1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 其他化学制品其他化学制品 2022 年年 06 月月 26 日日 凯赛生物（688065）深度研究报告 强推强推 （首次）（首次） 合成生物学赋能，深耕生物基聚酰胺产业链合成生物学赋能，深耕生物基聚酰胺产业链 目标价：目标价：140.0 元元 当前价：当前价：105.70 元元 公司是国内首家合成生物学行业优质标的， 具备公司是国内首家合成生物学行业优质标的， 具备全全产业链竞争优势。产业链竞争优势。 公司产品及研发涉

2、及“基因工程-菌种培育-发酵过程-分离提纯-改性聚合-应用开发”产业链的各个环节， 覆盖从上游菌种到下游产品应用开发的全产业链， 其长链二元酸产品和生物基聚酰胺产品具有强大的技术壁垒和先发优势。 合成生物学是合成生物学是双碳双碳目标下实现生物质能源高效利用的目标下实现生物质能源高效利用的潜在潜在选择。选择。合成生物学以工程学为指导思想，将生命科学、化学、计算机科学、工程学等多学科交叉融合， 当前研究方法论的趋于成熟奠定了其研发基础， 而底层科学技术和设备的进步提高了其研发效率。同时，国内外政策鼓励与资本市场的大力支持，推动合成生物学进入加速发展期。 当前经由合成生物学途径的部分产品已可实现大规

3、模量产，成本优势逐步显现，鉴于石化产品巨大的市场规模，生物基产品的市场潜力可期。 长链二元酸全球龙头， 癸二酸投产长链二元酸全球龙头， 癸二酸投产将开辟新将开辟新市场。市场。 公司的核心产品生物基长链二元酸因其具备优异的产品性能和明显的成本优势，在全球占据市场主导地位，于 2018 年被工信部评为制造业单项冠军产品，并于 2021 年通过复核，保持工信部单项冠军产品认证。2021 年公司具备年产 7.5 万吨的长链二元酸产能，预计年产 4 万吨的生物法癸二酸项目将于 2022 年投产运行。癸二酸市场需求量大，同时产品价值较 10 碳以上长链二元酸更高，生物法癸二酸价格稳定、收率高于化学法，新项

4、目的投产将为公司带来新的业绩增长。 生物基生物基聚酰胺聚酰胺市场广阔市场广阔， 有望开启公司的第二成长曲线有望开启公司的第二成长曲线。 公司 PA5X 生物基聚酰胺系列产品性能优异，下游应用推广持续推进。2021 年公司年产 10 万吨的生物基聚酰胺项目投产运行，实现万吨级销量。山西基地年产 90 万吨的生物基聚酰胺材料项目正在建设中，预计 2023 年项目陆续投产。生物基聚酰胺在民用丝、工业丝、耐高温材料、工程塑料等领域均有潜在应用，未来产品的销售放量将助力公司业绩持续成长。 农业废弃物的高值化利用， 有望解决大宗原料的供应问题。农业废弃物的高值化利用， 有望解决大宗原料的供应问题。 随着公

5、司产能的快速推进落地， 对于玉米等大宗原料的需求持续增加。 为解决大宗原料的供应问题，公司持续研发秸秆废弃物的高值化利用，目前中试进展顺利。 投资建议投资建议： 公司是国内合成生物学行业优质标的， 具备核心技术及全产业链竞公司是国内合成生物学行业优质标的， 具备核心技术及全产业链竞争优势， 我们看好公司生物基聚酰胺产品逐步放量， 奠定公司中长期的高成长争优势， 我们看好公司生物基聚酰胺产品逐步放量， 奠定公司中长期的高成长性。性。预计公司 2022/2023/2024 年可实现营收 35.14/54.98/72.15 亿元；实现归母净利润 7.29/10.48/13.50 亿元。参考公司历史估

6、值中枢，我们给予公司 2022 年80 倍目标 P/E，对应目标价 140.0 元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示风险提示：生物基聚酰胺下游推广不及预期；新技术研发进展不及预期；原材料价格剧烈波动等。 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 2,197 3,514 5,498 7,215 同比增速(%) 46.8% 59.9% 56.4% 31.2% 归母净利润(百万) 608 729 1,048 1,350 同比增速(%) 32.8% 19.9% 43.9% 28.7% 每股盈利(元) 1.46 1.75 2.52 3.24 市盈率

7、(倍) 72 60 42 33 市净率(倍) 4.1 3.9 3.5 3.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：杨晖证券分析师：杨晖 邮箱： 执业编号：S0360522050001 联系人：郑轶联系人：郑轶 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 41,668.20 已上市流通股(万股) 16,962.76 总市值(亿元) 440.43 流通市值(亿元) 179.30 资产负债率(%) 9.38 每股净资产(元) 26.02 12 个月内最高/最低价 190.27/79.00 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) -28%9%45%82%21/0621/0

8、921/1122/0122/0422/062021-06-282022-06-24凯赛生物沪深300华创证券研究所华创证券研究所 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文梳理本文梳理了了公司主要生物基产品公司主要生物基产品及其优势及其优势。 公司主要生物基产品为生物基长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺，均具有成本和性能上的多重优势。生物法制备长链二元酸成本优势明显，是公司的现金牛业务。公司系全球长链二元酸龙头，通过生物

9、法癸二酸开拓新市场。公司是全球首家使用生物法制备戊二胺的企业，掌握生物法戊二胺的核心生产工艺。公司以戊二胺作为核心平台化合物，将公司业务拓展至生物基聚酰胺领域，凭借生物基聚酰胺系列产品，开拓下游广阔市场。 本文本文论述了论述了公司在产业链布局公司在产业链布局方面方面的优势。的优势。公司成立于 2000 年，从成立之初至今，在“基因工程-菌种培育-发酵过程-分离提纯-改性聚合-应用开发”产业链中各个环节上，均具备强大的研发创新和工程技术能力，以此构筑了强大的技术护城河。我们认为公司聚酰胺产品前期以低价切入下游客户供应链，将奠定其后续大规模应用带来的放量机会。 投资逻辑投资逻辑 公司成立于 200

10、0 年，专注于使用合成生物学技术解决产业化问题，以生物法制备的长链二元酸起家，产品性能获得国内外客户广泛认可。基于生物法合成戊二胺技术的突破，公司将业务拓展至生物基聚酰胺的合成。在合成生物学背景下，全球对于生物基产品需求增加。公司覆盖从上游菌种到下游产品应用开发的全产业链，具有强大的技术壁垒。目前公司已有年产 7.5 万吨的长链二元酸产能，年产 5 万吨的戊二胺产能和年产 10 万吨的生物基聚酰胺产能。公司在建年产 4 万吨的癸二酸产能， 年产 50 万吨的戊二胺产能和年产 90 万吨的生物基聚酰胺产能，随着在建项目的陆续开展，未来主要产品持续放量，将给公司贡献可观的业绩增长。 关键关键假设假

11、设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做出如下假设： 1. 长链二元酸产品： 预期 2022-2024 年公司长链二元酸产品对应销量依次为7.62/10.14/11.53 万吨，其中癸二酸对应销量为 1.37/3.14/3.53 万吨。普通长链二元酸单吨均价分别为 3.3/3.4/3.5 万元/吨， 毛利率分别为 43.0%/44.0%/45.0%；其 中 癸 二 酸 单 吨 均 价 分 别 为 3.4/3.5/3.6 万 元 / 吨 ， 毛 利 率 分 别 为45.0%/45.0%/45.0%。 2. 聚酰胺产品：预期 2022-2024 年公司聚酰胺产

12、品对应销量依次为4.5/9.0/13.5 万吨。单吨均价分别为 2.1/2.2/2.3 万元/吨，毛利率分别为12.0%/20.0%/25.0%。 3. 其他业务： 预期 2022-2024 年公司其他业务分别实现营收 0.4/0.4/0.4 亿元，毛利率维持 25%水平。 我们预计公司 2022/2023/2024 年可实现营收 35.14/54.98/72.15 亿元； 实现归母净利润 7.29/10.48/13.50 亿元。参考公司历史估值中枢，我们给予公司 2022 年80 倍目标 P/E，对应目标价 140.0 元，首次覆盖，给予“强推”评级。 pWaXpZ9YnXkUhUuWeXo

13、P9PcM9PoMpPtRnPlOoOoQiNpNzR6MnMnMxNqRnMNZsOxO 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、 公司是国内首家合成生物学行业优质标的公司是国内首家合成生物学行业优质标的 . 7 （一） 公司成立二十余年，专注合成生物学赛道 . 7 （二） 公司产销规模持续扩大，盈利能力稳定 . 8 （三） 公司核心研发人员稳定，股权结构清晰 . 11 二、二、 合成生物学技术快速发展，为公司产品研发奠定基础合成生物学技术快速发展，为公司产品研发奠定基础

14、. 13 （一） 革故鼎新：合成生物学行业发展迅速 . 13 （二） 方兴未艾：合成生物学发展空间广阔 . 15 三、三、 长链二元酸长链二元酸及二元胺：公司生物法优势显著及二元胺：公司生物法优势显著 . 18 （一） 公司是生物法长链二元酸全球龙头，研发及应用具备先发优势 . 18 （二） 生物法癸二酸开辟二元酸新市场 . 22 （三） 戊二胺生产壁垒高，是公司的核心平台化合物 . 24 四、四、 生生物基聚酰胺：市场空间广阔，公司放量增长弹性可观物基聚酰胺：市场空间广阔，公司放量增长弹性可观 . 26 （一） 聚酰胺应用广泛，生物法性能卓越、大有可为 . 26 （二） 农业废弃物变废为宝，

15、原料成本有望得到优化 . 33 （三） 公司持续完善聚酰胺全产业链布局 . 34 五、五、 盈利预测与盈利预测与估值估值 . 35 （一） 盈利预测 . 35 （二） 相对估值及目标价格 . 36 （三） 投资建议 . 37 六、六、 风险提示风险提示 . 37 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 凯赛生物历史沿革 . 7 图表 2 公司主要产品及其应用领域 . 8 图表 3 公司现有产能和在建产能情况 . 8 图表 4 2022Q1 公司营收同比+35.77%

16、. 9 图表 5 2022Q1 公司归母净利润同比+23.54% . 9 图表 6 公司长链二元酸产能及销量稳步增长 . 9 图表 7 公司生物基聚酰胺产能于 2021 年大幅增长 . 9 图表 8 公司盈利能力保持稳定 . 10 图表 9 公司期间费用率持续优化 . 10 图表 10 公司国内收入占比逐年提升 . 10 图表 11 2021 年公司海外市场毛利率下降 . 10 图表 12 公司研发人员占比逐年递增 . 11 图表 13 公司销售人员占比保持稳定 . 11 图表 14 核心高管和研发人员情况 . 11 图表 15 公司股权结构清晰 . 12 图表 16 公司股权激励考核目标 .

