1、 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待疫情对快递业基本面及格局走势的影响？如何看待疫情对快递业基本面及格局走势的影响？ 交通运输行业物流专题系列报告 92020.3.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘正刘正 首席交运分析师 S04 扈世民扈世民 交运分析师 S04 联系人：汤学章联系人：汤学章 我们认为快递是受疫情影响最小的交运子板块我们认为快递是受疫情影响最小的交运子板块。疫情下，凭借直营模式及空网，疫情下，凭借直营模式及空网， 顺丰实现业务份额提升同时良好品牌形象再度深入人心，为其发力电商件奠定顺丰实现业务份额提升同时良好
2、品牌形象再度深入人心，为其发力电商件奠定 坚实基础坚实基础。我们测算顺丰及通达系我们测算顺丰及通达系 Q1 件量分别同增件量分别同增 70%和持平和持平，在减税降费在减税降费 政策加持下，韵达政策加持下，韵达 Q1 业绩预计同降业绩预计同降 15%，全年业绩同增，全年业绩同增 1015%。疫情期间，疫情期间， 头部企业服务质量及网点稳定性差距或将凸显，加速行业整合。头部企业服务质量及网点稳定性差距或将凸显，加速行业整合。 为何当前交运子板块中，我们首推快递板块？为何当前交运子板块中，我们首推快递板块？疫情影响下，我们认为：1）Q1 对于物流是淡季，但对于客运是旺季，因此物流企业好于客运企业；2
3、）国外疫 情蔓延以及国内逐步复工情况下，国内物流运行要好于外贸物流；3）疫情对生 产制造端冲击要大于电商消费端，C 端快递好于 B 端零担及整车物流。综上， 我们认为快递板块或为疫情影响最小的交运子板块， 而在快递行业中， 预计同城 仓配、直营、空运快递公司受疫情影响小于异地配送、加盟制、陆运快递公司。 定量定量测算测算： 减税降费政策。减税降费政策。我们测算得到增值税/通行费/社保三费减免将分别增厚通 达系公司 2019 年净利约 1.5%/15%/0.3%，提升顺丰净利的 2.9%/13%/ 1.1%，其中公路免费通行对快递公司业绩贡献最为明显。 复工情况复工情况。 截至 2 月 29 日
4、， 以顺丰为代表的直营快递企业基本实现 100% 复工，而对于通达系加盟快递企业，快递员出勤率在 85%左右，通达系当 前派件量为正常水平的 79%，预计 3 月中旬有望恢复至正常水平的 94%。 Q1 件量件量。受益去年低基数、春节及疫情期间件量份额提升，我们测算 Q1 顺丰件量或同增 70%，而通达系 Q1 件量预计基本同比持平。 Q1 及及全年全年业绩业绩。如果不考虑减税降费政策，在 Q1 价格下跌 3%、单票可 变成本增长 5%、总固定成本增长 5%以及件量同增 5%的假设下，测算韵 达 Q1 业绩同降 50%，加上减税减费政策影响，预计 Q1 业绩跌幅收窄至 15%，全年业绩增长 1
5、015%，而我们此前预测是 17%的业绩增速。 中长期研判：中长期研判：顺丰迎重大机遇，疫情或将加速行业整合。顺丰迎重大机遇，疫情或将加速行业整合。 顺丰凭借强管控的直营模式和突破地理限制的空网，在疫情期间保持正常 运营，短期实现份额提升。更重要的是，本次疫情下顺丰优质的品牌形象 再次深入人心，有望提高客户粘性以及驱动更多客户选择顺丰服务，助力 公司快速下沉至电商件市场，打开电商件业务成长空间。 对于本身备受激烈价格战煎熬的通达网点，疫情会使其经营压力进一步攀 升，通达网络的不稳定性因素持续积累。网络稳定、末端实力强、管控能 力好的公司复工快、服务稳定，从而获得份额提升，通达件量增速分化或 将
6、加剧。而疫情过后，预计价格战重新回归继续驱动行业整合。 风险因素：风险因素：疫情影响超预期；电商需求低于预期；价格大幅下降；人工成本及燃 油成本大幅攀升。 投资策略。投资策略。正如非典疫情为顺丰带来切入空运市场的机遇，我们认为本次疫情 下，顺丰品牌强大实力再次凸显，同时顺丰目前发力电商件业务，预计本次疫情 的影响可能类似非典，将为顺丰带来切入电商件市场的机遇。2014 年以来，韵 达是唯一的一家在件量规模上紧咬住中通的通达公司， 目前中通与韵达市值之比 已经攀升至历史高位， 同时考虑到韵达估值已调整至合理水平， 预计公司市值有 提升空间。A 股重点推荐顺丰控股和韵达股份，同时继续推荐中通快递。
