1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 46 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 探究渠道改革的探究渠道改革的 格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告2022.7.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业首席分析师 S02 经销商压货体系一度是公司开疆拓土的利器；但时代更迭零售转型，旧模式无经销商压货体系一度是公司开疆拓土的利器；但时代更迭零售转型，旧模式无法再负重前行法再负重前行。伴随渠道改革步入深水区，将直面伴随渠道改革步入深水区，将直面仓储物流及信息化系统布局仓储物流及信息化系统布局落后落后、

2、渠道利益理顺等挑战；但公司也尝试摸索出自建、渠道利益理顺等挑战；但公司也尝试摸索出自建+三方合作的物流模式三方合作的物流模式奋起直追，奋起直追，“削藩”初见成效“削藩”初见成效。空调行业长期仍有发展空间；公司渠道顺利改。空调行业长期仍有发展空间；公司渠道顺利改革之后，有助于稳固其核心竞争力和企业长期价值革之后，有助于稳固其核心竞争力和企业长期价值。 渠道渠道复盘：复盘：可载入史册的“格力模式”可载入史册的“格力模式” 。格力的成长，本身也是一部中国空调行业发展史；在此期间，公司一度形成了独居竞争力的渠道模式。1994-2004 年，空调需求井喷，公司初步搭建起控股区域销司的渠道体系，并创造返利

3、政策，充分调动渠道积极性，从激烈竞争中脱颖而出。2004-2012 年，乘家电下乡东风，自建渠道下沉低线市场，返利政策和股权结构深度绑定渠道利益；期间近十年营收和净利润 CAGR 分别为 28.1%/42.9%， 行业翘楚初成。 2012-2017 年，地产红利释放，通过盛世欣兴体系，各线市场份额均居首位，遥遥领先竞争对手，一时风头无两。 陷入窘境陷入窘境：旧渠道碰撞新变化。：旧渠道碰撞新变化。随着电商崛起、更新换代占比提高和空调销售季节周期性减弱，传统经销压货模式备受冲击。美的率先进行渠道改革，精简层级，加快数字化建设，极大地强化了渠道效率及对终端需求感知能力。改革之后，美的格力产品终端价差

4、拉开，份额差迅速收窄。格力同期则出于保护经销商，渠道加价率较高，线上打法相对保守。旧渠道成为格力新零售转型道路上的绊脚石。2019 及 2020 年格力收入增长停滞，利润分别同比-5.7%/-10.2%，承压明显。 渠道改革：渠道改革：尝试尝试积极探索新零售模式。积极探索新零售模式。格力的本轮渠道改革或可划分为三大阶段。第一阶段重在理顺渠道框架，降低渠道加价率（5-10%），同时补齐线上短板，已基本完成；第二阶段致力于试点新零售业态，精简渠道层级，进一步释放渠道利润（5-10%），推进线上、线下融合发展，同时完善数字化系统建设，实现降本增效，并在第三阶段推广。“唯一不变的，是变化”。目前公司处

5、于新零售转型的关键阶段，机遇与挑战并存：1. 挑战一：仓储物流及信息化系统布局落后，零售转型配套设施亟待完善。对于此，公司加码仓储建设，并通过干线自建+支线三方合作的模式撬动社会物流资源，同时推出格力云网批，力争渠道信息上网，虽难以一蹴而就，但体现出公司的决心；2. 挑战二：层级削减过程中渠道利益的理顺与统一。渠道利润和层级的削减势必会对经销商利益产生冲击，利益理顺成破局之法。对此，格力一方面维持高分红稳定经销商利益，另一方面加快推进大省转型速度，老牌经销商或逐步退出。从预收账款的反馈来看，多数地区利益理顺，整体风险可控；3. 机遇：改革一旦顺利推进，格力有望收敛与同行价差，提升产品综合竞争力

6、。 展望后市：行业不悲观，公司求突破。展望后市：行业不悲观，公司求突破。我们测算空调内销 2021-2025 年 CAGR有望维持低个位数增长（3%+）。长期看，中国空调量价有提升空间：1. 量方面，通过分省测算，我们认为稳态销量将超过 1 亿台/年，距离目前 8000 多万台的销量仍有接近 20%的空间；2. 价方面，对标日本，预计在空调进入存量市场后，空调价格将伴随能效提高和结构优化持续上行；目前我国空调能效与日本仍有差距，新风空调及家用小多联等产品占比提高亦将打开空调提价空间。公司层面，品牌力与规模效应依然是壁垒所在，期待渠道改革后竞争力的提升。 风险因素：风险因素：公司渠道改革进度不及

7、预期；原材料价格持续上涨；局部疫情反复 格力电器格力电器 000651.SZ 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 33.27元 目标价 41.00元 总股本 5,914百万股 流通股本 5,871百万股 总市值 1,968亿元 近三月日均成交额 1,658百万元 52周最高/最低价 51.86/30.0元 近1月绝对涨幅 5.52% 近6月绝对涨幅 -7.00% 近12月绝对涨幅 -28.79% 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 超预期；地产销售数据下行超预期；行业价格战激烈程度超预期。 投

8、资建议：投资建议：渠道改革是格力在新零售时代必须要进行的尝试与调整，最终效果需要持续跟踪与观察。若渠道改革按计划顺利推进，公司经营效率将望逐步提高，有效降低渠道加价率，增强产品终端竞争力。此外，公司维持高分红政策，在手现金充沛， 长期配置价值凸显。 维持 2022-2024 年 EPS 预测 4.09/4.51/4.94元。根据公司 2022-2024 年股东回报计划，对应当前股价股息率超过 6%，另外考虑到空调行业量价尚未达到天花板，公司未来三年利润端稳健增长可期，综合美的集团、海尔智家、海信家电 2022 年平均 PE 估值，考虑到公司业务结构、收入、利润增速预测以及安全边际，给予公司 2

9、022 年 10 xPE，对应目标价41 元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 170,497 189,654 205,055 222,368 239,276 营业收入增长率 YoY -15.0% 11.2% 8.1% 8.4% 7.6% 净利润(百万元) 22,175 23,064 24,187 26,680 29,198 净利润增长率 YoY -10.2% 4.0% 4.9% 10.3% 9.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 3.75 3.90 4.09 4.51 4.94 毛利率 27.1% 25.0%

10、 25.5% 25.8% 25.7% 净资产收益率 ROE 19.3% 22.3% 20.9% 20.5% 20.0% 每股净资产（元） 19.48 17.53 19.58 22.05 24.73 PE 8.9 8.5 8.1 7.4 6.7 PB 1.7 1.9 1.7 1.5 1.3 PS 1.2 1.0 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA 8.5 8.3 8.2 7.4 6.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 29 日收盘价 hVkZpW9XcVdYqVuWqV7NdN7NnPoOoMmOeRoOqPkPoOsP8OmNqQuOoOsRv

11、PmRxO 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 引言引言 . 7 渠道复盘：可载入史册的渠道复盘：可载入史册的“格力模式格力模式” . 7 1994-2003 年：需求井喷，经销商体系雏形诞生 . 7 2004-2011 年：渠道下沉叠加利益捆绑，行业翘楚初成 . 11 2012-2017：渠道优势开花结果，空调龙头一时无两 . 16 陷入窘境：旧渠道碰撞新变化陷入窘境：旧渠道碰撞新变化 . 20 电商兴起，地产疲软，新变化不期而至 . 20 美的率先进行渠道改革，立于新零售潮头 . 23

12、格力困境：老渠道难敌新变化 . 26 渠道改革：尝试积极探索新零售渠道改革：尝试积极探索新零售模式模式 . 28 奋起直追，改革进行时 . 28 改革步入深水区，机遇与挑战并存 . 30 展望后市：行业不悲观，公司求突破展望后市：行业不悲观，公司求突破 . 35 行业：短期地产拖累相对可控，长期空调尚未触及天花板 . 35 公司：品牌+规模制造底蕴仍在，新零售转型为时不晚 . 40 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 . 42 风险因素风险因素 . 44 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录

13、插图目录 图 1：格力收入、利润及渠道复盘 . 7 图 2：1990-2008 年空调保有量井喷式提高（台/百户） . 8 图 3：20 世纪末空调产量快速增长 . 8 图 4：家电专业连锁渠道逐渐兴起，份额持续提升 . 8 图 5：苏宁、国美等家电连锁门店数量快速增长（个） . 8 图 6：竞争加剧下空调品牌数量骤减 . 9 图 7：行业产能过剩爆发价格战 . 9 图 8：1994-2003 格力渠道变化：经销商体系雏形诞生 . 9 图 9：格力首创淡季返利政策，并根据渠道调整逐步完善 . 10 图 10：格力渠道初步具备蓄水功能 . 10 图 11：淡季返利政策熨平营收波动 . 10 图

14、12：格力收入快速增长 . 11 图 13：空调格局变化，格力保持在第一梯队 . 11 图 14：各公司净利率对比 . 11 图 15：各公司空调业务毛利率对比 . 11 图 16：家电下乡补贴（亿元）于 2011 年底方才逐步退坡 . 12 图 17：空调内销量及增速 . 12 图 18：2004-2011 年空冰洗农村保有量（台/百户）快速攀升 . 12 图 19：家电连锁费用高企，议价能力增强 . 13 图 20：2005 年 KA 通过向厂商收取费用赚取其他利润 . 13 图 21：国美二级市场拓展成效较弱（单位：家） . 13 图 22：2004-2011 年格力渠道模式，进一步绑定

15、渠道利益 . 14 图 23：格力专卖店数量快速增加（个） . 14 图 24：京海担保股权结构 . 14 图 25：京海担保持股比例 . 14 图 26：返利政策极大增强了格力提前锁定资金能力 . 15 图 27：格力凭借专卖店体系市场份额快速增加 . 16 图 28：格力下沉渠道发力带动收入/利润持续高增. 16 图 29：空调下沉市场维持高增速 . 17 图 30：地产红利拉动家电行情. 17 图 31：2011-改革前格力渠道架构 . 17 图 32：格力渠道股权结构 . 18 图 33：依靠深度绑定的经销商，格力总部销售人员较少（人） . 18 图 34：格力对下游拥有超强收款能力

16、. 19 图 35：多重优势塑造超然行业地位（单位：百万元） . 19 图 36： 2012-2017 年格力毛销差快速提升. 19 图 37：2012-2017 年格力其他流动负债快速提升 . 19 图 38： 2012-2017 年格力收入及增速 . 20 图 39：2012-2017 年格力利润及增速. 20 图 40：格力份额居首，优势明显 . 20 图 41：家电线上零售量占比逐年提升 . 21 图 42：国内市场奥克斯乘电商东风份额快速扩张 . 21 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图

