1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/中期策略 2020年06月02日 家用电器 增持（维持） 白色家电 增持（维持） 林寰宇林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 王森泉王森泉 执业证书编号：S0570518120001 研究员 1家用电器家用电器: 行业周报（第二十二周） 行业周报（第二十二周） 2020.05 2海信家电海信家电(000921 SZ,增持增持): 混改稳步推混改稳步推 进，经营逐步改善进，经营逐步改善2020.05 3家用电器家用电器: 冰洗继续恢复，龙头份额加速冰洗继续恢复，龙头份额加速 集中集中2020.05 资料来
2、源：Wind 疫情疫情大浪检验行业底色大浪检验行业底色 家电行业 2020 年中期策略 行业行业进入进入新阶段新阶段，保持保持板块板块 2020H2 发展信心发展信心，维持维持“增持增持”评级评级 2020 年 Q1 前所未有的疫情冲击打乱行业收入及盈利能力恢复的进程，且 在行业成熟度提升与地产周期减弱的情况下，行业收入及净利润增速趋于 平缓。但我们认为竞争环境依然有利于龙头企业，且产业链地位赋予龙头 企业更强的流动性优势、更高的营收现金流质量，维持长期发展的信心。 在市场风险偏好下降的情况下，对标海外龙头，家电蓝筹估值中枢有望随 业绩改善上行，建议关注高 ROE、稳增长个股，优选格局及竞争优
3、势更强 的白电龙头(格力电器、美的集团、海尔智家)、线上增速领先的小家电(新 宝股份、小熊电器)、工程订单稳定的厨电龙头(老板电器、华帝股份)。 疫情黑天鹅扰动消费节奏，疫情黑天鹅扰动消费节奏，2020 年年家电消费不悲观家电消费不悲观 外销订单受到贸易摩擦、疫情等外部因素影响扰动加大，同时社零数据显 示家电内销需求端仍有压力，2019H2 以来的地产回暖由于疫情延后反映 到家电需求中，但在疫情后，预计地产销售及竣工数据迎来反弹，带动地 后周期产品需求提升，后续地产表现对家电需求既有情绪影响也有实质影 响，2020 年家电消费不悲观。 行业估值角度行业估值角度，看好空调、厨电、小家电子板块，看
4、好空调、厨电、小家电子板块 从行业动态估值看家电板块，白电龙头等蓝筹估值中枢已有一定提升，但 对比国际可比家电公司仍有差距，且龙头公司积极拥抱电商，份额或进一 步集中；前期受地产竣工数据压制，厨电、照明受估值处于历史偏低水平， 但我们认为未来地产数据有正面影响且龙头工程订单稳定；线上渠道占优 小家电企业，爆款产品及品牌获市场青睐，未来市场也有望给予更多溢价。 行业具备行业具备流动性优势流动性优势，家电龙头中长期信心依然充足家电龙头中长期信心依然充足 家电行业消费品属性强，在经济波动周期中，更低的固定成本使得盈利能 力并不会大幅波动。在 2020Q1 疫情影响下，家电生产经营活动受到较大 限制，
5、与销售相关的现金流入、流出均有减少，但部分经营活动现金流出 有一定刚性（主要为销售、管理、研发相关活动费用支出） ，导致 2020Q1 经营活动现金流净额为负。我们认为短期家电生产经营虽受疫情影响，但 龙头产业链优势地位依然稳固，且对上游供货商的占款能力较强，间接降 低了公司的流动性需求。经营活动现金流虽有下滑，但营收现金流质量提 升，且龙头企业维持稳健资本支出，展现出对产业中长期发展的信心。 采取差异化投资策略， 关注采取差异化投资策略， 关注稳定白电稳定白电龙头龙头,新品领先小家电及渠道优势厨电新品领先小家电及渠道优势厨电 2020H2 行业收入增速大概率筑底回升，考虑到市场风险偏好偏低，
6、我们 认为业绩增长更稳定个股有望持续赢得市场青睐， 低估值高 ROE 家电蓝筹 配置价值依旧。小家电板块中，部分企业研发投入加大、新品迭代加速， 优势品类有望获取领先市场份额，且持续拓展长尾需求。同时，厨电工程 渠道的结构性优势，在地产逻辑改善中或迎来估值提升机遇。建议关注格 力电器、美的集团、海尔智家、新宝股份、老板电器。 风险提示：经济下行；地产影响超出预期；原材料价格及汇率不利波动。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E