7、 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 顺丰控股 46.01 1.03 1.31 1.43 45 35 32 买入 中通快递 191.43 5.82 6.13 7.23 33 31 26 买入 韵达股份 30.90 1.21 1.27 1.49 25 24 21 买入 圆通速递 13.31 0.67 0.73 0.77 20 18 17 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 12 日收盘价 交通运输交通运输行业行业物流专题系列报告物流专题系列报告 92020.3.12
8、目录目录 为何当前交运子板块中，我们首推快递板块？为何当前交运子板块中，我们首推快递板块？ . 1 政策加持：经济启动、物流先行，多项减税降费政策助力快递企业经营稳健政策加持：经济启动、物流先行，多项减税降费政策助力快递企业经营稳健 . 3 短期测算：疫情下各家快递复工率及短期测算：疫情下各家快递复工率及 Q1 业绩测算业绩测算 . 7 复工：通达快递员出勤率已升至八成，以顺丰为代表的直营企业基本完全复工 . 7 件量：预计 Q1 顺丰件量同增 70%，通达件量同比基本持平 . 10 业绩：预计 Q1 韵达净利或同降 15%，全年业绩增速小幅放缓 . 12 长期判断长期判断：直营：直营&空网空
9、网&仓配获重新审视，疫情有望加速行业整合仓配获重新审视，疫情有望加速行业整合 . 13 直营及空运网络重获行业重视，仓配模式有望进一步渗透，顺丰再迎重大发展机遇 . 13 本次疫情或是行业整合推进的润滑剂 . 17 风险因素风险因素 . 19 投资建议：快递板块或为疫情影响最小的交运子板块，投资建议：快递板块或为疫情影响最小的交运子板块，A 股重点股重点推荐顺丰和韵达推荐顺丰和韵达 . 19 nMoRnNnRtOtNsQrQqPyRpM9PbP6MnPqQoMnNeRnNmPjMrQrPaQoPnNMYtRmPvPnMtP 交通运输交通运输行业行业物流专题系列报告物流专题系列报告 92020.
10、3.12 插图目录插图目录 图 1：2018 年韵达 Q1 扣非净利占比 17% . 1 图 2：2018 年中国国航 Q1 扣非净利占比 39% . 1 图 3：2019 年 2 月部分重点机场货物吞吐量降幅明显小于旅客吞吐量 . 1 图 4：全球新型肺炎累计确诊病例增长情况（不含中国，人） . 2 图 5：2019H 快递公司中国大陆之外地区收入占比情况 . 2 图 6：2017 年 5 月2019 年 3 月快递板块 PE-TTM 波动情况（不包含顺丰和百世） . 3 图 7：各家快递公司 2018 年产生增值税的计算情况 . 4 图 8：公路货运运输成本结构占比情况 . 5 图 9：2
11、020 年 3 月通达系公司派件产能运行预测情况（实际派件量/正常业务水平） . 11 图 10：2 月 1 日以来国内整车及零担物流恢复情况 . 11 图 11：2020 年春节期间快递公司件量份额占比情况 . 14 图 12：2 月 14 日快递公司件量份额占比情况 . 14 图 13：顺丰自有全货机数量占比全行业 35% . 15 图 14：各家电商平台及物流企业仓储面积情况（万平米） . 15 图 15：截至 2 月 19 日顺丰疫情防控物资累计空运量占比 56% . 16 图 16：截至 2 月 19 日顺丰疫情防控物资货运航班架次占比 48% . 16 图 17：顺丰无人机成功降落
12、武汉金银潭医院 . 16 图 18：被邮政局授予“最美快递员”特别奖的顺丰快递员汪勇 . 16 图 19：顺丰同城急送“抗疫暖心送”活动 . 17 图 20：顺丰航空一架 B747-400 货机执行“深圳=武汉”驰援航班 . 17 图 21：2019 年首次出现通达+顺丰业务增量高于行业增量（亿件） . 17 图 22：2019 年以来快递行业同城+异地价格月度跌幅情况 . 17 图 23：通达及顺丰月度件量增速情况 . 18 图 24：快递柜数量增长及快递件入柜率提升情况 . 19 图 25：快递柜市场竞争格局 . 19 图 26：2017 年 5 月至今中通与韵达市值比值波动情况 . 20
