1、 - 1 - 边泉水边泉水 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 段小乐段小乐 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 高翔高翔 邸鼎荣邸鼎荣 联系人联系人 联系人联系人 疫情对中国经济疫情对中国经济的短期的短期影响影响大于大于长期长期影响影响 - -基于多因素的分析框架基于多因素的分析框架 引言：引言：疫情发生以来，如何准确分析新冠疫情对经济的影响变得非常困难，疫情 对经济的影响是短期冲击多一些，还是长期冲击多一些，似乎也难以说清楚。基 于这一目的，我们构建了一个疫情对经济冲击的六因素分析框架。 该模型包含内外部六个变量，其中
2、，外部因素两个（疫情本身的发展和应对政策 反应与空间） ，内部因素四个（居民部门、企业部门、政府部门和金融部门的资 产负债状况） 。如果内部因素健康，那么它抗击疫情的能力强，政策的效果好， 有助于把疫情的影响控制在一定的期限内；反之疫情影响可能长期化。 因素因素一一：疫情本身的发展正在变得可控。：疫情本身的发展正在变得可控。中国的疫情已经基本得到控制，疫 情对中国经济的影响集中体现在一季度。海外疫情第一阶段拐点应该已经看 到，预计 5-6 月看到第二阶段拐点；海外疫情预计将导致主要经济体出现 2-3 个季度的衰退。 因素二：中国政策反应及时有效且因素二：中国政策反应及时有效且空间相对较大空间相
3、对较大。在危机初期，我国的货币 政策大幅宽松，主要提供流动性以稳定金融体系；财政政策更多注重对防疫 工作的支持。在危机后和经济复苏阶段，货币政策更多注重“量”的支持， 财政政策的扩张可能更为重要。房地产政策更多注重供给端，抑制房价泡沫 的同时，支撑房地产投资。 因素三：居民部门储蓄率相对较高，但杠杆率攀升过快因素三：居民部门储蓄率相对较高，但杠杆率攀升过快。2010 年以来，我国 居民储蓄率有所下降，但绝对量来看依然处于较高水平。近年来，我国居民 部门杠杆率攀升过快，是需要注意的风险点。不过，整体上，杠杆率依然可 控，储蓄率优势仍存。 因素四因素四：非金融企业部门杠杆率过高。非金融企业部门杠杆
4、率过高。具体来看，国有企业杠杆率相对较 高，民营企业杠杆率不算太高。整体上，由于国有企业的属性，叠加民营企 业的杠杆率不高，整体非金融部门资产负债情况相对不算太差。不过，疫情 冲击下民营企业受影响相对较大，需要保持关注。 因素五：中央政府杠杆率偏低，具有较大加杠杆空间。因素五：中央政府杠杆率偏低，具有较大加杠杆空间。从国内四部门结构比 较来看，政府杠杆率较低，中央政府杠杆率最低，为 16.8%。从国际比较角 度来看，我国政府杠杆率在国际中处于较低水平。从历史比较来看，中央政 府杠杆率自 2008 年以来几乎没有上升，一直处于稳中有降的趋势，具有加 杠杆空间。 因素六：金融部门抵御系统性风险的能
5、力较强。因素六：金融部门抵御系统性风险的能力较强。从杠杆率的角度看，在经历 了前两年的金融部门资产负债两端去杠杆后，我国金融部门杠杆率下降，抵 御系统性风险的能力较强。从资本充足率角度来看，我国金融系统抵御外生 冲击的能力较高。 结论：疫情对中国经济的短期影响大于长期影响结论：疫情对中国经济的短期影响大于长期影响，预计预计 2020 年年 Q2-Q4 经济增速经济增速 分别为分别为 4%，6%，6%，全年经济，全年经济增速增速 3%左右左右。从外部的两个因素来看，海内外 疫情对中国经济的影响有限，中国的政策空间较大、政策工具储备较多；从内部 的四个因素来看，尽管中国地方政府和国有企业杠杆率较高