17、 43：旺季（5-7 月）空调零售占比持续下降 . 21 图 44：地产红利不再 . 22 图 45：空调行业增速放缓，内销出货尚未恢复至 2018 年水平 . 22 图 46：电器购买因素对比 . 23 图 47：富裕人群购买家电看重健康和智能要素 . 23 图 48：美的现行渠道模式示意图 . 24 图 49：格力渠道改革之前的渠道模式 . 24 图 50：美的率先精简渠道，格力此轮按兵不动，龙头价差持续拉大 . 25 图 51：美的积极拥抱电商和网批，击退线上二线品牌对手 . 25 图 52：美的新渠道变革，在保持利润率情况下成功挤压奥克斯 . 25 图 53：美的、格力空调零售均价及价

18、格差（元） . 26 图 54：美的、格力空调内销份额差 . 26 图 55：格力相较二线品牌溢价率（2018 年） . 26 图 56：格力渠道加价率过高，渠道改革之前，线上线下价差不明显 . 26 图 57：格力 2018-2019 年空调线上份额中枢在 20%左右 . 27 图 58：2017-2021 年美的、格力营业收入对比 . 27 图 59：2017-2021 年美的、格力归母净利润对比 . 27 图 60：渠道改革第一阶段示意图 . 28 图 61：格力通过董店实现线上线下融合发展 . 29 图 62：线上份额提升，明显收窄和美的差距 . 29 图 63：格力受益于整体渠道改善

19、，线上价差收窄（元） . 29 图 64：格力电器渠道改革第二、三阶段示意图 . 30 图 65：美的渠道数字化赋能三板斧 . 31 图 66：格力自建物流公司 . 32 图 67：格力渠道库存大幅减少（万台） . 32 图 68：渠道改革以来公司产成品存货占比明显增加 . 32 图 69：格力房屋及建筑物（固定资产细分项）扣除并表因素后依然高增（百万元） . 32 图 70：2021 年以来格力预收账款同比改善，经销商打款较为积极（亿元） . 34 图 71：格力高分红京海担保受益匪浅 . 34 图 72：混改之后管理层利益也进一步理顺 . 34 图 73：格力、美的线上价差（元） . 35

20、 图 74：格力、美的线下价差（元） . 35 图 75：格力渠道改革启动，依托品牌价值有望后来居上 . 35 图 76：日本空调更新换代周期（年） . 36 图 77：地产销售与空调内销同比趋势 . 36 图 78：空调拉动因素拆解 . 36 图 79：家用空调稳态存量分省测算 . 39 图 80：日本空调能效持续提升. 40 图 81：日本空调价格持续提升（单位：日元） . 40 图 82：空调价格与能效显著正相关 . 40 图 83：线下新风空调零售额占空调零售总额比例 . 40 图 84：中国新风空调及非新风空调均价（元） . 40 图 85：公司在家电行业拥有超高品牌价值（亿元） .

21、 41 图 86：公司坐拥大量领先技术（单位：件） . 41 图 87：研发产出持续领跑行业. 41 图 88：压缩机采购价格（元）. 42 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 89：ABS 塑料采购价格（元） . 42 图 90：格力上下游产业链一体化布局，制造优势显著 . 42 表格目录表格目录 表 1：格力下沉渠道布局 . 14 表 2：返利政策简析与实物返利会计分录 . 15 表 3：政策先紧后松，楼市多次起伏但该时期总体向好 . 16 表 4：电商向线下市场扩张 . 21 表 5：美的一

22、盘货统仓统配价值 . 31 表 6：三大白电企业物流体系&信息系统一览 . 31 表 7：格力渠道改革分区域推进情况 . 33 表 8：空调内销拉动因素拆解及测算 . 37 表 9：格力电器盈利预测关键假设表 . 43 表 10：格力电器盈利预测 . 43 表 11：可比公司估值 . 43 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 引言引言 渠道角色悄然改变，渠道为王的时代已过。渠道角色悄然改变，渠道为王的时代已过。在过去 20 年间，家电行业尤其是大家电市场， 长时期渠道为王， 龙头企业凭借优质的经销商资

23、源以及兼具广度与深度的网点布局，不断强化自身优势。随着电商、网批渠道的兴起以及更新换代、存量升级占比的提高，传统经销商压货体系加价率过高且信息流、物流不够透明，导致厂家难以对终端需求做出快速反应， 扁平化及零售转型势在必行。 回顾格力的发展史， 渠道一直是其开疆拓土的利器；然而新时代下，冗杂的经销商体系的运转效率在弱化，渠道改革精简层级刻不容缓。 本文通过对格力历史渠道发展进行复盘，挖掘本次渠道改革的必要性以及当前所面临的挑战与机遇，以帮助投资者更好地了解公司渠道改革背后的意义与改革前景。 图 1：格力收入、利润及渠道复盘 资料来源：Wind，公司公告，奥维云网，中信证券研究部 渠道复盘：渠道

24、复盘：可载入史册的“格力模式”可载入史册的“格力模式” 1994-2003 年年：需求井喷，经销商体系雏形诞生：需求井喷，经销商体系雏形诞生 保有量迅速增长，空调产量大幅提高。保有量迅速增长，空调产量大幅提高。该时期，随着中国经济持续增长，空调也从传统的奢侈消费品逐步走进千家万户，城镇和农村的空调每百户渗透率迅速攀升，需求快速增长，城镇空调保有量由 1993 年的 2.3 台/百户快速增长至 2003 年的 62 台/百户。供给端，空调产量同样迎来快速扩容，1993-2003 年 CAGR 为 32.2%。 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.

25、4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 2：1990-2008 年空调保有量井喷式提高（台/百户） 图 3：20 世纪末空调产量快速增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 家电连锁卖场兴起，下游品牌加剧竞争出清家电连锁卖场兴起，下游品牌加剧竞争出清。该阶段家电专业连锁凭借明确的产品及细分市场定位异军突起，其一方面可以提供多样化的品牌选择和专业化的服务，另一方面还能通过统购分销降低成本，符合消费者和家电销售市场的要求，在家电终端销售过程中逐步占据主要地位，至 2003 年家电连锁市场份额已经达到 55%。家电连锁卖场的强议价能力进一步加剧了下游厂商之

26、间相互倾轧， 在供过于求的背景下， 大量厂商纷纷以价换量，第一轮空调价格战就此爆发，2001-2005 年行业销售均价累计下降超过 1200 元/台。在激烈的竞争下，不具整体实力和差异化优势的企业不断出局，空调品牌数从 2002 年的 400余个锐减至 2005 年的约 30 个，空调品牌迅速出清整合。 图 4：家电专业连锁渠道逐渐兴起，份额持续提升 图 5：苏宁、国美等家电连锁门店数量快速增长（个） 资料来源：电器杂志），中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0246880100120城镇居民每百户空调拥有量农村居民每百户空调拥有量（右）-20%-10%0

27、%10%20%30%40%50%60%0200040006000800040005804200520062007200820092010空调产量（万台）yoy19%25%29%38%47%55%0%10%20%30%40%50%60%020000300200042005苏宁门店数国美门店数 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的

28、免责条款和声明 9 图 6：竞争加剧下空调品牌数量骤减 图 7：行业产能过剩爆发价格战 资料来源：国家信息中心信息资源开发部，中信证券研究部 资料来源：格力电器增发 A 股招股意向书，中信证券研究部 产销两旺叠加激烈竞争， 理顺渠道成为重中之重。产销两旺叠加激烈竞争， 理顺渠道成为重中之重。 该时期格力初步搭建起经销商体系，进行渠道调整以适应市场需求： 1. 1994 年之前：个人销售阶段。年之前：个人销售阶段。早期公司采用销售人员入户推介的方式进行空调销售，随着市场对空调的需求持续扩张，传统的上门推销显然已经落后于时代。 2. 1994-1997 年： 大户制度。年： 大户制度。 格力在 1

29、994 年启用大户制度， 与各地的一级经销商 （大户）合作，并借由一级经销商持续开发渗透下沉市场。大户制度后期，多个区域一级经销商相互倾轧，恶性倾销，破坏市场，给公司带来很大的困扰。 3. 1997-2000 年：联合代理模式年：联合代理模式。面对家电连锁的兴起和价格战的爆发，格力进一步理顺渠道，1997 年起，通过牵头区域大户设立股份制销售公司的形式，终止了大户之间的无效内耗，绑定渠道和厂商的利益。 4. 2001 年起：专业代理模式。年起：专业代理模式。由于公司对区域销售公司的监管还十分有限，公司进一步落实对各个区域销售公司的控股，整合资源实现对渠道的充分把握。 图 8：1994-2003

30、 格力渠道变化：经销商体系雏形诞生 资料来源：公司公告，中信证券研究部 4000003504004502002200320042005空调品牌数量（个）-800-600-60005000250030002000420052006销售均价（元）价格变动（元） 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 首创淡季返利，释放渠道潜力。首创淡季返利，释放渠道潜力。格力的返利政策是其渠道功效最大化发挥的

31、催化剂，在转向大户模式后，格力为刺激大户尽力开拓市场并应对空调销售的强季节波动，1994年首次提出淡季返利政策：淡季价格低于旺季，以此刺激大户淡季打款提货。返利制度的建立一方面熨平收入周期性波动， 另一方面补足渠道库存， 应对空调旺盛的市场需求。 1997年，为终结大户之间相互挤压，恶性竞争破坏产品价格体系，格力对返利政策进行完善，将返利考核指标重心转向区域经销商的利润，同时理顺渠道利益，规范价格体系。随着返利制度的完善，渠道蓄水功能渐筑，1999-2003 年间公司存货占比（存货/总资产）和产成品占比（产成品/存货）从 39%/81%分别下降至 14%/54%，显示库存从厂商向渠道转移已见成

32、效，且收入得到显著平滑，波动性明显转弱。公司返利政策应时而生，因时而变，持续赋能渠道。 图 9：格力首创淡季返利政策，并根据渠道调整逐步完善 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10：格力渠道初步具备蓄水功能 图 11：淡季返利政策熨平营收波动 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 格力渠道建设步步推进，赋能公司跻身行业前列。格力渠道建设步步推进，赋能公司跻身行业前列。这一时期得益于格力及时的渠道调整和创新性的返利政策，其收入基本上维持了高双位数的增长速度，2000-2004 年间格力营业收入的 CAGR 为 22.3%， 同一时期行业整体内销金额 CAG

33、R 为 2.0%， 公司表现明显优于行业平均水平。伴随价格战推进，空调市场格局逐步出清，格力、海尔、美的三足鼎立，早期国内空调龙头春兰和外资品牌三菱、松下逐步退出主流竞争。公司空调业务毛利率和净利率虽受价格战拖累，整体略有下滑，但得益于公司规模优势的扩大和渠道建设的突破，盈利能力成功跻身行业前列。 35%29%33%37%38%39%27%16%12%14%81%78% 78%70%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%存货/总资产产成品/存货0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070801996H11996H21997H119

34、97H21998H11998H21999H11999H22000H12000H22001H12001H22002H12002H22003H12003H22004H12004H2营业收入（亿元）占全年收入比例 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12：格力收入快速增长 图 13：空调格局变化，格力保持在第一梯队 资料来源：产业在线，Wind，中信证券研究部 资料来源：北京迪纳市场研究院，中信证券研究部 图 14：各公司净利率对比 图 15：各公司空调业务毛利率对比 资料来源：Wind，中信证券研究

