1、 请务必阅读正文之后的免责条款 影响如何量化影响如何量化，疫情后食品饮料疫情后食品饮料配置配置什么什么？ 食品饮料行业疫情影响专题二2020.2.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 首席食品饮料 分析师 S07 顾训丁顾训丁 食品饮料分析师 S02 定量测算显示，疫情对龙头业绩影响可控。疫情后，定量测算显示，疫情对龙头业绩影响可控。疫情后，如何挖掘食品饮料投资机如何挖掘食品饮料投资机 会？会？推荐两大主线推荐两大主线： 1. 疫情加剧竞争疫情加剧竞争、 检验检验龙头实力， 推荐各龙头实力， 推荐各行业最优质龙头；行业最优质
2、龙头； 2. 疫情加速疫情加速新消费新消费/新渠道新渠道渗透，推荐趋势利好的细分行业龙头渗透，推荐趋势利好的细分行业龙头。 疫情影响测算疫情影响测算：板块表现差异，龙头：板块表现差异，龙头影响可控。影响可控。我们详细跟踪了各细分行业和 公司的动销/库存/复产等情况，并结合淡旺季/渠道结构/竞争优势等差异，就疫 情影响对各细分行业和公司进行了定量预测。在疫情 2 月得到有效控制、3-5 月 消费氛围逐渐复苏的假设下， 各行业龙头公司的影响均在可控范围内。 白酒板块， 疫情影响春节期间消费，但不改行业长期结构性繁荣趋势，高端酒受影响最小， 次高端分化、地产龙头影响有限。食品板块，餐饮消费考虑淡旺季
3、和综合竞争能 力，龙头公司的收入影响普遍控制在中低单位数；家庭消费、送礼相关板块略有 受损，耐储&方便食材类板块有所受益。 疫情加剧竞争，行业加速洗牌，龙头再夯壁垒。疫情加剧竞争，行业加速洗牌，龙头再夯壁垒。白酒：白酒：疫情再次验证，具备社 交属性&强大品牌力的高端酒需求刚性，高端龙头竞争地位更加巩固；疫情下次 高端竞争加剧，品牌强/渠道稳的地产龙头，望快速调整/巩固壁垒，加速胜出。 调味品：调味品：餐饮渠道易守难攻，疫情影响下小品牌受挫，龙头望展现出强抗风险能 力，进一步绑定经销商&终端，加速抢占和巩固餐饮渠道份额。乳制品：乳制品：双龙头 具备更强的品牌、渠道、业务结构和资金实力，能较中小企
4、业更快消化库存、更 好维护上游原奶资源，加速胜出。啤酒：啤酒：在行业微利背景下，疫情导致的动销/ 库存压力，考验高端化战略执行力，利好战略坚定且有实力坚持的龙头公司。休休 闲卤制品：闲卤制品： 疫情致短期承压&长期食品安全监管趋严， 加速淘汰， 利好连锁品牌。 新消费新消费/新渠道，疫情让行业趋势来新渠道，疫情让行业趋势来得得更快。更快。复合调味品&速冻食品，加速走进 千家万户。在家庭消费口味需求增长、消费便捷性要求提升的背景下，复合调味 品&速冻食品处于发展红利期；受疫情影响，消费者宅居在家短期增加了对耐储 &方便食品的需求，加速培养了复合调味品和速冻食品的消费习惯，加速行业成 长。线上休闲
5、食品加速渗透三四线：受疫情影响，部分线下渠道关停且消费者 也倾向减少线下购物， 线上购物、 社区拼团等更为便捷的消费方式成为线下渠道 的替代，有望加速线上休闲零食龙头低线市场渗透率的提升。肉类食品安全， 望加速催生人造肉需求。 风险因素：风险因素： 疫情控制不及预期风险； 食品安全风险； 疫情引发行业恶性竞争风险。 投资建议：投资建议：白酒板块，紧握抗跌能力最强的贵州茅台，首推弹性最大的五粮液， 其他推荐今世缘、山西汾酒、泸州老窖。食品板块，两条主线：疫情加速行业 洗牌，推荐各子行业最优质龙头伊利股份、海天味业、中炬高新、华润啤酒、绝 味食品、中国飞鹤；疫情加速新消费/新渠道渗透，推荐趋势利好
