1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 双良节能（双良节能（600481）机械设备 跨越式布局光伏跨越式布局光伏 硅片黑马开启新征程硅片黑马开启新征程 光伏组件海内外需求双旺，产业链迎来繁荣光伏组件海内外需求双旺，产业链迎来繁荣 2022年1-5月，中国出口共计63.5GW的光伏组件，同比增长72%。2022年1-5月我国新增装机23.71GW，同比增长139.25%，产业链景气度维持高位，根据我们的测算，2022年全球光伏新增装机规模有望达254.5GW，组件旺盛的需求有利于产业链上游的硅料设备和硅片环节。 深耕节能节水深耕节能节水减排减排设备，投身双碳历史大进程设备，投身双碳历史大

2、进程 各省能耗指标控制逐渐趋严，波峰电价上升，化工、金属、能源领域对节能节水减排设备需求不断攀升。双良节能数十年深耕多能互补、余热利用、空冷节水系统，推动中国工业领域的低碳低耗。其中多晶硅还原炉表现突出，先后为20余家多晶硅企业提供超1000台还原炉，我们预计22年公司还原炉市场占有率有望达70-75%。 跨越式布局跨越式布局，完美嵌入光伏产业链，完美嵌入光伏产业链 双良节能包头一期20GW硅片项目基本达产，二期项目于4月6日开工建设，预计二期项目年内全部达产，到年底我们预计公司将拥有50GW硅片产能，进入硅片环节第二梯队，打破现有隆基、中环“双寡头”的格局。同时小尺寸硅片加速出清，182mm

3、、210mm大尺寸占比不断提升，预计公司将受益于硅片产能结构性紧缺。双良节能此次进军硅片环节采用1600炉型先进单晶炉投产，单炉产能约有25%的提升空间，叠加氩气回收系统，硅片生产降本增效持续进行。此外，5GW组件项目投产将再添增长性。 硅片硅片长单长单落地，落地，产能逐步释放静待花开产能逐步释放静待花开 截至2022年5月底， 双良节能已与通威股份、 天合光能、 爱旭股份、 阿特斯、东方日升等多家主流电池厂商签订硅片供应长单，合同含税总额达779.1亿元，对应年均销售收入可达229.8亿元。 盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 双良节能采用跨越式布局，完美嵌入光伏产业链，硅片、组件扩产

4、将为公司注入高成长性，具备较好的投资价值。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为187.8/336.5/387.5亿元，对应增速分别为390.3%/79.2%/15.2%,归 母 净 利 润 分 别 为 15.2/22.7/30.9 亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为389.9%/49.5%/35.94%, 未 来 三 年 CAGR 为 115.14% ， 对 应 EPS 分 别 为0.93/1.10/1.90元，对应PE分别为19.4/13.0/9.5倍。给予22年估值28倍，对应目标价26.04元；目标PEG为0.08，对应目标价29.01元；结合两种估值结合两种估值方法，方法

5、，综合综合给予公司目标价给予公司目标价2 27.537.53元。元。首次覆盖首次覆盖，给予“，给予“买入买入”评级。”评级。 风险风险提示：提示： 新能源政策发生较大变化、公司硅片产能释放不及预期、行业竞争加剧、硅料价格维持高位 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入（百万元） 2,071.56 3,829.78 18,775.35 33,652.41 38,752.87 增长率（%） -1

6、8.03% 84.87% 390.25% 79.24% 15.16% EBITDA（百万元） 235.28 526.71 6,460.27 3,670.86 4,848.84 净利润（百万元） 137.42 310.13 1,519.30 2,271.75 3,088.10 增长率（%） -33.54% 125.68% 389.89% 49.53% 35.94% EPS（元/股） 0.08 0.19 0.93 1.40 1.90 市盈率（P/E） 214.2 94.9 19.4 13.0 9.5 市净率（P/B） 13.4 12.2 3.6 3.0 2.5 EV/EBITDA 122.7 55

7、.5 4.1 6.6 4.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 7 月 1 日收盘价 证券研究报告 2022 年 07 月 03 日 投资评级投资评级 行行 业：业： 通用机械通用机械 投资建议：投资建议： 买入买入 当前价格：当前价格： 18.09 元 目标价格：目标价格： 27.53 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,627/1,627 流通 A 股市值（百万元） 29,437 每股净资产（元） 1.55 资产负债率（%） 74.86 一年内最高/最低（元） 18.53/5.82 股价相对走势股价相对走势 分析师：贺朝晖 执业证书

8、编号：S0590521100002 邮箱： 相关报告相关报告 1、 实施方案推动新能源系统性向高质量迈进-2022.05.31 2、 光伏玻璃：新监管模式下静待龙头突围2022.05.20 3、 欧盟寻求能源独立 光伏组件出口迎黄金窗口2022.05.19 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%0%50%100%150%200%2021/07/032021/12/032022/05/03沪深300 电力设备 双良节能 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 双良节能从节能节水、硅料等设备端精准、跨越式切入光伏产业链，与上下游构建良好合作，5

9、0GW 硅片、5GW 组件产能释放与大额长单共同保证业绩高增。 核心逻辑核心逻辑 光伏组件需求旺盛光伏组件需求旺盛： 预计2022年全球、 我国光伏装机规模可达245.5、 108GW，同比增幅分别达 44.4%、96.8%，海内外需求持续旺盛。 完美布局顺利切入光伏产业链：完美布局顺利切入光伏产业链：公司通过多晶硅还原炉与硅料企业建立密切的合作关系，签订长单保证公司硅料供应，同时跨越式布局组件，与上下游形成紧密联系。 硅片、组件产能释放硅片、组件产能释放，长单保证转型成功，长单保证转型成功：已有约 24GW 硅片产能，到年底将拥有 50GW 硅片和 5GW 组件产能，已签硅片长单金额达 77

10、9.1 亿元，公司将长期受益于光伏装机量高增。 不同于市场的观点不同于市场的观点 当前市场普遍认为各家硅片厂商扩产速度较快， 硅片产能或将进入过剩阶段， 行业竞争加剧，毛利率或有较大调整幅度。 但我们认为硅片实际投产速度小于市场预期， 名义产能并不能缓解当前硅片环节结构性紧缺的问题， 下游组件持续需求旺盛。 公司今明两年共50GW硅片产能和5GW组件产能释放有望持续受益于旺盛的组件需求，大额长单助力高增。 核心假设核心假设 公司 50GW 硅片项目和 5GW 组件项目顺利投产，下游需求持续旺盛，公司长单顺利履约，产能利用率维持高位。 盈利预测与估值盈利预测与估值 选取 TCL 中环、上机数控、

11、京运通作为可比公司，2022 年可比公司平均 PE 为26.2 倍，平均 PEG 为 0.66。我们测算 2022-2024 年双良节能归母净利润分别为15.19/22.72/30.88亿元， 对应EPS分别为0.93/1.40/1.90元/股， CAGR-3达115.14%，对应 PE 分别为 19.38/12.96/9.53 倍。 投资建议投资建议 综合综合 PE 和和 PEG 两种估值方法，我们综合给出目标价两种估值方法，我们综合给出目标价 27.53 元，首次覆盖给予元，首次覆盖给予“买入”评级。“买入”评级。 vY9UoY9YlVmWgVvXeXrQ7NcM9PoMnNoMpNiNq

12、QrOfQrRrN7NrQmNwMrNxPvPqRrQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1. 深耕低碳节能设备，光伏制造齐头并进深耕低碳节能设备，光伏制造齐头并进 . 5 5 1.1 深耕节能设备近四十载，大举进军光伏制造 . 5 1.2 高管持股信心坚定，致力于长期经营 . 5 1.3 中国工业先驱，投身双碳历史大进程 . 6 1.4 一季度业绩同比大增，硅片业务崭露头角 . 8 2.2. 组件需组件需求海内外双旺，产业链利润再分配求海内外双旺，产业链利润再分配 . 9 9 2.1 组件需求淡季不淡，出口内需两旺 . 9 2.