17、 13 图表 17 合成生物学的发展历程 . 13 图表 18 合成生物学的核心环节及其所需技术 . 14 图表 19 底层技术进步提高研发效率 . 14 图表 20 国内外生物制造政策鼓励 . 15 图表 21 全球合成生物学总市场规模及增速预测 . 15 图表 22 全球合成生物学各领域市场规模及增速预测 . 15 图表 23 基于合成生物学的医药产品开发 . 16 图表 24 当前主要生物基化学产品 . 16 图表 25 代表性生物基化学品的市场开发现状 . 17 图表 26 合成生物学在农业、食品等领域的应用 . 17 图表 27 长链二元酸的生产方式对比 . 18 图表 28 长链二

18、元酸的生物法生产流程 . 18 图表 29 公司采购烷烃均价及相关拟合 . 19 图表 30 2020 年以来原材料综合成本呈上行趋势 . 19 图表 31 公司长链二元酸成本拆解 . 20 图表 32 公司长链二元酸的成本拆分 . 20 图表 33 2021 年公司实际原材料成本低于测算成本 . 20 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 公司长链二元酸毛利率保持稳定 . 21 图表 35 公司长链二元酸的产能稳步增长 . 21 图表 36 长链二元酸领域相关专利 . 21 图表

19、 37 长链二元酸产品的下游应与合作公司情况 . 22 图表 38 国内长链二元酸主要生产厂商 . 22 图表 39 癸二酸下游应用领域拆分 . 23 图表 40 癸二酸产品价值高 . 23 图表 41 蓖麻油价格通常高于烷烃价格 . 23 图表 42 植物油裂解法和生物法制备癸二酸的对比 . 24 图表 43 公司戊二胺三代技术的对比 . 25 图表 44 戊二胺领域相关专利 . 25 图表 45 全球戊二胺主要生产厂商 . 26 图表 46 2015-2020 年全球 PA6 消费量（万吨） . 26 图表 47 2015-2020 年全球 PA66 消费量（万吨） . 26 图表 48

20、PA6 主要应用于纺织长丝领域 . 27 图表 49 PA66 主要应用于工程塑料领域 . 27 图表 50 国内 PA6 和 PA66 产能稳步增加 . 27 图表 51 国内 PA66 消费量增加，进口依赖度降低 . 27 图表 52 全球己二腈产能集中 . 28 图表 53 2018 年全球己二腈产能分布情况 . 28 图表 54 国内己二腈消费基本依赖进口 . 28 图表 55 国内己二腈规划产能超过 100 万吨 . 28 图表 56 聚酰胺的生产流程 . 29 图表 57 戊二胺与不同种类二元酸聚合可合成多种聚酰胺 . 29 图表 58 不同聚酰胺的性能对比 . 30 图表 59

21、PA56 成本拆解 . 30 图表 60 PA66 成本拆解 . 31 图表 61 生物法 PA56 单吨生产成本较传统路线 PA66 更低 . 31 图表 62 公司聚酰胺领域相关核心专利 . 32 图表 63 公司生物基聚酰胺的下游应用领域 . 32 图表 64 玉米产量、进口量、国内消费量和出口量 . 33 图表 65 当前玉米价格处于高位 . 33 图表 66 秸秆发酵制乳酸的主要环节及其技术难点 . 33 图表 67 公司聚酰胺全产业链布局 . 34 图表 68 公司核心技术与研发进展 . 34 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业

22、务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 公司业绩拆分和预测 . 36 图表 70 凯赛生物历史 PE（TTM）数据走势 . 36 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、公司是公司是国内首家合成生物学行业优质标的国内首家合成生物学行业优质标的 （一）（一）公司公司成立二十余年，专注合成立二十余年，专注合成生物学赛道成生物学赛道 公司是国内首家合成生物学行业优质标的。公司是国内首家合成生物学行业优质标的。公司是一家以合成生物学等学科为基础，利用生物制造技术，从事新型

23、生物基材料的研发、生产及销售的高新技术企业，是全球领先的利用生物制造规模化生产新材料的企业之一。公司创始人刘修才先生于八十年代赴美留学，获威斯康辛大学生化博士学位后，在耶鲁大学和哥伦比亚大学从事博士后研究工作。他于 1994 年回到中国创业，主持了生物法生产维生素 C 等多个项目的开展。 公司成立二十余年，专注合成生物学赛道。公司成立二十余年，专注合成生物学赛道。公司前身成立于 2000 年，同年刘修才先生从中科院微生物所购得用于生产长链二元酸的菌种，获得菌种授权后，开始了生物法长链二元酸的生产探索过程。公司通过不断摸索，研究产出高品质长链二元酸的技术，并于2003 年成功实现长链二元酸的产业

24、化。在此基础上，公司陆续开展了生物基戊二胺、生物基聚酰胺的产业化试验。2020 年公司成功在科创板挂牌上市，募集资金拟投资建设长链二元酸和长链聚酰胺规模化生产的项目。2021 年 6 月，公司年产 10 万吨生物基聚酰胺及年产 5 万吨生物基戊二胺的项目投产，标志着公司已经完成聚酰胺全产业链的规模化覆盖。2022 年 1 月，公司宣布将募投项目资金用于建设年产 50 万吨生物基戊二胺及年产 90 万吨生物基聚酰胺项目，项目将于 2023 年建成，建成后公司将具有年产 100 万吨以上的生物基聚酰胺的生产能力。 图表图表 1 凯赛生物历史沿革凯赛生物历史沿革 资料来源：公司公告，华创证券 长链二

25、元酸是公司长链二元酸是公司目前目前主要的主要的业绩来源业绩来源，生物基生物基聚酰胺是公司未来新的增长点。聚酰胺是公司未来新的增长点。目前公司聚焦于聚酰胺产业链，主要产品包括生物法长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺。公司生产的长链二元酸在全球市场处于主导地位，下游应用领域广泛，目前公司具有年产7.5万吨的长链二元酸产能， 于2021年开工建设年产4万吨的生物法癸二酸项目，预计 2022 年 6 月投产。 公司生产的生物基聚酰胺产品是以自产的生物基戊二胺和外购的二元酸进行聚合得到，可以应用在民用丝、工业丝、工程塑料等多个领域。目前公司具有年产 10.3 万吨的生物基聚酰胺产能，山西基地年产 9

26、0 万吨的生物基聚酰胺项目已经开工建设，待项目建成后，有望大规模生产生物基聚酰胺。 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 2 公司主要产品及其应用领域公司主要产品及其应用领域 产品名称产品名称 化学式化学式 应用领域应用领域 生物法长链二元酸 HOOC-(CH2)n-COOH 合成长链生物基聚酰胺、香料、热熔胶、润滑油等 生物基戊二胺 NH2-(CH2)5-NH2 合成生物基聚酰胺、环氧固化剂、异氰酸酯等 生物基聚酰胺 H-NH-(CH2)5)-NH-CO-(CH2)x-2-CO-n

27、-OH 民用丝、工业丝、工程塑料、轮胎帘子布、玻纤复合材料、风电叶片等 资料来源：公司官网，华创证券 注：n10 图表图表 3 公司现有产能和在建产能情况公司现有产能和在建产能情况 产品产品 生产基地生产基地 基地位置基地位置 现有产能（现有产能（万万吨吨/年）年） 在建产能（在建产能（万万吨吨/年）年） 在建产能预计投产时间在建产能预计投产时间 生物法长链二元酸 金乡凯赛 山东济宁 4.5 乌苏技术 新疆乌苏 3.0 山西基地 山西太原 4.0 2022 年 6 月 生物基戊二胺 乌苏材料 新疆乌苏 5.0 山西基地 山西太原 50.0 2023 年 生物基聚酰胺 金乡凯赛 山东济宁 0.3

28、 乌苏材料 新疆乌苏 10.0 乌苏技术 2.0 2022 年 山西基地 山西太原 90.0 2023 年 玉米深加工 山西基地 山西太原 240.0 2023 年 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）公司产销规模持续扩大，盈利能力稳定公司产销规模持续扩大，盈利能力稳定 公司营收和归母净利润公司营收和归母净利润稳步增长稳步增长。 2016-2021 年公司营收从 9.29 亿增长至 21.98 亿， 年复合增长率为 18.80%；归母净利润从 1.45 亿增长至 6.08 亿，年复合增长率为 33.11%。其中，2020 年由于受到疫情冲击，公司营收和归母净利润有所下降。2022Q1 公

29、司营收 6.61亿，同比增长 35.77%；归母净利润 1.75 亿，同比增长 23.54%。过去公司业绩的增长主要得益于长链二元酸产品的持续放量，未来随着公司生物基聚酰胺产能的持续释放及推广消化，公司业绩有望进入高速增长期。 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 4 2022Q1 公司公司营收同比营收同比+35.77% 图表图表 5 2022Q1 公司归母净利润同比公司归母净利润同比+23.54% 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司主营产品的产能逐年增

30、长。公司主营产品的产能逐年增长。公司主营产品为生物基长链二元酸和生物基聚酰胺，2016-2021 年长链二元酸产能从 3.5 万吨增长至 7.5 万吨，产量从 2.8 万吨增长至 5.9 万吨，销量从 2.5 万吨增长至 6.1 万吨。其中 2020 年受到疫情影响，长链二元酸的产销量有所下滑，2021 年恢复至正常水平。而生物基聚酰胺为公司新的业务产品，随着生产线的陆续投产和下游应用的持续推广，2016-2021 年产能从 0.3 万吨增长至 10.3 万吨，产量从 0.1 万吨增长至 1.7 万吨，销量从 0.05 万吨增长至 0.7 万吨，实现大幅增长。 图表图表 6 公司长链二元酸产能

31、公司长链二元酸产能及销量及销量稳步增长稳步增长 图表图表 7 公司生物基聚酰胺产能公司生物基聚酰胺产能于于 2021 年年大幅增长大幅增长 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 注：2020年金乡中试、乌苏试产，故产销量以公司口径未计入 公司盈利能力稳定，期间费用率持续优化。公司盈利能力稳定，期间费用率持续优化。2021 年公司综合毛利率为 39.03%，较 2020年下降 10.98 个 PCT，主要原因为玉米等原材料价格高位、叠加国际运费上涨，此外会计准则调整，将销售费用计入营业成本。在此不利环境下，公司凭借优秀的运营能力，持续优化期间费用率。 2021 年， 公司四

32、项期间费用率总和仅 5.78%， 较 2020 年减少 12.15个 PCT，其中公司财务费用率为-8.29%，财务费用确认收入 1.82 亿元。主因公司账面共货币资金 96.29 亿元（其中银行存款 91.56 亿元） ，当年利息收入 2.13 亿元。若剔除财务费用影响，2021 年公司管理+研发+销售费用率共 14.07%，对比 2020、2019 年分别减少4.59、1.95PCT。在此影响下，公司盈利能力维持稳定，2021 年归母净利率为 27.66%，较2020 年仅下降 2.91 个 PCT。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202520

33、0022Q1营业收入（亿元）同比（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02002020212022Q1归母净利润（亿元）同比（右轴）06200202021产能（万吨）产量（万吨）销量（万吨）02468720021产能（万吨）产量（万吨）销量（万吨） 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图

34、表图表 8 公司盈利能力保持稳定公司盈利能力保持稳定 图表图表 9 公司期间费用率持续优化公司期间费用率持续优化 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司国内收入占比逐年提升， 国内市场布局公司国内收入占比逐年提升， 国内市场布局加强加强。 2021 年国内市场占比为 53.8%， 较 2020年提高 2.8 个 PCT，连续两年国内收入占比超过国外，得益于公司对于国内市场及客户的持续开拓。 2021 年公司国内产品毛利率达到 40.46%， 首次超过国外 38.92%的毛利率，或因出口海运费的大幅上涨导致。 图表图表 10 公司国内收入占比公司国内收入占比逐年逐年提升

35、提升 图表图表 11 2021 年公司年公司海外市场海外市场毛利率下降毛利率下降 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司兼顾产品公司兼顾产品研发和销售推广。研发和销售推广。2021 年公司研发人员 374 人，占员工总人数的 18.38%，研发人员的人数和占比逐年递增。公司和山西综改区合作打造合成生物材料产业园，未来会持续加大研发投入，招募优秀研发人才，为产品研发创新奠定夯实的基础。2021 年公司销售人员 53 人，占员工总数的 2.6%，公司销售人员占比保持稳定，生物基聚酰胺产品的下游应用推广离不开销售人员的大量投入。 0%10%20%30%40%50%60%20

36、0022Q1归母净利率毛利率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率综合四费率0%20%40%60%80%100%2001920202021国外占比国内占比0%10%20%30%40%50%60%2001920202021国外毛利率国内毛利率 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 1

37、2 公司研发人员占比逐年递增公司研发人员占比逐年递增 图表图表 13 公司销售人员占比保持稳定公司销售人员占比保持稳定 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （三）（三）公司核心研发人员稳定，股权结构清晰公司核心研发人员稳定，股权结构清晰 公司公司核心高管和研发人员稳定。核心高管和研发人员稳定。刘修才博士是公司的董事长和实际控制人，具有丰富的专业知识和产业化经验。公司核心研发人员包括刘修才、陈万钟、秦兵兵、杨晨、徐敏等人，刘修才先生主导总体的研发和产业化方向，陈万钟和秦兵兵负责聚酰胺的改性合成与应用开发，杨晨负责发酵液的分离纯化，徐敏负责菌种的培育筛选和发酵过程。原核心研

38、发人员高伯爵先生由于个人原因于 2021 年离职，原本负责的工作由秦兵兵接手，他的离职不会对公司技术研发产生实质性影响。 图表图表 14 核心高管和研发人员情况核心高管和研发人员情况 姓名姓名 职务职务 学历学历 出出生生年份年份 个人履历个人履历 刘修才 董事长、总经理 博士 1957 2018 年至今任华东理工大学兼职教授，博士生导师。1991 年 7 月至 1994 年 6 月任美国山度士（Sandoz）药物研究所资深研究员、博士后导师；1994 年 7 月至 1996 年 12 月，任北大四通生物医药有限公司首席执行官兼任北京大学博士后导师，从事抗肝硬化药物、抗败血症药物和抗癌药物的机