6、的细分龙头 颐海国际、 安井食品。 另外， 关注短期业绩不受影响甚至受益、 抗跌属性强标的： 三全食品、涪陵榨菜、克明面业、双汇发展。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 贵州茅台 1,091.0 28.02 33.6 37.7 39 32 29 买入 五粮液 126.2 3.47 4.49 5.55 36 28 23 买入 伊利股份 29.67 1.06 1.15 1.23 28 26 24 买入 资料来源：Wind，中信
7、证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 13 日收盘价 食品饮料食品饮料行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 景气趋势 食品饮料 利润增长率 +240%YoY 估值水平 18P/E=15 食品饮料食品饮料行业行业疫情影响专题二疫情影响专题二2020.2.14 目录目录 白酒：高端影响最小，其他分化看龙头白酒：高端影响最小，其他分化看龙头 . 1 高端酒：需求刚性/调节力强，影响最小 . 2 次高端：竞争加剧望分化，地产龙头影响小 . 2 食品：餐饮渠道承压，家庭消费部分受益食品：餐饮渠道承压，家庭消费部分受益. 4 餐饮消费：关注渠道结构&淡旺季&疫后弹性 . 5 家庭消
8、费：关注消费场景影响&补货能力 . 6 疫情后，如何挖掘食品饮料投资机会？疫情后，如何挖掘食品饮料投资机会？ . 9 疫情加剧竞争，行业加速洗牌，龙头再夯壁垒. 9 新消费/新渠道，疫情让行业趋势来的更快 . 10 风险因素风险因素 . 13 投资建议投资建议 . 13 食品饮料食品饮料行业行业疫情影响专题二疫情影响专题二2020.2.14 插图目录插图目录 图 1：2016 年中日美人均复合调味品消费额 . 11 图 2：2016 年中日美复合调味品消费占调味品行业比例 . 11 图 3：2017 年速冻食品人均消费量对比 . 12 图 4：2018 年日本前十大速冻调理食品产量 . 12
9、图 5：国内休闲零食零售额及增速 . 12 图 6：中国休闲食品市场分渠道零售额占比 . 12 表格目录表格目录 表 1：春节期间各价格带白酒的消费场景及占比 . 1 表 2：高端三龙头节后渠道库存、旺季动销、渠道价差、消费者囤货意愿 . 2 表 3：综合实际影响和公司调节能力后全年增速情况 . 2 表 4：汾酒、古井、今世缘节后渠道库存、旺季动销、渠道价差、消费者囤货意愿 . 3 表 5：综合实际影响和公司调节能力后全年增速情况 . 3 表 6：年后普飞/普五批价变化 . 3 表 7：食品细分板块属性划分 . 4 表 8：疫情对各家公司 2020 年收入增速影响测算 . 4 表 9：餐饮消费
10、影响测算 . 5 表 10：家庭消费影响测算 . 7 表 11：历年包装坚果炒货前五大公司主要业务及渠道 . 13 表 12：重点公司盈利预测 . 13 食品饮料食品饮料行业行业疫情影响专题二疫情影响专题二2020.2.14 1 本篇报告解答三个问题： （1）此次疫情对各家食品饮料公司 2020 年的影响幅度测算 （在疫情（在疫情 2 月得到有效控制、月得到有效控制、3-5 月消费氛围逐渐复苏月消费氛围逐渐复苏的的假设下进行）假设下进行） 。 （2）此次疫情对食 品行业的消费习惯、发展逻辑和未来趋势带来哪些改变？（3）疫情结束后应该配置什么？ 核心结论：疫情对龙头影响可控。推荐两大主线：1.