13、2 硅片产能需求持续旺盛 . 10 2.3 硅料产能逐季释放将为下游让利 . 10 2.4 N 型电池降本增效为产业链增利 . 13 3.3. 完美嵌入光伏产业链，上下游多点开花完美嵌入光伏产业链，上下游多点开花 . 1414 3.1 改良西门子法仍将为行业主流 . 14 3.2 节能+还原，造就还原炉绝对龙头 . 15 3.3 双良节能全方位精准布局硅片环节 . 17 3.4 组件新秀，助力风光大基地 . 21 3.5 定增助力，扩产水到渠成 . 22 3.6 转型规模化生产，费用率有望大幅下降 . 22 4.4. 盈利预测、估值及投资建议盈利预测、估值及投资建议 . 2323 4.1 盈利

14、预测 . 23 4.2 估值及投资建议 . 25 5.5. 风险提示风险提示 . 2525 图表目录图表目录 图表图表 1 1：节能设备、光伏制造齐头并进之势已成：节能设备、光伏制造齐头并进之势已成 . 5 图表图表 2 2：公司股权相对集中：公司股权相对集中 . 6 图表图表 3 3：双良节能：双良节能“齐头并进齐头并进”的产业链布局的产业链布局 . 6 图图表表 4 4：公司低碳节能系统项目案例：公司低碳节能系统项目案例 . 7 图图表表 5 5：公司还原炉和：公司还原炉和 16001600 炉型单晶硅产线炉型单晶硅产线 . 8 图表图表 6 6：20172017- -20222022 年

15、年 Q1Q1 公司营业收入情况公司营业收入情况 . 8 图表图表 7 7：20172017- -20222022 年年 Q1Q1 公司盈利能力情况公司盈利能力情况 . 8 图表图表 8 8：20172017- -20222022 年年 Q1Q1 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 . 9 图表图表 9 9：20172017- -20222022 年年 Q1Q1 公司扣非归母净利润情况公司扣非归母净利润情况 . 9 图表图表 1010：全球光伏新增装机容量情况（单位：全球光伏新增装机容量情况（单位：GWGW） . 10 图表图表 1111：我国组件出口量占海外装机的：我国组件出口量占海外装机的

16、 85%85%以上以上 . 10 图表图表 1212：电池片约占组件总成本的：电池片约占组件总成本的 64%64% . 10 图表图表 1313：硅片成本构成电池片成本的近：硅片成本构成电池片成本的近 80%80% . 10 图表图表 1414：多晶硅料价格走势（单位：元：多晶硅料价格走势（单位：元/kg/kg） . 11 图图表表 1515：硅料行业产能释放趋势：硅料行业产能释放趋势 . 12 图表图表 1616：不同硅料价格下各环节毛利率情况：不同硅料价格下各环节毛利率情况 . 13 图表图表 1717：不同技术电池片产能趋势（单位：不同技术电池片产能趋势（单位：GWGW） . 14 4

17、请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1818：不同类型硅片单：不同类型硅片单 W W 价格比较价格比较 . 14 图表图表 1919：不同技术电池片量产片厚趋势（单位：不同技术电池片量产片厚趋势（单位：mm） . 14 图表图表 2020：小尺寸硅片加速出清：小尺寸硅片加速出清 . 14 图表图表 2121：棒状硅和颗粒硅市场占比变化趋势：棒状硅和颗粒硅市场占比变化趋势 . 15 图表图表 2222：棒状硅综合电耗变化趋势：棒状硅综合电耗变化趋势 . 15 图表图表 2323：多晶硅还原炉：多晶硅还原炉 . 16 图表图表 2424：改良西门子法多

18、晶硅工艺流程：改良西门子法多晶硅工艺流程 . 16 图表图表 2525：不同炉型还原电耗情况：不同炉型还原电耗情况 . 16 图图表表 2626：近期公司还原炉订单情况：近期公司还原炉订单情况 . 17 图表图表 2727：双良节能光伏产业布局：双良节能光伏产业布局 . 18 图表图表 2828：硅片企业毛利率情况：硅片企业毛利率情况 . 18 图表图表 2929：20222022 年硅片名义产能释放节奏（单位：年硅片名义产能释放节奏（单位：GWGW） . 19 图表图表 3030：双良节能氩气回收装置：双良节能氩气回收装置 . 20 图图表表 3131：公司单晶硅业务签订长单情况：公司单晶硅

19、业务签订长单情况 . 21 图图表表 3232：公司采购硅料长单情况：公司采购硅料长单情况 . 21 图表图表 3333：十四五大型清洁能源基地布局示意图：十四五大型清洁能源基地布局示意图 . 22 图表图表 3434：20182018- -20212021 年公司研发费用情况年公司研发费用情况 . 23 图表图表 3535：20172017- -20212021 年公司技术、生产人员情况年公司技术、生产人员情况 . 23 图表图表 3636：20172017- -20212021 年公司管理费用情况年公司管理费用情况 . 23 图表图表 3737：20172017- -20212021 年公

20、司销售费用情况年公司销售费用情况 . 23 图图表表 3838：公司各项业务盈利预测：公司各项业务盈利预测 . 24 图图表表 3939：可比公司对比表：可比公司对比表 . 25 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1. 深耕低碳节能设备，光伏制造齐头并进深耕低碳节能设备，光伏制造齐头并进 1.1 深耕节能设备深耕节能设备近四近四十载，十载，大举进军光伏制造大举进军光伏制造 双良节能成立于 1995 年，长期耕耘溴冷机，曾被评为国家高新技术企业，引领行业及国家标准制定。2003 年 4 月 22 日，公司凭借行业领先的溴冷机技术于上海证券交易所上市。当前

21、公司低碳节能设备产品覆盖溴冷机、空冷器、换热器，光伏制造领域产品覆盖多晶硅还原炉及其配件和硅片，后续将进一步布局组件制造。 图图表表 1 1：节能设备、光伏制造齐头并进之势已成节能设备、光伏制造齐头并进之势已成 资料来源：公司官网，国联证券研究所 1.2 高管持股信心坚定，致力于长期经营高管持股信心坚定，致力于长期经营 公司股权相对公司股权相对集中集中，大股东均为“双良系” ，其中大股东均为“双良系” ，其中实际控制人实际控制人缪双大缪双大共持有公司共持有公司11.78%的股权。的股权。其中缪双大直接持有公司 0.90%的股权，通过双良集团有限公司等多家双良系公司间接持有 10.88%。双良节

22、能上市至今，大股东和实控人从未做过任何减持和质押， 公司管理层以实现企业长期健康经营为己任， 而且控股股东双良集团和实控人看好公司未来的发展前景，曾分别于 2015、2018 年增持 0.31%和 0.9%。 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表 2 2：公司股权相对集中公司股权相对集中 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：数据截至 2022 年 3 月 31 日 1.3 中国工业先驱，投身双碳历史大进程中国工业先驱，投身双碳历史大进程 2021 年公司第一大业务为溴冷机，收入占比达 31.19%，同为低碳节能设备的空冷器、换热器收入占比分别

23、为 24.90%和 10.71%。光伏制造领域，公司多晶硅还原炉收入占比达到 25.55%。由于 2021 年公司包头硅片一期 20GW 项目大部分时间处于建设阶段，在第四季度初步建成，因此 21 年单晶硅收入占比仅为 6.14%，我们预计后续公司硅片产线逐步达产，单晶硅业务将成为其第一大业务。 图图表表 3 3：双良节能双良节能“齐头并进齐头并进”的产业链布局”的产业链布局 资料来源：Wind，国联证券研究所 双良节能是中国工业当之无愧的先驱：双良节能是中国工业当之无愧的先驱： 溴冷机, 31.19% 多晶硅还原炉及其他, 25.55% 空冷器, 24.90% 换热器, 10.71% 单晶硅

24、, 6.14% 其他, 1.51% 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 溴化锂制冷系统：溴化锂制冷系统：双良节能承担过青岛胶东国际机场、天津滨海国际机场、北京南站、南京站、北京奥体中心等多个大规模中央制冷系统建设工程，系统可提供制冷功率高达 46.4MW。 多能互补供热系统：多能互补供热系统：双良节能为石家庄环网供热、国阳新能源第三热电、大唐兰州西固热电、沈煤红阳热电、齐齐哈尔热电等多地重要供热设施提供换热、供热、多能互补系统可提供供热功率高达 432.4MW。 余热利用系统：余热利用系统：公司为焦化、氮肥、甲醇、酿酒、钢铁、采油等多个化工、金属、 能源

25、行业提供余热利用解决方案， 服务涵盖中石化、 中石油、 斯尔邦、茅台、中粮、山钢集团、通威集团、中国铝业等国内多个著名工业企业，切实降低了工业企业生产过程中的能耗，为实现双碳贡献力量。 空冷节水系统：空冷节水系统： 公司在直接空冷和间接空冷系统方面同样有深厚的技术储备，为多个 660MW、1000MW 超超临界火电机组提供空冷系统，并在近期中标多个华能集团、国家能源集团、江苏能源等多个火电机组空冷系统，彰显公司空冷系统解决方案的可靠性、先进性。 高效换热器：高效换热器：公司先后为韩国现代、美国空气化工、壳牌、意大利 Exergy等多家外国企业提供聚丙烯、制氢、压缩机、地热项目换热器。 图图表表

26、 4 4：公司低碳节能系统项目案例公司低碳节能系统项目案例 资料来源：公司官网，国联证券研究所 双良节能双良节能从从“辅助位辅助位”转向转向“C 位位” ，投身双碳历史大进程投身双碳历史大进程： 多晶硅还原炉多晶硅还原炉：以双良新能源装备为载体，先后为 20 余家多晶硅企业累计提供超过 1000 台还原炉/模块，炉型涵盖 12、24、36、40、48、56、60、72 对棒，21 年双良节能还原炉行业市占率超 65%，2021 年还原炉相关收入达 9.79 亿元。 单晶硅片单晶硅片：2021 年 2 月 22 日成立双良硅材料（包头）有限公司，同年 6 月 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公

