1、多维度创新，大踏步前行康希诺（688185）深度报告康希诺深度报告2022年6月19日中航证券研究所发布证券研究报告请务必阅读正文后的免责条款部分公司评级：买入分析师：沈文文证券执业证书号：S0640513070003核心观点：多维度创新，大踏步前行 核心观点：创新驱动疫苗管线研发。康希诺2009年成立于中国天津滨海新区，专注研发、生产和商业化高质量人用疫苗，是由全球大型制药企业高管团队回国创立的国内领先高新技术疫苗企业。近十年来，公司研发、生产疫苗取得多项重大成就，发展迅速。2017年，公司取得重组埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV的新药申请批准，这是我国独立研发、具有完全自主知识产权的创新性

2、重组疫苗产品。针对中国疫苗市场庞大的需求，康希诺凭借强大的基础研究、生产工艺和产业化实力，旨在研发三个类别的高质量疫苗，即全球创新型、取代现时主流和中国市场最佳疫苗。为此，公司搭建了五个技术平台，包括合成疫苗技术、基于病毒载体技术、mRNA技术、蛋白结构设计和重组技术和制剂及给药技术。基于五个技术平台，公司正为11个疾病领域研发17种疫苗产品，包括2017年获批的埃博拉病毒疫苗Ad5-EBOV、2021年获批“附条件”上市的重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）和2021年获批上市的脑膜炎球菌结合疫苗MCV2和MCV4。新冠需求催化公司业绩快速增长。克威莎是康希诺生物股份公司和中国军事科学院军

3、事医学研究院生物工程研究所陈薇院士团队研发生产的重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体），2021年2月25日获得国家药品监督管理局批准“附条件”上市。腺病毒载体疫苗采用人5型腺病毒作为载体，将其复制相关基因剔除，从而使其在人体内不会复制；在被剔除基因的位置上，插入新冠病毒刺突蛋白（S蛋白）的基因，然后由腺病毒载体携带S基因进入人体细胞，S基因进入人体细胞后合成S蛋白，作为抗原激发机体产生免疫应答。腺病毒载体疫苗仅含人工合成的S蛋白基因片段，目标抗原更精准，更高效，也更加安全。Omicron(奥密克戎)增加了新冠流行预期的不确定性，疫情短期或难以结束。为应对严峻的疫情防控形势以及疫苗加强针的免疫

4、水平会随时间推移而下降这一事实，世界上已有多个国家决定或已经开始接种第四针疫苗。站在当前时点来看，疫情反复的不确定性仍然很大，叠加第三针疫苗的保护力随时间推移下降，全球各国第四针疫苗接种需求比较确定，新冠疫苗的需求预期较之前大幅改善，公司新冠疫苗放量的态势在短期内或将延续。MCV2/MCV4上市带来业绩增量。MCV2（A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗）和MCV4（ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗）分别于2021年6月、12月上市，目前我国市场中脑膜炎球菌疫苗主要为多糖疫苗（MPSV2和MPSV4），公司MCV4是我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品。从临床表现上来看，康希诺临床试验的血清阳转

5、率结果表明公司MCV2疫苗具有良好的安全性和免疫性；公司临床试验的血清阳转率结果表明公司MCV4疫苗具有良好的安全性和免疫性。从时点来看，公司MCV4作为我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品，在市场竞争中具备较为明显的先发优势，未来或将持续为公司提供业绩增量。gUkZrUeYcV9UrUtVuZaQ9R9PsQoOsQoMjMpPrPiNsQrO8OmNqQuOtQoONZnQzR核心观点：多维度创新，大踏步前行在研品种支撑长期发展。目前公司主要在研品种包括针对婴幼儿的13价肺炎球菌疫苗、PBPV（通用型肺炎球菌结合疫苗）、组分百白破联合疫苗（DTcP）等。其中，已有的研究数据表明，公司在研的1

6、3价肺炎球菌疫苗产品与目前肺炎疫苗金标准和全球重磅产品辉瑞的Prevnar 13相比，在覆盖年龄范围、载体蛋白选择与结合生产工艺、免疫原性等方面具有优势。公司在研的通用型肺炎球菌结合疫苗（PBPV）目前在全球范围内暂无同类产品上市，行业内仅有 GSK、Sanofi Pasteur 和英国 ImmBiology 公司在研不依赖于血清型的肺炎球菌疫苗， 国内仅有康希诺一家在研，具有独家优势。而组分百白破联合疫苗（DTcP）产品在国内将逐步取代共纯化DTaP疫苗，与同类竞品相比，公司产品处在国内行业的第一梯队，如果临床试验成功，将有望实现对DTaP的更新换代，并在DTcP产品市场中占据一定的份额。投

7、资建议。我们认为，新冠疫苗短期内为公司提供了较为明确的业绩支撑和资金保障，催化了公司的快速成长。同时，由于疫情反复的不确定性仍然很大，第三针疫苗的保护力随时间推移下降，全球各国第四针疫苗接种需求比较确定，新冠疫苗的需求预期较之前大幅改善，公司新冠疫苗放量的态势在短期内或将延续。叠加公司MCV2和MCV4产品陆续上市放量，公司MCV4作为我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品，在市场竞争中具备较为明显的先发优势，未来或将持续为公司提供业绩增量，公司未来成长空间或将持续打开。我们预计公司2022-2024年的EPS分别为3.72元、5.75元和6.79元，对应的动态市盈率分别为49.86倍、32.28

8、倍和27.32倍，给予买入评级。13目录创新驱动疫苗管线研发MCV2/MCV4上市带来业绩增量2新冠需求催化公司业绩快速增长5投资建议与盈利预测4在研品种支撑长期发展1.1 康希诺公司历史沿革资料来源：公司公告、公司招股说明书、中航证券研究所整理康希诺生物于2009年成立于中国天津滨海新区，专注研发、生产和商业化高质量人用疫苗，是由全球大型制药企业高管团队回国创立的国内领先高新技术疫苗企业。近十年来，公司研发、生产疫苗取得多项重大成就，发展迅速。2017年，公司取得重组埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV的新药申请批准，是我国独立研发、具有完全自主知识产权的创新性重组疫苗产品。2019年3月，公司

9、成功在香港联交所主板H股上市。2020年8月，公司正式登陆科创板，成为科创板开板以来首只“A+H”疫苗股，并与军科院生物工程研究所合作研发重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载体）。2021年2月，重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体），即Ad5-nCoV获批“附条件”上市，成为国内首个获批的腺病毒载体新冠疫苗。此外，2021年公司自主研发的MCV2及MCV4获批上市。另外，公司还有包括重组肺炎蛋白疫苗、重组结核病疫苗等多个创新疫苗处在临床试验阶段或临床前研究阶段。图表1：公司历史沿革51.2 康希诺公司股权结构6公司四位创始人宇学峰博士、朱涛博士、邱东旭博士和毛慧华博士为实际控制人，分别直接持有康希

10、诺生物7.22、7.22、6.92和6.14股份。另外，公司员工持股平台天津千益、天津千睿和天津千智合计持有公司股份2.73。目前公司直接控股七家全资子公司，包括康希诺生物（新加坡）有限公司、天津万博生物医药技术有限公司、康希诺生物（加拿大）有限公司、康希諾生物(香港)有限公司、康希诺生物（上海）有限公司、康博（天津）医药科技有限公司和博迈（天津）创业投资管理有限公司，同时公司拥有一家参股子公司上海上药康希诺生物制药有限公司，持股49.80%。图表2：公司股权结构资料来源：公司公告、公司招股说明书、中航证券研究所整理1.3 康希诺公司五大技术平台针对中国疫苗市场庞大的需求，康希诺凭借强大的基础

11、研究、生产工艺和产业化实力，旨在研发三个类别的高质量疫苗，即全球创新型、取代现时主流和中国市场最佳疫苗。为此，公司搭建了五个技术平台，包括合成疫苗技术、基于病毒载体技术、mRNA技术、蛋白结构设计和重组技术和制剂及给药技术。基于五个技术平台，公司正为11个疾病领域研发17种疫苗产品，包括2017年获批的埃博拉病毒疫苗Ad5-EBOV、2021年获批上市的重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）和脑膜炎球菌结合疫苗MCV2和MCV4。图表3：公司五大技术平台及应用产品核心技术名称技术先进性及具体表征应用产品合成疫苗技术（多糖蛋白结合技术）1.可供多种结合疫苗生产使用2.可使用多种蛋白载体3.减少免

12、疫干扰现象MCV2、MCV4、PCV13i、DTcP-Hib基于腺病毒载体疫苗技术1.能迅速刺激机体产生高水平的体液免疫2.刺激机体产生很强的细胞免疫3.可方便的通过粘膜进行免疫4.能诱导天然免疫反应Ad5Ag85A（TB）、Ad5-EBOV、Ad5-nCoV新冠疫苗、吸入用Ad5-nCoV新冠疫苗mRNA技术1.仅需在成熟技术平台上更换抗原序列2.体外DNA模板转录生产，成本低3.可作用于胞内靶点4.无外源性DNA感染风险，安全性高新型冠状病毒mRNA疫苗蛋白结构设计和重组技术1.广谱的肺炎蛋白疫苗抗原的设计2.实现单个目的抗原的高效表达3.简化百日咳抗原生产工艺，提高产能DTcP、Tdcp

13、、PBPV制剂技术1.不含动物源成分2.不含苯酚或其他防腐剂成分广泛应用于所有产品资料来源：公司公告、中航证券研究所整理7多糖疫苗是一种安全性高的预防细菌感染的疫苗，但不能引起T细胞免疫反应，产生不了免疫记忆和抗体的型别改变及亲和力成熟，因此不适合婴幼儿使用。因此，为了避免多糖抗原的局限性，将多种载体蛋白抗原与多糖偶联生产多糖蛋白结合疫苗。除了国内上市的结合疫苗常用的载体蛋白TT、DT外，康希诺还构建了多种候选载体蛋白，如MCV的CRM197等。而针对不同特性的多糖，公司还发展了多种多糖蛋白偶联技术（水相，有机相，还原胺法，CDAP活化法）。此外，公司还建立了完善的表征合成工艺中间产物和最终产