11、疫情加剧竞争、检验龙头实力， 推荐各行业最优质龙头； 2. 疫情加速新消费/新渠道渗透， 推荐趋势利好的细分行业龙头。 白酒：高端白酒：高端影响影响最最小，小，其他分化看龙头其他分化看龙头 本次疫情虽然会影响本次疫情虽然会影响白酒企业上半年（尤其是白酒企业上半年（尤其是 Q2）报表表现）报表表现，但，但对全年影响幅度有对全年影响幅度有 限；更重要的是，疫情限；更重要的是，疫情并不改变并不改变白酒白酒行业长期结构性繁荣的趋势行业长期结构性繁荣的趋势，看好龙头公司短暂调整，看好龙头公司短暂调整 后、未来增长的持续性后、未来增长的持续性。 如何如何定量定量测算本次疫情对测算本次疫情对 2020 年白
12、酒年白酒企业企业的影响？的影响？我们认为应从以下三个方面进行 讨论：理论影响：理论影响：综合疫情对春节旺季宴会聚饮、走亲访友消费需求冲击以及后期的弥 补性消费进行考虑；公司调节：公司调节：企业渠道库存&终端销售等的调整能力，能够冲抵一部 分疫情影响，该能力与公司品牌力、渠道管控执行力、库存水平、产品渠道利润等有关。 综合理论影响和公司调节能力，我们可以初步判断疫情对企业的影响大小。实际应对：实际应对： 考虑厂商的具体应对措施和执行，目前尚不明朗，未来将保持紧密跟踪。 从理论影响上看，从理论影响上看，预计预计本次疫情影响大小排序：高端酒本次疫情影响大小排序：高端酒次高端次高端中低档酒。中低档酒。
13、爆发在春 节旺季，对各消费场景有所不同：预计商务送礼以及家庭自饮受到影响很小，但节后走亲 访友、聚会饮酒受到影响较大。另外，疫情结束后预期白酒会有补偿性消费，预计婚宴等 事件型消费、商务宴请、朋友聚饮可能有一定补回。不同价格带的白酒在疫情中表现并不 相同，核心在于消费场景不同。具体看： 高端酒：高端酒：消费场景以商务送礼为主，大部分已在春节前完成，其余部分在后期亦会有 补偿性消费，测算对全年影响约 5%-10%。 次高端：次高端： 大部分次高端酒的消费场景是宴席聚饮、 走亲送礼， 受到影响较大。 疫情后， 部分消费需求补偿追回，测算对全年影响约 10%-15%。 中低端：中低端：消费场景主要是
14、低线市场走亲访友、乡镇宴席，实际消费影响较大，且后期 补回的确定性比较低。综合来看受冲击更明显，预计对全年影响约为 15%-25%。 表 1：春节期间各价格带白酒的消费场景及占比 高端酒高端酒 次高端次高端 中低档中低档 光瓶酒光瓶酒 商务送礼 70% 30% 高端宴请 15% 30% 宴席聚饮 10% 30% 50% 30% 走亲送礼 5% 10% 30% 家庭自饮 20% 70% 预计对全年影响范围 5%-10% 10%-15% 15%-25% 5%-10% 资料来源：中信证券研究部测算 食品饮料食品饮料行业行业疫情影响专题二疫情影响专题二2020.2.14 2 考虑企业调整能力，应该跟踪
15、节前出货和终端动销完成进度、库存水平、产品渠道利 润、品牌力等因素。综合考虑以上，不同价格带公司的调整能力和近期跟踪如下：综合考虑以上，不同价格带公司的调整能力和近期跟踪如下： 高端酒：高端酒：需求刚性需求刚性/调节力强，影响最调节力强，影响最小小 高端酒节前动销正常、 库存健康， 且品牌影响力强， 经销商&终端珍视高端酒的运营， 消费者也愿意囤货，因此品牌调整能力强。 贵州茅台：贵州茅台：2020 年增长目标稳健，节前多渠道放量充分（预计超过 1 万吨） ，后续压 力不大；且经销商利润丰厚，调节能力最强，无需调整 2020 年预期（10%增长） 。 五粮液：五粮液：公司旺季计划量占全年 35