7、000651 格力电器 57.97 买入 4.11 4.05 4.42 5.25 14.10 14.31 13.12 11.04 000333 美的集团 60.42 买入 3.46 3.82 4.25 4.68 17.46 15.82 14.22 12.91 600690 海尔智家 16.61 买入 1.25 1.31 1.46 1.64 13.29 12.68 11.38 10.13 002705 新宝股份 35.58 买入 0.86 1.10 1.31 1.48 41.37 32.35 27.16 24.04 002508 老板电器 34.35 买入 1.68 1.80 2.11 2.41
8、 20.45 19.08 16.28 14.25 (7) 2 10 19 27 19/0619/0819/1019/1220/0220/04 (%) 家用电器白色家电沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/中期策略 | 2020 年 06 月 02 日 2 正文目录正文目录 2020H2 家电：穿越周期还看行业底色 . 3 疫情冲击下，地产回暖预期延后 . 3 竞争基调下，渠道变化是主旋律 . 3 现金流角度看板块：冲击难以避免，龙头资金充足 . 3 估值角度看家电板块 . 3 地产维持回暖预期，拥抱渠道变革，家电龙头需
9、求有望巩固 . 4 地产需求依然保持缓慢改善预期，疫情影响下地产后周期拉动或延后 . 4 渠道变革是未来提升效率的主旋律 . 6 原材料价格或依然维持低位，外销不确定性依然存在. 8 原材料价格带来 2019 年行业盈利能力改善 . 8 上游原材料或维持低价 . 9 外贸、汇率依然存在不确定性 . 11 应对外部冲击：大浪退去，现金流检验行业抗压能力. 13 经营活动现金流表现：短期经营活动现金流压力加大，但现金充足 . 14 家电板块费用支出刚性，影响经营性现金流 . 14 2020Q1 家电板块营收现金流质量较好，净利润现金含量下降明显 . 16 2020Q1 家电行业资金实力依然领先 .
10、 19 投资活动现金流表现：疫情下，家电龙头资本性投资活动依然稳健 . 21 筹资活动现金流表现：2020Q1 家电上市公司加大筹资活动现金流入 . 23 估值角度看家电. 25 PB-ROE 指标下，家电龙头依然具备估值修复空间 . 25 PE 指标受 2020Q1 财务表现影响被动抬升 . 26 对标海外，家电龙头 PE 估值并不高 . 27 家电需求展望，看好内销占比较高企业加速恢复 . 28 白电：空调龙头拥抱新零售挽回需求，冰箱出口继续增长 . 28 小家电：受到疫情冲击较小，线上需求释放，维持较饱满订单 . 28 厨电：关注销售及竣工数据回暖，优势厨电有望迎来差异增长 . 28 黑
11、电：品牌商价格竞争激烈，外销拉动作用减弱 . 29 风险提示 . 29 mNpQrQmPtOpOxOoMxPmQyQ7NcM9PpNqQtRmMeRnNpRiNrRpM6MrRvMwMtQsPxNnQyR 行业研究/中期策略 | 2020 年 06 月 02 日 3 2020H2 家电家电：穿越：穿越周期还看周期还看行业底色行业底色 疫情冲击下，地产回暖预期延后疫情冲击下，地产回暖预期延后 在 2020Q1 疫情影响下，地产回暖趋势被动延后，但我们认为在疫情后，地产销售及竣工 数据有望迎来反弹，有望在 2020H2 带动地后周期产品需求迎来小复苏周期。地产区域恢 复或出现差异，对于渠道下沉具备
12、比较优势的家电龙头企业，或更能获取增量市场份额。 而在东部地区家电市场以存量为主，新增需求为辅，地产新增需求的影响较小，而具备品 牌优势的家电企业或更为受益。 竞争基调下，渠道变化是主旋律竞争基调下，渠道变化是主旋律 短周期行业博弈市场份额，稳定需求、保增长是短周期行业博弈市场份额，稳定需求、保增长是核心核心诉求诉求。从行业长周期变化来看，企业产 品、品牌策略更为稳定，但渠道调整的节奏在加快。一方面，行业规模扩张红利减弱，新品 类的市场空间足够成就小企业，但对于大企业而言，成长诉求或将逐步让位于效率诉求，另 一方面，线上维持较高增速，市场流量向线上汇集，且疫情中线下体系受到的冲击，直播带 货的
13、大行其道，更将加速这一变革的到来，反向引导家电渠道向线上倾斜。 现金流角度看板块：冲击难以避免，龙头资金充足现金流角度看板块：冲击难以避免，龙头资金充足 家电行业上市公司现金流质量较高，2019 年维持较高的营业收入现金比率及净利润现金 含量，在 2020Q1 疫情影响下，家电经营活动受到较大限制，与销售相关的现金流入、流 出均有减少，但部分经营活动现金流出有一定刚性（主要为销售、管理、研发相关活动费 用支出） ，导致 2020Q1 经营活动现金流净额为负。 我们认为短期生产经营虽受疫情影响，但家电龙头产业链优势地位依然稳固，且对上游供对上游供 货商的占款能力较强，间接降低了公司的流动性需求。
