1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 海大集团海大集团 (002311 CH) 修内功练外力修内功练外力，重塑饲料产业生态，重塑饲料产业生态 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级( (维持维持):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 70.00 2022 年 6 月 24 日中国内地 饲料饲料 重塑饲料生态重塑饲料生态，维持“买入”评级，维持“买入”评级 公司是国内农牧业龙头企业，成立以来深耕饲料产业，基于管理赋能产业、技术积淀带来的优异成本优势，以及较大的行业空间，以快消思维重新定义传统的饲料销售，龙头地位有望不断

2、凸显。我们预计，2022-2024年，公司 EPS 分别为 1.40/2.38/3.71 元（前值 1.52/2.48/3.90 元） 。参考可比公司 2022 年 Wind 一致预期 37x PE 均值，考虑公司龙头地位、护城河突出，我们给予公司 2022 年 50 x PE 估值，对应目标价为 70.00 元（前值 66.88 元） ，维持“买入”评级。 全产业布局打造农牧平台，全流程服务构建核心壁垒全产业布局打造农牧平台，全流程服务构建核心壁垒 海大集团成立于 1998 年，从水产预混料起步，逐渐发展成为全产业链布局的农牧业平台型企业。业务层面，公司成功打造“以点带面”的多维业务体系，以

3、饲料业务为基础，延伸种苗、动保，以及养殖等业务的探索，形成全产业协同发展的业务矩阵。在公司治理层面，海大集团以股权的形式深度绑定公司核心人员，员工持股计划的持续推进，以及专业的管理层团队为海大提供源源不断的发展势能。得益于全流程养殖服务体系的打造，公司拥有优异的资产周转率，也是公司高 ROE 的重要贡献因素。 行业整合纵深推进，行业整合纵深推进，平台型企业平台型企业势不可挡势不可挡 2006 年以来，我国饲料企业数量呈下降趋势，头部饲料企业市占率不断提升，我国饲料行业集中度整体呈上升趋势。分品种看，猪饲料，工业饲料普及率不高，竞争格局尚未定型，公司 21 年市占率 3.52%；禽饲料，销量趋于

4、饱和，但竞争格局相对分散，有较大的行业整合空间，公司 21 年市占率 7.78%；水产饲料，竞争格局相对稳定，渗透率提升叠加产品升级带动行业有较大的成长空间，公司 21 年市占率 20.37%，稳居行业第一。我们认为，公司作为平台型农牧龙头，客户导向的服务理念和解决方案的发展模式构建出公司的核心竞争力，支撑公司饲料业务不断提升市占率。 练内功、向卓越，内外兼修下“练内功、向卓越，内外兼修下“1+12” 公司形成种苗、动保、饲料等业务体系的闭环，并以服务站为支点，通过产品、服务两种形态参与到养殖环节，深度介入养殖过程。公司总部定位为中台服务中心，按照市场反馈对子公司进行绩效管理，各职能部门全面整

5、合信息，围绕子公司的绩效提供专业化服务，并接受子公司的反向考核，并且发挥信息化优势，为中台运营的数据化、流程化、标准化加码。辅以规模采购优势、专业的套保避险操作，以及持续的技术研发带来的饲料配方优化，形成采购、研发、生产、销售四位一体的高效联动模式。 风险提示：极端天气风险，原料价格上涨，下游养殖景气度下行风险。 研究员 冯鹤冯鹤 SAC No. S0570517110004 SFC No. BQL100 +(86) 21 2897 2251 联系人 冯源冯源 SAC No. S0570120070176 +(86) 21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 70.00

6、收盘价 (人民币 截至 6 月 24 日) 59.64 市值 (人民币百万) 99,072 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 357.08 52 周价格范围 (人民币) 53.53-81.60 BVPS (人民币) 8.90 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 60,324 85,999 107,646 119,510 130,181 +/-% 26.70 42.56 25.17 11.02 8.93 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,523

7、1,596 2,321 3,958 6,164 +/-% 53.01 (36.73) 45.45 70.48 55.75 EPS (人民币，最新摊薄) 1.52 0.96 1.40 2.38 3.71 ROE (%) 16.86 10.02 12.50 17.46 21.04 PE (倍) 39.90 63.07 43.36 25.44 16.33 PB (倍) 7.20 6.96 6.00 4.95 3.85 EV EBITDA (倍) 30.38 39.87 20.61 13.29 9.18 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)(1)485360687582Jun-21Oct-2

8、1Feb-22Jun-22(%)(人民币)海大集团相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 海大集团海大集团 (002311 CH) 正文目录正文目录 核心推荐逻辑及区别于市场的观点核心推荐逻辑及区别于市场的观点 . 3 全产业布局打造农牧平台，全流程服务构建核心壁垒全产业布局打造农牧平台，全流程服务构建核心壁垒 . 5 水产料起家，全品类发展，奔流不息二十余载. 5 研发投入、ROE 双双领跑行业 . 7 股权相对集中，激励措施完备，高层背景专业. 8 行业整合纵深推进行业整合纵深推进，全产业发展趋势不可挡，全产业发展趋势不可挡 . 10 猪饲料：工业

9、普及率仍有空间，竞争格局尚未定型 . 14 禽饲料：市场趋于饱和，分散格局下整合空间大 . 16 水产饲料：竞争格局相对稳定，渗透提升、产品升级带动行业高成长 . 19 练内功、向卓越，内外兼修下“练内功、向卓越，内外兼修下“1+12” . 26 养殖服务纵深推进，产业协同构筑闭环生态 . 27 集中采购优化成本，中台运营创新提效 . 29 技术研发高筑壁垒，四位一体高效联动 . 30 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 33 风险提示. 34 iWgVuZeYfWcZvYvXpW6MaObRpNpPnPsQjMqQtNkPpNpQ7NmNqQMYsRmQNZmQvN 免责声明和披露以及

10、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 海大集团海大集团 (002311 CH) 核心推荐逻辑及区别于市场的观点核心推荐逻辑及区别于市场的观点 公司核心逻辑公司核心逻辑 海大集团成立于 1998 年，其前身是广州海大饲料公司。公司以水产预混料业务作为切入点，随着品牌知名度的提升，以及研发的积淀，公司业务逐步外延至畜禽料、种苗、养殖等相关业务。目前，公司已经逐步发展成为涵盖饲料、种苗、生物制药、智慧养殖等全产业链的农牧业平台型企业。 1）饲料业务优势突出，以客户为中心，打造高饲料业务优势突出，以客户为中心，打造高客户客户粘性粘性：公司在饲料业务的多年深耕积累了相对稳定成熟的客户基础，换位

11、思考农牧养殖户如何“省心” 、如何低风险盈利的问题，公司延伸出了对优质动物种苗、生物制品等业务的探索。公司以客户为中心，秉持“护航动物养殖全周期”的理念，形成了“以点带面”的多维业务体系，以饲料的生产与销售为支点，养殖、服务协同发展，有效帮助客户提高养殖效益，增强客户粘性。 2）研发投入行业领先，研发投入行业领先，配方、育种配方、育种等领域优势明显等领域优势明显：公司长期以来高度重视自主研发，2021 年研发费用 6.53 亿元，研发费用率为 0.76%，超过行业平均水平（0.73%） 。截止2021 年末拥有研发人员 3049 人，研发人员占比 9.09%，明显超出同行（4.14%） 。公司

12、对动物营养和饲料配方技术的研发积累较为丰富，专注于动物营养需求、饲料配方技术、品种繁殖和优良种质选育、健康养殖模式等研究方向，对动物营养需求的理解深刻，对原材料综合利用的技术水平也相对较高，因此在原材料价格波动时，能通过快速调整配方来控制合理的饲料营养水平和配方成本。此外，公司在种苗等方面的研发投入也逐步取得收获，助力公司水产养殖与生猪养殖业务的不断拓展。 3）进入）进入下游下游养殖，养殖，实现优势转化实现优势转化，养殖业务有望成为利润增长点，养殖业务有望成为利润增长点：公司结合市场形势，在不断加强业务体系协同性的基础上积极向下游业务延伸，发展生猪养殖业务，近年生猪出栏量增速较快，2021 年

13、已达 200 万头出栏。水产方面，公司利用自身水产研发与种苗优势，切入水产养殖领域，目前生鱼、对虾品种的养殖效果已经初步展现，随着工厂化养生鱼、养虾技术的不断成熟，公司水产养殖业务业有望贡献新的利润增长点。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场上有观点认为，饲料行业已经进入成熟期（平台期） ，行业增长放缓，公司成长潜力有限，且随着行业竞争更加激烈，公司可能无法保持其优异的饲料盈利能力，我们认为： 1）公司饲料公司饲料业务已经构建壁垒，全流程服务体系难以复制业务已经构建壁垒，全流程服务体系难以复制：原料替代、配方储备双管齐下，技术研发高筑饲料业务壁垒。公司已经打造“苗种放养水质控制疫病防治饲料

14、”的全流程综合解决方案。公司基于本地化营销理念，通过“产品显性化、效果案例化、价值数据化”吸引养殖户，并把服务站作为公司服务战略支点持续推进，近万名专业工程师深入养殖一线，了解客户痛点并向研发端反馈。我们认为，公司全流程服务体系已经帮助公司构建了饲料业务的核心壁垒，其核心竞争力的形成并非一朝一夕，是公司几十年如一日的精益求精，把提升客户效益放在第一位，叠加公司动物营养与原材料配方的不断精进、三级服务体系的完善而成，同业企业公司难以复制。 2）禽料、猪料仍有较大成长空间：）禽料、猪料仍有较大成长空间：通过“饲料+动保&种苗”一体两翼的发展模式，公司已经成功拿下水产料市占率第一，通过全面的养殖解决

15、方案，公司能够实现真正为客户节约成本、实现健康养殖，最终实现养殖环节的增值。截至 2021 年，根据公司年报及中国饲料工业协会数据，公司饲料总市占率已经达到 6.4%，位居行业第二位，分业务板块看，水产料市占率最高，达到了 20.37%，稳居行业第一，禽饲料市占率次之，达到 7.78%，猪饲料潜力最大，市占率 3.52%。我们认为，客户导向的服务理念和解决方案的发展模式能够为构建出公司的核心竞争力，最终实现公司市占率的不断提升，而公司一体两翼的发展模式可复制性较强，且公司研发积累深厚，我们认为公司在猪料和禽料也有望复制水产料的成功。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

16、 4 海大集团海大集团 (002311 CH) 图表图表1： 海大集团海大集团饲料市占率变化饲料市占率变化 图表图表2： 海大集团海大集团水产饲料市占率变化水产饲料市占率变化 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 图表图表3： 海大集团海大集团猪饲料市占率变化猪饲料市占率变化 图表图表4： 海大集团海大集团禽饲料市占率变化禽饲料市占率变化 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 3）研发）研发成果不断转化，生猪、水产潜力显现成果不断转化，生猪、水产潜力显现：公司立足“科技兴农”战略，累计投入超过20 亿元成立海大研究院，组建“七大研究所”和“五大研究中