16、%，节前已经完成 30%，终端动销约为投放量的 80%左右，终端、经销商库存均在 1-2 月。本次疫情后，公司强调坚定改革、以价为本， 维持双位数增长目标。我们判断疫情影响全年收入增速 3%-4%，2020 年收入增速 13%-16%。 泸州老窖：泸州老窖：目前国窖 1573 实际打款占全年任务量的 35%，节前到货 30%，旺季动销 正常。三轮提价经销商备货较多，目前经销商&终端库存均在 2-3 个月。公司非 1573 产品 收入占比 40%-50%，受疫情影响相对较大。综合判断，预计疫情影响全年增速 5%-7%。 表 2：高端三龙头节后渠道库存、旺季动销、渠道价差、消费者囤货意愿 公司公司
17、 渠道库存渠道库存 节前节前动销动销 渠道渠道利润利润 消费者囤货意愿消费者囤货意愿 茅台 经销商/终端库存均在 0.5 月内 供不应求 千元以上 极强 五粮液 经销商库存/终端库存均在 1-2 月 需求旺盛 5% 强 老窖 经销商库存/终端均在 2 月+ 动销正常 5% 强 资料来源：市场调研，中信证券研究部 注：老窖利润按照涨价后、不考虑低价库存 表 3：综合实际影响和公司调节能力后全年增速情况 公司公司 2020 年原预测年原预测 疫情理论影响疫情理论影响 预期追回预期追回 疫情实际影响疫情实际影响 2020 年新预测年新预测 茅台 收入 10% 3%以内 全部 0% 10% 五粮液 销
18、量同增 5-8% 收入 16-20%增长 6-9% 3-5% 3-4% 13-16% 老窖 收入同增 20%+ 7-10% 2-4% 5-7% 13-16% 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 次高端：次高端：竞争加剧望分化，地产龙头影响小竞争加剧望分化，地产龙头影响小 次高端价格带参与者多、竞争激烈，本次疫情不会改变白酒向次高端升级的趋势，但 会进一步加剧次高端内部的竞争。具有强势大本营市场、品牌影响力（消费者认可度高） 以及渠道管控能力强（库存水平正常、渠道利润良性）的公司在本次疫情中影响更小，补 回能力更强。对于市场根基不牢、价盘不稳、库存动销压力偏大的次高端参与者，影响周 期更长、
19、幅度更大，预计疫情将加速次高端的洗牌节奏。 今世缘：今世缘：春节旺季占全年任务量 30%-35%，节前完成发货 30%+。受益省内品牌势能 释放和 M6 停货， 节前动销很好、 占发货量 70%， 渠道库存 1-2 月。 今世缘省内接受度高、 渠道利润合理，调节能力较强。综合判断，预计疫情影响全年增长 4%-6%，2020 年收入 增速 20%+。 食品饮料食品饮料行业行业疫情影响专题二疫情影响专题二2020.2.14 3 山西汾酒：山西汾酒：Q1 经销商计划打款 35%-40%，节前已经发货 20%-25%，节后 15%预计 受到一定影响。节前旺季动销好、增长超 20%，库存较为合理。青花处
20、上升扩张期、影响 最小；老白汾/巴拿马多为省内喜宴、商务消费场景，影响次之；玻汾省外影响不大、省内 聚饮消费受到一定影响。 综合判断， 预计疫情影响全年增长 5%-7%， 2020 年收入增速 15% 左右。 古井贡酒：古井贡酒：春节旺季占全年任务量 35%左右，节前已经完成发货 30%。古八及以上 旺季动销较好， 库存处于合理水平； 古五及献礼等库存相对较高， 且场景更多聚焦在聚餐、 拜年送酒，因此影响更大。综合判断，预计疫情影响全年增长 7%-9%，2020 年收入增速 10%+。 洋河股份：洋河股份：2019 年改革方向正确、效果渐显；疫情一定程度打乱改革节奏，海/天旺 季前的补货形成新