14、物的分析平台，如质谱、核磁共振、高效液相质谱、热差分析等。公司2021年获批上市的MCV2和MCV4、进入临床期试验的PCV13i及正在临床前研究阶段的DTcP-Hib联合疫苗正是基于合成疫苗技术研发的。1.3.1 合成疫苗技术（多糖蛋白结合技术）平台图表4：多糖疫苗（A）和多糖蛋白结合疫苗（B）作用原理资料来源：公司公告、中航证券研究所整理81.3.2 基于病毒载体技术平台图表5：腺病毒载体技术作用原理病毒载体疫苗具有安全性高、免疫性高、生产成本低、产能高、储存方便、表达效率高、只需接种一针等优点。因此，将外源DNA与预定病毒载体重组构建基因工程疫苗在应用中关注度较高。腺病毒载体剔除了腺病毒

15、中与复制相关的基因，再与特定抗原（如S蛋白）基因进行重组。新插入基因让重新组装的病毒进入人体后，可以在体内翻译出抗原而使人体的免疫系统启动免疫应答，同时产生记忆。利用病毒载体技术，公司研发了2021年获批“附条件”上市的重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）、2017年获得新药批准的重组埃博拉病毒疫苗（腺病毒载体）及结核病加强疫苗等。资料来源：公司公告、中航证券研究所整理91.3.3 mRNA技术平台图表6：mRNA技术作用原理mRNA疫苗具有研发周期短、扩产容易、可作用于细胞内外靶点、表达多种蛋白、不进入细胞核、无需体外表达和纯化等优势。mRNA疫苗通过特定的递送系统将表达抗原靶标的mRNA

16、导入体内，在体内表达出蛋白并刺激机体产生特异性免疫学反应，从而使机体获得免疫保护。公司已申请了多项有关mRNA疫苗设计和新型递送系统设计的专利，开发出mRNA通用型工艺，并启动了基于mRNA技术的相关疫苗的研发，对公司的开发多种创新型疫苗具有重大理论价值和实践意义。资料来源：公司公告、中航证券研究所整理101.3.4 蛋白结构设计和重组技术/制剂及给药技术平台蛋白结构设计和重组技术：蛋白的结构和折叠决定了蛋白抗原的功能。公司已搭建多种蛋白结构设计技术平台，从DNA序列预测蛋白的高级结构、功能、分布、免疫原性、稳定性等性能。同时，公司利用重组蛋白技术平台，生产可以表达特定抗原的工程菌株/酵母细胞

17、/动物细胞，实现目的抗原高效表达。基于该技术平台，公司研发了已进入临床期试验的项目包括B群流脑疫苗、重组带状疱疹疫苗、重组脊髓灰质炎疫苗，以及已完成Ia期临床的PBPV等创新疫苗。制剂及给药技术：为确保产品质量稳定，提高安全性，减少潜在的副作用风险，公司的培养基配方不含动物成分，且最终产品制剂亦不含不必要的苯酚和防腐剂。这项技术广泛应用于所有产品中。资料来源：公司公告、中航证券研究所整理111.3.5 五大技术平台应用产品图表7：公司在研/上市应用产品公司在研17种疫苗产品覆盖11个疾病领域，包括新型冠状病毒肺炎病、埃博拉病毒病、脑膜炎、肺炎、百白破、结核病、带状疱疹、脊髓灰质炎、B群流脑等。

18、其中，Ad5-nCoV新冠疫苗、Ad5-EBOV埃博拉病毒病疫苗和脑膜炎球菌结合疫苗MCV2、MCV4已上市；PCV13i已进入临床期试验，吸入用Ad5-nCoV新冠疫苗已完成临床期试验，婴幼儿用DTcP和DTcP加强疫苗已进入临床期试验，PBPV、结核病加强疫苗以及新冠病毒mRNA疫苗均已进入临床期试验；青少年及成人用Tdcp已申请临床试验；其余5个产品处于临床前研究阶段。资料来源：公司公告、中航证券研究所整理121.4.1 中国新冠疫苗获批情况13资料来源：Raps.org、Clinical trials、Nytimes、中航证券研究所新冠疫苗研发创新百花齐放，中美两国均为在新冠肺炎疫情药

19、物防治研发领域的领跑者，中美所研发的疫苗产品从期临床人数、临床试验地区数量、获批国家（地区）数量和疫苗保护的有效性上来看，综合来看排在世界前列。从全球已获批上市/紧急使用的疫苗情况来看，截至6月初，全球共有38款疫苗在各国获批上市使用，其中我国研发的新冠疫苗共有7款，6款为中国大陆研发疫苗，1款为中国台湾研发疫苗；美国研发的新冠疫苗共有5款。其余获批上市的新冠疫苗分别来自印度、古巴、俄罗斯、澳大利亚、哈萨克斯坦和伊朗等国家。从疫苗类型来看，康希诺是我国目前唯一一款获批上市的非复制型腺病毒载体疫苗。序号研发机构疫苗类型疫苗名称期试验人数临床试验地区获批国家（地区）数量国家保护效果1智飞生物/中国

20、医学科学院重组蛋白亚单位疫苗ZF2001/RBD-Dimer/Zifivax45880中国、厄瓜多尔、印度尼西亚、巴基斯坦、乌兹别克斯坦4个中国81.76%2国药（北京）灭活疫苗Covilo204743中国、阿根廷、莫桑比克、泰国、伊朗、阿联酋、秘鲁、巴林、埃及、约旦90个中国78.1%3国药（武汉）灭活疫苗Inactivated (Vero Cells)107020中国、埃及、阿联酋、秘鲁、巴林、埃及、约旦、摩洛哥2个中国72.8%4科兴生物灭活疫苗CoronaVac120088中国、土耳其、巴西、菲律宾、泰国、智利、印度尼西亚54个中国50.65%-83.35%5康希诺生物/军科院非复制型

21、腺病毒载体疫苗Ad5-nCoV/Convidecia42500阿根廷、智利、墨西哥、巴基斯坦、俄罗斯10个中国14天后，重症保护率为96.0%总体保护率为63.7%6康泰生物灭活疫苗KCONVAC/KconecaVac38420中国2个中国未披露7台湾Medigen/Dynavax重组蛋白亚单位疫苗MVC-COV19011270中国台湾、越南、巴拉圭、泰国3个中国台湾-图表8：中国已获批上市/紧急使用疫苗1.4.2 海外新冠疫苗获批情况14资料来源：Raps.org、Clinical trials、Nytimes、中航证券研究所图表9：海外已获批上市/紧急使用疫苗序号研发机构疫苗类型疫苗名称期

22、试验人数临床试验地区获批国家（地区）数量国家保护效果8Moderna/NIAIDmRNA疫苗mRNA-1273/Spikevax75046美国、荷兰、日本、英国、新加坡、阿根廷、爱尔兰、加拿大、奥地利、西班牙、瑞士、博茨瓦纳、埃斯瓦蒂尼、肯尼亚、马拉维、南非、乌干达、赞比亚、津巴布韦86个美国93.2%-98.2%9Biotech/辉瑞/复星医药mRNA疫苗BNT162b2/Tozinameran/Comirnaty53808德国、泰国、芬兰、波兰、西班牙、法国、阿根廷、巴西、南非、土耳其、爱尔兰、加拿大、奥地利、智利、巴林、日本、中国、中国香港、瑞士、比利时146个美国/德国/中国91%10

23、印度医学研究委员会/美国国立病毒学研究所/Bharat Biotech灭活疫苗Covaxin/BBV15229912印度、美国14个印度、美国77.8%11强生/贝斯以色列女执事医疗中心非复制型腺病毒载体疫苗Ad26.COV2.S/Ad26COVS1/JNJ-784367351077791美国、阿根廷、巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥、秘鲁、菲律宾、南非、乌克兰、比利时、法国、德国、西班牙、英国、爱尔兰、波兰、日本111个美国64%-72%12牛津大学/阿斯利康非复制型腺病毒载体疫苗AZD1222/Vaxzevria/ChAdOx1 nCoV-1954369泰国、阿联酋、俄罗斯、白俄罗斯、南非、肯

24、尼亚、爱尔兰、日本、巴西、阿根廷、印度、中国台湾、加拿大、奥地利、埃及、美国、智利、哥伦比亚、秘鲁140个英国74%-100%13Valneva灭活疫苗VLA20014900英国、新西兰、荷兰3个法国未披露14Novavax重组蛋白亚单位疫苗NVX-CoV2373/Nuvaxovid50340印度、墨西哥、波多黎各、英国、美国、加拿大、阿联酋37个美国86%-96.4%15MedicagoVLPCovifenz/CoVLP/MT-2766/Plant-based VLP900加拿大、日本、阿根廷、巴西、英国、美国1个加拿大71%16武田制药（Moderna 配方）mRNA疫苗TAK-91915

25、0日本1个日本93.2%-98.2%17武田制药（Novavax配方）重组蛋白亚单位疫苗TAK-019 (Novavax formulation)150日本1个日本未披露18印度血清研究所（牛津/阿斯利康配方）非复制型腺病毒载体疫苗Covishield372印度49个印度74%-100%1.4.2 海外新冠疫苗公司/机构获批情况15资料来源：Raps.org、Clinical trials、Nytimes、中航证券研究所图表9：海外已获批上市/紧急使用疫苗（续）序号研发机构疫苗类型疫苗名称期试验人数临床试验地区获批国家（地区）数量国家保护效果19印度血清研究所（Novavax 配方）重组蛋白亚

