1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /行业深度行业深度报告报告 20202020 年年 0 03 3 月月 0101 日日 建筑装饰 深度复盘：深度复盘：经济危机经济危机与与基建周期基建周期 V VS S 疫情后的疫情后的趋势推演趋势推演 评级评级：增持增持（ 维持维持 ） 分析师分析师：邢立力邢立力 执业证书编号执业证书编号： S0740518100001 Email： 分析师分析师：曾明：曾明 执业证书编号执业证书编号：S0740518070008 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 128 行业总市值(亿元) 14280
2、.3 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 2 投资要点投资要点 新冠疫情已经开始向全球其他国家蔓延， 对我国宏观经济的影响不仅在于国内短期 生产的停滞，可能还在于外部需求的收缩，不仅在于供给出现问题，最终亦会对需 求产生较大扰动。基建作为应对短期宏观经济剧烈冲击的传统手段，这一次又将发 挥怎样的作用，在目前的政策下尚不明了。本篇报告希望通过长周期的复盘，梳理 近 20 多年基建投资的波动，阐明经济危机对基建周期的影响，从更长的视角看待 本次疫情的冲击，推演疫情之后基建的可能走势，并对基建板块做出投资建议。 经济危机与基建周期经济危机与基建周期 中国的基建是有周期的，不
3、同周期中基建扩张的驱动力是不同的。最近二十多年中 基建投资经历了两个阶段，分别是 1998-2007 年、2008 年至今，有意思是这两个 阶段的划分均始于经济危机，即亚洲金融危机和美国次贷危机，在两次危机中基建 均扮演了重要角色，而危机之后宏观经济以及基建的走势却截然不同。亚洲危机之 后中国经济在国际化、城镇化、工业化的共振驱动下进入了一段强劲的增长时期， 直至美国次贷危机爆发。 这期间基建作为经济增长的结果， 经历了内生扩张的阶段， 地方政府的杠杆并没有显著提升。而美国次贷危机之后，基建在宏观经济进入下滑 周期中开启了杠杆驱动模式，不断作为应对经济下行的逆周期调节工具，这个时期 基建投资也
4、呈现出规则的小周期波动的特点，并成为宏观小周期重要的组成部分。 1998-2007 年：亚洲金融危机中的刺激与之后的内生年：亚洲金融危机中的刺激与之后的内生扩张：扩张：1998-2007 这一阶段基 建投资分为两个部分，一部分是应对亚洲金融危机出现的短期剧烈反弹，另一部分 是从 2003 年开始出现的持续快速扩张。亚洲金融危机时期中央在基建反弹的增量 资金中扮演核心角色。而 2003 年之后的内生扩张时期，基建的核心驱动力是经济 增长、财政积累和国家战略合力的结果，基建的扩张并未造成地方政府杠杆的明显 上升。这一阶段中国经济在国际化、工业化、城镇化的共振驱动下进入强劲的增长 周期，政府财力迅速
5、壮大，西部大开发战略对西部区域的基建形成强力拉动。 2008-至今：宏观小周期中的基建周期：至今：宏观小周期中的基建周期：2008 年四季度随着“四万亿”财政刺激的 推出，基建投资乃至整个宏观经济进入了一个新的阶段，即杠杆驱动。宏观经济在 不断的内外部冲击与逆周期调节下呈现出规则波动的特征， 基建投资结束了内生扩 张的模式，出现了显著的小周期，在这一时期基建投资是宏观小周期的重要组成部 分，是逆周期调节的工具之一。这一阶段，融资是基建扩张的核心，基建资金经历 从表内到表外再回归表内的演变，基建资金对地方政府负债端的依赖更加严重，财 政收入对房地产的依赖不断增加，房地产周期与基建高度协同，基建商
6、业模式随着 资金组合而不断演变，投融资模式使得基建国企央企的融资属性不断增强。 新一轮基建周期的推演新一轮基建周期的推演 新一轮基建周期在疫情之后开启是非常确定的， 即使政府降低或放弃原有的经济增 长目标，基建的扩张底线是由就业压力和加速疫情之后的经济恢复过程决定的。由 于目前基建存在较多限制，基建扩张的合理方向包括：1、释放地方政府的投资意 愿，包括考核宽松和融资松绑；2、形成多元的融资组合，解决资金问题的首要是 地方与中央的重新平衡， 应保持一定规模的土地财政收入， 财政赤字可以适当提高， 专项债进一步扩容，银行的配套资金需要一定规模的增量；3、储备新订单，在项 目模式选择上可以适度运用