6、，居民杠杆率近期有 所上升，但整体风险可控；中央政府杠杆率明显偏低，具有较大的加杠杆能力； 近期金融部门杠杆率下降，抵御系统性风险的能力较强。综合进行判断，我们认 为，疫情对中国经济的短期影响大于长期影响。 从疫情对金融市场的冲击来看，疫情对中国资本市场的冲击有限，反而可能给人从疫情对金融市场的冲击来看，疫情对中国资本市场的冲击有限，反而可能给人 民币汇率带来阶段性升值压力，同时工业品价格下跌的风险可控、农产品价格整民币汇率带来阶段性升值压力，同时工业品价格下跌的风险可控、农产品价格整 体稳定体稳定。 风险提示风险提示：疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大。 2020 年年 04 月月 2
7、4 日日 证券研究报告 疫情对经济影响专题 总量研究中心总量研究中心 宏观经济报告宏观经济报告 宏观经济报告 - 2 - 内容目录内容目录 引言引言 . 4 一、因素一、因素 1：疫情本身的发展正在变得可控：疫情本身的发展正在变得可控 . 4 二、因素二、因素 2：中国政策反：中国政策反应及时有效与空间相对较大应及时有效与空间相对较大 . 8 三、因素三、因素 3：居民部门储蓄率相对较高，但杠杆率攀升过快：居民部门储蓄率相对较高，但杠杆率攀升过快 . 10 四、因素四、因素 4：非金融企业部门杠杆率过高：非金融企业部门杠杆率过高 . 11 五、因素五、因素 5：中央政府杠杆率偏低，具有较大加杠
8、杆空间中央政府杠杆率偏低，具有较大加杠杆空间 . 13 六、因素六、因素 6：金融部门抵御系统性风险的能力较强：金融部门抵御系统性风险的能力较强 . 15 七、结论：疫情对中国经济的短期影响大于长期影响七、结论：疫情对中国经济的短期影响大于长期影响 . 17 图表图表目录目录 图表图表 1：国内疫情变化情况（例）：国内疫情变化情况（例） . 5 图表图表2：3月社零消费同比月社零消费同比-15.8% . 6 图表图表3：3月固定资产投资月固定资产投资-16.1% . 6 图表图表 4：全球当日新增病例变化情况（例）：全球当日新增病例变化情况（例） . 7 图表图表 5：全球主要国家每日新增病例
9、变化情况：全球主要国家每日新增病例变化情况 （例）（例） . 7 图表图表 6：3月全球制造业月全球制造业PMI收缩区间内继续下行收缩区间内继续下行 . 8 图表图表 7：2010年以来，我国居民储蓄率有所下降，但绝对量依然处于较高水平年以来，我国居民储蓄率有所下降，但绝对量依然处于较高水平 . 10 图表图表 8：近年来，我国居民部门杠杆率攀升过快，是需要注意的风险点（：近年来，我国居民部门杠杆率攀升过快，是需要注意的风险点（%） . 11 图表图表 9：我国非金融企业部门杠杆率过高，是需要注意的风险点：我国非金融企业部门杠杆率过高，是需要注意的风险点（%） . 12 图表图表 10：国有工
10、业企业和私营工业企业杠杆率（资产负债率）从分化走向收敛：国有工业企业和私营工业企业杠杆率（资产负债率）从分化走向收敛 . 13 图表图表 11：政府杠杆率较低（：政府杠杆率较低（%） . 13 图表图表 12：中国政府杠杆率在国际中处于较低水平（中国政府杠杆率在国际中处于较低水平（%） . 14 图表图表 13：中央政府杠杆率稳中有降，具有加杠杆空间（：中央政府杠杆率稳中有降，具有加杠杆空间（%） . 14 图表图表 14：历史上，外需下行，政府杠杆率上升（：历史上，外需下行，政府杠杆率上升（%） . 15 图表图表 15：金融去杠杆导致金融部门杠杆率下行（：金融去杠杆导致金融部门杠杆率下行（
11、%） . 16 图表图表 16：我国商业银行资本充足率较高（：我国商业银行资本充足率较高（%） . 16 图表图表 17：我国商业银行资本充足率的结构（：我国商业银行资本充足率的结构（%） . 17 图表图表 18：预计：预计2020年经济增长在年经济增长在3%左右左右 . 18 图表图表 1919：20202020 年经济增长分项预测年经济增长分项预测 . 18 图表图表 2020：美国：美国 3M Libor3M Libor- -OISOIS 利差冲高回落利差冲高回落 . 20 图表图表 2121：疫情冲击下，：疫情冲击下，VIXVIX 指数一度突破指数一度突破 20082008 年高点年
