1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 传统电力业务稳扎稳打，康复业务大有可为 Table_Title2 三星医疗(601567) 康复医疗服务空间广阔，可复制性推动连锁化发展康复医疗服务空间广阔，可复制性推动连锁化发展 2020 年中国康复医疗服务市场规模约为 853 亿元，在康复需求人数持续扩大和健康消费升级以及康复理念等因素推动下，预计到2025 年市场规模扩大到 2207 亿元，2020-2025 复合增长率达17.2%。根据北京市医疗卫生服务体系规划(20162020 年)中的人均康复床位目标(即每千人 0.5 张)估算 2030 年全国康复床位总目标，203

2、0 年全国康复床位需求约为 70 万张，2020 康复科室床位数为 30 万张，存在 40 万张的供给缺口。此外，民营康复连锁医院规模整体不大，还未形成稳定的行业竞争格局。康复医院对高价值设备和高等级医生依赖度较低，治疗方案标准化程度较高，可复制性强适合连锁化发展。 公司医院管理经验丰富，差异化选择康复服务发展道路公司医院管理经验丰富，差异化选择康复服务发展道路 立足于江浙地区，公司纵深推进华东、华中、华南、西南地区重点城市覆盖、重点布局区域标杆康复医院，辐射周边建设护理院、康护中心等配套医疗机构，打造康复医疗服务连锁体系，预计未来 3-5 年是公司扩张康复服务规模的快速发展时期。公司在201

3、4 年成立子公司奥克斯医疗投资集团，作为公司开展医疗投资、医院建设及运营管理等医疗服务为核心的健康事业平台。在2015 年收购明州医院，正式进入到医疗服务行业，并差异化选择康复医疗发展道路，通过新建、投资并购等模式，加速全国布局。2021 年 11 月收购杭州明州脑康康复医院、南昌明州康复医院，2022 年 3 月 100%股权收购 5 家康复医院，医疗基金旗下还有 20 余家康复医院，持续强化公司在康复业务的优势。同时公司层面设置股权激励考核要求： 2022-2024 年医疗服务营业收入不低于 18.19/22.38/27.98 亿元，且每年新增项目医院数量不低于10 家。 智能配用电业务稳

4、健增长，智能电表行业迎来量价齐智能配用电业务稳健增长，智能电表行业迎来量价齐升时期，公司该部分业务有望加速升时期，公司该部分业务有望加速 公司是智能电表行业的头部企业，在历年国家电网电能表和用电信息采集招标中，公司的中标份额稳固在前三，中标金额占比由2018 年的 3.99%提升至 2021 年的 4.66%，且 2020、2021 年连续两年中标金额排名第一。公司在产品和技术等方面均具有较大优势，积极拥抱行业发生的新变化，市场份额有望提高。目前公司电表业务在手订单充足，有望贡献稳定现金流。 业绩预测及投资建议业绩预测及投资建议 公司近年来大力发展医疗服务业务，并重点培育在康复领域的产业布局，

5、立足浙江走向区域连锁扩张之路；智能配用电业务稳步增长，其中智能电表行业迎来量价齐升的阶段，公司作为优秀的电表企业，该部分业务有望加速。预计 2022-2024 年整体实现收 评级及分析师信息 评级：评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 10.62 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 601567 52 周最高价/最低价： 22.29/7.78 总市值总市值(亿亿) 149.60 自由流通市值(亿) 147.25 自由流通股数(百万) 1,386.57 Table_Author 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S1120519

6、110002 联系电话： -51%-34%-18%-1%16%33%2021/062021/092021/122022/032022/06相对股价%三星医疗沪深300Table_Date 2022 年 06 月 23 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 入分别为 91、116、141 亿元，同比增长 29%、28%、21%；实现归母净利润 9.3、11.7、14.8 亿元，同比增长 35%、26%、27%，对应 EPS为 0.66/0.83/1.06元，对应2022 年 6 月 22 日 10.62

7、元/股收盘价，PE 分别为 16/13/10X。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示风险提示 管理提升不及预期风险、扩张不及预期风险、医疗事故风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,093 7,023 9,069 11,608 14,079 YoY（%） 4.2% -1.0% 29.1% 28.0% 21.3% 归母净利润(百万元) 956 690 930 1,173 1,486 YoY（%） -4.8% -27.8% 34.7% 26.2% 26.7% 毛利率（%） 28.7%

8、 25.4% 25.9% 26.4% 27.2% 每股收益（元） 0.69 0.50 0.66 0.83 1.06 ROE 11.1% 7.8% 9.5% 10.7% 11.9% 市盈率 15.39 21.24 16.09 12.75 10.07 hVkZrUbV8ZdYuZvXpWaQ8Q7NnPrRnPoMfQpPpRjMoMsN8OnMoOMYpMmRMYqRpP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公司历史沿革与基本情况. 6 1.1. 历史沿革与股权结构 . 6 1.2. 公司主营智能配用电和医疗服务 . 7 2. 公司康复医疗业

9、务走向差异化发展道路 . 8 2.1. 康复服务行业：需求推动行业增长，可复制性强推动连锁化发展. 8 2.2. 公司打造医疗投资集团，医疗服务管理经验丰富 . 18 2.3. 持续聚焦康复，打造“综合+专科”医疗体系 . 20 2.4. 医疗服务股权激励彰显公司发展信心 . 33 3. 公司智能配用电业务：技术储备积极拥抱行业新变化 . 34 3.1. 智能电表行业：量价齐升驱动行业扩容，格局优化下优秀电表企业有望提份额 . 34 3.2. 公司智能电表行业头部地位稳固 . 40 3.3. 新一代智能电表带来集中度提升，公司有所储备 . 42 3.4. 公司电表业务设置股权激励 . 43 4

10、. 盈利预测与投资建议. 44 4.1. 盈利预测与估值 . 44 4.2. 投资建议 . 45 5. 风险提示. 46 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 三星医疗重大发展历程 . 6 图 2 公司股权结构. 6 图 3公司营业收入及其增长情况 . 7 图 4公司归母净利润及其增长情况 . 7 图 5公司各业务板块收入情况（亿元） . 7 图 6公司各业务板块收入占比情况（2021） . 7 图 7公司各业务板块毛利润情况（亿元）. 8 图 8公司各业务毛利率和归母净利率变化情况. 8 图 9 康复医疗服务需求群体画像 . 9 图 10

11、 2019年各国康复需求人数（亿） . 9 图 11 2019年中国各病种康复需求人数（百万） . 9 图 12 全国康复科室门诊人次. 10 图 13全国康复科室出院人次 . 10 图 14 全国康复医院总收入 . 10 图 15 全国医疗卫生机构康复医疗服务收入规模及预测 . 11 图 16 2017年中美康复医疗总收入&人均康复花费. 11 图 17 康复医院数量和占医院数量比重 . 12 图 18康复科室床位数及占医院总床位数比重 . 12 图 19 康复医院医师数量及占总医师数量比重. 12 图 20公立和民营康复医院数量. 12 图 21 2018年我国康复科收治患者病种 . 13

12、 图 22 2019年全球康复服务需求占比. 13 图 23 国内公立、民营康复医院占比 . 16 图 24 2020年各专科医院万元以上设备总价值（万元） . 17 图 25 全资子公司宁波奥克斯医疗集团发展历程 . 18 图 26 全资子公司宁波奥克斯医疗集团布局多个医疗服务行业 . 18 图 27 公司医疗领域四大竞争优势明显 . 19 图 28 打造“三名模式”提升品牌影响力 . 20 图 29 明州医院营业收入情况. 21 图 30明州医院盈利情况 . 21 图 31 浙江明州康复医院净利润情况 . 24 图 32浙江明州康复医院占床位数情况 . 24 图 33 明州康复医院科室情况

13、. 24 图 34 明州康复医院竞争优势. 25 图 35 中国社会办康复医疗 50强重症康复床位数概况 . 25 图 36 杭州明州脑康复医院外观图 . 27 图 37南昌明州康复医院外观图. 27 图 38 标准康复医院盈亏平衡点测算 . 31 图 39标准康复医院 5年盈利模型（万元）. 31 图 40 公司参股基金旗下康复医院成立时间分布 . 33 图 41公司参股基金旗下康复医院地区分布 . 33 图 42 国家电网智能电表招标数量 . 36 图 43国家电网智能电表招标金额 . 36 图 44 国家电网智能电表历年招标次数 . 36 图 45国家电网智能电表历年安装数量 . 36

14、图 46 国网各类智能电表分批次招标需求量（万只） . 37 图 47国网各类智能电表分批次招标均价（元/只）. 37 图 48 智能电表中标企业（家） . 38 图 49智能电表 CR5市场份额（含用电信息采集）. 38 图 50 2021年国网第二批次电能表（含用电信息采集）中标结果 CR5市场份额 . 38 图 51 2021第一批次电能表招标结果. 39 图 52 2021第二批次电能表招标结果. 39 图 53 电能表出口数量与出口金额情况 . 39 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 54 2018年中国电能表分区域出口金额占比. 40 图

15、 55 2018年中国电能表分区域出口数量占比. 40 图 56智能配用电业务营收&毛利情况 . 41 图 57 智能配用电业务毛利率情况 . 41 图 58 公司电力业务国内外营收情况 . 41 图 59 国内外电力业务毛利率情况 . 41 图 60 分批次公司智能电表中标情况（含用电信息采集） . 42 图 61 2021第一批次 A 级单相电表中标结果 . 43 图 62 2021第一批次 B级三相电表中标结果. 43 图 63 2021第一批次 C级三相电表中标结果. 43 图 64 2021第一批次 D 级三相电表中标结果 . 43 表 1 康复服务主要治疗手段 . 9 表 2近年国

16、家康复医疗服务体系规划 . 13 表 3国家政策支持康复医疗服务行业发展. 15 表 4各地区康复项目纳入医保政策 . 15 表 5 部分民营连锁康复医疗机构 . 17 表 6奥克斯集团医疗投资模式. 19 表 7 公司旗下综合医院情况 . 20 表 8 公司旗下医院全国排名情况 . 21 表 9 浙江大学明州医院特色科室介绍 . 22 表 10 明州医院与其他综合医院对比 . 22 表 11 明州医院盈利预测. 23 表 12 收购的康复医院与浙江明州康复医院财务数据对比（2020）. 26 表 13 收购的康复医院当地竞争对手梳理. 26 表 14 三家康复医院盈利预测. 27 表 15收

17、购的 5家明州康复医院 2021年营收情况. 28 表 16 2022年收购的 5家康复医院盈利预测 . 28 表 17 公司各医院预测营收利润汇总(百万元) . 30 表 18 自建和收购医院模式对比 . 30 表 19 标准康复医院初始投入测算 . 31 表 20 公司控股子公司参股基金旗下的康复医院 . 32 表 21 新开康复医院盈利预测. 33 表 22 股权激励计划解除限售条件 . 34 表 23 公司各医院预测营收汇总(百万元) . 34 表 24 智能电表与普通电表区别 . 35 表 25 智能电表分类. 35 表 26 智能电表市场规模预测. 37 表 27 公司智能配用电业

18、务主要产品 . 40 表 28近四年前五名智能电表中标企业排名情况（百万元） （含用电信息采集） . 42 表 29 股权激励计划解除限售条件 . 44 表 30 公司业绩拆分情况（亿元） . 45 表 31 可比公司估值情况（20220622） . 45 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.公司历史沿革与基本情况公司历史沿革与基本情况 1.1.历史沿革与股权结构历史沿革与股权结构 公司成立于 2007 年，2008 年更名为三星医疗电气股份有限公司，并于 2011 年在上交所上市。2015 年通过收购宁波明州医院（现浙江大学明州医院）进入医疗服务行业

19、，并设立一系列子公司（医院、康复、口腔、眼科、健康体检等）开展各专科业务线的拓展。目前公司医疗服务产业布局涵盖综合医院与康复、妇儿、体检等多个专科领域，并重点打造康复领域的优势地位，2021 年收购南昌明州康复和杭州明州脑康复医院，进行区域扩张，开拓出连锁化和差异化的康复发展道路。 图 1 三星医疗重大发展历程 公司实控人为郑坚江先生，直接持有公司 12.73%的股权，通过奥克斯集团有限公司间接持有公司 27.61%股权，合计约持有 40.35%公司股权。 图 2 公司股权结构 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 1.2.公司公司主营智能配用电和医疗服务主

20、营智能配用电和医疗服务 公司主营业务营业收入规模持续扩大，由 2011 年的 24.8 亿元提升至 2020 年的70.9 亿元，CAGR=12.4%，归母净利润由 2011 年的 2.1 亿元提升至 2020 年的 9.6 亿元，复合增长率为 18.50%。受疫情影响公司 2021 年实现营业收入 70.2 亿元，同比下降 1.0%，归母净利润 6.9 亿元，同比下降 27.8%。 分业务来看，公司主要收入由智能配用电业务贡献，2021 年收入占比为 77%，医疗服务业务稳定增长，由 2015 年的 4.9 亿元提升至 2021 年的 13.7 亿元，复合增长率为 18.9%，随着公司医院运

21、营的成熟和经营能力的提高，后续医疗服务业务有望持续增长。 图 3 公司营业收入及其增长情况 图 4 公司归母净利润及其增长情况 图 5 公司各业务板块收入情况（亿元） 图 6 公司各业务板块收入占比情况（2021） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 7 公司各业务板块毛利润情况（亿元） 图 8 公司各业务毛利率和归母净利率变化情况 2.公司康复医疗业务走向差异化发展道路公司康复医疗业务走向差异化发展道路 2.1.康复服务行业：需求推动行业增长，可复制性强推动连锁化康复服务行业：需求推动行业增长，可复制性强推动连锁化发展发展 发展康复医疗能发展康复医疗

