测（亿元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 电路控制业务电路控制业务 收入（亿元） 3.84 11.98 27.29 48.12 73.91 YOY（%） 107.5% 212.2% 127.9% 76.3% 53.6% 逆变器销量（万台） 12.60 38.83 94.30 170.00 280.00 销量 YOY 175.1% 208.2% 142.9% 80.3% 64.7% 逆变器售价（元/台） 2771 3084 2894 2831 2640 售价 YOY 30.5%

112、11.3% -6.2% -2.2% -6.7% 毛利率 31.8% 37.2% 37.2% 36.4% 35.4% 热交换器业务热交换器业务 收入（亿元） 20.71 23.28 21.41 22.40 24.04 YOY（%） 14.9% 12.4% -8.0% 4.6% 7.3% 热交换器销量（万台） 979 1602 1600 1800 2100 销量 YOY 24.4% 63.7% -0.1% 12.5% 16.7% 热交换器售价（元/台） 211 145 134 124 114 售价 YOY -7.7% -31.3% -7.9% -7.0% -8.0% 毛利率 18.3% 13.2%

113、 14.0% 15.0% 15.0% 环境电器业务环境电器业务 收入（亿元） 5.45 5.62 6.55 7.30 7.91 YOY（%） -3.1% 3.1% 16.5% 11.5% 8.3% 除湿机销量（万台） 52.20 63.34 77.27 91.18 103.95 销量 YOY 32.0% 21.3% 22.0% 18.0% 14.0% 除湿机售价（元/台） 873 888 848 801 761 售价 YOY -5.4% 1.7% -4.5% -5.5% -5.0% 毛利率 33.1% 32.3% 32.3% 32.7% 31.0% 其他业务其他业务 收入（亿元） 0.24 0

114、.81 0.20 0.20 0.20 毛利率 13.9% 27.7% 10.0% 10.0% 11.0% 合计合计 收入（亿元）收入（亿元） 30.24 41.68 55.45 78.02 106.06 YOYYOY（% %） 17.7% 37.8% 33.0% 40.7% 35.9% 平均毛利率平均毛利率 22.6% 23.0% 27.5% 29.8% 30.4% 数据来源：Wind，东吴证券研究所测算 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 34 / 37 盈利预测及估值：盈利预测及估值： 我们预计 2022-2024

115、年公司营收为 55.45/78.02/106.06 亿元， 同比33.04%/40.71%/35.94%；预计归母净利润为 8.70/13.24/18.40 亿元，同比 50.44%/52.07%/ 39.02%，对应 EPS 为 3.64/5.54/7.70 元，对应股价 PE 分别为 57/37/27 倍。考虑到国产逆变器出海加速，低压储能逆变器安全性高，适合海外户用需求；公司热交换器业务与美的深度绑定； 除湿机渗透率提升； 分别给予电路控制、 环境电器、 热交换器各业务 2022年 90/ 30/40 倍 PE，对应公司目标价 261 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 表表10：公司公

116、司分业务估值（分业务估值（亿亿元）元） 2022 年营收（预测）年营收（预测） 净利率（预测）净利率（预测） 净利润净利润 PE 分部估值（亿元）分部估值（亿元） 电路控制 27.29 21% 5.76 90 518 环境电器 6.55 18% 1.21 30 36 热交换器 21.41 8% 1.72 40 69 估值合计 623 总股本（亿元） 2 股价（元） 261 数据来源：公司年报，东吴证券研究所测算 表表11：可比公司估值表可比公司估值表（截止（截止 2022 年年 6 月月 16 日）日） 证券代码证券代码 公司公司 权权重重 股价股价 ( (元元) ) 总股本总股本 ( (亿股

117、亿股) ) 总市值总市值 ( (亿元亿元) ) EPSEPS PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 电路控制业务 688390.SH 固德威 33% 325.69 0.88 286.61 4.78 7.52 10.90 68 43 30 300763.SZ 锦浪科技 33% 147.82 3.71 548.41 2.83 4.45 6.25 52 33 24 300274.SZ 阳光电源 33% 90.11 14.85 1338.13 2.11 3.05 3.97 43 30 23 可比公司

118、加权平均可比公司加权平均( (权重权重PE)PE) 54 54 35 35 25 25 环境电器业务 002705.SZ 新宝股份 33% 21.59 8.27 178.49 1.22 1.46 1.66 18 15 13 002959.SZ 小熊电器 33% 58.36 1.56 91.30 2.22 2.65 3.08 26 22 19 300824.SZ 北鼎股份 33% 10.57 3.26 34.49 0.40 0.50 0.60 26 21 18 可比公司加权平均可比公司加权平均( (权重权重PE)PE) 23 23 19 19 17 17 热交换器业务 002050.SZ 三花智