12、高点 . 20 图表图表 2222：疫情对股市的冲击可以区分为四个阶段：疫情对股市的冲击可以区分为四个阶段 . 20 图表图表 2323：中国：中国 1010 年期国债和国开债收益率趋势下行年期国债和国开债收益率趋势下行 . 21 oPpQpPnRrMsMtRqRyQoPtQ9P9R6MmOrRnPpPiNqQqMlOmOrPaQoPnNuOnRqQxNrNpP 宏观经济报告 - 3 - 图表图表 2424：美国：美国 1010 年期国债收益率和垃圾债信用利差先升后降年期国债收益率和垃圾债信用利差先升后降 . 21 图表图表 2525：全球需求下行叠加价格战打击油价：全球需求下行叠加价格战打击
13、油价 . 22 图表图表 2626：美联储扩表加快将从长期推升金价中枢：美联储扩表加快将从长期推升金价中枢 . 22 宏观经济报告 - 4 - 引言引言 疫情发生以来，如何准确分析新冠疫情对经济的影响变得非常困难，因为涉及 到大量的不确定性事件。其中，疫情对经济的影响是短期冲击多一些，还是长 期冲击多一些，似乎也难以说清楚。基于这一目的，我们构建了一个疫情对经 济冲击的六因素分析框架，具体来判断不同国家疫情对经济的冲击是短期影响 大还是长期影响大。 我们的多因素模型包含内外部六个变量。疫情对经济的冲击程度和期限，首先 取决于两个外部因素，疫情本身的发展和应对政策反应与空间。其次，从内部 因素看
14、，还取决于其内部各经济主体本身资产负债的健康程度，包括居民部门、 企业部门、政府部门和金融部门。如果内部因素健康，那么它抗击疫情的能力 强，政策的效果好，有助于把疫情的影响控制在一定的期限内；反之疫情影响 可能长期化。通过这六大因素，我们基本上可以判断该国疫情冲击经济的严重 程度。此外，由于国际因素的关系，海外疫情和经济的演化也会对上述六大因 素产生影响。 一、一、因素因素 1：疫情本身的发展：疫情本身的发展正在变得可控正在变得可控 1、中国疫情、中国疫情 疫情回顾：国内新冠疫情的发展和爆发主要集中于疫情回顾：国内新冠疫情的发展和爆发主要集中于 1 月下旬到月下旬到 3 月上旬这段月上旬这段
15、50 多天的时间里。多天的时间里。我们将疫情的发展大致分为三个阶段，第一阶段（2019 年 12 月至 2020 年 1 月 23 日） ：疫情在武汉、湖北地区传播，没有受到足够重视， 导致疫情蔓延。此时，1 月下旬正值春运高峰，疫情由湖北向全国蔓延；第二 阶段（1 月 23 日至 2 月 12 日） ：疫情由爆发到新增人数拐点。1 月 23 日武汉 封城，我国开始全面加强防控措施，疫情在全国范围开始爆发，我国经历疫情 不断恶化的 20 天。直到 2 月 12 日，湖北新增确诊数量达到拐点，其中 2 月 3 日，全国除湖北外疫情达到新增人数拐点；第三阶段（2 月 12 日至 2 月 18 日）
16、 ： 湖北新增人数拐点到湖北累计确诊拐点一共 6 天时间，其中 2 月 13 日全国除 湖北外确诊人数达到拐点；第四阶段（2 月 18 日至 3 月中上旬） ，治愈病例逐 渐增多，现有确诊病例逐渐减少，疫情得到有效缓解。目前来看，始于目前来看，始于 2019 年年 12 月的新冠肺炎疫情月的新冠肺炎疫情是一场重大的公共安全事件，造成了重大的经济损失是一场重大的公共安全事件，造成了重大的经济损失 和人员伤亡，截止和人员伤亡，截止 4 月月 15 日，国内共造成日，国内共造成 8.3 万人确诊，万人确诊，3352 人死亡。人死亡。 宏观经济报告 - 5 - 图表图表 1：国内疫情变化情况（例）国内