21、库存，M6+的推广节奏亦受影响。整体判断，预计疫情影响全年增长 9%-10%，2020 年收入增速持平。 表 4：汾酒、古井、今世缘节后渠道库存、旺季动销、渠道价差、消费者囤货意愿 公司公司 渠道库存渠道库存 节前节前动销动销 渠道价差渠道价差 消费者囤货意愿消费者囤货意愿 格局格局 今世缘 库存 1-2 个月 动销好 合理 对开四开等以上有 一定囤货意愿 省内呈崛起趋势 山西汾酒 青花库存 2 个月左右 动销好 合理 青花有一定囤货意 愿 省内强势，省外快 速拓展 古井贡酒 古 8 及以上 1 个月， 古5及以下有一定压力 动销良性 较低 古八以上有一定囤 货意愿 省内竞争优势明显 洋河股份
22、 梦 1-2 个月 海和天有一定压力 动销改善 有所恢复 梦 6 及以上有一定 囤货意愿 延续调整、借改革 维持省内地位 资料来源：市场调研，中信证券研究部 表 5：综合实际影响和公司调节能力后全年增速情况 公司公司 2020 年原预测年原预测 疫情理论影响疫情理论影响 预期追回预期追回 疫情实际影响疫情实际影响 2020 年新预测年新预测 山西汾酒 20%+ 8-10% 3-5% 5-7% 15%左右 古井贡酒 20%左右 10-12% 1-3% 7-9% 10%+ 今世缘 25-30% 7-10% 3-5% 4-6% 20%+ 洋河股份 10%左右 11-13% 1-2% 9-10% 0%
23、左右 资料来源：市场调研，中信证券研究部预测 持续跟踪消费复苏、批价走势、库存消化情况。持续跟踪消费复苏、批价走势、库存消化情况。跟踪企业应对策略，茅台计划不变、 任务不减，批价 2000 元具备稳健支撑；五粮液立稳改革方向，坚定目标不变，双龙头给 行业注入强心剂。未来我们会持续跟踪终端营业和消费复苏趋势、各品牌批价变化、2-5 月任务分解、渠道政策等。 表 6：年后普飞/普五批价变化（元） 02.01 02.02 02.03 02.04 02.05 02.06 02.07 02.08 02.09 02.10 02.11 02.12 02.13 普飞 2250 2250 2230 2200 2
24、200 2200 2150 2120 2090 2090 2110 2090 2100 普五 915 910 910 910 910 910 910 910 910 910 910 910 910 资料来源：市场调研，中信证券研究部 食品饮料食品饮料行业行业疫情影响专题二疫情影响专题二2020.2.14 4 食品：食品：餐饮餐饮渠道渠道承压，承压，家庭消费家庭消费部分部分受益受益 将食品细分板块分为两大类：餐饮属性板块餐饮属性板块，由于疫情背景下餐饮消费受到制约， 因此我们分别测算相关公司的餐饮消费和家庭消费影响，再加总得到全年影响。纯家庭纯家庭 消费板块消费板块， 家庭消费受到疫情负面影响较
25、小甚至受益， 纯家庭消费板块仅需家庭消费影响。 表 7：食品细分板块属性划分 子行业子行业 具体板块及公司具体板块及公司 餐饮属性板块餐饮属性板块 调味品（海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业、颐海国际、天味食品等）； 食材类（安井食品、三全食品、克明面业、涪陵榨菜等）； 啤酒（华润啤酒、青岛皮具、重庆啤酒、百威亚太等）； 休闲卤制品（类餐饮模式，包括绝味食品、周黑鸭、煌上煌） 纯家庭消费板块纯家庭消费板块 乳制品（伊利股份、蒙牛乳业等）； 休闲食品（三只松鼠、好想你、洽洽食品、桃李面包等）； 其他（汤臣倍健、双汇发展、中国飞鹤等） 资料来源：中信证券研究部 表 8：疫情对各家公司 2020
26、 年收入增速影响测算 餐饮影响餐饮影响 家庭影响家庭影响 合计影响合计影响 调整后调整后 2020 年年收入收入增速增速 调味品调味品 海天味业 -3% -4% 0% -3% -4% 11%13% 中炬高新 -2% -3% 0% -2% -3% 15%16% 千禾味业 0% 0% 0% 约 20% 恒顺醋业 约-1% +1% 0% 13%15% 颐海国际 -4% -5% +2% -2% -3% 30%左右 天味食品 约-1% +1% 0% 约 20% 食材类食材类 安井食品 -3% -4% +1% -2% -3% 15%18% 三全食品 -1% -2% +4% +2% +3% 约 10% 克明