26、单位疫苗COVOVAX372印度5个印度89.7%20Zydus CadilaDNA疫苗ZyCoV-D28216印度1个印度66.6%21Biological E Limited重组蛋白亚单位疫苗Corbevax/BECOV2A2140印度2个印度90%22Gamaleya Research Institute非复制型腺病毒载体疫苗Sputnik Light6580俄罗斯、阿根廷26个俄罗斯91.6%23Gamaleya Research Institute非复制型腺病毒载体疫苗Sputnik V36858印度、白俄罗斯、俄罗斯联邦、委内瑞拉（玻利瓦尔共和国）、阿拉伯联合酋长国74个俄罗斯91

27、.6%24Gamaleya Research Institute非复制型腺病毒载体疫苗Gam-COVID-Vac/Sputnik/rAd5未披露俄罗斯1俄罗斯未披露25丘马科夫中心灭活疫苗KoviVac未披露俄罗斯3个俄罗斯未披露26俄罗斯生物研究中心Vector Institute重组蛋白亚单位疫苗EpiVacCorona/Aurora-CoV未披露俄罗斯1个俄罗斯未披露27Vaxine重组蛋白亚单位疫苗Covax-19/SpikoGen17176伊朗、澳大利亚1个澳大利亚未披露28RIBSP灭活疫苗QazVac/QazCovid-in3000哈萨克斯坦2个哈萨克斯坦82%29Shafa P

28、harmed Pars灭活疫苗COVIran Barekat20000伊朗1个伊朗90%30Organization of Defensive Innovation and Research灭活FAKHRAVAC (MIVAC)41128伊朗1个伊朗未披露1.4.2 海外新冠疫苗获批情况16资料来源：Raps.org、Clinical trials、Nytimes、中航证券研究所图表9：海外已获批上市/紧急使用疫苗（续）序号研发机构疫苗类型疫苗名称期试验人数临床试验地区获批国家（地区）数量国家保护效果31Razi Vaccine and Serum Research Institute重组蛋白

29、亚单位疫苗Razi Cov Pars41128伊朗1个伊朗未披露32Bagheiat-allah University of Medical Sciences重组蛋白亚单位疫苗Noora vaccine/COVID-19 Recombinant RBD Protein Vaccine10300伊朗1个伊朗未披露33俄罗斯生物研究中心Vector Institute重组蛋白亚单位疫苗EpiVacCorona-N/Aurora-CoV未披露俄罗斯1个俄罗斯未披露34Health Institutes of Turkey灭活疫苗ERUCOV-VAC/Turkovac48200土耳其1个土耳其未披露3

30、5Instituto Finlay de Vacunas Cuba重组蛋白亚单位疫苗Soberana 02/FINLAY-FR-2/Pastu Covac44010古巴4个古巴62%36Instituto Finlay de Vacunas Cuba重组蛋白亚单位疫苗Soberana Plus/FINLAY-FR-1A44010古巴1个古巴92.4%37基因工程与生物技术中心非复制型腺病毒载体疫苗CIGB-66/Abdala48000古巴6个古巴92.28%38National Vaccine and Serum Institute重组蛋白亚单位疫苗Recombinant SARS-CoV-2

31、 Vaccine (CHO Cell)/ Recombinant COVID-19 Vaccine (CHO cell, NVSI-06-08)1848阿联酋1个阿联酋未披露1.4.3 Ad5-nCoV疫苗在多国获批Ad5-nCoV为公司研发的重组新型冠状病毒疫苗。自Ad5-nCoV纳入临床阶段后，Ad5-nCoV在我国和海外多个国家开展临床试验，并且临床进展推进顺利。从临床效果上来看，Ad5-nCoV在临床阶段无任何严重不良事件，且在接种28天后针对预防有症状的新冠肺炎显示出57.5%的有效性，对预防重症疾病显示出91.7%的有效性。2021年，Ad5-nCoV附条件获批上市，成为国内首个获

32、批的腺病毒载体新冠疫苗。2021年2月起，Ad5-nCoV陆续获得多个国家的紧急使用授权和附条件上市。截至6月初， Ad5-nCoV已经获得包括我国在内的11个国家批准使用授权。资料来源：Trackvaccines.org、中航证券研究所临床期临床试验人数临床期临床试验人数临床期临床试验人数批准使用国家中国NCT05043259420NCT05043259420中国NCT0456881189NCT04840992840阿根廷NCT04840992840NCT04566770481智利ChiCTR2000030906/NCT04313127108ChiCTR2000031781/NCT04341

33、389508厄瓜多尔巴基斯坦NCT051624821680NCT0452699040000匈牙利阿根廷NCT05005156876NCT0452699040000印尼墨西哥NCT0452699040000马来西亚俄罗斯NCT04540419500墨西哥NCT0452699040000巴基斯坦智利NCT0452699040000阿联酋临床试验人数（合计）人00吉尔吉斯斯坦图表10： Ad5-nCoV临床及获批情况171.4.4 新冠疫苗放量，业绩迎来反转图表11：Ad5-nCoV疫苗实际使用情况Our World in Data数据显示，公司的Ad5-nCoV新冠疫苗目前在

34、墨西哥、巴基斯坦、阿根廷、中国、马来西亚、智利和厄瓜多尔7个国家规模应用。资料来源：Our World in Data、Wind、中航证券研究所国家/地区疫苗公司使用疫苗数量墨西哥康希诺强生Moderna牛津/阿斯利康辉瑞/BioNTech科兴生物SputnikV7巴基斯坦康希诺CovaxinModerna牛津/阿斯利康辉瑞/BioNTech国药/北京科兴生物7阿根廷康希诺Moderna牛津/阿斯利康辉瑞/BioNTech国药/北京SputnikV6中国康希诺国药/北京国药/武汉科兴生物智飞生物5马来西亚康希诺牛津/阿斯利康辉瑞/BioNTech国药/北京科兴生物5智利康希诺牛津/阿斯利康辉瑞

35、/BioNTech科兴生物4厄瓜多尔康希诺牛津/阿斯利康辉瑞/BioNTech科兴生物4根据公司目前披露的信息和收入、业绩表现来看，Ad5-nCoV新冠疫苗快速放量带动了公司整体业绩提升，实现扭亏。图表12：公司营业收入及同比增速图表13：公司归母净利润及同比增速18-500005000000000300000400000500000营业收入(万元）同比(%)-5000500300000归属母公司股东的净利润(万元）同比(%)1.4.5 奥密克戎的高传染性催化加强针接种需求19资料来源：Wind

36、、中航证券研究所整理目前，世界各国接种加强针推进速度以南美洲和欧洲洲最快，分别达到每百人41.53剂次和40.31剂次。非洲的加强针接种数量最低，只有每百人1.81剂次。从目前全球新冠疫苗加强针接种情况来看，疫苗加强针接种数量依然有待提高，市场需求依旧较为旺盛。Omicron(奥密克戎)增加了新冠流行预期的不确定性，疫情短期或难以结束。为应对严峻的疫情防控形势以及疫苗加强针的免疫水平会随时间推移而下降这一事实，世界上已有多个国家决定或已经开始接种第四针疫苗。站在当前时点来看，疫情反复的不确定性仍然很大，叠加第三针疫苗的保护力随时间推移下降，全球各国第四针疫苗接种需求比较确定，新冠疫苗的需求预期

37、较之前大幅改善，公司新冠疫苗放量的态势在短期内或将延续。图表14：每百人加强针接种数量（单位：剂次）图表15：每百人加强针接种数量（单位：剂次）41.5340.3139.135.9827.1525.511.820554045南美洲欧洲大洋洲北美洲亚洲全球非洲01020304050全球北美洲大洋洲非洲南美洲欧洲亚洲13目录创新驱动疫苗管线研发MCV2/MCV4上市带来业绩增量2新冠需求催化公司业绩快速增长5投资建议与盈利预测4在研品种支撑长期发展2.1 腺病毒载体疫苗效果优势明显资料来源：公司官网、中航证券研究所整理2021-06全球首个吸入式新冠疫苗临床I期试验结果在柳叶

38、刀发表公开发布期临床试验最终有效率和期中安全性分析结果2021-02-102021-02-25获得国家药监局批准获条件上市2021-03康希诺生物同墨西哥地方企业合作建设灌装生产线吸入用重组新型冠状病毒疫苗获批进入临床获得智利紧急使用授权获得欧盟GMP证书巴基斯坦发布本地灌装生产的康希诺新冠疫苗2020-06-142020-07-202021-02-12获得巴基斯坦紧急使用授权2021-03获得匈牙利紧急使用授权--01-20新冠项目立项全球率先启动I期临床2020-03-16全球率先启动II期临床2020-04-12全球率先发布I期临床试验结果

39、2020-05-22获得新冠疫苗生产许可证获得军队特需药品批件全球率先发布II期临床试验结果2020-09启动全球多中心III期临床试验2021-02-01中期数据达到预设安全性及有效性标准获得墨西哥紧急使用授权2021-03-222021-05-212020-06-25克威莎是康希诺生物股份公司和中国军事科学院军事医学研究院生物工程研究所陈薇院士团队研发生产的重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体），2021年2月25日获得国家药品监督管理局批准“附条件”上市。图表16：康希诺生物新冠疫苗研发历程212.1.1 腺病毒载体疫苗效果优势明显资料来源：公司官网、经济日报、中航证券研究所整理腺病毒载