17、疫情变化情况（例） 来源：Wind，国金证券研究所 经济影响：疫情的集中爆发期主要集中于一季度，对一季度经济的影响最大。经济影响：疫情的集中爆发期主要集中于一季度，对一季度经济的影响最大。 从现阶段高频数据来看，前两个月数据同比下滑幅度普遍在 20%以上，3 月疫 情对消费和投资的冲击依然存在，难以弥补缺口。一季度实际 GDP 同比增速 降至-6.8%。从消费方面来看，3 月社零消费同比-15.8%，汽车消费下滑-18.1% 对消费形成拖累。未来国内疫情消退后，部分被压抑的消费需求有望释放；但 收入和就业压力上升，抑制消费意愿。需要观察政策支持力度对消费能力和消 费意愿的影响。从投资角度来看，
18、疫情影响下，企业整体处于缓慢复工状态， 前 3 月固定资产投资累计同比-16.1%，其中制造业、基建和房地产投资累计同 比分-25.2%、-16.4%以及-7.7%。未来看，疫情影响将拖累房地产销售和建安 投资，而土地购置费增速可能在政府卖地边际积极的情况下，好于建安投资。 后续随着各地复工复产，房地产投资有望获得反弹。从政策上讲，地产政策预 计不会全面放松，但地产行业的稳定关系系统性金融风险，预计地产融资会有 边际放松，从而支持地产投资增速不至于大幅下滑。从进出口来看，一季度海 外受疫情影响整体较小，因此出口下滑幅度不高。而国内疫情主要影响一季度 经济，因此进口出现较大程度下行。未来看，海外
19、疫情主要影响在二季度，但 随着国内疫情基本控制，复工复产有序进行，二季度出口将下行而进口上行。 整体来看，疫情影响还是偏向整体来看，疫情影响还是偏向于短期，未来在我国财政货币政策积极发力的前于短期，未来在我国财政货币政策积极发力的前 提下，经济增长边际改善，下半年有望重回提下，经济增长边际改善，下半年有望重回 6%的正常增长轨道当中。的正常增长轨道当中。 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 01-21 01-26 01-31 02-05 02-10 02-15 02-20 02-25 03-01 03-06 03-11 03-16 03-21 03-26
20、 03-31 04-05 04-10 04-15 确诊人数累计值现有确诊人数累计值当日新增 宏观经济报告 - 6 - 图表图表2：3月月社零消费同比社零消费同比依然负增长但边际改善依然负增长但边际改善 图表图表3：前前3月月固定资产投资固定资产投资累计同比负增长累计同比负增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2、输入病例主要取决于海外疫情输入病例主要取决于海外疫情 海外疫情当前形势：海外疫情当前形势：截止目前，海外累计确诊病例 193 万人，现有确诊病例 138 万人，累计死亡 124468 人，每日新增病例 72770 万人，上升势头仍然猛 烈。总体上看，海外
21、疫情新增确诊人数的第一拐点在 4 月 3 日基本看到，每日 新增 84766 万人，在 4 月 10 日再次出反弹后继续开始下行。但累计确诊人数 的二阶拐点仍未看到，全球疫情仍处于爆发期。从结构上看，国别之间的分化 较为明显。亚洲地区整体控制较好，韩国、日本、新加坡等国家新增较少。欧 洲整体情况较差，新增确诊人数的一阶拐点集中在 4 月 3 日附近（意大利稍早、 英国稍迟） ，但拐点峰值基本在 6000-8000 人左右。而美国的情况是全球的最 糟糕的，由于此前防疫的不及时，导致疫情拐点推后，目前来看新增确诊人数 拐点应是 4 月 10 日，每日新增 35938 人。当前来看，随着美国新增确诊