39、理研究；1997 年 4 月至 2011 年 4 月任北京凯赛生物技术有限公司（上海泰纤的前身）董事长；2000 年 11 月至 2019 年 8 月任凯赛有限董事长、首席执行官；2019 年 8 月至今任公司董事长兼总裁。 臧慧卿 董事、副总经理、董事会秘书 硕士 1973 1995 年 8 月至 1999 年 7 月任石家庄制药集团有限公司提取工程师；2003 年 12 月至 2011 年 9 月任凯赛有限研发工程师、CEO 技术助理；2014 年 4 月至 2019 年 8 月任凯赛有限知识产权部总监、管理副总裁；2019 年 8 月至今任公司董事、副总裁、董事会秘书。 陈万钟 公司总工

40、程师 硕士 1949 1972 年至 1992 年任台塑集团台湾化学纤维股份有限公司尼龙事业部副总经理，1993 年至 1998 年任裕隆纤维股份有限公司董事长，1998 年至 2009 年任三洋纤维股份有限公司副总经理，2009 年至 2016 年任福建永荣集团锦江科技有限公司常务副总经理，2017 年至今任公司总工程师。 秦兵兵 研发中心副总工程师 硕士 1975 2000 年 7 月至 2001 年 3 月任上海三维制药有限公司工程师；2001 年 4 月至 2002 年 5 月任立邦涂料（中国）有限公司工程师；2002 年 5 月至 2003 年 9 月任广州市合诚化学有限公司工程师；

41、2003 年 12 月至今历任公司工程师、研发中心副主任、研发中心副总工程师。 杨晨 生物化学部首席科学博士 1984 2013 年 7 月至 2019 年 4 月任凯赛有限研发工程师，2019 年 5 月至 2022 年 1 月历任凯赛生物研发中心副主任、生物化学部首席科学家。2022 年 1 月至今任公司副总裁。 0%5%10%15%20%0500300350400201920202021研发人员（人）研发人员占比（右轴）1%2%3%4%00201920202021销售人员（人）销售人员占比（右轴） 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告

42、深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 家、公司副总裁 徐敏 研发中心常务副主任 硕士 1985 2008 年 6 月至今历任公司发酵工程师、发酵部长、研发中心常务副主任。 资料来源：公司公告，华创证券 公司股权结构清晰，员工持股平台增强核心人员的稳定性。公司股权结构清晰，员工持股平台增强核心人员的稳定性。公司创始人刘修才先生通过控股股东 CIB 和员工持股平台共间接持有公司 28.35%的股权，为公司的实际控制人。从公司股权情况可以看出，山西省政府通过山西潞安集团（实控人为山西省政府）和山西城投合计持有公司 15.78%的股份，与公司保

43、持着良好的关系。济宁伯聚、济宁仲先和济宁叔安为公司的员工持股平台，公司将股权激励作为激励手段，核心人员通过员工持股平台间接持有公司股份，增强了核心人员的稳定性及其与公司发展目标的一致性。 图表图表 15 公司股权结构清晰公司股权结构清晰 资料来源：公司公告，华创证券 公司设立股权激励计划，公司设立股权激励计划，调动员工积极性调动员工积极性。公司于 2020 年 10 月通过了2020 年限制性股票激励计划（草案） ，本激励计划拟向激励对象授予 50 万股限制性股票，占公司总股本的 0.12%。其中首次授予 40 万股，占本激励计划草案公告时公司总股本的 0.10%；预留 10 万股，占公司总股

44、本的 0.02%。股权激励计划对公司 2021-2024 年的经营情况设置了业绩考核目标：2021-2024 年公司营收分别不低于 19.46、25.30、32.93、42.81 亿元，净利润分别不低于 5.94、7.72、10.05、13.07 亿元，该股权激励计划有利于充分调动员工的积极性。2021 年，公司营业收入与净利润增长率均超过 40%，实现股权激励业绩考核目标， 并于 2021 年 10 月 8 日将股权激励计划的授予价格由 60.0 元/股调整为 59.2 元/股。 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（

45、2009）1210 号 13 图表图表 16 公司公司股权激励考核目标股权激励考核目标 归属期归属期 归属时间归属时间 归属权益数量占授归属权益数量占授予权益总量比例予权益总量比例 业绩考核目标业绩考核目标 第一个归属期 自首次授予之日起 18 个月后的首个交易日起至首次授予之日起 30个月内的最后一个交易日止 25% 公司需满足下列两个条件之一： 1、以 2020 年营业收入为基数，2021 年营收增长率不低于 30%； 2、以 2020 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 30%。 第二个归属期 自首次授予之日起 30 个月后的首个交易日起至首次授予之日起 42个月内的最后一个

46、交易日止 25% 公司需满足下列两个条件之一： 1、以 2020 年营业收入为基数，2022 年营收增长率不低于 69%； 2、以 2020 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 69%。 第三个归属期 自首次授予之日起 42 个月后的首个交易日起至首次授予之日起 54个月内的最后一个交易日止 25% 公司需满足下列两个条件之一： 1、以 2020 年营业收入为基数，2023 年营收增长率不低于 120%； 2、以 2020 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 120%。 第四个归属期 自首次授予之日起 54 个月后的首个交易日起至首次授予之日起 66个月内的最后一个交易

47、日止 25% 公司需满足下列两个条件之一： 1、以 2020 年营业收入为基数，2024 年营收增长率不低于 186%； 2、以 2020 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于 186%。 资料来源：公司公告，华创证券 二、二、合成生合成生物学技术快速发展，为公司产品研发奠定物学技术快速发展，为公司产品研发奠定基础基础 （一）（一）革故鼎新：革故鼎新：合成生物学合成生物学行业行业发展迅速发展迅速 合成生物学是一门以工程学思想为指导、多学科结合的新兴学科。合成生物学是一门以工程学思想为指导、多学科结合的新兴学科。合成生物学的概念最早于 20 世纪 80 年代出现在基因重组技术的表述中，

48、随着分子系统生物学的发展，2000年 Eric Kool 正式提出这一概念。作为一门新兴的交叉学科，合成生物学旨在将生物学、化学、计算机科学、工程学等多个学科的概念与知识整合起来，在 DNA 层面做编程，重新设计和改造细胞，使其实现理想的生物制造能力。合成生物学被认为可改变世界的十大新技术之一，合成生物产业将成为中国和世界经济新的增长点。 图表图表 17 合成生物学的发展历程合成生物学的发展历程 资料来源：赵国屏合成生物学：开启生命科学“会聚”研究新时代 ，华创证券 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

49、0 号 14 图表图表 18 合成生物学的合成生物学的核心核心环节及其所需技术环节及其所需技术 资料来源：袁姚梦等微生物细胞工厂的设计构建:从诱变育种到全基因组定制化创制 ，华创证券 底层技术底层技术和底层设备的和底层设备的进步提高研发效率，助力合成生物学发展进步提高研发效率，助力合成生物学发展。DNA 合成、基因编辑和 DNA 纯化等技术迭代进步， 使人类对基因进行定向改造成为可能， 而菌种培育和高通量筛选设备的持续更新，则大幅提高了研发效率。从最初非理性诱变筛选到全基因组水平定制细胞工厂，底层技术和底层设备实现快速进步，为合成生物学的快速发展奠定了夯实的基础。 图表图表 19 底层技术进步

50、提高研发效率底层技术进步提高研发效率 资料来源：袁姚梦等微生物细胞工厂的设计构建:从诱变育种到全基因组定制化创制 ，华创证券 国内外政策鼓励国内外政策鼓励+资本市场加持资本市场加持， 推动推动合成生物学蓬勃发展。合成生物学蓬勃发展。 全球多个国家及地区先后将生物制造产业纳入到优先发展的战略新兴产业范围，中国、美国、日本和欧盟在内的多个国家制定了关于生物制造的国家战略规划。 世界经合组织 （世界经合组织 （OECD） 预测） 预测， 至至 2030 年，年，生物制造在生物经济中的贡献率将达到生物制造在生物经济中的贡献率将达到 39%，将有超过，将有超过 25%的有机化学品和的有机化学品和 20%

51、的化的化石燃料由生物基化产品取代。石燃料由生物基化产品取代。 同时， 自 2015 年起合成生物学行业的融资规模大幅度扩大，不只是在一级市场，近年来二级市场上也陆续有 Ginkgo Bioworks、Zymergen、凯赛生物和华恒生物等合成生物学企业上市。合成生物学的产业化可行性得到验证，为市场注入信心，行业进入加速发展期。 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 20 国内外国内外生物制造生物制造政策鼓励政策鼓励 国家国家 年份年份 政策名称政策名称 主要内容主要内容 美国 20

52、03 生物质技术路线图 计划 2020 年使生物质能源和生物质基产品较 2000 年增加 20 倍，达到能源总消费量的 25%（2050 年达到 50%），每年减少碳排放量 1 亿 t。 美国 2018 先进制造业领导战略 1）低成本的分布式制造、连续制造、组织和器官的生物制造；2）改善生物基产品的成本和功能技术。 欧盟 2008 战略能源技术计划 提出发展生物技术，促进低碳经济发展。 日本 2012 生物质产业化战略 详细规定了实现生物质产业化的特定转换技术和生物质能资源，并为实现生物质产业化设定了原则和政策。 中国 2016 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 加快培育生物经济新动力，到

53、 2020 年，生物产业规模达到 8-10 万亿元，形成一批具有较强国际竞争力的新型生物技术企业和生物经济集群。 中国 2019 重点新材料首批次应用示范指导目录（2019 年版） 促进重点新材料产品的市场应用和推广，其中包括满足指标条件的生物基杜仲胶、蓖麻油基环氧树脂、生物基聚酰胺树脂，聚乳酸、生物基增塑剂等。 中国 2020 关于进一步加强塑料污染治理的意见 推广应用替代产品。在餐饮外卖领域推广使用符合性能和食品安全要求的秸秆覆膜餐盒等生物基产品、可降解塑料袋等替代产品。 资料来源：袁惊柱等生物质能利用技术与政策研究综述，公司招股书，华创证券 （二）（二）方兴未艾：方兴未艾：合成生物学发展

54、空间广阔合成生物学发展空间广阔 合成生物学应用领域广泛，市场空间广阔。合成生物学应用领域广泛，市场空间广阔。合成生物学可以应用于医疗医药、化学工业和农业食品等多个领域，为人们发展面临的资源、能源、健康和环保等问题提供解决方案。 据 CB Insights 测算， 全球合成生物学总市场规模以 29.1%的年复合增长率变化， 2024年可达到 189 亿美元。 图表图表 21 全球合成生物学总市场规模及增速预测全球合成生物学总市场规模及增速预测 图表图表 22 全球合成生物学各领域市场规模及增速预测全球合成生物学各领域市场规模及增速预测 资料来源：CB Insights，华创证券 资料来源：CB

55、Insights，华创证券 1、在医疗医药领域，在医疗医药领域，合成生物学的应用为合成生物学的应用为其其发展注入一剂强心针。发展注入一剂强心针。合成生物学促进干细胞与再生医学的发展，通过分子传感器、分子纳米器件与分子机器的开发等提升疾病诊断能力，开发人工合成减毒或无毒活疫苗以增强疾病预防能力，合成人工噬菌体使其成为替代抗生素的新型杀菌物质，将人工噬菌体技术和基因组打靶技术等用于基因治疗。从青蒿素的生物合成开始，合成生物学在天然产物和抗生素的人工合成应用中的巨大潜力已经得到证明。目前合成生物学在组织工程、药物递送系统和抗生素佐剂等领域的产品开发也已进入各企业和研究机构的视野。 020406080

56、00024E市场规模（亿美元）050024E医疗健康（亿美元）研究（亿美元）化工（亿美元）食品（亿美元）农业（亿美元）消费品（亿美元） 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 23 基于合成生物学的医药产品开发基于合成生物学的医药产品开发 产品产品 企业、机构企业、机构 研发现状研发现状 技术特点技术特点 青蒿酸 Amyris 已上市(或接近上市) 利用酵母细胞工程化表达紫穗

57、槐二烯合成酶和细胞色素 P450 氧化酶，实现微生物合成 头孢氨苄 帝斯曼 已上市(或接近上市) 用两步酶转化取代了 13 步的化学反应过程 西他列汀 Codexis 市场开发中 利用生物催化生产 合成紫杉醇 斯克里普斯研究所(TSRI) 市场开发中 利用腺苷酸环化酶和氧化酶等生产紫杉烷类化合物 DNA 纳米机器人 Wyss 研究所 市场开发中 用于药物的靶向释放 人源化猪器官 Synthetic Genomics、Lung Biotechnology 市场开发中 利用合成生物学避免移植的免疫排斥反应 硫醚抗生素 格罗宁根大学 市场开发中 利用合成生物学高通量生产硫醚抗生素 噬菌体治疗 哈佛大

