1、证券分析师证券分析师易永坚易永坚投资咨询资格编号：投资咨询资格编号：S02S02电子邮箱：电子邮箱：YIYONGJIANYIYONGJIAN证券研究报告证券研究报告新消费研究之胶原蛋白行业：巨子生物（新消费研究之胶原蛋白行业：巨子生物（H01800.HK)H01800.HK)20222022年年0606月月2525日日请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款行业评级行业评级商贸零商贸零售售强于大市强于大市研究助理研究助理徐熠雯徐熠雯一般证券业务：一般证券业务：S25S25电子邮箱：电子邮箱：投资要点

2、投资要点 巨子生物是国内第二大专业皮肤护理公司，在胶原蛋白领域位居第一。巨子生物是国内第二大专业皮肤护理公司，在胶原蛋白领域位居第一。公司设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品以及基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。据弗若斯特沙利文，2021年公司专业皮肤护理产品零售额约达60亿元，市占率10.6%，位居行业第二、胶原蛋白领域第一。重组胶原蛋白解决了动物源胶原免疫原性及病毒风险等问题，产业化进程加速有望降低原料成本，在护肤品、医美、医疗、食品等领域应用前景较好。据弗若斯特沙利文，2021年重组胶原蛋白市场规模约为108亿元，预计2027年有望达到1083亿元，2022

3、-2027年复合增速42.4%。 公司优势：公司优势：1）技术壁垒：经过20余年的基础研究及实践积累，公司成功打造专有的合成生物学平台，并在重组胶原蛋白及稀有人参皂苷的高效量产、分子库储备及终端产品转化上积累优势，竞争对手短期难以赶超；2）差异化的品牌矩阵：可复美定位皮肤学级专业护肤品，可丽金定位中高端、多元化功效护肤品，2021年分别是国内专业皮肤护理行业第三、第四畅销品牌，天猫复购率高达43%、32%；3）“医疗机构+大众消费”双轨销售：深耕医疗机构，覆盖约3000+医院、诊所、药店终端，并通过专业渠道口碑反哺赋能大众渠道。 公司看点：公司看点：1）线上渠道增长空间较大，目前线上占比41.

4、5%，低于国内化妆品上市公司平均水平；2）中长期看，壁垒较高的肌肤焕活产品（第三类医疗器械）有望于2023年后陆续获批，其中重组胶原蛋白液体制剂及固体制剂产品已进入临床阶段。 公司面临的挑战：公司面临的挑战：1）对核心单品“类人胶原蛋白敷料”及面膜类产品依赖程度较高，期待拓品类打开成长天花板；2）经销比重下降较快，成本费用结构改变，考验直营运营效率；3）肌肤焕活应用产品延展性有待验证，产能稳定性及产品性价比是关键。 风险提示：风险提示：1）经销商集中度较高的风险；2）获客不及预期风险；3）产品研发失败风险；4）行业竞争加剧风险。hVgVpWbVcVaXvYtVpWaQbPbRsQnNmOnPk

5、PmMtNfQtRtMaQpOmMMYqMpOuOpPrR目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S行业分析：重组胶原蛋白兴起，功效护肤品及医美领域成长空间大行业分析：重组胶原蛋白兴起，功效护肤品及医美领域成长空间大巨子生物：巨子生物：国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司3 3公司未来看点及挑战公司未来看点及挑战投资建议及风险提示投资建议及风险提示公司优势：技术水平及量产能力领先，线下专业渠道奠定基础公司优势：技术水平及量产能力领先，线下专业渠道奠定基础财务分析：收入利润保持较快增长，净利率财务分析：收入利润保持较快增长，净利率50%+5

6、0%+国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司 巨子生物是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业先行者和领军者。巨子生物是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业先行者和领军者。公司成立于2000年，在创始人范代娣博士及其配偶严建亚先生的带领下，公司依托合成生物学技术平台，自主开发并规模化生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷，构建了涵盖功能性护肤品、医用敷料与功能性食品的产品组合。公司是全球首个成功研发重组胶原蛋白并实现产业化的企业，也是中国首家获得重组胶原蛋白产品医疗器械注册证的公司，曾获得国家技术发明奖、中国专利金奖等奖项。据弗若斯特沙利文，按终端零售

7、额计，2021年公司为国内第二大专业皮肤护理产品公司、第二大医用敷料产品公司，从2019年连续3年为国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司。公司重组胶原蛋白旗舰品牌可复美、可丽金分别是2021年国内专业皮肤护理产品行业第三、第四畅销品牌。资料来源：招股说明书，公司官微，平安证券研究所4 420002000范代娣博士留学回国，带领范代娣博士留学回国，带领团队成功开发专有重组胶原团队成功开发专有重组胶原蛋白技术，公司注册成立蛋白技术，公司注册成立。20052005“一种类人胶原蛋白“一种类人胶原蛋白及其生产方法”获得及其生产方法”获得国家发明专利授权。国家发明专利授权。20020

8、202001320162016推出首个品牌“可推出首个品牌“可丽金”丽金”，定位中高，定位中高端皮肤护理。端皮肤护理。推出“可复美”品牌推出“可复美”品牌，定位，定位皮肤科级别专业皮肤护理；皮肤科级别专业皮肤护理；可复美类人胶原蛋白敷料获可复美类人胶原蛋白敷料获批批IIII类医疗器械注册上市。类医疗器械注册上市。“类人胶原蛋白生物材“类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”获国料的创制及应用”获国务院颁发的国家技术发务院颁发的国家技术发明奖二等奖。明奖二等奖。“一种类人胶原蛋白及其生产方法”“一种类人胶原蛋白及其生产方法”获中国国家知

9、识产权局及世界知识获中国国家知识产权局及世界知识产权组织颁发的中国专利金奖；产权组织颁发的中国专利金奖；推推出首个人参皂苷类功能性食品。出首个人参皂苷类功能性食品。参与制定国家标准“组织参与制定国家标准“组织工程医疗器械产品工程医疗器械产品- -骨骨- -体体内临界尺寸骨缺损的临床内临界尺寸骨缺损的临床前评价指南”。前评价指南”。西安高新区上林苑西安高新区上林苑二期生产基地投产，二期生产基地投产，占地约占地约4545亩。亩。特医健康产业园启动特医健康产业园启动建设，占地约建设，占地约3333亩。亩。成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科研发

10、合作的床医学研究中心进行皮肤科研发合作的企业；企业；受国家药监局邀请，参与起草中受国家药监局邀请，参与起草中国医药行业标准国医药行业标准重组胶原蛋白重组胶原蛋白及作及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求。巨子生物发展历程巨子生物发展历程20212021下半年公司完成首轮公司完成首轮&Pre&Pre- -IPOIPO融融资，投后估值约资，投后估值约194194亿元，亿元，高瓴、高瓴、CPECPE源峰、金镒资本源峰、金镒资本等参投。等参投。国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司 核心生物活性成分：核心生物活性成分：多种类型的重组胶原蛋白、

11、稀有人参皂苷 品牌及产品组合：品牌及产品组合：8大品牌105个SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品，品牌有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷（SKINGIN）、参苷，各品牌定位不同用途。2021年重组胶原蛋白旗舰品牌可复美、可丽金收入占比58%、34%。 渠道模式：渠道模式：“医疗机构+大众消费者”双轨销售，医疗机构端覆盖1000+公立医院、约1700家私立医院及诊所、约300个连锁药房品牌，直销+经销模式结合；大众消费者端涵盖线上D2C店铺、电商平台自营部门以及线下约2000家化妆品连锁店及连锁超市，直销+经销结合。2021年经销收入占比56%、线上直营收入占比37%。

12、资料来源：招股说明书，公司官微，平安证券研究所5 5巨子生物业务简介巨子生物业务简介美丽健康功效性护肤产品医用敷料肌肤焕活产品（注射填充剂）生物医用材料功能性食品及特殊医学用途配方食品品品牌牌矩矩阵阵产产品品组组合合渠渠道道模模式式股权集中度较高，创始人夫妇发行前控股股权集中度较高，创始人夫妇发行前控股60%+60%+资料来源：招股说明书，平安证券研究所6 6100%100%100%100%100%100%100%100%Refulgence HoldingFY FamilyTrustJuzi HoldingHealing Holding范代娣博士GBEBT HoldingGB Employe

13、eBenefitTrust发行前投资者本公司（开曼群岛）本公司（开曼群岛）Giant Beauty Holding（英属维尔京群岛）巨子生物香港（香港）香港亚信（香港）西安巨子生物陕西巨子特医西安巨子医药海南巨子生物科技陕西巨子生物技术南京类人生物材料西安自在云谷西安巨子医疗器械西安欣苷生物技术100%100%100%100%100%59.97%0.09%1.96%37.98%50%50%境外境内 创始人范博士、严建亚夫妇为实控人，合创始人范博士、严建亚夫妇为实控人，合计持股约计持股约60%60%，公司股权集中度较高。，公司股权集中度较高。本次发行前，范博士、严建亚夫妇通过JuziHoldin

14、g、Healing Holding合计持有公司60.06%股权，同时通过员工激励平台GBEBT Holding持股的1.96%合计控制巨子生物62.02%的投票权。 PrePre- -IPOIPO轮（首轮）投资者合计持股轮（首轮）投资者合计持股37.98%37.98%，其中高瓴投资合计持股4.99%，CPE源峰（中信产业基金）持股4.33%，金镒珠海持股3.76%、YF持股3.66%、君联资本持股3.43%、Harmony Shuye持股2.33%、上海朱雀持股1.94%，其余约16位投资者持股13.54%。巨子生物公司架构巨子生物公司架构家族式管理氛围浓厚家族式管理氛围浓厚资料来源：招股说明

15、书，平安证券研究所7 7姓名姓名年龄年龄职务职务责任责任履历履历严建亚55董事会主席、执行董事兼首席执行官负责集团的整体战略管理及发展、业务规划及整体运营创始人之一，范代娣博士的配偶创始人之一，范代娣博士的配偶，中国西北大学化学工程学士。其同时为集团多个子公司（含西安巨子生物及陕西巨子生物科技）的董事及总经理。2002年其创立西安威力通信（现为三角防务），2019年该公司于国内创业板上市。范代娣56执行董事兼首席科学官负责集团的技术研发创始人之一，严建亚先生的配偶创始人之一，严建亚先生的配偶，中国西北大学无机化工学士、化学工程硕士，华东理工大学化学工程博士，美国麻省理工学院国家生物工程中心高级

16、访问学者。其同时为西北大学化工学院、生物医药研究院院长。20132013年“类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”获国务院颁发的国家技术年“类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”获国务院颁发的国家技术发明奖二等奖，范博士为发明人。发明奖二等奖，范博士为发明人。叶娟51执行董事兼高级副总裁负责集团的临床项目、采购及人力资源管理中国西北工业大学法学学士，曾任职于中国建设银行风险管理部、西安达威(美国)通信总经理及董秘、西安威尔罗根科技董秘，2016年4月加入公司，担任西安巨子生物副总经理，现为其董事。方娟49执行董事兼高级副总裁负责集团的销售渠道管理西安交通大学经济与金融学院国际企业管理大专学历，2000

17、年12月加入公司，担任西安巨子生物经理，现为其副总经理及董事。张慧娟35首席财务官负责集团的会计、财务管理及税项事宜天津外国语大学日语（国际商务）学士，曾任职于德勤、普华永，曾担任易点天下财务总监。严钰博26联席公司秘书兼董事会秘书负责集团的融资、投资者关系管理以及企业管治相关工作创始人之女创始人之女，加拿大多伦多大学金融经济学及统计学双学士，美国加州大学洛杉矶分校应用经济学硕士，2018年加入公司。段志广41高级副总裁负责为集团提供与技术研发有关的专业指导及建议中国河南农业大学生物技术学士，中国西北大学微生物学硕士，中国西北大学生物化工工程博士，曾任西北大学讲师，现为西北大学副教授、西安市医

18、药协会第三届理事会成员，2012年2月起开始担任陕西巨子生物技术有限公司的研发总监，负责稀有人参皂苷和其他高活性天然产品、医疗器械产品、功能性食品及抗肿瘤药物的开发。严亚娟53高级副总裁负责监督集团的整体生产及质量控制管理创始人严先生之胞妹创始人严先生之胞妹，中国西北大学无机化学工程文凭，曾任武功化工厂担任技术员、咸阳市长城集团车间主任，自2002年3月起担任西安巨子生物的生产技术总监兼副总经理，并自2020年12月起担任其董事。姚淑娴48联席公司秘书香港大学的社会科学学士，香港城市大学企业管理研究生。其为香港公司治理公会及英国特许公司治理公会的特许秘书、特许治理专家及会员。目录目录C CO

19、N T E N T SO N T E N T S行业分析：重组胶原蛋白兴起，功效护肤品及医美领域成长空间大行业分析：重组胶原蛋白兴起，功效护肤品及医美领域成长空间大巨子生物：巨子生物：国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司8 8公司未来看点及挑战公司未来看点及挑战投资建议及风险提示投资建议及风险提示公司优势：技术水平及量产能力领先，线下专业渠道奠定基础公司优势：技术水平及量产能力领先，线下专业渠道奠定基础财务分析：收入利润保持较快增长，净利率财务分析：收入利润保持较快增长，净利率50%+50%+近三年收入复合增速近三年收入复合增速27.4%27.4%，可复美品牌爆

20、发，可复美品牌爆发资料来源：招股说明书，平安证券研究所9 99571,1901,55224.4%30.4%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008000920202021收入（百万元）yoy8531041,0731181,50349020040060080001600专业皮肤护理产品功能性食品及其他20904889852679005006007008009001000可复美可丽金其他品牌200.3%35.4%57.8

21、%50.3%47.0%33.9%8.6%7.7%5.1%10.9%9.9%3.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021功能性食品及其他其他品牌可丽金可复美20192019- -20212021年公司收入及增速年公司收入及增速20192019- -20212021年公司分业务收入（百万元）年公司分业务收入（百万元）20192019- -20212021年专业皮肤护理业务分品牌收入（百万年专业皮肤护理业务分品牌收入（百万元）元）20192019- -20212021年公司分品牌收入占比年公司分品牌收入占比CAGRCAGR：32.8%32.8%C

22、AGRCAGR：- -31.0%31.0%CAGRCAGR：76.1%76.1%CAGRCAGR：4.5%4.5%CAGRCAGR：- -1.5%1.5% 收入保持较快增长，近三年复合增速收入保持较快增长，近三年复合增速27.4%27.4%，20212021年专业皮肤护理业务收入年专业皮肤护理业务收入占比占比97%97%。2019-2021年公司收入9.57/11.90/15.52亿元，2020/2021年同比增长24.4%/30.4%。其中，专业皮肤护理业务收入8.53/10.73/15.03亿元，占比由2019年的89.1%提升至96.8%。分品牌看，可复美收入2.90/4.21/8.98

23、亿元，2020/2021年同比增长45.5%/113.1%，占比由30.3%提升至57.8%，推测由线上直销带动；可丽金收入4.81/5.59/5.26亿元，2020/2021年同比增长16.2%/-6.0%，推测受经销渠道调整影响；其他品牌收入体量较小。直销渠道驱动增长，经销收入增速放缓直销渠道驱动增长，经销收入增速放缓资料来源：招股说明书，平安证券研究所9- -20212021年公司直销及经销渠道收入（百万年公司直销及经销渠道收入（百万元）元）20192019- -20212021年公司渠道结构年公司渠道结构7644332486357470450

24、05006007008009001000向经销商销售线上直营店铺面向电商平台线下直销201920202021CAGRCAGR：6.3%6.3%CAGRCAGR：91.7%91.7%CAGRCAGR：500.0%500.0%79.9%72.2%55.6%16.3%23.0%37.0%0.2%2.8%4.5%3.6%2.0%2.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021线下直销面向电商平台线上直营店铺向经销商销售CAGRCAGR：14.4%14.4% 收入分渠道看，直销渠道驱动增长，经销渠道增速放缓。收入分渠道看，直销渠道驱

25、动增长，经销渠道增速放缓。2019-2021年公司直销渠道收入分别为1.93/3.31/6.90亿元，2020/2021年同比增长71.7%/108.3%，收入占比由2019年的20.1%提升至2021年的44.4%。其中，线上直营店铺收入分别为1.56/2.74/5.74亿元，同比增长75.6%/109.4%，占比由16.3%提升至37.0%，快速增长主要得益于线上营销活动的增加；面向电商平台的直销收入分别为0.02/0.33/0.70亿元，同比增长1550%/112%，占比由0.2%提升至4.5%；线下直销收入分别为0.35/0.24/0.45亿元，占比分别为3.6%/2.0%/2.9%，

26、近年来受疫情影响有所波动。2019-2021年公司经销渠道收入分别为7.64/8.59/8.63亿元，2020/2021年同比增长12.5%/0.4%，收入占比由2019年的79.9%下降至2021年的55.6%，增速放缓受到疫情影响、渠道重心转移等多因素影响。产品结构优化产品结构优化+ +渠道调整推动毛利率上升渠道调整推动毛利率上升资料来源：招股说明书，平安证券研究所；注：线上直销渠道含面向电商平台以及线上直营店铺渠道1111公司营业成本的构成公司营业成本的构成公司分业务毛公司分业务毛利率利率公司分渠道毛公司分渠道毛利率利率83.3%84.6%87.2%84.8%86.3%87.3%71.2

27、%69.0%85.4%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%201920202021公司整体专业皮肤护理产品功能性食品及其他83.3%84.6%87.2%81.3%82.1%85.0%92.4%91.4%90.1%91.6%90.7%95.2%85.3%88.3%82.1%70%75%80%85%90%95%100%201920202021公司整体向经销商销售线上直营店铺面向电商平台线下直销74.6%75.1%72.6%16.9%16.7%20.9%25.9%8.2%6.2%0.01%0.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

28、920202021以权益结算的股份奖励开支直接人工成本制造费用及物流费原料 产品结构优化产品结构优化+ +渠道调整推动毛利率持续上升。渠道调整推动毛利率持续上升。2019-2021年公司毛利率分别为83.3%、84.6%、87.2%，主要受到高毛利护肤业务占比提升、直销比重提升影响。分业务看，2019-2021年专业皮肤护理产品毛利率84.8%、86.3%、87.3%，功能性食品毛利率71.2%、69.0%、85.4%，2021年食品业务毛利率大幅上升主要系减少了低利润率产品的销售。分渠道看，2019-2021年直销渠道毛利率91.1%、91.1%、90.1%，经销渠道毛利率81.3%、82.