13、 表格目录表格目录 表 1：14 月免征增值税和 50%收入免征假设下，上市快递公司业绩敏感性测算 . 4 表 2：顺丰单票路桥费测算过程 . 5 表 3：公路免费通行至 3 月 31 日假设下，各快递公司业绩弹性测算 . 5 表 4：不同公路免费通行期限下，各家快递公司业绩弹性测算（减免通行费扣税后/2019 年净利）. 6 表 5：深圳及上海三项社会保险费企业及个人缴纳比例情况 . 6 表 6：社保三费减免对快递公司业绩影响测算（万元） . 6 表 7：3 个减税减费政策下各家快递公司业绩弹性测算 . 7 表 8：通达及顺丰快递员出勤率和通达系派件量 2 月每日恢复模拟测算表 . 8 表
14、9：近期政府发布的邮政快递行业运行及复工情况新闻汇总 . 9 表 10：假设没有疫情影响下，2020 年前三个月日均件量预测情况 . 10 表 11：快递行业及部分快递上市公司 Q1 件量预测 . 11 交通运输交通运输行业行业物流专题系列报告物流专题系列报告 92020.3.12 表 12：2018 年韵达单票成本结构 . 12 表 13：件量增速及单票可变成本变动假设条件下，韵达 Q1 业绩的敏感性测算 . 13 表 14：韵达股份 2020 年分季度业绩预测情况（亿元） . 13 表 15：主要品牌快递企业恢复正常运营时间 . 14 表 16：20132019 年通达公司与中通件量规模差
15、情况（亿件） . 20 交通运输交通运输行业行业物流专题系列报告物流专题系列报告 92020.3.12 1 为何当前交运子板块中，我们首推快递板块？为何当前交运子板块中，我们首推快递板块？ 报告开头，首先阐明目前交运板块的投资观点：快递板块或是交运中受本次疫情影响 最小的子行业，我们首推快递板块。理由如下： 货运企业好于客运企业。货运企业好于客运企业。 春节前后大部分企业放假停工， 货运物流需求为季节性低点； 对于客运，春节前的回乡及春节后的返程将催生大量客运需求，因此客运需求为季节性峰 值。考虑到钟南山院士预测本次疫情可能于 4 月底得到基本控制，我们认为本次疫情主要 影响集中在 Q1，包含
16、春节的 Q1 对于货运企业是淡季，而对于客运企业（航空、铁路）却 是旺季，所以预计本次疫情对货运企业的冲击小于客运企业。 图 1：2018 年韵达 Q1 扣非净利占比 17% 资料来源：韵达股份公告，中信证券研究部 图 2：2018 年中国国航 Q1 扣非净利占比 39% 资料来源：中国国航公告，中信证券研究部 图 3：2019 年 2 月部分重点机场货物吞吐量降幅明显小于旅客吞吐量 数据来源：民航局，中信证券研究部 国内物流好于外贸物流。国内物流好于外贸物流。2 月下旬开始，国外疫情开始蔓延，这将对全球经济、尤其 是短期进口外贸造成明显冲击，因此外贸物流或将持续低位运行。而随着国内确诊病例增
17、 速逐步放缓以及部分地区开始复工，国内物流料将逐步复苏，因此就当前时点看，国内物 流复苏速度和程度都要好于外贸物流。 17% 27% 22% 34% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% Q1Q2Q3Q4 39% 8% 51% 1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Q1Q2Q3Q4 -84% -79% -76% -82% -84% -17% 8% -21% -19% -56% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 广州白云深圳宝安成都双流重庆江北昆明长水 旅客吞吐量同比货物吞吐量同比 交通运输交通运输行业行业物流专