7、PPP 模式，提升资金杠杆，项目质量保持一定水平， 方便企业承接，可以适当将十四五规划的部分重大项目提前； 4、在基建细分领域 选择上，铁路、水利、市政、城市轨道交通保持一定增长，而 5G、智慧城市、教 育医疗等新基建可以发力；5、改善企业的现金流或者在降杠杆这一问题上做出让 步。 疫情之后基建投资可能出现一个爬坡的过程， 下半年有望进入加速上行的阶段， 本轮基建周期的上升阶段或至少在四个季度。 投资逻辑与建议投资逻辑与建议 基建板块已经具备趋势投资的价值，核心逻辑有三个方面：第一，政策博弈空间和 延伸性较大，契合基建板块的贝塔属性。一方面疫情对经济短期冲击较大，如果进 一步蔓延至其他国家，外
8、需可能会造成二次冲击；另一方面根据前文的分析，疫情 之后在没有较强的逆周期调节前提下，经济的恢复过程可能较慢，基建政策有进一 步博弈的空间。第二，头部企业的基本面抗风险能力和弹性是具备的。基建板块的 集中度提升从 2015 年开始是非常快的， 这一点是为市场所轻视的， 疫情爆发之前， 国企央企的收入增速已经达到 15-20%，是 2013 以来最好水平。如果基建迎来一 定刺激，国企央企的收入增速必然再抬升一个水平。从抗风险能力而言，国企央企 也是比较强的，现在政策层面已经着重推动重大项目复工，利好国企央企。另外部 分国企央企财务报表调节空间较大，业绩存粮比较充足。第三，估值足够低，安全 边际充
9、足。目前基建板块估值接近历史底部，央企 PE 普遍在 6 倍左右、国企 10 倍以内、设计龙头 10 倍上下。建议从宏观小周期的角度看待基建股的投资价值， 做中期配置，而非短期交易。关注基建核心资产中国中铁、中国铁建、中国建筑、 中国交建、中设集团、苏交科；部分园林企业存在底部出清风险的机会，建议关注 诉求明确、寻求转型、受益再融资放松的园林企业等。 风险提示：疫情后续走势超预期、经济下滑超预期、政策执行低预期等风险提示：疫情后续走势超预期、经济下滑超预期、政策执行低预期等 -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 1
10、0.00% 15.00% 建筑装饰(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 专题研究专题研究报告报告 内容目录内容目录 经济危机与基建周期经济危机与基建周期 . - 4 - 1998-2007 年：亚洲金融危机中的刺激与之后的内生扩张 . - 5 - 亚洲金融危机期间的基建投资 . - 5 - 基建投资的内生扩张 . - 7 - 2008-至今：宏观小周期中的基建周期 . - 11 - 宏观小周期的基本逻辑 . - 11 - 基建投资数据修正与周期划分 . - 14 - 基建小周期中的融资演变 . - 15 - 基建周期中的行业模式演变
11、. - 16 - 小结 . - 17 - 新一轮基建周期的推演新一轮基建周期的推演 . - 18 - 基建的政策环境分析 . - 18 - 基建体系的合理突破方向 . - 21 - 疫情后基建的走势推演 . - 23 - 投资建议投资建议 . - 24 - 风险提示风险提示 . - 24 - 图表目录图表目录 图表图表1：全球新冠疫情确诊病例：全球新冠疫情确诊病例 . - 4 - 图表图表2：基建投资长周期的划分：基建投资长周期的划分 . - 5 - 图表图表3：亚洲金融危机期间：亚洲金融危机期间GDP增增速速 . - 6 - 图表图表4：亚洲金融危机期间三架马车情况：亚洲金融危机期间三架马车