14、经营活动现金流虽有下滑货商的占款能力较强，间接降低了公司的流动性需求。经营活动现金流虽有下滑，但但营收营收 现金流质量提升，现金流质量提升，且且龙头企业维持稳健资本支出，展现出对龙头企业维持稳健资本支出，展现出对产业产业中长期发展的信心。中长期发展的信心。 估值角度看家电板块估值角度看家电板块 短期板块 PE 估值虽处于较高区间（处于过去三年的 78.5%分位数水平） ，但全球市场来 看，整个市场的预期收益率下行，风险利率也处于相对低位，整个市场的预期收益率下行，风险利率也处于相对低位，在疫情影响减缓及地产销售在疫情影响减缓及地产销售 数据的逐步好转的过程中，数据的逐步好转的过程中，对优质企业
15、对优质企业悲观的估值情绪有望优先缓解，悲观的估值情绪有望优先缓解，偏稳健资产偏稳健资产有望迎有望迎 来来估值重构估值重构，对标海外家电企业，龙头公司，对标海外家电企业，龙头公司估值中枢提升预估值中枢提升预期更强期更强。且家电板块穿越周期且家电板块穿越周期 能力较强能力较强，短期疫情冲击导致，短期疫情冲击导致 PE 估值被动抬升估值被动抬升，不改变龙头企业中长期投资价值不改变龙头企业中长期投资价值。 PB-ROE 指标下，家电龙头依然具备估值修复空间。指标下，家电龙头依然具备估值修复空间。对比其他消费行业，家用电器指数 PB 估值和 ROE 匹配度较高， 且对比其他消费行业及个股，我们会发现若给
16、予家用电器龙 头股相同 ROE 下的市场平均 PB 估值，则龙头个股 PB 估值尚有较大提升空间。 行业研究/中期策略 | 2020 年 06 月 02 日 4 地产地产维持维持回暖预期回暖预期，拥拥抱抱渠道变革渠道变革，家电家电龙头龙头需求需求有望巩固有望巩固 2017Q2 以来家电行业收入增速持续下行， 历经 2016-2017 年地产大周期带来的规模化成 长后，家电行业内销增速回落，且外销受外部冲击扰动，整体需求规模化增长红利减弱， 我们认为未来行业内部收入增速将呈现更大的差异化。在 2020Q1 疫情影响下，地产回暖 趋势被动延后，但在疫情后，地产销售及竣工数据迎来反弹，有望在 202
17、0H2 带动地后周 期产品需求迎来小复苏周期。 但在行业保增长保份额的驱使下，竞争成为主基调，龙头采取更为主动的产品定价策略， 多渠道强化存量竞争，但短期市场博弈有望加速行业格局重塑，挤出效应下龙头企业的优 势将会进一步得到强化。 图表图表1： 家电行业（申万）在家电行业（申万）在 2017Q2 以来以来季季度度收入收入同比同比增速持续下滑增速持续下滑 资料来源：Wind、华泰证券研究所 地产地产需求需求依然保持依然保持缓慢缓慢改善改善预期预期，疫情影响下疫情影响下地产后周期地产后周期拉动拉动或或延后延后 在不考虑疫情冲击的影响下，在不考虑疫情冲击的影响下， 2019H2 以来地产销售及竣工的
18、以来地产销售及竣工的恢复恢复性增长性增长， 有望在有望在 2020H2 逐步逐步拉动拉动家电需求家电需求，但在但在疫情影响下，疫情影响下，2020Q1 地产销售及竣工地产销售及竣工出现明显出现明显的同比下滑，的同比下滑，或或 推后地产滞后影响的节奏。推后地产滞后影响的节奏。 从更长的周期来看，我们认为月度地产销售及竣工数据的持续改善或首先影响家电行业估 值，其次竣工数据的持续优化，对地产后周期产业链景气度的影响也将偏正面。2020 年 1-4 月住宅地产销售/竣工面积同比-18.7%/-14.5%（4 月分别同比-1.5%/-7.2%） 。 图表图表2： 2020 年年 4 月商品房月商品房(
19、住宅住宅)销售销售面积同比面积同比-1.5% 图表图表3： 2020 年年 4 月房屋月房屋竣工竣工(住宅住宅)面积面积同比同比-7.2% 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 (30%) (20%) (10%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q