58、学、麻省理工学院、霍华德休斯医学研究所、波士顿大学 市场开发中 通过抑制 SOS 网络，开发高效的抗生素佐剂 资料来源：陈大明等合成生物学应用产品开发现状与趋势，华创证券 2、在化学工业领域，在化学工业领域，经经合成生物学合成生物学手段生产的产品手段生产的产品有望实现对石化产品的替代。有望实现对石化产品的替代。利用大肠杆菌、 酵母和蓝藻等底盘细胞， 通过系统设计和改造， 以生物质和二氧化碳等为原料，生产清洁、高效、可持续生产的化学品和生物能源产品，可实现生物质资源对化石资源的逐步替代，这对于破解经济发展的资源环境瓶颈制约、构建可持续发展工业化道路具有重大战略意义。当前当前经由经由合成生物学合成

59、生物学途径的部分产品已可途径的部分产品已可实现大规模量产实现大规模量产，成本优势，成本优势逐步显现逐步显现。目前经由合成生物学手段可大规模生产的化学品如己二酸（ADA） 、1,4-丁二醇（BDO）和 L-丙氨酸等已经可以达到低于石油基路径的生产成本，同时由于其不依赖于原油，故盈利水平相对较为稳定。具备成本优势的生物基化学品可以以更低的价格切入市场，同时保持更高的利润水平。展望未来，更多的产品开发需要利用合成生物学研究对匹配生物法原料的合成路径的持续突破，鉴于石化产品巨大的市场规模，生物基产品的市场潜力可期。 图表图表 24 当前主要生物基化学产品当前主要生物基化学产品 资料来源：Nova In

60、stitute，华创证券 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 25 代表性生物基化学品的市场开发现状代表性生物基化学品的市场开发现状 产品产品 企业、机构企业、机构 生物基产品市场生物基产品市场 所有市场（生物基所有市场（生物基+石化产品）石化产品） 生物基产生物基产品占比品占比 规模（百吨）规模（百吨） 市场（百万美元）市场（百万美元） 规模（百吨）规模（百吨） 市场（百万美元）市场（百万美元） 乳酸 Myriant 等 472 684 472 684 100% 法尼烯 Amy

61、ris 12 68 12.2 68 近 100% 乙醇 Qteros、Logen、BP、帝斯曼等 71310 58141 76677 63141 93% 丁二酸 Bioamber、Myriant、帝斯曼 38 111 76 191 49% 1,4-丁二醇 Bioamber 3 9 2500 4500-4800 0.10% 丙烯酸 Biotechnologies、Metabolix、诺维信、嘉吉 0.3 0.9 5210 12863 0.01% 异丁烯 Global Bioenergies 0.01 0.02 1500 27750 610-5% 己二酸 Verdezyne、Bioamber、Re

62、nnovia 0.001 0.002 3019 5600-6900 310-5% 资料来源：陈大明等合成生物学应用产品开发现状与趋势，华创证券 3、在农业食品等领域，在农业食品等领域，合成生物学提高农业生产力，助力农业发展。合成生物学提高农业生产力，助力农业发展。合成生物学从作物增产、 虫害防治、 动物饲料及添加剂和作物改良等多个方面， 提高现有农业的生产效率。对于植物而言，利用合成生物学改良作物，防治虫害，可以实现增产的效果。对于动物而言，利用合成生物学能够为其提供高营养的蛋白饲料。 图表图表 26 合成生物学在农业合成生物学在农业、食品等、食品等领域的应用领域的应用 应用领域应用领域 应用

63、实例应用实例 作物增产 美国公司 Pivot Bio 已经率先研发出针对玉米作物的微生物固氮产品，促使特定的微生物在作物根部释放氮，以满足作物日常氮需求。 美国公司 Agrivida 正在开发新一代的酶解决方案，来满足动物营养和健康的需求。其首款产品 Grain 酵素植酸酶可以提高动物饲料的消化率，减少动物体内的营养抑制剂，从而使畜牧养殖业受益。 虫害防治 美国公司 GreenLight 致力于在农业和医疗领域开发高性能的 RNA 产品，其双链 RNA 喷剂产品可用于害虫、杂草和有害真菌的防治。 美国公司 AgBiome 致力于将微生物群落用于植物遗传性状分析、生物农药研制，以及开发新型农作物

64、保护产品。 英国公司 Oxitec 主要通过改造害虫基因，以及利用虫际传播来控制和减少害虫，从而避免害虫传播疾病和毁坏农作物。 美国公司 AgriMetis 主要开发天然产物衍生的化合物来保护作物免受杂草、真菌和害虫的侵害。 饲料产品 美国公司 Calysta 正在利用天然气和微生物发酵生产蛋白饲料。该产品可用于鱼类、牲畜及宠物营养的蛋白替代，且已经在多个国家获得批准使用。 作物改良 美国公司 DowAgroSciences 已成功利用锌指核酸酶基因编辑技术将多种性状引入粮食作物。 美国公司 Caribou 正在利用基因编辑技术为猪、牛和其他家畜物种开发新的性状。 肉类和乳制品 美国公司 Im

65、possible Foods 是植物人造肉公司的代表，该公司通过改造后的酵母发酵生产豆血红蛋白，用于制作植物肉产品，使植物肉的味道和颜色更像真肉。相比传统养殖行业 Impossible Foods 的人造肉技术可以节省 96%的土地、87%的水源，以及减少 89%的温室气体排放。 美国公司 Natures Fynd 通过改造从黄石国家公园火山温泉中发现的微生物黄球镰刀菌，来发酵生产菌类蛋白质。该蛋白包含 20 种氨基酸，很适合制成各种替代肉类、奶制品和蛋白质饮料等食物。 Perfect Day 和 Clara Foods 两家美国公司将目光瞄向牛奶、蛋清和奶酪产品方向，正在通过合成生物学技术来

66、生产相关蛋白产品。 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 饮品 美国公司 Endless West 通过使用天然植物和酵母提取物来替代传统酒品中含有的味道和香气分子，并将其与谷物酒精混调来生产新型酒品。 食品安全、调味剂和添加剂 美国公司 Mars 正在与 Thermo Fisher Scientific 合作设计和生产一种能够中和黄曲霉毒素的酶。 爱尔兰公司 Miraculex 和美国公司 Milis Bio 正在开发蛋白质甜味剂。 瑞士公司 Evolva 的主要产品有生物法的香兰素、白藜

67、芦醇、L-阿拉伯糖和甜菊糖苷等。 中国公司爱普香料在生物法香料方面的主要产品有香兰素和乙偶姻。 资料来源：邱伟龙等全球合成生物行业发展前沿分析，华创证券 三、三、长链长链二元酸及二元胺：二元酸及二元胺：公司公司生物法优势生物法优势显著显著 （一）（一）公司是生物法公司是生物法长链二元酸长链二元酸全球龙头全球龙头，研发及应用具备先发优势，研发及应用具备先发优势 长链二元酸是重要的精细化工原料，长链二元酸是重要的精细化工原料，经由经由生物法生物法制造制造成本优势明显。成本优势明显。长链二元酸是指碳原子数大于等于 10 的直链二元酸(简称为 DCn，其中 n 为碳原子数)，是重要的精细化工原料。长链

68、二元酸可以通过三种方法得到，其中，植物油裂解法可以通过裂解蓖麻油、菜籽油和蒜头果油分别生产得到 DC10、DC13、DC15，但受到农田和气候等条件的影响，产量不大。而化学合成法条件苛刻、步骤繁多、成本颇高，至今只有 DC12能够通过化学合成法得到，并实现了工业化生产。相比其他两种方法，生物合成法生产工艺简单，生产条件温和，成本效应明显，可以合成多种长链二元酸。2016 年，以化学法生产长链二元酸的英威达公司关闭了在美国的长链二元酸生产线。公司的长链二元酸产品凭借着成本优势，在全球市场中处于主导地位，于 2018 年被工信部评为制造业单项冠军产品，并于 2021 年通过复核，保持工信部单项冠军

69、产品认证。 图表图表 27 长链二元酸的长链二元酸的生产方式生产方式对比对比 生产方式生产方式 可生产的二元酸种类可生产的二元酸种类 特点特点 植物油裂解 DC10, DC13, DC15 二元酸可从对应植物油中提取得到，受到农田和气候等条件的影响，产量不大。 化学合成法 DC12 可以从某种低碳链的二元酸开始，通过酯化、还原、溴化、氰和腈的水解等一系列反应得到。条件苛刻，步骤多，收率低，成本高，环境污染严重。 生物合成法 多种长链二元酸 以石油中的副产物正烷烃为原料，利用微生物特有的氧化能力，通过胞内酶的作用，在常温常压下氧化石油副产物正烷烃两端的两个甲基，加上 4 个氧原子，一步生成二元酸

70、。生产工艺简单，生产条件温和，规模大，收率高，成本低，不会造成环境污染。 资料来源：陈远童生物合成长链二元酸新产业的崛起，华创证券 图表图表 28 长链二元酸的长链二元酸的生物法生物法生产流程生产流程 资料来源：公司招股书，华创证券 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 烷烃是长链二元酸主要成本，其价格变动对成本影响较大。烷烃是长链二元酸主要成本，其价格变动对成本影响较大。长链二元酸的生产以烷烃为主要原料，以玉米为辅料。烷烃方面，烷烃的采购价格与原油价格挂钩，主要受到市场供需关系的影响。玉米

71、方面，公司新疆乌苏基地是玉米重要的产地，玉米采购成本相对较低。公司招股书中披露了 2016-2019 年公司烷烃的采购成本，而目前市场上暂无烷烃最新报价，因此为拟合 2020-2022 年公司烷烃采购成本，我们分别选取了正丁烷价格和原油价格（英国布伦特原油） 。拟合结果发现，原油价格的 2.5 倍可以较好和公司历史烷烃采购价格拟合，其相关系数 R2=0.941。以此为基础，我们测算了 2016 年以来公司逐月的原材料综合成本（其中烷烃成本采用原油价格拟合，液碱成本采用市场均价，其他原材料成本假设持平） 。自 2020 年以来，通胀驱动下油气价格上行，因此公司烷烃采购价格上行明显，进而原材料综合

72、成本呈上行趋势。 图表图表 29 公司采购烷烃均价及相关拟合公司采购烷烃均价及相关拟合 图表图表 30 2020 年以来原材料综合成本呈上行趋势年以来原材料综合成本呈上行趋势 资料来源：公司招股书，Wind，华创证券 注：1）2016-2019年，公司采购烷烃价格&原油价格相关系数R2=0.941，公司采购烷烃价格&正丁烷价格相关系数R2=0.133。2）原油价格取英国布伦特原油价格（单位：美元/桶） ，单位换算关系为1美元=6.5元人民币，1吨=7.33桶。 资料来源：Wind，国家统计局，华创证券 基于拟合测算的烷烃采购价格， 我们发现 2020 年公司的二元酸实际直接材料成本与我们测算的

73、原材料成本较好吻合，而 2021 年公司二元酸实际直接材料成本约 1.01 万元/吨，显著低于我们测算的原材料成本 1.51 万元/吨（图表 33） 。故我们推测公司或通过技术优化以及二元酸规模的提升实现了对原材料成本的节约。理论上，经由合成生物学手段可以对菌株进行持续的改进和优化，此外发酵配方、精制技术等工艺的优化也有望持续提高二元酸的生产效率。当前原材料价格处于高位，同时公司在研以秸秆废弃物作为原材料，解决糖类原料的供应问题，我们预期长期公司原材料成本有望下行。 00.511.5200022公司采购烷烃均价（万元/吨）正丁烷价格（万元/吨）原油价

74、格（万元/吨）烷烃-测算价格（=原油*2.5，万元/吨）00.511.522.52016年1月2017年7月2019年1月2020年7月2022年1月单吨烷烃成本（万元）单吨液碱成本（万元）单吨其他成本（万元） 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 31 公司公司长链二元酸成本拆解长链二元酸成本拆解 项目项目 名称名称 单吨消耗量单吨消耗量（吨吨，立方米立方米, 度）度） 均价（元均价（元/吨）吨） 单吨所需成本（元）单吨所需成本（元） 成本占比成本占比 原材料&辅料 烷烃 1.4

75、1 13049 18393 75.4% 液碱（30%NaOH） 1.57 1300 2046 葡萄糖 0.31 4000 1259 硝酸钾 0.04 7250 297 酵母膏 0.02 16000 272 磷酸二氢钠 0.06 4300 237 尿素 0.01 3150 38 泡敌 0.004 4500 16 氯化钠 0.006 430 2.5 玉米浆 0.028 60 1.7 蔗糖 0.021 38 0.8 青霉素 0.001 212 0.1 合计 22563 公用工程 电 6000 0.5 3000 16.3% 天然气 158 3.2 507 水 138 3.8 524 蒸汽 5.1 16