35、部 资料来源：Wind，中信证券研究部 2004-2011 年年：渠道下沉叠加利益捆绑渠道下沉叠加利益捆绑，行业翘楚初成行业翘楚初成 “家电下乡”“家电下乡”刺激需求，低线市场保有量快速提升。刺激需求，低线市场保有量快速提升。在经历了前期的野蛮生长后，2005-2008 年空调市场进入调整阶段，内销量 CAGR 为 4.0%。而后受益于家电下乡政策的催化，空调行业重回高速增长，2008-2011 年内销量 CAGR 达到 27%，农村冰箱保有量由 30 台/百户提升至 62 台/百户，低线市场需求快速放量。 -50%0%50%100%150%050100150营业收入（亿元）格力收入yoy（右

36、）空调行业内销额yoy（右）0%5%10%15%20%1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004格力海尔美的春兰三菱松下科龙0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%格力美的海尔春兰0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%格力美的海尔海信春兰 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 16：家电下乡补贴（亿元）于 2011 年底方才逐步退坡 图 17：空调内销量及增速 资料来源：家电下乡信息管理系统，中信证券研究部 资料来源：

37、产业在线，中信证券研究部 图 18：2004-2011 年空冰洗农村保有量（台/百户）快速攀升 资料来源：Wind，中信证券研究部 KA 议价权提高，渠道费用高企。议价权提高，渠道费用高企。在家电行业供过于求且竞争激烈的背景下，厂家对连锁卖场渠道依赖性较高，议价能力较弱。连锁卖场主要通过向供应商提供产品展示、推广、促销等服务来取得收益，以苏宁为例，其他利润是公司盈利的重要组成，其中向厂家收取的促销费、场地费合计占比高达 89%。从苏宁披露的各品类毛利率可以看到，家电品类毛利率在 2004-2011 年间快速增长，以空调为例，毛利率从 2004 年 11.5%增长至 2011年 20.7%， 接

38、近翻倍， 表明该阶段家电连锁卖场渠道议价能力的持续提高， 渠道费用高企。 9022534322605003003504002009201020112012-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0040005000600070002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013空调内销量（万台）YoY（右）0204060800城镇空调城镇冰箱城镇洗衣机农村空调农村冰箱农村洗衣机家电下乡政策下，农村空冰洗加速渗透 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报

39、告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 19：家电连锁费用高企，议价能力增强 图 20：2005 年 KA 通过向厂商收取费用赚取其他利润 资料来源：苏宁电器年报，中信证券研究部 资料来源：苏宁电器年报，中信证券研究部 低线需求爆发背景下，低线需求爆发背景下，KA 下沉不及预期。下沉不及预期。低线市场在消费习惯、消费能力、人口密度等方面与一线市场大相径庭，尽管 KA 连锁很早就意识到下沉市场的重要性，也进行了大规模的建设投入， 但整体进展不及预期， 门店盈利能力不佳， 门店及网点拓展速度较慢，同时后期出现大量门店关停的现象。 图 21：国美二级市场拓展

40、成效较弱（单位：家） 资料来源：Wind，中信证券研究部 供需错配，供需错配，自建渠道格力当先。自建渠道格力当先。家电下乡等刺激性政策引发低线市场需求增加，同时KA 下沉渠道受阻导致门店网点拓展不及预期，二者形成错配，该阶段行业龙头通过自建渠道得以摆脱 KA 在一线市场的制约，迎来布局低线市场的关键契机。这一时期，格力与国美“分手” ，推进以自建专卖店系统为核心的渠道变革，实现对下沉市场旺盛需求的精准把控和前瞻布局。通过经销商体系自建专卖渠道，利用社会资源，快速布局下沉市场。在此背景下，格力专卖店数量快速增长，由 2007 年的 4000 余家快速提升至 2011 年的约1 万家。 0%5%1

41、0%15%20%25%苏宁各产品毛利率在该阶段均大幅提升20052006200720082009206%33%4%3%2%3%促销费场地费代理费广告费展示费其他4725374665226426626832543222603044373873920050060070080020072008200920013一级市场（一二线城市）二级市场（三四线城市） 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 22：2004-2011 年格力渠道模式，进一

42、步绑定渠道利益 图 23：格力专卖店数量快速增加（个） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司年报，中信证券研究部 表 1：格力下沉渠道布局 时间时间 渠道建设思路渠道建设思路 2004 与国美决裂后，迅速发力专卖店网络建设 2005 新农村建设背景下，公司不断发展细化深入营销渠道，占领市场 2007 在“关联性、统一性、连锁性”三原则下，专卖店迅速发展壮大 2008 强化渠道控制，通过严格授权管理优化专卖店质量 2009 家电下乡政策，持续开发三四线市场 2012 专卖店转型升级从利润中心转型服务中心，持续推动旗舰店、体验店建设 资料来源：公司年报，中信证券研究部 股权结构引入经

43、销商，实现风险共担股权结构引入经销商，实现风险共担。2007 年，借助珠海国企改革的契机，京海担保受让格力集团持有的 10%公司股份，一跃成为格力电器第二大股东。京海担保由格力十大区域销司共同组建，其中占比超过 10%的 5 大股东都是格力的核心经销渠道。河北、重庆、河南、浙江、山东分别持股 28%/19%/17%/10%/10%（数据来源：Wind） 。通过京海担保持股，公司和经销商之间实现了风险共担机制，双方利益统一，助力格力专卖店网络的快速铺开。 图 24：京海担保股权结构 图 25：京海担保持股比例 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 4000100

44、00300000500000002500030000350002007201120165%6%7%8%9%10%11%2007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1京海担保持股比例 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 经销商把控力度增强经销商把控力度增强， 预收账款占比大幅提升预收账款占比大幅提升。 该阶段格力进一步完善自身返利政策，

45、落实经销商先款后货模式，通过实物返利模式深度绑定经销商利益，大幅提高了渠道的转换成本和退出成本。实物返利模式下，经销商配合格力的货款滚动循环，淡季提早打款，旺季拿货销售。前期的返利政策主要与渠道调整配合，此时的返利政策重在进一步绑定经销商利益，从而实现对下游资金的利用，以社会资源帮助企业推进专卖店体系的建立，同时有效发挥渠道库存蓄水功能，平衡空调淡旺季波动，保证全年收入平滑，并有效防止旺季缺货现象。在此背景下，格力对经销商把控力度逐步增强，2009-2012 年间预收/营收比例均保持在 20%以上，大幅高出行业平均水平。 图 26：返利政策极大增强了格力提前锁定资金能力 资料来源：Wind，中

46、信证券研究部 表 2：返利政策简析与实物返利会计分录 四大返利政策 1）淡季返利：9 月至次年 3 月低价刺激拿货 2）年终返利：年终向经销商回馈部分利润 3）提货奖励：9 月至次年 3 月提货返点奖励 4）打款贴息：9 月打款贴息奖励经销商 会计处理 （新收入准则之前） 计提返利计提返利 借：销售费用 贷：其他流动负债 兑现返利兑现返利 借：主营业务成本 贷：库存商品 借：其他流动负债 贷：销售费用 报表影响 （新收入准则之前） 计提返利计提返利 1）全额确认收入，部分确认成本，拉高营收和毛利率 2）销售费用率和其他流动负债走高 兑现返利兑现返利 1）毛利率和销售费用率降低 2）返利金额为商

47、品售价，同时结转成本，释放利润， 具体数额为销售毛利 （1-所得税率） 其他流动负债作用 充当利润的蓄水池， 该指标环比提高时， 表现出公司超额计提返利， 当期利润有所低估，反之则代表费用超额冲抵，利润得到释放 注释 1）格力返利主要通过商品而非现金 2）2020 年新准则之后，计提返利不计入销售费用，改为冲减营业收入 资料来源：行棋无悔（作者：董明珠），中信证券研究部 注：会计处理为中信证券研究部家电组结合历史数据测算 渠道下沉叠加经销商利益捆绑渠道下沉叠加经销商利益捆绑，格力份额提升显著格力份额提升显著。受益于自建渠道的推进以及经销商利益的进一步绑定，家电下乡红利下，格力凭借经销商压货体系

48、实现份额持续突破，由0%5%10%15%20%25%30%2003200420052006200720082009200132014三季度预收/全年营收格力美的 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 2008 年的 35%提升 9.8pcts 至 2012 年的 45%。 与此同时， 公司斩获亮眼业绩， 2004-2012年营收和净利润 CAGR 分别为 28.1%/42.9%，行业翘楚初成。 2012-2017：渠道优势开花结果，空调龙头一时无两：渠道优势开花结果，空调龙头一时

49、无两 限购松绑叠加棚改货币化，地产红利提振家电销售。限购松绑叠加棚改货币化，地产红利提振家电销售。2012-2017 期间，地产从“国十条” “国八条”的严格调控中复苏，限购松绑带动家电回温，此外 2015 年开启的棚改货币化则进一步提振了空调市场的热度，低线市场大量获得货币化补贴的拆迁户涌入购房市场，空调销售景气显著上升， 根据中怡康数据， 2013-2017 年空调四级市场零售额 CAGR 高达20%。这一波由地产红利直到 2017 年之后中央重提房住不炒才逐步退潮。 表 3：政策先紧后松，楼市多次起伏但该时期总体向好 时间时间 政策政策思路思路 2010-2011 年 “国十条” “国八

50、条”拉开房地产限购大幕，并不断加码 2012-2014 年 多个城市逐步松绑限购令，地产销售逐步回暖 2015-2017 年 降息降准叠加棚改货币化和房企去化，拉动楼市再度火爆 2017 年之后 限购令卷土重来，房住不炒持续压制楼市行情 资料来源：中国政府网，各地方政府官网，中信证券研究部 图 27：格力凭借专卖店体系市场份额快速增加 图 28：格力下沉渠道发力带动收入/利润持续高增 资料来源：中怡康，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 24%26%27%26%22%23%35%39%36%39%45%44%10%8%8%7%9%10%0%10%20%30%40%50%60%7

51、0%80%90%2008200920013美的格力海尔0%20%40%60%80%100%0200400600800420052006200720082009201020112012营业收入（亿元）归母净利润（亿元）收入yoy利润yoy 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 29：空调下沉市场维持高增速 图 30：地产红利拉动家电行情 资料来源：中怡康，中信证券研究部 资料来源：产业在线，Wind，中信证券研究部 盛世欣兴体系初立，专业化渠道再度调整。盛

52、世欣兴体系初立，专业化渠道再度调整。地产高景气叠加下沉市场放量，格力作为空调龙头，凭借经销商体系以及自建渠道优势，充分享受行业红利。在此过程中，格力进一步调整渠道结构，于 2011 年将所有区域销售公司全部转移至北京盛世恒兴贸易有限公司旗下。经此调整，格力与销司独立，但利益统一，从而实现以低成本撬动社会资源，进一步巩固龙头优势地位。 图 31：2011-改革前格力渠道架构 资料来源：公司公告，渠道调研，中信证券研究部 40%22%19%10%12%3%17%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200019一级市场二级市场三级市场四级市场