20、1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 家电行业季度营业总收入同比住宅销售面积增速-滞后一年 -0.8% -1.3% -3.7% 2.5% -3.2% 1.8% 2.7% -3.9% -1.8% 3.4% 7.2% 4.6% 4.4%2.9% 0.6% -39.2% -13.8% -1.5% (48%) (40%) (32%) (24%) (16%) (8%) 0% 8% 16% 2018年9月 2018年10月 2018年11月 2018年12月 2019年1-2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月
21、2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月 2020年1-2月 2020年3月 2020年4月 (%) 商品房（住宅）销售面积当月同比 -3.7% -14.4% -13.6% 6.1% -7.8% -8.8% -4.6% -26.5% -15.1% -1.6% -1.2% 1.1% 18.8% 5.0% 20.7% -24.3% 1.2% -7.2% (30%) (20%) (10%) 0% 10% 20% 30% 2018年9月 2018年10月 2018年11月 2018年12月 2019年1-2月 2019年3月 2019年4月
22、2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月 2020年1-2月 2020年3月 2020年4月 (%) 房屋竣工（住宅）面积当月同比 行业研究/中期策略 | 2020 年 06 月 02 日 5 2020H2 竣工回暖或将延续。竣工回暖或将延续。2017 年下半年以来， 地产开工面积增速持续高于竣工面积增 速，在开工面积增速维持较高水平的情况下，2019H2 地产竣工面积增速也已经连续出现 环比改善，并于 2019 年 12 月竣工面积累计同比增速转正，短期虽有疫情冲击，但地产 企业在 2017-2018
23、 年集中拿地有可能在 2020 年形成集中竣工， 后续竣工增速或持续回升。 图表图表4： 房地产施工面积、竣工面积房地产施工面积、竣工面积同比同比增速差或增速差或在疫情后继续在疫情后继续收敛收敛 资料来源：Wind、华泰证券研究所 30 大中城市商品房成交均有大幅回落大中城市商品房成交均有大幅回落， 且整体表现偏弱且整体表现偏弱。 Wind 数据显示，2019 年一线、 二线、三线城市成交套数累计同比增速分别为+10.7%、-2.1%、+11.3%，疫情下疫情下各个各个城城 市地产销售市地产销售同比表现同比表现差异较小差异较小，三线城市恢复略好于一、二线城市三线城市恢复略好于一、二线城市（20
24、20 年 4 月， 一线、 二线、三线城市成交套数同比增速分别为-23.1%、-24.0%、-10.3%） 。 区域性表现，区域性表现，2019 年年西部、中部更佳。西部、中部更佳。2019 年东部、西部、中部、东北地区商品房销售 面积同比增速分别为-1.5%、4.4%、-1.3%、-5.3%。疫情冲击下疫情冲击下，东部及西部恢复速度更东部及西部恢复速度更 快快，2020 年 1-4 月东部、西部地区分别同比-17.5%、-16.2%，而中部、东北地区分别同 比-24.1%、-25.3%。 图表图表5： 30 大中城市大中城市:商品房成交套数同比增速趋同商品房成交套数同比增速趋同 图表图表6：
25、 区域增速区域增速西部西部、东部、东部领先领先 资料来源：Wind、国家统计局、华泰证券研究所 资料来源：Wind、国家统计局、华泰证券研究所 考虑到 2019 年西部地区地产市场相对热度更高（西部更是实现销售面积增长） ，且疫情后 西部地区地产销售恢复更快，因此我们认为在西部市场，家电保有量提升需求依然存在， 地产销售的稳定增长有望巩固家电需求，对于渠道下沉具备比较优势的家电龙头企业，或 更能获取增量市场份额。虽然疫情后东部地产销售也恢复较快，但在东部地区家电市场以 存量为主，新增需求为辅，地产新增需求的影响较小，而具备品牌优势的家电企业或更为 受益。 -50% -40% -30% -20%