40、体疫苗采用人5型腺病毒作为载体，将其复制相关基因剔除，从而使其在人体内不会复制；在被剔除基因的位置上，插入新冠病毒刺突蛋白（S蛋白）的基因，然后由腺病毒载体携带S基因进入人体细胞，S基因进入人体细胞后合成S蛋白，作为抗原激发机体产生免疫应答。腺病毒载体疫苗仅含人工合成的S蛋白基因片段，目标抗原更精准，更高效，也更加安全。图表17：腺病毒载体技术原理疫苗类型技术原理开发靶点优势劣势灭活疫苗通过物理或化学的方法使病毒失活，保留特异性的蛋白质结构，以刺激人体的免疫系统产生抗体完整的病毒颗粒用于数种许可人用疫苗的简单程序；制备方法简单快速，安全性比较高，是应对急性疾病传播通常采用的手段。接种剂量大、免

41、疫期短、免疫途径单一等，有时候会造成抗体依赖增强效应（ADE），使病毒感染加重重组蛋白疫苗合成病原体外壳的一部分具有特征性的蛋白结构，刺激人体产生抗体S蛋白无需处理感染病毒，可实现规模量产，安全、高效抗原性受到所选用表达系统的影响，需对表达系统进行谨慎选择腺病毒载体疫苗将非致病的病毒构建成为载体，导入新冠病毒抗原基因片段S蛋白选择的抗原在活跃的异源病毒感染的背景下表达，具有很强的免疫原性，可以有效地诱导B细胞和T细胞介导的免疫应答。安全、高效、引发的不良反应少需要考虑如何克服“预存免疫”mRNA疫苗利用载体将mRNA运输到人体细胞中，转录出无害的特异性蛋白质片段，刺激人体的免疫系统产生抗体S蛋

42、白不需要合成蛋白质或病毒，流程简单，安全性相对比较高多数国家无法大规模生产，可能因价格较贵而难以普及到低收入国家DNA疫苗将编码某种蛋白质抗原的重组真核表达载体直接注射到动物体内，使外源基因在活体内表达，产生的抗原激活机体的免疫系统，从而诱导特异性的体液免疫和细胞免疫应答S蛋白无需处理感染病毒，可轻松扩大生产，生产成本低，热稳定性高。疫苗需要特定的递送装置以达到较好的免疫原性；该技术路线的临床应用安全性尚待验证图表18：新型冠状病毒疫苗不同技术路径对比分析222.1.1 腺病毒载体疫苗效果优势明显资料来源：公司官网、中航证券研究所整理日前在国际权威医学期刊柳叶刀发表了重组新型冠状病毒疫苗（5型

43、腺病毒载体）克威莎的全球多中心期临床试验最终有效率和期中安全性分析结果。数据显示，在18岁及以上健康人群中接种1剂克威莎后安全、有效。14天后，重症保护率为96.0%，总体保护率为63.7%，无一例与疫苗相关的严重不良反应发生。克威莎采用1剂接种方案，缩短接种周期，且疫苗可在2C至8C 之间长期稳定储运，大幅降低接种管理成本。试验研究中心入组人数老年人比例主要效力终点安全性优势接种剂量总体保护率重症保护率28天14天28天14天克威莎期临床试验阿根廷、智利、墨西哥、巴基斯坦、俄罗斯4.5万（国内样本量最大）大于10%（目前国内最高）1剂（0.5ml，5x1010 VP/mL）57.5%63.7

44、%91.7% 96.0%疫苗组与安慰剂组的严重不良事件发生率无显著差异，该临床试验同时证明了克威莎在60岁以上老年人的安全性。1剂接种方案，可在2C至8C 之间长期稳定储运，大幅度降低接种管理成本。图表19：克威莎的全球多中心期临床试验最终有效率和期中安全性分析结果概览及优势分析232.1.2 克威莎被纳入世界卫生组织紧急使用清单彰显实力资料来源：WHO、中航证券研究所整理2022年5月19日，康希诺的重组新型冠状病毒疫苗克威莎通过世界卫生组织（WHO）评审，正式列入世界卫生组织紧急使用清单（Emergency Use Listing，EUL）。是我国目前第三个获批EUL的新冠疫苗，也是我国首

45、个获得世卫组织紧急使用授权的非复制型腺病毒载体技术路线的新冠疫苗。世卫组织紧急使用清单是世卫组织通过对疫苗质量、安全性和有效性等数据进行严格评估，来权衡公共卫生紧急情况下所需疫苗可用性的认证清单。目前全球的新冠疫苗项目中，仅有11个被纳入“紧急使用清单”，进入世卫组织“紧急使用清单”是为新冠肺炎疫苗实施计划（COVAX）供应疫苗和国际采购的先决条件。克威莎被列入世界卫生组织紧急使用清单标志着世界卫生组织对康希诺生物研发生产质量水平与综合实力的肯定，也是康希诺生物商业化及国际化战略的重要里程碑。图表20：全球新冠疫苗获批EUL项目24序号研发机构疫苗类型获批国家（地区）数量国家保护效果1国药（北

46、京）灭活疫苗90个中国78.1%2科兴生物灭活疫苗54个中国50.65%-83.35%3康希诺生物/军科院非复制型腺病毒载体疫苗10个中国轻症65.28%-68.83%重症90.07%-95.47%4Moderna/NIAIDmRNA疫苗86个美国93.2%-98.2%5Biotech/辉瑞/复星医药mRNA疫苗146个美国/德国/中国91%6印度医学研究委员会/美国国立病毒学研究所/Bharat Biotech灭活疫苗14个印度、美国77.8%7强生/贝斯以色列女执事医疗中心非复制型腺病毒载体疫苗111个美国64%-72%8牛津大学/阿斯利康非复制型腺病毒载体疫苗140个英国74%-100%

47、9Novavax重组蛋白亚单位疫苗37个美国86%-96.4%10印度血清研究所（牛津/阿斯利康配方）非复制型腺病毒载体疫苗49个印度74%-100%11印度血清研究所（Novavax 配方）重组蛋白亚单位疫苗5个印度89.7%2.2 疫情长期不确定性带来个人防疫长期需求资料来源：Wind、WHO、中航证券研究所整理2021年以来，多款疫苗在全球获批并推广，疫情得到极大控制。然而随着2021年11月底奥密克戎毒株在全球开始逐渐蔓延，全球、中国每日新增确诊病例数量出现反复。从奥密克戎毒株的特性和近期全球、中国新冠肺炎疫情走势来看，虽然我国疫情得到有效防控，但新冠肺炎疫情呈现反复和不确定性较大的特

48、点。各国对新冠疫情管控政策的不一致性也带来了疫情发展的不确定性。尽管中国面对疫情采取了严格的管控措施，但欧美国家实行较宽松的管控政策，容易导致病毒通过境外输入击穿局部地区的防控体系，产生疫情反复。图表21：中国大陆地区每日新增确诊病例人数（人）图表22：全球每日新增确诊病例人数（万人）25005001000005,00010,00015,0002.2.1 序贯接种资料来源：公司官网、中航证券研究所整理图表23：克威莎做序贯加强，中和抗体水平为灭活疫苗同源加强的5倍序贯加强免疫，指采用与基础免疫不同技术路线的疫苗进行加强免疫接种。2022年2月19日，康希诺的重组新型冠状病

49、毒疫苗（5型腺病毒载体）克威莎经国务院联防联控机制批准，成为国内首个获批用于序贯加强免疫接种的腺病毒载体新冠疫苗。近期 ， 康希诺生物新冠疫苗连续获批中国、马来西亚、印度尼西亚等国序贯加强接种。阿根廷卫生部推荐为已接种灭活疫苗至少1个月以上的人群，包括50岁以上的老年人，使用克威莎做加强接种。使用腺病毒载体疫苗进行序贯加强免疫的优势已在多项临床研究中得到证实。序贯加强免疫临床试验结果表明，使用灭活疫苗进行基础免疫、用康希诺生物腺病毒载体新冠疫苗克威莎做序贯加强，中和抗体水平为灭活疫苗同源加强的5倍。最新的研究数据表明，在已完成2剂灭活疫苗接种4-8个月的受试者中，以不同技术路线新冠疫苗做同源或

50、序贯加强，康希诺生物腺病毒载体新冠疫苗克威莎获得了最强的免疫效果，针对原始毒株的中和抗体水平是重组蛋白疫苗序贯加强的7倍。图表24：克威莎针对原始毒株的中和抗体水平是重组蛋白疫苗序贯加强的7倍262.2.1 序贯接种资料来源：公司官网、中航证券研究所整理图表25：克威莎加强免疫可有效中和奥密克戎变异株可有效中和奥密克戎变异株 ： 该研究结果显示，采用克威莎加强免疫能对奥密克戎突变株提供最强的保护，中和抗体水平是灭活疫苗同源加强的6倍，重组蛋白疫苗序贯加强的3倍。除可显著增强中和抗体水平外，采用克威莎进行加强免疫还可高效诱导CD8+T细胞免疫反应，可快速杀伤被病毒感染的细胞，大幅降低重症和死亡发

51、生率，为人体提供体液免疫及细胞免疫的双重保护。采用康希诺生物腺病毒载体新冠疫苗序贯加强具有良好的安全性和免疫原性，对于现有新冠突变株可以起到更佳的保护效果。图表26：克威莎进行加强免疫还可高效诱导CD8+T细胞免疫反应272.2.2 吸入用腺病毒载体疫苗效果显著资料来源：公司官网、中航证券研究所整理图表27：吸入用腺病毒载体新冠疫苗克威莎序贯接种效果总结2022年3月，医学生物类论文预印本平台medRvix上发表论文Aerosolized Ad5-nCoV booster vaccination elicited potent immune response against theSARS-C

52、oV-2 Omicron variant after inactivated COVID-19 vaccine priming对比了我国几款新冠疫苗序贯或同源加强灭活疫苗的临床研究结果，结果显示：Ad5-nCoV加强疫苗对野生型病毒和Omicron变异株（假病毒）均诱导强效中和活性，在加强疫苗接种后第28天，康希诺生物吸入用腺病毒载体新冠疫苗针对Omicron诱导产生了强效的中和抗体应答，分别是CoronaVac、ZF2001和肌肉注射用Ad5-nCoV所引起应答的14.1倍、5.6倍和2.0倍。2022 年 5月20日，康希诺在国际顶尖医学期刊TheLancetRespiratoryMedi