22、的拐 点到来，全球疫情的一阶拐点应该到来，未来需要关注现在确诊人数的二阶拐 点。 对于我国而言，海外疫情对于我国而言，海外疫情直接直接影响在于输入病例影响在于输入病例。为防止疫情在我国二次爆发 的风险，多地人口流动依然受到限制。从现阶段情况来看，新增境外输入病例 仍然在曲折中有所上升，4 月 12 日达到 98 人。累计输入病例达到 1500 例， 主要来自于俄罗斯、美国、英国和法国。海外疫情输入，虽然在数量较少，但 仍然有导致我国疫情二次爆发的风险，因此在防疫措施和限制人员流动方面依 然较为严格，特别是和国际接壤的一线城市。 (30) (20) (10) 0 10 20 30 (60) (4
23、0) (20) 0 20 40 60 2010-10 2011-07 2012-04 2013-01 2013-10 2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 零售额:汽车类:当月同比（%） 社会消费品零售总额:当月同比（%） (40) (20) 0 20 40 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-
24、08 2020-01 房地产开发投资完成额:累计同比（%） 固定资产投资完成额:基础设斲建设投资 :累计同比（%） 固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%） 宏观经济报告 - 7 - 图表图表 4：全球当日新增病例变化情况全球当日新增病例变化情况（例）（例） 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表 5：全球主要国家每日新增病例变化情况全球主要国家每日新增病例变化情况 （例）（例） 来源：Wind，国金证券研究所 海外疫情对海外疫情对全球经济的影响：全球经济的影响：疫情对全球经济增长的冲击是供给和需求两端。 从需求来看，疫情将导致消费、投资和国际贸易整体失速下行；从供给来看， 疫情将限制人口
25、流动，除了必须消费品之外的生产生活基本停滞。因此，对于 经济在短期的冲击是较大的，从数据上看，3 月美国失业率已升至 4.4%，而 4 月当周领取失业救济金的人数创出历史罕见最高的 660 万人。从 IMF 的预测来 看，全球 2020 年全年经济增长是-3%，欧盟全年经济增长-7%，美国全年经济 增长-5.9%，日本全年经济增长-5.1%，基本都是陷入了衰退，从 3 月全球制造 业 PMI 来看，美国重新步入收缩区间，日本、欧元区收缩区间下大幅下行。由 此，全球央行最大限度的宽松提供流动性或许效用没有那么高，还是首先需要 集中力量阻止疫情爆发，在疫情得到控制后，出台更加积极的财政政策刺激经
26、济复苏。整体来看，由于本次全球各国（特别是欧洲和美国）对疫情应对相对 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 01-20 01-27 02-03 02-10 02-17 02-24 03-02 03-09 03-16 03-23 03-30 04-06 04-13 全球:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 0 10,000 20,000 30,000 40,000 01-20 01-27 02-03 02-10 02-17 02-24 03-02 03-09 03-16 03-23 03-30 04-06 04-13 德国英国法国 意大利西班牙美国
27、 日本韩国印度 宏观经济报告 - 8 - 迟缓，导致负向影响可能更大，这将造成全球经济陷入 2-3 个季度衰退的可能 较大。 海外疫情对中国海外疫情对中国经济经济的的影响：影响：海外疫情对我国经济的影响应集中在二季度。外 需的拖累表现在两个方面，净出口方面，我们假设全年货物贸易和服务贸易均 出现腰斩的情况下，今年商品和服务项贸易净出口大概比去年减少 3000 亿元， 2019 年 99 万亿 GDP 的情况下，预计 2020 年服务和货物净出口对 GDP 同比 的拉动是-0.3%。此外，从制造业角度考虑，外需可能拖累制造业投资 10-15 个百分点，而制造业投资约占固定资产投资 30%，最终资