22、能改善患者预后、提高医疗机构效率、减轻社会保障负担改善患者预后、提高医疗机构效率、减轻社会保障负担。康复医疗的及时正确干预，对于患者、机构、社会都具有积极意义。1）改善患者愈后改善患者愈后：减少患者疼痛、加快恢复速度、避免或减轻残疾程度；2）减轻家庭经济负担减轻家庭经济负担：缩短住院周期、减少药品使用，降低疾病复发率，从而实现费用降低。3）提高医疗机构提高医疗机构运营效率运营效率：提升医疗质量，缩短住院周期提高床位周转率，为后期 DRG/DIP 的实施做好成本管控；4）减轻减轻政府政府社会保障体系负担社会保障体系负担：患者重返社会，能够再次提供劳动，减少残疾补助、失业保障的支出；同时，通过改善

23、患者预后，能减少医保基金的使用。 2.1.1.需求端：康复医疗服务需求细分群体众多需求端：康复医疗服务需求细分群体众多 康复医学是现代医学的重要组成部分，与预防医学、保健医学、临床医学、一康复医学是现代医学的重要组成部分，与预防医学、保健医学、临床医学、一起共同被称为起共同被称为“四大医学四大医学”。康复医学涉及的患者群体众多，按照患者群体按照患者群体可分为术后康复、老年人、慢性病患者、残疾人、儿童康复、产后康复等群体；按照患者的按照患者的疾病病种疾病病种则可划分为神经康复、骨与关节康复、心肺康复、疼痛康复、烧伤康复等群体。康复服务的治疗手段也比较多样化，如物理治疗、作业治疗、言语治疗、康复工

24、程、康复护理、中医治疗、心理咨询、文体治疗、社会服务等。 随着全球平均寿命的延长，以及某些疾病流行，具有康复医疗随着全球平均寿命的延长，以及某些疾病流行，具有康复医疗服务需求的人群服务需求的人群在不断扩大在不断扩大。根据柳叶刀研究，2019 年全球康复需求人数达到 24.1 亿人。而中而中国人口数量庞大和老龄化问题更为突出，国人口数量庞大和老龄化问题更为突出，2019 年康复需求人数达到 4.6 亿人。分疾病看，肌肉骨骼疾病患者数量最多，2019 年达到 3.22 亿人，其次为感觉障碍和神经系统疾病，患者人群分别达到 1.41 亿人和 0.57 亿人。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅

25、读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 9 康复医疗服务需求群体画像 表 1 康复服务主要治疗手段 治疗手段治疗手段 介绍介绍 物理治疗 通过功能训练、物理因子、手法治疗等改善肢体功能 作业治疗 针对患者功能障碍，制定个体化的作业活动，改善肢体功能和日常生活活动能力 言语治疗 改善交流能力（包括听说读写功能）和吞咽功能 康复工程 借助于现代科技为伤残人士服务，例如安装和使用假肢、利用机器人辅助训练等 康复护理 预防各种并发症，及时给予针对性的健康教育 中医治疗 包括中药、针灸、中医手法、传统锻炼方法如太极拳、八段锦等 心理咨询 通过心理疏导和宣泄，调节心理状态，改善心理功能等 文体治疗 借助于文

26、娱活动（如唱歌、跳舞、书法、绘画等），调节精神心理活动，改善躯体功能 社会服务 对病伤残者提供社会康复方面的指导，如职业培训、再就业等 图 10 2019 年各国康复需求人数（亿） 图 11 2019 年中国各病种康复需求人数（百万） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 在康复需求人数持续扩大和健康消费升级以及康复理念等因素推动下，国内康在康复需求人数持续扩大和健康消费升级以及康复理念等因素推动下，国内康复医疗服务市场发展潜力较大。复医疗服务市场发展潜力较大。根据卫生健康统计年鉴，康复医学科室门诊人次由2013 年的 0.34 亿人提升至 2020 年的

27、 0.48 亿人，复合增长率为 5.09%，出院人次由2013 年的 123 万人提升至 2020 年的 310 万人，复合增长率为 14.15%。康复医院的收康复医院的收入由入由 2010 年的年的 26 亿元提升至亿元提升至 2020 年的年的 182 亿元，复合增长率为亿元，复合增长率为 21.62%。 图 12 全国康复科室门诊人次 图 13 全国康复科室出院人次 图 14 全国康复医院总收入 根据毕马威分析，中国的康复医疗服务市场规模由 2011 年的 109 亿元提升至2018 年的 583 亿元，复合增长率为 27.07%，且预计 2025 年国内康复服务市场规模将达到 2207

28、 亿元，2018-2025 年的复合增速达 20.95%，发展空间巨大。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 15 全国医疗卫生机构康复医疗服务收入规模及预测 中国人均康复支出较低，康复投入有待提高中国人均康复支出较低，康复投入有待提高。据毕马威分析，2017 年中美康复医疗总收入分别为 75 和 176 亿美元，中国人均康复医疗消费约 5.5 美元，远低于同年美国人均康复花费 54 美元水平，相差 10 倍。一定程度上说明中国的康复医疗支出与以美国为代表的发达国家对比存在巨大差距。完整的医学服务链条严格意义上包含预防、健康管理、诊断、治疗、康复五个

29、方面，而中国医师和患者更多关注诊断和治疗两个环节，忽视了预防和康复。 图 16 2017 年中美康复医疗总收入&人均康复花费 2.1.2.供给端：康复医疗资源快速发展，但仍存在较大供给缺口供给端：康复医疗资源快速发展，但仍存在较大供给缺口 我国康复医疗资源整体发展较快。我国康复医疗资源整体发展较快。根据卫生健康统计年鉴，我国康复医院数量由 2010 年的 268 家提升至 2020 年的 739 家，复合增长率为 10.68%，占医院总数的占医院总数的比重由比重由 1.96%提升至提升至 3.67%。康复科室的床位数由 2013 年的 11.8 万张提升至 2020 证券研究报告|公司深度研究

30、报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 年的 30 万张，复合增长率为 5.65%，占医院总床位数比重由占医院总床位数比重由 2.58%提升至提升至 4.21%，执业医师由 2010 年的 0.37 万人提升至 2020 年的 1.42 万人，复合增长率为 14.49%，占执业医师总数的比重由占执业医师总数的比重由 0.32%提升至提升至 0.67%。 与巨大的康复服务需求相比，康复医疗资源的供给仍然不足，存在较大缺口。与巨大的康复服务需求相比，康复医疗资源的供给仍然不足，存在较大缺口。可以看到，虽然康复医院的数量、床位、执业医师等有了一定发展，但是占比还比较小，无法满足康复需求。如

31、 2020 年每千人拥有的康复科室床位数为 0.21 张，每十万人拥有的执业医师数量仅为 1.01 人。以北京市医疗卫生服务体系规划(20162020 年)中的人均康复床位目标(即每千人 0.5 张)，估算全国康复床位总目标需求约为估算全国康复床位总目标需求约为 70 万张，而万张，而 2020 康复科室床位数为康复科室床位数为 30 万张，存在万张，存在 40 万张的供给缺口。万张的供给缺口。 康复医院数量的增长康复医院数量的增长当前当前主要由民营医院贡献主要由民营医院贡献，其数量由 2011 年的 118 家提升至 2020 年的 573 家，复合增长率为 17.12%，公立医院数量由 1

32、50 家提升至 166 家，基本保持稳定。主要原因是社会资本比较青睐公立医疗体系缺口主要原因是社会资本比较青睐公立医疗体系缺口领域和专科医院领领域和专科医院领域；其次是康复专科医院与综合医院相比单床投入相对较低、对医生的依赖程度较域；其次是康复专科医院与综合医院相比单床投入相对较低、对医生的依赖程度较低、医疗风险较小、社会资本进入更容易实现预期的投资回报低、医疗风险较小、社会资本进入更容易实现预期的投资回报。 图 17 康复医院数量和占医院数量比重 图 18 康复科室床位数及占医院总床位数比重 图 19 康复医院医师数量及占总医师数量比重 图 20 公立和民营康复医院数量 证券研究报告|公司深

33、度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 公立等级医院主要承担（亚）急性期康复需求，但资源不足，且集中在骨科和公立等级医院主要承担（亚）急性期康复需求，但资源不足，且集中在骨科和神经康复，难以负荷多元化的康复需求神经康复，难以负荷多元化的康复需求。由于各地区和医院对康复科的重视程度不一，康复资源的缺口较大。2018 年随着康复热潮的退散，综合医院康复病房的配置率下降至 28.46%；我国公立专科康复医院的数量到 2020 年也仅有 166 家。与此同时，公立医院虽然整体实力强，但重点收治神经康复和骨关节康复的患者，对于其他心脏康复、肿瘤康复的患者收治比例较少。根据柳叶刀发布的 2

34、019 年全球疾病负担数据显示，全球对康复服务的需求中除了骨关节肌肉外，感觉系统障碍、精神障碍等康复需求也较大。 图 21 2018 年我国康复科收治患者病种 图 22 2019 年全球康复服务需求占比 中国康复医疗服务体系不断中国康复医疗服务体系不断发展和发展和完善完善。自 2011 年起，国家开始出台政策探索建立我国的康复医疗服务体系，要求综合医院康复医学科、康复医院、康复医疗中心、医养结合机构按照各自标准完善标准化建设体系，并且规定二级及以上综合医院设立开设康复医学科； 表 2 近年国家康复医疗服务体系规划 时时间间 发布单位发布单位 适用机适用机构构 职能职能/科室设置科室设置 床位设

35、置床位设置 人员配置人员配置 2017 国家卫生计生委 康 复 医疗中心 独立设置的为慢性病、老年病以及疾病治疗后恢复期、慢性期康复患者提供医学康复服务；接收经综合医院康复医学科或康复医院住院康复治疗后，病情处于稳定期或后遗症期的患者为主 提供住院康复医疗服务的，住院康复床位 20张+； 不提供住院康复医疗服务的，可不设住院康复病床。但应设置不少于 10张的日间康复床 设置住院康复床位的，应按每床至少配备 0.5人的标准配备卫生专业技术人员，其中医师、康复治疗师和护士比例不低于1:2:3； 未设置住院床位的，至少应配备 5 名卫生专业技术人员，其中医师不少于 1 名，康复治疗师不少于 2名 护

36、 理 中心 独立设置的为失能、失智或长期卧床人员提供以日常护理照顾为主，辅以简单医疗措施，提高患者生存质量为基本功能的专业医疗机构 20张+ 至少应配备 2名具有 5年+工作经验的执业医师 2012 卫生部 三 级 康复医院 临床科室：至少设骨与关节康复科、神经康复科、脊髓损伤康复科、儿童康复科、老年康复科、心肺康复科、疼痛康复科、听力视力康复科、烧伤康复科中的 6个科室，以及内科、外科和重症监护室。 治疗科室：至少设物理治疗室、作业治疗住院床位总数 300张以上，其中康复专业床位75%以上 （一）每床至少配备 1.4名卫生技术人员，其中医师 0.2名/床，康复治疗师 0.4名/床，护士 0.

37、3名床。 （二）医师中具有副高级及以上专业技术职务任职资格人数 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 室、言语治疗室、传统康复治疗室、康复工程室、心理康复室和水疗室。 （三）评定科室：至少设运动平衡功能评定室、认知功能评定室、言语吞咽功能评定室、作业日常活动能力评定室、心理评定室、神经电生理检查室、心肺功能检查室、听力视力检查室、职业能力评定室中的 7个。 （四）医技科室：至少设医学影像科、检验科、药剂科、营养科、门诊手术室、消毒供应室。 （五）职能科室（部门）：至少设医疗质量管理部门、护理部、医院感染管理科、器械科、病案（统计）室、信息科、社区康复服务部

38、门等科室（部门） 不低于医师总数的 15%。临床科室科主任应当具有副高及以上专业技术职务任职资格，临床各科室至少有 3名中级及以上专业技术职务任职资格的医师。 （三）康复治疗师中具有中级及以上专业技术职务任职资格人数不低于康复治疗师总数的10%。治疗科室科负责人应当具有中级及以上专业技术职务任职资格，并从事康复治疗工作 5年以上。 二 级 康复医院 （一）临床科室：至少设置骨关节康复科、神经康复科、儿童康复科、老年康复科、听力视力康复科、疼痛康复科中的 3个科室以及内科、外科、重症监护室。 住院床位总数 100张以上，其中康复专业床位占75%以上。 （一）每床至少配备 1.2名卫生专业技术人员

39、，其中医师 0.15名床，康复治疗师 0.3名/床，护士 0.3名床。 （二）治疗科室：至少具备物理治疗、作业治疗、言语治疗、传统康复治疗功能。 （三）评定科室：至少具备运动平衡功能评定、认知功能评定、言语吞咽功能评定、作业日常生活活动能力评定、神经电生理检查、听力视力检查中的 5项功能。 （四）医技科室：至少设置超声科、检验科、放射科、药剂科和消毒供应室。 （二）医师中具有副高级及以上专业技术任职资格的人数不少于医师总数的 10%。临床科室科主任应当具有中级及以上专业技术职务任职资格，临床各科室至少有 2名具有中级以上专业技术职务任职资格的医师。 2011 卫生部 三 级 综合 医 院康 复

40、 医学科 科室：独立设置门诊和病区。至少设置具备临床康复评定功能的物理治疗室、作业治疗室、言语治疗室、传统康复治疗室、康复工程室等。 应为医院总床位数的 2%-5%，每床使用面积不少于6平方米，床间距不少于1.2米。 (一)每床至少配备 0.25名医师，其中至少有 2名具有副高以上专业技术职务任职资格的医师;1名具备中医类别执业资格的执业医师。(二)每床至少配备 0.5名康复治疗师。(三)每康复医学科病床至少配备 0.3名护士。 二 级 综合 医 院康 复 医学科 科室：独立设置门诊和病房。至少设置具备临床康复评定功能的物理治疗室、作业治疗室、言语治疗室、传统康复治疗室、康复工程室等。 床位：