53、-40%-20%0%20%40%60%80%---------07空调内销量MA12 yoy商品房销售面积MA12 yoy-滞后6个月限购令放松棚改货币化格力电器格力电器消费者消费者上海格力空调销售有限公司上海格力空调销售有限公司珠海格力电器销售有限公司珠海格力电器销售有限公司KA/工程工程代理商代理商格力商城格力商城（2014年上线）年上线）京东京东/苏宁苏宁/天猫

54、天猫线上渠道其余销司其余销司（盛世欣兴）（盛世欣兴）北京盛世恒兴北京盛世恒兴2011年，北京盛世恒兴成立，收编格力销司，销司通过京海担保持股格力，实现与格力的利益统一加价加价1010- -15%15%加价加价5 5- -8%8%加价加价1010- -15%15%经销商经销商控股控股 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 32：格力渠道股权结构 资料来源：企查查，中信证券研究部 销司厂部利益统一销司厂部利益统一，协助渠道，协助渠道高效运作高效运作。盛世欣兴体系建立后，下级经销商的拿货、配送均通过各地

55、盛世欣兴进行，销售体系处于公司体外。通过经销商持股和返利制度，实现了企业与渠道利益趋同。在此背景下，格力自建渠道兼具广度与深度，同时保持了业内最低的销售人员占比，2017 年格力销售人员占比仅为 2%，绝对人数 1759 人，是美的的一半，海尔的八分之一。 图 33：依靠深度绑定的经销商，格力总部销售人员较少（人） 资料来源：Wind，中信证券研究部 产业链优势地位显著，盈利能力持续提升产业链优势地位显著，盈利能力持续提升。背靠行业内渠道分销能力最强、资金杠杆能力最高的经销商资源和充分下沉的专卖店网络以及完备的返利政策，格力对行业上游下游具备较高的议价能力。从应收账款周转率以及应付预收与应收预

56、付的差值来看，格力均处于行业领先地位。此外，该阶段（2012-2017 年）凭借产业链优势地位、良好格局下的垄断定价以及逐步提升的规模效应，格力盈利能力快速提升，毛销差由 2012 年的 12%提升至 2017 年的 22%，同时在此过程中其他流动负债快速攀升，由 2012 年 143.5 亿元提高至 2017 年的 594.7 亿元，表明该阶段格力持续超额计提返利，报表端利润有所低估，利润蓄水池不断增厚。 格力格力电器电器其余销司其余销司（盛世欣兴）（盛世欣兴）北京盛世恒兴北京盛世恒兴北京明珠新兴格力空调销售有限公司北京明珠新兴格力空调销售有限公司河北新兴格力电河北新兴格力电器销售有限公司器

57、销售有限公司徐自发家族徐自发家族93.33%4%96%京海京海担保担保河北格力河北格力电器营销电器营销公司公司Tip：徐自发家族通过北京明珠新兴持有北京盛世恒兴93.33%的股份，其余6.67%股份由张军督家族通过浙江通诚持有。张军督家族和徐自发家族均为格力的大经销商，其控制的销司均为京海担保的大股东，分别持股28%和10%，渠道和格力的利益高度统一。浙江通诚格力电器有限公司张军督家张军督家族族6.67%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00020001620172018格力销售人员美的

58、销售人员海尔销售人员格力销售人员占比美的销售人员占比海尔销售人员占比 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 34：格力对下游拥有超强收款能力 图 35：多重优势塑造超然行业地位（单位：百万元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 36： 2012-2017 年格力毛销差快速提升 图 37：2012-2017 年格力其他流动负债快速提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 份额再做突破， 龙头优势持续强化。份额再做突破， 龙

59、头优势持续强化。 2012-2017 年间， 格力迎来自身经营的黄金五年，凭借兼具广度与深度的渠道以及强大的经销商压货体系，快速抢占市场份额，同时充分享受地产高景气以及下沉市场持续渗透带来的空调红利，其中 2017 年格力在一至四级市场的份额分别达到 32%/33%/39%/42%，遥遥领先行业其他竞争对手，相较于 2012 年分别提升 9.5/2.3/8.9/1.4pcts。与此同时，格力延续收入与利润的高速增长，2012-2017 年公司收入、利润 CAGR 分别达到 8.4%/24.9%，一时风头无两。 0204060802010 2011 2012 2013 2014 2015 201

60、6 2017 2018应收账款周转率格力美的海尔0000040000应付预收-应收预付格力美的海尔0%5%10%15%20%25%30%35%40%8200020022004200620082001620182020毛利率销售费用率毛销差00500600700其他流动负债（亿元） 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 38： 2012-2017 年格力收入及增速 图 39：2012-2017 年格力利润及增速

61、资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 40：格力份额居首，优势明显 资料来源：中怡康，中信证券研究部 陷入窘境：旧渠道碰撞新变化陷入窘境：旧渠道碰撞新变化 电商兴起，地产疲软，新变化不期而至电商兴起，地产疲软，新变化不期而至 电商电商崛起崛起，冲击经销商压货体系。，冲击经销商压货体系。近年来线上渠道占整体家电市场零售规模的比重逐步提高，2019 年空调的线上零售量占比达到 43%，冰洗超过 50%。国内奥克斯等二线品牌乘电商崛起的东风，实现市场份额跨越式发展，市场份额从 2013 年不足 4%到 2019 年到达 10%，一度超越海尔跃居空调行业第三。另一

62、方面，电商持续在下沉渠道发力，加强网点布局，有效覆盖低线市场，利用线上成功经验、更强的数据捕捉能力以及更高的运营服务效率，形成了对传统渠道的强势挑战。与此同时，空调消费的季节性明显走弱，旺季（5-7 月）销售占比持续下降，在 2019 年一度跌破 40%，更新换代需求增强。经销商压货熨平周期波动的优势逐步淡化，其对终端需求响应较慢的劣势却被放大，传统体系备受冲击。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008000320017营业收入（亿元）收入yoy-20%-10%0%10%20%30%4

63、0%50%60%05002001520162017归母净利润（亿元）利润yoy 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 41：家电线上零售量占比逐年提升 图 42：国内市场奥克斯乘电商东风份额快速扩张 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 资料来源：中怡康，中信证券研究部 图 43：旺季（5-7 月）空调零售占比持续下降 资料来源：中怡康，中信证券研究部 表 4：电商向线下市场扩张 苏宁系 国美系 京东系 天猫系 具体类型 苏宁易购直营店 苏宁零售云店 国美

64、家生活体验馆 京东家电专卖店 京东帮服务店 天猫优品体验店、 合作店、 服务店 网点布局 2021 年苏宁易购直营店1839 家； 苏宁零售云店 9178家，零售云店新开 2678 家 2021 年国美共有 4195 家门店（2763 家为新零售店），覆盖全国 1439 个城镇 2020 年已突破 1.5 万门店，覆盖全国 100%省级行政区2.5 万个乡镇，2021 年专卖店数有望超 2 万家 2019 年覆盖国 1500 个县、 6亿县域消费者，实现 1 万家数字门店开业运营 目标区域 直营店主推一二级市场， 零售 三四线市场占覆盖城镇的七 四线及以下市场和农村市场 县市、乡镇等下沉市场

65、8%14%20%32%36%43%0%10%20%30%40%50%60%2001720182019空调冰箱洗衣机3.8%4.0%4.3%7.3%7.9%9.7%10.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200019美的格力海尔奥克斯50%47%43%43%44%46%43%43%43%41%38%41%30%35%40%45%50%55%200920000192020 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析

66、报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 云店持续开拓下沉县级市场 成 运营模式 直营、加盟 直营、代运营、加盟 加盟 直营、加盟 主打服务 零售、配送、安装、快修四位一体 打通供应链、 物流、 售后全流程，实现到店、到家、到网服务 零售、配送、调试安装、售后全流程服务 收发快递、 送货上门、 预约安装、维修保养、退货换货 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 地产红利不再，信息不对称减弱，产品力为王。地产红利不再，信息不对称减弱，产品力为王。随着 2017 年政府重提房住不炒，地产调控再次趋严，住宅新开工面积增速见顶回落，竣工面积在 2017-2020 年持续负增长，2

67、021 年短暂回暖后增速再次见顶回落。地产疲软叠加疫情冲击，空调近年来销售低迷，2017-2021 年内销出货量 CAGR 为-1.2%，目前内销量尚未恢复至 2018 年水平。与此同时，随着更新换代占比的提升以及消费水平的提高，消费者的消费习惯正在重塑，开始追求产品品质和生活质量，对产品价格的敏感程度逐渐变弱，更加看重产品的功能与使用体验。在这种消费趋势下，产品、品牌实力称王，传统经销商压货模式难以做到终端需求的快速洞察以及物流、库存的数字化把控，压货向零售的转变是大势所趋。 图 44：地产红利不再 图 45：空调行业增速放缓，内销出货尚未恢复至 2018 年水平 资料来源：Wind，中信证

68、券研究部 资料来源：产业在线，中信证券研究部 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%--------052021-10商品住宅竣工面积MA12 同比商品住宅新开工面积MA12 同比商品住宅销售面积MA12 同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%74007600780080008200840086008800900092009400200202

69、021内销出货量(万台)YOY 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 46：电器购买因素对比 资料来源：数字 100 数据研究院2021 年电器消费满意度调研报告，中信证券研究部 图 47：富裕人群购买家电看重健康和智能要素 资料来源：胡润研究院2021 中国高净值人群健康家居特别报告，中信证券研究部 美的美的率先进行渠道改革率先进行渠道改革，立于新零售潮头，立于新零售潮头 美的率先拥抱新零售，美的率先拥抱新零售，精简渠道层级。精简渠道层级。在空调快速渗透的行业阶段，美的一度也采取和格力类似的渠道

70、模式，通过多层级的分销系统，自建经销商体系。然而，面对行业环境的变化，美的率先启动渠道改革，1. 精简渠道层级，提高渠道效率：2014 年成立集团电商子公司，加码线上销售，2017 年起美的进一步推动渠道扁平化，将区域销售公司转变为运营中心，同时精简经销层级，代理商转型服务商，不断优化渠道效率，降低渠道加价率，改善企业盈利能力。2. 持续加码数字化建设，降本增效：从“632”战略统一集团 IT 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 职能，到探索“T+3”产销模式精益化生产流程，同时内生孵化安得智联自建