27、司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 29日首根大尺寸单晶硅棒成功出炉， 2022年二季度实现一期20GW项目投产，当前共计约 1400 余台 1600 炉型的单晶炉投产运行，实际产能预估为 24GW。 光伏组件光伏组件：2022 年 4 月 7 日公司公告将以双良新能科技（包头）为载体，项目总规模预计达 20GW，一期 5GW 项目已经开展厂房建设工作，预计年内具备量产条件。 图图表表 5 5：公司公司还原炉和还原炉和 1 1600600 炉型单晶硅产线炉型单晶硅产线 资料来源：公司官网，国联证券研究所 1.4 一季度一季度业绩业绩同比大增，硅片业务崭露头角同比大增，硅片业务崭露头角 硅片

28、产能持续释放：硅片产能持续释放：虽然 2021 年公司披露单晶硅业务收入仅为 2.35 亿元，但从 2022 年一季度公司毛利率可以看出公司硅片业务收入占比逐渐增大，Q1 毛利率下降至 18.55%并非公司节能设备业务遭受瓶颈，而是硅片业务扩产之后，整体毛利率的正常回归，也可以从侧面反映公司硅片产线逐步投产，放量成功。 硅片硅片毛利率毛利率预计逐季度预计逐季度上升上升： 扩产初期公司硅片业务承受较大的折旧， 而在产能逐步释放后， 我们预计公司硅片业务毛利率将逐季度上升至行业20-25%的正常水平，图图表表 6 6：2 2017017- -20222022 年年 Q Q1 1 公司营业收入公司营

29、业收入情况情况 图图表表 7 7：2 2017017- -20222022 年年 Q Q1 1 公司盈利能力情况公司盈利能力情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源： Wind，国联证券研究所 17.18 25.05 25.27 20.72 38.30 17.34 45.78% 0.89% -18.03% 84.87% 299.50% -50%0%50%100%150%200%250%300%350%0002020212022Q1营业收入（亿元） YoY（%） 30.04% 29.15% 28.85% 29.49% 27.84% 18.55

30、% 5.44% 10.23% 8.49% 6.55% 8.87% 7.83% 4.59% 11.68% 9.13% 6.14% 13.47% 4.90% 0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022Q1毛利率 净利率 净资产收益率ROE 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 同时今年一季度硅片扩产推动了公司 2022 年 Q1 归母净利润达 1.21 亿元， 同比增幅达 340.81%。 2. 组件需求海内外双旺，产业链利润再分配组件需求海内外双旺，产业链利润再分配 2.1 组件需求淡季不淡，出口内需组件需求

31、淡季不淡，出口内需两旺两旺 以欧洲为代表的高以欧洲为代表的高 PPA 电价地区光伏组件需求旺盛电价地区光伏组件需求旺盛。今年 5 月，欧盟发布“REPowerEU”计划寻求能源独立，计划在 2027 年前共投资 2100 亿欧元，采取多项措施，于 2030 年将新能源占比从 40%提高至 45%。同时，计划在 2025、2030年光伏装机达到 320、600GW。而 2021 年底，欧盟累计装机仅为 178.7GW，这意味着到 2022-2030 年欧盟光伏年均装机将超过 46.8GW。 此外， 欧洲太阳能协会 SPE已经上调欧洲 2022-2025 年光伏装机预测至 39/59/83/112

32、GW， 相比原场景的分别上调 30%/55%/84%/124%。 中国光伏产业助力全球碳中和。中国光伏产业助力全球碳中和。2021 年我国组件出口量达 98.5GW，海外市占率高达 76.9%。根据 PV InfoLink 统计数据，2022 年 1-3 月，中国分别出口了 9.6、14.0、13.6GW 共计 37.2GW 的光伏组件，同比增长 112%，其中 16.7GW 的组件出口到欧洲，相比去年同期的 6.8GW 同比增长 145%。 风光大基地持续推进，风光大基地持续推进，住建部新规将为组件需求提供超预期增量。住建部新规将为组件需求提供超预期增量。 建筑节能与可再生能源利用通用规范于

33、 4 月 1 日正式实施，根据上述规范要求，新增建筑必须同步配套设计建设太阳能系统，碳排放强度在 2016 年的标准上平均降低 40%，国内分布式光伏继整县推进后有望迎来另一增长点。 图图表表 8 8：2 2017017- -20222022 年年 Q Q1 1 公司归母净利润公司归母净利润情况情况 图图表表 9 9：2 2017017- -20222022 年年 Q Q1 1 公司扣非归母净利润公司扣非归母净利润情况情况 资料来源： Wind，国联证券研究所 资料来源： Wind，国联证券研究所 0.96 2.52 2.07 1.37 3.10 1.21 162.46% -17.89% -3

34、3.54% 125.68% 340.81% -100%0%100%200%300%400%0.00.51.01.52.02.53.03.5200202021 2022Q1归母净利润（亿元） YoY（%） 0.22 2.26 1.77 1.01 2.38 1.01 945.43% -21.37% -43% 135.71% 638.65% -200%0%200%400%600%800%1000%0.00.51.01.52.02.53.0200202021 2022Q1扣非归母净利润（亿元） YoY（%） 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深

35、度研究公司报告公司深度研究 2.2 硅片硅片产能产能需求持续旺盛需求持续旺盛 电池片约占组件总成本的电池片约占组件总成本的 64%，是光伏组件成本构成中最重要的一环。，是光伏组件成本构成中最重要的一环。在光伏电站实际项目中，组件成本达到了 2 元/W，约占总建设成本的 46.5%。而同时在高价硅料的影响下，在电池片成本构成中，硅片成本占比接近 80%。意味当前产业链大部分价值量流向硅片环节，硅片环节持续受益。 我们测算得 2022 年光伏全球装机规模将达 254.5GW，按照组件价格 2 元/W 进行测算，全球光伏组件市场规模将达 5090 亿元，硅片市场规模达 2296 亿元。 2.3 硅料

36、产能逐季释放将为下游让利硅料产能逐季释放将为下游让利 组件需求旺盛，硅料价格维持高位。组件需求旺盛，硅料价格维持高位。在 2020 年“双碳”政策出台后，各地建设光伏电站热情大增，组件需求持续旺盛，但受制于硅料产能瓶颈和扩产周期较长，叠加上游厂商开启周度溢价模式， 硅料价格从2020年年中的59元/kg最高上涨至2021图图表表 1010：全球光伏全球光伏新增新增装机容量情况（单位：装机容量情况（单位：GWGW） 图图表表 1111：我国组件出口量占海外装机的我国组件出口量占海外装机的 85%85%以上以上 资料来源： CPIA，BNEF，国联证券研究所 资料来源： BNEF，海关总署，国联证

37、券研究所 图图表表 1212：电池片约占组件总成本的电池片约占组件总成本的 6 64%4% 图图表表 1313：硅片成本构成电池片成本的近硅片成本构成电池片成本的近 8 80%0% 资料来源： PV infolink，国联证券研究所 资料来源： PV infolink，国联证券研究所 56 75 99 108 118 144 170 240 275 300 330 195 220 245 270 0500300350乐观情况 保守情况 21.34 20.06 26.13 39.28 63.47 78.8 98.5 38.68 40.87 44.89 64.09 88.15

38、 94.75 115.12 55.2% 49.1% 58.2% 61.3% 72.0% 83.2% 85.6% 0%20%40%60%80%100%02040608015 2016 2017 2018 2019 2020 2021组件出口量（GW） 海外装机量（GW） 电池片 64% 光伏玻璃 8% 胶膜 3% 背板 3% 铝边框 13% 其他成本 9% 硅成本 79% 非硅成本 21% 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 年底的 269 元/kg，最大涨幅高达 356%，硅料环节毛利率达到了 82%，占据产业链绝大部分盈利。 虽

39、然当前硅料产能在逐步释放， 但仍处于供需偏紧的状态， 截至 2022年 6 月 29 日，硅料价格已上升至 272 元/kg，创历史新高。 图图表表 1414：多晶硅料价格走势（单位：元多晶硅料价格走势（单位：元/kg/kg） 资料来源：PV infolink，国联证券研究所 2022 年硅料产能逐季度释放，四季度价格有望下降。年硅料产能逐季度释放，四季度价格有望下降。今年二季度多晶硅龙头通威股份包头二期 5 万吨产线投产， 其投产爬坡时间相对较短。 其他主流厂家产能扩张也较为迅速，根据硅料分会数据，国内硅料名义产能有望在 2022 年底达到 117.7 万吨， 海外硅料产能因价格高企而重新开