41、至少为医院床位数的 2.5%，但不得少于 10张床，每床使用面积不少于 6平方米，床间距不少于 1.2米。 (一)每床至少配备 0.25名医师，其中至少有 1名具有副高以上专业技术职务任职资格的医师;1名具备中医类别执 业资格的执业医师。(二)每床至少配备 0.5名康复治疗师。（三）每床至少配备 0.3名护士。 2.1.3.政策端：支持康复行业发展，康复项目纳入医政策端：支持康复行业发展，康复项目纳入医保数量提升保数量提升 为满足日益增加的康复医疗服务需求，国家陆续出台了多项政策支持康复行业为满足日益增加的康复医疗服务需求，国家陆续出台了多项政策支持康复行业发展，推动康复医疗服务能力建设发展，

42、推动康复医疗服务能力建设。2019 年 11 月卫健委发布国家卫生健康委医政医管局关于做好加速康复外科骨科试点有关工作的通知 ，选取一定数量的医院加速康复外科试点，发挥示范作用并逐步在全国推广加速康复外科诊疗模式。2021 年 6月卫健委发布关于加快推进康复医疗工作发展的意见 ，提出健全完善康复医疗服务体系，加强康复医疗人才培养和队伍建设，提高康复医疗服务能录、创新康复医疗服务模式，加大支持保障力度，在政策持续推动下，我国康复医疗服务行业迎来快速发展的时期。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 康复医疗服务项目纳入医保的数量也在不断增加。康复医疗服务项目

43、纳入医保的数量也在不断增加。原卫生部等部门在 2010 年和2016 年先后发布的关于将部分医疗康复项目纳入基本医疗保障范围的通知 、 关于新增部分医疗康复项目纳入基本医疗保障支付范围的通知 ，分别将 9 个项目和 20个治疗项目纳入医保，并进一步扩大了覆盖群体，增强了医保对康复领域的保障，提升患者就诊意愿，推动行业的发展。 康复康复患者对医保依赖性高患者对医保依赖性高，尤其是骨科和神经领域，尤其是骨科和神经领域。发病/术后 3 个月内的骨科，6 个月内的神经患者进行康复治疗可纳入报销，比例可高达 70%。因此，患者更青睐医保定点机构。 表 3 国家政策支持康复医疗服务行业发展 时间 发布单位

44、 文件 内容 2021年 10月 国家卫生健康委等 关于开展康复医疗服务试点工作的通知 引导区域内部分一级、二级医院转型为康复医院，或支持社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心等，增加康复医院和康复医疗中心的数量。 2021年 7月 国家发改委、国家卫健委等 “十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案 带动地方、社会力量投入，将部分有一定规模、床位利用率不高的二级医院转型改建为康复医疗机构和护理院、护理中心 2021年 6月 国 家 卫 健委、财政部等八部门 关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知 在北京、天津等 15 个省份率先开展康复医疗服务试点工作。推动医疗资源丰富地区的部分一

45、级、二级医院转型为康复医院。支持和引导社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心，增加辖区内提供康复医疗服务的医疗机构数量； 2020年 12月 国家中医药管理局，国家医保局等 印发中医药康复服务能力提升工程实施方案（2021-2025 年） 提出到 2025 年，三级中医医院和二级中医医院设置康 复(医学)科 的比例分 别达 85%、70%，康复 医院全部 设置传统康复治疗室 2019年 11月 医政医管局 关于做好加速康复外科骨科试点有关工作的通知 在全国 31个省选取 195家加速康复外科骨科首批试点医院，确定关节外科、脊柱外科、创伤骨科、骨肿瘤外科、足踝外科作为第一批试点病种，将康复理念

46、融入相关疾病的诊疗 2019年 3月 卫健委 关于开展社区医院建设试点工作的通知 提供一般疾病的诊断、治疗、康复、护理服务，提升基本医疗服务能力；按照服务人口 1.0-1.5张/千人配置设置床位 2017年 10月 国家卫生计生委 康复医疗中心基本标准(试行)护理中心基本标准(试行) 鼓励康复医疗中心集团化、连锁化经营，建立规范、标准的管理与服务模式。并对申请举办集团化、连锁化康复医疗中心优先设置审批。 2017年 5月 国务院办公厅 关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见 支持社会力量深入专科医疗等细分服务领域，鼓励在康复、护理、体检等领域，加快打造一批具有竞争力的品牌服务机构。 2

47、017年 2月 国务院 残疾预防和残疾人康复条例 社会力量和政府举办的康复机构在准入、执业、专业技术人员职称评定、非营利组织的财税扶持、政府购买服务等方面执行相同的政策。 表 4 各地区康复项目纳入医保政策 时间 地区 文件 内容 2010年 全国 关于将部分医疗康复项目纳入基本医疗保障范围的通知 运动疗法、偏瘫、脑瘫、截瘫肢体综合训练、认知知觉功能障碍训练、吞咽功能障碍训练、日常生活能力评定、言语训练等等 9 项项 2016年 全国 关于新增部分医疗康复项目纳入基本医疗保障支付范围的通知 截肢肢体综合训练、言语能力筛查、吞咽功能障碍训练、日常生活动作训练、平衡训练、职业功能训练、精神障碍作业

48、疗法训练、轮椅技能训练、减重支持系统训练、耐力训练、电动起立床训练、大关节松动训练、儿童听力障碍语言训练、徒手手功能训练等等 20 项项 2017年 上海市 关于公布上海市基本医疗保险医疗康复项目医保支付规范的通知 将运动疗法、平衡训练等 43项医疗康复项目纳入基本医疗保险支付范围 2017年12月 天津市 关于医疗康复项目医保支付和管理有关问题的通知 将平衡训练等 67 项医疗康复项目纳入基本医疗保险支付范围，在 22家定点康复医疗机构，按照“B”类诊疗项目管理，并对项目编码、项目名称、项目等级、增付比例、支付单位、医保最高支付标准、支付范围等相关内容予以明确 证券研究报告|公司深度研究报告

49、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 2017 年 8月 安徽省 安徽省基本医疗康复项目范围及残疾儿童抢救性医疗康复按病种补偿试点方案 以治疗性康复为目的的运动疗法、偏瘫肢体综合训练、脑瘫肢体综合训练等 9项医疗康复项目纳入基本医疗保障范围 2019 年 8月 山东省 关于进一步加强脑瘫等残疾儿童和孤独症儿童医疗保障工作的通知 扩大保障范围。将年龄范围从 0-6 岁脑瘫等残疾和孤独症儿童扩大到0-17周岁。累计年内起付标准为 500元，报销比例为 70%； 提高脑瘫、智障、视力、听力、言语、肢体等残疾儿童和孤独症儿童康复救助住院报销比例，二、三级定点医疗机构分别提高至75%、65%。

50、将国家规定的 29 项医疗康复项目全部纳入医保支付。符合规定的医疗康复项目治疗费、必要的检查检验、药品等费用纳入医保门诊支付并参照门诊慢病管理，平均报销比例 65%左右 2019 年 6月 辽宁省 关于制定我省公立医院部分新增医疗康复项目价格和医保类别的通知 新增言语能力筛查、作业疗法等 8项医疗康复项目纳入基本医疗保险支付范围 2019 年 5月 重庆市 关于完善康复综合评定等 20 项医疗服务项目价格的通知 严格执行康复综合评定等 20 项医疗服务项目价格；同时不再执行康复评定等 12项医疗服务价格项目 2021 年 4月 广东省 广东省基本医疗保险、工伤保险 和 生 育 保 险 诊疗 项

51、 目 目 录（2021年） 将心理治疗、28个康复项目纳入医保 2.1.4.竞争格局：尚未稳定，可复制性强推动康复连锁化发展竞争格局：尚未稳定，可复制性强推动康复连锁化发展 在康复医疗服务供给不足和政策支持行业发展下，社会资本持续进入康复医疗在康复医疗服务供给不足和政策支持行业发展下，社会资本持续进入康复医疗行业，民营康复医院增长迅速行业，民营康复医院增长迅速。2020 年民营康复医院数量为 573 家，占比达到77.54%，已成为康复医疗服务行业发展的重要力量。 根据艾力彼医院管理研究中心发布的康复医院排行榜显示，2019 年前 50 强康复医院中，仅 17 家是非公立医院，涉及的民营康复医

52、院连锁仅 3 家，分别为三星医疗、和康医疗集团、长沙三真康复医院。民营康复连锁医院规模整体不大，还未形成稳定的行业竞争格局。我们认为未来具有良好的医院成本端管理、医疗资源优势的民营机构将具有先发优势； 图 23 国内公立、民营康复医院占比 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 表 5 部分民营连锁康复医疗机构 三星医疗三星医疗 顾连医疗顾连医疗 和康医疗集团和康医疗集团 三真康复医院集团三真康复医院集团 聚陆医疗聚陆医疗 成立时间 2007 年 2014 年 2007 年 2002 年 2014 年 病种选择 重症康复 重症康复、功 能康复、老年康复 老年

53、康复 神经康复、骨关节康复等 心肺康复 布局方式 收购 收购 “社区植入式”医养结合模式 以社区卫生服务为基础 与养老机构合 作共建 优势区域 华东地区 华东、西南地区 浙江、安徽、江西等地 长沙 北京 医院数 11 家，并购基金 20 家+ 13 家+（医院+门诊） ，床位近7000 张 运营多家近 1000床的公建民营养老院和医养结合机构 3 家 1 家 康复医院设备价值总体价值量较小，对高价值设备的依赖度较低。康复医院设备价值总体价值量较小，对高价值设备的依赖度较低。根据卫生健康统计年鉴，2020 年康复医院万元以上设备总价值在各专科医院中排在第 9 位，康复百万元以上设备台数为 140

54、1 台，在各专科医院中排在第 8 位，处于各专科医院的中游。 根据普华永道国内康复医疗机构的现状与挑战 ，患者在选择康复医院时，各患者在选择康复医院时，各影响因素按照重要性排序分别为口碑、医保定点、专家、服务影响因素按照重要性排序分别为口碑、医保定点、专家、服务，医院的高等级医生因素排名相对靠后，因此康复医院在引进高等级专家人才方面的壁垒较低。此外，根据草根调研，国内康复医生培训过程中，具有一整套规范的康复评定的方法，康复治疗师制定的康复治疗方案较为统一，同一类病人可以使用同一套治疗方案，标准化程度较高，可复制性较强。 民营康复医院对高价值设备和高等级医生方面依赖度较低，在一定程度上降低民营康

55、复医院对高价值设备和高等级医生方面依赖度较低，在一定程度上降低了运营门槛。了运营门槛。随着民营康复医院的连锁化发展，品牌知名度的提高和口碑积累有利于医院降低获客成本，有利于新投资建设的康复医院快速进入盈利周期。 图 24 2020 年各专科医院万元以上设备总价值（万元） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 2.2.公司打造医疗投资集团，医疗服务管理经验丰富公司打造医疗投资集团，医疗服务管理经验丰富 公司在公司在 2014 年成立全资子公司奥克斯医疗集团，作为公司开展医疗投资、医院年成立全资子公司奥克斯医疗集团，作为公司开展医疗投资、医院建设及运营管理等医

56、疗服务为核心的健康事业平台。建设及运营管理等医疗服务为核心的健康事业平台。2015 年收购明州医院，正式进入医疗服务行业，并设立一系列子公司（医院、康复、口腔、眼科、健康体检等）开展各专科业务线的拓展，通过托管、并购、合资、合作、新建等多种发展模式，医疗服务产业布局涵盖综合医院与康复、妇儿、体检等多个专科领域，培养了卓越的医疗服务投资管理经验。目前运营 15 家医院，包括 4 家综合医院、11 家专科康复医疗机构（8 家收购+3 家自建） ，1 家医学院，另参股基金投资医院 21 家。 图 25 全资子公司宁波奥克斯医疗集团发展历程 图 26 全资子公司宁波奥克斯医疗集团布局多个医疗服务行业

57、证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 表 6 奥克斯集团医疗投资模式 模式模式 介绍介绍 托管托管 针对公立医院，采取整体托管模式，减轻政府财政补贴负担，实行所有权和经营权分离，通过公司管理、团队及资源输出、经营要素优化、运营体制改革提升委托医院医疗服务水平，保持“四个不变”“二个保证”，即保持医院性质不变、资产权属不变、人员身份、服务职能不变。保证国有资产保值增值，员工收入只增不减。 并购并购 公司取得控股权的兼并和收购行为；以科学估值、对赌协议、现金支付等核心要素的合作模式；积极参与公立医院的改制重组并寻求有长期发展愿景的民营医院的合作。 合资合资 主

58、要指以增资扩股、出让股权、医院扩建的融资合作模式；合资模式多样，不受整体或部分、股权比例、业务类型限制。 合作合作 与各地医疗卫生机构进行挂牌、院中院、医疗资源共享、特色学科共建、信息化服务等多种合作方式也是医疗集团拓展的主要方向，共同提升医疗改革效率、分享合作成果。 新建新建 结合政府规划、市场需求、战略布局，奥克斯也积极推进新医院的投资和建设，并希望能够得到各地政府、卫生系统在土地、基建、税收、医保、科研等方面大力扶持。 公司具备医疗资源平台、连锁模式、医疗技术和人才机制四大优势。公司具备医疗资源平台、连锁模式、医疗技术和人才机制四大优势。公司以实体医院为核心，构建院前（体检） 、院中（综

59、合） 、院后（康复、护理）的一体化实体医院服务平台，同步发展互联网医疗服务平台，打造医疗产业闭环生态圈。通过院前提供的体检项目实现患者引流，根据患者情况导入院中体系进行诊疗服务或者导入院后的康复、护理医疗体系，实现对于患者医疗服务需求的深度开发。 图 27 公司医疗领域四大竞争优势明显 打造打造“名校、名院、名医名校、名院、名医”的的“三名模式三名模式”，提升品牌影响力。，提升品牌影响力。在名校合作中，在新建医院的同时，在附近租赁房屋建设孵化医院，医院建成后即可直接切换营业；在名院合作中，通过名院指派专家团队负责医疗业务，公司负责供应链及经营管理，打造名院特需门诊；在名医合作中，引进以名医为核