71、物流仓储体系并推出云网批“美云销”系统，极大的强化了渠道运转效率及终端需求感知能力，奠定了高效零售的基础。 图 48：美的现行渠道模式示意图 资料来源：公司公告，公司调研，中信证券研究部 图 49：格力渠道改革之前的渠道模式 资料来源：公司公告，公司调研，中信证券研究部 渠道精简降低加价率，美的格力渠道精简降低加价率，美的格力价差价差走阔。走阔。随着渠道改革的推动，美的渠道加价率显著下降，其中销司与二级经销商的削减共释放出约 5%-10%的加价率，自此美的与格力的价差开始走阔，若假设二者空调成本均为 2000 元，则根据测算美的渠道变革前后二者终端零售价差由 200 余元提升至 450 元左右

72、。中怡康数据同样印证了这一观点，2009-2016年格力美的平均价差仅在 300-400 元内浮动，到 2019 年价差一度拉大至 700 余元（二者机型和产品结构存在差异因此与测算价差略有差异，但整体趋势相同） 。 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 50：美的率先精简渠道，格力此轮按兵不动，龙头价差持续拉大 资料来源：各公司公告，各公司调研，中信证券研究部 加价率收窄让利终端消费者，美的重塑市场格局。加价率收窄让利终端消费者，美的重塑市场格局。加价率的下降为美的带来终端零售价格的调整空间，通

73、过向消费者让利，美的市场份额迅速提升，双方份额差（产业在线口径）从 2016 年 24.8%，迅速收窄至 2020 年 5.0%。此外，美的也成功击退奥克斯等二线品牌的挑战，渠道改革释放的利润空间，使得美的一方面通过价格战将二线品牌压制在盈亏平衡点，市场份额迅速萎缩，另一方面自身利润丝毫不受影响。至此美的成功强化空调市场格局双寡头格局，并大大拉近与格力的距离。 图 51：美的积极拥抱电商和网批，击退线上二线品牌对手 图 52：美的新渠道变革，在保持利润率情况下成功挤压奥克斯 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 资料来源：公司年报，中信证券研究部 注：奥克斯数据为剔除三星医疗后测算 0%5%10

74、%15%20%25%30%35%40%45%50%美的线上份额奥克斯线上份额0%2%4%6%8%10%12%2001920202021奥克斯空调业务利润率美的空调业务利润率 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 53：美的、格力空调零售均价及价格差（元） 图 54：美的、格力空调内销份额差 资料来源：中怡康，中信证券研究部 资料来源：产业在线，中信证券研究部 格力困境：老渠道难敌新变化格力困境：老渠道难敌新变化 电商冲击格力渠道优势，下沉市场竞争力有所削弱。电商冲击格力渠道优

75、势，下沉市场竞争力有所削弱。通过前文复盘可以看到，前期格力依托经销商资源自建专卖店体系，深入触达三四线市场，网点数量远超二线品牌。强品牌力叠加优质经销商资源及密集的渠道网点，格力在三四线市场份额遥遥领先。此外，从价差表现来看，格力低线市场溢价率仅 35%左右（奥维云网口径，下同，相较二线品牌） ，而一二线市场则达到了 45%左右，意味着二线品牌在三四线市场的渠道议价权较弱，为获得低线市场经销商资源需要付出更高的代价，这也铸就了龙头企业在三四线市场的渠道壁垒。然而随着电商渠道的兴起，格力低线市场的优势地位受到冲击，一方面电商平台丰富了二线品牌三四线市场的渠道网点；另一方面，格力线上产品相较线下折

76、价并不明显，由此导致线上市场格力线上渠道溢价率（相较二线品牌）达到了 52%，价格上的劣势削弱了格力的竞争力。 图 55：格力相较二线品牌溢价率（2018 年） 图 56：格力渠道加价率过高，渠道改革之前，线上线下价差不明显 资料来源：奥维云网，中怡康，中信证券研究部 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 电商布局不及预期，线上、线下利益难统一。电商布局不及预期，线上、线下利益难统一。传统渠道通过京海担保参股公司，线下3 万多家专卖店均由销售公司统一代理，公司利益与销司高度绑定。然而，受制于线下渠道的过高加价率，出于平衡线上、线下利益的考虑，格力线上打法较为保守，线上、线下01002003004

77、0050060070080005000250030003500400045005000价差格力美的0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20082009200001920202021内销份额差格力美的43%46%38%35%52%0%10%20%30%40%50%60%一级市场二级市场三级市场四级市场线上格力相较二线品牌分市场溢价率格力-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%---062019

78、------03线上产品相对于线下产品折价率格力美的 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 价差不明显，线上市场溢价率（相较二线品牌）达到 52%，远高于美的的 19%。此外，一直以来格力都保持着对渠道的较强管控，在面对线上渠道的过程中亦是如此，前期与电商平台合作的积极性较低，产品 SKU 投放较少。上述原因导致格力线上市场拓展不及预期，2018-2019 年间格力线上份额

79、中枢在 20%左右。 图 57：格力 2018-2019 年空调线上份额中枢在 20%左右 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 传统渠道模式受挑战，公司收入利润传统渠道模式受挑战，公司收入利润承压。承压。随着空调保有量的提升以及更新换代比例的增加，传统经销商压货模式难以做到对终端需求的快速反应，同时随着电商网批渠道的兴起，格力下沉市场优势地位同样受到挑战。作为前期开疆拓土的利器，经销商压货体系带领格力走向过辉煌， 但在产品为王的时代， 其也成为格力新零售转型道路上的枷锁。 2019及 2020 年格力收入增长停滞，利润连续两年分别同比-5.7%/-10.2%，显著低于美的同期水平。在此背景下，

80、渠道改革势在必行，如何理顺渠道利益、精简渠道层级、弥补线上短板成为破局的关键。 图 58：2017-2021 年美的、格力营业收入对比 图 59：2017-2021 年美的、格力归母净利润对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 10%20%30%40%50%----04空调线上销售额份额情况美的线上份额格力线上份额-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201720

81、021格力营收（亿元）美的营收（亿元）格力yoy美的yoy-20%0%20%40%60%00200202021格力归母净利（亿元）美的归母净利（亿元）格力yoy美的yoy 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 渠道改革：尝试积极探索新零售模式渠道改革：尝试积极探索新零售模式 奋起直追奋起直追，改革进行时，改革进行时 改革总思路：线上线下融合、改革总思路：线上线下融合、渠道层级优化渠道层级优化、数字系统赋能。、数字系统赋能。格力的本轮渠道

82、改革或可划分为三大阶段，第一阶段重在理顺渠道框架，降低渠道加价率，同时补齐线上短板；第二阶段致力于试点新零售业态，精简渠道层级，推进线上、线下融合发展，同时完善数字化系统建设，实现降本增效；第三阶段则希望能把第二阶段的试点成果向全国推广。综合来看，本轮渠道改革是对传统经销商压货体系的全面调整，也是顺应新时代消费趋势的必然选择，机遇与挑战并存。 1. 渠道改革阶段一：降低渠道加价率，补齐线上短板渠道改革阶段一：降低渠道加价率，补齐线上短板。 渠道加价率降低，发力线上渠道建设。渠道加价率降低，发力线上渠道建设。改革第一阶段重在理顺“总部-销售公司-代理商-经销商（小 B）-消费者”的渠道框架，对渠

83、道加价率进行调整，根据我们调研显示，改革第一阶段省级销司层级加价率从 10-15%下降至 5-8%，代理商层级加价率从 5-8%下降至 3-5%（各省存在差异） ，约释放出 5%-10%的渠道加价率。与此同时，格力加大线上渠道投入力度，一方面加强与三方电商平台合作，投入持续加码，同时积极推动线上经销模式，截至 2021 年底，格力线上经销商店铺超过 70 家 ；另一方面，公司积极拥抱社交电商，以“董明珠的店”为入口，拓展私域流量，2020 年起董明珠亲自直播十余场，累计销售超过 450 亿元。 图 60：渠道改革第一阶段示意图 资料来源：公司公告，产业调研，中信证券研究部 格力电器（格力电器（

84、000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 61：格力通过董店实现线上线下融合发展 资料来源：公司公告，中信证券研究部 第一阶段基本完成，改革成效初现第一阶段基本完成，改革成效初现。目前为止，公司第一阶段的改革基本完成，取得了一定成效：1. 线上短板初步得到弥补：一方面公司持续加码线上渠道投入，另一方面伴随线下渠道加价率的缩减，公司线上渠道定价策略趋于灵活，2020 年起与美的线上价差有明显下降，从而有效提升公司线上市场产品竞争力。根据奥维数据，格力线上份额中枢从 2018-2019 年的 20%提升至 30%；2. 新零

85、售框架初立：近年来“董明珠的店”发展迅速，成功转型为开放型平台，其作为格力新零售的入口，一方面可作为全品类电商平台向C 端消费者进行销售，另一方面可以对接终端零售商，有效削减渠道层级，为线上线下融合及网批模式的推广奠定基础。 图 62：线上份额提升，明显收窄和美的差距 图 63：格力受益于整体渠道改善，线上价差收窄（元） 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 2. 渠道改革二、三阶段：安徽率先试点新零售，样板推向全国渠道改革二、三阶段：安徽率先试点新零售，样板推向全国。 第二阶段的改革主要围绕渠道层级精简、第二阶段的改革主要围绕渠道层级精简、网批模式推广以及网

86、批模式推广以及仓储物流建设展开。仓储物流建设展开。目前公司正处于渠道改革的第二阶段，即以安徽为试点，推进新零售模式，主要工作集中在以下三个方面：1. 精简经销层级，转变销司职能。将销司的定价权收回公司，销司仅负责提供安装、售后等服务，总部以佣金形式支付销司服务费用，经销商（小 B）可直接通过网批平台提货，相当于直接砍掉代理商层级，进一步降低加价率。综合来看，销司转型服务10%20%30%40%50%--092021-07空调线上销售额份额情况美的线上份额格力线上份额050002500300035004000450050002

87、--------122022-03价差美的格力格力双11“让利30亿” 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 商，加价率由目前的 5%-8%变为 2%-4%的佣金；代理商层级砍去降低 3-5%的加价率，通过精简层级有望再次释放 5%-10%的渠道利润。2. 自建仓储、物流。传统经销商压货向新零售转型过程

88、中，销司不再承担物流和仓储职能，因此公司必须建立配套的物流、仓储系统。3. 加强信息化、数字化系统建设，实现渠道透明化。新零售业态下，渠道库存的蓄水功能减弱，此时对厂家的订单管理、排产节奏和渠道周转效率提出了更高的要求。 图 64：格力电器渠道改革第二、三阶段示意图 资料来源：公司公告，产业调研，中信证券研究部 改革步入深水区，机遇与挑战并存改革步入深水区，机遇与挑战并存 “唯一不变的，是变化” 。目前格力渠道改革正式进入深水区，处于新零售转型的关键阶段，机遇与挑战并存。一方面，渠道层级的精简意味着物流、仓储职能需要由公司承接，同时对公司全渠道数字化、信息化的流程再造提出更高要求；另一方面，渠