119、控 50% 21.88 35.91 785.71 0.65 0.84 1.08 34 26 20 002126.SZ 银轮股份 50% 9.36 7.92 74.14 0.49 0.67 0.90 19 14 10 可比公司加权平均可比公司加权平均( (权重权重PE)PE) 26 26 20 20 15 15 605117.SH605117.SH 德业股份德业股份 206.00206.00 2.392.39 492.28492.28 3.643.64 5.545.54 7.707.70 57 57 37 37 27 27 数据来源：Wind 一致预期，东吴证券研究所测算（截至 2022 年 6

120、 月 16 日股价） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 35 / 37 5. 风险提示风险提示 光伏装机未及预期：光伏装机未及预期：疫情反复存在较大不确定性，可能减弱部分疫情严重的国家和地区的新增装机需求。 逆变器行业竞争加剧：逆变器行业竞争加剧：后期国内企业海外同台竞技，不排除有价格战的可能；价格受市场供需关系影响，若光伏装机远低于预期，可能会导致逆变器价格下降，从而影响盈利。 海外贸易政策变动：海外贸易政策变动：部分国家和地区针对国内光伏产品采取反倾销、反补贴调查措施，若未来海外贸易政策采取更多强制措施，可能会对国

121、内逆变器企业的海外市场造成较大影响。 原材料供应不足：原材料供应不足：由于光伏逆变器中的原材料 IGBT、IC 部分需要依赖进口，短期内无法完全实现国产替代，若海外供应链发生异动，可能会对国内逆变器厂商造成较大影响。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 36 / 37 德业股份德业股份三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流

122、动资产 2,997 4,159 5,783 7,967 营业总收入营业总收入 4,168 5,545 7,802 10,606 货币资金及交易性金融资产 2,174 3,071 4,299 5,942 营业成本(含金融类) 3,211 4,018 5,475 7,382 经营性应收款项 310 506 642 924 税金及附加 12 21 30 40 存货 456 506 731 962 销售费用 91 192 281 371 合同资产 0 0 0 0 管理费用 93 139 242 339 其他流动资产 57 77 111 140 研发费用 133 198 289 414 非流动资产非流动

123、资产 926 1,193 1,444 1,625 财务费用 9 7 9 6 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 11 15 20 27 固定资产及使用权资产 299 413 543 668 投资净收益 16 18 27 35 在建工程 505 644 755 792 公允价值变动 25 0 0 0 无形资产 81 100 119 138 减值损失 -14 -15 -15 -15 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 17 11 3 2 营业利润营业利润 657 989 1,508 2,100 其他非流动资产 25 25 25 25 营业外净收支 1 2 1

124、1 资产总计资产总计 3,924 5,352 7,227 9,592 利润总额利润总额 657 991 1,509 2,100 流动负债流动负债 1,242 1,900 2,601 3,316 减:所得税 79 121 186 260 短期借款及一年内到期的非流动负债 3 453 553 603 净利润净利润 579 870 1,324 1,840 经营性应付款项 1,051 1,187 1,704 2,240 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 54 73 96 131 归属母公司净利润归属母公司净利润 579 870 1,324 1,840 其他流动负债 134 187 248 3

125、42 非流动负债 42 42 42 42 每股收益-最新股本摊薄(元) 3.39 3.64 5.54 7.70 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 623 978 1,486 2,059 租赁负债 11 11 11 11 EBITDA 678 1,027 1,547 2,134 其他非流动负债 31 31 31 31 负债合计负债合计 1,283 1,941 2,643 3,358 毛利率(%) 22.95 27.54 29.83 30.40 归属母公司股东权益 2,640 3,411 4,584 6,234 归母净利率(%) 13.88 15.70 16.96 17

126、.35 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计所有者权益合计 2,640 3,411 4,584 6,234 收入增长率(%) 37.85 33.04 40.71 35.94 负债和股东权益负债和股东权益 3,924 5,352 7,227 9,592 归母净利润增长率(%) 51.28 50.44 52.07 39.01 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 797 851 1,583 2,025 每股净资产(元) 15.47 14.

127、27 19.19 26.09 投资活动现金流 -923 -795 -285 -219 最新发行在外股份（百万股） 171 239 239 239 筹资活动现金流 1,181 340 -69 -162 ROIC(%) 31.06 26.31 28.89 30.08 现金净增加额 1,033 396 1,228 1,643 ROE-摊薄(%) 21.91 25.52 28.87 29.51 折旧和摊销 54 49 61 74 资产负债率(%) 32.71 36.28 36.57 35.01 资本开支 -602 -319 -320 -255 P/E（现价&最新股本摊薄） 60.77 56.55 37

128、.19 26.75 营运资本变动 164 -106 164 43 P/B（现价） 13.32 14.43 10.74 7.90 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准， 已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失

129、负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易， 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评

130、级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http:/