18、题系列报告物流专题系列报告 92020.3.12 2 图 4：全球新型肺炎累计确诊病例增长情况（不含中国，人） 资料来源：WHO，中信证券研究部 图 5：2019H 快递公司中国大陆之外地区收入占比情况 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 C 端物流好于端物流好于 B 端物流。端物流。明确了货运企业受疫情影响小于客运企业后，我们再对货运 企业进行分析。 B 端货运绝大部分业务依赖采掘、 制造及贸易等企业的经营， 疫情冲击下， 国内工业复工推迟，因此 B 端物流短期料将出现萎缩。对于 C 端物流，即使疫情影响下， 消费者也要正常生活，需要购买日用品，同时疫情有望推动更多消费向线上转移，预计 C
19、 端物流（快递）受疫情冲击影响要小于 B 端物流。 同城仓配同城仓配、 直营、 直营、 空运、 空运快递快递公司公司好于异地好于异地配送配送、 加盟制、 加盟制、 陆运、 陆运快递快递公司公司。 疫情影响下， 大量公路被暂时禁止通行导致异地快递运输配送出现困难，而同城仓配模式快递公司（京 东物流） 、空运快递公司（顺丰）则保持正常运营。同时疫情下，网络管控难度大幅提升， 直营模式（顺丰、东京物流、邮政等）的快递企业运营稳定性要明显好于加盟制快递公司 （通达快递公司） 。 快递板块估值仍然处于合理水平。快递板块估值仍然处于合理水平。截至 3 月 11 日，剔除顺丰和百世后，快递板块 PE-TTM
20、 为 26.9 倍，如果用各家公司已经预告的 2019 年业绩或者 Wind 一致预期净利润 测算，则快递板块 PE 为 26.0 倍，如果剔除中通，则快递板块 PE 进一步下降至 22 倍， 估值水平基本合理，位于过去 3 年年行业估值中枢水平区间，具备配置价值。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2/12 2/14 2/16 2/18 2/20 2/22 2/24 2/26 2/28 3/01 3/03 3/05 3/07 3/09 3/11 全球新型肺炎累计确诊病例（不含中国，人） 9.0% 0.0%
21、 2.9% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 圆通申通顺丰 交通运输交通运输行业行业物流专题系列报告物流专题系列报告 92020.3.12 3 图 6：2017 年 5 月2019 年 3 月快递板块 PE-TTM 波动情况（不包含顺丰和百世） 数据来源：Wind，中信证券研究部 政策加持：经济启动、物流先行，多项政策加持：经济启动、物流先行，多项减税减税降费政策降费政策 助力助力快递快递企业企业经营经营稳健稳健 物流是经济活动正常运营必不可少的要素之一，因此复工复产，物流先行。为了推动 物流企业尽早复工、提供疫情防控物资的运输服务，国务院近期连续出台了多个交
22、通运输 行业减税降费政策： 1）2 月 10 日财政部、国家税务总局发布关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防 控有关税收政策的公告 ，其中提到“三、对纳税人运输疫情防控重点保障物资取得的收 入，免征增值税” 、 “五、对纳税人提供公共交通运输服务、生活服务，以及为居民提供必 需生活物资快递收派服务取得的收入，免征增值税”以及“本公告自 2020 年 1 月 1 日起 实施，截止日期视疫情情况另行公告” 。 2）2 月 15 日交通运输部正式发布通知：2 月 17 日零时起至疫情防控工作结束，全国 收费公路免收车辆通行费。根据最新下发操作指南，目前暂定免费时间是到 6 月 30 日。 不过根据疫
23、情的进展，这个时间有可能提前或者延后。 3）2 月 20 日人社部发布关于阶段性减免企业社会保险费的通知 ，提到“一、自 2020 年 2 月起，各省、自治区、直辖市（除湖北省外）及新疆生产建设兵团（以下统称 省） 可根据受疫情影响情况和基金承受能力， 免征中小微企业三项社会保险单位缴费部分， 免征期限不超过 5 个月；对大型企业等其他参保单位（不含机关事业单位）三项社会保险 单位缴费部分可减半征收，减征期限不超过 3 个月” 。 下面我们分别就以上 3 个疫情期间的减税降费政策对快递公司业绩影响进行详细测算： （1）增值税减免）增值税减免业绩影响测算业绩影响测算 由于上市公司财报里并没有明确