28、本形成占 GDP 总值 45%，因此制造业投资占 GDP 总值 13.5%，最终制造业和净出口对 GDP 的拖 累约在 1.6%-2.3%左右；从生产端的角度考虑，出口交货值占整个工业增加值 的占比 40%来看，工业增加值占整个 GDP 总产值的 32%左右，因此工业企业 出口交货值占 GDP 的 12.8%，我们最后假设在 15%左右，如果这部分出口导 向型企业的需求下滑至-10%-15%的话，最终拖累 GDP 同比大概 1.5%-2%左 右。 图表图表 6：3月月全球制造业全球制造业PMI收缩区间收缩区间内继续下行内继续下行 来源：Wind，国金证券研究所 二、二、因素因素 2：中国政策反
29、应中国政策反应及时有效及时有效与空间与空间相对较大相对较大 在危机初期，我国的货币政策大幅宽松，主要提供流动性以稳定金融体系；财 政政策更多注重对防疫工作的支持。在危机后和经济复苏阶段，货币政策更多 注重“量”的支持，财政政策的扩张可能更为重要。 1、货币政策及时宽松，仍有进一步宽松空间、货币政策及时宽松，仍有进一步宽松空间 危机初期，我国货币政策的取向非常清晰，短期重点在于提供流动性，稳定金危机初期，我国货币政策的取向非常清晰，短期重点在于提供流动性，稳定金 融体系，中期则着眼于降成本，且“量”的宽松非常明显。融体系，中期则着眼于降成本，且“量”的宽松非常明显。具体看，2020 年 2 月以
30、来，疫情冲击下，央行大规模提供流动性并在全球央行中率先降息，货币 政策持续宽松的取向非常清晰。首先，加大再贷款支持，2 月以来央行先后增 加 3000 亿元专项再贷款，主要用于重点企业抗疫保供；新增再贷款再贴现额 度 5000 亿元，下调支农支小再贷款利率 0.25 个百分点；3 月末又增加面向中 小银行的再贷款再贴现额度 1 万亿元；其次，两次定向降准，MLF、逆回购利 率均有所下调，且自 2008 年以来首次下调超额存款准备金利率（从 0.72%下 调至 0.35%） ，着眼于降低实体经济融资成本；最后，货币政策“量”的宽松 非常明显。一季度社融达到 11.1 万亿元（去年同期为 8.6
31、万亿元） ，预计今年 全年社融至少 30 万亿元。 40 50 60 70 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 欧元区:制造业PMI 日本:制造业PMI 宏观经济报告 - 9 - 下一阶段的经济复苏时期，货币政策仍将保持相对宽松，但会更多注重“量”下一阶段的经济复苏时期，货币政策仍将保持相对宽松，但会更多注重“量” 的支持。的支持。首先，存款准备金率可能再降两次，预计 100bp
32、左右。从当前的货币 政策操作方式来讲，扩充基础货币来进行货币宽松的传导方式仍存在一定分歧， 人行也难以通过直接购债的方式来货币宽松；那么，通过降准来扩大货币乘数 就成为目前最主要的流动性投放工具；而且，降准还可以采取“定向”的方式 来降低货币宽松的负面效果，实现部分结构性调整的目的。第二，逆回购和 MLF 利率仍有下行空间。从实际利率的角度来看，未来无论是 CPI 同比还是 PPI 同比都存在较大的下行压力（尽管 PPI 环比可能有所企稳，但整体平减指 数依然存在环比下行压力） ，名义利率需要进一步下行来维持实际利率中性；而 且，为了刺激投资和消费，实际利率也需要进一步下行。第三，LPR 利率