17、心” ，每年开展近千个自主研发实验，取得了一系列长周期、高门槛的核心技术突破。生猪方面，公司稳扎稳打，采用一体化“自繁+养殖小区”与“公司+家庭农场”相结合的模式，自主构建引种-繁育体系，随着养殖技术的不断成熟，公司生猪养殖成本下降趋势明显。水产种苗方面，公司多年技术积淀，鱼虾苗齐发力，优质种苗为饲料销售加码。作为支撑养殖产业链良性发展的根基，种苗产品能够在根源上优化饲料转化率、抗病性、环境适应性等养殖指标。凭借种苗方面的优势与积累，公司在生鱼、对虾方向已经取得了工厂化养殖的突破。 0%1%2%3%4%5%6%7%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,

18、0002000202021万吨饲料总销量市占率0%5%10%15%20%25%05003003504004505002000202021万吨水产料销量市占率0%1%2%3%4%05003003504004505002000202021万吨猪料销量市占率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%005006007008009001,0002000202021万

19、吨禽料销量市占率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 海大集团海大集团 (002311 CH) 全产业布局打造农牧平台，全流程服务构建核心壁垒全产业布局打造农牧平台，全流程服务构建核心壁垒 水产料起家，全品类发展，奔流不息水产料起家，全品类发展，奔流不息二十余载二十余载 海大集团成立于 1998 年，其前身是广州海大饲料公司。公司以水产预混料业务作为切入点，随着品牌知名度的提升，以及研发的积淀，公司业务逐步外延至畜禽料、种苗、养殖等相关业务。目前，公司已经逐步发展成为涵盖饲料、种苗、生物制药、智慧养殖等全产业链的农牧业平台型企业。2021 年，公司实现营业收入 8

20、59.99 亿元，同比增长 42.56%，实现净利润 15.96 亿元，同比减少 36.72%，主要受生猪养殖业务亏损的拖累。2022 年第一季度，公司实现营业收入 199.53 亿元，同比增长 26.98%，归母净利润 2.01 亿元，同比下降 71.62%，业绩下滑主要因生猪业务的亏损。 图表图表5： 海大集团战略布局海大集团战略布局 资料来源：公司官网，华泰研究 图表图表6： 2007-2021 年年海大集团海大集团营业收入营业收入复合增速复合增速 30.83% 图表图表7： 2007-2021 年海大集团年海大集团归母净利润归母净利润复合增速复合增速 24.96% 资料来源：公司年报，

21、华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%005006007008009001,000200620072008200920000M22(亿元)营业收入yoy（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500620072008200920000M22(亿元)归母净利润yoy（右轴） 免责声明

22、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 海大集团海大集团 (002311 CH) 图表图表8： 1998 年成立以来，年成立以来，海大集团海大集团主要主要发展历程发展历程 资料来源：公司官网，华泰研究 公司秉持“护航动物养殖全周期”的理念，形成了“以点带面”的多维业务体系。公司秉持“护航动物养殖全周期”的理念，形成了“以点带面”的多维业务体系。以饲料的生产与销售为支点，养殖、服务协同发展。现阶段，饲料业务是公司收入、利润的主要来源，2021 年，公司饲料总销售量 1963 万吨，内销 86 万吨，外销 1877 万吨，外销中水产料 467 万吨、禽料 944 万吨、猪料 46

23、0 万吨。饲料业务贡献收入 773.69 亿元，占总收入的比例 80%以上，饲料业务贡献毛利润 72.31 亿元，占公司比例 99%。 图表图表9： 2015-2021 年年，海大集团饲料，海大集团饲料外外销量稳步增长，复合增速销量稳步增长，复合增速 19.95% 资料来源：公司年报，华泰研究 图表图表10： 2021 年年，海大集团饲料业务营收贡献，海大集团饲料业务营收贡献 80%+ 图表图表11： 2021 年年，海大集团饲料销量结构，海大集团饲料销量结构，禽料外销达，禽料外销达 944 万吨万吨 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 公司在饲料业务的多年深耕积累了相

24、对稳定成熟的客户基础，换位思考农牧养殖户如何公司在饲料业务的多年深耕积累了相对稳定成熟的客户基础，换位思考农牧养殖户如何“省心” 、如何低风险盈利的问题，公司延伸出了对优质动物种苗、生物制品等业务的探“省心” 、如何低风险盈利的问题，公司延伸出了对优质动物种苗、生物制品等业务的探索。索。另一方面，公司结合市场形势，在不断加强业务体系协同性的基础上积极向下游业务延伸，发展生猪养殖业务，采用“公司+农户”和自繁自养两种模式组织生产，打造“猪苗-饲料-动保-养猪-肉品”的产业链闭环，2021 年，公司生猪出栏量 200 万头左右。 10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%3

25、005007009001,1001,3001,5001,7001,9002,200202021(万吨)饲料销量yoy（右轴）饲料81.19%农产品销售10.03%原料贸易7.43%微生态制剂1.04%其他主营业务0.30%内销86禽料-外销944猪-外销460水产-外销467其他-外销6 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 海大集团海大集团 (002311 CH) 研发投入、研发投入、ROE 双双领跑行业双双领跑行业 研发投入行业领先，多年积淀硕果累累。研发投入行业领先，多年积淀硕果累累。公司长期以来高度重视自主研发，2

26、021 年研发费用 6.53 亿元，研发费用率为 0.76%，超过行业平均水平（0.73%） 。截止 2021 年末拥有研发人员 3049 人，研发人员占比 9.09%，明显超出同行（4.14%） 。截至 2021 年末，公司已拥有授权专利 300 余项，累计承担国家、省、市区科技项目上百项，牵头制定了 1项国家标准和 2 项行业标准，发表文章 300 余篇，为集团下属子公司开发新产品 200 多项，有 3 个新品种被鉴定为国家水产新品种，累计获得 200 余项企业核心技术。其中水产饲料配方技术稳定成熟，获得市场广泛认可，形成了涉及多业务条线、成体系、成规模的技术优势。 图表图表12： 海大集

27、团研发海大集团研发费用率费用率整体呈上升趋势，且整体呈上升趋势，且高于高于行业平均水平行业平均水平 资料来源：公司年报，华泰研究 优异的总资产周转率助推海大优异的总资产周转率助推海大 ROE 领跑同业。领跑同业。ROE 是表征公司自有资本使用效率的重要指标，由销售净利率、总资产周转率以及资产负债率共同决定。2015-2020 年，公司平均销售净利率 3.68%、资产负债率 46.00%与可比公司相当（分别为 3.87%、43.52%） ，总资产周转率 2.82 高于可比公司（1.87） 。较高的总资产周转率是海大高 ROE 的最强推动力，这也印证了公司长期关注的全周期养殖配套服务体系的重要性。

28、 图表图表13： 海大集团海大集团 ROE 处于处于同行业可比公司同行业可比公司较高位置较高位置 图表图表14： 海大集团销售净利率海大集团销售净利率与与可比公司可比公司相当相当 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%200021新希望唐人神禾丰股份海大集团正邦科技可比公司平均-30%-20%-10%0%10%20%30%20001920202021大北农新希望天马科技唐人神禾丰股份海大集团-10%-5%0

29、%5%10%15%20001920202021新希望唐人神禾丰股份海大集团天马科技大北农 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 海大集团海大集团 (002311 CH) 图表图表15： 海大集团资产负债率与海大集团资产负债率与同行业同行业可比公司相当可比公司相当 图表图表16： 海大集团总资产周转率海大集团总资产周转率高于可比公司高于可比公司 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 股权相对集中，激励措施完备，高层背景专业股权相对集中，激励措施完备，高层背景专业 股权较为集中，创始人拥有实际控制权。股权

30、较为集中，创始人拥有实际控制权。公司股权结构相对集中，广州海灏投资有限公司作为员工持股平台，持股比例高达 54.58%，是海大集团第一大股东，而该投资公司由海大董事长、创始人薛华先生持股 39.75%。股权激励机制完善，在专业稳定的管理团队治理下，公司上市以来一直在落实和完善股权激励政策，推进员工持股计划。上市十年来，已推行四期股权激励与四期核心员工持股计划，在高管和核心员工层面实现员工利益与公司利益的深度绑定。2021 年的股权激励达到总股本的 2.89%，涉及人数达 4003 人。 图表图表17： 截至截至 2022 年年 3 月月底底，海大集团股权结构，董事长拥有实际控制权海大集团股权结

31、构，董事长拥有实际控制权 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%20001920202021新希望唐人神禾丰股份海大集团天马科技大北农0.00.51.01.52.02.53.03.520001920202021新希望唐人神禾丰股份海大集团天马科技大北农 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 海大集团海大集团 (002311 CH) 公司管理层团队专业稳定。公司管理层团队专业稳定。以董事长、创始人薛华先生为首的高管多符合高等教育阶段学习养殖相关

32、专业、毕业后从事技术研究工作、后下海创业或进入海大集团的成长路径，公司管理层具有高度专业化的坚实背景。公司十一位核心高管中，六位是水产或农牧相关专业背景，八位在 2004 年前便加入了公司的早期运营，并且在职期间通过 MBA、EMBA 等深造方式精进管理模式，保持着终身学习的姿态。同时，管理层年龄在 4356 岁之间，处于年富力强的年龄段，人才结构比较合理和稳定。 图表图表18： 公司公司主要管理团队主要管理团队专业背景专业背景 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 海大集团海大集团 (002311 CH) 行业整合纵深推进，全产业发

33、展行业整合纵深推进，全产业发展趋势不可挡趋势不可挡 产业链：原料供应产业链：原料供应-饲料生产饲料生产-养殖。养殖。饲料行业属于产业链中游制造业，连接饲料原料供应与养殖环节。饲料原料主要由蛋白原料（豆粕、鱼粉、棉粕等） 、能量原料（玉米、麦麸等） 、饲料添加剂（氨基酸、维生素等）等构成，其中，蛋白原料和能量原料成本占比比较高，分别为 2060%和 3560%；从行业属性角度看，饲料行业进入壁垒较低，产品差异性较小，下游议价能力较强（尤其是规模养殖比例提升的背景下） ，饲料价格波动多由原材料端驱动（成本加成定价） ，销售量则多取决于下游产业景气度。 图表图表19： 产业链产业链：原料供应：原料供

34、应饲料生产饲料生产养殖养殖 资料来源：中国饲料工业协会，华泰研究 图表图表20： 畜禽饲料原料中玉米畜禽饲料原料中玉米、豆粕、豆粕成本成本占比占比 80% 图表图表21： 水产饲料原料中玉米、豆粕、鱼粉水产饲料原料中玉米、豆粕、鱼粉成本成本占比占比 67% 资料来源：饲料行业信息网，华泰研究 资料来源：饲料行业信息网，华泰研究 2021 年年，全球饲料产量，全球饲料产量 12.36 亿吨，亿吨，yoy+2.3%，集中度较高，中美两国占比，集中度较高，中美两国占比 40%左右左右。根据奥特奇数据，2021 年全球饲料产量 12.36 亿吨，yoy+2.3%，主要分布在亚太、美洲，以及欧洲地区，三