40、工， 2022 年底全球产能有望达到 128.4 万吨。 当前硅料企业开工率普遍高于 100%，在 105%左右。我们认为其现有产线开工率将维持高效运行， 新建产能在一个季度内完成达产。 经我们测算， 2022 年国内二、三季度硅料产量平稳上升，四季度硅料产量将达 27.2 万吨，环比增速 18.3%。按照单瓦硅耗0.28g/W 进行计算， 全球全年约96万吨的硅料对应硅片产量约为343GW，能够满足组件正常生产的需求。 海运周期缩短将释放额外硅料库存。海运周期缩短将释放额外硅料库存。疫情后，受制于运力不足及物流封锁、光伏组件出口欧洲、北美、拉美等地的海运物流周期增加了 1-3 倍。下游厂商为

41、应对陡增的物流时间，会相应增加硅料库存，而导致全产业链提前透支 1-2 个月的硅料产量，并为争夺生产权而争抢硅料。 我们认为随着当前全球处于疫情解封阶段， 在物流周期下降的推动下， 这部分受制于物流周期的额外硅料需求将会释放， 从而实际需求得到满足，叠加三、四季度硅料产能环比增加，年底硅料价格有望下降至 200 元/kg。 269 272 05003002018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3多晶用一级料（菜花料） 单晶用一级料（致密料） 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表 151

42、5：硅料行业产能释放趋势硅料行业产能释放趋势 企业企业 20202020 20212021 2022Q12022Q1 2022Q2E2022Q2E 2022Q3E2022Q3E 2022Q4E2022Q4E 2022E2022E 国内 通威股份 9 10 18 23 23 23 23 保利协鑫 8.5 11 15.9 21.9 27.9 31.9 31.9 大全新能源 8 8 8 12 12 12 12 新特能源 7.2 8 8 8 8 18 18 东方希望 4 7 7 10 10 20 20 亚洲硅业 2 2 5 5 5 8 8 内蒙东立 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.

43、2 鄂尔多斯 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 聚光硅业 1 1 1 1 1 1 1 陕西天宏 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 洛阳中硅 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 黄河水电 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 小计（万吨） 43.5 50.8 66.7 84.7 90.7 117.7 117.7 开工率（%） 91% 96% 92% 93% 101% 92% 72% 产量（万吨） 39.6 48.8 15.3 19.8 23.0 27.2 85.2 国外 Wacker 8 8 8 8 8 8 8 O

44、CI 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 小计（万吨） 10.7 10.7 10.7 10.7 10.7 10.7 10.7 开工率（%） 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 产量（万吨） 10.7 10.7 2.7 2.7 2.7 2.7 10.7 全球产能合计（万吨） 54.2 61.5 77.4 95.4 101.4 128.4 128.4 全球产能环比增速（%） 25.9% 23.3% 6.3% 26.6% 全球产量合计（万吨） 50.3 59.5 18.00 22.43 25.66 29.86 95.95 全球产量环比增速（%）

45、-69.8% 24.6% 14.4% 16.4% 单 W 硅耗（g/W） 0.28 0.28 0.28 0.28 0.28 0.28 0.28 资料来源：智研咨询，硅料分会，国联证券研究所 硅成本下降推动产业链利润重新分配。 当前硅料环节占据全行业的绝大部分盈利，以 M10 尺寸为例，当硅料价格处于 250 元/kg 水平，环节毛利率高达 80.5%，而下游硅片、 电池片、 组件毛利率仅分别为 9.5%、 4.1%、 2.7%。 当硅料价格大幅下跌时，产业链利润将重新分配，若硅料价格为 180 元/kg，下游产业链压力相对缓解，若处于 90 元/kg 水平，下游环节毛利率将回归 16.7%、1

46、0.9%、12.7%的正常水平。在远期目标下，下游毛利率将会更高，产业链利润回归传统制造业“凹形”分配。 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表 1616：不同硅料价格下各环节毛利率情况不同硅料价格下各环节毛利率情况 资料来源：PV infolink，国联证券研究所 2.4 N 型电池型电池降本增效为产业链增利降本增效为产业链增利 N 型型电池电池投产投产元年元年，推动推动 N 型硅片型硅片占比提升占比提升。N 型电池已跨越性价比门槛，其中以爱康、 华晟为代表的 HJT 阵营和以晶科为代表的 TOPCon 阵营正向着 PERC 发起冲锋。 根据

47、PV infolink 统计， 到 2022 年底 TOPCon、 HJT 产能分别有望突破 53、16GW。 N 型硅片和电池环节共享高效电池型硅片和电池环节共享高效电池降本提效降本提效带来的额外利润。带来的额外利润。根据 TCL 中环 6月份硅片最新报价，210mm 尺寸 150m、130m 的 N 型硅片报价分别为 10.02、9.59 元/片，而同样尺寸 155m 厚度的 P 型片报价为 9.55 元/片，考虑到 N 型电池较 P 型硅片要薄，即单吨硅料出片量要高于 P 型电池，而 N 型硅片的溢价将为硅片厂商提供额外利润空间。 对下游电池片厂商而言， 由于 N 型电池的高效特性， 使

48、得 N型硅片的单 W 价格相对 P 型硅片存在 3.47%和 7.61%的降幅， 意味着 N 型电池提效降本所创造出的利润空间将由上下游共同分享。 80.5% 9.5% 4.1% 2.7% 72.9% 11.2% 4.9% 7.6% 45.8% 16.7% 10.9% 12.7% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%硅料 硅片 电池片 组件 250元/kg 180元/kg 90元/kg 远期 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 P 型电池薄片化遭遇瓶颈，型电池薄片化遭遇瓶颈，N 型电池型电池薄片化薄片化持续推进持续推进。P 型电池

49、薄片化经历了250m、220m、200m、180m、175m、170m 等多个节点，薄片化能够增加出片率以及减少硅料用量， 对于降低硅片成本拥有重要作用。 但过度降低硅片厚度会对电池片的自动化、良率、转换效率产生影响。而目前 PERC 电池已明显触及到减薄瓶颈，后续减薄空间不大。而 N 型电池，尤其是 HJT 电池潜在减薄空间巨大，由于其工序短、结构对称，远期厚度能够达到 100m。 2022 年小尺寸硅片加速出清，年小尺寸硅片加速出清，大尺寸时代已然来临。大尺寸时代已然来临。2022 年大尺寸的 182、210mm 硅片占比有望提升至 75%。大尺寸硅片单片面积高，分母的提高能够分摊降低硅片

50、到组件环节的人工、折旧、水、电、维修等单瓦非硅成本。 3. 完美嵌入光伏产业链完美嵌入光伏产业链，上下游多点开花上下游多点开花 3.1 改良西门子法仍改良西门子法仍将将为行业主流为行业主流 图图表表 1717：不同技术电池片不同技术电池片产能趋势产能趋势（单位：（单位：G GW W） 图图表表 1818：不同类型硅片单不同类型硅片单 W W 价格比较价格比较 电池类型电池类型 PERCPERC TOPConTOPCon HJTHJT 硅片类型 P 型 N 型 N 型 厚度（m） 155 150 130 尺寸（mm） 210 210 210 单片面积（m2） 0.044 0.044 0.044

51、转换效率（%） 23.00% 25.00% 25.00% 价格（元/片） 9.55 10.02 9.59 单 W 价格（元/W） 0.94 0.91 0.87 单 W 不含税价格（元/W） 0.83 0.80 0.77 单 W 价格对比（%） 基准 -3.47% -7.61% 资料来源：PV infolink，国联证券研究所 资料来源：TCL 中环，国联证券研究所 图图表表 1919：不同技术电池片量产片厚趋势（单位：不同技术电池片量产片厚趋势（单位：m m） 图图表表 2020：小尺寸小尺寸硅片硅片加速出清加速出清 资料来源：TCL 中环，国联证券研究所 资料来源：CPIA，国联证券研究所

52、10 53 77 90 96 7 16 37 65 76 050020212022E2023E2024E2025ETOPConHJTHPBCIBCABC160 155 155 155 155 170 160 160 150 150 150 150 140 140 120 01802021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4PERC量产片厚 TOPCon量产片厚 HJT量产片厚 0%20%40%60%80%100%20212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E210mm182mm160-166mm158.