53、cine发表题为Safetyandimmunogenicityofheterologousboostimmunisation with an orally administered aerosolised Ad5-nCoV after two-dose priming with an inactivated SARS-CoV-2 vaccine in Chinese adults: arandomised, open-label, single-centre trial的研究论文。研究结果表明：康希诺生物吸入用腺病毒载体新冠疫苗克威莎仅需肌注剂型的1/5或2/5即可产生高于肌肉注射的中和抗体水

54、平，不仅可激发体液及细胞免疫，还可高效诱导黏膜免疫，以达到三重全面保护，同时具有安全有效、无痛便捷、可及性更高等独特优势，或为高效序贯加强的优先选择。28免疫类型结果体液免疫以吸入用克威莎序贯加强免疫28天后，两个剂量组针对原始毒株的中和抗体水平分别是灭活同源加强组的18.4 26.4倍；序贯加强吸入用新冠疫苗对Delta突变株也具有高水平的交叉保护，中和抗体水平是灭活疫苗的18.124倍。黏膜免疫加强免疫后28天内，受试者血清中RBD特异性IgA结合抗体水平结果显示，序贯加强吸入用新冠疫苗 IgA水平显著高于灭活疫苗同源加强（低剂量组GMT：114.3，高剂量组GMT：116.3，灭活同源加

55、强组GMT：11.2）细胞免疫相较于灭活同源加强组，吸入序贯组可显著诱导Th1型的细胞免疫反应，而性别、年龄等因素对细胞免疫反应无影响。加强免疫后7天，即可检测到显著增加的新冠病毒刺突蛋白特异性的IFN-和IL-2的酶联免疫斑点反应。吸入低剂量组和高剂量组诱导出的INF和IL-2表达水平分别是灭活同源加强组的6-10倍和4-5倍。2.2.3 变异带来新增需求资料来源：Nextstrain、中航证券研究所整理新型冠状病毒在大流行中产生了多种变异，部分变异毒株在传染性、变异性和免疫逃逸上得到了加强，降低了当前主要疫苗产品保护的有效性，使全球各国对新疫苗的研发提出了新的需求。药企需要对高风险的变异毒

56、株进行持续的疫苗开发，提高疫苗的交叉保护能力，以满足未来人们对变异毒株的免疫需求。图表28：全球新冠肺炎变种数量样本情况（2019年12月16日至2022年6月7日）292.2.4 奥密克戎多种亚型在全球流行30资料来源：Nextsrtrain、中航证券研究所整理近期，从Omicron的BA.4和BA.5亚型在全球范围的流行情况来看，逐渐有超过此前流行的BA.1及BA.2亚型的趋势。 BA.4和BA.5分别于2022年1月和2月在南非首次被发现。同BA.1及BA.2亚型相比，BA.4和BA.5亚型在抗原性上有显著变化。从全球范围来看，截至6月19日，BA.4及BA.5亚型在阳性病例的占比已经达

57、到25%；美国CDC统计，截至6月19日，BA.4及BA.5已占阳性病例的21.6%图表29：全球新冠新增确诊病例流行情况DeltaOmicronBA.1OmicronBA.2OmicronBA.4OmicronBA.5OmicronBA.2.12.113目录创新驱动疫苗管线研发MCV2/MCV4上市带来业绩增量2新冠需求催化公司业绩快速增长5投资建议与盈利预测4在研品种支撑长期发展MCV2（A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗）和MCV4（ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗）分别于2021年6月、12月上市，目前我国市场中脑膜炎球菌疫苗主要为多糖疫苗（MPSV2和MPSV4），公司MCV4是我

58、国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品。生产单位产品名称适用年龄产品上市时间康希诺ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197载体）3月龄-3岁2021-12-27A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197载体）3-23月龄2021-06-22智飞生物ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗2周岁以上2017-09-06A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（瓶）3月龄以上2017-06-26A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（支）3月龄以上2018-01-03A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗2周岁以上2021-09-06沃森生物ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗2周岁以上2017-03-22A群C群脑膜炎球菌多

59、糖结合疫苗3月龄-5周岁2018-12-13A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗2周岁以上2017-03-22浙江天元ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗2017-08-21A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗2017-08-21成都康华ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗2周岁以上2020-01-19成都欧林A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗3月龄-5周岁2020-09-30华兰生物ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗2周岁以上2019-03-26A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗2周岁以上2018-03-12艾美卫信（浙江）ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗2018-10-15兰州生物A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗2020-04-

60、22A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗2020-04-22罗益生物A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗6月龄以上2017-10-133.1.1 我国脑膜炎球菌疫苗主要产品及企业32资料来源：药监局、Wind、各公司公告、中航证券研究所整理图表30：我国脑膜炎球菌疫苗主要产品及企业3.1.2 MCV2/MCV4技术路径及优势33资料来源：Wind、中航证券研究所整理从作用机制上来看和产品特性上来看，MCV2和MCV4均一致，公司将脑膜炎奈瑟菌的荚膜多糖与载体蛋白（CRM197）偶联研发MCV2/MCV4。其中，荚膜多糖抗原引起的抗体与细菌的荚膜结合，配合补体杀死入侵细菌；而载体蛋白可以使多糖的免疫原性大大增强

61、，促进抗体成熟提高其亲和力，同时也可以诱导接种者对荚膜多糖产生免疫记忆，从而延长疫苗有效时间。图表31：MCV2/MCV4技术优势多糖蛋白结合疫苗拓展了接种人群年龄范围，适合婴幼儿接种。目前国内主要的脑膜炎球菌疫苗多为脑膜炎球菌多糖疫苗（MPSV），但多糖疫苗产生不了免疫记忆和抗体的型别改变及亲和力成熟，因此不适合2岁以下婴幼儿使用。而脑膜炎球菌疾病的发病率在12个月年龄以下的婴幼儿中最高，因此基于多糖蛋白结合疫苗技术研发的MCV2和MCV4在婴幼儿人群中具有较大优势。MCV2和MCV4使用新型载体蛋白CRM197，避免毒性逆转的同时提高了免疫原性。国内上市的结合疫苗主要以白喉类毒素（DT）和

62、破伤风类毒素（TT）作为载体蛋白，但传统载体蛋白质量难以控制，脱毒后的类毒素存在残留毒性和毒性逆转的风险，且免疫原性低。因此，公司建立了白喉毒素无毒突变蛋白（CRM197）高产菌种及大规模生产工艺，并将CRM197用作MCV2和MCV4的载体蛋白，大大提高疫苗的安全性及有效性。采用的发酵培养基不含动物源成分，有利于提高疫苗质量并提高疫苗安全性。不含动物源成分的培养基可以避免病毒和动物异种蛋白带来的污染，也避免了动物源性蛋白胨导致的质量不稳定，同时亦有利于部分宗教信仰人群的使用。优化了多糖发酵工艺参数，提高多糖产量。公司对脑膜炎球菌发酵过程中的碳源浓度、培养温度、pH值、接种浓度、溶氧（DO）及

63、搅拌速度等一系列工艺控制点进行了优化，显著提升了放大工艺中的多糖产量。避免使用有害试剂，提高产物浓度并降低风险。公司在多糖分离纯化工艺中避免使用传统工艺中所需的苯酚、氯仿、蛋白酶等对人体有害的试剂，节省了人员操作步骤，同时也减少了对环境有害物质的排放。3.2.1 MCV2免疫原性表现较好34资料来源：康希诺招股说明书、中航证券研究所整理从临床表现上来看，康希诺临床试验的血清阳转率结果表明公司MCV2疫苗具有良好的安全性和免疫性。在3月龄组中，MCV2的血清型A和C的血清阳转率均非劣效于沃森生物MCV2疫苗；在6至11月龄组中，MCV2的血清型A和C的血清阳转率均非劣效于罗益生物MCV2疫苗；在

64、12至23岁年龄组中， MCV2的血清型A和C的血清阳转率均非劣效于罗益生物MCV2疫苗。图表32：MCV2免疫原性年龄组血清型组别人数血清阳转人数阳转率95 CI率差95 CI3月龄A康希诺25221986.90（82.74-91.07）-0.02（-5.895.85）沃森生物MCV226022686.92（82.82-91.02）C康希诺25223091.27（87.78-94.76）0.89（-4.145.91）沃森生物MCV226023590.38（86.80-93.97）6-11个月A康希诺25224393.82（90.89-96.75）6.98（1.9312.03）罗益生物MCV2

65、26023186.84（82.78-90.90）C康希诺25223590.73（87.20-94.26）-4.38（-8.760.00）罗益生物MCV226025395.11（92.52-97.70）12-23个月A康希诺25224791.82（88.55-95.10）0.98（-3.825.79）罗益生物MCV226023890.84（87.35-94.33）C康希诺25225293.68（90.77-96.59）-4.41（-7.79-1.03）罗益生物MCV226025798.09（96.43-99.75）资料来源：通联数据、米内网、中检所、中航证券研究所整理样本医院数据显示，我国今年来

66、MCV2市场规模自2017年自来呈现逐年增长的趋势。整体来看，MCV2疫苗批签发数量自2009年以来呈现上升趋势。市场竞争格局方面，MCV2市场呈现以智飞生物、罗益生物和沃森生物三家公司为主的三足鼎立的态势：2021年智飞生物、沃森生物和罗益生物的样本医院销售额占比分别为53.06%、24.18%和22.76%； 2020年智飞生物、沃森生物和罗益生物的批签发数量占比分别为59.24%、23.74%和17.02%。353.2.2 我国MCV2市场格局图表34：MCV2批签发数量（万针/剂/瓶）23.74%17.02%59.24%罗益生物沃森生物智飞生物图表36：2020年MCV2批签发数量格局