27、面业 0% +6% +6% 约 20% 涪陵榨菜 0% +1% +1% 10%左右 啤酒行业啤酒行业 华润啤酒 约-5% 0% -4% -5% 2%3% 青岛啤酒 约-7% 0% -7% -8% 持平左右 重庆啤酒 约-6% 0% -6% -7% 持平左右 乳制品行业乳制品行业 伊利股份 0% -5% 0% -5% 0% 11%13% 蒙牛乳业 0% -5% 0% -5% 0% -5%-2% 休闲食品休闲食品 三只松鼠 -5% 0% +0%+5% 0% 约 30% 好想你（百草味） -5% 0% +0%+5% 0% 15%20% 洽洽食品 0% 0% 0% 约 15% 盐津铺子 0% 0% 0
28、% 20%+ 桃李面包 0% -1% -2% -1% -2% 12%14% 休闲卤制品休闲卤制品 绝味食品 -6% -5% 0% -6% -5% 约 10% 食品饮料食品饮料行业行业疫情影响专题二疫情影响专题二2020.2.14 5 餐饮影响餐饮影响 家庭影响家庭影响 合计影响合计影响 调整后调整后 2020 年年收入收入增速增速 周黑鸭 约-10% 0% 约-10% 个位数下滑 煌上煌 约-3% 0% 约-3% 20%+ 其他行业其他行业 汤臣倍健 0% -5% 0% -5% 0% 20%左右 双汇发展 0% 0% 0% 15%20% 中国飞鹤 0% 0% 0% 30%左右 资料来源：中信证
29、券研究部测算 注：休闲食品餐饮部分考虑其线下门店闭店 餐饮餐饮消费消费：关注渠道结构关注渠道结构&淡旺季淡旺季&疫后弹性疫后弹性 餐饮消费方面，我们认为测算疫情影响的核心在于餐饮消费方面，我们认为测算疫情影响的核心在于以下以下几几点点，测算结果如下表，测算结果如下表： 疫情理论影响。疫情理论影响。 根据不同行业淡旺季， 我们将各家公司月度收入占比进行了大致拆分， 按照 2/3/4 月分别影响 80%-100%/20%-30%/15%-20%， 计算各家公司餐饮渠道受到 的理论负面影响。 预期追回预期追回。疫情结束后，一方面，餐饮消费短期内可能迎来弹性，带动相关餐饮属性 食品板块需求增长；另一方
30、面，行业龙头望凭借竞争优势抢夺份额，追回疫情期间部 分损失。综合以上，给予部分公司增速的预期追回。 餐饮渠道占比餐饮渠道占比。 表 9：餐饮消费影响测算 2018Q1/Q2 收入占比收入占比 疫情理论影响疫情理论影响 预期追回预期追回 餐饮渠道占比餐饮渠道占比 餐饮餐饮合计合计 (+)X 调味品调味品 海天味业 28%/24% 约-12% 约+6% 约 60% -3% -4% 中炬高新 28%/25% 约-12% 约+3% 约 30% -2% -3% 千禾味业 23%/22% 约-10% +0% 约 4% 0% 恒顺醋业 24%/24% 约-10% +0% 10%-15% 约-1% 颐海国际
31、37%（2018H1） 约-10% +0% 约 43% -4% -5% 天味食品 17%/17% 约-7% +0% 15%-20% 约-1% 食材类食材类 安井食品 23%/23% 约-10% 约+4% 约 60% -3% -4% 三全食品 33%/23% 约-14% 约+1% 约 15% -1% -2% 克明面业 23%/22% 约-10% +0% 低单位数 0% 涪陵榨菜 27%/29% 约-12% +0% 约 2% 0% 啤酒行业啤酒行业 华润啤酒 55%（2018H1） 约-12% 约+2% 50%+ 约-5% 青岛啤酒 27%/30% 约-12% 约+2% 约 70% 约-7% 重庆