35、个地区饲料产量占比超过 90%，其中，亚太地区 37.08%、美洲地区34.91%，以及欧洲地区 21.60%。国别维度看，中国、美国是全球饲料产量前二的国家，2021 年饲料产量占比接近 40%，其中，中国占比 21.16%，美国占比 18.74%。 玉米60%豆粕20%小麦麸15%预混料5%玉米20%豆粕28%鱼粉19%次粉15%麸皮8%米糠7%矿物质混合盐2%维生素添加剂1% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 海大集团海大集团 (002311 CH) 图表图表22： 2021 年，亚太、美洲以及欧洲地区饲料产量最高年，亚太、美洲以及欧洲地区饲料产量最高

36、图表图表23： 2021 年年，中国、美国饲料产量较高，中国、美国饲料产量较高 资料来源：奥特奇，华泰研究 资料来源：奥特奇，华泰研究 图表图表24： 2021 年年，中国饲料产量占全球总产量中国饲料产量占全球总产量的的 21.16% 资料来源：奥特奇，中国饲料工业协会，华泰研究 禽料、猪料、水产料禽料、猪料、水产料产量产量占比占比 75%左右左右，主要分布在亚太地区。，主要分布在亚太地区。根据奥特奇统计，2021年全球饲料生产主要以禽料、猪料，以及水产料为主，三者占比 75%左右。其中，禽料生产 5.10 亿吨（蛋禽料 1.59 亿吨+肉禽料 3.51 亿吨） ，占比 44%左右，猪料生产

37、3.10 亿吨，占比 27%左右，水产料生产 0.51 亿吨，占比逾 4%。三种饲料生产主要集中在亚太地区，其中，2021 年，禽料亚太地区生产 2.24 亿吨，占比接近 44%，猪料亚太地区生产 1.39亿吨，占比接近 45%，水产料亚太地区生产 0.38 亿吨，占比超过 73%。 图表图表25： 2021 年年，全球全球禽料、猪料及水产料产量禽料、猪料及水产料产量较高较高 图表图表26： 2021 年年，亚太地区亚太地区猪料产量猪料产量占全球占全球猪料猪料产量产量的的 44.78% 资料来源：奥特奇，华泰研究 资料来源：奥特奇，华泰研究 亚太37.08%欧洲21.60%北美20.47%拉美

38、14.44%非洲3.58%中东1.99%大洋洲0.84%中国21.16%美国18.74%巴西6.48%印度3.57%墨西哥3.14%西班牙2.88%俄罗斯2.67%土耳其2.05%日本2.01%德国1.98%其他35.32%19%20%21%22%8900202021亿吨世界饲料产量中国占比肉鸡30.41%猪26.88%蛋鸡13.76%奶牛11.52%肉牛10.01%水产4.45%宠物2.96%亚太44.78%欧洲24.24%北美18.43%拉美11.30%非洲0.79%中东0.00%大洋洲0.45% 免责

39、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 海大集团海大集团 (002311 CH) 图表图表27： 2021 年年，亚太地区亚太地区禽料产量禽料产量占全球占全球禽料禽料产量产量的的 43.99% 图表图表28： 2021 年年，亚太地区亚太地区水产料产量水产料产量占全球占全球水产料水产料产量产量的的 73.27% 资料来源：奥特奇，华泰研究 资料来源：奥特奇，华泰研究 2021 年年我国饲料产量我国饲料产量 2.93 亿吨，亿吨，2012-2021 年年 CAGR4.71%，整体增速放缓，整体增速放缓。经历了1979-1984 年的起步、1985-2000 年的快速发展，

40、以及 2001-2012 年的成熟发展三个阶段，2012 年以来，我国饲料产量增速放缓，2012-2021 年，我国饲料销量 CAGR 为 4.71%，低于之前 1991-2000、2000-2012 两个阶段的产量复合增速（分别为 8.55%、8.24%） ，我国饲料行业整体进入相对存量竞争的阶段。剔除 2019-2020 年非洲猪瘟的影响，2013年以来的产量增速可能比 4.71%更低。 图表图表29： 我国饲料我国饲料规模规模整体增速放缓，整体增速放缓，2012-2021 年年，我国我国饲料饲料产量产量 CAGR4.71% 资料来源：中国饲料工业协会，华泰研究 亚太43.99%欧洲16.

41、71%北美14.38%拉美17.59%非洲3.92%中东2.44%大洋洲0.97%亚太73.27%欧洲8.73%北美3.37%拉美10.37%非洲2.91%中东0.97%大洋洲0.37%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02580420052006200720082009200001920202021亿吨饲料产量yoyCAGR 8.55%CAGR 8.24%CAGR 4.71% 免责声明和披露以及分

42、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 海大集团海大集团 (002311 CH) 2021 年年，我国我国猪料猪料+禽料禽料+水产料销量占比水产料销量占比 90%以上以上。根据中国饲料工业协会数据显示，2021 年全国饲料总产量 2.93 亿吨，yoy+15.99%，其中，配合饲料产量 27017.1 万吨，增长 17.1%；浓缩饲料产量 1551.1 万吨，增长 2.4%；添加剂预混合饲料产量 663.1 万吨，增长 11.5%。分品种看，猪饲料产量 13076.5 万吨，增长 46.6%；蛋禽饲料产量 3231.4万吨，下降 3.6%；肉禽饲料产量 8909.6 万吨，下降 2.9

43、%；反刍动物饲料产量 1480.3 万吨，增长 12.2%；水产饲料产量 2293.0 万吨，增长 8.0%。 图表图表30： 2021 年年配合饲料占比配合饲料占比 92%以上以上 图表图表31： 2021 年年猪料、禽料以及水产料猪料、禽料以及水产料占比最高占比最高 资料来源：中国饲料工业协会，华泰研究 资料来源：中国饲料工业协会，华泰研究 整合纵深推进，整合纵深推进，饲料行业集中度呈上升趋势饲料行业集中度呈上升趋势。据中国饲料工业协会数据，2021 年全国 10万吨以上规模饲料生产厂 957 家，比上年增加 208 家；合计饲料产量 17707.7 万吨，比上年增长 24.4%，在全国饲

44、料总产量中的占比为 60.3%，比上年提高 7.5 个百分点。21 年全国有 14 家生产厂年产量超过 50 万吨，比上年增加 5 家。年产百万吨以上规模饲料企业集团 39 家，比上年增加 6 家；合计饲料产量占全国饲料总产量的 59.7%，比上年提高 5.1个百分点；其中有 6 家企业集团年产量超过 1000 万吨，比上年增加 3 家。 企业数量逐步减少。企业数量逐步减少。2006 年以来，我国饲料企业数量整体呈下降趋势，行业集中度逐步提升。根据饲料工业协会统计，2019 年我国饲料企业数量 5016 家，相较历史最多的2005 年 15518 家已经减少了超过 2/3。 图表图表32： 2

45、019 年年，我国饲料企业数量，我国饲料企业数量已经减少至已经减少至 5000 家家左右左右 图表图表33： 2021 年年，年产，年产 10 万吨以上饲料企业数量万吨以上饲料企业数量 957 家家 资料来源：中国饲料工业协会，华泰研究 资料来源：中国饲料工业协会，华泰研究 配合饲料92.07%浓缩料5.29%添加剂预混料2.26%宠物饲料0.39%猪44.56%蛋禽11.01%肉禽30.36%反刍5.04%水产7.81%宠物0.39%其他0.82%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002003200420052006200720

46、0820092000019家中国饲料加工企业数量02004006008001,0001,2002003200420052006200720082009200001920202021家年产十万吨以上饲料企业数量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 海大集团海大集团 (002311 CH) 随着市场竞争的优胜劣汰和产业结构的转变，饲料行业整体随着市场竞争的优胜劣汰和产业结构的转变，饲料行业整体盈利能力被盈利能力被削弱削弱，产业链延展产业

47、链延展已成多数饲料企业的发展战略已成多数饲料企业的发展战略。同时，2014 年以后，我国饲料行业销售增速放缓，行业竞争日趋激烈，受此影响，我国饲料行业整体盈利中枢下移。我们以猪饲料为例，据中国饲料工业协会，2010 年前，小猪料毛利率在 20%+，中大猪料毛利率在 15%左右，2015年以后，小猪料和中大猪料毛利率分别下滑至 15%左右和 10%以内。随着饲料行业竞争加剧，饲料企业开始产业链延伸探索。70%以上的养殖成本来自饲料费用决定了饲料企业向养殖业延伸的天然优势，尤其是在面临原料成本压力和销售瓶颈的大背景下。 猪饲料：猪饲料：工业普及率工业普及率仍有空间仍有空间，竞争格局，竞争格局尚未定

48、型尚未定型 工业饲料普及率工业饲料普及率不够高不够高，猪料产量仍有增长空间，但是生猪养殖规模度提升挤压商品料销，猪料产量仍有增长空间，但是生猪养殖规模度提升挤压商品料销售。售。我们采用非洲猪瘟疫情前数据，根据饲料工业协会统计，2018 年，我国猪料产量0.97 亿吨，工业饲料普及率 45.59%（2008 年，20.98%，十年提升 24.61 个 pct） ，未来工业饲料普及率提升仍将带动猪料产量增长。但是随着下游生猪养殖规模度提升，商品猪料销售会受到一定程度挤压（规模场自建饲料厂） 。 图表图表34： 1991-2021 年年，我国猪饲料销量及增速情况，我国猪饲料销量及增速情况 资料来源：

49、中国饲料工业协会，华泰研究 华东、华中、华南是我国猪饲料生产主要集中区域。华东、华中、华南是我国猪饲料生产主要集中区域。我们以非洲猪瘟疫情前统计数据参考，根据饲料工业协会统计，2018 年，三大区域猪饲料产量占全国猪饲料总产量的 71.79%，华东地区占比最大，占全国的 27.65%，华中和华南地区分别占比 19.94%、24.20%。其中，华东的江西、山东，华南的广西、广东，华中的河南、湖南，分别为华东、华南、华中三个区域猪饲料的主要生产省份，分别占三个区域猪饲料总量的 57.19%、94.95%、76.51%。 图表图表35： 2018 年年，华东、华中、华南猪料产量占比华东、华中、华南猪

50、料产量占比 71.79% 图表图表36： 2018 年，广东、湖南、广西猪料产量占比年，广东、湖南、广西猪料产量占比 32.09% 资料来源：中国饲料工业协会，华泰研究 资料来源：中国饲料工业协会，华泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00036920002000420052006200720082009200001920202021万吨猪饲

51、料产量yoy华北6.30%华东27.65%华南24.20%华中19.94%西北2.45%西南12.90%东北6.56%广东14.51%湖南9.11%广西8.47%山东8.09%江西7.72%四川7.66%河南6.14%湖北4.68%江苏4.48%辽宁3.48%其他25.64% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 海大集团海大集团 (002311 CH) 群雄逐鹿，群雄逐鹿，2021 年年我国猪料销量我国猪料销量 CR5 在在 25%以上（不考虑自产自用企业） 。以上（不考虑自产自用企业） 。现阶段，从销量上看，虽然我国猪料头部生产企业存在一定的梯队差距（从千万吨