53、75mm156.75mm 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 氯氢硅法（改良西门子法）氯氢硅法（改良西门子法）将在未来非常长一段时间仍为将在未来非常长一段时间仍为我国主流的多晶硅生我国主流的多晶硅生产方法产方法。根据 CPIA 统计，2021 年棒状硅市占率为 95.9%，该生产技术已经比较成熟，大规模应用于我国高纯度多晶硅制造。 颗粒硅颗粒硅同样同样发展迅速。发展迅速。 颗粒硅最大的优势在于其低电耗， 目前棒状硅还原电耗约为 63kWh/kg-Si，而颗粒硅使用硅烷流化床法的综合电耗约为三氯氢硅法的40%-50%，使硅料生产成本大大降低。但生产过程中

54、，硅颗粒硅会长时间冲击反应器内壁， 导致成品颗粒硅存在大量金属污染。 目前颗粒硅主要作为拉棒过程中的复投料，并已逐渐开始在下游小批量验证。 N型电池对于硅型电池对于硅片拥有更高要求标准。片拥有更高要求标准。 对N型硅片的要求集中体现在低含氧量、更高的少数载流子寿命和更加集中的电阻率分布。如典型的 P 型单晶少数载流子平均寿命约为 200s，而 N 型单晶为 6000s。在电阻率分布上，典型的 P 型单晶电阻率分布在 0.4-1.1 cm 之间，而 N 型单晶为 0.3-2.1cm。同时 N 型电池对金属杂质含量较为敏感，我们预计未来颗粒硅作为 N 型硅片复投料比例会受到限制，约在15-30%之

55、间。 3.2 节能节能+还原，造就还原，造就还原炉绝对龙头还原炉绝对龙头 钟罩式还原炉是采用改良西门子法制备晶体硅的核心设备钟罩式还原炉是采用改良西门子法制备晶体硅的核心设备，一般由双层壁体、硅芯、反应器底盘和视孔等组成。其工作原理是高纯 SiHCl3被送至汽化装置进行汽化，形成饱和蒸汽，并与高纯 H2按照比例进行混合，在规定温度和流量下送入还原炉， 在炉内通电的高温硅芯表面， 发生化学气相沉积反应， 多晶硅沉积于硅芯 （硅棒）表面，使硅棒直径不断长大，直至达到规定的直径从还原炉采出。 图图表表 2121：棒状硅和颗粒硅市场占比变化趋势棒状硅和颗粒硅市场占比变化趋势 图图表表 2222：棒状硅

56、综合电耗变化趋势棒状硅综合电耗变化趋势 资料来源：CPIA，国联证券研究所 资料来源：CPIA，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%20212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E颗粒硅 棒状硅 63 61 60 59 57 57 56 5254565860626420212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E综合电耗（kWh/kg-Si） 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 双良节能双良节能引领还原炉能耗降低引领还原炉能耗降低。2008 年之前，多晶硅还原炉基本上依赖国外进

57、口，经过双良节能努力研发，逐步取代了国外进口还原炉。炉型也从 2007 年主流的12 对棒，改进至 24 对棒、36 对棒、40 对棒、48 对棒等，大幅降低了电耗、能耗等各项指标。 然而然而随着硅棒对数增多，电耗降幅曲线趋于平缓随着硅棒对数增多，电耗降幅曲线趋于平缓。还原炉随着棒数增加，温场气场越发不易控制，引起气相硅粉、局部温度异常，严重影响正常生产。目前 56 对棒、 60 对棒、 72 对棒等大型炉虽已投用， 但综合各炉型稳定性、 电耗、 致密料占比、投资等，40 对棒还原炉性价比仍为最高。后续还原炉将围绕超大炉型、DCS（二氯二氢硅）调节、智能控制等主要议题继续降低还原电耗。 图图表

58、表 2525：不同炉型还原电耗情况不同炉型还原电耗情况 资料来源：双良新能源装备，国联证券研究所 还原炉客户粘性极强还原炉客户粘性极强， 市场占有率， 市场占有率持续提升持续提升。 公司深耕还原炉数十年与通威股份、大全能源、新特能源、东方希望等主流多晶硅生产厂家建立了密切的联系，还原炉产品相对竞争对手东方电热、森松国际具备优势，客户反馈较好。我们认为还原炉作为56.21 50.9 48.72 47.9 46.43 44.29 404550556012对棒 24对棒 36对棒 40对棒 48对棒 60对棒 还原电耗（kWh/kg-Si） 图图表表 2323：多晶硅还原炉多晶硅还原炉 图图表表 2

59、424：改良改良西门子法多晶硅西门子法多晶硅工艺流程工艺流程 资料来源：双良节能官网，国联证券研究所 资料来源： 多晶硅还原炉能耗分析及节能措施 ，国联证券研究所 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 多晶硅生产中的核心设备， 多晶硅厂家在选择产品时会将技术指标、 性能放在第一位进行考虑，而对将价格相对不敏感，更容易形成路径、品牌依赖，这也是双良节能能够在还原炉行业成为龙头， 不断提升市场占有率的原因， 我们预计还原炉产品毛利率将率维持在较高水平。 还原炉还原炉订单订单丰满，将持续受益于硅料环节扩产丰满，将持续受益于硅料环节扩产。以 42 对棒还原炉为例

60、，每万吨所需的多晶硅还原炉约为 15-17 台套，对应价值量约为 5000 万元，若再配套撬块，对应价值量约在 8000 万元。2021 年公司还原炉市场占有率超 65%， 截至 2022 年 6月底，公司今年签订还原炉相关订单达 30.49 亿元，而 21 年公司还原炉相关收入为9.79 亿元，增长幅度高达 211.44%，远高于硅料行业扩产速度。我们认为双良节能还原炉业务龙头地位稳固，2022 年市场占有率将进一步提升至 70-75%，将持续受益于硅料环节扩产。 图图表表 2626：近期公司还原炉近期公司还原炉订单订单情况情况 日期日期 产品产品 交易方交易方 合同预估金合同预估金额（亿元

61、）额（亿元） 履约情况履约情况 备注备注 2022/6/9 72 对棒还原炉及其备品备件等 新疆其亚硅业 4.11 2023 年 1 月 30 日前交货完毕 已签合同 2022/6/1 多晶硅还原炉配套的还原炉撬块 新特硅基新材料 1.39 2022年 10 月 30 日之前交货完毕 已签合同 2022/5/30 4.8 万吨多晶硅 72 对棒还原炉 内蒙古东立光伏 2.43 2022年 11 月 30 日之前交货完毕 已签合同 2022/5/20 12万吨/年高纯多晶硅还原炉及配套设备 通威永祥 2.14 预中标 预中标 2022/5/20 多对棒还原炉物料撬块及汽化器撬块 甘肃宝丰硅材料

62、1.56 合同生效后 195 日内 已签合同 2022/5/9 多晶硅还原炉 新特硅基新材料 3.24 2022 年 8 月 31 日之前交货 已签合同 2022/2/22 多晶硅还原炉及零部件和专用工具 大全能源 5.56 2022 年 7 月 25 日前完成交货 已签合同 2022/2/14 多对棒还原炉设备及相应的备品备件、专用工具 甘肃宝丰硅材料 2.62 合同生效后 210 天发货完成 已签合同 2022/2/8 多对棒还原炉 合盛硅业 3.26 付款后开始每月交付40 台 已签合同 2022/2/8 多对棒还原炉 宁夏晶体新能源 4.18 2022 年 8 月 30 日前交付 已签

63、合同 合计 30.49 资料来源：公司公告，国联证券研究所 3.3 双良节能全方位精准布局硅片环节双良节能全方位精准布局硅片环节 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 最佳最佳环节环节选择选择： 公司长期助力还原炉国产化， 通过共享降本成果与硅料厂商形成密切合作，21 年还原炉市占率超 65%，22 年有望上升至 70-75%。选择硅片环节而非硅料环节，将延续还原炉领先优势，不与客户直接竞争，而是以设备供应商、客户双重身份加深产业链合作，保证硅料供应和还原炉设备持续输出。 图图表表 2727：双良节能光伏产业布局双良节能光伏产业布局 资料来源：国联证券研

64、究所 硅片环节维持硅片环节维持高毛利率：高毛利率： 硅料价格当前维持高位， 虽然硅片环节毛利率较之前存在下降，但硅片是平均毛利率仅次于硅料的环节，2021 年行业主流硅片厂商平均毛利率为23.53%。 考虑到双良节能产能先进， 我们预计双良节能硅片产能逐步释放后，毛利率将达到行业平均水平以上。 图图表表 2828：硅片企业硅片企业毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 公司公司硅片硅片产能产能逐步释放逐步释放：双良节能目前包头一期 20GW 项目基本达产，二期项目也于 2022 年 4 月 6 日开工建设，与一期项目开工时间相差约一年，考虑到公司在28.16% 32.71%

65、16.27% 32.18% 30.36% 27.55% 12.48% 18.66% 15.03% 17.87% 17.89% 22.73% 23.93% 16.26% 16.06% 20.80% 15.52% 20.83% 22.84% 26.04% 19.73% 15.41% -31.37% -31.94% -9.83% 18.53% 26.83% -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2001920202021隆基 中环 晶科 上机数控 京运通 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 一期项目建设、 产能爬坡