32、啤酒 23%/27% 约-11% 约+2% 65%+ 约-6% 休闲卤制品休闲卤制品 绝味食品 22%/26% 约-7% 约+2% 100% -6% -5% 周黑鸭 50%（2018H1） 约-11% 约+1% 90%+ 约-10% 煌上煌 22%/33% 约-4% 约+2% 100% 约-3% 休闲食品休闲食品 食品饮料食品饮料行业行业疫情影响专题二疫情影响专题二2020.2.14 6 2018Q1/Q2 收入占比收入占比 疫情理论影响疫情理论影响 预期追回预期追回 餐饮渠道占比餐饮渠道占比 餐饮餐饮合计合计 (+)X 三只松鼠 32%/14% 约-13% +0% 5%-10% 约-1% 好
33、想你 36%/17% 约-15% +0% 约 10% -1% -2% 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：休闲卤制品由于仍有部分门店开业，整体影响仍会按照一定折 扣调整。周黑鸭武汉占比较高，影响程度提高。休闲食品将部分门店收入作为餐饮属性处理。 海天味业：海天味业：由于餐饮渠道占比较高，公司理论上短期餐饮渠道销售受影响相对明显， 但考虑到其强大的竞争优势，有望短期抢夺份额削弱影响。根据草根调研判断，1 月餐饮 经销商新增库存 7%左右（库存占全年计划量） ，2-3 月仍需完成约 5%左右任务、但终端 需求，Q1 合计新增库存与我们预测的餐饮影响 12%相当。疫情结束后，我们预计公司可
34、能采取提升促销力度、捆绑销售、买断式销售等方式拉动终端需求、抢占份额。公司优势 体现在：品牌知名度高、渠道认可度高；可以凭借产品组合优势（酱油/蚝油/酱，甚 至醋/料酒等） ，捆绑抢占餐饮渠道库存；作为绝对龙头具备更强的投入能力；经销商 质量更优、抗风险能力更强，具备高效执行厂商政策的能力。综合判断，此次疫情通过餐 饮渠道，预计对公司 2020 年收入影响 3%-4%。 颐海国际：颐海国际：公司餐饮业务主要为关联方海底捞，2019H1 关联方收入占比 43%。海底 捞公告，自 1 月 26 日期关闭大陆门店，目前仍尚未营业，对公司关联方收入造成一定影 响。结合对海底捞经营预测，我们判断关联方对
35、颐海 2020 年收入影响约 4%-5%。 安井食品：安井食品：公司餐饮渠道占比较高（约 60%） ，但由于疫情在农历新年年底，春节后 公司逐步进入销售淡季，因此预计后续影响相对较少。此外，考虑到公司在速冻食品餐饮 渠道的领先优势，预计疫情结束后公司能抢夺份额削弱影响。整体判断，此次疫情通过餐 饮渠道，对公司 2020 年收入影响 3%-4%。 啤酒啤酒行业行业：疫情通过现饮渠道对啤酒行业产生的影响从以下几点分析：啤酒行业现 饮渠道占比约 50%，现饮渠道需求下降对板块整体影响较为明显；虽然一季度整体为啤 酒消费淡季，但春节期间啤酒消费较为集中，因此疫情影响了啤酒旺季销售；部分啤酒 产品保质期
36、在 6 个月左右，后续有库存消化压力。综合判断，此次疫情通过现饮渠道，对 啤酒行业 2020 年收入影响 5%-10%。 休闲卤制品：休闲卤制品：休闲卤制品行业主要为到店购买的类餐饮模式，受到消费者外出减少、 部分门店被迫关闭等影响，尤其是机场、高铁站等高势能门店，根据草根调研，行业闭店 水平在 40%-60%不等。疫情结束后食品安全管控望趋严，家庭作坊店可能加速淘汰；同 时小众品牌受疫情影响扩张减速， 均为大型连锁品牌提供加速抢夺份额的机会。 综合判断， 疫情对休闲卤制品行业2020年整体收入影响5%-6%， 以湖北市场为主的周黑鸭影响更大。 家庭消费家庭消费：关注消费场景影响关注消费场景影