29、1%、85.0%，经销毛利率持续上升。 营业成本主要由原料、制造及物流费用、人工成本构成，其中原料成本占比营业成本主要由原料、制造及物流费用、人工成本构成，其中原料成本占比70%+70%+。公司营业成本70%+用于采购原料，其生产生物活性物的原料主要为葡萄糖、无机盐、酵母粉以及原型人参皂苷等；制造费用及物流费上升较快，2021年占比达到20%+，推测主要受到线上直销增长影响；直接人工成本占比持续下降，推测受益于规模效应及自动化生产。渠道转型下销售费用率提升较快，渠道转型下销售费用率提升较快，20212021年约达年约达22%22%资料来源：招股说明书，平安证券研究所9-

30、-20212021年公司期间费用率年公司期间费用率20192019- -20212021年公司销售费用各项开支（百万元）年公司销售费用各项开支（百万元） 期间费用率提升较快，主要受到销售费用增长及股权激励增加影响。期间费用率提升较快，主要受到销售费用增长及股权激励增加影响。2019-2021年公司销售费用率分为别9.8%、13.3%、22.3%，快速上升，主要系渠道重心转变、加大线上营销活动所致；管理费用率分别为3.0%、2.8%、4.7%，2021年大幅提升主要系股权激励&行政人员数量增加导致薪酬开支上升所致；研发费用率分别为1.2%、1.1%、1.6%，2021年有所提升主要系股权激励、薪

31、酬增长及研发活动增加所致。 销售费用主要包含线上销售费用主要包含线上/ /线下营销开支、薪酬开支及股权激励开支，线下营销开支、薪酬开支及股权激励开支，20212021年线上营销开支占销售费用比约年线上营销开支占销售费用比约88.4%88.4%。公司线上营销开支主要包括平台营销费、平台服务费及与KOL合作的相关费用，2019-2021年分别为0.65亿元、1.25亿元、3.06亿元，快速增长，占销售费用比重68.8%、78.7%、88.4%。线下营销开支主要与学术会议及行业展会以及传统广告营销有关，近年来绝对值较为稳定。9.8%13.3%22.3%3.0%2.8%4.7%1.2%1.1%1.6%

32、0%5%10%15%20%25%201920202021销售及经销开支占收入比重行政开支占收入比重研发成本占收入比重6525311252850.03500300350线上营销开支线下营销开支雇员薪酬开支以权益结算的股份奖励开支其他201920202021利润端增速略低于收入端，利润端增速略低于收入端，20212021年经调整净利率约为年经调整净利率约为53%53%资料来源：招股说明书，平安证券研究所9- -20212021年公司净利润及增速年公司净利润及增速20192019- -20212021年公司经调整净利润及增速年公司经调

33、整净利润及增速20192019- -20212021年公司净利率及经调整净利率年公司净利率及经调整净利率57582682843.7%0.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00500600700800900201920202021年内利润（百万元）yoy57567283716.9%24.5%0%5%10%15%20%25%30%00500600700800900201920202021年内经调整利润（百万元）yoy60.1%69.4%53.3%60.1%56.5%53.9%0%10%20%30%40%50%60%70%8

34、0%201920202021净利率经调整净利率 利润端利润端，2019-2021年公司净利润分别为5.75/8.26/8.28亿元，2020/2021年同比增长43.7%/0.2%，近三年复合增速约为20.0%。2019-2021年公司经调整净利润分别为5.75/6.72/8.37亿元（调整项目包括股票激励、非经常性开支、与核心业务无关的净融资超公允价值收益），2020/2021年同比增长16.9%/24.5%，近三年复合增速约为20.6%。利润端收入略低于收入端，主要系线上营销大幅增长、团队扩张等因素所致。同业对比：盈利水平处于行业上游，研发投入低于行业平均同业对比：盈利水平处于行业上游，研

35、发投入低于行业平均资料来源：wind，招股说明书，平安证券研究所；注：虚线为可比公司平均值；平均薪酬=2021年研发费用职工薪酬/2021年底研发人员数量，不包含股权激励1年底可比公司研发人员数量及占比年底可比公司研发人员数量及占比20212021年可比公司研发人员平均薪酬（万元年可比公司研发人员平均薪酬（万元/ /年）年）20212021年可比公司毛利率年可比公司毛利率20212021年可比公司归母净利率年可比公司归母净利率20212021年可比公司销售费用率年可比公司销售费用率20212021年可比公司研发费用率年可比公司研发费用率93.7%82.3%79.6%76.

36、0%78.1%66.5%87.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%爱美客锦波生物 创尔生物贝泰妮华熙生物珀莱雅巨子生物66.2%24.6%14.3%21.5%15.8%12.4%53.5%0%10%20%30%40%50%60%70%爱美客 锦波生物 创尔生物 贝泰妮 华熙生物 珀莱雅 巨子生物10.9%24.5%47.0%42.3%49.8%43.4%22.3%0%10%20%30%40%50%60%爱美客 锦波生物 创尔生物 贝泰妮 华熙生物 珀莱雅 巨子生物7.1%12.5%9.3%2.8%5.7%1.7%1.6%0%2%4%6%8%10%12%14%爱

37、美客锦波生物 创尔生物贝泰妮华熙生物珀莱雅巨子生物711598423.1%19.7%22.0%9.9%17.8%5.6%12.6%0%5%10%15%20%25%00500600爱美客锦波生物 创尔生物 贝泰妮华熙生物 珀莱雅巨子生物研发人员数量研发人员数量占比43.610.817.926.126.325.311.3035404550爱美客 锦波生物 创尔生物 贝泰妮 华熙生物 珀莱雅 巨子生物目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S行业分析：重组胶原蛋白兴起，功效护肤品及医美领域成长空间大行业分析：重

38、组胶原蛋白兴起，功效护肤品及医美领域成长空间大巨子生物：巨子生物：国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司1 15 5公司未来看点及挑战公司未来看点及挑战投资建议及风险提示投资建议及风险提示公司优势：技术水平及量产能力领先，线下专业渠道奠定基础公司优势：技术水平及量产能力领先，线下专业渠道奠定基础财务分析：收入利润保持较快增长，净利率财务分析：收入利润保持较快增长，净利率50%+50%+认识胶原：胶原蛋白约占人体蛋白总量的认识胶原：胶原蛋白约占人体蛋白总量的1/41/4，主要存在于结缔组织中，主要存在于结缔组织中资料来源：现代化学基础丛书胶原物理与化学，资生堂研究院

39、，知乎，平安证券研究所1616 胶原蛋白是生物高分子，动物结缔组织中的主要成分，也是哺乳动物体内含量最多、分布最广的功能性蛋白。胶原蛋白是生物高分子，动物结缔组织中的主要成分，也是哺乳动物体内含量最多、分布最广的功能性蛋白。在哺乳动物体内，胶原占蛋白质总量的25%-30%，相当于体重的6%。在人体中，蛋白质约占人体质量的16%，其中胶原约占人体内蛋白质总量的30%，一个成年人体内大约有3kg胶原，皮肤、骨骼及软骨、血管各占40%、10%-20%、7%-8%。迄今为止，全球已鉴定出近29种胶原蛋白，按照所发现的先后顺序被称为I、II、III型胶原等，人体胶原共有13种类型，不同类型功能不同。其中

40、，I型胶原最为常见，占比80%-90%，起支架作用，分布于皮肤、血管、脏器间质和包膜等中，由成纤维细胞等产生。III型和I型胶原是皮肤胶原的主要类型，与皮肤张力密切相关。II型胶原只分布于软骨和玻璃体中，由软骨细胞产生，具有促进软骨细胞分化的作用。IV型胶原蛋白被称为基底膜胶原，由内皮、上皮及平滑肌细胞产生，与V型胶原蛋白等共同构成基膜，有滤过、屏障及渗透等作用，还与细胞再生及肿瘤生长有关。胶原蛋白的分布胶原蛋白的分布人体皮肤中的胶原蛋白类型及分布人体皮肤中的胶原蛋白类型及分布认识胶原：结构复杂且具特色，三螺旋构象使其具备高机械强度认识胶原：结构复杂且具特色，三螺旋构象使其具备高机械强度资料来

41、源：天然生物质材料的制备、性质与应用生物相容性良好的功能蛋白质材料：胶原蛋白，平安证券研究所1717 胶原的结构复杂且具有特色，原胶原呈稳定的三螺旋结构，使其具备高机械强度。胶原的结构复杂且具有特色，原胶原呈稳定的三螺旋结构，使其具备高机械强度。胶原具有独特的四级结构，一级结构指多肽链的氨基酸序列，遵循（Gly-X-Y)n 原则，其中，Gly为甘氨酸，X通常为脯氨酸，Y为其它氨基酸。二级结构指多肽链的螺旋，单条链空间上呈左手螺旋结构。三级结构是在二级结构的基础上，3条呈左手螺旋结构的多肽链相互缠绕形成右手复合螺旋结构，也称为原胶原或胶原分子，每个胶原分子的相对分子质量约为300kDa；由于交错

42、排列的3条-肽链上的Gly、X、Y残基位于同一水平上，Gly中的N-H基与相邻肽链上的X残基上的O-H基间的氢键使三螺旋结构相当稳定。四级结构则是指原胶原首尾相接，按规则平行排列成束，首尾错位1/4，通过共价键搭接交联形成了胶原微纤维，胶原微纤维进一步聚集成束后形成胶原纤维。胶原纤维是胶原蛋白行使生理作用的基本形态，在生物体内胶原纤维交织成富有机械强度和弹性的网状结构成为结缔组织最基本的组成成分。胶原的四级结构示意图胶原的四级结构示意图胶原纤维胶原微纤维胶原分子/原胶原（三螺旋结构）链胶原的氢键示意图胶原的氢键示意图甘氨酸羟脯氨酸脯氨酸丙氨酸羟脯氨酸脯氨酸胶原的右手复合螺旋结构胶原的右手复合螺

43、旋结构认识胶原：具有多种生理功能，生物学特性优良认识胶原：具有多种生理功能，生物学特性优良资料来源：现代化学基础丛书胶原物理与化学，平安证券研究所1818 胶原对人体具有多种重要生理功能，其本身具有优良的生物相容性、止血性、可降解性等生物特性。胶原对人体具有多种重要生理功能，其本身具有优良的生物相容性、止血性、可降解性等生物特性。胶原对人体多个组织具有多种重要的生理作用，具体包括可以作为细胞与细胞间的连接剂使细胞能固定在身体组织上、提供皮肤的保护与支持功能使其具有弹性与光泽、让骨骼坚硬而具有弹性、提供保护内脏的功能、强固毛发、帮助伤口愈合和组织复原、修复皮肤疤痕、保持真皮层内的水分并供应表皮层

44、及表皮附属器官的营养等。从生物学特性上看，胶原具有低免疫原性、细胞-基质间相互作用、与血小板相互作用、纤维的再形成性、机械性能以及生物可降解性等优良的生物特性，止血性佳、可降解性佳，具有促进细胞增殖分化、伤口愈合等功能，被认为是一种优质的生物医学材料。低免疫原性细胞-基质间相互作用与血小板相互作用纤维的再形成性机械性能生物可降解性胶原免疫原性来自端肽及变性胶原和非胶原，在提取胶原时除去端肽及纯化分离掉变性胶原和非胶原，能得到极弱免疫原性的胶原材料作为细胞生长的依附和支架物，胶原基材料与宿主细胞及组织之间有良好的相互作用，并成为细胞与组织正常生理功能的一部分，能诱导上皮细胞等的增殖、分化和移动，

45、有机参与细胞迁移和代谢胶原对血小板有凝聚作用（该能力可能来自于游离的氨基），可形成血栓阻止流血，四级结构是具有凝聚能力的基础经纯化的可溶性胶原可在体外再次形成与天然胶原纤维相似的有序纤维结构，从而有利于细胞-基质间相互作用的过程胶原纤维高机械强度在于胶原分子间和分子内的共价交联，在受到外力作用时可实现能量的及时耗散，避免破裂胶原肽键只有在胶原酶的水解作用下才会被打断，胶原肽链断裂可造成螺旋结构破坏，能够被蛋白酶彻底水解，可通过引入新的交联键合作用减小或抑制胶原的生物降解性，生物材料最常用的交联剂是戊二醛，具有无毒、交联性持久的特点胶原的生物学性质胶原的生物学性质具体机制胶原蛋白可用于护肤、医美

46、、医疗、食品等领域胶原蛋白可用于护肤、医美、医疗、食品等领域资料来源：创尔生物，巨子生物，搜狗百科，平安证券研究所1919 作为生物活性物，目前胶原的应用主要集中在化妆品、医美、生物医用材料及食品等领域。作为生物活性物，目前胶原的应用主要集中在化妆品、医美、生物医用材料及食品等领域。1）护肤及治疗：包括一般护肤品、功效性护肤品以及医用敷料产品，胶原具有修复（促表皮细胞生长）、保水（胶原三螺旋结构可与大量水分子水合）、美白（抑制和色素生长或沉积）、滋养皮肤等作用，尤其对皮肤敏感、痤疮、晒后、激光术后等受损肌肤有显著效果；2）肌肤焕活应用：即医美填充注射，胶原蛋白作为组织填充剂注射至面部组织内，起

47、支撑及诱导组织重建作用，目前已批准的填充剂产品有胶原蛋白植入剂、含利多卡因胶原蛋白植入剂、医用胶原充填剂、重组型人源化胶原蛋白冻干纤维等；3）生物医用材料：创面敷料、止血材料、组织工程材料、药物载体等；4）功能性食品及其他。胶原蛋白的应用胶原蛋白的应用胶原蛋白的应用美丽健康护肤及治疗肌肤焕活应用（医美填充注射）生物医用材料功能性食品及其他一般护肤功效性护肤医用敷料创面敷料，如皮肤、口腔、硬脑膜修复等；止血材料，如胶原蛋白海绵、手术缝合线等；组织工程材料，如人工皮肤、人工角膜、人工骨等；药物载体等作为组织填充剂注射至面部组织内，起支撑填充作用，并诱导自身组织重建具有保水、美白、滋养皮肤等功效激光

48、术后创面修复，促进表皮细胞生长胶原蛋白肽制成溶液或粉剂口服，对促进机体胶原蛋白生成有积极作用，可增加骨密度、降低血压、皮肤保湿美白等专业皮肤护理专业皮肤护理制备方法：动物提取为主流，重组技术兴起制备方法：动物提取为主流，重组技术兴起资料来源：胶原蛋白的制备、生物学特性及应用，厉盈颖，2021；巨子生物；创尔生物；平安证券研究所2020 动物提取法是全球主流的胶原蛋白生产方法。动物提取法是全球主流的胶原蛋白生产方法。动物胶原和人体胶原结构类似，早在1929年即有以磷酸溶解动物骨组织来提取胶原的专利技术，1962年UnitedShoe Machinaey公司成功开发商业化提取胶原的工艺，国内自19