26、 -10% 0% 10% 20% 30% 2018年9月 2018年10月 2018年11月 2018年12月 2019年1-2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月 2020年1-2月 2020年3月 2020年4月 (%) 房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比 房屋竣工面积:累计同比 (100%) (80%) (60%) (40%) (20%) 0% 20% 40% 60% 80% 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 201
27、9-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 (%) 一线城市同比 二线城市同比 三线城市同比 (50%) (40%) (30%) (20%) (10%) 0% 10% 20% 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-
28、11 2019-12 2020-02 2020-03 2020-04 (%) 东北累计同比西部累计同比 中部累计同比东部累计同比 行业研究/中期策略 | 2020 年 06 月 02 日 6 疫情冲击线下家电零售， 线上渠道占比或有明显提升。疫情冲击线下家电零售， 线上渠道占比或有明显提升。 2020 年 1-4 月社零累计同比-16.2% （4 月社零同比-7.5%） ，其中 4 月限额以上家电社零规模为 607 亿元，同比-8.5%。4 月 家电线上销售回暖明显，奥维云网数据显示，4 月线上白电、厨电、黑电、小家电各个品 类销量均同比增长，但消费者对于线下消费热情尚在恢复中，4 月线下仅冰
29、柜、干衣机、 洗碗机等部分新兴品类实现同比销量增长。 展望未来，随着国内疫情影响减弱，延后的家电需求或能逐步恢复，五一假期期间，已经 显示出家电消费的高涨，线上消费增速进一步提升，同时线下消费明显恢复，全年来看经 济增速偏低，居民消费能力及消费欲望减弱可能导致家电需求恢复偏弱。 图表图表7： 2020 年年 4 月社零同比月社零同比-7.5%,1-4 月累计同比月累计同比-16.2% 图表图表8： 2020 年年 4 月限额以上企业家电及音像器材同比月限额以上企业家电及音像器材同比-8.5% 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 渠道变革是未来提升效率的主旋律
30、渠道变革是未来提升效率的主旋律 短周期行业博弈市场份额，稳定需求、保增长是核心诉求。从行业长周期变化来看，企业从行业长周期变化来看，企业 产品产品、品牌、品牌策略更为稳定，但渠道调整的节奏在加快策略更为稳定，但渠道调整的节奏在加快。一方面，行业规模扩张红利减弱， 新品类的市场空间足够成就小企业，但对于大企业而言，成长诉求或将逐步让位于效率诉 求， 另一方面， 线上维持较高增速， 市场流量向线上汇集， 且疫情中线下体系受到的冲击， 直播带货的大行其道，更将加速这一变革的到来，反向引导家电渠道向线上倾斜。 图表图表9： 2019 年线上家电零售额份额达到年线上家电零售额份额达到 38.7%，同比，
31、同比+1.4pct 图表图表10： 2019 年年苏宁、京东、天猫家电零售额份额达到苏宁、京东、天猫家电零售额份额达到 46.0% 资料来源：全国家用电器工业信息中心、华泰证券研究所 资料来源：全国家用电器工业信息中心、华泰证券研究所 格力开始尝试的直播带货模式，格力开始尝试的直播带货模式，更是反映出疫情压力下，龙头企业的迫切转型动作。更是反映出疫情压力下，龙头企业的迫切转型动作。从 4 月 25 日格力董明珠在抖音首秀直播，到 5 月 10 日格力董明珠快手直播带货，再到 5 月 15 日格力董明珠在京东直播带货，直播销售额逐步提升，也凸显出龙头企业产品力与品 牌力领先的情况下，通过加大线上
32、渠道资源投放，能够较快实现流量向电商渠道的转移与 转化。 9.2% 8.6% 8.1% 8.2% 8.2% 8.7% 7.2% 8.6% 9.8% 7.6% 7.5% 7.8% 7.2% 8.0% 8.0% -20.5% -15.8% -7.5% (25%) (20%) (15%) (10%) (5%) 0% 5% 10% 15% 2018年9月 2018年10月 2018年11月 2018年12月 2019年1-2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月 2020年