37、响&补货能力补货能力 家庭消费方面，家庭消费方面，我们认为测算疫情影响的核心在于以下几点，我们认为测算疫情影响的核心在于以下几点，最终最终测算结果如下表测算结果如下表： 消费场景消费场景： 不同消费场景受疫情影响有所差异， 例如春节送礼等场景部分受负面影响， 家庭餐饮、线上消费等场景相对受益，需考虑影响或受益的比例。 食品饮料食品饮料行业行业疫情影响专题二疫情影响专题二2020.2.14 7 零售渠道结构零售渠道结构：零售渠道中 KA 受影响程度较小，部分传统渠道疫情期间关停。 补货能力（库存补货能力（库存/复产复产/配送）配送） ：对于疫情期间家庭消费受益品类，产品库存（公司/经 销商/渠道
38、） 、工厂复产、经销商复工、物流配送等决定利好程度。绝大多数企业库存 和复产可以满足需求，但均受到了物流配送的限制，经销商动员复工有一定差异。 淡旺季淡旺季：同样由于淡旺季不同，各个板块疫情对家庭消费的影响也有所不同，测算中 我们也同时考虑月度销售差异，例如线上休闲食品在春节前一周左右就逐步进入淡季。 龙头优势龙头优势：考虑各家公司抢占渠道、尤其是 KA 陈列及货架资源的优势。例如乳制品 双龙头在疫情背景下，借助渠道调整、促销助力等多种方式削弱影响。 区域影响差异区域影响差异。 表 10：家庭消费影响测算 公司公司 需求影响需求影响 KA 占占非餐饮渠道非餐饮渠道 库存库存情况情况 复工复工情
39、况情况 合计合计影响影响 调味品调味品 海天味业 + 35%40% 零售渠道经销商库存尚可 已复工 0% 中炬高新 + 40%-45% 公司库存较少 部分已经复工，后续产能等待政府审批 0% 千禾味业 + 约 60% 公司及经销商库存都较为充足 已分工种逐步复工 0% 恒顺醋业 + 80%+ 公司库存充足 仓库储备充足，复工关键在于物流 +1% 颐海国际 + 约 30% 底料库存充足， 小火锅已复产补货 马鞍山已复产，霸州&郑州未复产 +2% 天味食品 + 20%25% 库存主要为大单品，其他产品少 等待政府审批 +1% 食材类食材类 安井食品 + 30%40% 公司库存不多 公司已经陆续复工
40、 +1% 三全食品 + 约 60% 经销商备货较充足， 部分商超断货 视地区政策要求而定，部分已复产 +4% 克明面业 + 20%30% 部分经销商出现断货 武汉外其他工厂已陆续复产 +6% 涪陵榨菜 + 约 30% 部分商超渠道出现断货 部分产能已经于 2 月初复产 +1% 啤酒行业啤酒行业 华润啤酒 中性 25%35% 公司库存充足 大部分工厂已复工 0% 青岛啤酒 中性 30%40% 公司库存充足 仓库储备充足，复工关键在于需求 0% 重庆啤酒 中性 80%+ 公司库存充足 10 日恢复拉罐线，12 日恢复瓶装线 0% 乳制品乳制品 伊利股份 中性 40%50% 产品供应充足 除武汉地区
41、，其他工厂已复工 -5% 0% 蒙牛乳业 中性 40%50% 产品供应充足 除武汉地区，其他工厂已复工 -5% 0% 休闲食品休闲食品 三只松鼠 + 0% 代工厂少数复工 0%+5% 好想你 + 5%左右 百草味库存 1 月左右 好想你已复工，百草味代工厂少数复工 0%+5% 洽洽食品 + 约 10% 公司及终端库存均较少 已陆续复工 0% 盐津铺子 + 约 45% 公司库存相对充足 已经复工 0% 桃李面包 中性 约 26% 短保质期，主要看开工 多数工厂已经开工 -1% -2% 其他行业其他行业 汤臣倍健 中性 低个位数 公司库存较充足，维 C 部分断货 部分复工 -5% 0% 双汇发展 中性 10%+ 公司储备较充足 已经陆续复工 0% 中国飞鹤 中性 20-25% 生产未断，能满足需求 为保障市场需求，基本一直处于生产 0% 资料来源：草根调
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