89、道精简过程中如何理顺盘枝错节的渠道利益也成为新零售模式能否全国推广的重中之重。尽管改革困难重重，一旦完成后，格力与同行价差有望显著降低，提升产品综合竞争力。 1. 挑战一：挑战一：仓储物流及数字化系统仓储物流及数字化系统的快速补齐的快速补齐。 仓储物流及信息化系统布局落后，零售转型配套设施亟待完善。仓储物流及信息化系统布局落后，零售转型配套设施亟待完善。仓储物流以及信息化系统的建设是新零售改革的重要支撑。以美的经验来看，仓储物流以及信息化系统等基础设施的完善难以一蹴而就，2013-2020 年美的投入 80 亿元用于数字化系统建设与开发，多年努力才实现了全流程信息化与数字化打通。 而安得物流的

90、发展更显静水流深， 自 2000年成立以来，一路稳扎稳打持续投入，最终形成了“一盘货”+“送装一体”的解决方案。通过多年积累，美的实现经销体系共享库存，有效降低库存并减少运输次数，全国乡镇 48小时配送覆盖率可达 91%，送装一体率 65%。反观格力前期依赖经销商资源，缺乏物流、仓储的配套建设，同时信息化系统也难以接入渠道经销商体系，在此情况下若进行新零售转型，势必会面临排产节奏把控、仓库紧缺、物流低效等问题，因此如何快速补齐仓储、物流及数字化系统成为格力改革道路上的一大挑战。 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条

91、款和声明 31 图 65：美的渠道数字化赋能三板斧 资料来源：美的公司年报，中信证券研究部 表 5：美的一盘货统仓统配价值 变革前变革前 2019 年年 仓库数量 2000+ 150 仓库面积 超 550 万平 小于 170 万平 订单交付周期 45 天 20 天 存货周转天数 超 50 天 30 天 客户订单占比 30% 80% 散单平均体积 35 立方 18 立方 资料来源：安得智联微信公众号，中信证券研究部 自建自建+三方合作，格力奋起直追三方合作，格力奋起直追。从近期布局来看，格力积极加码物流、仓储等配套建设：1. 仓储方面，目前已建成 11 个基地仓，未来计划建到 15 个，同时在各

92、省增设配套区域仓，实现仓储的全覆盖。2. 物流方面，成立物流公司，计划从与销司合作的模式转向“干线自建物流+支线/城际第三方外包”的模式，线上销售则采用电商平台物流，充分利用社会物流资源，同时有效降低物流损耗，提高响应速度。3. 数字化系统则以“格力云网批”为代表，串联起渠道系统、仓储系统、物流系统、派工系统，力争实现信息化全面上网，通过数字化赋能渠道。尽管仓储物流及信息化系统的建设难以一蹴而就，但格力也在探索中形成了“自建+三方合作”的特色模式，通过社会资源的合理利用帮助自身快速补齐短板，奋起直追。 表 6：三大白电企业物流体系&信息系统一览 物流系统物流系统 信息系统信息系统 格力（改革前

93、） 第三方物流 无法接入销司数据，依靠业务部门测算 格力（改革后） 干线自建物流，支线与第三方合作 格力云网批 美的 安得物流 美云销 海尔 日日顺物流 巨商汇（经销商） 易理货（乡镇） E-store（服务商） 顺逛（社区门店） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 66：格力自建物流公司 资料来源：Wind，中信证券研究部 库存库存周转短期周转短期或有压力，或有压力， 亦展现格力改革决心亦展现格力改革决心。 格力渠道改革的影响从数据初步可见：首先渠道库存大

94、幅减少，公司库存显著增加，反映了公司正在逐步承接销司的物流仓储职能。我们认为公司存货的增加是暂时的，随着公司数字化系统进一步成熟，物流建设日趋完备，生产柔性将逐步释放，届时全流程库存都将大幅减少，实现精细化生产。其次，公司房屋及建筑物（固定资产细分项）财务指标剔除格力钛并表因素后实现高增长，2021年同比+17%，料与公司加码仓储建设有关。 图 67：格力渠道库存大幅减少（万台） 图 68：渠道改革以来公司产成品存货占比明显增加 资料来源：产业在线，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 69：格力房屋及建筑物（固定资产细分项）扣除并表因素后依然高增（百万元） 资料来源：Win

95、d，中信证券研究部 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008000160018---------11格力电器商业库存YoY35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%产成品/存货压货模式渠道积蓄大量库存新模式公司开始逐步承接仓储职能-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16

96、%18%20%02000400060008000400000202021房屋及建筑物YoY 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 2. 挑战二：层级削减过程中渠道利益的理顺与统一挑战二：层级削减过程中渠道利益的理顺与统一。 理顺渠道利益仍为改革重中之重。理顺渠道利益仍为改革重中之重。如何理顺公司与渠道双方利益，使得渠道能够配合公司新零售转型，是本轮改革面临的重大挑战。从美的改革历程来看，其销司更多的用于统一管理代理

97、商，主要负责承担到代理商层级的仓储物流费，话语权及资金实力较弱，这一在传统压货模式下的劣势，却成为美的精简渠道的便利所在。反观格力占据着行业内渠道分销能力最强、资金杠杆能力最高的经销商资源，在新零售转型过程中，经销商利益受到冲击，部分地区经销商话语权较强（山东、河南、河北等老牌经销商） ，改革推动或有阻力。 表 7：格力渠道改革分区域推进情况 区域区域 推进情况推进情况 云贵 2020 年 8 月格力从重庆销司处收编云贵区域，采用新零售模式 安徽 第一阶段改革已经全部完成，2021 年 9 月开始推动第二阶段改革 长三角、珠三角 销售团队年轻化、渠道库存较为健康，渠道改革顺利 山东、河南、河北

98、等传统销售大省 进展一度落后，目前已经明显提速： 1）山东销司总经理段秀峰离职，让位新零售团队 2）河南销司郭书战于 2019 年起任格力董事，并于同期开起销司向服务商的转型 资料来源：公司调研，凤凰网，中信证券研究部 利益统一成破局之法，边际改善可期。利益统一成破局之法，边际改善可期。渠道改革对经销商亦可产生积极影响，重点在于利益的理顺：1. 京海担保成立后，经销商通过持股格力，长期受益于高额分红，若渠道改革顺利，格力有望强化终端产品竞争力，增厚利润，并通过分红实现与经销商的利益统一。 2. 改革尽管在一定程度上会削弱渠道的加价率， 但同时亦能够持续释放渠道财务柔性、减少资金占用和费用支出，

99、同时避免不必要的恶性竞争，根据渠道调研反馈，部分地区改革过程中经销商净利率不降反增。因此平衡好公司与渠道二者之间的关系便有望统一利益，有效缓解改革阻力，实现改革软着陆。 各地转型持续推进各地转型持续推进，大省改革加速，大省改革加速。分地区来看：1. 安徽、云贵、长三角、珠三角进展顺利。安徽作为新零售试点，改革较为顺利，销司逐步向服务商转变，后续有望将经验向全国推广；云贵地区于 2020 年成立新的销司，直接采用新零售模式，长三角、珠三角团队较为年轻，改革阻力亦较小；2. 山东、河南、河北等传统销售大省近期加速明显。以京海担保大股东山东、河南、河北为代表的老牌经销商改革过程中遇到部分阻力，但“削

100、藩”的尝试一直在推进，其中山东销司总经理于 2020 年离职并让位新零售团队，河南销司总经理于 2019 年担任格力董事并于同期开起销司向服务商的转型。近日京海担保 1 亿股的减持也在预期之中， 表明大省改革正式进入加速阶段， 后续老牌经销商或将逐步退出。 综合来看，目前多数地区渠道利益初步理顺，大省改革初见成效，随着仓储、物流及信息化系统的奋起直追，公司正式进入新零售转型的加速阶段。从预收账款同比、环比改善亦可以看到除少数大省外，目前多数经销商的抵触情绪并不强烈，风险可控。 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款

101、和声明 34 图 70：2021 年以来格力预收账款同比改善，经销商打款较为积极（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 71：格力高分红京海担保受益匪浅 图 72：混改之后管理层利益也进一步理顺 资料来源：公司年报，中信证券研究部；注：2017 年未分红 资料来源：公司公告，中信证券研究部 3. 机遇：改革一旦顺利推进，格力有望扭转价差劣势机遇：改革一旦顺利推进，格力有望扭转价差劣势。 改革改革若若顺利推进，格力有望顺利推进，格力有望强化产品竞争力强化产品竞争力。伴随格力渠道改革第一阶段的基本完成以及第二阶段的深入，渠道共计释放出约 5%-10%的利润，与此同时 2021 年美的也在

102、继续深化渠道改革，代理商转服务商，进一步释放出 2-4%的利润。在此背景下，根据我们测算，对成本均为 2000 元的空调标准机型，目前美的、格力对应价差已经重回 2018 年的水平（200-300 元） 。自此美的渠道改革在层级方面的调整基本完成，渠道整体加价率保持在 20%左右， 反观格力仍有多数地区销司及代理商层级亟待调整， 我们预计仍有 5-10%的加价率释放空间。考虑到格力在“经销商（小 B）-消费者”这一层级更为强势，加价率仅为 10%-15%，略低于美的的 10%-20%，因此预计若格力渠道改革推进顺利，在维持更高毛利的情况下有望将标准机型的价差缩减至 100 元以内，从而扭转价差

103、的劣势。 -100%-50%0%50%100%150%200%050100150200预收账款yoy0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520000202021每股分红送转（元/股） 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 73：格力、美的线上价差（元） 图 74：格力、美的线下价差（元） 资料来源：产业在线，中信证券研究部 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 图 75：格力渠道改革启动，依托品牌价值有望后来居上

104、 资料来源：公司公告，公司调研，中信证券研究部 展望后市：展望后市：行业不悲观，公司求突破行业不悲观，公司求突破 行业：短期地产拖累相对可控，长期空调尚未触及天花板行业：短期地产拖累相对可控，长期空调尚未触及天花板 地产走弱叠加局部疫情反复，市场对空调销售景气担忧加剧。站在当下，我们认为不必过度悲观，短期来看，地产下行周期带来的拖累或将被更新换代销量的提高所抵消，且政策端近期密集释放积极信号，地产销售边际改善，软着陆可期；长期来看，空调量价均0050060070080005000250030003500400020Q2 20Q3 20Q4 21Q1

105、21Q2 21Q3 21Q4 22Q1线上价差格力美的00500600700800900003000350040004500500020Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1线下价差格力美的 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 有上行空间。 1. 短期短期来看，来看，地产拖累相对可控地产拖累相对可控。 地产对空调的影响可拆解为：新房拉动及二手房加速更新地产对空调的影响可拆解为：新房拉动及二手房加速更

106、新。我们将空调销量的拉动因素拆解为存量房新增渗透、更新换代需求、渠道库存变化以及新住宅拉动，据我们测算2015-2020 年间，剔除渠道库存变化影响后，存量房新增、更新换代以及新住宅拉动比例分别为 35%/39%/26%。其中地产影响主要包含两个方面，一方面是新住宅装配家电的直接拉动，另一方面是二手房销售带动下的加速更新换代。其中二手房的销售走弱影响难以直接量化，从数据层面更多的体现为更新周期的逐步提升，从日本经验来看，1995 年地产触顶后，空调更新周期震荡上行。 图 76：日本空调更新换代周期（年） 图 77：地产销售与空调内销同比趋势 资料来源：日本统计局，中信证券研究部 资料来源：产业