52、左右级别到百万吨，甚至十万吨级别） ，但是由于大部分企业产品差异性不大，以及经营重心的变化（饲料企业做产业链的延展，尤其是向下游养殖延展） ，现有猪料行业竞争格局并不稳固，大多数销量头部企业并不具备绝对优势，后发企业可以凭借产品性价比（研发、采购等支持）+产业服务等模式实现弯道超车。 图表图表37： 2020 年年，我国猪料销量我国猪料销量 CR5 在在 25%以上以上 资料来源：中国饲料工业协会，华泰研究 猪料销量同比猪料销量同比增增速速拐点拐点滞后生猪滞后生猪价格拐点价格拐点 10 个月个月左右。左右。根据饲料工业协会数据，通过比较过往几轮猪周期过程中猪料销量同比增速与生猪价格之间的关系，

53、我们发现，总体上看，猪料销量同比增速平均拐点滞后生猪价格拐点 10 个月左右。我们认为，这与生猪价格底部上涨后，产业补栏节奏有关系，母猪补栏滞后生猪价格低点，从母猪补栏叠加养殖户心态变化，猪料销量同比增速边际上出现正向变化。 图表图表38： 2014-2022 年猪饲料与猪价关系年猪饲料与猪价关系 图表图表39： 猪饲料猪饲料增速增速与猪价走势相同，但滞后与猪价走势相同，但滞后 10 个月左右个月左右 资料来源：中国饲料工业协会，华泰研究 资料来源：中国饲料工业协会，华泰研究 猪价有望企稳回升。猪价有望企稳回升。当期的生猪供给取决于 10 个月前的能繁母猪存栏量，根据农业部能繁母猪同比变动数据

54、，我们发现当期猪价与 10 个月前的能繁母猪同比变化率呈现明显的负相关关系，从生猪产能看，能繁母猪同比变化率已经于 21 年年初见顶，于 22 年年初转负，环比方面，能繁母猪环比也有了连续 10 个月的下降（21 年 7 月-22 年 4 月） 。我们认为，产能的去化已经有望支撑猪价呈现企稳回升的态势。 双胞胎8.97%新希望7.51%大北农3.67%正大2.84%正邦2.64%海大2.56%禾丰1.75%唐人神1.46%天康0.94%金新农0.71%天邦0.49%其它66.47%05540-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%201

55、42000212022元/公斤猪饲料销量同比增速生猪价格（右）05540-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20002020212022元/公斤猪饲料销量同比增速生猪价格（右，后移10个月） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 海大集团海大集团 (002311 CH) 猪饲料增速猪饲料增速短期承压，但同比增速有望年内见底。短期承压，但同比增速有望年内见底。根据猪料与猪价的关系、猪价与能繁母猪存栏量的变化关系，我们发

56、现猪料同比变化与能繁同比变化（后移 20 个月）有明显的反向变化关系。上一轮猪周期能繁母猪同比变化的高点在 18 年一季度，对应 19 年年底的猪饲料同比增速为上一轮周期的低点，达到-40%，即使不考虑非洲猪瘟带来的强烈去产能，我们认为 19 年年底的猪饲料销量也可能承压。上一轮周期产能同比变化的低点为 19 年第三季度，对应 20 个月后的饲料销售为 21 年第一季度，猪饲料同比增速在 70%以上。本轮周期能繁同比变化的高点在 20 年第四季度，对应 22 年第三季度的猪饲料同比增速在最低点。即我们认为猪饲料下滑速度最快的阶段并未到来，但考虑到 20 年年底开始，能繁母猪同比变化见顶，我们认

57、为 22 年第三季度之后猪饲料同比增速有望回升。我们认为，虽然猪料短期内增速承压，但公司猪料基数低，有望快速提升销量。 图表图表40： 猪价与能繁同比变化猪价与能繁同比变化（后移（后移 10 个月）反向变化个月）反向变化 图表图表41： 猪料同比变化与能繁同比（后移猪料同比变化与能繁同比（后移 20 个月）反向变化个月）反向变化 资料来源：农业部，涌益咨询，中国畜牧业信息网，华泰研究 资料来源：农业部，涌益咨询，中国饲料工业协会，华泰研究 禽饲料：市场趋于饱和，分散禽饲料：市场趋于饱和，分散格局下整合空间大格局下整合空间大 禽料渗透率趋于饱和，禽料禽料渗透率趋于饱和，禽料产产量整体增速放缓。量

58、整体增速放缓。根据饲料工业协会统计，2021 年，我国禽饲料产量 1.21 亿吨，较 20 年下降 3.1%（其中，蛋禽饲料产量 3231.4 万吨，下降3.6%；肉禽饲料产量 8909.6 万吨，下降 2.9%） ，主要是禽产业景气度较差，养殖户补栏不积极所致。我国禽养殖产业的规模化、产业化发展起步较早、成熟度较高，相应地，禽料工业普及率较高。据中国饲料工业协会，现阶段我国禽料整体工业化率 70%以上，其中肉禽料工业化率 95%左右、蛋禽料工业化率 40%左右。未来禽料销量，尤其是肉禽料产量更多是跟随禽养殖周期性波动，我们认为中期看（未来 5 年范围内） ，整体增长空间不大。 图表图表42：

59、 禽料禽料产产量整体增速放缓量整体增速放缓 资料来源：中国饲料工业协会，华泰研究 05540-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%----------02(元/公斤)能繁同比猪价（右）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-60%-40%

60、-20%0%20%40%60%80%100%120%140%----------02猪饲料销量同比增速能繁同比变化（右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0003692000200120

61、022003200420052006200720082009200001920202021万吨禽饲料产量yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 海大集团海大集团 (002311 CH) 2021 年年，我国肉禽料产量占比超过，我国肉禽料产量占比超过 70%，华东地区，华东地区为主要产地为主要产地。2021 年，我国禽料产量1.21 亿吨，同比下降 3.1%。其中，蛋禽饲料产量 3231.4 万吨，占比 26.62%，肉禽饲料产量 8909.6 万吨，占比 73.38%。从地域分布上看，根据中国

62、畜牧业年鉴数据统计，2020年蛋禽料主要分布在华东、华北、华中以及东北，分别占比 27.62%、23.91%、16.72%、12.90%。肉禽料主要分布地区为华东、华南以及东北，分别占比 46.65%、23.90%、10.01%。 图表图表43： 1991 年以来，我国肉禽料在禽料中占比呈上升趋势，年以来，我国肉禽料在禽料中占比呈上升趋势，2021 年年占比超过占比超过 70% 资料来源：中国饲料工业协会，华泰研究 图表图表44： 2020 年年，蛋禽料主要分布在华东、华北、华中以及东北蛋禽料主要分布在华东、华北、华中以及东北 图表图表45： 2020 年年，肉禽料主要分布在华东、华南以及东北

63、肉禽料主要分布在华东、华南以及东北 资料来源：中国畜牧业年鉴，华泰研究 资料来源：中国畜牧业年鉴，华泰研究 头部企业市占率较高，但行业竞争格局仍然分散。头部企业市占率较高，但行业竞争格局仍然分散。2020 年新希望禽料销量 1519 万吨，市占率 12.13%，海大集团紧随其后，以 853.74 万吨的销量占据 6.81%的市场份额。由于禽料产品同质性较高，竞争激烈，除头部企业以外，多数企业市占率较低（市占率在 5%以下） ，行业有较大整合空间。我们认为，优秀企业能够通过“产品+综合服务”模式增加客户的产品粘性，不断积累自身优势，提升市场份额。 40%45%50%55%60%65%70%75%

64、80%36920002000420052006200720082009200001920202021肉禽料占比华北23.91%华东27.62%华南8.65%华中16.72%西北4.33%西南5.88%东北12.90%华北7.16%华东46.65%华南23.90%华中6.37%西北1.30%西南4.60%东北10.01% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 海大集团海大集团 (002311 CH) 图表图表46：

65、 2020 年年，新希望、海大，新希望、海大禽饲料禽饲料市占率市占率接近接近 20% 资料来源：公司公告，华泰研究 整体上禽料销量同比增速与禽类价格变化整体上禽料销量同比增速与禽类价格变化相对同步相对同步。我们以肉禽料为例，根据饲料工业协会数据，我们发现禽料销量同比增速变化与毛鸡价格、毛鸭价格变化基本一致。相较于猪饲料，禽料的这种高同步性与禽养殖的周期短有关，生猪养殖周期长，从补栏到生猪出栏周期需要至少 10 个月，而肉禽养殖时间较短，养殖户根据价格水平决策的传导时间更短，从而禽料销量同比增速与肉禽价格同步性更强。 图表图表47： 2014-2022 年年禽料销量同比增速与禽类价格同步变化禽料

66、销量同比增速与禽类价格同步变化 资料来源：中国饲料工业协会，Wind，华泰研究 2021-2022 年白羽鸡价格持续性低迷。年白羽鸡价格持续性低迷。受行业主动限制引种量+美国爆发禽流感影响，2015-2018 年行业祖代引种量处于低位，白羽肉鸡产能大幅去化，叠加非洲猪瘟造成生猪产能去化从而鸡肉替代性需求的增加，2019 年白羽肉毛鸡价格达到了历史高位。2019-2021 年，国内引种（更新）量恢复至 100 万套以上，产能的大幅恢复带动了鸡肉供给的大幅提升，相应的造成了 2021-2022 年肉毛鸡价格的持续性低迷。 目前产能仍然处在高位，后续引种有待观察。目前产能仍然处在高位，后续引种有待观

67、察。今年一季度以来，美国禽流感较为严重，目前美国引种已经暂停，我们认为，如果后续引种受到较大影响，造成今年国内祖代更新量同比出现大幅下滑，则目前白羽鸡产能相对过剩的局面有望出现缓解。据中国畜牧业协会，截至 2022 年第 23 周，我国白羽鸡祖代（在产+后备）存栏量仍然有 167 万套，相比过去五年的同期存栏量处于较高的水平。 新希望12.13%海大6.81%唐人神2.88%正大2.54%正邦1.47%禾丰1.15%通威1.12%其他71.89%01234567-40%-20%0%20%40%60%80%20002020212022元/斤肉禽料同比增

68、速肉毛鸡价格（右） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 海大集团海大集团 (002311 CH) 图表图表48： 2021 年，我国白羽鸡祖代更新量为年，我国白羽鸡祖代更新量为 125 万套万套 图表图表49： 目前我国白羽鸡祖代（在产目前我国白羽鸡祖代（在产+后备）存栏量仍处于近五年高后备）存栏量仍处于近五年高位位 资料来源：中国畜牧业协会，华泰研究 资料来源：中国畜牧业协会，华泰研究 供给压力仍存，预计禽料增速受限。供给压力仍存，预计禽料增速受限。产能方面，据中国畜牧业协会，2022 年 23 周全国白羽鸡在产祖代种鸡存栏量为 111 万套，同比+1.37%