33、1-2月 2020年3月 2020年4月 (%) 社会消费品零售总额当月同比 5.7% 4.8% 12.5% 13.9% 3.3% 15.2% 3.2% 5.8% 7.7% 3.0% 4.2% 5.4% 0.7% 9.7% 2.7% -30.0% -29.7% -8.5% (40%) (30%) (20%) (10%) 0% 10% 20% 2018年9月 2018年10月 2018年11月 2018年12月 2019年1-2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月
34、2020年1-2月 2020年3月 2020年4月 (%) 家用电器和音像器材类零售额:当月同比 38.7% 36.3% 61.3%63.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019年2018年 线上家电零售额占比线下家电零售额占比 22.8%22.1% 14.4% 14.1% 8.8% 9.1% 5.8%7.0% 47.0%46.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019年2018年 苏宁京东天猫国美五星其他 行业研究/中期策略 | 2020 年 06 月 02 日 7 对于大家电企业而言，渠道改革意味着产业链利润的重新分配，传统家电产业链的中间经 销、
35、代理环节利润占比可能会下降。因此，整体来说对于家电制造企业、传统渠道和电商 渠道三方而言，C2M 模式下，需要寻找一个新的平衡点，如何实现共赢而不是零和博弈 或者是真正的挑战。通过格力直播带货的经验，我们可以看出格力以直播为依托的线上供 销平台，不但面向消费者，也面向经销商，线上供销平台更为清晰的供货价格也将成为大 家电企业渠道改革的方向。同时，龙头企业品牌力与产品力均领先的情况下，通过直播带 货让利，能够带来较好的销售结果，龙头企业一旦全力进入，将带来市场更大的变化。 部分小家电企业已经积累行业领先产品设计、制造能力，并依托社交电商模式，快速形成部分小家电企业已经积累行业领先产品设计、制造能
36、力，并依托社交电商模式，快速形成 新品牌、 新品类的蓝海市场。新品牌、 新品类的蓝海市场。 以新宝股份旗下摩飞品牌为例， 天猫淘宝平台监测数据显示， 淘宝及天猫平台摩飞销售额在疫情期间维持快速增长，线上模式的摩飞爆款效应提速，品 牌已经开始快速放量。其中，2020 年 1-4 月，淘宝平台摩飞品牌销售量与销售额分别同 比+184.0%、+244.6%。 小家电线上发展模式已经得到市场认可，小家电线上发展模式已经得到市场认可， 且电商渠道有利于实现小家电产品的渠道扁平和 高周转，结合产品研发迭代优势，线上小家电受到地产周期影响较小，新品类零售市场空 间也足够支撑小家电企业增长。 图表图表11：
37、2020 年年 1-4 月月，淘宝平台淘宝平台摩飞品牌摩飞品牌销售额销售额同比同比+244.6% 资料来源：天猫淘宝监测数据、华泰证券研究所 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020.1-4 (万元) 摩飞淘宝销售额同比 行业研究/中期策略 | 2020 年 06 月 02 日 8 原材料价格或依然原材料价格或依然维持低位，外销不确定性依然存在维持低位，外销不确定性
38、依然存在 2020H2 拥有制造优势及产业链定价权的企业或拥有制造优势及产业链定价权的企业或能更受益于成本变化及应对外销波动。能更受益于成本变化及应对外销波动。过 去龙头企业随着市场蛋糕做大，均价稳步提升，获取量价齐升的超额收益，也为提供性价 比产品的搅局者提供了市场空间，综合家电领域出现了小米、空调领域出现了奥克斯等竞 争对手。但目前传统家电产品的新增需求继续保持高速增长的难度在加大，面临存量竞争 压力，且随着增量蛋糕减小，龙头企业也面临着调整定价策略、维持份额的压力，而原材 料价格维持低位，或成为龙头企业（尤其是主业更为集中企业）维持相对稳定利润率并主 动调整价格的契机，在 2020 年原