33、仍将 进一步下行。从货币政策操作的角度看，今年以来 1 年期 LPR 已经下行 30bp 至 3.85%，未来随着银行负债端成本的下降，LPR 利率仍存在进一步的下行空 间。从实体经济需求的角度看，引导实体企业融资成本不断下行是当前的主要 政策目标之一，而贷款基准利率对于引导融资成本下行具有较为明显的信号意 义。第四，存款基准利率下调的概率下降。一方面，进一步降低存款基准利率 会导致居民负实际利率程度加深；另一方面，决策层与市场沟通的过程中，也 透露出一定的信号，向市场传递降低存款基准利率的约束较大的信号。总体来总体来 看看，我们我们预计今年再降准预计今年再降准 2 次，次，MLF、LPR 仍
34、仍将有所下调，存款基准利率下调将有所下调，存款基准利率下调 可能性相对较低， “量”的宽松仍是政策的重点。可能性相对较低， “量”的宽松仍是政策的重点。 2、财政政策从前期的“纾困” 、 “救助”转向下一阶段、财政政策从前期的“纾困” 、 “救助”转向下一阶段的“扩大需求”的“扩大需求” 前期财政政策重点集中于增加财政支出、财政贴息等方式支持抗疫、纾困前期财政政策重点集中于增加财政支出、财政贴息等方式支持抗疫、纾困；随随 着国内着国内疫情逐渐消退，财政政策将由前期救助转向下一阶段内需反补外需的经疫情逐渐消退，财政政策将由前期救助转向下一阶段内需反补外需的经 济刺激。济刺激。 首先，我们预计首先
35、，我们预计 2020 年一般财政预算赤字率可能在年一般财政预算赤字率可能在 4%-5%之间之间，在去年 2.8% 的基础上，由于自动稳定器作用，被动赤字率至少上调 0.73 个百分点，主动赤 字率至少上调 0.3 个百分点，最终赤字率预计在 4%-5%之间（最终赤字率定在 多少具体需要考虑主动赤字和广义财政“专项债、PSL、特别国债、国开债等” 之间的平衡关系，如果后者量大，赤字率可能会低一些） 。 其次，预计今年地方政府专项债发行在其次，预计今年地方政府专项债发行在 3.50 万亿元左右万亿元左右，相较于去年至少增长 1 万亿以上。主要是考虑到专项债不计入一般预算赤字，是广义财政的重要手 段
36、。而且海外疫情进一步恶化或失控，必将导致我国外需下滑，拖累经济增长， 作为基建稳增长重要的资金来源专项债也将更加积极，体现“内需补外需”的 思想。 另外，预计今年另外，预计今年抗疫抗疫特别国债发行特别国债发行在在 1 万亿元万亿元左右。左右。按照 4 月 17 日政治局会 议的表示来看，今年发行的特别国债为“抗疫特别国债” ，可能主要用在抗疫相 关的一些方面，但也不排除以类似中央政府专项债的方式重点用于基础设施建 设，或者发行特别国债成立相关产业基金，可以与现有的财政货币政策相互补 充，形成合力。 最后，预计今年最后，预计今年 PSL 净增净增 6000 亿元以上。亿元以上。在一般公共财政空间
37、相对有限的前 提下，一个可能的政策方向在于货币与财政的结合点，也就是以 PSL 为代表的 准财政行为，与 2016 年重点用于棚户区改造不同，新增资金将重点支持新基 建、新型产业以及地方政府相关项目等。相应的，我们预计今年国开债等政策 性金融债也将加大发行力度。 3、房地产政策是货币的约束，但不能成为新的“风险”、房地产政策是货币的约束，但不能成为新的“风险” “房住不炒”的总基调没有发生变化。“房住不炒”的总基调没有发生变化。在 4 月 17 日的政治局会议上，再次强 调了“房住不炒”的总基调，这一方面强化了房地产政策不会全面放松的预期， 另一方面也约束了货币政策的放松力度。从长期来看，摆脱
38、对房地产的依赖、 防止房地产泡沫的进一步膨胀是中国经济结构调整的主要方向之一；因此，为 防止进一步滋生地产泡沫，货币政策短期虽然更加“灵活”但长期取向可能仍 是“中性” 。 宏观经济报告 - 10 - 但房地产投资并不一定会很差。但房地产投资并不一定会很差。房地产市场仍需要“平稳健康发展” ，在经济下 行压力加大的背景下，尤其需要防范房地产行业发生较大的系统性下行风险， 从而危及金融体系。因此，房地产政策可能会边际放松，尤其在地产企业的融 资、土地供应等方面。从一些信号来看，目前的房地产宽松政策可能聚焦在供 给端，比如前期的农村土地制度改革，这既有利于抑制房价上涨，又有利于房 地产投资。 三、