69、，后备祖代种鸡存栏量 56 万套，同比-7.14%，二者合计 167 万套，同比-1.65%。父母代种鸡总存栏量（后备+在产）3138.66万套，同比-1.32%。今年以来，祖代种鸡和父母代种鸡存栏量整体呈现下降趋势，但目前仍然处于较高存栏水平，我们认为短期内供给压力仍然较大，预计未来 1 年毛鸡价格仍然呈现低迷态势。相应的，受限于目前禽存栏处于高位，养殖盈利不佳，我们预计短期内禽料增速受限。对于海大来讲，其水产饲料的优势有望不断在禽饲料上复制，凭借优异的产品力，公司禽料也有望迎来中高速发展。 水产水产饲料：饲料：竞争格局相对稳定竞争格局相对稳定，渗透渗透提升提升、产品、产品升级带动行业高成长

70、升级带动行业高成长 2021 年年，我国水产饲料，我国水产饲料产产量量 2293 万吨，万吨，同比同比增长增长 8.0%，1991-2021 年年销量复合增速销量复合增速10.84%。经过三十多年的发展，我国水产饲料行业取得了较大的成就，产业规模不断扩大，根据饲料工业协会统计，1991 年我国水产饲料起步初期销量仅有 107.5 万吨，2021 年我国水产饲料产量已经超过 2000 万吨，1992-2021 年我国水产饲料销量复合增速 10.74%，但增速下滑趋势比较明显，1992-2000 年 20.93%，2001-2010 年 7.54%，2011-2021 年3.14%。 图表图表50

71、： 2021 年年，水产饲料销量水产饲料销量 2293 万吨，万吨，1992-2020 年年，CAGR10.84% 资料来源：中国饲料工业协会，华泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080020052006200720082009200001920202021(万套)白羽鸡祖代更新量yoy001801901 3 5 7 9 333537394(万套)2017201

72、820022-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,50036920002000420052006200720082009200001920202021万吨水产饲料产量yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 海大集团海大集团 (002311 CH) 从区域分布上看，我国水产料生产主要集中在沿海地区以及中西部长江沿岸地区。从区域分布上看，我国

73、水产料生产主要集中在沿海地区以及中西部长江沿岸地区。2019年，我国沿海地区水产饲料产量为 1508.56 万吨，占全国水产料产量 68.48%，其中，以广东、江苏、福建为主要生产省份，占全国水产料产量的 52.42%；中西部长江沿岸地区水产饲料产量 602.54 万吨，占全国水产料产量的 27.35%，其中，湖北、湖南占比最大，占全国水产饲料产量的 18.94%。 图表图表51： 2019 年年，广东、江苏、湖北水产料产量占全国水产料总产量，广东、江苏、湖北水产料产量占全国水产料总产量 57.62% 资料来源：中国饲料工业协会，华泰研究 我国水产饲料分布特征与国内养殖分布情况有较强相关性。我

74、国水产饲料分布特征与国内养殖分布情况有较强相关性。由于水产料受运输半径的限制比较大，因此水产料产能分布相对依赖水产养殖分布。2020 年，我国水产品产量 6549 万吨，yoy+1.06%，其中养殖产量 5224 万吨，占比 79.77%，捕捞产量 1325 万吨，占比20.23%。2020 年水产养殖中淡水养殖产量 3089 万吨，占比 59.13%，海水养殖产量2135 万吨，占比 40.87%。 图表图表52： 2020 年，年，我国水产我国水产养殖产量养殖产量 5224 万吨万吨 图表图表53： 我国水产我国水产养殖产量养殖产量增速增速放缓放缓 资料来源：中国渔业统计年鉴，华泰研究 资

75、料来源：中国渔业统计年鉴，华泰研究 广东30%江苏16%湖北12%福建7%湖南7%浙江4%江西3%四川3%广西2%辽宁2%其他14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002000200042005200620072008200920000192020万吨水产养殖量水产捕捞量-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020002000420052006200720082009201020112

76、0001820192020万吨水产养殖量yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 海大集团海大集团 (002311 CH) 图表图表54： 2020 年，年，我国我国淡水养殖产量淡水养殖产量 3089 万吨，占养殖总产量万吨，占养殖总产量 59.13% 资料来源：中国渔业统计年鉴，华泰研究 淡水养殖方面，湖北、广东以及江苏淡水养殖方面，湖北、广东以及江苏为淡水养殖前三大省份为淡水养殖前三大省份。从淡水养殖品种看，四大家鱼产量 1320.88 万吨，占淡水养殖总产量的 51%以上，鲤鱼和草鱼分别占 11.20%与10.

77、63%，六大常见鱼占比接近 73%。不同品种的养殖分布存在一定差异。青鱼主要分布于湖北、江苏、安徽，草鱼主要分布于广东、湖北、江西，鲢鱼主要分布于湖北、江苏、湖南、四川鳙鱼主要分布于湖北、江西、广东。 图表图表55： 2020 年，湖北、广东、江苏年，湖北、广东、江苏为为淡水养殖淡水养殖前三大省份前三大省份 图表图表56： 2020 年，年，四大家鱼四大家鱼+鲤鱼鲤鱼+鲫鱼为鲫鱼为淡水养殖淡水养殖主力品种主力品种 资料来源：中国渔业统计年鉴，华泰研究 资料来源：中国渔业统计年鉴，华泰研究 56%57%58%59%60%61%62%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002

78、000200042005200620072008200920000192020万吨海水养殖淡水养殖淡水养殖占比广东15.14%湖北13.46%江苏9.37%江西8.76%湖南8.41%四川6.12%安徽6.06%广西5.25%浙江3.67%山东3.46%其他20.31%青鱼2.69%草鱼21.54%鲢鱼14.74%鳙鱼12.10%鲤鱼11.20%鲫鱼10.63%其他27.10% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 海大集团海大集团 (002311 CH) 海水养殖海水养殖受自

79、然条件的影响，主要分布在东南沿海省份，广东和受自然条件的影响，主要分布在东南沿海省份，广东和福建福建为前两大省份，养殖为前两大省份，养殖量量占海水养殖总产量的占海水养殖总产量的接近接近 70%。从海水养殖品种看，大黄鱼、石斑鱼、鲈鱼为前三大海水鱼品种，占海水鱼类养殖总产量的 36%以上。不同品种的养殖同样存在地域差异，大黄鱼主要分布于福建，石斑鱼主要分布于广东、海南，鲈鱼主要分布于广东、福建。 图表图表57： 2020 年，福建、广东海水养殖占比较高年，福建、广东海水养殖占比较高 图表图表58： 2020 年，大黄鱼、石斑鱼、鲈鱼占比较高年，大黄鱼、石斑鱼、鲈鱼占比较高 资料来源：中国渔业统计

80、年鉴，华泰研究 资料来源：中国渔业统计年鉴，华泰研究 甲壳甲壳养殖方面，养殖方面，2020 年，年，淡水淡水养殖总产量养殖总产量 426 万吨，其中虾万吨，其中虾 348 万吨，占比万吨，占比 82%。淡水虾养殖主要分布在湖北、江苏、安徽，品种以克氏原螯虾为主。海水甲壳养殖方面，2020年总产量 149 万吨，以虾为主，海水甲壳养殖主要分布在广东、广西，品种以南美白对虾为主，产量占比超过 80%。 图表图表59： 2020 年，湖北、江苏、安徽占淡水虾养殖产量年，湖北、江苏、安徽占淡水虾养殖产量 58.43% 图表图表60： 2020 年，克氏原螯虾占淡水虾养殖产量年，克氏原螯虾占淡水虾养殖产

81、量 56% 资料来源：中国渔业统计年鉴，华泰研究 资料来源：中国渔业统计年鉴，华泰研究 广东42.45%福建26.57%海南6.97%广西5.57%山东5.46%江苏4.12%浙江4.03%辽宁3.97%河北0.80%天津0.06%大黄鱼14.52%鲈鱼11.16%石斑鱼10.98%鲆鱼6.34%其他57.00%湖北27.01%江苏20.92%安徽13.18%湖南9.03%广东7.13%江西5.54%浙江3.71%山东3.11%福建2.23%辽宁1.87%其他6.26%克氏原螯虾56.22%南美白对虾15.62%青虾5.37%罗氏沼虾3.80%其他18.98% 免责声明和披露以及分析师声明是报

82、告的一部分，请务必一起阅读。 23 海大集团海大集团 (002311 CH) 图表图表61： 2020 年，广东、广西海水年，广东、广西海水甲壳甲壳养殖养殖占比较高占比较高 图表图表62： 2020 年，南美对虾占海水虾养殖产量年，南美对虾占海水虾养殖产量 80%以上以上 资料来源：中国渔业统计年鉴，华泰研究 资料来源：中国渔业统计年鉴，华泰研究 我国水产料整体渗透率不高，我国水产料整体渗透率不高，2019 年仅年仅 30.98%，仍有较大成长空间。，仍有较大成长空间。根据饲料工业年鉴统计，2019 年我国水产料整体渗透率不高，仅 30.98%（普水料 50.41%、特水料16.58%） ，相

83、比于猪料和禽料的 75%以上还有一定的差距。我们认为，这主要是传统的以鱼养鱼养殖模式所致。该模式通常需要 5 斤至 7 斤甚至更多的冰鲜杂鱼养出 1 斤鱼，不仅造成渔业资源浪费，也造成水质污染，诱发水产养殖病害频发，威胁水产品质量安全。水产饲料营养均衡、转化率高、养殖成本低且效益高，随着规模化养殖逐步增加，冰鲜杂鱼投放逐渐减少，水产饲料普及率逐渐上升，水产饲料替代传统的冰鲜杂鱼养殖模式将会给水产饲料行业带来较大成长空间。 此外，水产料产品升级趋势相对坚定，但受养殖行情影响。此外，水产料产品升级趋势相对坚定，但受养殖行情影响。从加工方式区分，水产料有颗粒料（饲喂普通淡水鱼）和膨化料之分。目前我国

84、以颗粒料为主，根据饲料工业协会统计，2019 年，颗粒料约占水产料总产量的 83.0%。但是，相较于颗粒料，膨化料养殖效率更高，对环境造成的污染较小，未来颗粒料向膨化料升级趋势坚定。1）养殖效率高，膨化料的营养成分消化利用率高于颗粒料 10.0%-35.0%，饵料系数更低（颗粒料 1.73，膨化料 1.35） ，出塘时间更短（较颗粒料缩短两个月左右） ；2）环保程度高，膨化料在水中具有 12-36 小时的稳定度，粉尘含量较颗粒料更低，水体污染较少。 图表图表63： 2019 年年，颗粒料占比颗粒料占比 83%，膨化料占比，膨化料占比 17% 资料来源：中国饲料工业年鉴，华泰研究 广东36.47

85、%广西22.37%山东10.77%福建9.37%海南7.12%江苏5.35%浙江4.17%河北1.93%辽宁1.86%天津0.59%南美白对虾80.52%斑节对虾5.68%日本对虾2.84%中国对虾2.08%其他8.87%颗粒料83%膨化料17% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 海大集团海大集团 (002311 CH) 盈利方面（毛利率角度） ，虾蟹料海水鱼料普水料（淡水鱼膨化料颗粒料） 。盈利方面（毛利率角度） ，虾蟹料海水鱼料普水料（淡水鱼膨化料颗粒料） 。水产料行业整体毛利率 15%左右，虾蟹料 20%左右，海水鱼料 15%左右，普水料 10%以上（淡