12、情况 . - 6 - 图表图表5：亚洲金融危机期间：亚洲金融危机期间的基建投资波动的基建投资波动 . - 6 - 图表图表6：基建投资占城镇固定投资与：基建投资占城镇固定投资与GDP的比重的比重 . - 6 - 图表图表7：亚洲金融危机期间的货币财政政策：亚洲金融危机期间的货币财政政策 . - 7 - 图表图表8：中央财政赤字：中央财政赤字. - 7 - 图表图表9：国债融资规模：国债融资规模. - 7 - 图表图表10：2003-2008年基建投资与年基建投资与政府杠杆政府杠杆 . - 8 - 图表图表11：名义：名义GDP与工业与工业GDP增速增速 . - 8 - 图表图表12：中国出口占
13、全球出口的比重：中国出口占全球出口的比重. - 8 - 图表图表13：城镇化率：城镇化率 . - 9 - 图表图表14：固定资产投资增速：固定资产投资增速 . - 9 - 图表图表15：公共财政收入与土地出让金：公共财政收入与土地出让金. - 9 - 图表图表16：基建投资占财政收入的比重：基建投资占财政收入的比重. - 9 - 图表图表17：基建资金来源结构：基建资金来源结构 . - 10 - mNrOnNqMnQtNsQqRqPuNrObR9R6MtRoOtRnNjMnNpMjMqQoM7NqQvNvPtPxPwMtPqN 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分
14、- 3 - 专题研究专题研究报告报告 图表图表18：M2与货币余额与货币余额 . - 10 - 图表图表19：外汇占款在基础货币中的占比：外汇占款在基础货币中的占比 . - 10 - 图表图表20：西部大开发政策梳理：西部大开发政策梳理 . - 11 - 图表图表21：西部区域基建投资增速：西部区域基建投资增速 . - 11 - 图表图表22：西部区域基建占比：西部区域基建占比 . - 11 - 图表图表23：名义：名义GDP与社融存量与社融存量 . - 12 - 图表图表24：中国政府部门与居民部门杠杆：中国政府部门与居民部门杠杆 . - 12 - 图表图表 2525：宏观小周期的政策图谱：
15、宏观小周期的政策图谱 . - 13 - 图表图表26：基建投资的数据缺口：基建投资的数据缺口 . - 14 - 图表图表27：社融与基建投资增速：社融与基建投资增速 . - 14 - 图表图表28：基建投资部分资金来源：基建投资部分资金来源 . - 14 - 图表图表29：基建上市企业收入与基建投资增速：基建上市企业收入与基建投资增速. - 14 - 图表图表 3030：广义基建投资修正：广义基建投资修正. - 15 - 图表图表31：政府部门杠杆：政府部门杠杆 . - 15 - 图表图表32：基建投资资金组合与基建项目商业模式：基建投资资金组合与基建项目商业模式 . - 16 - 图表图表3
16、3：基建上市企业收入增速与资产负债率：基建上市企业收入增速与资产负债率 . - 17 - 图表图表34：应收账：应收账款与长期应收款在资产中的比重款与长期应收款在资产中的比重 . - 17 - 图表图表35：基建上市企业现金流情况：基建上市企业现金流情况 . - 17 - 图表图表36：八大建筑央企订单集中度：八大建筑央企订单集中度 . - 17 - 图表图表37：疫情期间的：疫情期间的GDP增速增速 . - 19 - 图表图表38：疫情期间的出口增速：疫情期间的出口增速 . - 19 - 图表图表39：疫情期间第三产业对：疫情期间第三产业对GDP的拉动的拉动 . - 19 - 图表图表40：
17、2019年固定资产投资增速年固定资产投资增速 . - 19 - 图表图表41:疫情期间的出口情况疫情期间的出口情况 . - 20 - 图表图表42：中国居民部门杠杆率：中国居民部门杠杆率 . - 20 - 图表图表43：第三产业就业占比：第三产业就业占比 . - 20 - 图表图表44：交运、餐饮、零批就业占比：交运、餐饮、零批就业占比. - 20 - 图表图表 4545：资本形成总额波动：资本形成总额波动. - 21 - 图表图表46：公共财政与土地财政收入：公共财政与土地财政收入 . - 22 - 图表图表47：地方债务融资：地方债务融资 . - 22 - 图表图表48：基建企业收入增速：