60、心的医生团队，建立合伙人机制，按照利益共享、风险共担的原则，公司与名医团队共同组建合伙企业，共同参与医疗项目投资，同时实施股权激励计划实现与医生团队的深度绑定。依托“名校、名院、名医”的“三名模式”，聚焦优质医疗资源，在品牌建设、学科搭建、团队培育等领域，与知名医疗机构、大学和协会开展全方位战略合作。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 图 28 打造打造“三名模式三名模式”提升品牌影响力提升品牌影响力 2.3.持续聚焦康复，打造持续聚焦康复，打造“综合综合+专科专科”医疗体系医疗体系 公司持续聚焦康复拓展，整合优质医疗资源，打造公司持续聚焦康复拓展，整

61、合优质医疗资源，打造“综合综合+专科专科”医疗体系医疗体系。2021年 11 月前，公司医疗服务业务旗下共有 6 家医院，分别为浙江大学明州医院、浙江明州康复医院、温州市深蓝医院、湖州新浙北综合门诊部、宁波明州国际保健中心、抚州明州医院（在建） ，2021 年 11 月通过全资子公司奥克斯康复投资分别以 39,732万元、11,900 万元收购杭州明州脑康康复医院 84%股权、南昌明州康复医院 85%股权。其中，旗下宁波明州医院（后更名为浙江大学明州医院）于 2006 年开业，是公司通过奥克斯医疗集团最早全资投资的旗舰医院，目前已成长为浙江省规模较大、标准较高的大型综合性民营医院之一。 表 7

62、 公司旗下综合医院情况 序序号号 医院名称医院名称 运营状态运营状态 控股控股比例比例 地理位置地理位置 医用建筑面医用建筑面积（）积（） 开放床开放床位位 等级等级 营利性营利性 1 浙江大学明州医院 2006.05 运营 100% 浙江省宁波市 170000 1130 三甲 2014 年变为营利性综合医院 2 浙江明州康复医院 2016 年 100% 浙江省杭州市 16000 430 三级 营利性康复医院 3 温州市深蓝医院 2015 年开业 100% 浙江省温州市 4000 / 未定级 营利性体检机构 4 湖州新浙北综合门诊部 2012 年开业 80% 浙江省湖州市 2800 / 未定级

63、 营利性体检机构 5 宁波明州国际保健中心 / 100% 浙江省宁波市 12000 / 未定级 营利性体检机构 6 抚州明州医院（在建） / 100% 抚州市 一期规划床位 500 公司旗下医院实力较强，康复领域竞争能力突出。公司旗下医院实力较强，康复领域竞争能力突出。根据艾力彼医院管理研究中心发布的医院蓝皮书：医院竞争力报告（2019-2020） 排行榜显示，在 2018 年社会办医 医院集团 100 强中，子公司宁波奥克斯医疗集团以 357.50 的得分排在第 12 位，旗下医院中，浙江大学明州医院在社会办医 单体医院百强中排名第 22 位，浙江明州康复医院在康复医院百强中排在第 27 位

64、，其中非公立康复医院排名第 10 位。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 表 8 公司旗下医院全国排名情况 名次名次 医院医院 得分得分 级别级别 是否公立是否公立 2018 年社会办医 医院集团 100 强 12 宁波奥克斯医疗集团 357.50 否 2018 年社会办医 单体医院 100 强 22 浙江大学明州医院 541.18 三甲 否 2018 年康复医院 100 强 27 浙江明州康复医院 265.86 三级 否 2.3.1.浙江大学明州医院：浙江省竞争实力突出的三甲综合医院浙江大学明州医院：浙江省竞争实力突出的三甲综合医院 明州医院是一所集

65、医疗、科研、教学、预防、康复为一体的三甲综合性医院，目前浙江省内规模最大、标准最高的大型综合性医院之一。医院占地面积 140 亩，建筑面积 17 万平方米，于 2006 年 5 月投入运营。2014 年 9 月变更为营利性医院，2015年挂牌浙江大学明州医院，2017 年增挂鄞州妇女儿童医院。是宁波市医保定点机构、浙江省一卡通定点单位。明州医院荣膺“全国爱婴医院”、“中国最具价值民营医院”、“2018 年非公立医院 100 强名列第 22 位”等荣誉。 明州医院营收收入由 2015 年的 4.85 亿元提升至 2018 年的 10.47 亿元，年均复合增长率为 21.20%，盈利方面，净利润由

66、 2015 年的 0.64 亿元提升至 2020 年的 1.31 亿元，复合增长率为 15.48%，2021 年净利润下降至 0.87 亿元，系医院旗下参控股子公司分红的波动导致投资收益减少。 图 29 明州医院营业收入情况 图 30 明州医院盈利情况 医院目前开放床位 1130 张，其中康复床位数 400 余张；科室设置 40 余个，现有职工 1900 余人，其中副高级以上 179 人。医院 2020 年门诊量和住院人次分别达 101和 3.65 万人次。医院各医疗学科齐全，开设各类临床及医技科室 40 余个，其中骨科、妇产科、普外科、围产医学被评为浙江省非公立医疗机构临床特色学科，能满足不

67、同层次人群需求，提供一站式的个性化医疗健康服务。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 表 9 浙江大学明州医院特色科室介绍 特色学科特色学科 分类分类 医师团队医师团队 床床位位数数 科室介绍科室介绍 骨科骨科 骨 一 科 （ 创伤 、 小 儿 骨科） 主任医师 1名，副主任医师 2名，主治医师及医师 4名 在创伤骨科及小儿骨科治疗领域形成特色，其中老年髋部骨折绿色通道是骨一科致力打造的特色项目 骨二科（脊柱外科） 现有主任医师 2 名，副主任医师 2名，主治医师 6名，住院医师 2名，护理人员 14名 48 骨 三 科 （ 显微、修复重建外科） 主任医

68、师 1名，副主任医师 3名，主治医师 3 名及数名高水准住院医师，同时拥有一支高素质、专业化的护理、康复理疗及护工团队 50 宁波地区较早成立的，集预防、医疗、康复、教学、科研为一体高度专业化的临床科室。 骨四科(运动医学、关节外科) 主任医师 1名，副主任医师 2名，主治医师 3名，住院医师 2名 明州医院重点学科，年手术量超过 800 例,其中关节镜手术 200例，人工关节置换手术 40余例。 普外科普外科 普外专业医师 10 人，其中高级职称医师 4人，主治医师 3人，住院医师3人 50 近几年来在胃肠道肿瘤、肝胆胰肿瘤微创治疗等方面取得很大成绩，消化道肿瘤术后的营养治疗处于宁波市前列，

69、血管介入外科成功开展胸主动脉瘤、腹主动脉瘤、胸主动脉夹层的腔内修复术，熟练开展下肢动脉硬化闭塞症的介入治疗，颈动脉狭窄支介入及开放手术治疗，以及内脏动脉瘤，下肢深静脉血栓及血栓后遗症腔内治疗等，形成了自己的专科特色。 妇产科妇产科 妇科 主任医师 2名，副主任医师 9名，主治医师 3名，住院医师 2名 72 设有妇一科及妇二科，分别侧重于计划生育、微创妇科、盆底疾病等专科方向。广泛开展宫腔镜、腹腔镜、经腹手术、阴式手术等多种手术治疗妇科良恶性疾病，另开设盆底专科、妇科肿瘤、复发性流产、月经病与更年期门诊等特色专科门诊服务，特色业务有各种宫腔镜、腹腔镜微创手术、日间宫腔镜检查等 产科 产科医生

70、32名(其中高级职称 12人) 131 年分娩量 6500 例左右，位居鄞州区之首，是浙江省非公立医院重点学科，是妇产科省级住院医师规培基地，鄞州区产科医疗质量控制中心，是集医疗、教学、培训、科研为一体的大专科 医疗设备的先进性和齐全性处于地区领先水平医疗设备的先进性和齐全性处于地区领先水平。医院先后引进 PET-CT、后 64排 CT、3.0T 磁共振、DSA、数字胃肠机、骨密度仪、高档彩超、直线加速器、回旋加速器、数字钼靶机等高端大型设备，配置 44 座的超大规模高压氧舱群，医疗设备的先进性和齐全性处于地区领先水平，为临床高标准、高质量服务提供有力保障。 与其它民营医院对比，明州医院在资产

71、规模上具有一定优势，盈利能力有进一与其它民营医院对比，明州医院在资产规模上具有一定优势，盈利能力有进一步提升空间。步提升空间。2021 年明州医院净资产为 13.3 亿元，净利润 0.9 亿元，国际医学旗下的高新医院净资产为 10.2 亿元，净利润为 0.4 亿元，疫情前明州医院 ROE 整体保持在 10%左右，而西安高新医院 ROE 整体维持在 13%左右，明州医院仍具有进一步提升空间。 表 10 明州医院与其他综合医院对比 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 明州医院明州医院 净资产（净资产（亿元亿元） 3.3 8.1 9.1 9.8 16.

72、4 12.4 13.3 收入（亿元）收入（亿元） 4.9 5.9 7.8 10.5 / / / 净利润（净利润（亿元亿元） 0.6 0.8 1.0 0.7 1.6 1.3 0.9 占床数占床数 1130 1130 1130 1130 1130 1130 1130 单床收入产出（万）单床收入产出（万） 43.6 52.3 69.3 92.7 / / / 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 单床利润产出（万）单床利润产出（万） 5.3 6.9 8.7 6.5 14.0 11.6 7.7 ROE-1 18.2% 9.6% 10.9% 7.5% 9.6% 10.

73、6% 6.5% 西安高新医院（国际医学子公司）西安高新医院（国际医学子公司） 净资产（亿元）净资产（亿元） 4.8 5.6 6.5 7.6 8.7 9.3 10.2 收入（亿元）收入（亿元） 5.2 5.9 6.5 7.4 8.3 8.0 11.5 净利润（亿元）净利润（亿元） 0.7 0.8 0.9 1.1 1.2 0.6 0.4 占床数占床数 808 808 808 808 808 808 808 单床收入产出（万）单床收入产出（万） 64.4 73.6 80.3 91.3 102.3 98.8 142.6 单床利润产出（万）单床利润产出（万） 9.0 10.2 10.8 13.0 14.

74、5 7.5 5.1 ROE-1 15.1% 14.7% 13.4% 13.9% 13.4% 6.5% 4.0% 我们认为明州医院未来收入将保持平稳增速我们认为明州医院未来收入将保持平稳增速。医院未来要评三乙等级，预计成本端略承压，我们假设未来保持 9.0%左右净利率，随着医院整体医疗实力的提升，单床产出保持每年 2%的增速，预计 2025 能够达到 110 万/年，2025 年收入有望达12.4 亿元。 表 11 明州医院盈利预测 浙江大学明州医院浙江大学明州医院 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 最大床位 1130 1130 1130 1130 1130

75、 1130 实际使用床位 1130 1130 1130 1130 1130 1130 床位使用率 100% 100% 100% 100% 100% 100% 收入（百万元） / / 1173 1196 1220 1245 净利润（百万元） 131 87 106 108 104 106 净利润率 / / 9.0% 9.0% 8.5% 8.5% 单床产出（万/年） / / 104 106 108 110 资料来源：华西证券研究所 2.3.2.浙江明州康复：重症康复为特色的全国康复连锁样板医院浙江明州康复：重症康复为特色的全国康复连锁样板医院 浙江明州康复医院浙江明州康复医院是一家以重症康复为特色的

76、康复专科医院是一家以重症康复为特色的康复专科医院。成立于 2016 年，位于杭州拱墅区，医院占地 17 亩，医疗用房面积 16000 平方米，设置床位 430 余张。明州医院在 2017 年以 3.2 亿元收购浙江明州康复医院 100%股权后，明州康复医院经营能力不断提高，成立 1 年后开始实现盈利，净利润由 2017 年的 2059 万元提升至2020 的 2992 万元，复合增长率为 13.27%；其中 2020 年净利润受疫情影响有所下滑，同比下降 5.6%，随着疫情好转，盈利水平有望恢复。 2020 年医院收入达 1.53 亿元，净利率提升至 19.5%；2020 年实际占床数达 38

77、6张，病床利用率达 89%，单床收入和利润产出分别达 39.7 和 7.8 万元，未来医院营收增长主要通过提高床位利用率、增加特色康复项目、提高自费病人比例等方式提高单床产出。医院目前以重症康复治疗为主，重症病人营收占 50%以上，人数占入院人数 1/3 以上。医院病人主要对接杭州地区医院 ICU、脑外科、神经内科、呼吸内科等科室的转诊病人。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 图 31 浙江明州康复医院净利润情况 图 32 浙江明州康复医院占床位数情况 明州康复医院重点治疗脑卒中（中风）康复、重症康复、神经康复、骨科康复、明州康复医院重点治疗脑卒中（中

78、风）康复、重症康复、神经康复、骨科康复、运动损伤康复、老年病康复、肿瘤康复、危重症高压氧治疗运动损伤康复、老年病康复、肿瘤康复、危重症高压氧治疗。并在浙江省率先开展了高压氧舱内呼吸机支持技术，克服了气管插管、气管切开及无自主呼吸患者早期高压氧条件下治疗的难关，最大限度提高了病人的远期恢复效果。 图 33 明州康复医院科室情况 科室 介绍 重症康复重症康复 配有床位配有床位 59 张，采用张，采用 ICU+高压氧科高压氧科+康复科组建重症康复病房康复科组建重症康复病房(HDU)，采用多科合作查房，采用多科合作查房(MDT）新的管理模式，特色治疗项目有早期脑复苏和康复、重型颅脑损伤早期康复、呼吸衰