76、6 850 合计 4881 直接人工 600 2.0% 制造费用 1900 6.3% 合计 29943 100% 资料来源：环评报告，公司公告，Wind，华创证券 注：原材料及辅料价格参考2022年5月市场价格 图表图表 32 公司公司长链二元酸的成本长链二元酸的成本拆分拆分 图表图表 33 2021 年公司实际原材料成本低于测算成本年公司实际原材料成本低于测算成本 资料来源：公司招股书，公司公告，华创证券 注：2020及2021年公司能源消耗费用合并入制造费用 资料来源：Wind，国家统计局，华创证券 0.000.501.001.502.002.502001920202

77、021直接材料（万元/吨）能源消耗（万元/吨）直接人工（万元/吨）制造费用（万元/吨）0.00.51.01.52.02.5200022E单吨其他材料成本（万元）单吨液碱成本（万元）单吨烷烃成本（万元）直接材料成本-公司披露（万元/吨） 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 长链二元酸盈利能力强，产能稳步增长。长链二元酸盈利能力强，产能稳步增长。公司的长链二元酸毛利率长年维持在 40%左右的毛利率，盈利能力强。公司长链二元酸的产能从 2016 年的

78、3.5 万吨增加至 2019 年的7.5 万吨， 实现稳步增长。 2016 年-2019 年期间， 公司长链二元酸的产量和销量稳步增长， 2020 年公司产品生产和下游销售受到疫情影响，均出现了不同程度的下滑，2021 年公司长链二元酸的产量和销量均有所回升，基本恢复正常。 图表图表 34 公司公司长链二元酸毛利率保持稳定长链二元酸毛利率保持稳定 图表图表 35 公司长链二元酸的产能稳步增长公司长链二元酸的产能稳步增长 资料来源：公司招股书，公司公告，华创证券 资料来源：公司招股书，公司公告，华创证券 专注专注研发创新，着手构建知识产权护城河研发创新，着手构建知识产权护城河；善用法律武器，维护

79、合法权益善用法律武器，维护合法权益。据国家知识产权局的专利检索系统显示， 截止 2022 年 5 月 15 日， 国内戊二胺领域专利共计 245 项，公司及其子公司具有 72 项，占比 29%，排名第一，超过同类企业和科研机构。在专利申请保护的同时，公司还将其中最核心、最难得知的某些工艺参数以商业秘密的方式进行保护，构建技术创新护城河。 图表图表 36 长链二元酸领域相关专利长链二元酸领域相关专利 申请人申请人 代表专利名称代表专利名称 申请号申请号 申请日期申请日期 数量数量 凯赛生物 一种正长链二元酸的生产方法 CN200410018255.7 2004.05.12 72 长链二元酸的分离

80、纯化方法 CN201010109135.3 2010.02.05 长链二元酸连续结晶设备、系统及连续结晶方法 CN201611117361.X 2016.12.07 SCT1 基因在长链二元酸生产中的应用 CN201910005770.8 2019.01.03 达成生物 （原南通圣诺鑫） 微生物发酵生产混合长链二元酸的方法 CN200610038331.X 2006.02.14 60 用于长链二元酸生产的分层设备 CN201110366301.2 2011.11.18 一种长链二元酸结晶装置 CN201621114669.4 2016.10.12 一种降低长链二元酸中酰基甘油酯杂质含量方法 C

81、N202110544299.7 2021.05.19 中石化 一种精制长链二元酸的方法 CN91108814.8 1991.09.11 42 一种提高长链二元酸发酵产率的方法 CN200310104982.0 2003.10.31 长链二元酸水相双阶段提纯方法 CN201310431746.3 2013.09.23 一种用于长链二元酸萃取精制中油水出料的控制系统及其控制方法 CN202110738394.0 2021.06.30 中科院 生物合成生产混合长链二元酸的新方法 CN200710195842.7 2007.11.30 17 一种利用饱和脂肪酸为底物生产长链二元酸的方法 CN20181

82、1582227.6 2018.12.24 0%10%20%30%40%50%60%3.03.23.43.63.84.02001920202021单吨均价（万元/吨）毛利率（右轴）06200202021产能（万吨）产量（万吨）销量（万吨） 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 青岛智库 一种长链二元酸精制装置的排料系统 CN202110156675.5 2021.02.04 7 资料来源：国家知识产权局，华创证券 公司公司长链二

83、元酸系列产品下游应用广，长链二元酸系列产品下游应用广，作为作为全球龙头地位稳固，全球龙头地位稳固，深度深度绑定优质客户绑定优质客户。公司可以生产 DC10到 DC18的长链二元酸系列产品，不同链长的二元酸由于性能不同，可以应用于不同的领域。癸二酸（DC10）主要应用于粘合剂、香水、防锈剂等领域，月桂二酸（DC12）主要应用于合成金属加工液用缓蚀剂、热熔胶、粉末涂料、润滑油、香料等领域，十三碳二元酸（DC13）主要应用于合成麝香、热熔胶等领域，十八碳二元酸（DC18）已经用于诺和诺德的长效降糖药索马鲁肽， 该药注射液已经在中国获批上市。 不仅如此，长链二元酸还可以用于合成性能优异的长链聚酰胺。公

84、司作为全球长链二元酸的主导供应商，目前已具备年产 7.5 万吨的长链二元酸产能，规划建设的年产 4 万吨的癸二酸产能投产在即。国内最大竞争对手新日恒力年产 5 万吨的月桂二酸产能已于 2021 年投产，其他竞争对手现有产能对公司不构成威胁。国际市场上，赢创和日本宇部 UBE 建设有千吨级化学法月桂二酸产能，仅用于自用。此外，公司长链二元酸产品质量优异，性能稳定，与杜邦、艾曼斯、赢创、诺和诺德等国际知名企业长期保持良好的合作关系，同时签订长期供货协议，公司全球龙头地位稳固。 图表图表 37 长链二元酸产品的下游应与合作公司情况长链二元酸产品的下游应与合作公司情况 资料来源：公司官网，华创证券 图

85、表图表 38 国内长链二元酸主要生产厂商国内长链二元酸主要生产厂商 公司公司 二元酸产品二元酸产品 工艺工艺 提纯精制提纯精制工艺特色工艺特色 现有产能（万吨现有产能（万吨/年）年） 规划产能（万吨规划产能（万吨/年）年） 凯赛生物 DC10-DC18 生物发酵法 使用醇类、酸类、酮类等溶剂进行精制 7.5 4.0 新日恒力 DC12 生物发酵法 使用水相提取精制工艺 5.0 清江石化 DC12 , DC13 生物发酵法 使用水对长链二元酸粗品进行精制 1.0 6.5 山东瀚霖 DC11-DC18 生物发酵法 使用水对长链二元酸粗品进行精制 1.0 达成生物（原南通圣诺鑫） DC11-DC13

86、 生物发酵法 使用乙酸进行粗产品的精制 0.4 广通化工 DC11-DC18 生物发酵法 使用乙酸、酮类、醇类等溶剂进行精制 0.2 资料来源：各公司官网，华创证券 （二）（二）生物法癸二酸开辟生物法癸二酸开辟二元酸二元酸新市场新市场 癸二酸市场需求量大，产品价值高。癸二酸市场需求量大，产品价值高。癸二酸是长链二元酸中市场最大的重要品种，全球 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 癸二酸市场需求量约 11 万吨/年， 其中近 70%用于生产聚酰胺相关产品， 10%用于生产热熔胶， 其余用于生

87、产汽车冷却液、 润滑脂、 聚酯多元醇等。 全球癸二酸产能约为 15 万吨，主要分布在中国、美国、巴西、印度和日本，其中，中国是目前世界上最主要的癸二酸生产国家， 产能约占全球总产能的 70%以上。 产品价格方面， 2021 年底癸二酸市场价为 3.7万元/吨， 高于公司长链二元酸均价。 当前， 据生意社报价， 癸二酸市场价已提升至 3.9 万元/吨，高于公司长链二元酸历史年度最高均价。 生物法癸二酸解决化学法过分依赖蓖麻油的瓶颈。生物法癸二酸解决化学法过分依赖蓖麻油的瓶颈。目前化学法癸二酸是通过蓖麻油裂解得到，技术稳定， 但原材料完全依赖蓖麻油， 而蓖麻油市场完全受到印度主导，价格高，且波动大

88、。生物法制备癸二酸则是使用烷烃通过微生物发酵得到，烷烃原料则和柴油价格相关性高，且价格通常低于蓖麻油，过去十五年其最高价差达近 6000 元/吨，平均价差约 2000 元/吨。 图表图表 39 癸二酸下游应用领域癸二酸下游应用领域拆分拆分 图表图表 40 癸二酸产品价值高癸二酸产品价值高 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，生意社，华创证券 图表图表 41 蓖麻油蓖麻油价格通常高于烷烃价格价格通常高于烷烃价格 资料来源：商务部，Wind，华创证券 注：烷烃价格按照原油价格的2.5倍进行估算。按照人民币：美元汇率=6.5：1，1磅=0.000454吨进行换算。 公司于公司于全球首创

89、生物法制备癸二酸， 大幅提高产品收率。全球首创生物法制备癸二酸， 大幅提高产品收率。 公司通过基因编辑、 同源重组、代谢工程等手段改造癸二酸生产菌株，已经实现聚合级癸二酸产品的工业化生产，是全聚酰胺, 70%热熔胶, 10%其他, 20%3.003.103.203.303.403.503.603.703.803.904.00200022公司长链二元酸均价（万元/吨）癸二酸现价（万元/吨）02000400060008000400000002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2

90、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022蓖麻油（元/吨）烷烃（元/吨） 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 球唯一一家具有生物法生产癸二酸技术的公司。化学法制备癸二酸，由于制备过程碳原子数目减少，故原子利用率低，而生物法使用癸烷发酵得到癸二酸，碳原子利用率达到100%，理论上收率远高于化学法。此外，生物基材料有望做到零碳排放，对降低碳排放有显著作用，每生产一吨生物法癸二酸较化学法癸二酸减碳约 20%。 图表图表 42 植物油

91、裂解植物油裂解法和生物法制备癸二酸的对比法和生物法制备癸二酸的对比 资料来源：Chemical Book，国家知识产权局，华创证券 生物法癸二酸性能优越，已通过下游客户验证。生物法癸二酸性能优越，已通过下游客户验证。癸二酸主要用于合成聚酰胺产品，生物法癸二酸生产得到的聚酰胺外观晶莹剔透，产品性能较化学法癸二酸有明显优势。癸二酸的主要客户与公司长链二元酸的用户有部分重叠，客户粘性强，认可生物法癸二酸产品。公司年产 4 万吨癸二酸产能将于年内投产，有望带来新的业绩增长。 （三）（三）戊二胺生产壁垒高，是公司的核心平台化合物戊二胺生产壁垒高，是公司的核心平台化合物 传统化学法难以大规模生产戊二胺，

92、生物法有望实现产业化。传统化学法难以大规模生产戊二胺， 生物法有望实现产业化。 1,5-戊二胺是重要的碳五平台化合物，可作为纺丝、工程材料、医药、农药、有机合成等领域的原料。传统法合成戊二胺条件苛刻，难以大规模生产，目前仅局限在实验室研究范围。而生物法合成戊二胺也存在很多问题。由于高浓度戊二胺对于生物制造中使用的微生物具有一定侵害性，造成发酵过程的转化效率较低。公司通过基因工程等手段，从不同角度提高菌株对于戊二胺的耐受性，提升生产效率，从而有效控制戊二胺的合成成本，使得产业化成为可能。 戊二戊二胺技术创新迭代，凸显公司过硬技术。胺技术创新迭代，凸显公司过硬技术。公司的戊二胺研发经历了三代技术的

93、迭代，第一代技术主要是两步法，玉米淀粉酶水解得到的葡萄糖通过发酵得到赖氨酸，然后通过脱酸酶脱酸得到戊二胺；第二代技术则是跳过赖氨酸，直接一步发酵得到戊二胺；第三代技术希望跳过戊二胺，直接生产聚酰胺盐，研究二元胺和二元酸同时发酵和提取的技术，同时也希望将玉米淀粉原料替代为农业废弃物秸秆，目前还在研究试验阶段。公司在生物法合成戊二胺的领域内，通过技术迭代，致力于实现高效降本，凸显雄厚的技术储备。 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 43 公司戊二胺三代技术的对比公司戊二胺三代技术的对