18、基建企业收入增速 . - 22 - 图表图表49：上市企业资产负债率：上市企业资产负债率 . - 22 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 专题研究专题研究报告报告 新冠疫情已经开始向全球其他国家蔓延，对我国宏观经济的影响不仅在 于国内短期生产的停滞，可能还在于外部需求的收缩，不仅在于供给出 现问题，最终亦会对需求产生较大扰动。基建作为应对短期宏观经济剧 烈冲击的传统手段，这一次又将发挥怎样的作用，在目前的政策下尚不 明了。本篇报告希望通过长周期的复盘，梳理近 20 多年基建投资的波 动，阐明经济危机对基建周期的影响，从更长的视角看待本次疫情的冲
19、击，推演疫情之后基建的可能走势，并对基建板块做出投资建议。 图表图表1：全球新冠疫情全球新冠疫情确诊病例确诊病例 日期日期 中国中国 韩国韩国 日本日本 意大利意大利 新加坡新加坡 美国美国 泰国泰国 澳大利亚澳大利亚 马来西亚马来西亚 德国德国 越南越南 英国英国 法国法国 加拿大加拿大 菲律宾菲律宾 印度印度 瑞士瑞士 伊朗伊朗 国际邮轮国际邮轮 2 2 月月 2727 日日 78824 1766 196 655 93 60 40 23 23 48 16 13 38 13 3 3 6 270 705 2 2 月月 2626 日日 78497 1261 164 322 91 53 40 23
20、 22 18 16 13 12 12 3 3 1 95 691 2 2 月月 2525 日日 78064 977 157 229 90 35 37 22 22 16 16 9 12 10 3 3 1 61 691 2 2 月月 2424 日日 77658 763 144 124 83 35 35 22 22 16 16 9 12 8 3 3 1 43 691 2 2 月月 2323 日日 77150 602 132 76 83 35 35 22 22 16 16 9 12 8 3 3 1 28 634 2 2 月月 2222 日日 76936 346 105 9 83 35 35 21 22
21、16 16 9 12 8 3 3 1 18 634 2 2 月月 2121 日日 76288 204 93 3 82 15 35 17 22 16 16 9 12 8 3 3 1 5 634 2 2 月月 2020 日日 75465 104 85 3 81 15 35 15 22 16 16 9 12 8 3 3 1 2 621 2 2 月月 1919 日日 74576 51 73 3 81 15 35 15 22 16 16 9 12 8 3 3 1 542 2 2 月月 1818 日日 74185 31 65 3 77 15 35 15 22 16 16 9 12 8 3 3 1 454
22、2 2 月月 1717 日日 72436 29 59 3 75 15 35 15 22 16 16 9 12 7 3 3 1 454 2 2 月月 1616 日日 70548 29 53 3 72 15 34 15 22 16 16 9 12 7 3 3 1 355 2 2 月月 1515 日日 68500 28 41 3 67 15 34 15 22 16 16 9 11 7 3 3 1 218 2 2 月月 1414 日日 66492 28 33 3 58 15 33 15 19 16 16 9 11 7 3 3 1 218 2 2 月月 1313 日日 63851 28 29 3 50
23、14 33 15 18 16 16 9 11 7 3 3 1 174 2 2 月月 1212 日日 59804 28 28 3 47 13 33 15 18 16 15 8 11 7 3 3 1 174 2 2 月月 1111 日日 44653 28 26 3 45 13 33 15 18 14 15 8 11 7 3 3 1 135 2 2 月月 1010 日日 42638 27 26 3 43 12 32 15 18 14 14 4 11 7 3 3 1 70 来源：政府网站,中泰证券研究所 经济危机与基建周期经济危机与基建周期 中国的基建是有周期的，不同周期中基建扩张的驱动力是不同的。最