67、050010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020罗益生物沃森生物智飞生物图表33：MCV2中国样本医院市场规模（万元）图表35：2021年MCV2中国样本医院市场格局050001920202021罗益生物智飞生物沃森生物22.76%53.06%24.18%罗益生物智飞生物沃森生物3.3.1 MCV4免疫原性表现较好36资料来源：康希诺招股说明书、中航证券研究所整理从临床表现上来看，康希诺临床试验的血清阳转率结果表明公司MCV4疫苗具有良好的安全

68、性和免疫性。在3月龄组中，血清型A和C的血清阳转率均非劣效于沃森生物MCV2疫苗，血清型Y和W135的阳转率均达到的预期值；在6至23月龄组中，血清型A和C的血清阳转率均非劣效于罗益生物MCV2疫苗，血清型Y和W135的阳转率均达到的预期值；在2至6岁年龄组中，血清型A和C的血清阳转率均非劣效于沃森生物MPSV4疫苗，而血清型Y和W135的血清阳转率均优效于沃森生物MPSV4疫苗。图表37：MCV4免疫原性年龄组血清型组别人数血清阳转人数阳转率95 CI率差95 CI3月龄A康希诺33830991.4（88.4-94.4）-1.5（-5.62.6）沃森生物MCV233931592.9（90.2

69、-95.7）C康希诺33830088.8（85.4-92.1）-1.7（-3.26.7）沃森生物MCV233929587.0（83.4-90.6）Y康希诺33829888.2（84.7-91.6）-W135康希诺33833699.4（98.6-100.0）-3.3.1 MCV4免疫原性表现较好37资料来源：康希诺招股说明书、中航证券研究所整理图表37：MCV4免疫原性（续）年龄组血清型组别人数血清阳转人数阳转率95 CI率差95 CI6-23月龄A康希诺34433396.8（94.9-98.7）9.4（5.413.4）罗益生物MCV233429287.4（83.9-91.0）C康希诺34430

70、789.2（86.0-92.5）-3.6（-7.90.7）罗益生物MCV233431092.8（90.0-95.6）Y康希诺34430889.5（86.3-92.8）-W135康希诺34433095.9（93.8-98.0）-2-6岁A康希诺29228095.9（93.6-98.2）13.7（8.818.7）沃森生物MPSV229724482.2（77.8-86.5）C康希诺29226089.0（85.5-92.6）-1.5（-6.43.4）沃森生物MPSV229726990.6（87.3-93.9）Y康希诺29225386.6（82.7-90.6）35.8（28.942.7）沃森生物MPSV

71、229715150.8（45.2-56.5）W135康希诺29227393.5（90.7-96.3）38.6（32.345.0）沃森生物MPSV229716354.9（49.2-60.5）3.3.2 我国MCV4在研进展图表38：MCV4产品在研情况除公司的MCV4产品上市外，目前我国MCV4共有10个在研项目，其中5个已经进入临床试验阶段，康泰生物、沃森生物、智飞生物和兰州研究所均已步入临床期；诺华、北京研究所、辽宁成大、微信生物和深圳赛诺菲5个公司MCV4的研发目前处于临床试验申请阶段。从时点来看，公司MCV4作为我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品，在市场竞争中具备较为明显的先发优势。资料

72、来源：各公司公告、药智网、中航证券研究所整理38康希诺生物股份公司13目录创新驱动疫苗管线研发MCV2/MCV4上市带来业绩增量2新冠需求催化公司业绩快速增长5投资建议与盈利预测4在研品种支撑长期发展4.1 13价肺炎球菌疫苗40资料来源：通联数据、中航证券研究所整理在沃森肺炎产品上市之前，13价肺炎球菌疫苗在全球范围内只有辉瑞一家企业生产销售。2020年，辉瑞的沛儿13 (Prevnar13) 在全球销售收入为 58.3 亿美元，成为当之无愧的重磅炸弹产品。辉瑞在 2017 年以后开始向中国市场供货。2018 年以后，辉瑞沛儿13在中国的批签发量在 400 万支左右，在 CDC 的中标价格为

73、 698 元/支。目前，国内上市3款PCV13疫苗。2020年，随着沃森13价肺炎球菌疫苗的获批，我国在这一产品上的供给缺口得到了一定程度的改善，改变了辉瑞一枝独秀的竞争格局。2021年9月，民海生物的PCV13“维民菲宝”获批上市，为国产第2家。2021年13价肺炎结合合计批签发104批次（+51%），其中辉瑞59批次（+119%），沃森生物42批次（0%），民海生物3批次。图表39：2017-2021年中国13价肺炎球菌疫苗批签发量（万支）图表40：2017-2021年中国13价肺炎球菌疫苗批签发量占比（%）02004006008007年2018年2019年2020年

74、2021年辉瑞制药玉溪沃森民海生物100.00%100.00%100.00%58.99%64.70%41.01%28.93%6.36%0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年辉瑞制药玉溪沃森民海生物4.1 13价肺炎球菌疫苗41资料来源：国家统计局、中航证券研究所整理世界卫生组织统计显示,全球每年有200万名5岁以下儿童死于肺炎,中国5岁以下儿童约有174万例感染严重肺炎球菌,病例数占全球第二位,仅次于印度。据统计,小于5岁人群肺炎球菌携带率为27%85%,在发展中国家可高达85%。在我国,平均每17分钟就有一名五岁以下儿童死于肺炎链球菌感染的相关

75、疾病。世界卫生组织(WHO)已将肺炎球菌疾病列为需“极高度优先”使用疫苗预防的疾病。在WHO大宗采购的疫苗目录中，肺炎结合疫苗位居最优先级，仅GAVI大宗采购的需求缺口就达到1.8亿支/年。据联合国儿基会(UNICEF)2018年的预测，2020-2027年，UNICEF将面临10亿支肺炎球菌结合疫苗的采购缺口。图表41：2016-2021年我国每年新生儿数量（万人）1,786 1,723 1,523 1,465 1,200 1,062 05001,0001,5002,0002001920202021沛儿13（辉瑞）沃安欣（沃森）维民菲宝（康泰）适用年龄6 周龄至 15

76、月龄婴幼儿6周龄至5岁(6周岁生日前)婴幼儿和儿童6周龄至5岁(6周岁生日前)婴幼儿和儿童接种程序2、4、6 月龄进行基础免疫，1215 月龄加强免疫26月龄7-11月龄12-23月龄24-71月龄26月龄7-11月龄12-23月龄24-71月龄总接种次数4剂4剂3剂2剂1剂4剂3剂2剂1剂价格698元/针598元/针458元/针图表42：目前国内上市的13价肺炎球菌疫苗的接种程序及价格4.1 13价肺炎球菌疫苗资料来源：药物临床试验登记与信息公示平台、中航证券研究所整理目前在研的13价肺炎球菌疫苗中，进入期临床的有三家企业，艾美卫信、兰州生物制品研究所以及康希诺。预计肺炎球菌多糖结合疫苗在短

77、期内较难达到饱和状态。图表43：我国获得临床试验登记的在研13价肺炎球菌疫苗情况登记号药品名称机构名称针对患者人群进度I期期期上市CTR2021337313价肺炎球菌多糖结合疫苗艾美卫信2月龄（最小满6周龄）至5周岁人群CTR2019179213价肺炎球菌结合疫苗兰州生物制品研究所婴幼儿CTR2019167513价肺炎球菌多糖结合疫苗（CRM197,TT载体）康希诺2月龄（最小6周）及以上健康人群2021.4.14，预计2022年完成CTR2022068013价肺炎球菌结合疫苗苏州微超-CTR2021182213价肺炎球菌多糖结合疫苗江苏坤力6周龄以上婴幼儿CTR2020007913价肺炎球菌

78、结合疫苗(多价结合体)成都安特金2月龄以上婴幼儿、儿童、青少年、成年人和老年人评价安全性424.1 13价肺炎球菌疫苗效果有望超越辉瑞的沛儿13资料来源：招股说明书、中航证券研究所整理公司在研的13价肺炎球菌疫苗产品采用多糖抗原与蛋白载体共价结合方式和双载体技术，可减少与其他疫苗共注射时对免疫原性造成的免疫抑制；在生产工艺上，采用无动物来源培养基，更加安全。辉瑞的Prevnar 13是肺炎疫苗金标准和全球重磅产品，公司在研的13价肺炎球菌疫苗产品与辉瑞的Prevnar 13相比，预计将具有以下几点优势：首先，覆盖年龄范围将比Prevnar 13更广；其次，公司基于专有的多糖蛋白结合疫苗生产技术

79、，在PCV13i的载体蛋白选择与结合生产工艺中进行了重大改进。临床前研究表明，公司在研的13价肺炎球菌疫苗产品较辉瑞的Prevnar 13对动物显示出更好的免疫原性。如下图所示，在13价肺炎球菌疫苗产品涵盖的13种血清型中，血清型1、血清型7F、血清型9V及血清型19F这四种血清型的抗体GMT水平显著高于Prevnar 13，而其他九种血清型的抗体的GMT水平与Prevnar 13相当。图表44：公司在研13价肺炎球菌疫苗产品临床前研究结果434.2 PBPV（通用型肺炎球菌结合疫苗）具有独家优势44资料来源：招股说明书、中航证券研究所整理公司在研的PBPV（通用型肺炎球菌结合疫苗）是一种全球