79、）新的管理模式，特色治疗项目有早期脑复苏和康复、重型颅脑损伤早期康复、呼吸衰竭康复、高位脊髓损伤早期康复、竭康复、高位脊髓损伤早期康复、ICU获得性肌无力早期康复等。获得性肌无力早期康复等。 儿 童 重症 康复 配有床位 43 张，主要解决急性脊髓炎，急性横贯行脊髓炎，脑干脑炎，心肺复苏后脑缺血缺氧综合症，GBS 脱机困难，脑瘫等儿童患者的治疗。 普通康复 在老年常见病与疑难病诊治、护理及医疗康复等方面积累了丰富的临床经验，对老年心、脑血管疾病、呼吸系统疾病、消化系统疾病、内分泌系统疾病、多器官系统疾病等均有很好的疗效。 脑促醒中心 刘长文院长带领的团队率先在浙江省范围内开展高压氧舱内呼吸机支

80、持治疗，开创了重症康复集束化治疗方案，对严重意识障碍的评估，植物状态患者的综合促醒治疗，认知功能评估和康复，脑卒中治疗和康复，呼吸机撤机等治疗有优势 高压氧治疗 率先在浙江省范围内开展高压氧舱内呼吸机支持技术，尤其对心肺脑复苏、呼吸机依赖患者具有较好治疗作用，针对缺氧、缺血性疾病，或由于缺氧、缺血引起的疾病，高压氧治疗均可取得良好的疗效 康 复 治疗 中心 中心主要对神经系统疾病所造成的各种功能障碍进行治疗，如脑血管病后的偏瘫、失语、吞咽困难；颈椎病、肩关节疼痛、腰腿痛；脑外伤后的认知障碍；脊髓损伤截瘫、大小便障碍；格林一巴利综合症、面神经炎、末梢神经炎等周围神经损伤后的运动感觉障碍以及脑瘫、

81、帕金森病等 明州康复医院以重症康复、儿童重症康复为重点建设学科，其中重症康复治疗明州康复医院以重症康复、儿童重症康复为重点建设学科，其中重症康复治疗是医院的优势项目是医院的优势项目。医院的康复项目结合了 ICU 科、康复科和高压氧治疗三个传统科室的特色，打破三甲医院的不同科室之间的合作壁垒，具有治疗上的一体性和灵活性。医院依靠康复科室优势地位和特色服务，在公立医院强调病床周转的情况下，能够接受较多来自公立医院的患者转诊，与公立医院康复科室形成有效补充。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 图 34 明州康复医院竞争优势 全国全国重症康复床位数仍有较大的发

82、展空间重症康复床位数仍有较大的发展空间。根据毕马威“中国社会办康复医疗 50”入榜医院中，江浙两省总康复床位占据半壁江山，这与当地卫生行政部门支持力度、社会办医举办能力及民众康复意识存在一定相关性。但各地重症康复床位数还有待提高，上海重症占比达 25%，但北京等地区占比仅 2%，仍有较大的发展空间。明州康复医院在重症康复领域具有先发优势。 图 35 中国社会办康复医疗 50 强重症康复床位数概况 2.3.3.收购杭州明州脑康康复、南昌明州康复医院，加快康复领域产业布局收购杭州明州脑康康复、南昌明州康复医院，加快康复领域产业布局 公司在公司在 2021 年年 11 月通过全资子公司奥克斯康复医疗

83、投资以月通过全资子公司奥克斯康复医疗投资以 3.97 亿亿元、元、1.19 亿亿元收购杭州明州脑康康复医院元收购杭州明州脑康康复医院 84%股权、南昌明州康复医院股权、南昌明州康复医院 85%股权股权。强化公司在康复业务的优势，立足于浙江地区、走区域扩张道路，打造康复医疗服务连锁体系。其中南昌明州康复于 2020 年首次扭亏，医院定位为省级标杆康复医院，目标是成为江西省康复龙头。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 表 12 收购的康复医院与浙江明州康复医院财务数据对比（2020） 杭州明州脑康复杭州明州脑康复 南昌明州康复南昌明州康复 浙江明州康复浙江

84、明州康复 设立时间 2017.9 2017.6 开业时间 2018.9 2018.9 2016.1 医保开通时间 2019.2 2019.7 总床位数 485 276 430 医护人员 60 医生+177 护士 19 医生+47 护士 300 余人卫生技术人员 主要科室 康复医学科、重症医学科、高压氧科、中医科 康复医学科、重症医学科、中医科 康复医学科、重症医学科、高压氧科 经营模式 以重症患者住院康复为主，门诊为辅 2020 年营收（百万元） 195.9 43.3 153.1 净利润（百万元） 36 7 29.9 净利率 18.4% 16.2% 19.5% 单床产出（万） 40.4 15.

85、7 36.3 表 13 收购的康复医院当地竞争对手梳理 地区地区 人口人口(万人万人) 老年人口老年人口(万人万人) 住院人次（万）住院人次（万） 区域概况区域概况(2018 年数据年数据) 杭州 980 220 275 康复医院 性质 级别 成立时间 （年） 康复床位 萧山区中医院 公立 三甲 1956 65 浙大二院 公立 三甲 1869 53 浙大一院 公立 三甲 1947 29 杭州三江阳光康复医院 民营 二级 2016 423 杭州富春康复医院 民营 2020 320 杭州乐天派英智康复医院 民营 2014 247 区域概况区域概况(2018 年数据年数据) 南京 699 105 1

86、88 康复医院 性质 级别 成立时间 （年） 康复床位 南京市第一医院 公立 三甲 1996 86 江苏省人民医院 公立 三甲 2001 76 一德康复 民营 二级 2019 300 新颐和康复 民营 2011 300 区域概况区域概况(2018 年数据年数据) 南昌 555 96 / 康复医院 性质 级别 成立时间 （年） 康复床位 南昌大学第一附属医院 公立 三甲 1939 150 江西省人民医院 公立 三甲 1897 40 南昌仁心康复医院 民营 二级 2017 100 新收购新收购 2 家家明州康复明州康复医院标准化设施齐全医院标准化设施齐全。1）杭州明州脑康复：由脑康复专家李景琦主任

87、医师带领团队组建，展开床位 500 余张，ICU及 HDU床位 56 张，设百级 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 层流手术室 2 间，配备 64 排 CT，3.0TMR、CRRT、大型 36 人高压氧舱，舱内使用呼吸机行超早期促醒治疗。2）南昌明州康复医院：与省内多家三甲医院形成战略合作，医院医疗用地面积约 1200m2，目前开展床位 100 余张，可展开床位 276 张，医院各类功能齐全，设施设备全部按照国际无障碍标准设计。 图 36 杭州明州脑康复医院外观图 图 37 南昌明州康复医院外观图 我们认为收购的我们认为收购的杭州明州脑康康复医院和南昌

88、明州康复医未来收入将保持较高杭州明州脑康康复医院和南昌明州康复医未来收入将保持较高增速，目前仍未达到天花板增速，目前仍未达到天花板。且公司进行收购的业绩承诺及补偿安排是：2021-2023年累计实现扣非净利润 3473 万元（南昌） 、10,418 万元（杭州） ，如若三年累计实现净利润少于承诺净利润，则需要进行金额补偿。 通过测算样本成熟医院浙江明州康复医院，其单床产出最高达 45 万元，最高净利率为 21%。随着新收购医院的床位利用率不断提升以及单床产出增加，我们预计目前公司体内已有的 3 家专科康复医院 2025 年收入可超过 5 亿元，贡献归母净利润至少 0.9 亿元。 表 14 三家

89、康复医院盈利预测 浙江明州康复浙江明州康复（100%） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 最大床位 430 430 430 430 430 430 实际使用床位 400 421 430 430 430 430 床位使用率 93% 93% 93% 93% 93% 93% 收入（百万元） 153 / 176 180 180 180 净利润（百万元） 29.9 38.8 37.0 37.8 37.8 37.8 净利润率 19.5% / 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 单床产出（万/年） 38 43 44 45 45 45 杭州明州脑康复（84%）

90、 最大床位 485 485 485 485 485 485 实际使用床位 375 388 427 437 446 446 床位使用率 77% 80% 88% 90% 92% 92% 收入（百万元） 196 / 213 218 223 223 净利润（百万元） 36 38.8 40.5 45.8 46.9 46.9 净利润率 18.4% / 19.0% 21.0% 21.0% 21.0% 单床产出（万/年） 52 50 50 50 50 50 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 南昌明州康复（85%） 最大床位 276 276 276 276 276 27

91、6 实际使用床位 96 134 166 199 207 215 床位使用率 35% 47% 60% 72% 75% 78% 收入（百万元） 43.3 / 76 91 95 99 净利润（百万元） 7.0 9.9 13.7 19.2 20.0 21.8 净利润率 16.2% / 18% 21% 21% 22% 单床产出（万/年） 45 46 46 46 46 46 总收入（百万元） 465.5 489.6 498.3 502.1 归母净利润 45.6 82.7 92.6 94.1 95.7 利润率 17.8% 18.9% 18.9% 19.1% 利润-yoy 81.3% 12.0% 1.7% 1

92、.6% 资料来源：华西证券研究所，注：杭州、南昌明州根据假设净利率推测收入，红色数字为假设 2.3.4.收购收购南京、武汉南京、武汉明州明州等等 5家家康复医院，加快康复领域产业布局康复医院，加快康复领域产业布局 公司公司持续从持续从参股参股基金收购康复医院基金收购康复医院。2022 年 3 月通过全资子公司奥克斯康复医疗投资以自有资金合计 8.4 亿元从参股基金收购南京、武汉、常州等 5 家明州康复医院 100%股权；5 家医院业绩承诺为： 2022-2024 年三年累计实现扣除非经常性损益后的合计净利润不低于 2.1 亿元。今年收购的 5 家专科康复医院已在 5 月底完成工商登记，我们预计

93、今年有望为上市公司贡献收入和利润分别为 2.8 和 0.4 亿元，预计2025 年可贡献收入超过 6 亿元，贡献净利润至 0.8 亿元。 表 15 收购的 5 家明州康复医院 2021 年营收情况 南京明州南京明州 武汉明州武汉明州 常州明州常州明州 长沙明州长沙明州 宁波北仑明州宁波北仑明州 成立时间 2017 年 11 月 2017 年 9 月 2017 年 12 月 2018 年 2 月 2020 年 2 月 营业收入/亿元 1.09 0.89 0.83 0.53 0.24 净利润/亿元 0.11 0.11 0.00 0.02 -0.03 净利率 10.2% 12.1% 0.25% 3.

94、6% -11.1% 收购价格/亿元 2.1 2 2 1.6 1.12 PE 18.8 16.8 876.7 82.1 -41.5 PS 1.9 2.0 2.2 3.0 4.6 2022-2024 年累计实现扣非净利润不低于/万元 5,209 5,209 4,514 3,473 2,460 表 16 2022 年收购的 5 家康复医院盈利预测 南京明州康复南京明州康复 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 最大床位 353 353 353 383 383 实际使用床位 231 296 302 322 322 床位使用率 65% 84% 86% 84% 84% 床日均费用 1

95、,294 1,207 1,268 1,314 1,353 增长率 -7% 5% 4% 3% 单床产出（万/年） 47 41 43 45 46 收入/亿元 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 净利润/亿元 0.11 0.15 0.17 0.20 0.20 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 净利润率 10.2% 12.2% 12.9% 13.6% 13.2% 武汉武汉明州脑康复明州脑康复 最大床位 337 337 367 367 367 实际使用床位 210 244 272 285 291 床位使用率 62% 72% 74% 78% 79% 床日均费用

96、 1,228 1,236 1,272 1,335 1,379 增长率 1% 3% 5% 3% 单床产出（万/年） 42 42 44 46 47 收入/亿元 0.9 1.0 1.2 1.3 1.4 净利润/亿元 0.11 0.15 0.17 0.20 0.20 净利润率 12.1% 14.5% 14.5% 15.1% 14.6% 常州明州康复常州明州康复 最大床位 287 343 445 445 445 实际使用床位 231 258 289 338 361 床位使用率 80% 75% 65% 76% 81% 床日均费用 1,234 1,182 1,229 1,237 1,263 增长率 -4%

97、4% 1% 2% 单床产出（万/年） 36 37 39 39 40 收入/亿元 0.8 1.0 1.1 1.3 1.4 净利润/亿元 0.00 0.13 0.15 0.17 0.20 净利润率 0.3% 13.4% 13.3% 12.9% 13.8% 长沙长沙明州康复明州康复 最大床位 274 274 274 274 274 实际使用床位 117 163 179 184 199 床位使用率 43% 59% 65% 67% 73% 床日均费用 1,332 1,604 1,547 1,606 1,545 增长率 20% -4% 4% -4% 单床产出（万/年） 46 56 54 56 54 收入/

98、亿元 0.5 0.9 1.0 1.0 1.1 净利润/亿元 0.02 0.11 0.12 0.11 0.13 净利润率 3.6% 11.9% 12.5% 11.0% 12.3% 宁波北仑宁波北仑明州康复明州康复 最大床位 270 270 270 270 270 实际使用床位 72 156 197 218 221 床位使用率 27% 58% 73% 81% 82% 床日均费用 1,000 1,040 991 996 1,009 增长率 4% -5% 0% 1% 单床产出（万/年） 34 38 36 36 36 收入/亿元 0.2 0.6 0.7 0.8 0.8 净利润/亿元 -0.03 0.07

99、 0.08 0.10 0.11 净利润率 -11.1% 11.6% 11.2% 12.4% 13.6% 总收入总收入/亿元亿元 3.6 4.7 5.3 5.9 6.2 总利润总利润/亿元亿元 0.2 0.6 0.7 0.8 0.8 利润率利润率 5.9% 12.8% 13.1% 13.2% 13.6% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 我们假设 2023-2024 年后续每年收购的 5 家医院实际收入利润规模为 2022 年收购医院的 80%，则到 2025 年收购医院有望贡献收入约 14 亿元，贡献净利润约 1.8 亿元。 表 17 公司各医院预测营