24、披露本年度产生的增值税，因此我们通过“本年度实 际发生税费=期末应交税费-期初应交税费+本年度支付的税费”的公式近似地求解出各家 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 17/05/07 17/06/04 17/07/02 17/07/30 17/08/27 17/09/24 17/10/22 17/11/19 17/12/17 18/01/14 18/02/11 18/03/11 18/04/08 18/05/06 18/06/03 18/07/01 18/07/29 18/08/26 18/09/23 18/10/21 18/11/18 18/12/16 19/0
25、1/13 19/02/10 19/03/10 19/04/07 19/05/05 19/06/02 19/06/30 19/07/28 19/08/25 19/09/22 19/10/20 19/11/17 19/12/15 20/01/12 20/02/09 20/03/08 剔除顺丰和百世后快递板块PE 交通运输交通运输行业行业物流专题系列报告物流专题系列报告 92020.3.12 4 快递上市公司 2018 年发生的增值税， 然后假设 2019 年增长 15%， 计算出 2019 年的增值 税总额。 关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关税收政策的公告中规定快递企业 在提供运输疫情防
26、控重点物资以及为居民提供必需生活物资快递服务获得收入可以免征 增值税。我们假设快递公司 50%的营业收入中符合免征增值税要求，同时假设该优惠政策 执行到 4 月低，测算过程及结果见下表。在上述假设条件下，预计通达公司免征增值税占 比 2019 年净利约 1.5%，直营模式快递公司业绩敏感性更高，顺丰和德邦免征增值税分别 占比 2019 年净利的 3%和 18%。 图 7：各家快递公司 2018 年产生增值税的计算情况 数据来源：各公司公告，中信证券研究部测算 表 1：14 月免征增值税和 50%收入免征假设下，上市快递公司业绩敏感性测算 顺丰顺丰 韵达韵达 圆通圆通 申通申通 德邦德邦 201
27、9E 发生的增值税（亿元） 14.1 2.7 1.5 2.9 4.4 免征的增值税（亿元） 1.8 0.3 0.2 0.4 0.5 2019E 归母净利（亿元） 58 27 21 14 3 免税增值税/归母净利 3.0% 1.3% 0.9% 2.5% 18.2% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 单位：亿元顺丰韵达圆通申通德邦 年度200182018 本期支付的各项税费30.6110.986.618.966.61 期初应交税费8.693.501.824.021.42 期末应交税费6.395.163.844.771.64 期初应交企业所得税6.193.241.323
28、.130.70 期末应交企业所得税4.594.573.273.950.68 本期企业所得税费14.039.486.476.901.97 本期支付的企业所得税费15.638.154.526.081.98 期初应交个人所得税0.760.030.240.200.24 期末应交个人所得税0.490.020.230.010.14 期初应交其他税费0.300.060.150.120.05 期末应交其他税费0.220.110.240.120.07 本期企业其他税费2.670.560.830.400.85 营业税金及附加2.220.500.830.400.66 营业成本及期间费用中的税费0.450.060.1
29、9 本期支付的企业其他税费2.750.510.750.400.83 期初应交增值税1.430.180.110.560.43 期末应交增值税1.090.460.100.690.74 本期支付的增值税12.222.321.352.483.80 本期增值税费11.882.601.342.614.11 交通运输交通运输行业行业物流专题系列报告物流专题系列报告 92020.3.12 5 （2）公路车辆通行费免收业绩影响测算）公路车辆通行费免收业绩影响测算 为了缓解疫情下物流运输行业的成本压力，交通运输部要求从 2 月 17 日至疫情防控 结束，在全国实行收费公路免收车辆通行费，目前截止日期暂定为 6 月