94、比 资料来源：公司招股书，公司公告，华创证券 公司凭借在技术上的绝对优势，引领戊二胺领域的发展。公司凭借在技术上的绝对优势，引领戊二胺领域的发展。公司早在 2006 年开始研发生物法合成戊二胺单体，于 2014 年完成千吨级中试。公司积极布局专利，据国家知识产权局的专利检索系统显示，截止 2022 年 5 月 15 日，国内戊二胺领域专利共计 206 项，公司及其子公司具有 77 项，占比 37%，排名第一。公司凭借技术上的优势，在戊二胺领域具有绝对的话语权，未来也有望继续引领生物基戊二胺行业的发展。 图表图表 44 戊二胺领域相关专利戊二胺领域相关专利 申请人申请人 代表专利名称代表专利名称

95、 申请号申请号 申请日期申请日期 数量数量 凯赛生物 1,5-戊二胺的制备方法 CN201410004636.3 2014.01.16 77 一种从含 1,5-戊二胺盐的溶液体系中提取 1,5-戊二胺的方法 CN201610104672.6 2016.02.25 一种 1,5-戊二胺的分离方法 CN201710011290.3 2017.01.16 用于发酵生产 1,5-戊二胺的重组 DNA、菌株及其应用 CN201910260899.3 2019.04.02 一种分离 1,5-戊二胺的系统 CN202120796792.3 2021.04.19 南京工业大学 一种基因工程菌及其在生产 1,5

96、-戊二胺中的用途 CN201610365537.7 2016.05.27 36 戊二胺己二酸盐及其晶体 CN201710747693.4 2017.08.25 一种生产 1,5-戊二胺的生物转化法 CN201910845471.5 2019.09.06 中国科学院 一种催化生产 1, 5-戊二胺的工程菌及其应用 CN201410302561.7 2014.06.27 11 全细胞催化生产 1, 5-戊二胺的大肠杆菌工程菌及应用 CN201580005254.5 2015.06.25 一种有机催化 L-赖氨酸化学脱羧制备 1,5-戊二胺的方法 CN202010123455.8 2020.02.2

97、7 郑州中科新兴产业技术研究院 L-赖氨酸化学脱羧生产 1，5-戊二胺的方法及分离提取方法 CN201910555888.8 2019.06.25 6 一种引入 IL 辅助金属催化合成戊二胺的方法 CN202111036648.0 2021.09.06 宁夏伊品 利用副产物二氧化碳自控 pH 的全细胞催化生产戊二胺的方法 CN201610227775.1 2016.04.13 5 发酵生产戊二胺的方法及其提取方法 CN201811490284.1 2018.12.06 资料来源：国家知识产权局，华创证券 年产年产 5 万吨戊二胺项目投产，万吨戊二胺项目投产，实现实现规模化生产。规模化生产。公司

98、是第一家生产戊二胺的企业，2021年 6 月，公司年产 5 万吨生物基戊二胺生产线正式投产，实现了戊二元胺产业化的技术突破。有报道称日本东丽、日本味之素曾尝试通过生物法生产戊二胺，韩国希杰集团也宣布进入生物基戊二胺市场， 但目前仅宁夏伊品生物现有年产 0.495 万吨的戊二胺产能， 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 其他公司暂时没有规划建设产能。在 5 万吨戊二胺产能的基础上，公司进一步在山西基地规划了年产 50 万吨的戊二胺产能，计划于 2023 年投产，主要为公司生产生物基聚酰胺提供

99、原材料。 图表图表 45 全球戊二胺主要生产厂商全球戊二胺主要生产厂商 公司公司 现有产能（万吨现有产能（万吨/年）年） 规划产能（万吨规划产能（万吨/年）年） 产能投产时间产能投产时间 凯赛生物 5.0 50.0 2023 年 宁夏伊品 0.495 资料来源：各公司官网，华创证券 四、四、生物基聚酰胺生物基聚酰胺：市场空间广阔市场空间广阔，公司公司放量增长弹性可观放量增长弹性可观 （一）（一）聚酰胺应用广泛，生物法性能卓越、大有可为聚酰胺应用广泛，生物法性能卓越、大有可为 聚酰胺是重要的高分子聚合物，下游应用领域广泛。聚酰胺是重要的高分子聚合物，下游应用领域广泛。聚酰胺是分子中具有重复酰胺集

100、团（-CONH-） 结构的高分子聚合物，俗称尼龙，简写为 PA。一般来说，聚酰胺可以由二元酸和二元胺缩聚得到，也可由内酰胺开环聚合得到。由含 n 个碳原子的二元酸与含 m个碳原子的二元胺缩聚得到的聚酰胺可以表示为 PAnm，而由含 n 个碳原子的内酰胺开环聚合得到的聚酰胺可以表示为 PAn。聚酰胺的合成与生产最早可以追溯于 19 世纪 30 年代，凭借其高硬度、耐磨性等特定被广泛应用在生活中各个领域，PA6 和 PA66 是应用最为广泛的两种聚酰胺。据 IHS Markit 数据，2015-2019 年全球 PA6 和 PA66 表观消费量分别由 490 万吨和 201 万吨增长至 596 万

101、吨和 210 万吨，2020 年受到疫情影响有所下滑。从下游应用领域来看， PA6 主要应用于纺织长丝领域， 而 PA66 则主要应用于工程塑料领域。 图表图表 46 2015-2020 年全球年全球 PA6 消费量（万吨）消费量（万吨） 图表图表 47 2015-2020 年全球年全球 PA66 消费量（万吨）消费量（万吨） 资料来源：IHS Martkit，华创证券 资料来源：IHS Martkit，华创证券 -10%-5%0%5%10%15%005006007002001820192020中国PA6表观消费量（万吨）全球（不含中国）PA6表观消

102、费量（万吨）全球PA6表观消费量同比变化（右轴）-15%-10%-5%0%5%05002001820192020中国PA66表观消费量（万吨）全球（不含中国）PA66表观消费量（万吨）全球PA66表观消费量同比变化（右轴） 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 48 PA6 主要应用于纺织长丝领域主要应用于纺织长丝领域 图表图表 49 PA66 主要应用于工程塑料领域主要应用于工程塑料领域 资料来源：IHS Martkit，华创证券 资料

103、来源：IHS Martkit，华创证券 国内聚酰胺产业发展受到原料限制，面临供给缺口的问题。国内聚酰胺产业发展受到原料限制，面临供给缺口的问题。由于 PA6 原料己内酰胺已实现国产化生产，故国内 PA6 产能逐年增加。而 PA66 由于原料己二腈的生产工艺长、体系复杂，具有较高的技术壁垒。目前全球己二腈产能 200 万吨，产能基本分布在国外且集中度较高，其中仅英威达一家公司占比高达 53.5%。伴随国内 PA66 消费量稳步提高，而生产基本依赖进口原料己二腈， 一定程度上使得国内 PA66 产能增长受限， 故面临着供给缺口的问题。 图表图表 50 国内国内 PA6 和和 PA66 产能稳步增加

104、产能稳步增加 图表图表 51 国内国内 PA66 消费量消费量增加，进口依赖度降低增加，进口依赖度降低 资料来源：华经产业研究院，华创证券 资料来源：李伟斌等我国尼龙66的产业化现状与发展建议 ，华创证券 纺织长丝, 51%工程塑料, 29%工业长丝, 11%膨体连续长丝, 7%短纤, 2%工程塑料, 59%工业长丝, 23%纺织长丝, 10%膨体连续长丝, 6%短纤, 2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021PA66产能（万吨）PA6

105、产能（万吨）PA66产能增长率(右轴）PA6产能增长率(右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%00702000192020消费量（万吨）进口依赖度（右轴） 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 52 全球己二腈产能集中全球己二腈产能集中 厂家厂家 产能（万吨产能（万吨/年）年） 产能占比产能占比 英威达（不含在建） 104.3 53.5% 奥升德 50.5 25.9% 巴斯夫（含索尔维） 26.0

106、 13.3% 华峰集团（不含在建） 10.0 5.1% 旭化成 4.3 2.2% 总计 195.1 100.0% 资料来源：各公司官网，华创证券 图表图表 53 2018 年全球己二腈产能分布情况年全球己二腈产能分布情况 图表图表 54 国内己二腈消费基本依赖进口国内己二腈消费基本依赖进口 资料来源：屠庆华等己二腈行业现状及发展趋势分析 ，华创证券 资料来源：屠庆华等己二腈行业现状及发展趋势分析 ，华创证券 己二腈己二腈国产化突破正在进行中国产化突破正在进行中。近年来己二腈的国产化进程加快，包括华峰集团、天辰齐翔与河南峡光等在内的多家企业已经着手于己二腈项目的建设，国内己二腈规划产能已超 10

107、0 万吨， 未来 PA66 市场供给格局有望得到重塑。 尽管己二腈的海外工艺壁垒有所突破， 但我们认为其国产化并不会阻碍戊二胺的发展。 因为以戊二胺为单体合成的 PA5X与传统PA66的市场并非完全重叠， 同时PA5X具备传统尼龙66产品不具备的优异性能。 图表图表 55 国内己二腈规划产能超过国内己二腈规划产能超过 100 万吨万吨 公司公司 规划产能（万吨）规划产能（万吨） 预计投产时间预计投产时间 英威达 40 2022 年 华峰集团 20 二期 10 万吨于 2022 年投产，三期 10 万吨于 2023 年投产 天辰齐翔 20 2022 年 河南峡光 5 2022 年 平煤神马 5

108、2022 年 山西润恒 10 一期 1 万吨于 2022 年投产 三宁化工 10 2023 年 古雷石化 40 2025 年 七彩化学 2 2025 年 合计 152 资料来源：化工新材料，华创证券 美国, 67.7%法国, 29.8%日本, 2.5%055200172018己二腈消费量（万吨）己二腈进口量（万吨） 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 新型新型生物基生物基聚酰胺性能优异，聚酰胺性能优异，PA5X 系列产品大有可为。系列产品大有可为

109、。相较于传统 PA66，PA5X 引入了奇数碳数的二元胺，改变分子结构的氢键强度，使其具有许多独特的性能，比如 PA56具备优异的吸水性和助燃性， 这是传统聚酰胺PA6和PA66并不具备的。 公司生产的PA5X系列产品是以自产的戊二胺为原料，与不同链长结构的二元酸进行聚合得到，其性质会随着二元酸单体的改变有所不同。针对不同的应用领域，可以选择不同牌号的聚酰胺产品，在此基础上进行改性，能够得到性能突出的聚酰胺产品。 图表图表 56 聚酰胺的生产流程聚酰胺的生产流程 资料来源：公司招股书，华创证券 图表图表 57 戊二胺与不同种类二元酸戊二胺与不同种类二元酸聚合可聚合可合成多种聚酰胺合成多种聚酰胺

110、 资料来源：公司招股书，华创证券 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 58 不同聚酰胺的性能对比不同聚酰胺的性能对比 PA6 PA56 PA66 PA6T 密度（g/cm3） 1.14 1.14 1.14 1.1-1.4 强度（cN/dtex） 4.2 4.4 4.5 - 熔点（） 222 254 262 320 吸水性 1.5%-2% 3.0% 1.5%-2% 0.3%-0.4% 价格（元/吨） 2 2.5 3 4-6 应用领域 工业丝、工程塑料 工业丝、工程塑料 服装纺丝 高

111、温尼龙 资料来源：bioplastics magazine，华创证券 生物法制备聚酰胺较化学法生产成本更低。生物法制备聚酰胺较化学法生产成本更低。对比公司生物法制备 PA56 和化学法制备PA66 的项目环评报告可以发现，相对传统的化学法制备 PA66，生物法制备 PA56 的单吨产能投资额更大，但单吨原料成本和单吨生产成本更低，这种优势在生物基聚酰胺的大规模生产后会发挥得更加明显。 图表图表 59 PA56 成本拆解成本拆解 项目项目 名称名称 单吨消耗量单吨消耗量(吨吨，度）度） 均价（元均价（元/吨）吨） 单吨所需成本（元）单吨所需成本（元） 原辅料 玉米 3.00 2900 8700.