49、80年代开始研究动物提取。该方法的基本原理是从动物组织或同种异体组织中通过改变蛋白质的环境条件使胶原蛋白从其他蛋白质中分离。酸提法、酶提法是最常用的方法，因为组织中绝大部分胶原交联程度高，需在酸性条件或酶处理后才能溶解。其中，酶提法由于其反应速度快、提取率高，所得胶原蛋白纯度高、性质好，目前也是用作生物材料的胶原蛋白最常用的提取方式。 重组胶原蛋白技术近年来发展迅速。重组胶原蛋白技术近年来发展迅速。重组胶原蛋白是利用基因工程及合成生物学技术生产，其氨基酸序列可根据需求进行设计和修饰，生产步骤主要包含序列设计、基因工程菌构建、基因工程菌发酵培养、重组胶原蛋白诱导和表达、重组胶原蛋白分离纯化。目前

50、全球已经破解了30余种胶原蛋白的基因编码，可指导合成16种以上的胶原蛋白分子。海外在胶原蛋白基础研究方面贡献中坚力量，中国则是全球率先实现重组胶原蛋白量产的国家。创尔生物从牛跟腱中提取胶原蛋白原液的工艺流程创尔生物从牛跟腱中提取胶原蛋白原液的工艺流程（酶法）（酶法）巨子生物重组胶原蛋白制备流程巨子生物重组胶原蛋白制备流程重组技术优劣：提升成分安全性和稳定性，但生物活性完整度较低重组技术优劣：提升成分安全性和稳定性，但生物活性完整度较低资料来源：NMPA，中国器审，平安证券研究所2121 相较于动物提取，重组技术提高了成分的安全性和相较于动物提取，重组技术提高了成分的安全性和稳定性，但在实现完整

51、生物活性上仍面临挑战。稳定性，但在实现完整生物活性上仍面临挑战。动物胶原蛋白存在动物源病毒风险，且由于动物胶原蛋白的基因序列与人胶原蛋白存在差异，容易产生排异过敏反应。科学家曾想从人胎盘中获取胶原蛋白，但受到来自世界人权组织及FDA的阻力，因为难以确切检测每个胎盘组织的病毒和细菌。重组胶原蛋白按照人胶原蛋白基因构建，提高了成分的安全性，且避免宗教或人权问题。另外，动物提取生产周期长，且提取物中各种结构混杂、杂质多，质量稳定性差，而重组胶原蛋白通过基因工程及微生物发酵技术，生产周期仅需不到2周，且可实现批间差异小的规模化生产。然而，相比动物提取，重组胶原蛋白在实现完整的生物活性上仍面临挑战，但可

52、根据特定要求定制基因序列实现功能的精准化。动物组织提取胶原蛋白与重组胶原蛋白对比动物组织提取胶原蛋白与重组胶原蛋白对比动物组织提取胶原蛋白动物组织提取胶原蛋白重组胶原蛋白重组胶原蛋白来源来源牛等动物组织水解微生物发酵组成成分组成成分各种结构混杂，杂质多结构清晰单一，杂质少生物活性生物活性可保持完整的生物活性难有完整的生物活性水溶性水溶性差好变性温度变性温度较低，约40，一般需冷链运输较高，72+，可常温运输可加工性可加工性弱，可能产生结构变形等强，可进一步加工病毒风险病毒风险存在动物源病毒风险无动物源成分，安全排异过敏反排异过敏反应应有无动物源成分，安全生产过程生产过程生产相对简单，批间差异大

53、（每批动物皮等质量差异等）生产难度较高，批间差异小生产周期生产周期半年2周以内，细菌发酵体系快于酵母发酵体系技术难点技术难点保留完整三螺旋结构、提升产率、动物病毒灭活以及免疫原性控制等基因序列设计、提升蛋白表达量以及纯化回收率以做大产量价格价格品质不同价格不同，一般20-40万/kg医用级每千克接近百万元优势优势可以保持完整的生物活性可以保持完整的生物活性无病毒隐患，低排异反应，酸碱度中性，变性温无病毒隐患，低排异反应，酸碱度中性，变性温度高，可精准定制功能，生产周期短，生产规模度高，可精准定制功能，生产周期短，生产规模大，批间差异小大，批间差异小劣势劣势排异反应大，病毒隐患（疯牛病、猪瘟疫等

54、），排异反应大，病毒隐患（疯牛病、猪瘟疫等），水溶性差，产品批次质量不均一，生物功效不稳水溶性差，产品批次质量不均一，生物功效不稳定，制造成本高，量产难度大定，制造成本高，量产难度大在实现完整生物活性上面临挑战在实现完整生物活性上面临挑战主要企业主要企业广州创尔、北京益而康、湖南可孚、台湾双美、长春博泰等西安巨子、山西锦波、江山聚源、江苏创健等重组胶原蛋白的类别重组胶原蛋白的类别资料来源：A regulatory perspective on recombinant collagen-based medical devices，肉毒毒素bxta微信公众号，平安证券研究所2222 我国将重组胶原

55、蛋白分为重组类人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组人胶原蛋白三类，与天然人胶原的一致性递增、合成难度我国将重组胶原蛋白分为重组类人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组人胶原蛋白三类，与天然人胶原的一致性递增、合成难度递增。递增。其中，重组类人胶原蛋白定义为由DNA重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段，或是这类功能性氨基酸序列片段的组合，其基因编码序列或氨基酸序列与天然人胶原蛋白的同源性较低。重组人源化胶原蛋白是人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合，不含非人胶原蛋白氨基酸序列。重组人胶原蛋白是具有人胶原蛋白特定型别基因编码的

56、全长氨基酸序列，且有三螺旋结构。目前市场上主要为重组类人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白。重组胶原蛋白的种类重组胶原蛋白的种类重组胶原蛋白不同种类类比重组胶原蛋白不同种类类比VS.VS.透明质酸：胶原蛋白较高的制备难度及生产成本制约规模化发展透明质酸：胶原蛋白较高的制备难度及生产成本制约规模化发展资料来源：创尔生物，资生堂，百度爱采购，平安证券研究所2323 生物医学角度：生物医学角度：透明质酸与胶原蛋白都是皮肤主要基础成分，胶原蛋白含量高于透明质酸。随着年龄的增长，胶原蛋白逐渐流失，出现毛孔粗大、皱纹、肤色暗沉等衰老迹象，而玻尿酸的生成速度相对较快。功效来看，玻尿酸由于具有强吸水性，短时间内保湿

57、率较好，而胶原蛋白保湿力更持久，会与水分子形成双向互动、锁水能力强。此外，胶原蛋白可促进细胞生长作用，具有修复、抗衰功效，尤其对于烧伤创面愈合以及减少瘢痕生成有较好的帮助。 为何胶原蛋白商业化进展不及透明质酸？为何胶原蛋白商业化进展不及透明质酸？我们认为，一方面由于胶原蛋白活性高于透明质酸，本身的制备难度略高于透明质酸；另一方面，胶原蛋白制备目前仍依赖动物提取，透明质酸则较早通过生物发酵法大规模降低制备成本。价格上看，据爱采购网，目前透明质酸食品级、化妆品级、医药级原料价格分别约为1500元/kg、2300元/kg、2万元/kg-35万元/kg，而胶原原料可达百万元/kg。在供给能力的制约下，

58、胶原蛋白的市场教育及消费者认知也偏弱，导致整体商业化进展较慢。胶原蛋白与透明质酸均是皮肤重要组分胶原蛋白与透明质酸均是皮肤重要组分2020岁后皮肤每岁后皮肤每1010年胶原蛋白降低年胶原蛋白降低7%7%，女性绝经后，女性绝经后5 5年内胶年内胶原蛋白流失原蛋白流失30%30%，之后每年流失，之后每年流失1.13%1.13%产业链集成程度高，横跨胶原原料生产及终端产品销售产业链集成程度高，横跨胶原原料生产及终端产品销售资料来源：Grand View Research，巨子生物，创尔生物，平安证券研究所；注：括号内数字为2020年市场份额（按销量计）2424 国内胶原蛋白产业链纵向集成程度较高，企

59、业从事原料生产到终端产品的研发、生产和销售国内胶原蛋白产业链纵向集成程度较高，企业从事原料生产到终端产品的研发、生产和销售。胶原蛋白产业价值链始于肉类生产和加工公司（动物提取胶原蛋白）或生物化工公司（重组胶原蛋白），提供猪皮、牛皮等或葡萄糖、无机盐、酵母粉等必要原材料。据Grand View Research，全球胶原蛋白来源主要有牛、猪、海洋生物及家禽，2020年占比分别为38%、29%、12%、6%，由于可获得性强、价格较低且胶原蛋白含量丰富，牛来源占据最大份额。中游产物涵盖明胶、水解胶原蛋白、天然胶原蛋白等，2020年全球产量占比分别为68%、21%、3%。下游涵盖医疗健康、食品饮料、化

60、妆品企业等，2020年三大领域占比49%、32%、13%。国内涉足胶原蛋白的企业产业链纵向集成程度高，涵盖胶原蛋白原料生产及终端产品的研发、生产和销售。价值分配上，以终端售价100元的医用敷料为例，原材料成本约为10元，制造商出货约为30-35元，下游环节毛利空间约65-70元。胶原蛋白产业价值链胶原蛋白产业价值链原材料制造商分销商/供应商终端应用牛（38%）、猪（29%）、海洋生物（12%）、家禽（6%）葡萄糖、无机盐及酵母粉等天然胶原蛋白（3%）明胶（68%）水解胶原蛋白（21%）重组胶原蛋白等供应商/分销商直供食品饮料（32%）医疗健康（49%）化妆品（13%）等动物提取供应商主要有肉类

61、生产和加工公司重组胶原蛋白原料供应商包括生物化工企业动物提取：GELITA，Rousselot，台湾双美，广州创尔，长春博泰等重组技术：巨子生物、锦波生物等Rousselot，Collagen Matrix，Sigma-Aldrich，BBIsolutionsBASF，DSM，Croda，宝洁，联合利华，雅诗兰黛，欧莱雅，Holland & Barrett等台湾双美、广州创尔、巨子生物、锦波生物等利润分配利润分配制造商成本：制造商成本：1010元元制造商出厂价：制造商出厂价：3030- -3535元元终端零售：终端零售：100100元元分销毛利空间：分销毛利空间：6565- -7070元元胶原

62、蛋白产业链环节胶原蛋白产业链环节产品产品主要企业主要企业产业链集成程度高，横跨胶原原料生产及终端产品销售产业链集成程度高，横跨胶原原料生产及终端产品销售资料来源：各公司财报，各公司官网，NMPA，平安证券研究所2525胶原蛋白代表厂商对比胶原蛋白代表厂商对比广州创尔广州创尔台湾双美台湾双美陕西巨子陕西巨子山西锦波山西锦波青海创铭青海创铭制备技术制备技术牛胶原提取猪胶原提取重组胶原蛋白重组胶原蛋白重组胶原蛋白生产生产/ /发酵体系发酵体系牛跟腱为主，主要外采无特定病原猪大肠杆菌发酵体系为主，此外有毕赤酵母发酵体系、酿酒酵母发酵体系等毕赤酵母毕赤酵母胶原蛋白表达量胶原蛋白表达量-20-50%5-1

63、0%5-10%胶原型别胶原型别-较为丰富，I、III型等主要III型主要III型胶原结构胶原结构天然胶原天然胶原重组类人胶原为主重组人源化胶原为主产品领域产品领域功效护肤品、医用敷料（面部皮肤等）等集中于专业皮肤护理领域医美注射、医用组织工程材料（骨科等）、保健品、功效护肤品等医疗领域应用丰富功效护肤品、医用敷料（面部皮肤、口腔、鼻腔、妇科等）、医美注射等集中于专业皮肤护理领域医美注射、医用敷料（妇科、痔疮、鼻腔、口腔、面部皮肤等）、功能性护肤品等医疗领域应用较为丰富医用敷料（面部皮肤、口腔、妇科、痔疮等）、医用材料、功效护肤品等医疗领域应用较为丰富NMPANMPA医疗器械注医疗器械注册证数量

64、（个）册证数量（个）三类2、二类2胶原蛋白相关的三类2、二类1三类3胶原蛋白相关的三类3二类10胶原蛋白相关的二类8三类1、二类20胶原蛋白相关的二类9、三类1二类33、三类4胶原蛋白相关的二类19业务模式业务模式自有品牌自有品牌，OEM，原料销售自有品牌自有品牌,OEMOEM（薇诺娜等），自有品牌，原料销售主要品牌主要品牌创福康、创尔美等肤柔美、肤丽美等可复美、可丽金等薇旖美、重源等悦可丽等20212021年年经营情经营情况况收入收入2.40亿（yoy-20.80%）2.37亿（yoy+21.01%）15.52亿（yoy+30.41%）2.33亿（yoy+44.75%）-净利润净利润0.34

65、亿（yoy-62.73%）0.56亿（yoy+3.18%）8.28亿（yoy+0.20%）0.57亿（yoy+79.62%）-毛利率毛利率79.58%（yoy-2.96pcts）86.37%（yoy+4.43pcts）87.24%（yoy+2.64pcts）82.29%（yoy+2.28pcts）-净利率净利率14.17%（yoy-16.10pcts）23.72%（yoy-4.10pcts）53.34%（yoy-16.08pcts）24.38%（yoy+4.37pcts）-产能产能产品产能：胶原敷料贴1985万片，胶原蛋白海绵1.20万盒，胶原多效修护面膜1188万片（2019年）原料产能：募

66、资计划扩产胶原蛋白原液产能至360吨产品产能：胶原蛋白18吨，植入剂160L，胶原蛋白骨填料12000立方厘米，可吸收性胶原蛋白膜134600平方厘米产品产能：功效性护肤品5523万件，医用敷料5720万件原料产能：胶原蛋白10.88吨，2022年下半年新产能有望投产，计划新增212.5吨产品产能：医疗器械1530万支，化妆品1400万支，化妆品（无菌）2000万支，募资计划新增活性胶原产品1680万支-未来未来5 5年重组胶原蛋白终端市场规模预计达千亿年重组胶原蛋白终端市场规模预计达千亿资料来源：弗若斯特沙利文，平安证券研究所2626 20212021年中国重组胶原蛋白市场规模约为年中国重组

67、胶原蛋白市场规模约为108108亿元，到亿元，到20272027有望达千亿。有望达千亿。据弗若斯特沙利文，2021年重组胶原蛋白市场规模约为108亿元，预计2027年增长10倍至1083亿元，2022-2027年复合增速42.4%。凭借较好的生物学特性，重组胶原蛋白渗透率有望随着产能攀升、产品丰富、消费者教育加强、政策法规完善、技术进步以及制造成本下降等持续提升。 功效性护肤品、医用敷料及肌肤焕活应用是规模较大且成长性佳的细分领域。功效性护肤品、医用敷料及肌肤焕活应用是规模较大且成长性佳的细分领域。在重组胶原蛋白众多应用领域中，功效性护肤品、医用敷料及肌肤焕活应用（医美注射填充）是市场规模最大

68、细分领域，2021年终端零售规模分别为46亿元、48亿元、4亿元，预计2027年分别达到645亿元、255亿元、121亿元，2022-2027年复合增速55.0%、28.8%、36.5%。20172017- -2027E2027E中国重组胶原蛋白市场规模及增速中国重组胶原蛋白市场规模及增速20212021年中国重组胶原蛋白细分应用领域市场规模及增速年中国重组胶原蛋白细分应用领域市场规模及增速7769108366.7%76.0%45.5%68.8%71.3%46.5%42.8%41.3%40.6%40.8%0%10%20%30%40%50%60%70%

69、80%02004006008007200212022E2023E2024E2025E2026E2027E市场规模（亿元人民币）yoy（%）464845506452555.0%28.8%36.5%13.3%18.6%39.3%43.2%0%10%20%30%40%50%60%00500600700功效性护肤品医用敷料肌肤焕活应用一般护肤保健品生物医用材料其他2021年市场规模（亿元人民币）预计2027年市场规模（亿元人民币）2022-2027年CAGR（预计）功效护肤品：高成长，竞争格局佳功效护肤品：高成长，