86、水鱼膨化料 15%左右，淡水鱼颗粒料 5%左右） 。我们以澳华和粤海为例，根据招股书披露，2019 年，澳华虾料毛利率 23.57%，海水鱼料毛利率 13.22%，淡水鱼膨化料毛利率14.58%，颗粒料毛利率 5.49%。2019 年，粤海虾料毛利率 19.08%，海水鱼料毛利率15.72%，普水料毛利率 12.70%。 图表图表64： 水产料水产料整体整体毛利率毛利率 15%，虾蟹料，虾蟹料海水鱼料海水鱼料普水料普水料 虾料虾料 海水鱼料海水鱼料 普水料普水料 行业行业 20% 15% 10% 粤海粤海 19.08% 15.72% 12.70% 澳华澳华 23.57% 13.22% 5.49

87、% 资料来源：公司公告，华泰研究 “2+N”竞争格局，行业整合纵深推进竞争格局，行业整合纵深推进，新玩家破壁布局，新玩家破壁布局。在市场竞争不断加剧以及下游水产养殖整合推动下，水产料行业整合趋势已经显现，大企业的发展不断加速，部分规模小、技术管理落后的企业逐渐被淘汰，行业集中度逐步提升。从竞争格局看，水产料行业呈现“2+N”竞争格局，2020 年，海大集团水产料市占率 18.20%、通威股份 12.95%、新希望 6.17%、粤海 4.57%，CR3 占比 37.09%。此外，唐人神、傲农等畜牧业企业加快水产板块布局，从兼顾大宗淡水料，往特种小龙虾、河蟹等品种聚焦。以唐人神为例，2019 年武

88、汉、江西规划新建基地，全面投产水产料。动保企业也跨界合作，2019 年，渔美康与通威、粤海、安琪酵母等产业巨头形成战略联盟，从饲料产品、动保产品、养殖模式、服务团队等环节进行重组与迭代，实现“1+12” “的市场效应。 图表图表65： 2020 年年，我国水产料销量我国水产料销量 CR3 为为 37.09% 资料来源：中国饲料工业年鉴，华泰研究 海大18.20%通威12.71%新希望6.17%粤海4.57%其他58.34% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 海大集团海大集团 (002311 CH) 水产饲料销量同比增速与大宗水产品价格同步变化。水产饲料销量同比

89、增速与大宗水产品价格同步变化。根据中国饲料工业协会与农业部数据，我们发现水产料销量同比增速变化与水产品价格变化基本一致。我们认为，两者间的高度同步变化与水产品上市节奏有较大关系。水产价格较高时，养殖户会增大饲料投喂量，加大养殖量，缩短水产品养殖时间，加速水产品上市销售。 图表图表66： 水产饲料销量同比增速与水产品价格同步变化水产饲料销量同比增速与水产品价格同步变化 资料来源：中国饲料工业协会，农业部，华泰研究 我们认为，公司水产料优势突出，公司在水产料领域的不断深耕（如低鱼粉技术的突破等）已经打造了公司产品的优异性价比，叠加公司全过程服务体系带来的客户粘性，公司未来水产料市占率仍有进一步提升

90、的空间。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200001920202021水产饲料产量增速水产品价格增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 26 海大集团海大集团 (002311 CH) 练内功、向卓越，练内功、向卓越，内外兼修内外兼修下“下“1+12” 我们复盘了海大集团历史发展的几个阶段， 1）2010-2014 年，公司处于快速发展阶段，收入及饲料销量增速均处于高增长，5 年收入复合增速达到了 28.66%，归母净利润复合增速达到了 26.38%。公司平均 ROE

91、 达到了 12%左右，销售净利率平均在 2.7%左右。公司处于估值消化阶段，从 2010 年的 50 x 左右下降到 2014 年年底的 30 x 左右。 2）2015-2018 年，公司的持续发展能力得到了检验，收入年复合增长达到 18.9%，归母净利复合增速为 27.82%，盈利能力大幅增强，平均 ROE 为 17%左右，销售净利率为3.4%，均比上一阶段明显提升。我们认为主要得益于公司服务体系的逐步搭建和完善，公司饲料盈利显著增强。估值方面，除了 2015 年受市场影响估值发生大幅波动，公司整体估值处于 30 x 左右，市值从 120 亿增长到 360 亿。 3）2019-2021 年，

92、公司的价值受到市场的广泛认可，虽然受生猪养殖业务影响，2021 年业绩出现下滑，但市场依旧认可公司的持续成长性，给予了公司较高的估值。3 年间，公司收入复合增速为 26.83%，持续扩大市占率的势头不减，生猪业务拖累业绩，21 年归母净利润与 19 年基本持平，相比 18 年增长 11%左右。估值方面，公司核心竞争力越发受到市场认可，估值从 2019 年年初的 30 x 提升到 2021 年底的 60 x 以上。同期，公司市值从360 亿上涨到 1100 亿左右。 4）2022 年，受生猪业务亏损影响，公司近期业绩出现下滑，22Q1 归母净利润 2.01 亿元，同比-71.62%，除去生猪业务

93、的 3 亿元左右亏损，主营业务 Q1 净利润在 5 亿元左右，同比继续增长。估值方面，由于公司盈利异常波动，估值相应偏高，目前 PE（TTM）达到80 x 以上，但根据我们预测、Wind 一致预期，公司 22 年预期 PE 在 40 x 左右，与公司第三阶段估值中枢大致相符。我们认为，面向未来，随着公司生猪业务的亏损减少，公司饲料业务的潜力有望继续体现，估值也有望逐步回归合理，接下来公司将进入 驱动阶段，其优异的成长性有望驱动公司价值稳步增长。 图表图表67： 海大集团历史市值海大集团历史市值&估值复盘估值复盘 资料来源：Wind，华泰研究 020406080006008

94、001,0001,2001,4001,60020000022(倍)(亿元)总市值（左）PE（TTM）2010-2014年，归母净利从2.11亿增加到5.38亿元，市值从80亿增长到120亿左右，估值从50 x下降到30 x，整体处于估值消化阶段2015-2018年，归母净利从7.80亿增加到14.37亿元，市值从120亿增长到360亿左右，估值基本维持在30 x左右，整体处于高质量发展阶段2019-2021年，归母净利从16.49亿下降到15.94亿元，市值从360亿增长到1100亿左右，估值从30 x提升

95、到60 x以上，整体处于高市场认可度阶段 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 27 海大集团海大集团 (002311 CH) 养殖服务纵深推进，养殖服务纵深推进，产业协同构筑闭环生态产业协同构筑闭环生态 专注服务营销体系建设，专注服务营销体系建设，以以服务站服务站为支点为支点深化深化养殖服务养殖服务。海大集团于 2006 年将公司定位为服务型企业，着手构建“分、子公司业务人员+分、子公司技术人员+公司总部研究中心人员”的三级服务营销体系，致力于为养殖户提供“苗种放养水质控制疫病防治饲料”全流程综合解决方案。基于本地化营销理念，通过“产品显性化、效果案例化、价值数据化”

96、吸引养殖户，以点带面绑定经销商。服务站作为公司服务战略支点持续推进，公司于 2020 年开始推行“千家现代化技术服务站计划” ，近万名专业工程师深入养殖一线，了解客户痛点并向研发端反馈，同时针对性地提供从养殖到疫病防治、养殖环境调控等的一系列技术支持。以海大水产技术服务站为例，公司挑选懂技术、具有良好的客户服务理念的经销商，经销商负责硬件上投入，享有所有权，海大集团义务提供科技和人才支持。 图表图表68： 全流程养殖服务营销循环已形成全流程养殖服务营销循环已形成 图表图表69： 工程师实地探访养殖户工程师实地探访养殖户 资料来源：海大集团官网，华泰研究 资料来源：海大集团官网，华泰研究 图表图

97、表70： 客户拜访信息登记表客户拜访信息登记表 资料来源：海大集团官网，华泰研究 产业链延伸、服务站协同，动保业务为健康养殖保驾护航。产业链延伸、服务站协同，动保业务为健康养殖保驾护航。依托饲料和客户网络，公司主动探索延伸业务链条，入局动保产品的研发和销售，业务范围覆盖水产、畜禽类使用的微生态产品、疫苗、兽药及其配套服务，2011-2021 年收入复合增速达 24.55%，毛利率保持在 50%左右，2021 年海大动保业务营业收入达 8.92 亿元，毛利润达 4.54 亿元。目前公司已形成包括“海联科”水产养殖微生态改善方案、 “和生堂”禽养殖环境调节治理、“海林格”规模猪场防控体系建设等一系

98、列受行业认可的动保产品体系。动保业务与服务站模式高度协同，近千家服务站在解决养殖日常问题的基础上，广泛开展疾病检测、病原诊断等动保服务，进而协助养殖户建设生物安全体系，精准预防养殖病害。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 28 海大集团海大集团 (002311 CH) 图表图表71： 海联科、水纪元专注水产养殖健康海联科、水纪元专注水产养殖健康 图表图表72： 和生堂、海林格专注畜禽生物防控和生堂、海林格专注畜禽生物防控 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 图表图表73： 2011-2021，海大集团海大集团动保业务营收稳步增长，毛利率持续高

99、位动保业务营收稳步增长，毛利率持续高位 资料来源：公司年报，华泰研究 多年技术积淀，鱼虾苗齐发力，优质种苗为饲料销售加码。多年技术积淀，鱼虾苗齐发力，优质种苗为饲料销售加码。作为支撑养殖产业链良性发展的根基，种苗产品能够在根源上优化饲料转化率、抗病性、环境适应性等养殖指标，被誉为农牧行业的“芯片” 。公司于 2007 年成立海兴农、百荣苗种有限公司，将种苗业务视作未来战略制高点，2021 年已拥有 20 万平方米工业化养殖水体面积，4500 万平方米养殖水面面积，50 余个苗种基地，4 个大型省级“水产育种场”，4 个国家水产新品种。2021 年，公司种苗收入 8.55 亿元，同比增长 42.