30、 30 日。根据 G7& 贝恩中国公路货运市场研究报告 ，我国货物陆运运输成本中，占比最高是路桥费，因 此本次公路免费通行将极大缓解快递公司及网点的成本压力。我们假设本次公路免费通行 政策执行结束日为 3 月 31 日，同时假设通达系和顺丰 2.172.29 件量占各自 2 月总件量 的 75%和 50%，德邦 2.173.31 货量占 Q1 的 60%。在给出各家快递公司 2 月和 3 月的 件量，我们测算得到，公路免费通行有望增厚通达公司和顺丰 58%的净利，由于德邦去 年盈利较弱，因此通行费免征对公司的业绩弹性最大。 图 8：公路货运运输成本结构占比情况 数据来源：G7&贝恩中国公路货运
31、市场研究报告，中信证券研究部 表 2：顺丰单票路桥费测算过程 项目项目 顺丰单票路桥费测算过程顺丰单票路桥费测算过程 运输成本（亿元，包括外包的运输成本） 242.3 干支线运输成本占比（剔除末端运输成本） 50% 空运货量占比 20% 单位空运成本/单位陆运成本 3 干支线陆运成本（亿元） 69.2 路桥费占比 31% 路桥费（亿元） 21.5 件量（亿件） 48.4 单票路桥费（元/件） 0.4 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 表 3：公路免费通行至 3 月 31 日假设下，各快递公司业绩弹性测算 圆通圆通 申通申通 韵达韵达 中通中通 百世百世 顺丰顺丰 德邦德邦 19M2 件量
32、（亿件） 3.0 2.5 3.4 5.2 3.0 2.2 19M3 件量（亿件） 7.0 5.2 7.8 9.8 6.2 3.5 20 件量 M2 同比 -9% -19% -13% -13% -19% 133% 20 件量 M3 同比 19% 19% 19% 19% 19% 77% 20M2 件量（亿件） 2.7 2.0 3.0 4.5 2.5 5.2 20M3 件量（亿件） 8.4 6.2 9.3 11.7 7.4 6.2 路桥费, 31% 燃油费, 28% 人力, 22% 折损, 8% 维护费, 5% 其他（间接成本，车队管理，环境费和税费）, 4%轮胎费, 2% 交通运输交通运输行业行业
33、物流专题系列报告物流专题系列报告 92020.3.12 6 圆通圆通 申通申通 韵达韵达 中通中通 百世百世 顺丰顺丰 德邦德邦 单票运输成本（元/件） 0.70 0.62 0.71 0.62 0.75 运费总成本（亿元） 7.3 4.8 8.2 9.4 6.9 路桥费占比 30% 30% 30% 30% 30% 减免的路桥费（扣税后，亿元） 1.6 1.1 1.8 2.3 1.6 2.9 0.6 2019 年归母净利（亿元） 21.2 14.3 26.6 48.0 -0.8 58.0 3.0 扣税后的减免通行费/19 年归母净利 8% 7% 7% 5% - 5% 18% 资料来源：Wind，
34、中信证券研究部测算 我们将公路免费通行的期限放宽至 4/5/6 月底，依次测算减免的通行费对业绩的影响 （结果见下表） ，与增值税减免政策相比，车辆通行费暂时征收显然对快递企业业绩影响 更大。 表 4：不同公路免费通行期限下，各家快递公司业绩弹性测算（减免通行费扣税后/2019 年净利） 截止日截止日 圆通速递圆通速递 申通快递申通快递 韵达股份韵达股份 中通快递中通快递 顺丰控股顺丰控股 德邦股份德邦股份 3 月底 8% 7% 7% 5% 5% 18% 4 月底 14% 14% 13% 9% 9% 33% 5 月底 20% 21% 20% 13% 13% 49% 6 月底 27% 29% 2
35、6% 17% 17% 66% 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 （3）社保）社保费减免业绩影响测算费减免业绩影响测算 本次阶段性社保费减免的主体是企业基本养老保险、失业保险、工伤保险费三项社会 保险，而大型企业作为减免对象时，减免期限不能超过 3 个月，企业缴纳的三项社会保险 减免一半。我们假设快递企业社保费减免期限为 3 个月，测算结果如下表，整体来看，本 次社保阶段性减免对快递公司业绩利好有限，有望分别增厚通达系和顺丰净利润的 0.3% 和 1.1%。由于德邦 2019 净利润处于低位，因此社保减免部分占比 2019 年净利的 11%， 弹性依然很大。 表 5：深圳及上海三项社会保险