24、近 二十多年中基建投资经历了两个阶段，分别是 1998-2007 年、2008 年 至今，有意思的是这两个阶段的划分均始于经济危机，即亚洲金融危机 和美国次贷危机，在两次危机中基建均扮演了重要角色，而危机之后宏 观经济以及基建的走势却截然不同。亚洲危机之后中国经济在国际化、 城镇化、工业化的共振驱动下进入了一段强劲增长时期，直至美国次贷 危机爆发。这期间基建作为经济增长的结果，经历了内生扩张的阶段， 地方政府的杠杆并没有显著提升。而美国次贷危机之后，基建在宏观经 济进入下滑周期中开启了杠杆驱动模式，不断作为应对经济下行的逆周 期调节工具，这个时期基建投资也呈现出规则的小周期波动的特点，并 成为
25、宏观小周期重要的组成部分。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 专题研究专题研究报告报告 图表图表2：基建投资：基建投资长周期的划分长周期的划分 来源：wind,中泰证券研究所 1998-2007 年：亚洲年：亚洲金融金融危机危机中中的刺激与的刺激与之后的之后的内生扩张内生扩张 1998-2007 这一阶段基建投资分为两个部分，一部分是应对亚洲金融危 机出现的短期剧烈反弹，另一部分是从 2003 年开始出现的持续快速扩 张。亚洲金融危机时期中央在基建反弹的增量资金中扮演核心角色，而 2003 年之后的内生扩张时期， 基建的核心驱动力是经济增长、 财政积
26、累 和国家战略合力的结果， 基建的扩张并未造成地方政府杠杆的明显上升。 亚洲金融危机期间的基建投资亚洲金融危机期间的基建投资 90 年代上半叶， “南巡讲话”掀起了一轮发展热潮，固定资产投资、消 费、出口形成强共振，GDP 高速增长，并产生高通胀，1994 年 CPI 一 度高达 24%， 经济出现过热势头。 1993 年 6 月政府宣布稳定经济的 “十 六点计划” ，之后实施紧缩的财政政策与货币政策，到 1996 年底经济实 现一次软着陆，GDP 增速回落至 9.9%，CPI 降至 8.3%。经过较长时间 的双紧政策，宏观经济已经出现紧缩之态，亚洲金融危机正是在这样的 背景下接踵而至。199
27、7 年 7 月亚洲金融危机全面爆发，内需、外需共振 冲击，经济显著趋冷，在这样的背景下，基建投资充当了对冲经济下滑 的先锋。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 专题研究专题研究报告报告 图表图表3：亚洲金融危机期间亚洲金融危机期间GDP增速增速 图表图表4：亚洲金融危机期间三架马车情况亚洲金融危机期间三架马车情况 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 1998 年广义基建投资规模上升 34.6%至 8143 亿，投资增速相比 1997 年提升 14.7 个百分点。从基建投资结构来看，交通运输、仓储和邮政业 与水利、 环境和公
28、共设施管理业投资规模快速扩大， 增速分别高达 46.9%、 55.1%，相比 1997 年分别提升 29 个百分点、28.3 个百分点，而电力、 热力、 燃气及水的生产和供应业投资增速有所回落， 从 1997 年的 22.1% 下滑至 13.0%。经过 1998 年的刺激，基建投资便出现明显的回落，之 后两年增速分别为 4.2%、7.9%。整体来看，亚洲金融危机期间的基建 扩张力度强而持续性较弱，但对稳定固定资产投资的意义不可小觑， 1998 年基建投资在固定资产投资的占比高达 36.2%，为历史最高水平， 并且是固定资产投资中增速最快的部分。 图表图表5：亚洲金融危机期间的基建投资波动亚洲金