100、收利润汇总(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2022年 3月收购 5家康复医院（100%，5月底并表）-收入 473.0 529.4 589.3 617.7 净利润 60.6 69.1 77.6 83.8 2023年收购 5家康复医院（100%，6月底并表） 286.8 378.4 423.5 净利润 17.1 48.5 55.3 2024年收购 5家康复医院（100%，6月底并表） 286.8 378.4 净利润 17.1 48.5 总收入总收入 275.9 672.8 1111.2 1419.7 总净利润总净利润 35.4 77.6 134.6 187

101、.5 净利润率 12.8% 11.5% 12.1% 13.2% 资料来源：华西证券研究所 2.3.5.打造抚州明州医学院，促进医教研一体化建设打造抚州明州医学院，促进医教研一体化建设 南昌大学抚州医学院未来有望成为公司康复人才的南昌大学抚州医学院未来有望成为公司康复人才的培养基地培养基地。抚州市目前只有一所三级甲等医院抚州市第一人民医院，但抚州市拥有一区十县，人口 400 余万，以江西省医疗机构设置规划（20112020 年） 制定的“每百万人口规划一所三级综合医院”标准计算，抚州市需要建设 4 家三级综合医院，优质医疗资源缺口较大。 公司于 2020 年 5 月 20 日获得“抚州医学院”举

102、办权，约定由公司全资子公司医学教育投资管理有限公司投资不少于 8.25 亿元建设抚州医学院（筹） ，目前正在动工新建， 力争在 2023 年将抚州医学院（筹）建设成为非营利性民办本科院校，一期规划床位 500 张，建本成功后将更名为抚州医学院。 抚州医学院校园土地面积 777 余亩，建筑面积 27 万多平方米，现有在校生 8625人，其中本科生 3771 人、专科生 4854 人，本科独立设置通过后在校生规模将发展到15000 人。公司通过依托南昌大学优质资源，打造一所“名医汇集、学科齐全、特色鲜明”的医学教育和医学研究中心，实现医学教研一体化，该院设立可为公司乃至社会输送大量专业人才，为医院

103、的快速扩张提供坚实的人才保障。 2.3.6.设立设立并购并购医疗基金医疗基金同时同时积极自建康复医院积极自建康复医院 公司对外扩张主要包括自建和并购两种模式公司对外扩张主要包括自建和并购两种模式，1）自建：单院设计 300-500 张床位，投入金额 5000-8000 万，一般不超过 1 个亿，基本 2-3 年开始盈利；但自建门店需要申请医保资质，收入爬坡速度较慢。2）并购：优势在于速度较快，不需要重新申请医保资质，一般用于进入新城市。并购的前期投入较大，假设以单店 5000 万元的收入规模、PS 为 3 倍计算，单店投入大约在 1.5 亿元。 表 18 自建和收购医院模式对比 模式模式 自建

104、自建 收购收购 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 单店投入 5000-8000 万元 2-5 倍 PS 盈亏平衡期 2-3 年盈亏平衡，成熟期之后增速在 10%-15% 收购时一般即盈亏平衡 医保资质 开业 3 个月向当地医保局申请 一般收购时即有医保资质 康复医院的口碑和是否医保定点决定了病人导入速度和康复医院盈利周期康复医院的口碑和是否医保定点决定了病人导入速度和康复医院盈利周期。相比其他医疗服务专科，康复医院受医疗设备的限制较小，因此病人导入速度决定着康复医院的扩张速度。我们以一家设计 400 张床位、占地面积 1.5 万中等规模的康复医院为例，

105、对其主要设备投入和初始投资金额进行了测算，初始投资涵盖设备投入、装修费用、租金以及人员薪酬，合计初始投入成本约 8000 万元，其中租金和人员薪酬占大头约 55%，设备和装修投入占总投入的 45%左右。 表 19 标准康复医院初始投入测算 成本类别成本类别 成本细分成本细分 金额金额/万元万元 占比占比 设备成本 主要高端设备+其他设备 2000 25% 装修费用 假设每平米装修费用 1000元 1500 19% 租金成本 假设租金为 3元/天 1620 20% 人员薪酬 假设单店配备 350 名员工，50 医生+200 康复治疗师、护士+100其他，人均薪酬 8万元/年 2800 35% 合

106、计 7920 100.0% 我们构建了单家康复医院的盈利模型以测算其盈亏平衡点和未来五年盈利状况：我们构建了单家康复医院的盈利模型以测算其盈亏平衡点和未来五年盈利状况：假设折旧和租金不变，人员薪酬每年上涨 8%（假设第一年投入一半人力），药耗占比为 30%，可变成本占总收入的 15%；床位利用率第一年为 25%，第二年提高至46%，第 4-10 年达到满负荷运用 85-92%；病人周转天数一般 50-60 天，假设第一年平均每月单床产出为 2 万，随后达到平稳期月产出 4.2 万，对应年化产出 50 万元。医院利润率可快速达到 18%以上；测算得出两点结论：1）单院的盈亏平衡点约对应45%的床

107、位利用率；2）单院可在开业 3-4 年后收回初始投资。3）单店盈亏平衡期约为 1-1.5 年。 图 38 标准康复医院盈亏平衡点测算 图 39 标准康复医院 5 年盈利模型（万元） 并购并购基金基金当前当前布局康复医院布局康复医院 20 余家余家。除已收购的纳入上市公司体内的 3+5 家专科康复医院，2015 年公司全资子公司宁波奥克斯投资管理使用自有资金 19,000 万元 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 （持股 34.08%）与宁波开云股权投资管理、宁波开云丰泰共同发起设立医疗投资基金“宁波奥克斯开云医疗投资”，作为专门从事医疗服务产业并购整合的

108、投资平台。目前基金旗下拥有 22 家康复医院，主要集中在江浙等经济发达地区。从成立时间看，2017-2021 年分别成立 2/1/1/12/4 个。 深耕优势医疗资源地区深耕优势医疗资源地区+标准化复制运营体系，可有效缩短单店盈利周期标准化复制运营体系，可有效缩短单店盈利周期。我们认为公司通过近 20 年的医院管理已经摸索出一套成熟康复医院运营经验，包括床位设计、人员配置、院址选择等都已经形成稳定模型，公司可复制标杆医院的模式，利用一套标准化流程和体系向其他城市迅速扩张，极大提高了单院运营效率。公司目前在一线城市的单店盈亏平衡期约为 1-1.5 年。 表 20 公司控股子公司参股基金旗下的康复

109、医院 序号序号 地区地区 四级子公司四级子公司 持股比例持股比例 医院名称医院名称 持股比例持股比例 成立时间成立时间 1 江苏地区 宁波开云华利 99% 泰州明州康复医院 70% 2017/12/14 2 宁波开云华威 99% 南通明州康复医院 80% 2018/5/9 3 宁波开云华鑫 99% 南京瑞霞明州康复医院 70% 2020/3/11 4 宁波开云华恒 99% 扬州明州康复医院 70% 2020/5/7 5 宁波开云华炬 99% 常熟明州康复医院 70% 2020/12/9 6 浙江地区 宁波开云华富 99% 宁波明州脑科医院 79% 2017/8/22 7 宁波开云华歌 99%

110、衢州明州医院 70% 2019/12/30 8 宁波开云华途 99% 台州明州护理院有限公司 70% 2020/4/28 9 宁波开云华慈 99% 余姚明州康复医院 70% 2020/6/23 10 宁波开云华杉 99% 乐清明州康复医院 70% 2020/8/5 11 宁波开云华昱 99% 杭州明州姑娘桥康复医院 70% 2020/8/11 12 宁波开云华耀 99% 温州明州康复医院 70% 2020/9/28 13 宁波开云华帆 99% 瑞安明州康复医院 70% 2021/7/23 14 宁波开云华贝 99% 嘉兴明州护理院 70% 2021/8/15 15 宁波开云华狮 99% 杭州明

111、州萧南护理院有限公司 70% 2021/4/27 16 其他地区 宁波开云华玺 99% 上海明州甬嘉康复医院 51% 2020/10/10 17 宁波开云华越 99% 上海明州申南康复医院 70% 2021/4/26 18 宁波开云华顺 99% 泉州明州康复医院 70% 2016/3/4 19 宁波开云华惠 99% 深圳明州康复医院 70% 2020/3/13 20 宁波开云华泉 99% 郑州明州康复医院 70% 2020/6/3 21 宁波开云华旭 99% 南昌明州赣北康复医院 70% 2020/12/28 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 图 40

112、 公司参股基金旗下康复医院成立时间分布 图 41 公司参股基金旗下康复医院地区分布 预计公司预计公司 2022-2024 年每年年每年会会自建自建新开新开 5 家康复医院家康复医院。按照前文单院模型，我们假设公司新开康复医院的标准床位数为 400 张，其他单床产出等数据不变，我们假设实际完成的收入利润均为上述模型的 60%，假设公司在 2022-2024 年每年新开 5 家医院（另外 5 家靠收购） ，测算 2025 年收入和利润有望贡献 7.1 和 0.3 亿元。第一年新开医院为筹备期，投入成本约为 600-700 万左右。截止目前，公司在 2022 年已在武汉、绍兴、湖北三地新建 3 家明

113、州医院，现已完成工商登记进入筹备期，预计明年开始贡献收入。 表 21 新开康复医院盈利预测 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 时间 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 单店收入（百万元） 14.4 46.4 80.6 100.4 净利润（百万元） -8.9 -0.05 15.1 24.3 净利润率 -62.1% -0.1% 18.0% 21.2% 新开业家数 5 5 5 / 2022年新院收入（百万元） 开业筹备期 72 232 403 502 2023年新院收入（百万元） 开业筹备期 72 232 403 2024年新院收入（百万元） 开业筹备期

114、 72 232 新开医院总数 5 10 15 新院总收入（百万元） 72 304 707 1137 新院总利润（百万元） -45 -45 31 319 净利润率 -62.1% -14.8% 4.3% 28.0% 资料来源：华西证券研究所 2.4.医疗服务医疗服务股权激励彰显公司发展信心股权激励彰显公司发展信心 公司在公司在 2021年年 12 月通过第四期股权激励计划月通过第四期股权激励计划。向 189 名激励对象授予 1,746.35万股限制性股票，授予价格为 7.80 元/股。本次股权激励计划重点向公司医疗集团管理人员倾斜，医疗集团管理人员、核心骨干人员共 187 人，首次授予限制性股票数

115、量 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 为 1,446.35 万股，占本次激励计划股票总量的 82.8%。预计首次股权激励总费用为1.15 亿元，对应 2022 年摊销 0.74 亿元。 公司层面业绩考核要求：以公司层面业绩考核要求：以 2020 年医疗服务营业收入年医疗服务营业收入 13.99 亿元为基准，亿元为基准，2022-2024 年医疗服务营业收入不低于年医疗服务营业收入不低于 18.19/22.38/27.98 亿元，每年新增项目医院数量不亿元，每年新增项目医院数量不低于低于 10 家。家。公司体内目前有 15 家医院，按照 2022-202

116、4 年每年新增 10 家计算，截止至 2024 年底，公司医院数目有望达到 37 家，进一步扩大康复领域领先优势。 表 22 股权激励计划解除限售条件 解除限解除限售期售期 考 核 年考 核 年度度 医疗服务营业收入医疗服务营业收入 新增项目医院数量新增项目医院数量 目标值目标值 触发值触发值 目标值目标值 触发值触发值 第一次 2022年 以 2020 年 医 疗 服 务 营 收13.99 亿元为基准，2022 年营收增长不低于 30%，即18.19亿元 以2022年 目 标 值18.19 亿元为基准，完成率不低于 80%，即不低于 14.55亿元 2022 年 新 增 项目医院数量不低于

117、10家 以当年目标值 10 家为基 准 ， 完成 率 不低 于80%，即 8家 第二次 2023年 以 2020 年 医 疗 服 务 营 收13.99 亿元为基准，2023 年营收增长不低于 60%，即22.38亿元 以当年目标值 22.38 亿元为基准，完成率不低于 80%，即不低于17.90亿元 2023 年 新 增 项目医院数量不低于 10家 以当年目标值 10 家为基 准 ， 完成 率 不低 于80%，即 8家 第三次 2024年 以 2020 年 医 疗 服 务 营 收13.99 亿元为基准，2024 年营收增长不低于 100%，即27.98亿元 以当年目标值 27.98 亿元为基准

118、，完成率不低于 80%，即不低于22.38亿元 2024 年 新 增 项目医院数量不低于 10家 以当年目标值 10 家为基 准 ， 完成 率 不低 于80%，即 8家 表 23 公司各医院预测营收汇总(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 浙大明州医院（100%） / / 1173 1196 1220 1245 浙江明州康复医院（100%） 153 / 176 180 180 180 杭州明州脑康复（84%） 196 / 213 218 223 223 南昌明州康复（85%） 43.3 / 76 91 95 99 2022-2024 每年收购 5

119、家康复医院（100%） / / 275.9 672.8 1111.2 1419.7 2022-2024 每年新开 5 家康复医院（100%） / / 72 304 707 总收入总收入 / / 1914 2431 3179 3948 总净利润总净利润 / / 223.6 233 289 423 净利润率 / / 11.7% 9.6% 9.1% 10.7% 资料来源：华西证券研究所 3.公司智能配用电业务：技术储备积极拥抱行业新变化公司智能配用电业务：技术储备积极拥抱行业新变化 3.1.智能电表行业：量价齐升驱动行业扩容，格局优化下优秀电智能电表行业：量价齐升驱动行业扩容，格局优化下优秀电表企业