70、竞争格局佳资料来源：艾瑞咨询，弗若斯特沙利文，平安证券研究所2727 功效护肤品与一般化妆品的核心差异在于强调安全性和功效性。功效护肤品与一般化妆品的核心差异在于强调安全性和功效性。行业普遍定义功效护肤品是指一种通过温和配方及活性成分构成的护肤产品，如胶原蛋白、透明质酸和植物提取物等，强调不含或尽量少含易损伤皮肤或引起皮肤过敏的物质，如色素、香料、防腐剂、刺激性大的表面活性剂等，整体配方精简、低刺激。同时，功效护肤品一般根据不同类型皮肤生理特点及皮肤病的发病机制进行研发，成分作用机制明确，功效经过各类试验证实，对一些皮肤病可起到辅助治疗作用。 20212021年功效性护肤品市场规模约为年功效性

71、护肤品市场规模约为308308亿元，预计亿元，预计20272027年超过年超过20002000亿元，亿元，20222022- -20272027年复合增速年复合增速38.8%38.8%。随着国内生物活性成分应用的快速发展、化妆品功效新规的落地以及需求人群持续扩容（由于不恰当的护肤方式、不健康的生活方式、精神压力、电子设备蓝光照射、环境污染等因素，皮肤问题愈发普遍，且由于可针对性改善皮肤问题，也吸引了一般消费者），功效性护肤品市场高速增长。据弗若斯特沙利文，2017-2021年国内功效性护肤品行业复合增速23.4%，2021年市场规模达到308亿元，预计2027年达2118亿元，2022-202

72、7年复合增速38.8%。20202020年全球主要功效性年全球主要功效性TOPTOP类别原料类别原料植物萃取类生物技术类合成活性物多肽类芦荟、绿茶、甘草、葡萄籽、乳木果油透明质酸、神经酰胺、益生菌、干细胞提取物维他命B、E、A、C及衍生物五胜肽、六胜肽、生物活性肽四类在全球功效型原料市场占比80%+20172017- -2027E2027E功效性护肤品市场规模及增速功效性护肤品市场规模及增速3308441484211823%20%19%32%33%35%37%39%41%43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001

73、50020002500市场规模（亿元人民币）同比增速（%）功效护肤品：高成长，竞争格局佳功效护肤品：高成长，竞争格局佳资料来源：知乎，弗若斯特沙利文，平安证券研究所2828 动物胶原由于存在免疫原性、分子稳定性、难防腐等问题，在化妆品中的应动物胶原由于存在免疫原性、分子稳定性、难防腐等问题，在化妆品中的应用受到局限，越来越多厂商选择重组胶原蛋白等新型胶原。用受到局限，越来越多厂商选择重组胶原蛋白等新型胶原。动物源胶原蛋白虽然具有成膜性好、亲肤等特点以及胶原本身具备的保湿、修复、滋养等功效，但是由于动物胶原存在免疫原问题、易变质变性问题（化妆品生产过程中经常采用加热、物理剪切甚至辐照等工艺）以及

74、容易滋生微生物、对防腐体系要求较高等问题，越来越多化妆品商采用植物源胶原蛋白或重组胶原蛋白等新型胶原蛋白。其中植物性来源胶原蛋白往往因为分子量较大、来源不稳定等原因使用受限，重组胶原蛋白日渐兴起。 20212021年重组胶原蛋白功效护肤品市场规模约为年重组胶原蛋白功效护肤品市场规模约为4646亿元，渗透率约亿元，渗透率约14.9%14.9%，预，预计计20272027年提升至年提升至30.5%30.5%，市场规模达，市场规模达645645亿元。亿元。随着重组胶原蛋白的生物学特性与功效的临床数据和科学支持日益丰富，以及相关产品的持续开发，其在功效性护肤品领域应用有望迎来快速增长。据弗若斯特沙利文

75、，2021年重组胶原蛋白功效护肤品市场规模约为46亿元，2017-2021年复合增速52.8%，预计2027年达到645亿元，2022-2027年复合增速55.0%。重组胶原蛋白市场规模、增速及渗透率重组胶原蛋白市场规模、增速及渗透率6%8%10%12%15%18%30%6%6%6%5%5%5%6%19%21%22%24%25%27%29%69%65%62%59%55%51%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022E2027E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他864

76、563%54%45%59%57%56%55%55%55%55%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700重组胶原蛋白功效护肤品市场规模（亿元人民币）同比增速（%）20172017- -2027E2027E不同成分功效护肤品的市场份额不同成分功效护肤品的市场份额功效护肤品：高成长，竞争格局佳功效护肤品：高成长，竞争格局佳资料来源：弗若斯特沙利文，公司公告，欧睿，艾瑞咨询，平安证券研究所；注：可复美、可丽金、薇诺娜为2021年、2021年、2019年天猫官旗复购率，珀莱雅为2019年电商直营渠道复购率。2929 功效护肤品行业集中度较高，功效护肤品行

77、业集中度较高，20212021年年CR5CR5达到达到67.5%67.5%，且本土化趋势明显。，且本土化趋势明显。由于需要长期的临床验证或者消费者使用经验以证明功效，功效护肤品壁垒高于一般护肤品，且随时间推移不断加深。同时，具有皮肤问题的消费者对功效护肤品的消费粘性较强，且产品转换成本高，对使用后效果显著的产品回购率较高，行业马太效应显著。据弗若斯特沙利文，2021年国内功效护肤品市场CR5高达67.5%，贝泰妮以21.0%市场份额（零售额65亿元）排名第一，欧莱雅、巨子生物以12.4%、11.9%市场份额（零售额分别为38亿元、37亿元）排名第二、三。近年来，随着国内企业研发实力提升以及新一

78、代消费者对国货认可度的上升，国产品牌市场份额明显上升。据艾瑞，2020年国内功效护肤品市场中，国货品牌市场份额29.8%，较2015年翻倍。排名排名公司公司主要产品核心成分主要产品核心成分零售额零售额（亿元人民币）（亿元人民币）市场份额（市场份额（% %）1贝泰妮植物活性精华成分提取物、透明质酸及胶原蛋白6521.0%2欧莱雅肌肽、羟基积雪草苷3812.4%3巨子生物重组胶原蛋白3711.9%4华熙生物透明质酸3611.6%5上海家化氨基酸、神经酰胺3310.6%前五大前五大20920967.5%67.5%其他9932.5%合计308100%功效性护肤品市场竞争格局功效性护肤品市场竞争格局中国

79、市场功效性护肤品牌按国别市场占有率中国市场功效性护肤品牌按国别市场占有率68.4%14.8%7.4%5.4%4.0%41.0%29.8%9.4%8.7%5.8%5.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015年2020年20212021年代表性功效护肤品牌与一般护肤年代表性功效护肤品牌与一般护肤品牌复购率对比品牌复购率对比42.90%32.40%30.89%17.85%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%可复美可丽金薇诺娜珀莱雅医用敷料：行业快速增长，重组胶原蛋白渗透率持续提升医用敷料：行业快速增长，重组胶原蛋白渗透率持续提升资料来源：弗若斯特沙利

80、文，平安证券研究所3030 医用敷料市场快速增长，医用敷料市场快速增长，20212021年国内医用敷料市场规模约为年国内医用敷料市场规模约为259259亿元，预计亿元，预计20272027年接近千亿，年接近千亿，20222022- -20272027年复合增速年复合增速23.1%23.1%。医用敷料的消费者主要有三类：1）具有痤疮、皮炎等皮肤问题的患者；2）接受轻医美手术后急需皮肤修复的医美人群；3）追求功能性护肤的普通消费者。受工作生活压力增大及环境污染导致皮肤问题增多、大众尤其新一代消费者对美的关注和投入增多以及“医美面膜”相关概念在社媒快速传播等推动，医用敷料市场快速增长。据弗若斯特沙利

81、文，2021年国内医用敷料市场规模约为259亿元，2017-2021年复合增速40.0%，预计到2027年规模可达979亿元，2022-2027年复合增速23.1%。 预计未来五年重组胶原蛋白医用敷料渗透率持续提升，到预计未来五年重组胶原蛋白医用敷料渗透率持续提升，到20272027年市场规模可达年市场规模可达255255亿元。亿元。胶原蛋白具有较强的皮肤修复作用，在医用敷料领域具有较好前景，随技术发展，重组胶原蛋白产品渗透率持续提升。据弗若斯特沙利文，2021年重组胶原蛋白医用敷料市场规模48亿元，在整个敷料市场渗透率自2017年的5.2%提升至18.5%，预计2027年市场规模可达255亿

82、元，渗透率达到26.1%，2022-2027年复合增速28.8%。国内医用敷料市场规模及增速国内医用敷料市场规模及增速重组胶原蛋白医用敷料市场规模、增速及渗透率重组胶原蛋白医用敷料市场规模、增速及渗透率6795745357370384097941.8%50.5%27.3%42.3%34.0%30.5%26.5%22.7%19.5%16.5%0%10%20%30%40%50%60%02004006008007200212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E医用敷料市场规模（亿元人民币）同比增速（%）

83、385118%143%51%72%50%41%34%28%23%20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05003002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E重组胶原蛋白医用敷料市场规模（亿元人民币）同比增速（%）重组胶原蛋白渗透率（%）医用敷料：行业快速增长，重组胶原蛋白渗透率持续提升医用敷料：行业快速增长，重组胶原蛋白渗透率持续提升资料来源：弗若斯特沙利文，巨子生物，NMPA，平安证券研究所；注：医疗器械注册证数量统计时间截止2022年6月

84、22日3131 医用敷料行业格局较为分散，医用敷料行业格局较为分散，CR5CR5约为约为26.5%26.5%。据弗若斯特沙利文，2021年国内医用敷料市场CR5约为26.5%，竞争格局较为分散。我国最大的医用敷料产品公司为敷尔佳，主要以透明质酸为核心成分，2021年零售额26亿元，市占率10.1%。巨子生物排名第二，以胶原蛋白为核心成分，2021年医用敷料产品零售额约为23亿元，市占率9.0%。 重组胶原蛋白医用敷料市场竞争趋于激烈，玩家快速涌入。重组胶原蛋白医用敷料市场竞争趋于激烈，玩家快速涌入。根据NMPA官网及关键词（胶原、敷料、贴）统计，截止目前国内胶原蛋白医用敷料注册证共约85个。其

85、中，第三类胶原蛋白医用敷料注册证共5个，基于动物胶原/重组胶原的分别为5/0个；二类胶原蛋白医用敷料注册证约达80个，基于动物胶原/重组胶原的分别为20/60个。重组胶原蛋白医用敷料中，2022年获批的就有接近30个，玩家快速涌入。排名排名公司公司主要产品核心成分主要产品核心成分零售额（亿元人民币）零售额（亿元人民币）市场份额（市场份额（% %）1敷尔佳透明质酸2610.1%2巨子生物重组胶原蛋白239.0%3公司F硅酮72.8%4创福康动物源性胶原蛋白72.6%5公司H硅酮52.0%前五大6826.5%其他19173.5%合计259100%国内医用敷料市场格局国内医用敷料市场格局胶原蛋白医用

86、敷料医疗器械注册证数量胶原蛋白医用敷料医疗器械注册证数量0560200070重组胶原动物胶原重组胶原动物胶原第三类第二类医用敷料：行业快速增长，重组胶原蛋白渗透率持续提升医用敷料：行业快速增长，重组胶原蛋白渗透率持续提升资料来源：各公司官方网店，平安证券研究所；注：产品单价区间涵盖了促销价，除薇诺娜透明质酸修复敷料价格取自薇诺娜专柜服务平台外，其他产品价格来自天猫3232 医用标准及专业渠道背书支撑产品溢价，国内医用敷料贴价格约在医用标准及专业渠道背书支撑产品溢价，国内医用敷料贴价格约在2020元元/ /片片- -4040元元/ /片，高于普通面膜，其中胶原蛋白敷料价格略

87、高片，高于普通面膜，其中胶原蛋白敷料价格略高于透明质酸敷料于透明质酸敷料。相较于普通面膜按化妆品监管，医用敷料按照医疗器械产品监管，在生产车间洁净度、原材料和包装消毒等方面有更高要求，且第二类、第三类医疗器械产品一般需要进行临床试验（列入免于进行临床试验医疗器械目录的、拥有同品种临床评价的除外）证明其安全性和有效性，从而支撑产品溢价。从几款代表性产品看，医用敷料贴单片价格约在20元-40元，高于普通面膜，其中胶原蛋白敷料价格略高于透明质酸敷料，创福康、可复美、薇诺娜胶原蛋白医用敷料单片价格约为30元-40元，敷尔佳医用透明质酸钠修复贴单片价格在20元-30元。国内代表性医用敷料产品对比国内代表

88、性医用敷料产品对比敷尔佳敷尔佳创福康创福康可复美可复美薇诺娜薇诺娜企业背景企业背景从事专业皮肤护理产品研发、生产和销售专业从事活性胶原蛋白生物医用材料科研开发的高新技术企业以基因工程、生物材料工程为主导的高新技术企业,聚焦于皮肤医学、预防医学和营养医学三大健康产业方向一家集研发、生产和营销为一体，定位于皮肤健康互联网+的大健康产业集团产品图片产品图片核心成分核心成分透明质酸牛胶原重组类人胶原蛋白透明质酸酵母重组胶原蛋白监管类别监管类别二类二类、三类二类二类二类生产方式生产方式自主生产自主生产自主生产自主生产OEM产品单价产品单价20元/片-30元/片32元/片-40元/片36元/片-40元/片

89、40元/片*20元/片-40元/片近近3030天销量天销量5万+1.4万+7万+2000+肌肤焕活应用：行业门槛高，重组胶原产品潜力大肌肤焕活应用：行业门槛高，重组胶原产品潜力大资料来源：FDA，美国整形外科医师协会（ASPS），平安证券研究所3333 海外对动物胶原蛋白软组织填充的研究最早可追溯到海外对动物胶原蛋白软组织填充的研究最早可追溯到19581958年，美国市场来看，自年，美国市场来看，自19811981年获年获FDAFDA批准至批准至20002000年左右，胶原蛋白几近独占年左右，胶原蛋白几近独占软组织填充市场，软组织填充市场，20002000年后玻尿酸等其他填充剂上市，胶原蛋白市

90、场份额逐渐下降。年后玻尿酸等其他填充剂上市，胶原蛋白市场份额逐渐下降。1958年海外学者研究发现从新鲜小牛皮肤提取出胶原蛋白并将胶原蛋白溶液缓慢加热到37度可形成一种坚硬的凝胶，拉开胶原蛋白填充序幕。1981年艾尔建旗下全球首个牛胶原蛋白软组织填充剂Zyderm I经过6年论证后获得FDA批准，是全美第一款软组织填充剂，此后Zyderm II（规格提升）、Zyplast（交联）陆续获批上市。据ASPS数据，2000年美国软组织填充市场主要产品包括胶原蛋白及脂肪，胶原蛋白占据约90%的份额。2004年，玻尿酸产品在美国正式上市后发展迅速，2005年即占据软组织填充剂56%的市场份额，2020年透

91、明质酸的市场份额约为77%，而胶原蛋白份额从2014年开始仅不到1%。050020002006200820016胶原蛋白透明质酸20002000- -20172017年美国胶原蛋白及透明质酸年美国胶原蛋白及透明质酸软组织填充剂项目量（万例）软组织填充剂项目量（万例）20002000- -20202020年美国各类软组织填充剂项目量占比（年美国各类软组织填充剂项目量占比（% %）FDAFDA胶原蛋白填充剂产品获批时间胶原蛋白填充剂产品获批时间获批时间获批时间产品产品申请人申请人1981年ZYDERM COLLAGEN IMPLANT (ZYDERM C

92、I)Allergan1985年ZYPLAST(R)Allergan2003年COSMODERM 1, COSMODERM 2 AND COSMOPLAST HUMAN-BASED COLLAGENAllergan2006年ARTEFILL, BELLAFILL PMMA COLLAGEN PERMANENT DERMAL FILLERSUNEVA MEDICAL2008年EVOLENCE COLLAGEN FILLERCOLBAR LIFESCIENCE（强生旗下）90%25%22%11%10%9%8%4%3%3%1%1%1%1%56% 63%69%62% 64%62%66%69%73%78%

93、79%77%77%80%75%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020胶原蛋白透明质酸羟基磷灰石钙脂肪PLLAPMMA微球PRP其他肌肤焕活应用：行业门槛高，重组胶原产品潜力大肌肤焕活应用：行业门槛高，重组胶原产品潜力大资料来源：美国整形外科医师协会，公开资料整理，平安证券研究所；注：平均价格取自ASPS2020年整形外科统计报告，*取自realself网站3434 胶原蛋白产品竞争力较弱，主要受