66、过程中积累相应的经验， 预计二期项目投产间隔应小于一年。二期项目释放速度更快，我们预计到年底双良节能将拥有 50GW 的硅片产能。 行业行业硅片产能结构性紧缺：硅片产能结构性紧缺： 硅片环节名义产能看似较大， 但呈现结构性紧缺。 1）公告产能和实际投资产能的释放速度并不匹配；2）老旧产能淘汰未考虑在内；3）新进小硅片产能投产遭遇瓶颈。而目前生产 166、182 尺寸硅片，只要对原有单晶炉和产线进行升级、改造。但 210 尺寸硅片对应的硅棒直径为 295mm，属于 12 英寸产品，要生产 210 尺寸以上的硅片，均需投产使用新的 12 英寸单晶炉产线。而 12寸单晶炉产线直到 2021 年下半年

67、才开始集中投产，目前在全硅片产能中的占比仍然较小，因此硅片环节，新产能、大尺寸产能呈现结构性紧缺状态。 内层高纯石英砂内层高纯石英砂短缺短缺压制压制硅片硅片名义产能释放：名义产能释放： 坩埚内层直接与融化后的高温硅液接触，对石英砂纯度、铝、纯碱、晶体结构有着较高的要求，是单晶炉拉出高质量硅棒的关键消耗器材， 其寿命和纯度很大程度影响了拉棒环节的效率和成本。 而由于今年硅片产能同比有较大增幅，而全球仅有尤尼明、TCQ、石英股份三家企业具备生产高纯石英的能力， 而符合要求的石英矿在全球范围内更是稀缺。 目前高纯石英砂处于供需紧平衡状态，价格相比年初有较大增幅，压制了新进产能释放的进度。 图图表表

68、2929：2 2022022 年硅片名义产能释放节奏（单位：年硅片名义产能释放节奏（单位：G GW W） 企业企业 20212021 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 隆基绿能 105 105 105 130 150 TCL 中环 85 85 85 110 140 高景 15 30 35 40 50 晶澳科技 30 30 30 35 40 晶科能源 32.5 35 35 35 40 上机数控 30 30 30 40 50 京运通 15 15 15 15 20 双良节能 10 20 20 40 50 通威股份 7.5 7.5

69、10 12.5 15 阿特斯 4 4 6 15 20 其他 30 30 40 40 50 合计 364 391.5 411 512.5 625 资料来源：公司公告，全球光伏，国联证券研究所 投产投产全流程全流程体现双良速度体现双良速度和质量和质量。双良单晶一厂 21 年 5 月开工，6 月开始吊装钢架结构、 9 月开始安装单晶炉， 10 月 5 日实现批量生产， 22 年 3 月基本实现 20GW单晶炉投产。双良包头硅材料项目整体实现高起点规划、高标准要求、高质量落实、高效率推进、高水平创新、高质量产出。其中闭式干湿联合节水消雾塔、水源热泵、 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深

70、度研究公司报告公司深度研究 微油螺杆式空气压缩机等辅助设备均采用自主研发设计， 将节能节水理念渗透至制造的每一个环节，切实降低硅片生产成本。 全新产能，全新产能，1600 炉型一步到位：炉型一步到位：对于光伏产业而言，新产能永远不会是过剩产能， 因为新产能意味着高效率、 低成本的先进产能， 1600 炉型相较于此前的老炉型，产能约有 25%的提升空间。可满足 36、40 寸热场安装，批量生产 182、210mm 大尺寸硅片。双良节能使用 1600 炉型生产出的硅片具有电阻率、少子寿命、氧含量等技术指标优异。 双良节能此次进军硅片环节， 包头一期项目预计采购晶盛机电及连城数控先进单晶炉约 165

71、0 台， 目前单晶一厂 560 台和二厂 800 余台共计约 1400 台单晶炉，对应实际产能约为 24GW。 氩气回收体现氩气回收体现节节能降本能降本优势优势。 单晶炉生产过程中， 需要用石墨加热器将多晶硅料熔化，而氩气是一种惰性气体，可以在高温环境下很好地保护拉晶过程。2022 年 4月 25 日，双良硅材料 10500Nm3/h 的氩气回收装置成功试运行，主要包括氩气回收车间、氢气车间、气柜装置、循环水装置、冷箱分馏及后备装置等，目前回收效率、气体纯度均优于设计标准。 预计满负荷运转后， 可为公司每年节约氩气费用约 2 亿元，同时高纯度的氩气也提升了单晶产品质量。 图图表表 3030：双

72、良节能氩气回收装置双良节能氩气回收装置 资料来源：双良集团微信公众号，国联证券研究所 长单长单保证保证出货出货：从去年 10 月份至今，双良节能已与通威股份、天合光能、爱旭股份、阿特斯、东方日升等多家主流电池厂商签订硅片供应长单。合同预计总额达779.1 亿元（含税） 。 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表 3131：公司公司单晶硅业务签订长单情况单晶硅业务签订长单情况 日期日期 产品产品 交易方交易方 合同预估金合同预估金额（亿元）额（亿元） 履约期履约期 供货安排供货安排 2022/5/9 15.72 亿片 东方日升 142.27 202

73、2 年-2024 年 2022 年不低于 0.72 亿片，2023年 6 亿片，2024 年 9 亿片 2022/2/14 18.92 亿片 天合光能 159.5 2022 年-2024 年 预计 22 年 3.92 亿片、 23 年 6 亿片、24 年 9 亿片 2022/1/17 10.48 亿片 通威股份 63.05 2022 年-2024 年 2021/12/6 2.28 万吨单晶方锭 阿特斯 71.97 2022 年-2024 年 2021/12/6 0.972 万吨单晶方棒 江苏新潮光伏 30.87 2022 年-2024 年 22 年 0.222 万吨 2021/12/6 3 亿

74、片 常州顺风太阳能 18.6 2022 年-2024 年 22 年 0.5 亿片 2021/11/15 9.5 亿片 江苏龙恒新能源 65.27 2022 年-2024 年 预计 22 年 1.5 亿片，23 年 3 亿片，24 年 5 亿片 2021/10/25 21 亿片 爱旭股份 144.27 2022 年-2024 年 预计 22 年 3 亿片， 23 年 8 亿片，24 年 10 亿片 2021/10/14 13 亿片 江苏润阳 83.33 2022 年-2024 年 预计 22 年 2 亿片， 23 年 5 亿片，24 年 6 亿片 资料来源：公司公告，国联证券研究所 硅料供应充足

75、：硅料供应充足： 在此前硅料供应相对紧缺的情况下， 公司积极与硅料企业签订长单保证硅料供应，去年公司所签订长单中多晶硅料共计 16.016 万吨，根据 CPIA 行业平均拉棒硅耗 1.066kg/kg、182mm、210mm 尺寸每公斤硅棒出片 53、40 片且182 和 210 比例各占一半进行计算，16.016 万吨多晶硅对应硅片产量约为 70 亿片，能够满足公司长期生产的需求。 图图表表 3232：公司公司采购硅料长单情况采购硅料长单情况 日期日期 多晶硅料（万吨）多晶硅料（万吨） 合同合同预估预估金额（亿元）金额（亿元） 交易交易方方 履约期履约期 2021/11/23 2.521 6

76、8.04 亚洲硅业 2021 年 12 月-2026 年 11 月 2021/9/22 8.22 174.68 新特能源 2022 年 1 月-2026 年 12 月 2021/9/22 5.275 112.09 江苏中能 2021 年 9 月-2026 年 12 月 合计 16.016 354.81 资料来源：公司公告，国联证券研究所 3.4 组件新秀，组件新秀，助力风光大基地助力风光大基地 此次组件投产的包头位于黄河几字湾清洁能源基地中心， 同时距离河西走廊、 冀北、 松江等大型清洁能源基地距离较近。 其中内蒙古十四五将建设多个风光火储大基地，预计到 2025 年新增光伏装机将超过 32.