107、在线，国家统计局，中信证券研究部 图 78：空调拉动因素拆解 资料来源：中信证券研究部 地产下行影响或将被更新换代提升抵消地产下行影响或将被更新换代提升抵消。通过拉动因素的拆解模型，我们发现尽管地产面临下行压力，但对于空调销售的冲击有限，随着家电下乡更新换代潮的到来，我们预计行业销售有望保持较强韧性，2021-2025 年 CAGR 或将维持低个位数增长（3%+） ，不必过度悲观。测算的核心假设如下：1. 2022 年局部疫情反复冲击下，消费意愿受冲击，678956220042006200820016201

108、820202022空调更新年限-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q3空调季度内销同比地产季度销售同比地产销售同比增速领先空调内销0.5-1年 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 城镇、 农村存量房新增渗透率分别增加 1%/3%、 对标 2020 年， 预

109、计 2023 年起逐步恢复，后续城镇、 农村存量房渗透率稳定在 2%/6%； 2. 二手房销售疲软拖累更新换代需求， 2020年以前假设更新换代周期为 11 年，采用 10-12 年前销售量平均值熨平波动，2021 年期二手房销售开始走弱，假设空调更新周期延长至 11.5 年，采用 11-12 年前销售量平均熨平波动；3. 根据历史数据规律，地产销售对空调影响在 3 个季度左右，假设 2022-2025 年地产销售面积 （滞后 3 季度数据） 在政策护航下实现软着陆， 分别同比-10%/-10%/-8%/-5%。 表 8：空调内销拉动因素拆解及测算 2019 2020 2015-2020 各因

110、素拉动比例各因素拉动比例 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 空调内销（万台） 9216 8028 100% 8470 8306 8962 9313 9671 城镇家庭户数（亿户） 3.3 3.4 / 3.5 3.5 3.6 3.6 3.7 农村家庭户数（亿户） 1.7 1.8 / 1.8 1.7 1.7 1.7 1.7 城镇保有量 148 150 / 157 162 166 171 175 农村保有量 71 74 / 80 82 87 93 98 新增渗透需求 城镇新增（万台） 3762 2391 / 3391 2436 2394 2599 2336 农村新增（万台）

111、1485 898 / 896 264 680 738 709 城镇新添置带动 （万台） 1537 229 / 872 175 355 719 547 城镇存量房新增渗透率 5 1 / 3 1 1 2 2 农村新增渗透率 6 3 / 6 3 5 6 6 新增渗透需求（万台） 3022 1126 35% 1769 439 1034 1457 1256 更新换代需求 更新换代需求（万台） 3,308 3,961 39% 4,459 5,605 5,888 5,976 6,626 渠道库存变化 渠道库存（万台） 2947 2734 / 2457 2457 2457 2457 2457 渠道库存变化 -

112、244 -213 0% -276 0 0 0 0 地产新增带动（不含二手房） 地产销售（亿平米） 15 14 / 17 15 14 12 12 yoy 2% -3% / 17% -10% -10% -8% -5% 人均住房面积 39.8 40.5 / 40.8 40.8 40.8 40.8 40.8 城市住房单套面积 106.3 106.1 / 106.7 106.5 106.3 106.1 105.9 新增住房套数（万套） 1,391 1,352 / 1,574 1,413 1,274 1,175 1,118 地产新增带动 2225 2163 26% 2519 2261 2039 1880

113、1789 资料来源：产业在线，国家统计局，中信证券研究部预测；注：地产新增拉动因素不含二手房，假设空置率 20%，假设新房平均空调配置率为每套两台；地产销售数据为三个季度之后数据 2. 长期来看，空调未触及天花板，量价均有上行空间长期来看，空调未触及天花板，量价均有上行空间。 为探讨空调长期空间为探讨空调长期空间， 我们， 我们根据气温、 经济基础和当前空调保有量， 将省份分为根据气温、 经济基础和当前空调保有量， 将省份分为 4 组：组： 1）对空调需求极弱的省份。过去四年平均最高气温不超过 22，主要有：青海、西藏、甘肃、云南； 2） 对空调存在一定需求， 可进一步挖掘。 过去四年平均最高

114、气温位于 22-24之间，主要有：贵州、内蒙古、黑龙江、吉林、宁夏、新疆； 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 3） 对空调存在较大需求， 保有量有望大幅提升， 过去四年平均最高气温均高于 24，主要历史压制因素是经济欠发达，主要有：山西、辽宁、陕西、四川、广西、河北、江西； 4）空调需求极大，稳态渗透率有望看齐日本。过去四年平均气温均高于 27。主要有：海南、山东、湖南、湖北、河南、福建、安徽、重庆、天津、上海、北京、浙江、广东、江苏。 稳态销量尚未触及天花板，仍有稳态销量尚未触及天花板，仍有接近

115、接近 20%空间。空间。根据我们分省测算，我们得出中国每年的空调稳态销量为 1.0 亿台，距离目前 8000 多万台的销量仍有 20%左右的空间，核心假设如下：1）根据中国社会科学院城市蓝皮书和北大光华思想力课题组测算，2050年中国城镇化率将达到 80%， 以此作为稳态参考， 并根据各省经济发展水平设置调整系数；2）假定人口、家庭规模保持不变；3）更新周期参考日本平均更新周期，设置为 12 年。 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 图 79：家用空调稳态存量分省测算 资料来源：国家统计局，中信证券

116、研究部测算 以日以日本本为鉴，存量市场价格亦有提升空间为鉴，存量市场价格亦有提升空间。一方面，双碳目标下家电节能减排能效提高的趋势凸显，而能效升级将伴随价格提高。以日本为例，2006-2017 年日本各类型空调能效均有显著提高，同期日本空调均价也从 12 万日元提升到 17 万日元，日本内阁府测算在相同的制冷能力下， APF 越高则空调单体售价越贵。 而中国旧能效标准与日本差距明显，新标亦仍有明显提升空间， 能效升级将带动空调价格走高。 另一方面， 空调结构优化持续，业内推新卖贵之风盛行，随着新风空调以及家用小多联的渗透，有望推动家用空调价格持续上行，为空调龙头打开增长空间。 稳态时期城稳态时

117、期城市化率水平市化率水平人口量人口量城镇百户保城镇百户保有量有量农村百户保农村百户保有量有量城镇存量城镇存量农村存量农村存量甘肃70%2490青海80%5941308023636西藏80%3661308014522云南80%46906贵州70%385285内蒙古80%240002黑龙江70%386394吉林80%237599宁夏80%725新疆80%258917山西80%34802301402444359辽宁80%422

118、92301402970436陕西80%39542301402777407四川80%83722301405880863广西70%50372301403095779河北70%7448230江西80%453466海南80%10117山东80%80741165湖南80%66222601605257758湖北80%58302601604628668河南80%9883260福建90%423249安徽80%653700重庆80%320

119、368天津90%221104上海95%24892802102527100北京95%22288浙江90%65402802106262545广东90%121461057江苏90%85052802108144709小计小计总计总计121523酷暑酷暑+经济水平良好经济水平良好夏季气温稍高夏季气温稍高+经济发展尚可经济发展尚可全年气候凉爽+经济发展程度较落后夏季气温高夏季气温高+经济基础较好经济基础较好 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免

120、责条款和声明 40 图 80：日本空调能效持续提升 资料来源：日本经济产业省 图 81：日本空调价格持续提升（单位：日元） 图 82：空调价格与能效显著正相关 资料来源：日本统计局，中信证券研究部 资料来源：日本产业经济省 图 83：线下新风空调零售额占空调零售总额比例 图 84：中国新风空调及非新风空调均价（元） 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 公司：品牌公司：品牌+规模制造底蕴仍在，新零售转型为时不晚规模制造底蕴仍在，新零售转型为时不晚 品牌力品牌力+规模效应构筑规模效应构筑公司长期壁垒公司长期壁垒，期待渠道改革后竞争力的进一步提升，期待渠道改革后竞

121、争力的进一步提升。制造规模效应和品牌溢价始终是格力强有力的护城河：1. 产业链一体化布局，规模效应领先。格050000020000025000020052006200720082009200001920202021日本空调均价97.0%96.5%96.6%95.0%95.2%3.0%3.5%3.4%5.0%4.8%92%93%94%95%96%97%98%99%100%20Q120Q220Q320Q421Q1非新风空调新风空调8445942834288495244

122、6922626267237673005000600070008000900010000新风空调（线上）非新风空调（线上）新风空调（线下）非新风空调（线下） 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 力在空调的关键零部件上实现了产业链一体化完备布局， 通过凯邦、 新元、 凌达自供电机、控制权、 压缩机等关键产品， 充分确保了供应持续性和价格稳定性； 2. 研发赋能技术领先，2021 年年报显示，格力拥有全球最大的空调研发中心，包括 4 个国家

123、级科研平台、1 个院士工作站、16 个研究院、超千个实验室，发明专利数量领跑行业，前瞻性的技术布局也能够保证公司的产品力始终位居行业前列；3. 品牌价值领先，品牌溢价有望延续。公司在中国品牌价值评价榜上多年蝉联家电行业第一、品牌价值递增，近期积极拓展新媒体宣传渠道，探索网红直播模式，形成了“董小姐” “羽童”为代表的直播网红矩阵，有望在年轻群体中提升影响力。预计随着渠道改革的推进，格力凭借强品牌力、规模效应以及更具竞争优势的零售价格有望长期保持行业领先地位。 图 85：公司在家电行业拥有超高品牌价值（亿元） 资料来源：中国品牌价值评价（中国品牌建设促进会、中国资产评估协会、新华社等），中信证券

124、研究部 图 86：公司坐拥大量领先技术（单位：件） 图 87：研发产出持续领跑行业 资料来源：公司年报，中信证券研究部 资料来源：公司年报，中信证券研究部 2340050060070080090020021格力品牌价值与第二名差值格力排名0554000400050006000700080009000021发明专利申请国际领先技术766686789200202021发明专利授权量全国排名发明专利授权量

125、家电业排名 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 图 88：压缩机采购价格（元） 图 89：ABS 塑料采购价格（元） 资料来源：各公司债券募集说明书、债券评级报告，中信证券研究部 资料来源：各公司债券募集说明书、债券评级报告，中信证券研究部 图 90：格力上下游产业链一体化布局，制造优势显著 资料来源：公司公告，中信证券研究部（Logo 来自各公司官网） 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 公司渠道改革步入深水区，积极探索新零售模式，预计随着渠道改革的持续推进，公司经营效率将逐步提高，有效降低渠道