94、制于生物安全风险以及较低性价比。胶原蛋白产品竞争力较弱，主要受制于生物安全风险以及较低性价比。早期胶原蛋白填充剂主要采用牛胶原，基于Zyderm和Zyplast的临床反馈，约3-10%的人群可能对牛胶原产生高过敏反应，并且即使前臂内侧皮试结果呈阴性，当把产品注射于面部时，也可能有1-5%的使用者出现过敏反应，风险较高。同时，胶原蛋白易降解，纯胶原成分产品填充效果仅持续1-4个月，平均治疗价格约为775美元，而玻尿酸的填充效果一般可持续6-18个月，平均治疗价格约为684美元。已获已获FDAFDA批准的部分软组织填充剂批准的部分软组织填充剂软组织填充剂软组织填充剂作用原理作用原理主要品牌主要品牌

95、持续时长持续时长平均价格平均价格胶原蛋白胶原蛋白是一种在人体中天然存在的最丰富的蛋白质，是皮肤的主要成分，会随着时间的推移而流失，很容易受损，在受到紫外线照射时也会降解。Cosmoderm，Zyplast等1-4个月775美元*透明质酸1个透明质酸分子能锁住1000个水分子。光损伤和老化的皮肤中透明质酸浓度下降，透明质酸降解且合成减少导致体积损失、起皱和弹性改变，透明质酸作为注射填料，可经化学改性(交联)以延长其在体内的时间。Juvederm，Restylane等6-18个月684美元自体脂肪通常是通过抽取下腹部的脂肪，离心和处理后准备再注射。并不是所有的移植脂肪细胞都能存活，而存活率的差异很

96、大，取决于手术技术的使用和外科医生的能力。6个月后稳定并持续数年（5-15年）2508美元（脸部）富含血小板血浆(PRP)从臂上抽取血液，经过离心和处理后，PRP与其他血液成分分离，准备再注入。PRP富含能促进成纤维细胞增殖的生长因子，通过增加成纤维细胞及其ECM成分的生产，PRP有效地使皮肤恢复年轻，减少老化迹象，增加弹性和体积。2-3个月可见，持续12-18个月981美元聚左旋乳酸填料(PLLA)聚左旋乳酸是一种合成但可吸收的皮肤填料，在医学领域使用多年，如可溶解的缝线。PLLA的工作原理是在几周内刺激组织合成新的胶原蛋白，然后慢慢吸收。Sculptra2-3个月可见全面效果，持续约2年8

97、53美元羟磷灰石钙(CaHA)CaHA是一种生物可降解物质，存在于人类骨骼和牙齿中。CaHA不能直接注射入人体，作为微球悬浮在由水和甘油构成的凝胶状载体中（半固体）以方便注射。CaHA刺激胶原蛋白的产生，在几个月内增加注射部位的体积，并最终被吸收。Radiesse效果持续12-18个月717美元聚甲基丙烯酸甲酯(PMMA)PMMA是一种具生物相容性的永久性填料。PMMA的微球悬浮在胶原蛋白凝胶中，注射后胶原蛋白被迅速吸收，PMMA微球刺激人体自己的胶原蛋白的生产，在治疗区域增加容量。Bellafill3-6个月后出现全面效果，持续时间超过5年1058美元聚已内酯(PCL)PCL是一种生物相容性

98、和生物可降解聚合物。PCL的微球悬浮在水凝胶中，并注射到所需的区域。水凝胶提供立即的容量恢复，然后再吸收2到3个月。PCL微球刺激胶原蛋白的生产，提供长期持久的效果。Ellanse水凝胶载体效果在6-12周内迅速消退，PCL效果在大约12周后显现，持续12-48个月1000美元*肌肤焕活应用：行业门槛高，重组胶原产品潜力大肌肤焕活应用：行业门槛高，重组胶原产品潜力大资料来源：双美官网，肉毒毒素btxa公众号，平安证券研究所3535 中国胶原蛋白填充市场起步于中国胶原蛋白填充市场起步于20092009年，年，20212021年首个重组胶原蛋白产品获批上市。年首个重组胶原蛋白产品获批上市。2009

99、年中国批准首个胶原蛋白填充剂双美肤柔美（双美一号），进口自中国台湾，国内胶原蛋白填充市场快速兴起。2013年左右，国内医美行业进入快速发展期，透明质酸产品持续丰富，逐渐占据软组织填充市场主流。尽管2012年首款国产胶原蛋白填充剂弗缦获批上市，但终端反应较弱。2019年双美聚焦泪沟黑眼圈赛道，基于胶原蛋白产品颜色（乳白色、不透光，可避免眼周丁达尔现象）、降解成分（降解成分为氨基酸组合，可抑制皮肤色素酪氨酸酶活性，改善黑色素）等优势，结合自主培养注射医生、加强学术推广等组合拳，推动胶原蛋白产品热度再度提升。2021年，锦波生物旗下基于重组胶原蛋白成分的面部填充剂薇旖美获批上市，开启胶原蛋白填充新篇

100、章。19581958年年Gross&Kirk，从新鲜小牛皮肤提取出胶原蛋白，证明将胶原蛋白溶液缓慢加热到37度可形成一种坚硬的凝胶1960s1960s选择性去除非螺旋氨基酸和羟基末端的尾肽片段，可以明显减少胶原蛋白分子的抗原性19701970- -19771977年年StanfordUniversity研究人员开始发展临床应用的胶原蛋白植入料，报道了最早的人类和牛胶原蛋白试验19811981年年全球第一支胶原蛋白植入剂Zyderml真皮注射剂经美国FDA批准上市19851985年年Zyderm II和Zylast也相继获得FDA批准用于美容注射，基于临床反馈，牛胶原蛋白需要事先进行皮试，有3-

101、10%的可能发展为局部高过敏反应，如果仅在前臂内侧进行试验，当把产品注射于面部时，也可能有1-5%的使用者出现反应20092009年年国内第一款胶原蛋白填充剂双美肤柔美获批上市20172017年年双美研制出长效型胶原蛋白，可维持18个月+20122012年年长春博泰牛胶原皮肤注射剂获批19961996- -20032003年年全球第一款透明质酸填充产品陆续在欧盟、美国获批上市20192019年年双美自主培训注射医生，聚焦眼周泪沟、黑眼圈治疗20212021年年2 2月月艾尔建与以色列再生与美容医学公司CollPlant签订关于植物源重组类人胶原皮肤/软组织填充剂研发与商业化的全球独家合作协议2

102、0212021年年锦波生物重组人源化胶原蛋白注射剂获批全球胶原蛋白医美注射填充剂发展历史全球胶原蛋白医美注射填充剂发展历史1958-1980年：动物提取胶原工艺逐渐成熟，开启植入剂临床试验1981 -2020年：1981年胶原蛋白填充剂获FDA、CFDA批准上市，但过敏率较高、持续时间短、价格高，2000年前后玻尿酸制剂上市后逐渐占上风2021年至今：首款重组胶原注射剂获CFDA批准上市20082008年年国内首款玻尿酸注射剂瑞蓝获批肌肤焕活应用：行业门槛高，重组胶原产品潜力大肌肤焕活应用：行业门槛高，重组胶原产品潜力大资料来源：弗若斯特沙利文，平安证券研究所3636 20212021年国内肌

103、肤焕活市场规模年国内肌肤焕活市场规模424424亿元，预计亿元，预计20272027年达到年达到12551255亿元，亿元，20222022- -20272027年复合增速年复合增速18.7%18.7%。据弗若斯特沙利文，2021年国内肌肤焕活市场规模424亿元，2017-2021年复合增速19.7%，预计2027年市场规模达到1255亿元，2022-2027年复合增速18.7%。 20212021年透明质酸市场份额约年透明质酸市场份额约51%51%，肉毒毒素以，肉毒毒素以33%33%市场份额位居第二，胶原蛋白市场份额市场份额位居第二，胶原蛋白市场份额9%9%。与透明质酸和肉毒毒素相比，胶原蛋

104、白由于动物胶原生产成本高且安全隐患大，在肌肤焕活应用方面市场份额较小。据弗若斯特沙利文，2021年以透明质酸为核心材料的注射剂产品市场规模约为217亿元，占据一半市场份额；肉毒毒产品市场规模139亿元，约占1/3市场份额；胶原蛋白产品市场规模37亿元，2017年以来份额在8-9%波动。国内肌肤焕活市场规模及增速（按零售额计）国内肌肤焕活市场规模及增速（按零售额计）国内肌肤焕活应用市场各类成分市场份额国内肌肤焕活应用市场各类成分市场份额8%8%8%8%9%10%11%55%54%53%52%51%51%49%34%33%33%33%33%33%32%3%4%5%6%7%7%9%0%10%20%3

105、0%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022E2027E胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他2062573093304245326547889351091125525%20%7%28%25%23%20%19%17%15%0%5%10%15%20%25%30%02004006008000200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E肌肤焕活市场规模（亿元人民币）同比增速（%）肌肤焕活应用：行业门槛高，重组胶原产品潜力大肌肤焕活应用：行业门槛高，重组胶原产品潜力大资料

106、来源：弗若斯特沙利文，平安证券研究所3737 重组胶原蛋白肌肤焕活应用市场尚处于导入期，重组胶原蛋白肌肤焕活应用市场尚处于导入期，20212021年市场规模约为年市场规模约为4 4亿元，预计亿元，预计20272027年增长年增长至至121121亿亿元，元，20222022- -20272027年复合增速年复合增速36.5%36.5%。2021年国内首款重组胶原蛋白注射填充剂获NMPA批准上市，目前尚处于导入期，2021年零售规模约为4亿元。随着重组胶原蛋白制备成本的降低、市场教育加强、新产品的陆续推出以及交联等技术的发展推动产品效果提升，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用的市场份额预计持续攀升。据

107、弗若斯特沙利文，到2027年重组胶原蛋白肌肤焕活市场规模有望达到121亿元，渗透率达到9.7%，2022-2027年复合增速36.5%。20212021- -2027E2027E重组胶原蛋白肌肤焕活市场规模及增速重组胶原蛋白肌肤焕活市场规模及增速426375%42%38%37%33%30%0%100%200%300%400%500%600%020406080212022E2023E2024E2025E2026E2027E重组胶原蛋白肌肤焕活市场规模（亿元人民币）同比增速（%）重组胶原蛋白产品在肌肤焕活应用市场渗透率重组胶原蛋白产品在肌肤焕活应用市场渗

108、透率0.9%4.8%5.6%6.5%7.4%8.6%9.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20212022E2023E2024E2025E2026E2027E重组胶原蛋白渗透率（%）重组胶原蛋白渗透率（%）肌肤焕活应用：行业门槛高，重组胶原产品潜力大肌肤焕活应用：行业门槛高，重组胶原产品潜力大资料来源：NMPA，新氧，平安证券研究所；注：价格取自新氧，存在不同折扣3838 国内医美注射填充产品获证壁垒较高，目前仅有国内医美注射填充产品获证壁垒较高，目前仅有6 6款胶原蛋白产品获批。款胶原蛋白产品获批。医美填充产品在国内按照第三类医疗器械监管，含临床试验的审批周期通

109、常在2-3年，目前国内获批的胶原蛋白注射填充剂共6款，分别为肤柔美、肤丽美（交联）、肤力原（交联+利卡多因）、弗缦（利卡多因）、薇旖美及爱贝芙（PMMA微球+利卡多因），其中弗缦和薇旖美为国产。成分来看，双美旗下肤柔美、肤丽美、肤力原采用猪胶原，博泰旗下弗缦以及荷兰汉福旗下爱贝芙采用牛胶原，而薇旖美则为重组III型人源化胶原蛋白，具有安全性优势。效果来看，由于交联剂可增加产品机械强度和对抗机体对胶原蛋白的降解，肤丽美、肤力原可纠正重力性皱纹且填充效果持续时间较长；含PMMA微球的产品爱贝芙则更为长效且能起到一定塑形作用；不含交联剂的产品肤柔美、弗缦、薇旖美适用于浅层细纹填充，也可用于美塑疗法。

110、价格上，据新氧，国内胶原蛋白填充约需6500元/ml-10000元/ml，其中基于重组胶原蛋白的薇旖美定价相对较低，约为6800元/4mg。国家药监局获批的胶原蛋白软组织填充剂（第三类医疗器械）国家药监局获批的胶原蛋白软组织填充剂（第三类医疗器械）商品名商品名双美肤柔美双美肤柔美双美肤丽美双美肤丽美双美肤力原双美肤力原弗缦（原名肤美达）弗缦（原名肤美达）薇旖美薇旖美爱贝芙爱贝芙厂商厂商中国台湾双美中国台湾双美中国台湾双美长春博泰山西锦波荷兰汉福国产国产/ /进口进口进口进口进口国产国产进口首次获批时间首次获批时间2009年2012年2019年2017年2021年2002年，2006-2012年

111、有空档期未获续证获批适应症获批适应症适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（如眉间纹、额头纹和鱼尾纹）适用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹适用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹适用于面部真皮组织填充以纠正中、重度鼻唇沟适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（如眉间纹、额头纹和鱼尾纹）适用于注射到真皮深层以纠正鼻唇沟纹，或填充到骨膜外层以进行（鼻骨段）隆鼻主要成分主要成分猪胶原，I型为主猪胶原，I型为主猪胶原，I型为主牛胶原，85%I型+15%III型重组III型人源化胶原蛋白牛胶原+PMMA微球是否含交联剂是否含交联剂否是是否否否是否含利卡多因是否含利

112、卡多因否否是是否是规格规格0.5ml/支 , 1ml/支0.5mL/支，1.0mL/支0.5mL/支，1.0mL/支0.5mL/支，1.0mL/支4mg/瓶0.5mL/支，1.0mL/支目前主流应用方目前主流应用方向向美塑/填充填充（黑眼圈泪沟）填充（黑眼圈泪沟）美塑/填充美塑/填充长效填充/塑形持续时长持续时长维持4-6个月维持8-12个月维持8-12个月维持4-6个月维持4-6个月刺激胶原再生，无需反复注射，维持6-12个月价格价格9600元/ml13800元/ml13800元/ml7600元/ml6800元/4mg（一般配成2ml）16800元/0.5ml时间时间机构机构/ /部门部门相

113、关文件或动向相关文件或动向意义意义2021年3月3日中检院医疗器械检定所发布关于征集重组胶原蛋白标准起草验证单位和重组胶原蛋白标准化工作工作组专家的通知2021年3月15日国家药监局发布重组胶原蛋白生物材料命名指导原则（2021年第21号通告）规范重组胶原蛋白生物材料命名2021年3月18日国家药监局综合司发布关于重组胶原蛋白和组织工程医疗器械产品 胶原蛋白 第3部分：胶原蛋白含量检测-液相色谱仪-质谱法医疗器械行业标准立项的通知2021年4月15日国家药监局对外发布重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则（2021年第27号通告）进一步加强重组胶原蛋白类医疗产品监督管理，推动产业高质量发展2021

114、年5月24日中检院按照国家药监局关于等2项医疗器械行业标准立项的通知要求，中检院对外公示重组胶原蛋白标准工作专家组名单2021年7月30日中检院在北京召开重组胶原蛋白行业标准审查会2022年1月18日国家药监局对外发布中华人民共和国医药行业标准YY/T 1849-2022重组胶原蛋白规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等，适用于作为医疗器械原材料的重组胶原蛋白的质量控制2022年4月24日国家药监局综合司发布关于重组人源化胶原蛋白医疗器械行业标准立项的通知制定重组胶原蛋白的细分标准资料来源：NMPA，平安证券研究所重组胶原蛋白相关法规文件及公告通告重组胶原蛋白相关法规文件及公

115、告通告 监管部门高度重视重组胶原蛋白产业研发创新，积极完善行业标准护航产业发展。监管部门高度重视重组胶原蛋白产业研发创新，积极完善行业标准护航产业发展。2021年国家药监局陆续发布重组胶原蛋白生物材料命名指导原则、重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则，规范重组胶原蛋白生物材料命名，并规定重组胶原蛋白类医疗器械产品按照第二类及以上监管类别监管。2022年1月18日，国家药监局对外发布重组胶原蛋白医疗器械行业标准，规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等，将于2022年8月1日正式实施。此外，重组人源化胶原蛋白行业标准、胶原蛋白作为化妆品原料的技术要求等也在陆续完善中，有望规范市场、

116、指引市场，避免“劣币驱逐良币”，为研发实力、产品实力强的优质企业提供保护，为产业高质量发展立下基础。监管部门高度重视重组胶原蛋白产业发展，行业标准陆续完善监管部门高度重视重组胶原蛋白产业发展，行业标准陆续完善3939目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S行业分析：重组胶原蛋白兴起，功效护肤品及医美领域成长空间大行业分析：重组胶原蛋白兴起，功效护肤品及医美领域成长空间大巨子生物：巨子生物：国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司公司看点及挑战公司看点及挑战投资建议及风险提示投资建议及风险提示公司优势：技术水平及量产能力领先，线下专业渠道奠定