77、62GW。 公司长期为“五大四小”发电企业提供间接空冷系统、多能互补系统辅助其完成节能节水改造以及灵活性改造， 与各大发电公司保持密切合作关系。 而大型电力央国企承担着各省新能源建设任务和自身能源结构转型的使命， 对于光伏组件需求较大且 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 具有持续性。 我们认为双良节能组件厂具备地理优势， 能够便捷地将产品运往黄河几字弯、河西走廊、冀北、松江等大型清洁能源基地，同时和各大转型新能源的央企密切合作，光伏组件产品有望加速建设品牌效应。 公司在包头共布局 20GW 组件产能， 我们预计一期 5GW 项目将于 2023 年一季

78、度顺利投产，为公司向新能源规模化制造转型添加新动能。 图图表表 3333：十四五大型清洁能源基地布局示意图十四五大型清洁能源基地布局示意图 资料来源： “十四五”规划和 2035 年远景目标纲要 ，国联证券研究所 3.5 定增定增助力助力，扩产水到渠成，扩产水到渠成 硅片产能的逐步落地和投入生产需要较大规模的资本开支和新增运营资金， 公司资产负债率从 2020 年底的 46.16%上升至 2022 年一季度的 74.86%，处于相对较高的水平。2022 年 1 月 21 日，公司定向增发获得证监会通过，公司将在一年内发行不超过 4.88 亿股新股，有望让公司资产负债率重回正常水平，助力包头二期

79、项目产能顺利释放。 3.6 转型规模化生产，转型规模化生产，费用费用率有望大幅下降率有望大幅下降 研发费用率逐年提升，聚焦光伏制造。研发费用率逐年提升，聚焦光伏制造。自 2018 年公司首次披露研发费用以来，公司研发费用率逐年提升至 4.34%， 达到较高水平。 公司致力于节能减碳设备迭代升级，为双碳事业贡献力量。硅片环节相比于其他环节，更注重技术经验积累，不断地打磨工艺才能切实降低制造成本，公司自 2021 年进军硅片制造以来，员工结构发生 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 较大变化，2021 年技术、生产人员达 2140 人，同比增加 1236

80、人，是员工总数的主要增量，是后续公司产能持续释放的坚实基础。我们预计公司研发费用将维持稳定，我们预计公司研发费用将维持稳定，员工人数员工人数将跟随扩产步伐，进一步将跟随扩产步伐，进一步上上升升。 硅料业务占比提升将推动销售硅料业务占比提升将推动销售、管理、管理费用率下降。费用率下降。公司设备收入确定模式往往是“预付款-材料款-发货款-质保金”分阶段、多次确定。而其中的调试、质量保证阶段时间花费较长， 同时还需派出专员定期保证维护， 这是设备公司销售费用率较高的原因。 而双良节能此次大举进军硅片制造， 并且在达产前就与多家主流电池企业签订长单，从“非标设备”转向“标准化产品” ，销售模式从“to

81、 小 B”转向“to 大 B” ，硅片、组件业务销售费用率远小于设备业务，在营收基数增大的前提下，我们预计公我们预计公司未来司未来整体整体销售销售、管理、管理费用率将费用率将进一步下降进一步下降。 4. 盈利预测盈利预测、估值及投资建议、估值及投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 图图表表 3434：2 2018018- -20212021 年公司研发费用情况年公司研发费用情况 图图表表 3535：2 2017017- -20212021 年公司技术、生产人员情况年公司技术、生产人员情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图图表表 3636：2 201701

82、7- -20212021 年公司管理费用情况年公司管理费用情况 图图表表 3737：2 2017017- -20212021 年公司销售费用情况年公司销售费用情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 0.85 1.03 0.86 1.66 3.39% 4.07% 4.17% 4.34% 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.00.51.01.52.020021研发费用（亿元） 研发费用/营业收入（%） 1336 1021 1069 904 2140 1778 1671 1667 1428 3087 75.14% 61.10

83、% 64.13% 63.31% 69.32% 0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,000200202021技术+生产人员 员工总数 技术、生产人员占比（%） 2.21 1.23 1.28 1.26 1.76 12.88% 4.91% 5.07% 6.10% 4.60% 0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.5200202021管理费用（亿元） 管理费用/营业收入（%） 2.01 2.17 2.51 2.11 2.38 11.67% 8.68% 9.93% 10.20% 6.22% 0%5%

84、10%15%0.00.51.01.52.02.53.0200202021销售费用（亿元） 销售费用/营业收入（%） 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司目前包头一期 20GW 硅片项目基本投产，二期项目由于与一期项目同步建设， 我们预计二期项目将比一期项目投产实现时间更短， 我们预计公司将在年底具备50GW 的硅片产能。同时公司 5GW 组件项目预计于明年正式投产，公司通过跨越式布局硅料设备、硅片、组件，实现和上下游客户、供应商共同发展、良好协作，实现光伏产业链的完美嵌入， 硅片和组件业务将成为未来公司当下的主要增长点。 我们

85、预我们预计计 2022-2024 年营业收入分别为年营业收入分别为 187.75/336.52/387.53 亿元，整体毛利率有望分别亿元，整体毛利率有望分别达到达到 19.1%/17.5%/18.5%。 图图表表 3838：公司：公司各项业务盈利预测各项业务盈利预测 项目项目 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单晶硅单晶硅 营业收入（亿元） 2.35 137.48 218.51 213.30 YoY（%） 5746.4% 58.9% -2.4% 毛利率（%） -12.05% 14.5% 16.1% 17.1

86、% 组件组件 营业收入（亿元） 58.54 105.31 YoY（%） 79.9% 毛利率（%） 8.0% 12.0% 多晶硅还原炉多晶硅还原炉 营业收入（亿元） 1.77 9.79 22.50 29.31 36.10 YoY（%） 453.6% 129.9% 30.3% 23.2% 毛利率（%） 32.72% 38.53% 38.0% 38.0% 38.0% 溴冷机溴冷机 营业收入（亿元） 8.07 8.53 11.94 12.54 13.83 15.24 YoY（%） 5.7% 40.0% 5.0% 10.3% 10.3% 毛利率（%） 36.45% 31.02% 28.12% 27.9%

87、 27.0% 27.2% 空冷器空冷器 营业收入（亿元） 10.03 2.58 9.54 10.01 10.51 11.04 YoY（%） -74.3% 270.2% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率（%） 20.72% 30.31% 24.80% 23.4% 24.0% 24.1% 换热器换热器 营业收入（亿元） 2.80 7.22 4.10 4.72 5.43 6.24 YoY（%） 28.5% 4.0% 15.0% 15.0% 15.0% 毛利率（%） 29.59% 26.98% 31.68% 31.5% 31.5% 31.5% 其他其他 营业收入（亿元） 3.57 0.63 0.5

88、8 0.50 0.40 0.30 YoY（%） -25.1% 3.7% -13.8% -20.0% -25.0% 毛利率（%） 34.47% 25.05% 25.98% 25.0% 25.0% 25.0% 合计合计 营业收入（亿元） 24.47 20.72 38.30 187.75 336.52 387.53 YoY（%） -15.3% 84.9% 390.2% 79.2% 15.2% 毛利率（%） 28.9% 29.5% 27.8% 19.1% 17.5% 18.5% 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：Wind，国联证券研究所 4.2 估

89、值及投资建议估值及投资建议 过去公司主营业务偏向于节能设备， 属于标准化设备中的专用设备， 需要根据具体工艺流程去实现客户生产过程中的节能改造， 因此业务的销售费用、 管理费用率相对较高。但随着公司业务逐渐转向硅片业务，收入将大幅度提升，同时硅片生产将以长单的形式和大客户签订实现集中供货， 客户范围大幅缩减， 我们预计我们预计公司未来三年公司未来三年销售、管理费用率有较大的降低空间销售、管理费用率有较大的降低空间，而而研发费用率将维持研发费用率将维持相对平稳的水平相对平稳的水平。 选取同为 TCL 中环、上机数控、京运通作为公司的比对标的，2022 年可比公司平均 PE 为 26.2 倍。考虑

90、到公司目前硅片产能正处于爬坡期，未来收入、净利润成长性较高。我们测算得公司 2022-2024 年营业收入分别为 187.75/336.52/387.53 亿元，归母净利润分别为 15.19/22.72/30.88 亿元，对应 EPS 分别为 0.93/1.40/1.90 元/股，对应 PE 为 19.38/12.96/9.53 倍。我们我们给予其给予其 2022 年年 PE 为为 28 倍，倍，对应对应目标目标股价股价 26.04 元元。 采用 PEG 估值法，双良节能跨越式强势布局硅片环节，未来硅片将成为公司主要业务，采购全新 1600 炉型拥有先进产能，将受益于下游组件需求旺盛，归母净利

91、润 CAGR-3 达 115.14%。 我们给予 2022 年 PEG 目标 0.08， 即目标 PE 为 31.19 倍，对应目标价格为 29.01 元。 根据以上两种估值方法， 我们综合给出目标价根据以上两种估值方法， 我们综合给出目标价 27.53 元元，首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。 图图表表 3939：可比公司可比公司对比表对比表 股票股票 证券证券 市值市值 EPSEPS（元）（元） PEPE（X X） CAGRCAGR- -3 3（% %） 20222022年年PEGPEG 代码代码 简称简称 （亿元）（亿元） 22E22E 23E23E 24E24E 22

92、E22E 23E23E 24E24E 002129.SZ TCL 中环 1912 1.86 2.33 2.86 31.81 25.39 20.69 31.77% 0.65 603185.SH 上机数控 632 6.11 10.64 12.38 26.76 15.37 13.21 25.79% 0.65 601908.SH 京运通 213 0.44 0.60 0.68 20.05 14.70 12.97 25.99% 0.68 平均值 2.80 4.52 5.31 26.21 18.49 15.62 27.85% 0.66 600481.SH 双良节能 294 0.93 1.40 1.90 19