80、创新的在研广谱性肺炎球菌蛋白疫苗。目前世界上发现的肺炎血清型至少有98种，但是已上市的PPV23产品及PCV13产品均为血清型特异型产品，仅能有效预防部分血清型肺炎。研究发现，随着PCV13产品的广泛接种，疫苗不能覆盖的血清型肺炎球菌占比会变得更多，类似于耐药性的产生，久而久之，血清型疫苗的保护效力就会下降；且研制覆盖更多血清型的疫苗这一路径比较复杂和昂贵，其发展受到限制，因此有必要通过全新的策略开发更加广谱的肺炎球菌结合疫苗。公司在研的PBPV疫苗采用基于肺炎球菌表面蛋白A（PspA）的抗原，注入人体后产生相应的抗体。PspA几乎在所有肺炎球菌表面表达，高度保守。PspA目前共有三个家族，可

81、细分为6个亚类。公司在研的PBPV疫苗包含三种蛋白，即：PspA-RX1、PspA-3296和PspA-5668，其抗体可通过直接和交叉反应涵盖1-5这5个亚类，约占整个肺炎球菌的98%，从而可为预防肺炎球菌疾病提供更大的保护。目前，全球范围内暂无 PBPV 类产品上市，行业内仅有 GSK、Sanofi Pasteur 和英国 ImmBiology 公司在研不依赖于血清型的肺炎球菌疫苗， 均处于已完成期临床，暂未开展期临床的阶段。公司在研的PBPV 处于临床期阶段，目前国内仅有康希诺一家在研，因此该产品具有独家优势。产品是否受血清型限制工艺PBPV不受血清型限制生产工艺更为简便，易于放大和质量

82、控制PCV13仅能预防部分血清型肺炎制备工艺复杂，成本昂贵，发展中国家无力负担PspA家族家族1家族2家族3亚类1亚类2亚类3亚类4亚类5亚类6PspA-RX1PspA-3296PspA-5668约占98%康希诺PBPV包含蛋白：图表45：PBPV与PCV的比较图表46：康希诺PBPV包含的蛋白及涵盖的PspA亚类4.3 DTcP的基本情况资料来源：招股说明书，中航证券研究所整理百白破是百日咳、白喉、破伤风的统称。百白破联合疫苗可分为全细胞百白破联合疫苗（DTwP）和无细胞百白破联合疫苗（DTaP）两种。其中，无细胞百白破联合疫苗不含百日咳全菌细胞，仅仅含有引起免疫应答的重要蛋白，可以显著降低

83、不良反应。目前，我国已实现从全细胞百白破联合疫苗到无细胞百白破联合疫苗的更新换代。根据工艺的不同，无细胞百白破联合疫苗（DTaP）又可分为共纯化百白破联合疫苗（DTaP）和组分百白破联合疫苗（DTcP）。目前，共纯化百白破联合疫苗（DTaP）纳入我国国家免疫规划，接种覆盖率很高，而美国等发达国家以DTcP为主。相比DTaP，DTcP具有独特的优势：1.由于每种抗原单独纯化，因此可以实现每种有效抗原成分精确定量，按一定比例配制，从而保证不同批次间质量一致；2. 接种后局部反应和全身反应更弱；3. 参考美国接种程序，可提供加强免疫，能够一定程度上弥补国内DTaP保护效力仅限于2岁以下婴儿、无法对4

84、-6岁儿童提供百日咳加强免疫的缺陷。预计DTcP产品在国内将逐步取代共纯化DTaP疫苗。图表47：不同种类的百白破联合疫苗对比疫苗种类工艺不同批次间是否存在差异抗原是否精确定量局部反应和全身反应主要应用代表国家接种程序婴幼儿（0-2岁）儿童（4-8岁）青少年和成人（10岁及以上）无细胞百白破联合疫苗DTaP共纯化是否较强中国四剂白破疫苗加强免疫接种（无百日咳组分）无加强免疫程序DTcP每种抗原单独纯化质量批间一致是，可按确定比例配制较弱美国四剂第五剂第六剂全细胞百白破联合疫苗含百日咳全菌细胞，不良反应较大，目前我国已实现从全细胞百白破联合疫苗到无细胞百白破联合疫苗的更新换代454.3 DTcP

85、的市场潜力资料来源：通联数据，wind、中航证券研究所整理从批签发量来看，近年来国内百白破疫苗市场保持较为稳定的趋势，2019年因部分弥补2018年批签发量不足而较高，之后回归正常需求；共纯化DTaP疫苗占据了百白破市场主要部分。这是因为：DTaP疫苗为免疫规划疫苗，在人群中有很高的接种率，而我国近年来新增人口相对稳定。而DTcP疫苗（百白破-脊灰-Hib五联苗）批签发量稳步提升，未来DTcP疫苗逐步取代共纯化DTaP疫苗成为趋势，DTcP的市场份额有望持续增加。国内的百白破疫苗市场过往一直侧重于新生儿和婴幼儿人群，但近年百日咳疾病再次流行，2019年达到30727人，并且在青少年和成人群体发

86、病率较高，这为百白破加强疫苗以及青少年及成人用DTcP加强疫苗带来新的需求。图表48：2017-2020年百白破疫苗批签发量（万支）图表49：2010-2019百日咳发病人数（人）00400050006000700080009000100002017年2018年2019年2020年百白破-脊灰-Hib五联苗百白破-Hib四联苗吸附无细胞百白破吸附白喉破伤风联合疫苗0500000002500030000350002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019464.3 公司DTcP产品研发管线及竞争优

87、势分析资料来源：招股说明书、公司官网、中航证券研究所整理公司的DTcP产品研发管线共包括4种产品：婴幼儿用DTcP主要面向3月龄-2周岁的婴幼儿；DTcP加强疫苗成分与婴幼儿用DTcP产品相同，用于4-6岁儿童进行加强免疫；青少年及成人用DTcP用于10岁或以上人群使用，与婴幼儿用DTcP成分相比，TT抗原含量略高，百日咳抗原（FHA、PT及PRN）及DT抗原含量较少；另外，DTcP-Hib联合疫苗是以DTcP作为基础，结合b型流感嗜血杆菌疫苗研发。从研发进度上看，婴幼儿用DTcP以及DTcP加强疫苗已完成I期临床，青少年及成人用DTcP和DTcP-Hib联合疫苗目前尚处于临床前研究阶段。从竞

88、争格局上看，婴幼儿用DTcP在国内主要包括以下几种竞品：1. DTcP-IPV-Hib联合疫苗，赛诺菲巴斯德的潘太欣，是国内目前唯一一个上市的组分百白破联合疫苗（DTcP）产品，公司DTcP产品虽然在可免疫疾病种类等方面存在一定劣势，但公司DTcP产品百日咳保护性抗原含有三种组分（PT、FHA、PRN），与潘太欣相比，额外增加了PRN，针对百日咳的预防会有更全面的保护效果；FHA、PT、DT及TT的免疫原性与潘太欣效果相当。2. DTcP在研的一共有6家公司的产品，目前均处于I期临床阶段。3. 目前国内被纳入国家免疫规划的DTaP产品，涉及到的公司包括成都生物制品、武汉生物制品、沃森生物、长春

89、长生，临床前研究结果显示，公司的DTcP疫苗主要保护性百日咳抗原FHA、PT免疫原性明显优于共纯化DTaP疫苗，对预防白喉和破伤风与共纯化DTaP疫苗有相当的免疫原性，因此公司产品整体上对预防百白破具有更好的免疫原性。综上，公司的婴幼儿用DTcP创新水平较为先进，处在国内行业的第一梯队，如果临床试验成功，将有望实现对DTaP的更新换代，并在DTcP产品市场中占据一定的份额。DTcP加强疫苗国内目前无上市产品，在研的除康希诺外，仅有赛诺菲巴斯德一家公司，公司该项产品有望填补国内4-6岁无优质百白破加强疫苗的空白。青少年及成人用DTcP国内目前无上市产品，在研的除康希诺外，仅有赛诺菲巴斯德一家公司

90、；国际范围内生产销售的主要有葛兰素史克的Boostrix以及赛诺菲巴斯德的Adacel这两个产品。与Boostrix相比，包含另外两种百日咳抗原组分（FIM II及FIM III）；与Adacel相比，公司增加了DT、PT及FHA抗原含量，可产生更强的免疫应答；产能方面，公司在研产品比现有菌株的产能显著提高。DTcP-Hib联合疫苗在国内主要包括的竞品：1. DTcP-IPV-Hib联合疫苗，赛诺菲巴斯德的潘太欣；2，DTaP-Hib联合疫苗，涉及到的公司包括民海生物（上市、在研）、武汉所（在研）。474.3 公司DTcP产品研发管线及竞争优势分析资料来源：招股说明书、公司官网、中航证券研究所

91、整理图表50：公司在研DTcP产品、特点及竞争优势公司在研产品适用范围目前进度特点主要竞争产品公司产品优势种类/地区阶段公司婴幼儿用DTcP3月龄-2周岁临床I期（已完成）每种百日咳抗原单独纯化，可确保产品质量批间一致性DTcP-IPV-Hib联合疫苗/国内上市赛诺菲巴斯德（潘太欣）公司DTcP百日咳保护性抗原含有三种组分（PT、FHA、PRN），与潘太欣相比，额外增加了PRN，针对百日咳的预防会有更全面的保护效果；FHA、PT、DT及TT的免疫原性与潘太欣效果相当。在研无-DTcP/国内上市无-在研北京天坛生物（I期）培养基配方无动物源性武汉所（I期）北京民海生物（I期）北京智飞绿竹（I期）

92、长春百克生物（I期）华兰生物（I期）DTaP/国内上市成都生物制品、武汉生物制品、沃森生物、长春长生公司的DTcP疫苗主要保护性百日咳抗原FHA、PT免疫原性明显优于共纯化DTaP疫苗，对预防白喉和破伤风与共纯化DTaP疫苗有相当的免疫原性，因此公司产品整体上对预防百白破具有更好的免疫原性。在研艾美卫信-484.3 公司DTcP产品研发管线及竞争优势分析资料来源：招股说明书、公司官网、中航证券研究所整理公司在研产品适用范围目前进度特点主要竞争产品公司产品优势种类/地区阶段公司DTcP加强疫苗4-6岁临床I期（已完成）与 婴 幼 儿 用DTcP成分相同DTcP加强疫苗/国内在研赛诺菲巴斯德将有效