120、有望提份额表企业有望提份额 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35 与普通电表相比，智能电表的计量功能更为精准和灵敏，应用领域十分广泛与普通电表相比，智能电表的计量功能更为精准和灵敏，应用领域十分广泛。智能电能表是由测量单元、数据处理单元、通信单元等组成，具有电能量计量、信息存储及处理、实时监测、自动控制、信息交互等功能的电能表，是智能用电系统核心的元件之一。在 2011-2020 年近 10 年的发展阶段中，我国智能电表基本已经实现了全覆盖。2020 年 8 月国家电网发布智能电表新技术规范，我国进入到新一代智能电表发展时期。 表 24 智能电表与普通电表

121、区别 项目项目 普通电表普通电表 智能电表智能电表 功能功能 仅包括基本的单向电能量计量功能 具有双向多种费率计量、用户端控制、多种数据传输模式的双向数据通信、防窃电、事件记录、负荷记录、故障自检和主动上报等智能化的功能；最新一代的智能电表还可以实现功能的远程升级 计量准确度、灵敏度计量准确度、灵敏度和量程和量程 使用感应式计量，准确度低、灵敏度低，量程窄 使用电子式计量，准确度高、灵敏度高，量程宽 抄表、费控和维护方抄表、费控和维护方式式 人工抄表、人工催费、人工定期巡检 自动抄表、自动费控、故障自动上报+远程诊断 产品功耗产品功耗 高，使用感应式计量，电能表自身功耗较高 低，使用电子式计量

122、和低功耗芯片技术，自身功耗较低 应用领域应用领域 多用于传统居民和小型工业用电领域，已逐步被智能电表淘汰 广泛用于发电、变电、配电和用电等各种需要电能量计量和监测的应用领域，双向计量功能可支持新能源接入 生产自动化程度生产自动化程度 低，需要手工硬件校表，生产工艺繁琐，自动化程度低 高，使用 SMT 贴片和自动化软件校表技术等现代工艺设计，适合自动化生产流水线 智能电能表分为单相智能电能表和三相智能电能表智能电能表分为单相智能电能表和三相智能电能表。前者用于居民用户，后者用于工、商业用户。按照准确度等级则分为 A 级（2 级）单相智能电能表、B 级（1级）三相智能电能表、C级（0.5S 级）三

123、相智能电能表、D 级（0.2S 级）三相智能电能表。 表 25 智能电表分类 分类标准分类标准 类别类别 内容内容 用户用户 单相智能电能表 电压为 220v，接一根火线和一根零线，用于居民用户 三相智能电能表 电压为 220v 或 380v，接三根火线和一根零线，用于工、商业用户 准确度等准确度等级级 A级（2 级）单相智能电能表 误差在 2%以内 B级（1 级）三相智能电能表 误差在 1%以内 C级（0.5S 级）三相智能电能表 误差在 0.5%以内 D 级（0.2S 级）三相智能电能表。 误差在 0.2%以内 3.1.1.行业呈周期波动，未来招标量有望快速增长行业呈周期波动，未来招标量有

124、望快速增长 智能电表招标量呈周期波动。智能电表招标量呈周期波动。我国智能电表行业发展主要分几个阶段：1）2010年至 2015 年是国内智能电表大规模普及的阶段，招标量快速增长，2）随着国家电网用户覆盖率全面提升，2016 年起智能电表招标量下降，根据国家电网社会责任报告，2017 年国家电网智能电表覆盖率达 99.03%。3）智能电表轮换周期为 8 年左右，随着智能电表轮换周期到来，2018 年起行业开始回暖，招标量开始大幅增长。2020 年招 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36 标量的下降主要由于疫情影响以及行业新标准处于过渡时期，随着新标准的出台和

125、随着新标准的出台和存量市场的轮换，以及智能电表在新能源领域的应用，包括充电桩和分布式光伏发存量市场的轮换，以及智能电表在新能源领域的应用，包括充电桩和分布式光伏发电等，产生的智能电表增量市场，智能电表招标量有望快速增长。电等，产生的智能电表增量市场，智能电表招标量有望快速增长。 图 42 国家电网智能电表招标数量 图 43 国家电网智能电表招标金额 （不包含用电信息采集招标） 图 44 国家电网智能电表历年招标次数 图 45 国家电网智能电表历年安装数量 受益于智能电表新标准的出台，中标均价在受益于智能电表新标准的出台，中标均价在 2020 年前呈平稳趋势，之后则出现年前呈平稳趋势，之后则出现

126、了较大幅度增长了较大幅度增长。进一步做量价拆分来看，不同类别的智能电表招标量同样跟随行业整体呈周期波动。根据国网电子商务平台，2020 年第一批次 2 级单相智能中标均价为 205 元/只，与 2019 年第一批次相比价格提升 26%左右，准确度等级要求更高的产品价格提升幅度则更大，如 2021 年第一批次 0.5S 级三相智能电表中标均价为 669元/只，同比增长 93%。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37 图 46 国网各类智能电表分批次招标需求量（万只）国网各类智能电表分批次招标需求量（万只） 图 47 国网各类智能电表分批次招标均价（元国网各类

127、智能电表分批次招标均价（元/只）只） （不包含用电信息采集招标） （不包含用电信息采集招标） 随着智能电表轮换周期到来，叠加智能电表在新能源领域的应用催生的增量市随着智能电表轮换周期到来，叠加智能电表在新能源领域的应用催生的增量市场，预计未来智能电表行业需求端快速增长场，预计未来智能电表行业需求端快速增长。在 2020 年智能电表新标准规范发布后，智能电表价格有较大程度上升，新一代的智能电表价值量将会更高。量价齐升驱动下智能电表行业迎来快速扩容。假设 2022-2024 年智能电表招标量为 7000-8000 万台，2022/2023/2024 年智能电表行业规模预计达到 180/201/22

128、2 亿元。 表 26 智能电表市场规模预测 3.1.2.行业竞争较为分散，格局有望进一步整合行业竞争较为分散，格局有望进一步整合 国网智能电表中标企业国网智能电表中标企业当前当前竞争格局较为分散竞争格局较为分散。近年中标企业数量较多，维持在 70-80 家，而中标金额排名前五的企业合计市场份额不到 20%（含用电信息采集） ，竞争格局较为分散；从产品类别来看，对精确度和技术要求更高的产品的集中度更高，根据 2021 年第二批次电能表中标结果，2 级单相智能电能表 CR5 仅 16.18%，而 0.2S级三相智能电表 CR5 则达到 100%。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告

129、尾部的重要法律声明 38 展望未来，优秀的智能电表企业市场份额有望得到提高。展望未来，优秀的智能电表企业市场份额有望得到提高。一方面，在前几年的电表招标数量和金额下行过程中，部分电表企业已退出市场，根据西力科技招股书，国网智能电表投标企业由 2015 年第 2 批招标的 118 家企业下降为 2020 年第 1 批招标的 94 家，下降较多。另一方面在 2020 年智能电表新标准发布后，新一代的智能电表功能模块更多，技术要求提高，符合技术要求的企业数量有所减少，此外国家电网也加大对供应商资质的管控，提出加大对不合格供应商的处罚力度。在接下来的智能电表轮换周期中，优秀电表企业市场份额有望提高。

130、图 48 智能电表中标企业（家） 图 49 智能电表 CR5 市场份额（含用电信息采集） 图 50 2021 年国网第二批次电能表（含用电信息采集）中标结果 CR5 市场份额 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 39 图 51 2021 第一批次电能表招标结果 图 52 2021 第二批次电能表招标结果 （不含用电信息采集） （不含用电信息采集） 3.1.3.海外市场具有较大发展机会海外市场具有较大发展机会 海外海外电表电表市场增长迅速。市场增长迅速。近年来能源价格上涨、能源安全威胁和全球气候变暖等问题，带动了智能电网相关设备需求的增长。美国、欧洲、日本等发达

131、国家和地区都相继提出智能电网建设规划，智能电表设备需求快速增长，根据迦南智能招股书，2011-2020 年欧洲市场智能电表的安装量将达到 2.12 亿只，2011 年至 2020 年累计市场规模将达到 160 亿美元。发展中国家则过由于过去对配网设施重视不足导致电力市场用电效率低下，配网损失大，近年来陆续开始电网的大规模建设、升级和改造，催生了对智能电表等设备的需求。 在全球市场需求快速增长下，国内电表在全球市场需求快速增长下，国内电表企业也都把握海外市场机遇，出口规模企业也都把握海外市场机遇，出口规模迎来较大发展。迎来较大发展。2018 年电能表出口 4,004.12 万只，出口额 78,4

132、30.30 万美元（约 54亿元） ，2020 年度，出口总额超过 130,014 万美元（约 84 亿元） ，近 2 年年复合增速达 28.53%；从出口地区来看，亚洲地区是最主要的市场，2018 年我国电能表出口亚洲其它国家 1,901.83 万只，占总出口量的比例为 47.5%，出口额 25,925.1 万美元，占比 33%。 图 53 电能表出口数量与出口金额情况 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40 图 54 2018 年中国电能表分区域出口金额占比 图 55 2018 年中国电能表分区域出口数量占比 3.2.公司智能电表行业头部地位稳固公司智能

133、电表行业头部地位稳固 公司智能配用电业务公司智能配用电业务在业内具有较高的品牌知名度在业内具有较高的品牌知名度。产品覆盖智能计量、新能源产品、智能配电系统、电力箱、智能充电设备，产品线覆盖智能配用电全产业链，是领先的智能配用电整体解决方案提供商。公司的三星牌电能表、奥克斯牌变压器、开关柜、充电桩在国家电网、南方电网等电力用户中形成了良好的品牌效应。 表 27 公司智能配用电业务主要产品 业务 主要产品 智能用电产品 单相、三相智能电表、配变监测计量终端、集中器、专变集采终端 智能配电系统 箱式变压器、配网自动化设备、配电变压器、中压、低压开关柜、开闭所、断路器、计量箱、配电箱、JP 柜、充电桩

134、 系统解决方案 电能计量采集系统解决方案、配电自动化系统解决方案、四表集抄解决方案、能效管理解决方案、电动汽车智能充电系统解决方案 公司智能配用电业务规模增长较为稳健公司智能配用电业务规模增长较为稳健。营业收入由 2011 年的 24.5 亿元提升至2020 年的 53.1 亿元，复合增长率为 9.0%，毛利润由 2011 年的 6.1 亿元提升至 2020年的 15.6 亿元，复合增长率为 10.9%。受益于国家电网招标价格上升，近年来毛利率有所提升，2020 年为 29.4%。2021 年受疫情影响收入端略微上升达 53.8 亿元，同比上升 1.4%；毛利润有所下降为 13.0 亿元，同比

135、下降 16.9%，系芯片、大宗等原材料供应紧张、价格上涨影响所致。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41 图 56 智能配用电业务营收&毛利情况 图 57 智能配用电业务毛利率情况 随着国南网市场渠道成熟，公司较早开始开拓海外市场，并取得了较大突破随着国南网市场渠道成熟，公司较早开始开拓海外市场，并取得了较大突破。公司建立了国际化营销网络，目前拥有 50 多个国家的忠实合作伙伴，并且 2020 年在海外地区（沙特、多个苏丹、尼日利亚等）取得优异的业绩，是国内外业内市场营销及售后服务网络最广、最具竞争力的生产厂家之一。 海外业务收入规模持续增长，占总收入的比

136、重不断提高。海外业务收入规模持续增长，占总收入的比重不断提高。营业收入由 2011 年的0.4 亿元提升至 2020 年的 15.5 亿元，复合增长率达 49.3%，占比公司电力收入由 2%提升至 29%；2021 年下降至 10.8 亿元系海外疫情反复。从盈利方面来看，2018 年起国外电力产品毛利率高于公司整体，2021 年公司电力整体毛利率为 24.1%，国外电力业务毛利率为 31.3%。随着公司海外业务收入占比的提高，将带动公司整体盈利水随着公司海外业务收入占比的提高，将带动公司整体盈利水平的进一步提升。平的进一步提升。 图 58 公司电力业务国内外营收情况 图 59 国内外电力业务毛

137、利率情况 在历年国家电网电能表和用电信息采集招标中，公司的中标份额稳固在前三在历年国家电网电能表和用电信息采集招标中，公司的中标份额稳固在前三。中标金额占比由 2018 年的 3.99%提升至 2021 年的 4.66%，且 2020、2021 年连续两年中标金额排名第一，是国内当之无愧的头部智能电表企业。分招标批次来看，2021年第一批次电能表和用电信息采集中标金额为 4.60 亿元，与 2020 年第一批次相比增长 127%，进一步验证了智能电表行业处于需求量快速增长的时期，未来随着智能电未来随着智能电表行业进入量价齐升的阶段，公司作为头部企业，该部分业务有望持续表行业进入量价齐升的阶段，

138、公司作为头部企业，该部分业务有望持续受受益。益。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 42 表 28 近四年前五名智能电表中标企业排名情况（百万元） （含用电信息采集） 排名 2018 2019 2020 2021 公司 金额 占比 公司 金额 占比 公司 金额 占比 公司 金额 占比 1 威胜集团 526.16 4.33% 威胜集团 641.39 4.01% 三星医疗 622.56 4.64% 三星医疗 934.90 4.66% 2 东方威思顿 495.03 4.07% 东方威思顿 630.57 3.94% 威胜集团 572.25 4.26% 威胜集团 91

139、8.19 4.58% 3 三星医疗 485.36 3.99% 三星医疗 581.05 3.64% 东方威思顿 567.88 4.23% 华立科技 797.15 3.98% 4 河南许继 450.65 3.71% 华立科技 523.81 3.28% 炬华科技 503.71 3.75% 东方威思顿 789.63 3.94% 5 万胜智能 423.19 3.48% 河南许继 507.56 3.18% 华立科技 410.26 3.06% 许继仪表 759.67 3.79% 图 60 分批次公司智能电表中标情况（含用电信息采集） 3.3.新一代智能电表带来集中度提升，公司有所储备新一代智能电表带来集中度