93、.38 12.96 9.53 115.14% 0.05 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：股价取 2022 年 7 月 1 日收盘价，可比公司数据为 Wind 一致预期 5. 风险提示风险提示 硅片产能爬坡硅片产能爬坡不及预期：不及预期： 当前公司包头一期硅片项目产能正处于逐步释放的过程中，存在产能利用率可能不达标准水平，可能会承受较高折旧而影响毛利率的风险。 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 硅料价格维持高位：硅料价格维持高位： 组件价格高企直接影响运营商的光伏电站项目收益率， 减缓电力运营商的转型进度和装机节奏，公司硅片利润受到压制。 节能

94、设备订单不可持续节能设备订单不可持续： 当前我国城市化、 工业化速度放缓， 产业正在向高端化、智能化发展，高耗能行业、建筑用大型制冷系统需求或下降。 原材料价格波动原材料价格波动：公司产品需要使用铜、钢材、铝材、溴化锂溶液等原材料，存在原材料价格波动影响公司毛利率的风险。 行业竞争加剧导致的风险：行业竞争加剧导致的风险： 硅片企业宣布大规模扩产计划， 存在因行业竞争加剧而公司收益率下降的风险。 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位: :百万元百万元 2020

95、2020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位单位: :百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 1,219.9 1,911.8 16,563.3 21,384.1 26,533.9 营业收入营业收入 2,071.62,071.6 3,829.83,829.8 18,775.418,775.4 33,652.433,652.4 38,752.938,752.9 应收账款+票据 1,305.0 1,561.8 3,167.2 5,676.8 6,537.2 营业

96、成本 1,460.7 2,763.7 15,183.7 27,748.3 31,589.3 预付账款 131.0 260.1 1,275.0 2,285.3 2,631.6 营业税金及附加 18.0 30.2 154.6 277.1 319.2 存货 443.4 1,052.8 2,703.9 4,941.5 5,625.5 营业费用 211.3 238.1 506.9 740.4 891.3 其他 94.9 166.9 1,001.9 1,786.5 2,055.5 管理费用 212.8 342.3 938.8 1,682.6 1,782.6 流动资产合计流动资产合计 3,194.23,19

97、4.2 4,953.44,953.4 24,711.324,711.3 36,074.236,074.2 43,383.743,383.7 财务费用 13.1 44.9 3.7 58.1 30.0 长期股权投资 271.3 273.6 273.6 273.6 273.6 资产减值损失 -15.8 -33.3 -163.0 -292.2 -336.5 固定资产 442.7 1,134.2 4,385.2 6,669.4 7,674.7 公允价值变动收益 20.1 -4.2 0.0 0.0 0.0 在建工程 7.2 1,879.2 939.6 0.0 0.0 投资净收益 0.8 14.9 0.0

98、0.0 0.0 无形资产 90.5 288.1 -3,845.9 -3,864.1 -3,882.3 其他 -1.3 11.7 -205.9 -429.6 -506.3 其他非流动资产 103.1 462.6 454.4 446.3 444.9 营业利润营业利润 159.4159.4 399.8399.8 1,618.81,618.8 2,424.02,424.0 3,297.63,297.6 非流动资产合计非流动资产合计 914.8914.8 4,037.74,037.7 2,206.92,206.9 3,525.23,525.2 4,511.04,511.0 营业外净收益 7.1 7.8

99、7.0 7.0 7.0 资产总计资产总计 4,108.94,108.9 8,991.08,991.0 26,918.226,918.2 39,599.339,599.3 47,894.647,894.6 利润总额利润总额 166.5166.5 407.6407.6 1,625.81,625.8 2,431.02,431.0 3,304.63,304.6 短期借款 381.2 1,208.1 2,708.1 3,708.1 4,708.1 所得税 30.9 68.0 48.8 72.9 99.1 应付账款+票据 696.4 1,737.7 3,743.9 7,602.3 10,385.5 净利润

100、净利润 135.6135.6 339.6339.6 1,577.11,577.1 2,358.12,358.1 3,205.53,205.5 其他 814.9 2,736.4 8,349.5 14,995.7 17,228.7 少数股东损益 -1.8 29.5 57.8 86.4 117.4 流动负债合计流动负债合计 1,892.51,892.5 5,682.25,682.2 14,801.614,801.6 26,306.126,306.1 32,322.432,322.4 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 137.4137.4 310.1310.1 1,519.31,519.3 2,2

101、71.72,271.7 3,088.13,088.1 长期带息负债 0.0 102.6 102.6 102.6 102.6 长期应付款 0.0 674.2 674.2 674.2 674.2 主要财务比率主要财务比率 其他 4.0 73.7 3,073.7 2,573.7 2,573.7 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流动负债合计非流动负债合计 4.04.0 850.5850.5 3,850.63,850.6 3,350.63,350.6 3,350.63,350.6 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1,896.51

102、,896.5 6,532.76,532.7 18,652.118,652.1 29,656.729,656.7 35,672.935,672.9 营业收入 -18.03% 84.87% 390.25% 79.24% 15.16% 少数股东权益 14.0 52.3 110.1 196.4 313.8 EBIT -30.95% 151.94% 260.14% 52.76% 33.97% 股本 1,632.3 1,627.3 2,115.4 2,115.4 2,115.4 EBITDA -25.24% 123.87% 1126.53% -43.18% 32.09% 资本公积 26.1 1.1 4,1

103、99.4 4,199.4 4,199.4 归属于母公司净利润 -33.54% 125.68% 389.89% 49.53% 35.94% 留存收益 540.1 777.7 1,841.2 3,431.4 5,593.1 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 2,212.42,212.4 2,458.32,458.3 8,266.18,266.1 9,942.79,942.7 12,221.712,221.7 毛利率 29.49% 27.84% 19.13% 17.54% 18.49% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,108.94,108.9 8,991.08,991.0 26,

104、918.226,918.2 39,599.339,599.3 47,894.647,894.6 净利率 6.55% 8.87% 8.40% 7.01% 8.27% ROE 6.25% 12.89% 18.63% 23.31% 25.93% 现金流量表现金流量表 ROIC 6.89% 24.70% 71.59% -65.95% -74.94% 单位单位: :百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 偿债能力偿债能力 净利润 135.6 339.6 1,577.1 2,358.1 3,205.5 资产负债 46.16% 72

105、.66% 69.29% 74.89% 74.48% 折旧摊销 55.7 74.2 4,830.8 1,181.7 1,514.2 流动比率 1.7 0.9 1.7 1.4 1.3 财务费用 13.1 44.9 3.7 58.1 30.0 速动比率 1.4 0.7 1.5 1.1 1.1 存货减少 -188.3 -609.3 -1,651.2 -2,237.5 -684.0 营运能力营运能力 营运资金变动 126.6 -428.9 2,512.9 3,962.5 2,856.5 应收账款周转率 1.6 2.5 6.1 6.1 6.1 其它 191.5 629.2 1,570.3 2,156.5

106、603.0 存货周转率 3.3 2.6 5.6 5.6 5.6 经营活动现金流经营活动现金流 334.2334.2 49.749.7 8,843.48,843.4 7,479.57,479.5 7,525.27,525.2 总资产周转率 0.5 0.4 0.7 0.8 0.8 资本支出 -22.0 -120.4 0.1 -3,000.0 -2,500.0 每股指标（元）每股指标（元） 长期投资 61.5 -4.5 0.0 0.0 0.0 每股收益 0.1 0.2 0.9 1.4 1.9 其他 2.4 -724.4 -2,919.1 581.0 81.0 每股经营现金流 0.2 0.0 5.4

107、4.6 4.6 投资活动现金流投资活动现金流 41.941.9 - -849.3849.3 - -2,919.02,919.0 - -2,419.02,419.0 - -2,419.02,419.0 每股净资产 1.4 1.5 5.0 6.0 7.3 债权融资 10.8 929.5 1,500.0 1,000.0 1,000.0 估值比率估值比率 股权融资 -5.0 -5.0 488.2 0.0 0.0 市盈率 214.2 94.9 19.4 13.0 9.5 其他 -221.3 -169.9 6,738.9 -1,239.6 -956.4 市净率 13.4 12.2 3.6 3.0 2.5

108、筹资活动现金流筹资活动现金流 -215.5 754.5 8,727.0 -239.6 43.6 EV/EBITDA 122.7 55.5 4.1 6.6 4.3 现金净增加额现金净增加额 159.4159.4 - -42.642.6 14,651.514,651.5 4,820.84,820.8 5,149.85,149.8 EV/EBIT 160.8 64.6 16.2 9.7 6.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 7 月 1 日收盘价 28 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的

109、证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对

110、做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除

111、非另有规定， 本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 及其附属机构 （以下统称“国联证券”） 。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考

112、虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不

113、同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明版权声明 未经国

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