126、加价率，增强终端产品竞争力。此外，公司维持高分红政策，在手现金充沛，长期配置价值凸显。维持公司 2022-2024 年 EPS 预测4.09/4.51/4.94 元。 根据公司 2022-2024 年股东回报计划， 对应当前股价股息率超过 6%，另外考虑到空调行业量价尚未达到天花板，公司未来三年收入及利润端稳健增长可期（预计收入及利润 2022-2024 CAGR 达到 8%+） ， 业绩确定性较强。 结合可比公司： 美的集团、海尔智家、海信家电 2022 年 PE 估值均值 14 倍，考虑到公司业务结构、收入、利润未来增速预测以及安全边际，给予公司 2022 年 10 xPE，对应目标价 4

127、1 元，维持“买入”评级。 05003003504002001820192020凌达压缩机奥克斯外购压缩机奥克斯大幅增加特价机型抢占市场份额，压缩机采购价回落0510152025奥克斯格力美的 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 表 9：格力电器盈利预测关键假设表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 2005 1705 1897 2051 2224 2393 Yoy 0% -15% 11% 8% 8% 8%

128、毛利率 28% 27% 25% 25% 26% 26% 分品类收入及毛利率预测分品类收入及毛利率预测 空调 收入（亿元） 1557 1387 1179 1317 1415 1527 Yoy -11% -15% 12% 7% 8% 毛利率 37% 34% 31% 32% 32% 生活电器 收入（亿元） 38 56 45 49 54 59 Yoy 47% -19% 8% 10% 10% 毛利率 23% 32% 33% 35% 35% 工业制品 收入（亿元） 32 34 35 Yoy 5% 5% 毛利率 18% 19% 20% 智能装备 收入（亿元） 31 21 8 9 10 12 Yoy -31%

129、 -63% 8% 15% 20% 毛利率 6% 24% 29% 30% 30% 绿色能源 收入（亿元） 29 31 32 Yoy 5% 5% 毛利率 6% 8% 其他主营 收入（亿元） 80 105 72 13 15 19 Yoy 31% -31% -82% 20% 20% 毛利率 3% 6% 3% 5% 5% 其他业务 收入（亿元） 275 413 378 430 473 521 Yoy 50% -8% 14% 10% 10% 毛利率 4% 5% 5% 5% 5% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 10：格力电器盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司

130、整体 总收入（亿元） 1705 1897 2051 2224 2393 Yoy -15% 11% 8% 8% 8% 归母净利润（亿元） 221.8 230.6 241.9 266.8 292.0 Yoy -10% 4% 5% 10% 9% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 11：可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值（亿元）市值（亿元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 000333.SZ 美的集团 4114 286 319 362 14 13 11 600690.SH 海尔智家* 25

131、51 131 152 176 20 17 15 000921.SZ 海信家电 185 10 14 17 19 13 11 000651.SZ 格力电器* 1978 231 255 286 9 8 7 资料来源：中信证券研究部 注：数据为 7.1 日收盘价，标注*公司使用中信证券研究部家电组基于最新一期财报盈利预测，其他 A 股从盈利预测为 Wind30 天一致预期（次选 90 天/180 天） 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 风险因素风险因素 1. 地产销售数据下行超预期。2021 年底以来地产

132、销售数据持续下滑，直接影响公司终端景气度。在一系列“稳增长”举措下，2022 年 5 月的地产销售数据降幅环比缩窄，有拐点迹象。若后续地产销售数据仍重启下行，公司终端需求或受到影响； 2. 疫情反复超预期。公司线下销售占比较高，若全国疫情反复，将影响到公司企业端生产、物流配送，线下销售以及终端安装；此外，若疫情长期存在，或对消费者需求端有一定压制； 3. 原材料价格上行超预期。原材料占据空调企业成本大头，如果原材料持续超预期上行， 尤其是快速上行， 则会大幅加重企业生产端成本； 另一方面， 受制于原材料价格高企，零售端产品定价或跟随调高，则一定程度上压制消费者需求； 4. 渠道改革进展不及预期

133、。当前渠道改革步入深水区，多数地区渠道利益已经获得理顺，但部分地区经销商仍较为强势，若进一步“削藩”受到阻碍，可能会导致公司渠道改革的进展不及预期，从而削弱公司在新零售时代的竞争力； 5. 品牌建设或亟需完善。多品牌面向多元品类和多元消费层级，和品牌影响力的年轻化或有待重视。公司近期积极拓展新媒体宣传渠道，探索网红直播模式，若营销效果不及预期，或将削弱公司品牌在年轻群体中的影响力。 6. 行业价格战激烈程度超预期。随着空调龙头的渠道模式向零售转型，渠道旧机型挤压问题有效缓解，行业价格战的概率也显著降低。尽管空调市场格局较为稳定，但龙头之间的价格博弈难以避免，若价格战激烈程度超预期，将直接影响公

134、司的盈利能力。 格力电器（格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 170,497 189,654 205,055 222,368 239,276 营业成本 124,229 142,252 152,681 164,996 177,744 毛利率 27.1% 25.0% 25.5% 25.8% 25.7% 税金及附加 965 1,077 1,304 1,314 1,432 销售费用 13,043 11,582 12,

135、800 14,767 15,893 销售费用率 7.7% 6.1% 6.2% 6.6% 6.6% 管理费用 3,604 4,051 6,095 6,061 5,930 管理费用率 2.1% 2.1% 3.0% 2.7% 2.5% 财务费用 (1,938) (2,260) (2,482) (2,535) (3,101) 财务费用率 -1.1% -1.2% -1.2% -1.1% -1.3% 研发费用 6053 6297 7111 7824 8540 研发费用率 3.5% 3.3% 3.5% 3.5% 3.6% 投资收益 713 522 500 500 500 EBITDA 27,856 28,4

136、19 28,677 31,861 34,464 营业利润率 15.28% 14.07% 13.82% 13.99% 14.22% 营业利润 26,044 26,677 28,346 31,117 34,033 营业外收入 287 154 262 235 217 营业外支出 22 28 216 89 111 利润总额 26,309 26,803 28,392 31,263 34,139 所得税 4,030 3,971 4,207 4,632 5,058 所得税率 15.3% 14.8% 14.8% 14.8% 14.8% 少数股东损益 104 (232) (2) (49) (117) 归属于母公

137、司股东的净利润 22,175 23,064 24,187 26,680 29,198 净利率 13.0% 12.2% 11.8% 12.0% 12.2% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 136,413 116,939 121,909 132,240 142,326 存货 27,880 42,766 45,471 49,159 53,109 应收账款 8,738 13,841 11,418 13,358 15,061 其他流动资产 40,602 52,304 50,679 51,666 52,441 流动资产 213,63

138、3 225,850 229,477 246,423 262,936 固定资产 18,991 31,189 33,299 33,798 32,839 长期股权投资 8,120 10,337 10,337 10,337 10,337 无形资产 5,878 9,917 9,917 9,917 9,917 其他长期资产 32,596 42,306 47,649 51,260 55,601 非流动资产 65,585 93,749 101,202 105,312 108,694 资产总计 279,218 319,598 330,679 351,735 371,630 短期借款 20,304 27,618

139、40,048 36,452 30,291 应付账款 31,605 35,875 38,674 41,794 44,957 其他流动负债 106,570 133,608 117,306 124,301 131,453 流动负债 158,479 197,101 196,029 202,547 206,701 长期借款 1,861 8,961 8,961 8,961 8,961 其他长期负债 1,998 5,610 5,610 5,610 5,610 非流动性负债 3,859 14,571 14,571 14,571 14,571 负债合计 162,337 211,673 210,600 217,1

140、18 221,273 股本 6,016 5,914 5,914 5,914 5,914 资本公积 122 126 126 126 126 归属于母公司所有者权益合计 115,190 103,652 115,807 130,394 146,252 少数股东权益 1,690 4,274 4,272 4,223 4,106 股东权益合计 116,880 107,925 120,079 134,617 150,357 负债股东权益总计 279,218 319,598 330,679 351,735 371,630 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 20

141、24E 税后利润 22,279 22,832 24,185 26,631 29,081 折旧和摊销 3,589 3,644 2,765 3,084 3,309 营运资金的变化 -6,972 -23,696 -12,591 3,486 4,005 其他经营现金流 343 -885 -2,675 -3,109 -3,770 经营现金流合计 19,239 1,894 11,684 30,091 32,625 资本支出 -4,529 -5,727 -4,850 -2,350 -1,350 投资收益 713 522 500 500 500 其他投资现金流 3,913 34,957 -5,245 -4,7

142、55 -5,290 投资现金流合计 98 29,752 -9,595 -6,605 -6,140 权益变化 15 45 0 0 0 负债变化 8,124 30,934 12,430 -3,597 -6,161 股利支出 -7,219 -18,047 -12,031 -12,094 -13,340 其他融资现金流 -22,032 -38,263 2,482 2,535 3,101 融资现金流合计 -21,111 -25,331 2,881 -13,155 -16,400 现金及现金等价物净增加额 -1,775 6,316 4,969 10,331 10,086 主要财务指标 指标名称指标名称 2

143、020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 -15.0% 11.2% 8.1% 8.4% 7.6% 营业利润 -12.0% 2.4% 6.3% 9.8% 9.4% 净利润 -10.2% 4.0% 4.9% 10.3% 9.4% 利润率（利润率（%） 毛利率 27.1% 25.0% 25.5% 25.8% 25.7% EBITDA Margin 16.3% 15.0% 14.0% 14.3% 14.4% 净利率 13.0% 12.2% 11.8% 12.0% 12.2% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 19.3% 22.3% 20.9% 20.5%

144、20.0% 总资产收益率 7.9% 7.2% 7.3% 7.6% 7.9% 其他（其他（%） 资产负债率 58.1% 66.2% 63.7% 61.7% 59.5% 所得税率 15.3% 14.8% 14.8% 14.8% 14.8% 股利支付率 81.4% 51.3% 50.0% 50.0% 50.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 46 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间

145、接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并

146、未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日

147、分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此

148、发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨

149、跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以

150、上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 47 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系， （2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易 ， 及 /或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。 本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息 ，请访 问https:/ 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证

151、券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区

152、由 CLSA Europe BV 分发； 在英国由 CLSA （UK） 分发； 在印度由 CLSA India Private Limited 分发 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021； 电话： +91-22-66505050； 传真： +91-22-22840271； 公司识别号： U67120MH1994PLC083118） ； 在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securitie

153、s Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。 本研究报告在香港仅分发给专业投资者（ 证券及期货条例

154、 （香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的） ， 不得分发给零售投资者。 就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎， 电话： +852 2600 7233。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。 任

155、何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商） ，以及 CLSA 的附属公司。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的） “机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， 新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd， 地址： 80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore

156、048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法 （第 110 章） 、 财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告

157、归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监

158、管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 印度：印度：CLSA India Priv

159、ate Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735） 、 研究服务 （印度证券交易委员会注册编号： INH000001113） 和商人银行服务 （印度证券交易委员会注册编号： INM000010619） 。 CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。 此外， CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。 如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。