112、00 硫磺铵 0.76 1700 1298.22 己二酸 0.70 11733 8156.19 碳酸氢铵 0.42 1900 794.31 液氨 0.14 5180 745.35 氢氧化钠 0.016 1303 21.24 硫磺 0.007 4100 29.03 氯化钾 0.0011 4840 5.32 磷酸二氢钾 0.0004 9700 3.88 合计 19753.55 公用工程 电 2476.10 0.5 1238.05 水 52.50 3.8 199.52 合计 1437.57 合计 21191.12 资料来源：环评报告，公司公告，Wind，生意社，百川盈孚，华创证券 注：原辅料价格参考

113、2022年5月市场价格 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 60 PA66 成本拆解成本拆解 项目项目 名称名称 单吨消耗量单吨消耗量(吨吨，立方米立方米，度）度） 均价（元均价（元/吨）吨） 单吨所需成本（元）单吨所需成本（元） 原料 己二胺 0.50 52700 26469.77 己二酸 0.64 11733 7451.22 醋酸 0.00004 5195 0.20 次磷酸钠 0.00000 35000 0.17 合计 33921.36 公用工程 电 384.15 0.5 1

114、92.08 天然气 125.00 3.2 400.00 水 1.13 3.8 4.28 合计 596.35 合计 34517.71 资料来源：环评报告，公司公告，Wind，生意社，百川盈孚，华创证券 注：原辅料价格参考2022年5月市场价格 图表图表 61 生物法生物法 PA56 单吨生产成本较传统路线单吨生产成本较传统路线 PA66 更低更低 PA56 PA66 单吨产能投资额（万元） 3.3 1.2 单吨原料成本（万元） 2.0 3.4 单吨生产成本（万元） 2.1 3.5 资料来源：环评报告，华创证券 公司聚焦生物基聚酰胺产品，公司聚焦生物基聚酰胺产品，专利布局完善，同时积极拓展专利布局

115、完善，同时积极拓展下游应用领域。下游应用领域。公司持续布局聚酰胺领域的专利， 目前已打造具有自有知识产权的 “泰伦” 和 “ECOPENT” 等品牌，参与客户产品改性开发，逐步切入客户供应链。公司的公司的生物基聚酰胺生物基聚酰胺产品产品由于其独特的由于其独特的性质， 可以应用于民用丝、 工业丝、 耐高温材料、 工程塑料和玻纤碳纤复合材料等领域。性质， 可以应用于民用丝、 工业丝、 耐高温材料、 工程塑料和玻纤碳纤复合材料等领域。民用丝领域，民用丝领域，由于公司的聚酰胺产品吸水性好，市面上已经出现使用公司聚酰胺制备的运动服装对外销售。工业丝领域，工业丝领域，公司开发的生物基聚酰胺具有更好的耐磨性

116、，故可以作为轮胎帘子布应用在汽车轮胎上，产品已经通过国内外知名轮胎企业的验证。耐高温耐高温材料领域，材料领域，公司开发的耐高温生物基聚酰胺流动性好，较传统耐高温尼龙的聚合效率更高、单吨耗能少，具备明显的成本优势。工程塑料等领域，工程塑料等领域，公司开发的生物基聚酰胺与玻璃纤维或碳纤维进行复合，具有高强度、轻量化等优点，目前正在拓展“以塑代塑”和“以塑代钢”的应用场景，推广在车辆、管材和建筑等领域的大规模应用。 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 图表图表 62 公司聚酰胺领域相关公司聚酰胺

117、领域相关核心核心专利专利 申请人申请人 代表专利名称代表专利名称 申请号申请号 申请日期申请日期 数量数量 凯赛生物 一种聚酰胺及其生产方法和应用 CN201310186037.3 2013.05.17 143 一种轻质阻燃增强聚酰胺组合物及其制备方法 CN201611227610.0 2016.12.27 一种生物基阻燃聚酰胺 56 及其制备方法 CN201710879316.6 2017.09.26 高流动性生物基聚酰胺 56 树脂组合物及其制备方法 CN201811012040.2 2018.08.31 高流动耐高低温聚酰胺 56 扎带专用料、扎带、制备方法 CN201910128425

118、.3 2019.02.21 一种聚酰胺纤维与棉的混纺纱线及其制备方法和应用 CN201910451286.8 2019.05.28 一种聚酰胺热熔胶及其制备方法 CN202010071734.4 2020.01.21 一种聚酰胺 5X 全牵伸丝及其制备方法与应用 CN202011000905.0 2020.09.22 高残余干热收缩力的聚酰胺 56 浸胶帘子布的制造方法 CN202011328348.5 2020.11.24 聚酰胺 56 与聚酯 PET 的复合浸胶帘子布及其制备方法 CN202110354564.5 2021.04.01 资料来源：国家知识产权局，华创证券 图表图表 63 公

119、司生物基聚酰胺的下游应用领域公司生物基聚酰胺的下游应用领域 资料来源：公司官网，华创证券 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 （二）（二）农业废弃物变废为宝，原料农业废弃物变废为宝，原料成本有望得到优化成本有望得到优化 合成生物学产业化面临大宗原料瓶颈，秸秆的利用或成为解决方案。合成生物学产业化面临大宗原料瓶颈，秸秆的利用或成为解决方案。目前合成生物学主要是以玉米等粮食作物进行发酵，但随着合成生物学的大规模应用，尤其在今年的粮食危机之下，原料问题可能成为产业发展的阻碍。从 2017 年开始

120、，国内玉米消费量超过玉米产量，导致玉米价格在波动中呈现上涨趋势，这会对生物基聚酰胺产品的成本产生明显的影响，寻求更加易得并能够被生物细胞所利用的碳源已经迫在眉睫。使用农业废弃物秸秆接棒粮食为细胞提供碳源将有效解决聚酰胺产品原材料供应的问题。 图表图表 64 玉米产量、进口量、国内消费量和出口量玉米产量、进口量、国内消费量和出口量 图表图表 65 当前当前玉米价格玉米价格处于高位处于高位 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 秸秆产业化高效利用面临技术难题。秸秆产业化高效利用面临技术难题。考虑到环境保护的需求，全国各地政府已经禁止焚烧秸秆，目前大多使用粉碎还田的方式进行处理

121、。之前世界上已有多个国家的政府和企业尝试过利用秸秆等农业废弃物，但都没有成功。对于秸秆发酵制乳酸的工艺来说，需要解决预处理溶剂回收、有毒物质抑制微生物活性和微生物对糖类利用率低等一系列问题。 图表图表 66 秸秆发酵制乳酸的主要环节及其技术难点秸秆发酵制乳酸的主要环节及其技术难点 资料来源：李小莹嗜热菌群高温转化玉米秸秆为乳酸的研究 ，华创证券 公司着手探索农业废弃物的高值化利用， 秸秆制乳酸项目公司着手探索农业废弃物的高值化利用， 秸秆制乳酸项目有望有望于于 2022 年投产。年投产。 公司正在开展秸秆制乳酸的中试实验，目前进展顺利，预计年产 1 万吨的乳酸示范线会在 2022 年投产。此外

122、，公司将继续研发利用农业废弃物开发高效的预处理、纤维素糖化和杂糖生物转化等综合技术，旨在将秸秆等农业废弃物作为生物制造原料，将其转化为乳酸、戊二胺、乙醇/丁醇、氨基酸和蛋白质等高净值产品。 00.10.20.30.401234玉米产量（亿吨）玉米国内消费量（亿吨）玉米进口量（亿吨）（右轴）玉米出口量（亿吨）（右轴）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500玉米现货均价（元/吨） 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 （三）（三）公司持续完善聚酰胺公司持续完善聚酰胺全

123、产业链布局全产业链布局 公司布局聚酰胺全产业链，多环节构筑高竞争壁垒。公司布局聚酰胺全产业链，多环节构筑高竞争壁垒。公司使用合成生物学的核心技术完成对于生物细胞的基因改造，通过菌种培育和高通量筛选平台获得高品质的特殊菌种，对微生物发酵过程进行控制优化，结合一步膜过滤提取工艺、溶剂结晶、分子蒸馏、色谱分离和从发酵液一步结晶等多种提取纯化方法，获得高品质的生物基材料。在此基础上，公司还掌握着聚酰胺的改性聚合工艺及其下游应用开发技术，为下游客户的拓展奠定了坚实基础。公司覆盖从上游菌种到下游产品应用开发的全产业链，在每个环节都具备自主研发的核心技术，各个环节均具备竞争优势，多环节叠加构筑高竞争壁垒。

124、图表图表 67 公司聚酰胺全产业链公司聚酰胺全产业链布局布局 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 68 公司核心技术与研发进展公司核心技术与研发进展 技术名称技术名称 主要创新点主要创新点 体现核心技术先进性的关键指标体现核心技术先进性的关键指标 利用合成生物学手段，开发微生物代谢途径和构建高效工程菌 现代基因工程编辑手段（如CRISPR/Cas9 等）用于工业微生物代谢途径改造 1）公司目前合成生物学和菌种高通量筛选平台的菌种筛选能力已达数十万株/年量级，筛选效率相较传统方法提升明显； 2）公司创新性地研发出高通量筛选微量孔版，筛选结果与常规的摇瓶和小型发酵罐结果具有高度关联性（与摇瓶的

125、相关系数0.9），平均每年都会有若干个新筛选的高效菌株用于生产； 3）公司近三年新筛选的菌株主要应用于生物法长链二元酸和生物基戊二胺的生产，不同特点的菌株针对性地对应解决不同的生产问题，部分新菌种达到行业内开创性水平； 4）通过特异性的代谢通路优化和遗传改造，解决目标产物生物合成过程中还原力不足等问题，使单位细胞产能提高 10%以上，且显著提高了目标产物转化率； 5）构建动态调控元件，精细化调控“一步法”菌株中酶的表达时间和强度，有效解决戊二胺毒性问题，并提升了戊二胺转化率。 微生物代谢调控和微生物高效转化技术 利用在线传感器技术采集生物代谢过程各种生理参数，进行大数据分析，实施智能化控制过程

126、 1）公司在结合菌体生理与生物反应器流场特性的多尺度参数研究的基础上，把长链二元酸的发酵反应从摇瓶逐步放大到 200m、600m、800m的发酵罐。单个发酵体积的增大直接影响到生产效率、生产成本和产品质量稳定性。公司利用该核心技术，实现在扩大反应器同时仍保持了高转化率； 2）公司开发的连续发酵工艺，在二元酸产品尤其是在十二碳二元酸发酵上，使得发酵效率在传统分批发酵工艺的基础上提高了 20%，从而降低了生产成本，提高了发酵产能； 3）公司结合长链二元酸菌种改造和发酵控制技术，成功地将原料转化过程中产生的微量杂酸等难以纯化的杂质控制在较低水平，以便通过纯化可以降到 ppm 级别的水平； 4）开发农

127、业废弃物综合利用的微生物高效转化技术，并完成中试放大的初步验证，产品原料单耗低。 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 生物转化/发酵体系的分离纯化技术 针对性地高效实现生物制造去杂质过程 1）公司的长链二元酸分离纯化技术可高效、低成本地将产品中的关键杂质控制在极低水平（ppm 级）； 2）公司开发的膜过滤技术，起到一步实现“破乳、去菌体、去残留烷烃”的作用，从本质上解决了生物法长链二元酸从发酵液提取的成本和质量两个瓶颈，成为生物法长链二元酸产业化技术突破的里程碑； 3）公司拥有一步膜过滤提

128、取工艺、溶剂结晶等、分子蒸馏、色谱分离、从发酵液一步结晶等多种提取纯化方法，这些方法可相互取代或组合使用； 4）针对长链二元酸制备过程中的废弃物（重组分）进行提取纯化工艺的研究，通过不同分离单元操作的工艺结合，得到相对高质量长链二元酸产品，并可用于混合二元酸应用领域； 5）以农业废弃物为原料的生物转化体系单体的提纯技术开发，采用分离耦合技术提取纯化，得到不同纯度的单体产品，适合于不同应用领域； 6）针对生物基戊二胺提取，研发优化工艺，显著提高产品收率，减少排放和污水处理量。 聚合工艺及其下游应用开发技术 研究生物材料聚合反应动力学和热力学，设计相应的生产装置和工艺，针对市场需求研究改性方法 1

129、）公司开发的生物基聚酰胺 56 连续聚合装置和工艺，长时间连续运行不产生凝胶； 2）为生物基聚酰胺融体直纺民用丝开发了产业化设备和工艺条件，且兼具成本竞争力； 3）公司开发了抗菌性、阻燃性生物基聚酰胺。其中公司开发的抑菌纤维通过大肠杆菌抗菌性能试验，且实验中水洗 50 次抑菌率达 99.5%,达到国家 AAA 级标准； 4）公司生物基聚酰胺纤维的柔软性的参数初始模量与羊毛相当，优于棉织品，耐磨性达到棉花的数倍，具有良好的纺织性能； 5）公司开发的高温尼龙，熔点可在 290310范围调节控制，解决了传统工艺制备高温尼龙出料难、易分解黄变等技术难题，具有低成本、高竞争力的明显优势； 6）在市场常规