39、材料价格依然保持低位且需求景气度不高的情况下，龙 头企业或带头维持积极的定价策略，加速市场出清。 而外销面临订单不确定性正加大，龙头企业海外客户质量普遍优于中小企业，在疫情影响 下，更多海外客户选择观望后续需求变化，而优质客户撤销订单的比例低于小规模客户， 进而导致龙头企业所面临的外销风险小于中小企业。 原材料价格带来原材料价格带来 2019 年行业年行业盈利能力改善盈利能力改善 基于申万家电板块指数成分股， 我们将其中 58 家上市公司分为白电 （9 家） 、 厨电 （5 家） 、 黑电（10 家，主要包括电视机、机顶盒厂商） 、小家电（13 家） 、上游（21 家，主要包括 家电零部件企业
40、） 。 图表图表12： 申万家电板块上市公司行业分类表申万家电板块上市公司行业分类表 子行业子行业 公司公司 白电 美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电、长虹美菱、奥马电器、澳柯玛、春兰股份、惠而浦 厨电 老板电器、华帝股份、万和电气、浙江美大、日出东方 黑电 兆驰股份、海信视像、创维数字、深康佳 A、四川九洲、同洲电子、银河电子、高斯贝尔、四川 长虹、ST 中新 小家电 苏泊尔、九阳股份、新宝股份、小熊电器、飞科电器、莱克电气、荣泰健康、爱仕达、圣莱达、 奥佳华、金莱特、天际股份、融捷健康 上游 长虹华意、盾安环境、三花智控、*ST 中科、康盛股份、*ST 毅昌、顺威股份、星帅尔、秀强股
41、份、东方电热、依米康、天银机电、汉宇集团、聚隆科技、海立股份、立霸股份、三星新材、春 光科技、奇精机械、朗迪集团、开能健康 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2019 年以来，原材料价格下降、增值税减税等多重红利下，家电行业各个子板块均获得 毛 利 率 提 升 （ 白 电 /厨 电 / 黑 电 / 小 家 电 / 上 游 毛 利 率 分 别 同 比 +0.02pct/+2.13pct /+0.33pct/+0.66pct /+1.57pct） ， 而其中部分厨电企业产品定位中高端、 产品价格波动更小， 使得厨电板块更受益于成本优化及税率变化。 图表图表13： 家电板块各子行业毛利率家电板块各
42、子行业毛利率 资料来源：Wind、华泰证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 白电厨电黑电小家电上游 201820192019Q12020Q1 行业研究/中期策略 | 2020 年 06 月 02 日 9 图表图表14： 家电行业各子板块年度毛利率家电行业各子板块年度毛利率 （单位：（单位：%） 2015 2016 2017 2018 2019 2019 YOY 白电 28.45% 29.64% 28.25% 28.35% 28.38% 0.02pct 厨电 42.68% 44.69% 42.29% 42.56% 44.69% 2.13p
43、ct 黑电 14.91% 15.48% 12.80% 11.57% 11.90% 0.33pct 小家电 28.58% 30.56% 30.04% 30.02% 30.68% 0.66pct 上游 20.21% 20.05% 19.59% 17.81% 19.38% 1.57pct 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2020Q1 疫情影响下收入下滑，固定成本导致终端厂商毛利率均同比下降，其中，空调龙 头自 2019Q4 以来持续调整价格并加大线上渠道投入，虽然有较低的原材料价格为基础， 但白电子板块依然呈现出毛利率下滑幅度较大的情况。 图表图表15： 家电行业各子板块季度毛利率及变化家电行业各子板块季度毛利率及变化 （单位：（单位：%） 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q1 YOY 白电 28.67% 29.66% 28.22% 26.69% 24.58% -4.09pct 厨电 43.62% 45.60% 46.32% 43.34% 40.90% -2.72pct 黑电 11.63% 11.01% 11.87% 12.88% 11.16% -0.47pct 小家电 30.26% 30.18% 30.71% 31.42% 28.53% -1.73pct 上游 17.51% 19.
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