100、30%，毛利率 51.22%。多年来的持续研发赋予公司全球领先的经济性状选育技术体系，开发出南美白对虾、全雄生鱼、加州鲈、团头鲂等水产动物家系，并建立全面覆盖鱼虾苗的育种数据库。种苗与公司主营业务联系紧密，优异的性状表现反向吸引住养殖户，促进了饲料的渗透和持续销售，实现产业协同。 图表图表74： 自主研发优势品种信息表自主研发优势品种信息表 资料来源：公司公告，华泰研究 45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%0.51.52.53.54.55.56.57.58.59.520000202021(亿元)营业

101、收入毛利率（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 29 海大集团海大集团 (002311 CH) 集中采购集中采购优化优化成本，中台运营成本，中台运营创新提效创新提效 规模采购规模采购&套保避险套保避险，公司成本控制功力深厚。，公司成本控制功力深厚。原料采购是饲料企业成本控制的核心，公司高度重视大宗原料的采购策略和行情研究，采购相关团队规模接近三百人。海大集团于2003 年首先推行集中采购模式，至今整体采购集中度已超过 90%，在该模式下，大宗原料由总部采购中心统一根据各分、子公司的采购需求进行询价并选定供应商，按照总量与供应商敲定具有规模效应的优惠条件后，各用

102、料分、子公司据此与原料供应商签订采购合同；专业的采购团队对现货、期货、期权等采购工具的组合应用经验丰富，充分利用期货工具进行套期保值，以应对原料行情波动引发的外生冲击。 图表图表75： 集集中采购体系架构图中采购体系架构图 资料来源：广东饲料，华泰研究 扁平化管理、中台化运营，集团内部创新提效。扁平化管理、中台化运营，集团内部创新提效。针对行业特点，公司长期致力于组织架构扁平化，着力打造专业、高效的运营中台，在组织架构上采用事业部制度，推动资源向市场一线倾斜，确保公司能够快速获悉市场动向并及时响应。公司总部定位为中台服务中心，下设研究院、采购中心、财务中心、运营发展中心等专业化职能部门，按照市

103、场反馈对子公司进行绩效管理；各职能部门全面整合信息，围绕分、子公司的绩效提供专业化服务，并接受分、子公司的反向考核；充分发挥信息化优势，推广 SAP、EPS 等管理软件应用，为中台运营的数据化、流程化、标准化持续加码。随着中台战略逐步落地实施，公司运营能力持续提升，公司销售期间费用率有望进一步优化。 图表图表76： 集团内部中台管理模式集团内部中台管理模式 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 30 海大集团海大集团 (002311 CH) 技术研发高筑壁垒技术研发高筑壁垒，四位一体高效联动四位一体高效联动 原料替代、配方储备双管齐下，技术

104、研发高筑饲料业务壁垒。原料替代、配方储备双管齐下，技术研发高筑饲料业务壁垒。随着规模化养殖的加速推进，饲料产品技术研发愈发成为行业竞争的核心，公司立足“科技兴农”战略，累计投入超过20 亿元成立海大研究院，组建“七大研究所”和“五大研究中心” ，每年开展近千个自主研发实验，取得了一系列长周期、高门槛的核心技术突破。原料开发及替代方面，公司通过对活性因子的研究，突破性优化了低鱼粉技术，在不降低产品质量的前提下将水产料中鱼粉占比从行业整体的 35%控制到 25%以内，从源头上压缩了成本；配方储备方面，公司目前已建立具有自主知识产权的动物营养需求数据库，储备了多种原材料配方技术，多样化的配方储备有效

105、平抑了上游原料成本浮动、下游养殖需求变化对业务的冲击。 图表图表77： 海大集团海大集团小猪料小猪料与行业其他公司与行业其他公司质量对比质量对比 图表图表78： 海大海大水产饵料系水产饵料系优于同行优于同行 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 “采购“采购+研发研发+销售销售+生产生产”四位一体，公司内部四位一体，公司内部高效高效联动联动。采购人员根据配方需求采购有成本优势的原材料，同时如果发现市场上某种原材料能进一步降低成本，将推动配方研发人员在保证产品质量的前提下快速调整配方，使用性价比更优的原材料；销售人员及时跟踪反馈配方变动后的养殖情况，同时把市场需求清晰

106、传回给配方人员，以便配方研发人员据此进一步优化配方；内部运营人员及时应对配方的调整，保证不同配方下生产工艺的稳定性，并对生产费用负责。四位一体机制联动在信息化管理系统的支持下，串联起公司前、中、后台各自的核心竞争力，使产品性价比不断精进，达到了“1+1+1+14”的增益效果。 图表图表79： “四位一体”机制高效运转四位一体”机制高效运转机制机制 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 31 海大集团海大集团 (002311 CH) 原材料原材料成本压力有望成本压力有望部分部分缓解缓解 2021 年公司饲料业务中原材料成本占比 95%以上，原

107、材料成本中又以豆粕和玉米为主要构成部分，根据农业农村部市场预警专家委员会发布的大豆和玉米供需平衡表，我们认为23-24 年原材料压力有望部分缓解。 图表图表80： 2021 年公司饲料业务中原材料成本占比年公司饲料业务中原材料成本占比 95%以上以上 资料来源：公司公告，华泰研究 大豆方面，根据农业部预测，截至 6 月，今年我国东北产区大豆播种已经基本结束，大部地区土壤墒情正常，部分播种较早的地区大豆已经出苗。国产大豆需求总体稳定，南方地区逐渐进入季节性消费淡季，市场购销放缓。南美巴西和阿根廷大豆收获工作接近完成，产量高于此前预期，但总体低于去年水平，出口供应预计减少。美国新季大豆播种进度较前

108、期加快，已接近五年同期均值；陈豆压榨和出口需求旺盛，价格持续高位运行。预计2022/23 年度全球大豆供需形势将趋于宽松。 图表图表81： 中国大豆供需平衡表（农业部中国大豆供需平衡表（农业部 6 月份预测）月份预测） 2020/21 2021/22 2022/23 播种面积（千公顷）播种面积（千公顷） 9882 8400 9933 收获面积（千公顷）收获面积（千公顷） 9882 8400 9933 单产（公斤单产（公斤/公顷）公顷） 1983 1952 1961 产量（万吨）产量（万吨） 1960 1640 1948 进口（万吨）进口（万吨） 9978 9300 9520 消费（万吨）消费（

109、万吨） 11326 10934 11287 压榨消费（万吨） 9500 9200 9477 食用消费（万吨） 1420 1355 1432 种子用量（万吨） 76 79 78 损耗及其他（万吨） 330 300 300 出口（万吨）出口（万吨） 6 8 15 结余变化（万吨）结余变化（万吨） 606 -2 166 国产大豆销区批发价（元国产大豆销区批发价（元/吨）吨） 5952 6000-6200 5800-6000 进口大豆到岸税后价（元进口大豆到岸税后价（元/吨）吨） 4317 4500-4700 4400-4600 资料来源：农业农村部，华泰研究 材料成本95.45%制造费用3.03%人

110、工成本1.16%合同履约成本0.24%其他0.12% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 32 海大集团海大集团 (002311 CH) 玉米方面，根据农业部预测，截至 6 月，国内春玉米播种已基本结束，东北产区气象条件总体有利于春玉米生长，华北黄淮夏粮产区前茬作物及时腾茬，有利于夏玉米播种工作开展。农户手中余粮基本见底，加之新冠肺炎疫情得到有效控制，物流运输条件好转，玉米市场供给较为宽松。消费方面，能繁母猪存栏量处于产能调控的绿色合理区间，生猪产能保持基本稳定，小麦价格高位运行、饲料替代下降，玉米饲料消费稳中有增；深加工企业开工率小幅回升，工业消费需求较为稳定。 图

111、表图表82： 中国中国玉米玉米供需平衡表（农业部供需平衡表（农业部 6 月份预测）月份预测） 2020/21 2021/22 2022/23 播种面积（千公顷）播种面积（千公顷） 41264 43324 42524 收获面积（千公顷）收获面积（千公顷） 41264 43324 42524 单产（公斤单产（公斤/公顷）公顷） 6317 6291 6410 产量（万吨）产量（万吨） 26066 27255 27256 进口（万吨）进口（万吨） 2956 2000 1800 消费（万吨）消费（万吨） 28216 28770 29051 食用消费（万吨） 955 965 980 饲用消费（万吨） 18

112、000 18600 18800 工业消费（万吨） 8000 8000 8100 种子用量（万吨） 187 195 191 损耗及其他（万吨） 1074 1010 980 出口（万吨）出口（万吨） 0 2 1 结余变化（万吨）结余变化（万吨） 806 483 4 国产玉米销区批发价（元国产玉米销区批发价（元/吨）吨） 2641 2400-2600 2400-2600 进口玉米到岸税后价（元进口玉米到岸税后价（元/吨）吨） 2405 2600-2800 2600-2800 资料来源：农业农村部，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 33 海大集团海大集团 (002

113、311 CH) 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 现阶段，公司业务主要涉及饲料、农产品销售业务，其他原料贸易、动保销售占比较小。我们在拆分中主要围绕饲料和农产品业务展开， 1）饲料方面：销量，公司凭借优异的产品势能，利用全面的服务体系抢占市场，过去 3年（2019-2021 年）实现 CAGR=23.54%的增长，未来随着饲料行业竞争更加激烈，以及公司饲料销售基数的提升，我们预计公司年均增速可能有所下降，基于审慎原则预计未来三年（2022-2024 年）有望实现 13-14%左右的复合增速，具体来讲，我们预计受益于猪料和禽料的带动，公司 22-24 年饲料销量增速有望分别达到 22.56%

114、、16.14%、10.76%，分别达到 2293、2663、2949 万吨。其中，我们预计水产料销量增速分别为 20%、11%、10%，猪料分别为 40%、25%、10%，禽料分别为 15%、13%、12%，公司销量的提升主要来源于市占率的提升。价格，饲料原材料价格处于较高位置，带动 21-22 年饲料价格大幅提升，预计 22 年公司饲料销售均价达到 3899 元/吨，同比提升 179 元/吨，23-24 年预计豆粕、玉米供需有所缓解，原材料价格压力逐步减少，叠加公司猪料、禽料占比的提升，公司 23-24 年饲料销售均价有望分别达到 3643、3452 元/吨。毛利率，受原材料价格压力，今年公

115、司毛利率预计出现下滑，达到 8.66%，同比-0.42pct，23-24 年随着原料价格压力的减缓，我们预计公司毛利率有望出现回升，分别达到 9.34%、9.64%。收入，基于销量及销售均价的预测，我们预计公司 22-24 年饲料收入增速分别为 28.03%、8.51%、4.95%，收入分别达到 893.96、970.02、1018.02 亿元。 2）农产品方面：公司农产品销售主要有生猪、禽、水产、种苗等，其中以生猪为主，过去三年公司生猪业务增速较快，19-21 年出栏量分别达到 76、96、200 万头，公司采取较为稳健的出栏增长策略，不追求绝对量上的快速增长，在保证出栏成本的基础上有序扩张

116、，预计 22-24 年出栏量分别达到 280、350、450 万头。毛利率方面，公司持续进行生猪养殖成本的优化，22 年一季度完全成本已经降到 16-17 元/公斤，在生猪养殖成本下降&生猪价格边际转暖的带动下，我们预计公司 22-24 年毛利率有望分别达到 7.82%、17.69%、28.69%，24 年毛利率高于历史平均的原因为公司生猪业务的贡献。收入，在生猪养殖业务出栏量&均价双提升的助力下，公司农产品业务 22-24 年分别有望实现 98.18、130.65、177.84 亿元。 图表图表83： 海大集团盈利预测核心假设海大集团盈利预测核心假设 2019 2020 2021 2022E

117、 2023E 2024E 营业收入（百万元） 47,613 60,324 85,999 107,646 119,510 130,181 yoy 12.94% 26.70% 42.56% 25.17% 11.02% 8.93% 归母净利润（百万元） 1,649 2,523 1,596 2,321 3,958 6,164 yoy 14.71% 53.01% -36.73% 45.45% 70.48% 55.75% 饲料业务饲料业务 收入（百万元） 39,343 48,765 69,826 89,396 97,002 101,802 yoy 17.72% 23.95% 43.19% 28.03% 8