117、基础公司优势：技术水平及量产能力领先，线下专业渠道奠定基础财务分析：收入利润保持较快增长，净利率财务分析：收入利润保持较快增长，净利率50%+50%+4040巨子生物的一体化商业模式巨子生物的一体化商业模式资料来源：招股说明书，平安证券研究所4141美丽健康功效性护肤产品医用敷料肌肤焕活产品生物医用材料功能性食品及特殊医学用途配方食品配方研究品牌建设营销推广渠道建设生产管理监管门槛 以合成生物学平台为基石，打造从原料研发到终端销售一体以合成生物学平台为基石，打造从原料研发到终端销售一体化商业模式。化商业模式。公司以合成生物学平台为基石，实现生物活性物重组胶原蛋白以及稀有人参皂苷的大规模量产，并

118、成功在专业护肤品、功能性食品等领域进行端到端转化。我们认为其核心优势在于：1）技术：公司拥有多年的生物化学、生物工程等跨学科领域科研及实践经验，通过独特工艺实现重组胶原蛋白高效量产，积累了丰富的分子储备以及端到端转化能力，技术壁垒较高；2）品牌及产品：公司针对不同需求人群及场景构建差异化品牌矩阵，旗舰品牌可复美定位专业护肤，具有优质的医用品牌资产，可丽金品牌定位中高端功效护肤，2021年分别是国内专业皮肤护理行业第三、第四大品牌，天猫复购率高达42.9%、32.4%；3）渠道：公司“医疗机构+大众消费”双轨并行，在医疗渠道拥有十余载积淀，通过口碑积累赋能大众渠道快速增长。公司一体化的商业模式公

119、司一体化的商业模式技术优势：重组胶原技术壁垒深厚，端到端转化能力强技术优势：重组胶原技术壁垒深厚，端到端转化能力强 公司是全球率先实现重组胶原蛋白量产的企业之一，发明独特的高密度发酵公司是全球率先实现重组胶原蛋白量产的企业之一，发明独特的高密度发酵& &高效分离纯化技术解决生产效率问题。高效分离纯化技术解决生产效率问题。在国家863计划、国家高基数产业化示范工程计划等支持下，公司历时12年，将基因工程技术、发酵工程技术、蛋白质分离纯化技术、生物医学工程有机结合，发明了用基因工程技术生产人源型胶原，解决了人源型胶原类材料生产的瓶颈问题。据类人胶原蛋白生物材料的创制和应用科技成果登记表信息，201

120、6年公司重组大肠杆菌体系500升规模（发酵周期21小时），细胞量84克/升（干重），类人胶原蛋白表达量14.6克/升，生产强度16.68克/升/天。国内外同类技术中，原核大肠体系报道同类研究发酵水平仅1.5克/升，以美国胶原公司为代表的酵母体系也仅停留在实验室小试水平，用昆虫细胞培养15天每升收获50克蛋白，生产强度仅3.33克/升/天。此外，公司的分离纯化步骤少、提纯效率高，一步纯化可获得80%以上纯度，精纯和内毒素去除可一步完成，国内外同类技术中仅有初纯工艺报道，多步纯化后纯度达40-80%。据招股书，公司重组胶原蛋白纯度达到99.9%，符合医用级材料的行业标准，细菌内毒素浓度低于0.1E

121、U/mg，显著优于医用级材料的行业标准。资料来源： 类人胶原蛋白生物材料的创制和应用科技成果登记表，招股说明书，公司官微，平安证券研究所4242基因重组细胞工厂构建发酵分离纯化为开发新的重组胶原蛋白，首先通过基因合成确定并获得目标基因。根据目标重组胶原蛋白的序列及特征选择合适的表达体系，并构建基因工程菌（如大肠杆菌等）以在发酵过程中生成重组胶原蛋白。表达体系和基因工程菌就位后，经过发酵过程生成重组胶原蛋白。为保证高效生产，公司开发了创新技术来调节和规范生产流程。在发酵过程中，公司还添加酶抑制剂及基质，以最大限度提高重组胶原蛋白产量并防止降解。发酵完成后，从发酵产物中分离纯化重组胶原蛋白。由于纯

122、度与安全性及功效高度相关，并且是部分医疗产品使用的先决条件，分离纯化过程的技术和功效对于实现高纯度重组胶原蛋白至关重要。公司开发了创新吸附过程，能够缩短批量处理时间并提高重组胶原蛋白的产量及纯度。公司重组胶原蛋白的合成生物学方法步骤公司重组胶原蛋白的合成生物学方法步骤技术优势：重组胶原技术壁垒深厚，端到端转化能力强技术优势：重组胶原技术壁垒深厚，端到端转化能力强 公司是全球重组胶原蛋白种类最丰富的企业之一，目前可生产的全长型、功能强化型和活性片段型重组胶原蛋白共公司是全球重组胶原蛋白种类最丰富的企业之一，目前可生产的全长型、功能强化型和活性片段型重组胶原蛋白共3333种。种。公司是全球重组胶原

123、蛋白种类最丰富的企业之一，目前可生产33种重组胶原蛋白，包含3种全长重组胶原蛋白（I型、II型、III型）、25种功能强化型重组胶原蛋白以及5种重组胶原蛋白功效片段，其中全长型重组胶原蛋白以及将功效片段重复多次得到的功能增强型重组胶原蛋白的开发对行业产生了重要影响。2021年4月公司宣布其核心技术全新升级为Human-like重组胶原蛋白仿生组合技术，将重组I型人胶原蛋白、重组III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白、小分子重组胶原蛋白肽四种不同的重组胶原蛋白通过不同仿生组合，并按照不同浓度添加至产品中，可满足修护、抗衰老、亮肤等针对性功效。资料来源：招股说明书，巨子生物，平安证券研究所4343公

124、司重组胶原蛋白分子库公司重组胶原蛋白分子库类别类别说明说明特点特点数量数量全长重组胶原蛋白全长重组胶原蛋白一种通过对人胶原蛋白基因进行基因工程改造并导入微生物体内后，经高密度发酵获得的与人胶原蛋白链氨基酸序列完全一致的重组胶原蛋白在人体中具有高水平的生物相容性及低水平的免疫原性，且表现出优异的安全性I型、II型及III型重组类人胶原蛋白3种功能强化型重组胶原蛋白功能强化型重组胶原蛋白一种通过复制与类人胶原蛋白链的氨基酸序列完全相同的片段形成的重组胶原蛋白通过复制序列实现稳定的结构及强化的功能25种重组胶原蛋白功效片段重组胶原蛋白功效片段5种HumanHuman- -likelike重重组胶原组

125、胶原蛋白成蛋白成分分重组I型人胶原蛋白促进上皮细胞生长，在皮肤修护中发挥关键作用重组III型人胶原蛋白促进成纤维细胞生长，并促进成纤维细胞分泌胶原蛋白，具有抗衰老功效重组类人胶原蛋白促进细胞迁移，细胞迁移是多细胞生物发育和维持组织形成和创面愈合的关键过程，由此修复受损皮肤小分子重组胶原蛋白肽是一种用途广泛的重组胶原蛋白，容易被皮肤吸收，促进细胞生长，为细胞生长和胶原蛋白分泌提供营养公司重组胶原蛋白分子库部分分子举例公司重组胶原蛋白分子库部分分子举例技术优势：重组胶原技术壁垒深厚，端到端转化能力强技术优势：重组胶原技术壁垒深厚，端到端转化能力强 重组胶原蛋白原料年产能达重组胶原蛋白原料年产能达1

126、0.8810.88吨，吨，20212021年产能利用率年产能利用率80%+80%+。公司重组胶原蛋白生产线位于西安，目前有1条生产线，配备2套发酵系统、预处理系统、纯化系统、冻干系统及其配套提取设备和检测设备及其他配套设备，年产能10.88吨，是全球重组胶原蛋白产能最高的公司之一。2021年重组胶原蛋白产能利用率为83.5%，较2020年有大幅提升，主要受需求增长推动。2020年受疫情影响，工厂短暂停工，产能利用率有所下降。此外，公司稀有人参皂苷产能也位居世界前列，目前在西安设有1条生产线，配有灭菌反应釜、离心机、粉碎机及真空干燥器，年产能630kg，可实现5种高纯度稀有人参皂苷百公斤级的生产

127、，是全球稀有人参皂苷产能最高的企业之一。资料来源：招股说明书，公司官微，平安证券研究所444410,88010,88010,88069.80%64.50%83.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200040006000800001920202021重组胶原蛋白产能（千克）产能利用率63063063026.40%37.60%83.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500600700201920202021稀有人参皂苷产能（千克）产能利用率重组胶原蛋白产能及产能利用率重组胶原蛋白产能及产能

128、利用率稀有人参皂苷产能及产能利用率稀有人参皂苷产能及产能利用率技术优势：重组胶原技术壁垒深厚，端到端转化能力强技术优势：重组胶原技术壁垒深厚，端到端转化能力强 科技成果转化能力强，拥有成熟的端到端制造平台。科技成果转化能力强，拥有成熟的端到端制造平台。凭借长期积累的行业经验，公司开发了端到端制造平台，用以生产关键生物活性成分及上市产品，该平台使公司能够以经济有效的方式快速开发并推出终端新品，实现大规模商业转化。据弗若斯特沙利文，公司是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤品的公司。公司在西安为上市产品设有2个生产工厂，配备11条功效性护肤品生产线、6条医用敷料生产线及2条功能性食品生产线，高度自动化

129、且操作方便，可实现高生产效率并确保产品安全性与高质量。据招股书披露，公司功效性护肤品生产周期9-13天，医用敷料生产周期11-15天，功能性食品生产周期12-13天。 近年来专业皮肤护理产品产能持续扩张，产能利用率不断攀升。近年来专业皮肤护理产品产能持续扩张，产能利用率不断攀升。功效性护肤品产能从2019年的3276万件增长至2021年的5523万件，产能利用率由48.3%攀升至77.3%，主要因需求增长而提高了产量。医用敷料产能从2019年的4408万件增长至2021年的5720万件，产能利用率从61.3%增长至88%，其中2020年受到生产设施搬运影响产能及产能利用率略有下降。功能性食品方

130、面，自2020年起公司自主生产人生皂苷类功能性食品，2021年产能及产能利用率分别为315万件、8.2%，主要为未来业务扩张进行产能储备。资料来源：招股说明书，平安证券研究所454532764515552348.30%55.00%77.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00400050006000201920202021功效性护肤品产能（万件）产能利用率4408.254326572061.30%58.70%88.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0040005000600070002

131、01920202021医用敷料产能（万件）产能利用率2103157.00%8.20%6%7%7%7%7%7%8%8%8%8%8%050030035020202021功能性食品产能（万件）产能利用率功效性护肤品产能及产能利用率功效性护肤品产能及产能利用率医用敷料产能及产能利用率医用敷料产能及产能利用率功能性食品产能及产能利用率功能性食品产能及产能利用率技术优势：重组胶原技术壁垒深厚，端到端转化能力强技术优势：重组胶原技术壁垒深厚，端到端转化能力强 研发实力雄厚，打造“产学研医”一体研发模式。研发实力雄厚，打造“产学研医”一体研发模式。截止2021年底，公司研发团队共84名成

132、员，占总员工比例12.6%，成员背景来自生物化学和分子生物学、生物工程、发酵工程、应用化学、食品科学与工程、中药、制药工程及药学等，其中43名成员拥有硕士及以上学历，占研发团队的51.2%。核心研发人员在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方面拥有十多年研发经验。重组类人胶原蛋白技术发明人、公司创始人之一范代娣教授现为首席科学官负责集团研发。同时，公司在外部打通“产学研医”，与外部医疗机构、学术机构开展研发活动。公司与西北大学长期密切合作，截止目前拥有8项联合研究项目专利，其中公司与西北大学共同进行理论和基础研究，最终由公司引导商业应用及量产技术的研发（公司拥有专利技术的独家使用权）。公司定期

133、与医疗机构开展联合临床研究项目及知识分享会，以获取产品的相关临床数据及反馈。2021年4月，公司成为首家入驻国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心科创与转化基地的企业，加速科研成果转化。资料来源：招股说明书，平安证券研究所4646公司各部门员工数量分布公司各部门员工数量分布公司研发费用情况公司研发费用情况517.4%86.5%1.2%1.1%1.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500025003000201920202021研发成本（万元）同比增长（%）占收入比（%）8425617515412.6%38.3%26.

134、1%23.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300研发生产销售及营销行政雇员人数（个）占比（%）巨子生物入驻国家级皮肤研究机构巨子生物入驻国家级皮肤研究机构品牌及产品优势：专业皮肤护理头部玩家，构建差异化品牌矩阵品牌及产品优势：专业皮肤护理头部玩家，构建差异化品牌矩阵 立足美丽与健康，针对多元需求场景构建多品牌组合。立足美丽与健康，针对多元需求场景构建多品牌组合。自成立以来，公司基于重组胶原蛋白、稀有人参皂苷成分开发多个品牌及产品以满足不同应用场景及消费者群体，其专业皮肤护理产品及功能性食品组合包含横跨8个主要品牌的105项SKU，包括护

135、肤品牌可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷以及功能性食品品牌参苷，覆盖中高端护肤、皮肤学级护肤品、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理等应用场景。据弗若斯特沙利文，经过多年耕耘，2021年公司在国内专业皮肤护理产品行业排名第二，在胶原蛋白领域排名第一，预计零售额接近60亿元，市占率10.6%。旗下重组胶原蛋白旗舰品牌可丽金、可复美分别是2021年分别是国内专业皮肤护理产品行业第三、第四畅销品牌，其中可复美品牌还是中国医用敷料市场第二大品牌。资料来源：招股说明书，平安证券研究所；注：*可丽金中的一项SKU，即可丽金Human-like胶原蛋白赋能珍萃原液，零售价为人民币2850元4747巨子生

136、物旗下巨子生物旗下8 8大主要品牌简介大主要品牌简介品类品类品牌品牌推出时间推出时间类目类目定位定位SKUSKU数量数量零售价区间零售价区间护肤可复美2011年功效性护肤产品/医用敷料（第二类）皮肤科级别重组胶原蛋白品牌3099元-459元可丽金2009年功效性护肤产品中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理品牌60109元-680元*可预2015年功效性护肤产品/医用敷料（第二类）重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用于抑制和缓解皮肤炎症反应486元-283元可痕2016年疤痕修复敷料（第二类）用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌1498元可复平2016年医用敷料（第二类）用于口腔溃疡的重组胶原蛋白品牌1199元利

137、妍2019年医用敷料（第二类）用于女性护理的重组胶原蛋白品牌3128元-340元欣苷2019年功效性护肤产品稀有人参皂苷皮肤护理品牌5247.5元-585元功能性食品参苷2016年功能性食品人参皂苷类功能性食品品牌1570元品牌及产品优势：专业皮肤护理头部玩家，构建差异化品牌矩阵品牌及产品优势：专业皮肤护理头部玩家，构建差异化品牌矩阵 可复美定位皮肤学级专业护肤，拥有优质的医用品牌资产。可复美定位皮肤学级专业护肤，拥有优质的医用品牌资产。可复美品牌创立于2011年，起初为接受专业或医学皮肤护理后的消费者而开发，拥有医用品牌基因。2011年品牌的医用敷料之一“类人胶原蛋白敷料”成功获得第二类医疗

138、器械注册证，成为国内首款获此类注册的重组胶原蛋白产品。由于产品的较好的功效性和安全性，经院线渠道推出后快速获得医学界认可，终端口碑不断积累，品牌逐渐破圈。2015年公司逐渐将品牌拓展至大众市场和线上渠道，一方面丰富产品矩阵，推出面膜、水乳膏霜类“妆字号”产品，为大众消费者提供针对问题肌肤状况的产品；另一方面进入天猫、京东、唯品会等电商平台，拥抱线上放大品牌。2021年双11，可复美品牌荣登天猫医用敷料销售TOP1，全年天猫旗舰店复购率高达42.9%。资料来源：招股说明书，天猫，平安证券研究所4848可复美品牌发展历史可复美品牌发展历史可复美品牌产品可复美品牌产品可复美“类人胶原蛋白敷料”可复美