29、融危机期间的基建投资波动 图表图表6：基建投资占城镇固定投资与基建投资占城镇固定投资与GDP的比重的比重 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 从基建资金来源来看，亚洲金融危机期间经过多次降准降息，融资环境 比较宽松，有利于基建投资反弹，而基建资金中弹性最大的部分莫过于 中央财政。1998-2000 年期间分别发行 1000 亿、1100 亿、1500 亿国 债和长期建设国债主要用于基建投资，而当时狭义基建投资的规模分别 为 5581 亿、5778 亿、6149 亿。在此期间中央赤字快速攀升，分别为 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -
30、 7 - 专题研究专题研究报告报告 958 亿、1792 亿、2596 亿。中央主导基建增量资金的部分原因或在于 分税制改革之后中央财政收入大幅提升，资金充足，而当时地方政府尚 未安排赤字。 图表图表7：亚洲金融危机期间的货币财政政策：亚洲金融危机期间的货币财政政策 来源：wind,中泰证券研究所 图表图表8：中央财政赤字中央财政赤字 图表图表9：国债融资规模国债融资规模 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 基建投资的内生扩张基建投资的内生扩张 基建投资经过 1998 年的大幅扩张，1999-2002 年期间的基建投资增速 处于低位震荡的状态，增速分别为 4.2%、
31、7.9%、4.8%、6.0%。但是从 2003 年开始基建投资进入高速扩张的阶段，一直持续到 2007 年， 2003-2007 年基建复合增速高达 25.2%，在基建投资持续而快速的扩张 过程中，政府部门的杠杆并未出现明显上升，即所谓的基建内生扩张。 基建的内生扩张是宏观环境、财政资金与国家战略的共同结果。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 专题研究专题研究报告报告 图表图表10：2003-2008年基建投资与政府杠杆年基建投资与政府杠杆 来源：wind,中泰证券研究所 1、基建内生扩张的宏观基建内生扩张的宏观背景背景 2001 年 12 月 11
32、 日，中国正式成为世贸组织（WTO）成员，揭开了新 世纪中国加速国际化的序幕。2003-2007 年中国的出口迎来持续的高速 增长，符合增速高达 30.2%，外需的繁荣成为经济增长的强力引擎。这 一时期，国内正处于高速的城镇化与工业化的进程中，2003-2007 年国 内城镇化率提升 6.9 个百分点至 45.9%，年均提升 1.4 个百分点，固定 资产投资复合增速 27%，其中制造业 39.9%、房地产开发 26%、基建 26.6.%。在内需外需共振向上的趋势带动下，这一时期实际 GDP 复合 增速高达 15.3%。可以说这一时期基建投资是强势经济增长驱动的，其 快速扩张是刚需的体现。 图表
33、图表11：名义名义GDP与工业与工业GDP增速增速 图表图表12：中国出口占全球中国出口占全球出口出口的比重的比重 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 专题研究专题研究报告报告 图表图表13：城镇化率：城镇化率 图表图表14：固定资产投资增速：固定资产投资增速 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 2、基建内生扩张的基建内生扩张的资金资金基础基础 伴随经济强劲增长的是政府财政实力的快速壮大，从而为基建投资奠定 了财政基础。2003-2007 年公共财政收入复合增速 22.1%，从 2.2 万亿 增加至 5.1 万亿；土地财政方面，2003 年全国土地出让金规模为 5421 亿，而 2007 已经高达 12217 亿，符合增速 38.3.%。充裕的财政资金是 基建内生扩张的基础。 图表图表15：公共财政收入与土地出让金：公共财政收入与土地出让金 图表图表16：基建投资占财政收入的比重：基建投资占财政收入的比重
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