36、费企业及个人缴纳比例情况 项目项目 深圳社保缴费比例深圳社保缴费比例 上海社保缴纳比例上海社保缴纳比例 养老保险缴费比例 深圳户籍:单位缴纳13%+1%， 个人缴纳8%； 非深圳户籍:单位缴纳 13%，个人缴纳 8% 单位缴纳 16%，个人缴纳 8% 失业保险缴费比例 单位缴纳 0.7%，个人缴纳 0.3% 单位缴纳 0.5%，个人缴纳 0.5% 工伤保险缴费比例 根据行业类别分八档基准费率，分别如 下:0.14%、 0.28%、 0.49%、 0.63%、 0.66%、 0.78%、0.96%、1.14% 公司缴纳，工伤保险 0.16%-1.52% 资料来源：深圳市社保局，上海市社保局，中信
37、证券研究部 表 6：社保三费减免对快递公司业绩影响测算（万元） 2019E 项目项目 顺丰顺丰 韵达韵达 圆通圆通 申通申通 德邦德邦 3 个月基本养老保险 15614 1180 2008 1499 8261 3 个月失业保险 808 28 53 35 268 3 个月工伤保险 973 35 83 50 296 减免合计 8697 622 1072 792 4413 归母净利（亿元） 58.0 26.6 21.2 14.3 3.0 扣税减免费用/净利 1.1% 0.2% 0.4% 0.4% 11.0% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 交通运输交通运输行业行业物流专题系列报告物流专题系列报
38、告 92020.3.12 7 总结下来，三个降税降费政策中公路免费通行对快递行业业绩贡献力度明显高于增值 税和社保费用减免。如果假设公路免费通行持续到 4 月底，则目前政府出台的降税降费政 策下，顺丰及通达系有望增厚净利润 1015%，而德邦受益去年业绩低基数，业绩弹性高 达 60%+。 表 7：3 个减税减费政策下各家快递公司业绩弹性测算 顺丰顺丰 韵达韵达 圆通圆通 申通申通 德邦德邦 社保减免业绩贡献度 1.1% 0.2% 0.4% 0.4% 11.0% 增值税减免业绩贡献度 2.9% 1.3% 0.9% 2.5% 19.7% 通行费减免业绩贡献度 5.0% 6.9% 7.7% 8.0%
39、 18.4% 合计（通行费免费持续到 3 月底） 9.1% 8.4% 9.0% 10.9% 49.1% 合计（通行费免费持续到 4 月底） 12.7% 14.4% 15.1% 16.8% 63.5% 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：业绩贡献度=扣税后减免的成本/2019 归母净利；表中通行费减免 业绩贡献度假设条件是通行费免费持续到 3 月底 短期测算：疫情下各家快递复工率及短期测算：疫情下各家快递复工率及 Q1 业绩业绩测算测算 复工：通达快递员出勤率已升至复工：通达快递员出勤率已升至八八成，以顺丰为代表的直营企业基本完全成，以顺丰为代表的直营企业基本完全 复工复工 末端配送员出
40、勤率末端配送员出勤率能够能够真实真实反映当前反映当前快递公司真实产能。快递公司真实产能。近期市场对于快递公司复工 比较关注，而经过我们梳理发现，目前市场上存在多个复工率指标： 1） 分拨中心复工率分拨中心复工率。随着部分地方政府解除高速公路管制，除了部分疫情重灾区， 快递公司全国大部分分拨中心已经处于正常运营的状态。 2） 网点网点负责人到岗负责人到岗率。率。根据我们调研，目前通达系网点老板几乎全部到岗。 3） 网点网点复工率复工率，即目前处于运营状态的网点占比情况。由于部分网点受客户停工、 公路封锁、员工无法返工等情况无法运营，或者网点负责人不愿意复工，该指标 要小于网点老板到岗率。 4） 网点人员网点人员返工返工率率，即公司末端配送员、分拣操作员、客服人员、货车司机等员工 返工情况。 5） 快递员出勤率快递员出勤率，即实际每天能到网点正常上
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