139、“类人胶原蛋白敷料”2828- -4040元元/ /片片20112011年年品牌创立，“类人胶原蛋白敷料”二类械获批，是中国第一款基于重组胶原蛋白的医用敷料产品，进入院线渠道20152015年年扩展至大众市场和线上渠道20212021年年4 4月月专利成分升级，应用最新Humanlike重组胶原蛋白仿生组合20212021年双年双1111天猫医用敷料类目第一畅销品牌20212021年年中国医用敷料市场第二大品牌、中国专业皮肤护理市场第四大品牌品牌及产品优势：专业皮肤护理头部玩家，构建差异化品牌矩阵品牌及产品优势：专业皮肤护理头部玩家，构建差异化品牌矩阵资料来源：天猫，平安证券研究所4949 品

140、牌目前共有品牌目前共有5 5条产品系列，拳头产品类人胶原蛋白敷料条产品系列，拳头产品类人胶原蛋白敷料20212021年销量达到年销量达到12001200万件。万件。可复美产品线涵盖医用敷料系列以及修/补水/祛痘/抗衰功效系列。与薇诺娜、玉泽、理肤泉等国内主要的皮肤学级护肤品牌相比，可复美SKU数偏少，部分品类如洁面等未有覆盖，且品类细分程度相对较低（如薇诺娜面霜分为日霜、晚霜，理肤泉防晒分为户外型、通勤型等）。单品类人胶原蛋白敷料是公司最畅销的产品，2021年销量达到1200万件，同时也是天猫、京东平台最畅销的医用敷料。可复美及竞争品牌天猫旗舰店产品线对比可复美及竞争品牌天猫旗舰店产品线对比品

141、牌品牌系列系列产品产品SKUSKU（个）（个）品牌品牌系列系列产品产品SKUSKU（个）（个）可复美（20）医用敷料系列面膜状和乳液状的敷料，类人胶原蛋白敷料3敷尔佳（14）敷尔佳面膜状和喷雾状敷料，面膜、凝露、乳液、精华8胶原修护系列喷雾、精华、面膜、面霜及乳液，Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华7敷尔佳1美面膜3补水安敏系列面膜、爽肤水及乳液5敷尔佳花季面膜、冻干粉3净痘清颜系列面膜、爽肤水及乳液3玉泽（27）屏障修护系列乳液、爽肤水、面霜、面膜、精华乳、身体乳、沐浴露、婴幼儿面霜、婴幼儿爽肤水10驻颜凝时系列面膜、面霜及眼霜2清痘修护系列乳液、爽肤水、洁面、喷雾、精华液5防

142、晒系列防晒甄安润泽系列洁面、喷雾、安瓶、精华液、卸妆水、眼霜、面霜、身体乳、沐浴露10薇诺娜（56）舒敏保湿系列面霜、乳液、精华、面膜、洁面、爽肤水、喷雾10舒缓修护系列喷雾1极润保湿系列爽肤水、洁面、面膜、乳液、面霜6防晒系列防晒1清透防晒系列乳液、喷雾、霜状4舒缓控油系列洁面、爽肤水、凝露、面膜5理肤泉（38）急护受损面霜、面膜、喷雾、爽肤水4紧致系列眼霜、面膜、精华水、洁面、精华霜5控油清痘洁面、喷雾、爽肤水、面膜、精华乳9光透皙白系列面霜（日霜、晚霜）、洁面、精华水、面膜、精华液、洁面、BB霜8复合酸焕肤精华、面膜、沐浴露、面霜7舒敏修红系列面霜、爽肤水、洁面、面膜4敏感修护洁面、喷雾

143、、爽肤水、面膜、乳液9清痘系列爽肤水、面霜、面膜、祛痘贴（日片、夜片）、精华液、洁面7熬夜焕亮面膜、精华液、精华乳4男士系列洁面、乳液、爽肤水3防晒卸妆防晒隔离、卸妆水5柔彩幻颜系列隔离霜、气垫、素颜霜、卸妆水4品牌及产品优势：专业皮肤护理头部玩家，构建差异化品牌矩阵品牌及产品优势：专业皮肤护理头部玩家，构建差异化品牌矩阵资料来源：爬虫数据，天猫，平安证券研究所；注：第三方爬虫数据可能与实际成交存在误差，月度间销量占比波动可能受到购物金链接等因素影响5050 天猫旗舰店来看，医用敷料及面膜品类贡献天猫旗舰店来看，医用敷料及面膜品类贡献80%+80%+销售额。销售额。据爬虫数据，2021年6月-

144、2022年5月，可复美天猫旗舰店医用敷料、面膜为前两大品类，累计gmv占比47%、35%，合计超过80%，精华、爽肤水（含喷雾）、乳液、洗面奶占比约5%、5%、2%、1%。 新品聚焦成分升级新品聚焦成分升级+ +品类扩张，精华品类销售占比攀升。品类扩张，精华品类销售占比攀升。2021年下半年以来陆续推出Human-like重组胶原蛋白小蓝杯次抛涂抹面膜、胶原棒次抛精华、盈润倍护防晒、黄金肌肽紧致面膜等，据爬虫数据，2022年4月次抛精华gmv占比约达11%。近近1212个月可复美天猫旗舰店成交品类结构（个月可复美天猫旗舰店成交品类结构（2021.62021.6- -2022.52022.5）可

145、复美天猫旗舰店医用敷料成交额月度占比可复美天猫旗舰店医用敷料成交额月度占比47%35%5%5%2%1%0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%医用敷料面膜精华爽肤水（含喷雾）乳液洗面奶其他40%60%58%38%37%23%48%58%55% 55%50%32%13%19%26% 26%15%30%19%15%18%20%25%32%0%0%0%0%0%0%9%5%2%2%11%20%0%10%20%30%40%50%60%70%医用敷料面膜精华可复美天猫旗舰店新品小蓝杯、胶原可复美天猫旗舰店新品小蓝杯、胶原棒次抛精华月度店铺销售额占比棒次抛精华月度店铺销售额占比1%

146、1%2%1%6%2%2%2%3%2%9%4%2%1%11%20%0%5%10%15%20%25%小蓝杯胶原棒可复美主要新品可复美主要新品389389- -439439元元/ /盒盒（1.5ml1.5ml* *3030支支/ /盒）盒）198198元元/40g/40g重组胶原蛋白肌御修护次抛精华重组胶原蛋白肌御修护次抛精华盈润倍护防晒乳盈润倍护防晒乳品牌及产品优势：专业皮肤护理头部玩家，构建差异化品牌矩阵品牌及产品优势：专业皮肤护理头部玩家，构建差异化品牌矩阵 可丽金定位中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌，专注肌肤年轻可丽金定位中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌，专注肌肤年轻化。化。可丽金品牌成

147、立于2009年，最早重点进入医院及医美机构，2016年创客云商成立后成为其最大经销商。相较于可复美，可丽金定位偏中高端，主要功能是抗衰老、皮肤保养和皮肤修护。品牌在使用公司专有重组胶原蛋白活性成分的基础上，还添加其他功效成分进行相互配合，以提高护肤性能，2021年品牌天猫旗舰店复购率32.4%。 可丽金产品线涵盖可丽金产品线涵盖7 7大系列，明星单品类人胶原蛋白健肤喷雾近三年大系列，明星单品类人胶原蛋白健肤喷雾近三年累计销量累计销量800800万万+ +件。件。可丽金产品系列主要有健肤系列、舒缓系列、赋能系列、活元系列、男士高能系列、滢亮系列、儿童睿芽系列、星光系列。其中，健肤系列为日常护肤而

148、设计，适合所有皮肤类型，旗舰单品类人胶原蛋白健肤喷雾2019-2021年销量超过800万瓶，是国内最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一；赋能系列针对熟龄肌肤的日常保养，补充胶原蛋白同时添加了抗皱、抗衰老成分，包含了公司首款防晒特证产品赋能防晒乳，是国内首款添加重组胶原蛋白的纯物理防晒产品，配方不含酒精与防腐剂，适合包括敏感肌皮肤在内的所有肌肤类型。资料来源：招股说明书，平安证券研究所5151可丽金品牌产品系列可丽金品牌产品系列可丽金品牌发展历程可丽金品牌发展历程20092009年年品牌创立，定位中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌20162016年年获授予“陕西省名牌产品”20212021年年产品“类人胶

149、原蛋白健肤喷雾”被授予“陕西省工业精品”称号、荣获“金物将-2021技术创新奖”20192019年年荣获“日化美妆品牌之星”20142014年年推出类人胶原蛋白健肤喷雾产品品牌及产品优势：专业皮肤护理头部玩家，构建差异化品牌矩阵品牌及产品优势：专业皮肤护理头部玩家，构建差异化品牌矩阵 天猫旗舰店来看，面膜及喷雾品类占比天猫旗舰店来看，面膜及喷雾品类占比50%+50%+。据第三方爬虫数据，按销量计，2021年6月-2022年5月可丽金天猫旗舰店第一大品类为面膜，累计占比43%，喷雾其次，占比13%，主力单品包括类人胶原蛋白健肤修护面膜、大膜王涂抹面膜、类人胶原蛋白健肤修护喷雾等。 延续成分升级延

150、续成分升级+ +品类扩张逻辑，产品推陈出新，进军精华、肌底液等高阶品类。品类扩张逻辑，产品推陈出新，进军精华、肌底液等高阶品类。可丽金品牌产品上新速度加快，2022年上半年基于human-like重组胶原蛋白核心成分推出保龄瓶精华（复配多重胜肽，具有紧致抗皱功效）、维稳肌底液（添加神经酰胺、积雪草提取物等成分，具有强韧屏障功效）等新品，其中保龄瓶精华上市3个月以来成功带动精华品类店铺销量占比由不足5%提升至4月的10%左右。资料来源：爬虫数据，平安证券研究所；注：月度间销量占比波动可能受到购物金链接等因素影响5252近近1212个月可丽金天猫旗舰店各品类销量占比个月可丽金天猫旗舰店各品类销量占

151、比（2021.62021.6- -2022.52022.5）可丽金天猫旗舰店各品类销量月度占比可丽金天猫旗舰店各品类销量月度占比32%28%13%11%7%13% 13%17%14%13%10%9%4%3%2%2%1%3%3%5%1%3%2%1%17%35%66%69%56%34%62%54%16%40%39%58%1%2%3%1%1%2%1%2%0%1%9%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%喷雾面霜面膜精华43%13%2%2%0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%面膜喷雾面霜精华眼霜可丽金主力单品可丽金主力单品可丽金近期主要新品可丽金近期主要

152、新品类人胶原蛋白健类人胶原蛋白健肤修护面膜肤修护面膜大魔王涂抹面膜大魔王涂抹面膜类人胶原蛋白健类人胶原蛋白健肤修护喷雾肤修护喷雾1818- -2929元元/ /片片8 8- -9 9元元/ /颗颗183183- -210210元元/150ml/150ml重组胶原蛋白赋能重组胶原蛋白赋能珍萃紧致抗皱精华珍萃紧致抗皱精华重组胶原蛋白健肤重组胶原蛋白健肤修护维稳肌底液修护维稳肌底液328328- -378378元元/30ml/30ml182182元元/30ml/30ml品牌及产品优势：专业皮肤护理头部玩家，构建差异化品牌矩阵品牌及产品优势：专业皮肤护理头部玩家，构建差异化品牌矩阵资料来源：招股书，可

153、丽金视频号，可丽金官微，平安证券研究所5353 营销方面，学术交流营销方面，学术交流+ +线上线下营销结合，多维度提升品牌专业度、知名度。线上线下营销结合，多维度提升品牌专业度、知名度。公司以科学及知识驱动为核心营销理念，通过多种渠道与消费者沟通、提升品牌美誉度。1）学术界交流：公司定期参与中华医学会及中国医师协会等组织举办的顶尖学术会议及皮肤病学行业研讨会，发表主题演讲分享公司最前沿的研发成果，扩大学术影响力。2）线上营销：涵盖各类电商平台及社交媒体平台，一方面进行线上品宣广告，向消费者提供专业护肤知识并展示产品的实际功效，输出品牌价值，如与专业测评类机构合作对公司产品进行功效及安全测试、结

154、合母亲节等重要节点打造特色情感短片；另一方面构建明星+美妆垂类及皮肤科KOL直播矩阵，传播专业护肤知识，如2022年3月推出“肌肤问题鉴定司”活动，邀请护肤专家直播互动，讨论皮肤问题及解决方案，吸引了超过26万名观众，成为微博热搜话题之一。此外，通过可丽金和可复美的社媒账号，公司发布护肤课堂为消费者科普护肤知识。3）线下营销：一方面为消费者提供现场体验及专业服务，如举办工厂溯源活动、525护肤日义诊活动，展现产品背后的核心技术和价值主张；另一方面通过户外广告、快闪零售门店及化妆品连锁店海报宣传产品，提升品牌知名度。可丽金品牌可丽金品牌20222022年母亲节内容短片年母亲节内容短片公司公司52

155、5525护肤日义诊服务护肤日义诊服务渠道优势：深耕医疗机构，赋能大众渠道渠道优势：深耕医疗机构，赋能大众渠道 “医疗机构“医疗机构+ +大众消费者”双轨销售，医疗机构渠道根基深厚，拓展大众消费。大众消费者”双轨销售，医疗机构渠道根基深厚，拓展大众消费。公司产品销售渠道起步于医疗机构，经过多年的渠道开拓及维护，截至目前，公司通过经销商及直销覆盖1000+公立医院、约1700家私立医院及诊所、约300个连锁药房品牌。大众消费者端，在线上，公司开设D2C店铺(涵盖天猫、京东、抖音、小红书和拼多多等平台)，同时销向电商平台自营部门，主要为直销；在线下，公司通过经销商及直销进入屈臣氏、妍丽、调色师、Ol

156、e、华联集团及盒马鲜生等约2000家化妆品连锁店及连锁超市网点。公司在医疗机构渠道的深厚基础以及口碑积累帮助其在大众渠道进一步吸引消费者。2019-2021年公司线上直销收入从1.58亿元增长近3倍至6.44亿元，占比由2019年的16.5%提升至2021年的41.5%，其中约30.2%购买了可复美品牌医用敷料的线上消费者在此前收到过专业人士推荐。资料来源：招股说明书，平安证券研究所5454公司“医疗机构公司“医疗机构+ +大众消费者”双轨销售策略大众消费者”双轨销售策略764433248635747045005006007008009001000向

157、经销商销售线上直营店铺面向电商平台线下直销200192019- -20212021年公司各渠道收入（百万元人民币）年公司各渠道收入（百万元人民币）79.9%72.2%55.6%16.3%23.0%37.0%0.2%2.8%4.5%3.6%2.0%2.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021线下直销面向电商平台线上直营店铺向经销商销售20192019- -20212021年公司各渠道收入占比年公司各渠道收入占比线上直销线上直销渠道优势：深耕医疗机构，赋能大众渠道渠道优势：深耕医疗机构，赋能大众渠道 借助经销商资源，实现专

158、业医疗机构等渠道的快速覆盖。借助经销商资源，实现专业医疗机构等渠道的快速覆盖。公司过去主要利用经销商的行业及客户资源进行渠道的快速拓展，经销比重较高。经销商主要向个人消费者、医院、诊所、连锁药房、化妆品连锁店及连锁超市等客户销售公司产品。截止2021年底，公司在全国共有406家经销商，均为独立第三方。公司通常与经销商签订标准经销协议，协议期限一般为一年，规定于指定区域内销售，无最低采购量要求，需支付保证金，有月度及年度销售及绩效目标。公司对经销商出货折扣一般在3-3.5折，采用先款后货或向选定大型经销商授出短信用期，且除产品缺陷外一般不接受退货。资料来源：招股说明书，公司官微，平安证券研究所5

159、555公司标准经销协议主要内容公司标准经销协议主要内容条款条款具体内容具体内容期限协议期限一般为一年指定经销区域经销商不得于其指定经销区域外销售公司产品最低采购量要求通常对经销商并无最低采购量要求保证金要求经销商向我们支付保证金作为执行经销协议的保证，如果经销商未能达成其销售目标或于指定经销区域外销售产品，公司有权扣留保证金销售及绩效目标为经销商设定月度及年度销售及绩效目标。如果经销商于一个季度内未能达成80%的销售目标，公司可在指定经销区域内聘用其他经销商。如果经销商于一个季度内未能达成50%的销售目标，公司可终止与该经销商合作并扣留保证金。定价政策按建议零售价折扣向经销商销售，并向经销商提

160、供建议零售价付款及信用期通常在向经销商交付产品前要求其付款，向若干信誉良好的大型经销商授予信用期物流公司负责将产品运送至经销商与我们约定的地点渠道优势：深耕医疗机构，赋能大众渠道渠道优势：深耕医疗机构，赋能大众渠道经销商数量增长放缓，平均单产有所下降经销商数量增长放缓，平均单产有所下降来自西安创客村的收入及占经销来自西安创客村的收入及占经销/ /总收入比重总收入比重 经销商集中度下降，西安创客村收入占比经销商集中度下降，西安创客村收入占比降至降至29.3%29.3%。2019-2021年公司经销商客户集中度（CR3）分别为70.8%、74.1%、64.3%，其中第一大客户西安创客村占经销收入比