140、提升，公司有所储备 新一代智能电表代表着更高的技术门槛，具有较高研发实力和突出制造管理能新一代智能电表代表着更高的技术门槛，具有较高研发实力和突出制造管理能力的企业能够进一步提高市场份额。力的企业能够进一步提高市场份额。根据电力喵数据，2021 年第一批次中标结果中，A 级单相智能电表和 B级三相智能电表中标第一企业市场份额分别为 3.02%、5.52%，而 C 级三相智能电表和 D 级三相智能电表中标第一企业市场份额分别为 12.84%、53.81%，可以看出具有更高技术门槛标准的智能电表产品集中度更高，在新的智能电表标准发布后，新一代的智能电表相对于现有电表而言是更高端的产品，中标结果将呈

141、进一步集中趋势，对于三星医疗这样的研发实力和制造管理领先的企业而言是良好的发展机遇。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 43 图 61 2021 第一批次 A级单相电表中标结果 图 62 2021 第一批次 B级三相电表中标结果 图 63 2021 第一批次 C级三相电表中标结果 图 64 2021 第一批次 D 级三相电表中标结果 公司研发创新能力较为突出，技术领先拥抱行业新变化。公司研发创新能力较为突出，技术领先拥抱行业新变化。公司持续关注行业的最新战略动态，在产品创新领域投资不断扩大，在智能电表、通信模块应用领域持续推出新的技术创新项目，参与了多项国家

142、标准和行业标准的制定，拥有多项实用型发明专利。同时公司拥有行业最全、国际认可的 CNAS 认证实验室 ，并自建 EMC 实验室、通信实验室 、可靠性实验室、失效分析室、室外模拟试验站为公司带来显著的研究成果。 公司具有领先的制造管理能力。公司具有领先的制造管理能力。公司拥有一流的制造设备和先进的信息化管理系统，已建成业内自动化程度领先的三星 5G+工业互联网数字化车间，并建设完成具有国内领先自主知识产权的工厂信息化管理系统（FIS 系统） 、WMS、PLM、SAP 等一系列工业软件，实现了数据的自动采集、云数据分析，为公司实现业内领先的制造工艺奠定基础。 3.4.公司电表业务设置股权激励公司电

143、表业务设置股权激励 公司公司 2022 年年 1 月通过第五期股权激励计划，彰显公司对电表业务发展的信心和月通过第五期股权激励计划，彰显公司对电表业务发展的信心和决心决心。向 159 名激励对象授予 952.2 万股限制性股票，占公司总股本的 0.71%，授予价格为 7.56 元/股。其中，首次授予 762.2 万股；预留 190 万股，占比 19.95%。本次 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 44 股权激励计划向公司及智能配用电相关业务所涉下属子公司的部分董事、高级管理人员、管理人员、核心骨干人员等。预计首次股权激励总费用为 3765 万元，对应 202

144、2年摊销 2,039 万元。 具体解除限售条件如下具体解除限售条件如下： 以 2020 年智能配用电扣非净利润 4.54 亿元为基准，2022-2024 年智能配用电扣非净利润增长不低于 30%/70%/120%，即对应扣非净利润不低于 5.91 亿元/7.72 亿元/10.00 亿元。 表 29 股权激励计划解除限售条件 解除限解除限售期售期 考 核 年考 核 年度度 智能配用电扣非净利润智能配用电扣非净利润 目标值目标值 触发值触发值 第一次 2022 年 以 2020 年智能配用电扣非净利润 4.54 亿元为基准，2022 年扣非净利润增长不低于30%，即 5.91 亿元 以当年目标值

145、5.91 亿元为基准，完成率不低于 80%，即 2022 年智能配用电扣非净利润不低于 4.73 亿元 第二次 2023 年 以 2020 年智能配用电扣非净利润 4.54 亿元为基准，2023 年扣非净利润增长不低于70%，即 7.72 亿元 以当年目标值 7.72 亿元为基准，完成率不低于 80%，即 2023 年智能配用电扣非净利润不低于 6.18 亿元 第三次 2024 年 以 2020 年智能配用电扣非净利润 4.54 亿元为基准，2024 年扣非净利润增长不低于120%，即不低于 10.00 亿元 以当年目标值 10.00 亿元为基准，完成率不低于 80%，即 2024 年智能配用

146、电扣非净利润不低于 8.00 亿元 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.盈利预测与估值盈利预测与估值 核心假设：核心假设： （1） 医疗服务业务：医疗服务业务：考虑到公司在康复服务领域的先发优势和产业布局，以及公司后续立足浙江走区域连锁扩张的道路，预测 2022-2024 年营收增速分别为 46%/24%/34%；预测 2022-2024 年毛利率分别为 21%/21%/22%。对标同类公司估值，给予公司 23 年医疗服务业务 45 倍 PE，预计 2023年服务板块净利润 2.3 亿元，对应 105 亿元估值。 （2） 智能配用电业务：智能配用电业务：考虑到智能电表轮换周期的到

147、来，新一代智能电表的价格预计会进一步增加，随着行业门槛的提高，公司的市场份额有望进一步提升，假设 2022-2024 年净利率分别为 8.4%/8.5%/9.2%；假设 2022-2024 年毛利率分别为 26%/27%/28%。预计 2023 年电力板块净利润 7.7亿元，对标同类公司估值，给予公司电力业务 12 倍 PE，则有 93 亿元估值。 （3） 融资租赁业务融资租赁业务：2021 年收入 1.6 亿元，同比降低 47.8%，主要系公司主动缩减规模所致。假设 2022-2024 年收入增速分别为-25%/-20%/-20%；假设毛利率保持在 50%/50%/50%；净利率保持在 35

148、%/35%/35%；预计2023 年金融板块净利润 0.33 亿元，对标同类公司估值，给予 8 倍 PE，则 3 亿元估值。 （4） 其他业务其他业务：假设 2022-2024 年营收和毛利增速分别为 5%/5%/5%； （5） 预计 2022-2024 年整体实现收入分别为 91、116、141 亿元，同比增长29%、28%、21%；实现归母净利润 9.3、11.7、14.8 亿元，同比增长 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 45 35%、26%、27%，对应 EPS 为 0.66/0.83/1.06 元，对应 2022年 6 月 22日 10.62 元/

149、股收盘价，PE 分别为 16/13/10X。 表 30 公司业绩拆分情况（亿元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 1、医疗服务、医疗服务 营业收入 15.2 13.8 13.7 19.1 24.3 31.3 yoy 17% -9% -1% 40% 27% 29% 毛利率 24.7% 19.1% 20.7% 21.0% 21.0% 22.0% 毛利 3.74 2.64 2.84 4.02 5.10 6.89 净利率 / / 11.7% 9.6% 9.2% 净利润 / / 2.24 2.33 2.88 2、智能配用电、智能配用电 营业收入 47.4 53.1

150、 53.8 70.4 90.8 108.7 yoy 17% 12% 1% 31% 29% 20% 毛利率 28.4% 29.4% 24.1% 26.0% 27.0% 28.0% 毛利 13.45 15.58 12.95 18.29 24.52 30.43 净利率 / 8.6% / 8.4% 8.5% 9.2% 净利润 / 4.54 / 5.91 7.72 10 3、融资租赁融资租赁 营业收入 4.3 3.0 1.6 1.2 0.9 0.8 yoy -15% -29% -48% -25% -20% -20% 毛利率 52.0% 56.8% 93.7% 50% 50% 50% 毛利 2.22 1.

151、72 1.48 0.59 0.47 0.38 净利率 35% 16% 91% 35% 35% 35% 净利润 1.51 0.47 1.44 0.41 0.33 0.27 4、其他其他 营业收入 0.29 0.56 0.98 1.18 1.23 1.30 毛利 0.24 0.21 0.44 0.57 0.60 0.63 合计合计 营业收入 67.4 70.9 70.2 90.7 116.1 140.8 yoy 15% 5% -1% 29% 28% 21% 毛利率 29.1% 28.7% 25.4% 25.9% 26.4% 27.2% 毛利 19.6 20.4 17.8 23.5 30.7 38.

152、3 4.2.投资建议投资建议 对公司各部分业务进行分部估值，2023 年公司合理市值约 200 亿元。公司近年来大力发展医疗服务业务，并重点培育在康复领域的产业布局，立足浙江走向区域连锁扩张之路；智能配用电业务稳步增长，其中智能电表行业迎来量价齐升的阶段，公司作为优秀的电表企业，该部分业务有望加速。首次覆盖，给予“增持”评级。 表 31 可比公司估值情况（20220622） 行业行业 代码代码 公司公司 市值市值 （亿元）（亿元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 医疗服务 300015.

153、SZ 爱尔眼科 2,228 23.2 30.4 39.8 51.4 95 73 56 43 600763.SH 通策医疗 506 7.0 8.2 10.5 13.5 72 61 48 38 002044.SZ 美年健康 205 0.6 4.4 5.3 7.0 262 47 38 29 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 46 301103.SZ 何氏眼科 52 0.9 1.2 1.7 2.1 34 43 31 25 平均值 116 56 43 34 智能配用电 300360.SZ 炬华科技 64 3.2 4.1 5.6 7.1 20 15 11 9 60122

154、2.SH 林洋能源 173 9.3 13.0 16.6 19.4 16 13 10 9 300286.SZ 安科瑞 53 1.7 2.3 3.1 4.2 29 23 17 13 平均值 22 17 13 10 金融业务 600901.SH 江苏租赁 150 20.7 23.6 27.5 31.8 7 6 5 5 002142.SZ 宁波银行 2,183 195.5 235.1 283.3 342.8 11 9 8 6 平均值 17 14 11 8 （注释：可比公司数据来自于Wind一致性预期） 5.风险提示风险提示 （1） 医疗服务业绩不及预期。医疗服务业绩不及预期。医疗服务行业竞争较为激烈，

155、可能存在经营、发展不达预期的风险； （2） 智能配用电业务不及预期：智能配用电业务不及预期：智能配用电行业受国家电网招标规模的影响较大，若招标规模不及预期，可能会对公司智能配用电业务造成较大影响； （3） 医疗事故风险：医疗事故风险：公司通过多种模式加速在全国的康复领域布局，随着医院数量增加，管理难度将上升，如果出现医疗事故，将影响公司医疗服务业务的正常开展，对公司品牌造成负面影响。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 47 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现

156、金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 7,023 9,069 11,608 14,079 净利润 708 945 1,194 1,513 YoY(%) -1.0% 29.1% 28.0% 21.3% 折旧和摊销 231 434 466 487 营业成本 5,241 6,721 8,538 10,246 营运资金变动 -559 119 -70 -84 营业税金及附加 47 60 77 93 经营活动现金流 199 1,205 1,237 1,469 销售费用 515 671 839 1,028 资本开支 -294 -451 -492

157、-528 管理费用 335 463 638 817 投资 920 -322 -304 -305 财务费用 88 83 77 71 投资活动现金流 772 -370 -334 -277 研发费用 294 404 546 662 股权募资 113 8 0 0 资产减值损失 -13 0 0 0 债务募资 43 0 0 0 投资收益 204 402 462 557 筹资活动现金流 -364 -98 -106 -106 营业利润 851 1,145 1,447 1,830 现金净流量 585 737 798 1,087 营业外收支 -4 -5 -4 -4 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E

158、 2023E 2024E 利润总额 847 1,140 1,443 1,825 成长能力成长能力 所得税 139 196 249 312 营业收入增长率 -1.0% 29.1% 28.0% 21.3% 净利润 708 945 1,194 1,513 净利润增长率 -27.8% 34.7% 26.2% 26.7% 归属于母公司净利润 690 930 1,173 1,486 盈利能力盈利能力 YoY(%) -27.8% 34.7% 26.2% 26.7% 毛利率 25.4% 25.9% 26.4% 27.2% 每股收益 0.50 0.66 0.83 1.06 净利润率 10.1% 10.4% 10

159、.3% 10.7% 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 ROA 4.6% 5.7% 6.2% 6.9% 货币资金 3,044 3,781 4,579 5,666 净资产收益率 ROE 7.8% 9.5% 10.7% 11.9% 预付款项 208 194 269 327 偿债能力偿债能力 存货 1,150 1,179 1,554 1,906 流动比率 1.63 1.68 1.67 1.72 其他流动资产 3,489 3,967 4,894 5,767 速动比率 1.17 1.26 1.27 1.32 流动资产合计 7,892 9

160、,121 11,295 13,666 现金比率 0.63 0.69 0.68 0.71 长期股权投资 2,045 2,256 2,470 2,697 资产负债率 39.9% 39.8% 41.4% 41.8% 固定资产 1,392 1,235 1,052 862 经营效率经营效率 无形资产 373 360 344 329 总资产周转率 0.47 0.55 0.61 0.65 非流动资产合计 6,974 7,308 7,634 7,976 每股指标（元）每股指标（元） 资产合计 14,865 16,429 18,929 21,642 每股收益 0.50 0.66 0.83 1.06 短期借款 1

161、,001 1,001 1,001 1,001 每股净资产 6.30 6.96 7.80 8.85 应付账款及票据 2,372 2,818 3,648 4,394 每股经营现金流 0.14 0.86 0.88 1.04 其他流动负债 1,459 1,625 2,100 2,555 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 4,832 5,444 6,750 7,950 估值分析估值分析 长期借款 690 690 690 690 PE 21.24 16.09 12.75 10.07 其他长期负债 404 404 404 404 PB 2.59 1.52 1.36 1.20 非

162、流动负债合计 1,094 1,094 1,094 1,094 负债合计 5,926 6,538 7,843 9,044 股本 1,401 1,409 1,409 1,409 少数股东权益 66 81 101 128 股东权益合计 8,939 9,891 11,085 12,598 负债和股东权益合计 14,865 16,429 18,929 21,642 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 48 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、 最受保险机构

163、欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相

164、对强于上证指数达到或超过 15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% 华西华西证券研究证券研究所所： 地址：

165、北京市西城区太平桥大街丰汇园 11号丰汇时代大厦南座 5层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 49 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的

166、制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均

167、不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。