93、填补国内4-6岁无优质百白破加强疫苗的空白青少年及成人用DTcP10岁或以上临床前与 婴 幼 儿 用DTcP成分相比，TT抗原含量略高，百日咳抗原（FHA、PT及PRN）及DT抗原含量较少青少年及成人用DTcP国内上市无与Boostrix相比，包含另外两种百日咳抗原组分（FIM II及FIM III）；与Adacel相比，公司增加了DT、PT及FHA抗原含量，可产生更强的免疫应答；比现有菌株的产能显著提高在研赛诺菲巴斯德国际上市葛兰素史克（Boostrix）赛诺菲巴斯德（Adacel）DTcP-Hib联合疫苗-临床前以DTcP作为基础，结合b型流感嗜血杆菌疫苗研发DTaP-Hib联合/国内上市

94、民海生物-在研民海生物、武汉所图表50：公司在研DTcP产品、特点及竞争优势（续）4913目录创新驱动疫苗管线研发MCV2/MCV4上市带来业绩增量2新冠需求催化公司业绩快速增长5投资建议与盈利预测4在研品种支撑长期发展5.1 投资建议51投资建议：我们认为，新冠疫苗短期内为公司提供了较为明确的业绩支撑和资金保障，催化了公司的快速成长。同时，由于疫情反复的不确定性仍然很大，第三针疫苗的保护力随时间推移下降，全球各国第四针疫苗接种需求比较确定，新冠疫苗的需求预期较之前大幅改善，公司新冠疫苗放量的态势在短期内或将延续。叠加公司MCV2和MCV4产品陆续上市放量，公司MCV4作为我国首个脑膜炎球菌四

95、价结合疫苗产品，在市场竞争中具备较为明显的先发优势，未来或将持续为公司提供业绩增量，公司未来成长空间或将持续打开我们预计公司2022-2024年的EPS分别为3.72元、5.75元和6.79元，对应的动态市盈率分别为49.86倍、32.28倍和27.32倍，给予买入评级。财务和估值数据摘要单位:百万元会计年度20212022E2023E2024E营业收入4299.70 2519.45 2828.68 3198.28 增长率(%)17174.53%-41.40%12.27%13.07%归属母公司股东净利润1914.39 921.41 1423.08 1681.34 增长率(%)582.65%-5

96、1.87%54.45%18.15%每股收益EPS(元)7.74 3.72 5.75 6.79 市盈率(P/E)24.00 49.86 32.28 27.32 5.2 盈利预测图表51：盈利预测52报表预测单位:百万元会计年度20022E2023E2024E利润表营业收入2.28 24.89 4,299.70 2,519.45 2,828.68 3,198.28 减: 营业成本0.15 14.34 1,296.49 990.28 916.26 946.50 税金及附加2.95 4.01 10.49 6.15 6.90 7.80 主营业务利润-0.82 6.54 2,992.

97、73 1,523.02 1,905.52 2,243.98 减: 销售费用5.29 16.56 105.82 75.58 82.03 83.16 管理费用59.83 78.87 221.33 151.17 164.06 182.30 研发费用151.75 428.49 878.72 629.86 763.74 799.57 财务费用-43.48 -4.22 -25.18 -246.11 -507.49 -496.57 经营性利润-174.20 -513.15 1,812.04 912.52 1,403.17 1,675.52 加: 资产减值损失-0.24 -0.39 -1.28 -57.83

98、-40.15 -47.33 信用减值损失0.00 0.00 -1.82 -0.36 -0.40 -0.45 其他经营损益0.00 -0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益3.39 32.04 45.77 45.77 45.77 45.77 公允价值变动损益0.53 6.64 71.09 0.00 0.00 0.00 资产处置收益0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他收益8.46 77.05 15.00 34.59 35.14 31.60 营业利润-162.07 -397.82 1,940.80 934.70 1,443.52 1,705.11 加:

99、 其他非经营损益0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外收入5.31 1.35 2.20 2.43 2.17 2.26 减: 营业外支出0.02 0.17 6.20 3.16 3.68 3.93 利润总额-156.78 -396.64 1,936.79 933.97 1,442.02 1,703.45 减: 所得税0.00 0.00 29.70 14.32 22.11 26.12 净利润-156.78 -396.64 1,907.09 919.65 1,419.91 1,677.32 减: 少数股东损益0.00 0.00 -7.30 -1.76 -3.17 -4.02

100、 归属母公司股东净利润-156.78 -396.64 1,914.39 921.41 1,423.08 1,681.34 5.2 盈利预测53资产负债表货币资金643.27 4,447.03 5,645.03 154,422.59 141,881.96 146,571.51 交易性金融资产111.53 666.64 1,862.68 1,862.68 1,862.68 1,862.68 应收票据0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款0.00 22.14 157.93 777.98 873.46 987.59 预付账款17.88 114.07 378.55 10,5

101、00.25 11,789.02 13,329.39 其他应收款0.02 0.25 19.15 17.87 20.07 22.69 存货16.34 170.51 875.62 40,721.59 37,677.87 38,921.38 其他流动资产5.21 0.00 350.89 1,986.44 2,230.25 2,521.66 长期股权投资0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 金融资产投资0.00 0.00 45.31 45.31 45.31 45.31 投资性房地产0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产和在建工程574.89 873.9

102、5 2,218.31 2,736.15 2,959.46 2,962.11 无形资产和开发支出57.22 72.30 198.31 168.89 138.75 107.88 其他非流动资产358.15 381.19 122.42 122.42 122.42 122.42 资产总计1,784.50 6,748.07 11,874.19 213,362.18 199,601.26 207,454.63 短期借款0.00 0.00 990.68 0.00 0.00 0.00 交易性金融负债0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付票据0.00 0.00 0.00 0.00 0.

103、00 0.00 应付账款6.17 60.57 842.57 15,422.86 14,270.08 14,741.05 预收账款0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 合同负债0.58 0.42 193.22 264.34 296.78 335.56 其他应付款80.64 299.73 713.66 187,586.34 173,565.28 179,293.57 长期借款137.76 93.79 262.85 251.09 204.45 134.70 其他负债88.84 222.71 323.33 370.02 377.22 384.99 负债合计313.98 677.2

104、2 3,326.30 203,894.64 188,713.82 194,889.87 股本222.65 247.45 247.45 247.45 247.45 247.45 资本公积1,615.92 6,588.10 6,597.90 6,597.90 6,597.90 6,597.90 留存收益-368.05 -764.69 1,149.70 2,071.11 3,494.18 5,175.52 归属母公司股东权益1,470.52 6,070.85 7,995.05 8,916.45 10,339.53 12,020.87 少数股东权益0.00 0.00 552.84 551.08 547

105、.90 543.89 股东权益合计1,470.52 6,070.85 8,547.88 9,467.53 10,887.44 12,564.76 负债和股东权益合计1,784.50 6,748.07 11,874.19 213,362.18 199,601.26 207,454.63 投入资本(IC)854.39 1,060.93 3,968.28 -145,604.18 -131,566.59 -134,500.73 5.2 盈利预测54现金流量表资本支出95.53 174.13 1,175.06 800.00 600.00 500.00 自由现金流-143.87 -534.51 -994.

106、10 150,250.50 -13,115.88 4,124.17 短期借款增加0.00 0.00 990.68 -990.68 0.00 0.00 长期带息债务增加-12.24 -43.97 169.06 -11.76 -46.63 -69.75 股权筹资额0.00 0.00 0.00 支付普通股股利0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资-696.79 -31.39 -1,357.28 44.55 44.55 44.61 经营性现金净流量-154.25 -349.93 2,050.00 150,289.34 -12,446.03 4,718.12 投资性现金净流

107、量-813.70 -319.69 -2,560.41 -755.45 -555.45 -455.39 筹资性现金净流量1,090.82 4,941.04 1,553.62 -756.34 460.85 426.82 现金流量净额144.60 4,244.06 1,009.43 148,777.56 -12,540.62 4,689.55 货币资金的期初余额57.37 201.97 4,446.03 5,645.03 154,422.59 141,881.96 货币资金的期末余额643.27 4,447.03 5,645.03 154,422.59 141,881.96 146,571.51 企

108、业自由现金流-143.87 -534.51 -994.10 150,250.50 -13,115.88 4,124.17 权益自由现金流-112.63 -574.26 190.43 149,490.39 -12,662.81 4,543.37 数据来源：Ifind 新冠疫情变异风险； 新品研发风险； 疫苗降价风险； 市场推广不及预期风险；风险提示5556免责声明本报告并非针对意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于中航

109、证券。未经中航证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印本给予任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向他人作出邀请。中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中航证券不会因接受本报告而视他们为客户。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠，但中航证券并不能担保其准确性或完整性。中航证券不对因使用本报告的材料而引致的损失负任何责任，除非该等损失因明确的法律或法规而引致。投资者不能仅依靠本报告以取代行使独立判

110、断。在不同时期，中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告仅反映报告撰写日分析师个人的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场。中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易，向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所依据的研究或分析。分析师简介沈文文（证券执业证书号：S0640513070003），医药生物行业首席分析师，CFA。南开大学生理学硕士，曾在Cell Research等杂志上发表过多篇

111、SCI论文。2015年，被华尔街见闻评为医药行业最准分析师第二名。2018年，获评东方财富中国最佳分析师。分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。我们设定的上市公司投资评级如下：买入：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。持有：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%-10%之间卖出：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。我们设定的行业投资评级如下：增持：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。中性：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。减持：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。