130、高温尼龙的基础上，公司利用原料优势进一步开发出长链高温尼龙，耐化学性较传统产品有大幅度提升，吸水性低且力学性能优异，在电子电器、汽车零配件等的高端领域具有广泛应用前景； 7）公司在生物基聚酰胺基础上开发了高性能纤维增强热塑性复合材料的应用，通过生物基聚酰胺系列产品，分别与短纤维增强复合材料、长纤维增强复合材料以及连续长纤维复合材料的复合，性能明显提升，可以广泛应用于 RTP 管材、风电、建筑模板、飞机、医疗器械、高级文体 用品以及汽车零配件等众多领域； 8）通过设备创新及工艺优化，制备高温尼龙由传统的长时间、低效率的两步法提升为高效率、短耗时的一步法，实现低耗能、环保低碳的工艺路线。 资料来源

131、：公司招股书，华创证券 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值 （一）（一）盈利预测盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做出如下假设： 1. 长链二元酸产品：公司长链二元酸及癸二酸伴随新产能投产及产能利用率的提高，销售逐步放量。故我们预期 2022-2024 年长链二元酸产品销量分别为 7.62/10.14/11.53 万吨，其中癸二酸销量分别为 1.37/3.14/3.53 万吨。2019-2021 年公司普通长链二元酸单吨均价分别为 3.9/3.4/3.2 万元/吨， 毛利率分别为 47.8%/50.6%/42.3%。 癸二酸售价略高于普通长链二元酸，同时二者毛利率有望随公司

132、原材料成本的回落及对菌株的不断优化而持续提升。因此我们预期 2022-2024 年公司普通长链二元酸单吨均价分别为 3.3/3.4/3.5 万元/吨，毛利率分别为 43.0%/44.0%/45.0%；其中癸二酸单吨均价分别为 3.4/3.5/3.6 万元/吨，毛利率分别为 45.0%/45.0%/45.0%。 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 2. 聚酰胺产品：2021 年公司聚酰胺产品单吨均价为 2.1 万元/吨，毛利率为 3.4%，毛利率较低主要因为新投产产线的产能利用率较低。我们预

133、期伴随公司持续进行聚酰胺产品的推广，其广阔的应用将逐渐打开，公司与下游产业链的合作也将愈发密切，聚酰胺产品的销量、单价及毛利率将持续提升。预期 2022-2024 年公司聚酰胺产品销量分别为4.5/9.0/13.5万吨。 单吨均价分别为2.1/2.2/2.3万元/吨， 毛利率分别为12.0%/20.0%/25.0%。 3. 其他业务： 预期 2022-2024 年公司其他业务可分别实现营收 0.4/0.4/0.4 亿元， 毛利率维持 25%水平。 我们预计公司 2022/2023/2024 年可实现营收 35.14/54.98/72.15 亿元，同比增长59.9%/56.4%/31.2%；实现

134、归母净利润 7.29/10.48/13.50 亿元，对应 EPS 为 1.75/2.52/3.24元，对应目前 P/E 为 60.5/42.0/32.6。 图表图表 69 公司业绩拆分和预测公司业绩拆分和预测 产品产品 项目项目 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 长链二元酸 营业收入（百万元） 1,771 1,457 1,996 2,529 3,478 4,070 销量（万吨/年） 4.58 4.31 6.15 7.62 10.14 11.53 均价（万元/吨） 3.86 3.38 3.25 3.32 3.43 3.53 毛利率 47.8% 50.6% 4

135、2.3% 43.4% 44.3% 45.0% 聚酰胺 营业收入（百万元） 58 - 153 945 1,980 3,105 销量（万吨/年） - - 0.74 4.5 9.0 13.5 均价（万元/吨） - - 2.07 2.10 2.20 2.30 毛利率 - - 3.4% 12.0% 20.0% 25.0% 其他 营业收入（百万元） 145 40 49 40 40 40 毛利率 6.1% 28.0% 15.3% 25.0% 25.0% 25.0% 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）相对估值及目标价格相对估值及目标价格 参考公司历史市盈率估值，其 PE 中枢约为 91x。当前公司聚酰

136、胺产品的推广放量需要一定时间，故我们对其估值给予一定折价，同时考虑到公司具有较高的远期业绩成长性，我们给予公司 2022 年 80 倍 PE，目标价为 140.0 元/股。 图表图表 70 凯赛生物历史凯赛生物历史 PE（TTM）数据走势）数据走势 资料来源：Wind，华创证券 0500收盘价128.487X109.903X91.319X72.735X54.151X 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 注：截止2022年6月23日收盘价 （三）（三）投资建议投资建议

137、公司是国内首家合成生物学行业优质标的， 具备产业链各环节竞争优势。公司是国内首家合成生物学行业优质标的， 具备产业链各环节竞争优势。 公司涉及到 “基因工程-菌种培育-发酵过程-分离提纯-改性聚合-应用开发” 各个环节， 覆盖从上游菌种到下游产品应用开发的全产业链，具有强大的技术壁垒。 长链二元酸全球龙头，癸二酸投产扩大市场规模。长链二元酸全球龙头，癸二酸投产扩大市场规模。公司的核心产品生物基长链二元酸因其具备优异的产品性能和明显的成本优势，在全球占据市场主导地位，于 2018 年被工信部评为制造业单项冠军产品，并于 2021 年通过复核，保持工信部单项冠军产品认证。2021 年公司具备年产

138、7.5 万吨的长链二元酸产能，预计年产 4 万吨的生物法癸二酸项目将于 2022 年投产运行，届时将进一步扩大长链二元酸的市场规模。 下游聚酰胺持续放量，成为新的增长点。下游聚酰胺持续放量，成为新的增长点。公司生物基聚酰胺系列产品性能优异，下游应用推广正在如火如荼地推进中。2021 年年产 10 万吨的生物基聚酰胺项目投产运行，实现万吨级销量。山西基地年产 90 万吨的生物基聚酰胺材料项目正在建设中，预计 2023年项目陆续投产，公司有望从下游聚酰胺产品的放量中实现营收的大幅提升。 农业废弃物的高值化利用，有望解决大宗原料的供应问题。农业废弃物的高值化利用，有望解决大宗原料的供应问题。随着公司

139、产能的快速推进落地，对于玉米等大宗原料的需求持续增加。为解决大宗原料的供应问题，公司持续研发秸秆废弃物的高值化利用，目前进展顺利，预计年产 1 万吨的乳酸示范线会在 2022 年投产。 投资建议：投资建议：公司是国内合成生物学行业优质标的，具备核心技术及全产业链竞争优势，我们看好公司生物基聚酰胺产品逐步放量，奠定公司中长期的高成长性。预计公司2022/2023/2024 年可实现营收 35.14/54.98/72.15 亿元；实现归母净利润 7.29/10.48/13.50亿元。参考公司历史估值中枢，我们给予公司 2022 年 80 倍目标 P/E，对应目标价 140.0元，首次覆盖，给予“强

140、推”评级。 六、六、风险提示风险提示 （1）生物基聚酰胺下游推广不及预期：）生物基聚酰胺下游推广不及预期： 生物基聚酰胺 PA5X 系列产品由于其独特的性能，在民用丝、工业丝、工程塑料、耐高温材料和玻纤复合材料等领域展现出巨大的应用潜力，生物基聚酰胺材料的下游推广需要长时间的验证周期。如果在性能和成本上不及原有产品，下游推广可能会受到阻碍，从而影响未来生物基聚酰胺材料的销售放量。 （2）新技术研发进展不及预期：）新技术研发进展不及预期： 公司是以合成生物学为核心技术的生物制造公司，在秸秆高值化应用等项目上，如果不能持续研发创新，创造新的价值，可能会影响公司长期的发展。 （3）原材料价格剧烈波动

141、：）原材料价格剧烈波动： 公司产品主要包括长链二元酸、 戊二胺和生物基聚酰胺， 涉及到玉米和烷烃等大宗原料，如果原材料的价格发生剧烈波动，势必会影响公司产品的盈利水平。 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 9,629 10,397 10,620 11,534 营业收入营业收入 2,197 3,

142、514 5,498 7,215 应收票据 11 78 99 89 营业成本 1,340 2,294 3,550 4,597 应收账款 259 377 592 828 税金及附加 23 34 54 72 预付账款 67 132 206 235 销售费用 42 70 110 144 存货 1,185 1,867 3,123 4,154 管理费用 134 176 247 325 合同资产 0 0 0 0 研发费用 134 204 308 404 其他流动资产 244 786 973 1,294 财务费用 -182 -168 -151 -133 流动资产合计 11,395 13,637 15,613

143、18,134 信用减值损失 -6 -6 -6 -6 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -4 -4 -4 长期股权投资 53 53 53 53 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,210 2,648 2,945 3,102 投资收益 16 16 16 16 在建工程 773 923 1,098 1,198 其他收益 26 26 26 26 无形资产 768 692 622 560 营业利润营业利润 739 936 1,410 1,837 其他非流动资产 999 997 995 994 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 4,803 5,313 5,713 5,

144、907 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产合计 16,198 18,950 21,326 24,041 利润总额利润总额 740 937 1,411 1,838 短期借款 744 1,487 2,231 2,974 所得税 93 118 178 231 应付票据 12 136 66 100 净利润净利润 647 819 1,233 1,607 应付账款 290 1,335 1,747 2,026 少数股东损益 39 90 185 257 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 608 729 1,048 1,350 合同负债 15 23 37 48 NOPLAT 48

145、7 672 1,101 1,490 其他应付款 87 87 87 87 EPS(摊薄)（元） 1.46 1.75 2.52 3.24 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 0 0 0 0 其他流动负债 70 91 133 175 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,218 3,159 4,301 5,410 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 46.8% 59.9% 56.4% 31.2% 其他非流动负债 293 293 293 293 EBIT 增长率 9.4% 37.8% 64.0% 3

146、5.3% 非流动负债合计 293 293 293 293 归母净利润增长率 32.8% 19.9% 43.9% 28.7% 负债合计负债合计 1,511 3,452 4,594 5,703 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 10,665 11,385 12,434 13,783 毛利率 39.0% 34.7% 35.4% 36.3% 少数股东权益 4,022 4,113 4,298 4,555 净利率 29.4% 23.3% 22.4% 22.3% 所有者权益合计所有者权益合计 14,687 15,498 16,732 18,338 ROE 4.1% 4.7% 6.3%

147、 7.4% 负债和股东权益负债和股东权益 16,198 18,950 21,326 24,041 ROIC 3.7% 4.7% 6.8% 8.2% 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 9.3% 18.2% 21.5% 23.7% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 7.1% 11.5% 15.1% 17.8% 经营活动现金流经营活动现金流 594 631 -3 522 流动比率 9.4 4.3 3.6 3.4 现金收益 637 941 1,407 1,819 速动比率 8.4 3.7 2.9 2.6 存货影响 -410 -682 -1,256

148、 -1,032 营运能力营运能力 经营性应收影响 -110 -245 -306 -250 总资产周转率 0.1 0.2 0.3 0.3 经营性应付影响 15 1,169 342 313 应收账款周转天数 37 33 32 35 其他影响 463 -552 -191 -328 应付账款周转天数 86 128 156 148 投资活动现金流投资活动现金流 -126 -800 -725 -540 存货周转天数 263 240 253 285 资本支出 -909 -802 -727 -541 每股指标每股指标(元元) 股权投资 3 0 0 0 每股收益 1.46 1.75 2.52 3.24 其他长期

149、资产变化 780 2 2 1 每股经营现金流 1.43 1.51 -0.01 1.25 融资活动现金流融资活动现金流 2,987 937 951 932 每股净资产 25.60 27.32 29.84 33.08 借款增加 744 744 744 744 估值比率估值比率 股利及利息支付 -340 -8 -10 -11 P/E 72 60 42 33 股东融资 2,884 2,884 2,884 2,884 P/B 4 4 4 3 其他影响 -301 -2,683 -2,667 -2,685 EV/EBITDA 19 13 9 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 凯赛生物（凯赛生物（6880

150、65）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 能源化工团队介绍能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4 年化工实业工作经验，6 年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。2019 年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021 年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。 分析师：冯昱祺分析师：冯昱祺 伯明翰大学金融工程硕士，曾就职于神华集团，2020 年加入华创证券研究所。 研究员：郑轶研究员：郑轶

151、清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2 年化工行业研究经验，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。 研究员：王鲜俐研究员：王鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士，2 年新能源、化工行业研究经验，曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。 研究员：侯星宇研究员：侯星宇 大连理工大学工学学士、硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。 助理研究员：王家怡助理研究员：王家怡 英国格拉斯哥大学金融硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。 凯赛生物（凯赛生物（6

152、88065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理

153、08 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售

154、总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级

155、销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 凯赛生物（凯赛生物（688065）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300) 公司投资评级说明：公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%； 中性：预

156、期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。 行业投资评级说明：行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所

157、有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报

158、告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：