161、重分别为65.4%、68.3%、52.7%，占总收入比重为52.2%、49.3%、29.3%，整体经销商集中度下降，且对单一客户依赖持续下降。从经销商单产来看，2019-2021年底公司分别拥有299个、374个、406个经销商，年内净增148个、75个、32个，剔除西安创客村的经销商年平均单产约为118万元、81万元、105万元，推测2020年受疫情影响有一定下滑，2021年较2020年有所恢复。资料来源：招股说明书，平安证券研究所；注：经销商平均单产=期内经销渠道收入/(期末+期初经销商数量)/2；西安创客村注册成立时由公司董事长严建亚先生及陕西巨子生物技术共同持有，为公司关联方，2017

162、年9月严将股权转让予张兵先生（曾任西安巨子生物董事，2020年5月离职）、陕西巨子生物技术股权转让予马晓轩先生（曾任西安巨子生物总经理，2019年5月离任），2020年6月起西安创客村不再为公司关联方。565629937440614875323.402.552.211.18 0.81 1.05 0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500300350400450201920202021期末经销商数量（个）期内净增数（个）经销商平均单产（百万元/个）剔除西安创客村的经销商平均单产（百万元/个）公司经销渠道收入及增速情况公司经销渠道收入及增速情况

163、76485986312.5%0.4%0%2%4%6%8%10%12%14%700720740760780800820840860880201920202021向经销商销售（百万元）yoy（%）49958745465.4%68.3%52.7%52.2%49.3%29.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700201920202021西安创客村（百万元）占经销收入比重占总收入比重541 637 555 70.8%74.1%64.3%58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%4805005205405605806006206

164、40660201920202021前三大经销商收入（百万元）经销商集中度（CR3）经销客户集中度情况经销客户集中度情况渠道优势：深耕医疗机构，赋能大众渠道渠道优势：深耕医疗机构，赋能大众渠道 电商渠道持续增长，抖音逐渐起量。电商渠道持续增长，抖音逐渐起量。天猫方面，据爬虫数据，可复美、可丽金天猫旗舰店2021年5月-2022年4月平均月销约为42.7万件、5.0万件，其中可复美天猫旗舰店2021年12月-2022年5月的月平均gmv约为6571万元，月平均增速约为71%，增长势头较好。抖音方面，据飞瓜数据，可复美品牌自2021年8月起逐渐爆发，2022年4月单月gmv首次突破2000万元；可丽

165、金品牌2022年以来逐渐起量，5月gmv达到1735万元，环比增长338%。主播结构来看，近30天（5.2-5.31）可复美品牌61%的gmv来自品牌自播，39%来自达人直播；可丽金品牌近30天成交主要来自头部红人带货，gmv占比83%，品牌自播占比12%，对达人依赖度较高。资料来源：爬虫数据，平安证券研究所；注：抖音近30天统计周期为2022年5月2日-5月31日5757可复美、可丽金品牌抖音平台可复美、可丽金品牌抖音平台gmvgmv（万元）（万元）可复美、可丽金品牌天猫旗舰店销量（万件）可复美、可丽金品牌天猫旗舰店销量（万件）品牌自播号, 61%肩部达人, 20%头部红人, 8%腰部达人,

166、 5%潜力主播, 4%明星, 3%近近3030天可复美（上）、可丽金（下）抖音天可复美（上）、可丽金（下）抖音成交来源成交来源头部红人, 83%品牌自播号, 12%肩部达人, 4%腰部达人, 0.30%34.671.830.840.745.233.5129.330.822.521.118.233.93.33.61.33.44.04.818.43.92.06.33.75.0020406080100120140可复美可丽金2429808579539462056208543539693015

167、0020002500可复美可丽金目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S行业分析：重组胶原蛋白兴起，功效护肤品及医美领域成长空间大行业分析：重组胶原蛋白兴起，功效护肤品及医美领域成长空间大巨子生物：巨子生物：国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司5858公司看点及挑战公司看点及挑战投资建议及风险提示投资建议及风险提示公司优势：技术水平及量产能力领先，线下专业渠道奠定基础公司优势：技术水平及量产能力领先，线下专业渠道奠定基础财务分析：收入利润保持较快增长，净利率财务分析：收入利润保持较快增长，净利率50%+50%+公司看点公司看点资料来源：

168、爬虫数据，飞瓜数据，平安证券研究所；注：天猫、抖音累计销售额、累计销量、平均客单价数据取近12个月（2021.5-2022.4）数据，粉丝数、宝贝数量截止2022年6月21日，抖音推广商品数取2022年4月数据5959 1 1）线上渠道提升空间大。）线上渠道提升空间大。同业来看，2021年珀莱雅、贝泰妮、上海家化、丸美股份、水羊股份线上渠道收入比重分别为84.9%、82.3%、42.0%、59.5%、88.2%，巨子生物线上渠道收入占比约为41.5%，相对较低，提升空间较大。据第三方爬虫数据，近12个月可复美天猫旗舰店成交额7.7亿元+、抖音平台成交额7982万元，与润百颜、敷尔佳体量接近；可

169、丽金天猫旗舰店成交额估算约为1.2亿元+、抖音平台成交额1630万元，线上渠道仍有较大发展空间。 合作美妆垂类头部代运营，有望加速线上化。合作美妆垂类头部代运营，有望加速线上化。2022年6月，巨子生物与国内头部美妆垂类代运营商杭州悠可签署协议，约定共同设立合营企业，将主要从事美妆产品的销售，双方分别持有其60%和40%的股权。悠可合作伙伴包括全球前10大美妆集团的6家，2021年gmv达到210+亿元，同比增长29%，是国内最大的美妆电商服务商。84.9%82.3%42.0%59.5%88.2%41.5%15.1%17.7%58.0%40.5%11.9%58.5%0%10%20%30%40%

170、50%60%70%80%90%100%珀莱雅贝泰妮上海家化丸美股份水羊股份巨子生物线下线上20212021年国内主要化妆品企业线上、线下渠道收入占比年国内主要化妆品企业线上、线下渠道收入占比20212021年国内主要化妆品企业线上、线下渠道收入占比年国内主要化妆品企业线上、线下渠道收入占比可复美可复美敷尔佳敷尔佳创福康创福康薇诺娜薇诺娜可丽金可丽金润百颜润百颜天猫天猫粉丝数量粉丝数量274.3万256.6万90.2万1131.6万51万465万近一年销量近一年销量513万件663万件107万件1649万件60万件219万件近一年销售额近一年销售额 7.7亿元+7.4亿元+1.4亿元+34亿元+

171、1.2亿元+6.4亿元+平均客单价平均客单价131元99元167元193元200元左右271元宝贝数宝贝数58抖音抖音粉丝数量粉丝数量27.6万17.8万3402149.4万30.5万47.6万近一年销量近一年销量38万件24万件256万件10万件138万件近一年销售额近一年销售额 7982万元2631万元51347万元1630万元26358万元平均客单价平均客单价189元127元201元162元201元推广商品推广商品2790公司看点公司看点资料来源：巨子生物招股书，平安证券研究所6060 2 2）功效护肤产品线持续扩容，同时布局重组胶原蛋白医美注

172、射产品，预计）功效护肤产品线持续扩容，同时布局重组胶原蛋白医美注射产品，预计20232023年后有望陆续获批。年后有望陆续获批。在研产品来看，公司目前正在开发用于皮肤修护、抗衰老和美白的超过53种功效性护肤品（48种基于重组胶原蛋白，5种基于人参皂苷）、16种医用敷料（8种基于重组胶原蛋白产品）、4种肌肤焕活产品，以补充现有产品组合。其中，肌肤焕活产品中，针对面部皮肤的重组胶原蛋白液体制剂、针对面部皱纹（如抬头纹、鱼尾纹）的重组胶原蛋白固体制剂已经进入临床阶段，预计2023年后有望获批。同时公司正在开发重组胶原蛋白凝胶、交联重组胶原蛋白凝胶产品，分别针对重度至重度的颈纹、法令纹，目前处于产品开

173、发阶段。产品产品适应症适应症发展阶段发展阶段预计取证时间预计取证时间产品开发产品开发产品转换产品转换型检阶段型检阶段注册阶段注册阶段功效性护肤品用于皮肤修护、抗衰老及美白等功能目前正在研发超过53款新的功效性护肤品医用创面修复凝胶用于护理手术后缝合创面等非慢性创面2022年皮肤修复用喷剂敷料用于修复创面2022年重组胶原蛋白无菌敷料用于专业皮肤护理治疗后的皮肤护理2023年重组胶原蛋白妇科修复敷料（外用）用于妇产科非慢性创面2023年重组胶原蛋白肛肠凝胶用于痔疮创面2023年发展阶段发展阶段产品开发产品开发型检阶段型检阶段临床阶段临床阶段注册阶段注册阶段重组胶原蛋白液体制剂用于抗衰老的皮内及皮

174、下恢复肌肤活力的产品（主要针对面部皮肤）2023年后重组胶原蛋白固体制剂用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对面部皱纹，如抬头纹、鱼尾纹）2023年后重组胶原蛋白凝胶用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对中度至重度的颈纹）2024年后交联重组胶原蛋白凝胶用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对中度至重度的法令纹）2024年后公司美丽领域在研产品管线公司美丽领域在研产品管线公司看点公司看点项目项目位置位置预计预计/ /实际开工日期实际开工日期预计竣工日期预计竣工日期预计设计年产能预计设计年产能预计资本开支预计资本开支扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间西安2021年6

175、月2022年下半年212.5吨重组胶原蛋白3300万元以生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技园陕西省沣西2021年7月2024年上半年500万件功能性食品及特殊医学用途配方食品2.263亿元以生产肌肤焕活品及生物医用材料为主的新工业园西安2022年6月2024年上半年1.001亿件肌肤焕活产品及生物医用材料5.766亿元稀有人参皂苷的新生产车间西安2022年下半年2024年下半年267.8吨稀有人参皂苷4.885亿元功效性护肤品车间扩张西安2025年上半年2026年下半年3400万件功效性护肤品1.565亿元合计合计14.80914.809亿元亿元资料来源：招股说明书，平安证券研究

176、所公司扩产计划公司扩产计划 此外，公司正在开发生物医用材料产品、功能性食品及特殊医学用途配方食品。此外，公司正在开发生物医用材料产品、功能性食品及特殊医学用途配方食品。在健康领域，公司正在开发其他生物医用材料产品，主要包括用于填充剂修复因损伤或骨量不足而导致的牙槽骨或颌骨缺陷的骨修复材料（临床试验阶段，预计2024年获批）、用于拔牙/牙根拔除/牙槽嵴扩大术后的隔离及填充的可吸收生物膜（产品开发阶段）。同时公司正在开发7种功能性食品及3种特殊医学用途配方食品，主要包括用于帮助降低血脂的三七红曲片（预计2023年获批）、针对有饮食限制/消化吸收问题/代谢紊乱的人群的营养食品。 扩产计划：扩产计划：

177、据招股书，公司计划分别投入3300万元、1.57亿元用于扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间、功效性护肤品车间，预计分别于2022年下半年、2026年下半年竣工，达产后产品产能可达223吨、8923万件，约为原来的20.5倍、1.6倍。此外，公司计划分别投入2.26亿元、5.77亿元和4.89亿元用于新建食品、医用品工业园和稀有人参皂苷皂苷新车间，预计于2024年竣工，年设计产能分别为500万件功能性食品及特殊医学用途配方食品、1亿件肌肤焕活产品及生物医用材料、268吨稀有人参皂苷原料。6161公司挑战公司挑战 1 1）对“类人胶原蛋白敷料”单品及面膜类产品依赖程度较高，期待品类拓宽打开成长天花板。

178、）对“类人胶原蛋白敷料”单品及面膜类产品依赖程度较高，期待品类拓宽打开成长天花板。据弗若斯特沙利文，2021年公司专业皮肤护理产品零售规模约为60亿元，“类人胶原蛋白敷料”销量超过1200万件，假设零售价150元/盒-200元/盒，估算该单品贡献约30%-40%零售额。此外，据第三方爬虫数据，可复美天猫旗舰店医用敷料及面膜产品近12个月gmv占比超过80%，可丽金天猫旗舰店面膜产品销量占比超过40%，对单一品类依赖程度较高。 2 2）经销比重下降较快，成本费用结构改变，考验直营运营效率。）经销比重下降较快，成本费用结构改变，考验直营运营效率。公司2020年及以前经销渠道占比70%+，2021年

179、降至约55%。渠道结构转向直营过程中，公司整体毛利率提升但销售费用率上升更快，利润率有所下降。同业来看，国内化妆品企业销售费用率一般在40%-50%，对品牌建设、营销推广效率要求较高，考验公司运营能力。 3 3）肌肤焕活产品延展性有待验证，产能稳定性及产品性价比是关键。）肌肤焕活产品延展性有待验证，产能稳定性及产品性价比是关键。动物源胶原蛋白注射填充剂受制于病毒&排异风险以及相对较低的性价比，市场规模相对较小，重组胶原蛋白可解决动物源生物风险，并被认为具有规模化生产潜力。参考透明质酸产品的爆发，我们认为原料制备技术升级带来的产能扩张&成本降低+交联等技术发展带来的产品效果升级是两大核心增长驱动

180、。现阶段重组胶原蛋白技术处于快速发展期，能否通过技术升级及产品设计，解决产能稳定性及产品性价比问题是关键，公司新品延展性有待验证。资料来源：wind，巨子生物招股书，平安证券研究所6262目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S行业分析：重组胶原蛋白兴起，功效护肤品及医美领域成长空间大行业分析：重组胶原蛋白兴起，功效护肤品及医美领域成长空间大巨子生物：巨子生物：国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司6363公司看点及挑战公司看点及挑战投资建议及风险提示投资建议及风险提示公司优势：技术水平及量产能力领先，线下专业渠道奠定基础公司优势：技术水

181、平及量产能力领先，线下专业渠道奠定基础财务分析：收入利润保持较快增长，净利率财务分析：收入利润保持较快增长，净利率50%+50%+投资要点投资要点 巨子生物是国内第二大专业皮肤护理公司，在胶原蛋白领域位居第一。巨子生物是国内第二大专业皮肤护理公司，在胶原蛋白领域位居第一。公司设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品以及基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。据弗若斯特沙利文，2021年公司专业皮肤护理产品零售额约达60亿元，市占率10.6%，位居行业第二、胶原蛋白领域第一。重组胶原蛋白解决了动物源胶原免疫原性及病毒风险等问题，产业化进程加速有望降低原料成本，在护肤品、医美、

182、医疗、食品等领域应用前景较好。据弗若斯特沙利文，2021年重组胶原蛋白市场规模约为108亿元，预计2027年有望达到1083亿元，2022-2027年复合增速42.4%。 公司优势：公司优势：1）技术壁垒：经过20余年的基础研究及实践积累，公司成功打造专有的合成生物学平台，并在重组胶原蛋白及稀有人参皂苷的高效量产、分子库储备及终端产品转化上积累优势，竞争对手短期难以赶超；2）差异化的品牌矩阵：可复美定位皮肤学级专业护肤品，可丽金定位中高端、多元化功效护肤品，2021年分别是国内专业皮肤护理行业第三、第四畅销品牌，天猫复购率高达43%、32%；3）“医疗机构+大众消费”双轨销售：深耕医疗机构，覆

183、盖约3000+医院、诊所、药店终端，并通过专业渠道口碑反哺赋能大众渠道。 公司看点：公司看点：1）线上渠道增长空间较大，目前线上占比41.5%，低于国内化妆品上市公司平均水平；2）中长期看，壁垒较高的肌肤焕活产品（第三类医疗器械）有望于2023年后陆续获批，其中重组胶原蛋白液体制剂及固体制剂产品已进入临床阶段。 公司面临的挑战：公司面临的挑战：1）对核心单品“类人胶原蛋白敷料”及面膜类产品依赖程度较高，期待拓品类打开成长天花板；2）经销比重下降较快，成本费用结构改变，考验直营运营效率；3）肌肤焕活应用产品延展性有待验证，产能稳定性及产品性价比是关键。 风险提示：风险提示：1）经销商集中度较高的

184、风险；2）获客不及预期风险；3）产品研发失败风险；4）行业竞争加剧风险。股票投资评级股票投资评级: :强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级行业投资评级: :强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人

185、）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券

186、事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。6565