118、.51% 4.95% 销量（万吨） 1,230 1,466 1,877 2,293 2,663 2,949 yoy 14.92% 19.20% 28.00% 22.56% 16.14% 10.76% 均价（元/吨） 3198 3326 3720 3899 3643 3452 毛利率 11.26% 10.67% 9.08% 8.66% 9.34% 9.64% 农产品销售业务农产品销售业务 收入（百万元） 2555 6368 8629 9818 13065 17784 yoy 46.83% 149.27% 35.51% 13.78% 33.07% 36.12% 生猪出栏量（万头） 76 96 20

119、0 280 350 450 毛利率 20.00% 22.40% 0.80% 7.82% 17.69% 28.69% 费用率费用率 销售费用率 3.28% 2.23% 2.10% 2.04% 2.00% 1.98% 管理费用率 2.50% 2.58% 2.59% 2.60% 2.55% 2.50% 研发费用率 0.87% 0.79% 0.76% 0.79% 0.79% 0.79% 财务费用率 0.45% 0.39% 0.47% 0.45% 0.46% 0.46% 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 34 海大集团海大集团 (002311

120、 CH) 3）费用率方面：销售费用率，公司饲料产品护城河突出，随着饲料收入规模的扩大，销售费用率下降明显，过去三年分别为 3.28%、2.23%、2.10%，预计未来受益于规模效应继续下降，22-24 年分别为 2.04%、2.00%、1.98%；管理费用率，公司搭建管理中台，发挥研发-采购-生产-管理四位一体的机制，提升业务线的精细化管理水平，预计 22-24 年管理费用率有望取得小幅下降，分别达到 2.60%、2.55%、2.50%；研发费用率，公司研发投入积极，预计 22-24 年维持在 0.79%；财务费用率，预计公司未来资金需求较为平稳，财务费用率保持在 0.45%。 我们预计，20

121、22-2024 年，公司 EPS 分别为 1.40/2.38/3.71 元。我们选取可比公司牧原股份（养殖龙头） 、温氏股份（养殖龙头） 、大北农（饲料+养殖） 、天马科技（特水料+养殖） 、新希望（饲料+养殖） ，剔除负值及大北农（超过 100 x，异常值） ，参考可比公司 2022 年Wind 一致预期 37x PE 均值，考虑到公司龙头地位、护城河突出，我们给予公司 2022 年50 x PE 估值，对应目标价为 70.00 元，维持“买入”评级。 图表图表84： 可比公司估值（盈利预测与估值取自可比公司估值（盈利预测与估值取自 Wind 一致预期，截至一致预期，截至 2022/6/24

122、） 证券代码证券代码 证券名称证券名称 收盘价（元收盘价（元) 最新市值（亿元）最新市值（亿元） EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 牧原股份 002714 CH 56.90 3028.27 1.31 1.18 5.56 5.50 40.67 48.32 10.23 10.34 温氏股份 300498 CH 21.93 1416.06 -2.11 -0.30 2.02 2.32 -9.13 -72.86 10.88 9.47 大北农 002385 CH 7.83 324.26 -0.11 0.07 0.53 0.58 -98

123、.66 107.26 14.83 13.54 天马科技 603668 CH 19.48 84.96 0.19 0.75 1.38 1.83 65.50 26.08 14.09 10.65 新希望 000876 CH 15.78 710.90 -2.13 -0.35 1.28 1.83 -7.14 -45.71 12.32 8.63 均值 37.20 12.47 10.53 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 风险提示风险提示 极端自然天气风险。极端自然天气风险。极端自然天气，比如持续强降雨，导致水产养殖品种存塘量减少，进而对公司饲料产品需求产生不利影响，影响公司经营业绩。 原料原

124、料价格价格快速上涨的风险快速上涨的风险。原料成本是饲料的主要成本构成，原材料价格快速上涨而终端提价不顺畅的情况下，饲料盈利空间会被压缩，对公司业绩产生不利影响。 下游养殖景气度下行的风险。下游养殖景气度下行的风险。饲料销量跟养殖景气度关联性较大，下游养殖景气度下行，会对饲料销售产生不利影响，对公司业绩产生不利影响。 图表图表85： 海大集团海大集团 PE-Bands 图表图表86： 海大集团海大集团 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 03875113150Jun 19Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21(人民币)海大集团25x

125、35x45x55x70 x0306090120Jun 19Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21(人民币)海大集团5.4x7.1x8.8x10.5x12.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 35 海大集团海大集团 (002311 CH) 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 14,264 16,103 20,0

126、14 20,707 26,441 营业收入营业收入 60,324 85,999 107,646 119,510 130,181 现金 2,056 1,740 2,178 3,384 6,154 营业成本 53,292 78,699 98,116 106,930 113,825 应收账款 1,067 1,293 1,662 1,619 1,954 营业税金及附加 68.87 103.11 129.07 143.29 156.09 其他应收账款 732.32 780.03 1,113 988.65 1,301 营业费用 1,343 1,808 2,196 2,390 2,578 预付账款 1,87

127、1 2,551 2,984 3,161 3,533 管理费用 1,559 2,229 2,799 3,047 3,255 存货 7,255 8,923 11,247 10,735 12,664 财务费用 236.24 402.89 489.33 533.26 583.70 其他流动资产 1,282 816.40 831.31 820.22 834.75 资产减值损失 (56.90) (72.19) (90.37) (100.33) (109.29) 非流动资产非流动资产 13,262 19,545 21,394 21,728 21,772 公允价值变动收益 (11.98) 47.11 47.1

128、1 22.57 26.20 长期投资 59.47 301.08 372.03 457.63 555.34 投资净收益 2.08 384.85 216.35 190.83 198.53 固定投资 7,703 11,272 13,102 13,501 13,598 营业利润营业利润 3,347 2,468 3,318 5,719 8,963 无形资产 1,257 1,490 1,584 1,657 1,737 营业外收入 24.32 42.37 32.04 33.33 33.02 其他非流动资产 4,242 6,482 6,336 6,113 5,882 营业外支出 86.80 48.50 50.

129、80 56.22 60.58 资产总计资产总计 27,527 35,649 41,408 42,435 48,213 利润总额利润总额 3,284 2,462 3,300 5,696 8,935 流动负债流动负债 10,849 13,038 16,839 14,671 14,771 所得税 434.50 650.68 661.54 1,198 1,931 短期借款 4,736 3,782 6,839 3,782 3,782 净利润净利润 2,850 1,811 2,638 4,497 7,004 应付账款 2,061 4,052 3,569 4,736 4,104 少数股东损益 327.08

130、215.04 316.57 539.68 840.54 其他流动负债 4,052 5,204 6,432 6,152 6,884 归属母公司净利润 2,523 1,596 2,321 3,958 6,164 非流动负债非流动负债 1,719 6,677 5,998 5,099 4,150 EBITDA 3,483 2,752 5,450 8,104 11,417 长期借款 1,161 4,411 3,732 2,833 1,885 EPS (人民币，基本) 1.52 0.96 1.40 2.38 3.71 其他非流动负债 557.95 2,266 2,266 2,266 2,266 负债合计负

131、债合计 12,568 19,715 22,836 19,769 18,921 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 985.90 1,472 1,789 2,328 3,169 会计年度会计年度 (%) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,661 1,661 1,661 1,661 1,661 成长能力成长能力 资本公积 5,042 5,128 5,128 5,128 5,128 营业收入 26.70 42.56 25.17 11.02 8.93 留存公积 7,534 8,600 10,660 14,297 20,214 营业利润 59.51 (26.26) 3

132、4.46 72.33 56.73 归属母公司股东权益 13,973 14,461 16,783 20,337 26,122 归属母公司净利润 53.01 (36.73) 45.45 70.48 55.75 负债和股东权益负债和股东权益 27,527 35,649 41,408 42,435 48,213 获利能力获利能力 (%) 毛利率 11.66 8.49 8.85 10.53 12.56 现金流量表现金流量表 净利率 4.72 2.11 2.45 3.76 5.38 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 16.86 10

133、.02 12.50 17.46 21.04 经营活动现金经营活动现金 485.26 3,138 1,466 8,212 6,760 ROIC 17.43 9.76 11.84 20.40 28.06 净利润 2,850 1,811 2,638 4,497 7,004 偿债能力偿债能力 折旧摊销 0.00 0.00 1,704 2,006 2,263 资产负债率 (%) 45.66 55.30 55.15 46.59 39.25 财务费用 236.24 402.89 489.33 533.26 583.70 净负债比率 (%) 30.04 47.51 53.19 20.85 3.43 投资损失

134、(2.08) (384.85) (216.35) (190.83) (198.53) 流动比率 1.31 1.24 1.19 1.41 1.79 营运资金变动 (3,649) (619.94) (3,098) 1,393 (2,861) 速动比率 0.39 0.29 0.30 0.41 0.64 其他经营现金 1,050 1,929 (50.57) (26.88) (30.62) 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 (4,321) (4,223) (3,285) (2,123) (2,078) 总资产周转率 2.60 2.72 2.79 2.85 2.87 资本支出 (3,390) (

135、4,659) (3,081) (1,776) (1,633) 应收账款周转率 57.75 72.86 72.86 72.86 72.86 长期投资 (1,135) 211.15 (70.96) (85.59) (97.71) 应付账款周转率 26.80 25.75 25.75 25.75 25.75 其他投资现金 204.76 224.89 (132.74) (261.88) (346.37) 每股指标每股指标 (人民币人民币) 筹资活动现金筹资活动现金 4,014 778.67 (799.53) (1,826) (1,912) 每股收益(最新摊薄) 1.52 0.96 1.40 2.38 3

136、.71 短期借款 1,715 (953.61) 3,056 (3,056) 0.00 每股经营现金流(最新摊薄) 0.29 1.89 0.88 4.94 4.07 长期借款 339.74 3,250 (679.24) (898.89) (948.17) 每股净资产(最新摊薄) 8.41 8.71 10.10 12.24 15.73 普通股增加 80.85 (0.05) 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 2,923 85.82 0.00 0.00 0.00 PE (倍) 39.90 63.07 43.36 25.44 16.33 其他筹资现金 (1,045) (1,6

137、03) (3,176) 2,129 (964.32) PB (倍) 7.20 6.96 6.00 4.95 3.85 现金净增加额 186.62 (329.78) (2,618) 4,262 2,770 EV EBITDA (倍) 30.38 39.87 20.61 13.29 9.18 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 36 海大集团海大集团 (002311 CH) 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，冯鹤，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的

138、具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的

139、的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身

140、特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行

141、交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则

142、下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记

143、。 中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 37 海大集团海大集团 (002311 CH) 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任

144、本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美国“美国-重要监管披露”重要监管披露” 。 美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法 （修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司

145、的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师冯鹤本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关

146、财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品） 。 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资） 。因此，投资者应该意识

147、到可能存在利益冲突。 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期 （A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数） ，具体如下： 行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15% 持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以

148、上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 38 海大集团海大集团 (002311 CH) 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有

149、限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/ 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路

150、 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001） 电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司