39、三、因素因素 3：居民部门储蓄率相对较高，但杠杆率攀升过快居民部门储蓄率相对较高，但杠杆率攀升过快 2010 年以来，我国居民储蓄率有所下降，但绝对量来看依然处于较高水平。年以来，我国居民储蓄率有所下降，但绝对量来看依然处于较高水平。我 国居民的整体储蓄率在 2000 年以前保持着较为平稳的态势，2000-2010 年，居 民储蓄率不断增长，从 29%增长至 42%。此后，居民储蓄率呈现下降趋势，从 42%下降至 36%。造成近年来居民储蓄率下降的主要原因有以下几点： （1）人 口老龄化加速，由于老年人口在社会中的产出较低，属于“消费型”人口，随 着整个社会的发展，人口老龄化会在长期内影响着居
40、民储蓄率； （2）社会保障 水平提升。我国目前社会保障体系日益完善，居民的后顾之忧越来越少，因此 储蓄意愿也会随之降低； （3）对房地产市场的投资与消费占据了大部分的居民 可支配收入，与之相对应的是居民部门杠杆率的快速增长，也在一定程度上造 成了储蓄率的下降。虽然 2010 年以来，我国居民储蓄总体有所下降，但总绝对 水平来看依然处于较高水平，较高的储蓄率水平也对我国投资增长起到了一定 的支撑作用。此外也从侧面体现了我国仍然处在由投资拉动经济到消费拉动经 济的转变过程中，未来消费增长仍有较大潜力和空间。 图表图表 7：2010年以来，我国居民储蓄率有所下降，但绝对量依然处于较高水平年以来，我国
41、居民储蓄率有所下降，但绝对量依然处于较高水平 来源：Wind，国金证券研究所 近年来，我国居民部门杠杆率攀升过快，是需要注意的风险点。近年来，我国居民部门杠杆率攀升过快，是需要注意的风险点。发达经济体的 居民部门在金融危机之后都在进行不同幅度的去杠杆。从美国，德国，日本来 看，美国在 2008 年金融危机之前的杠杆率呈现上升趋势，达到了 2008 年初 98.6%的峰值，而在 08年金融危机之后，居民杠杆率显著下降，在 2019年回落 至 75.2%的杠杆水平，居民杠杆率明显下降；德国和日本居民杠杆率的峰值均 出现在 2000 年左右，其后杠杆水平稳步下降。我国居民部门杠杆率从我国居民部门杠杆
42、率从 1Q2006 42% 36% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 居民储蓄率 宏观经济报告 - 11 - 的的 10.8%增长至增长至 3Q2019 年的年的 54.4%，虽然目前的杠杆水平远低于美国，虽然目前的杠杆水平远低于美国 （75.2%） ，但已接近日本（） ，但已接近日本（58.6%） ，超过德国（） ，超过德
43、国（54.3%） ，且在） ，且在 13 年内达到超年内达到超 过五倍的增长，增速过快。过五倍的增长，增速过快。新兴市场国家方面，巴西，俄罗斯，印度居民杠杆 水平随着经济的发展呈现波动增长态势，增长率与目前的杠杆水平均低于中国。 其中，巴西自 2006 年至今，杠杆率从 14.3%增长至 29.8%，而俄罗斯与印度的 居民杠杆水平目前仍处在较低的水平，分别为 18.1%与 12%。从发达国家经验 来看，随着经济水平的发展，居民杠杆率会呈现增长的趋势，短期内的杠杆水 平提升是消费促进的体现，但过高的居民杠杆率在长期发展中会一定程度上透 支居民消费能力，滋生潜在的债务风险，不利于消费升级。我国居民杠杆高企 的主要源于房地产，房价的攀升与房地产市场的快速发展是居民杠杆率快速上 升的重要原因。在经济正常运行中，促进消费增长、消费结构升级是推动经济
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