1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 皓元医药皓元医药（688131） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 07 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/化学制药 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 139.99 元 目标目标价格价格 175.47 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 104.08 流通A 股股本(百万股) 60.30 A 股总市值(百万元) 14,387.85 流通A 股市值(百万元) 8,335.21 每股净资产(元) 25.29 资产负债率(%) 24.26 一年

2、内最高/最低(元) 425.00/112.00 作者作者 杨松杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 横向拓展纵向延伸，高速成长未来可期横向拓展纵向延伸，高速成长未来可期 报告摘要报告摘要 公司通过前端分子砌块和工具化合物业务建立全球化业务平台与客户渠道，坚持创新驱动不断扩充产品品类，依托全球客户渠道优势将业务逐步延伸至生物试剂领域；加速推进后端产业化平台建设，建成仿制药与创新药 CDMO 平台，叠加收购药源药物补充制剂能力，完善原料药+制剂一体化服务平台。我们认为公司拥有前端全球化品牌与后端商业化能力，叠加全球

3、生命科学研发与医药外包旺盛需求，公司业绩有望维持高速增长。 投资要点投资要点 分子砌块和工具化合物：研发驱动分子砌块和工具化合物：研发驱动+全球品牌，高效赋能新药研发全球品牌，高效赋能新药研发 公司分子砌块和工具化合物业务主要为药物发现阶段提供毫克到千克级的产品和技术服务，坚持自主研发和客户定制合成相结合，完成大量化合物合成和工艺优化，已累计储备分子砌块超 4.2 万种、工具化合物超 1.6 万种。公司已建立全球化自主品牌， “乐研”和“MCE”试剂平台分别承担国内、国外客户渠道运营，助力公司全球业务快速开拓。我们认为公司凭借强大研发能力与全球化品牌，板块市场份额有望持续扩大。 原料药和中间体

4、：搭建一站式原料药和中间体：搭建一站式 CDMO 服务平台，加速推进产能建设服务平台，加速推进产能建设 公司原料药和中间体业务提供创新药和仿制药的工艺研发/优化及商业化生产 CDMO 业务，通过收购药源药物搭建原料药+制剂一体化服务平台。仿制药板块，公司已与国际知名药企签订艾日布林、曲贝替定等高难仿药合作协议，通过技术授权获得转让收入以及上市后销售分成权益。创新药板块， 公司 2021 年承接创新药 CDMO 项目 173 个， 其中上市申报/获批项目 8 个，马鞍山产业化基地已进入设备安装调试阶段，预计 2022 年三季度起陆续投产运营。随着项目管线延伸与产能逐步释放，板块业绩有望保持快速增

5、长。 新型业务布局：横向拓展纵向延伸，打开增长新空间新型业务布局：横向拓展纵向延伸，打开增长新空间 公司凭借强大的化学合成研发能力，较早开展 ADC 药物小分子研发项目，开发一系列高活性毒素、连接子与有效载荷，成功助力荣昌生物纬迪西妥单抗上市； 通过推进安徽皓元 ADC 高活产线建设与参股臻皓生物， 完善一站式 ADC CDMO 平台建设。与此同时，公司通过增资欧创基因、成立皓元生物研发中心和子公司皓元生化布局生物试剂业务，未来有望依托已有品牌优势快速开拓全球市场，为公司创造新业绩增长点。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 14.08/1

6、9.88/27.87 亿元；归母净利润分别为 2.70/3.78/5.30 亿元；EPS 分别为 2.59、3.63 和 5.09 元。我们看好公司主营业务长期发展和新业务板块布局，参考可比公司估值，给予公司 2022 年 65 倍 PE，目标价 175.47 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：海外经营风险，毛利率下降风险，新业务拓展风险，股价波动风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 635.10 969.23 1,407.91 1,987.65 2,786.75 增长率(%) 55.29 52.61

7、45.26 41.18 40.20 EBITDA(百万元) 282.66 382.88 371.77 491.51 657.41 净利润(百万元) 128.43 190.98 269.96 377.78 529.71 增长率(%) 74.91 48.70 41.36 39.94 40.22 EPS(元/股) 1.23 1.83 2.59 3.63 5.09 市盈率(P/E) 113.44 76.29 53.97 38.57 27.51 市净率(P/B) 27.60 8.00 6.91 5.91 4.91 市销率(P/S) 22.94 15.03 10.35 7.33 5.23 EV/EBITD

8、A 0.00 44.85 35.21 26.01 19.06 资料来源：Wind，天风证券研究所 -67%-55%-43%-31%-19%-7%5%17%--06皓元医药沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 皓元医药：深耕小分子药物领域十余载，化学业务实现跨越式发展皓元医药：深耕小分子药物领域十余载，化学业务实现跨越式发展 . 5 1.1. 布局特色化学业务平台，卓越管理层引领发展 . 5 1.2. 前后端业务双轮驱动，盈利能力持续提升 . 8 1.3.

9、 技术创新研发驱动，六大核心平台促发展 . 10 2. 分子砌块和工具化合物业务：研发驱动分子砌块和工具化合物业务：研发驱动+全球品牌，高效赋能新药研发全球品牌，高效赋能新药研发 . 11 2.1. 全球市场加速扩张，应用场景不断丰富 . 11 2.2. 突破关键技术壁垒，国产供应优势凸显 . 14 2.3. 加快全球化战略布局，板块业绩高速增长 . 16 3. 原料药和中间体业务：搭建一站式原料药和中间体业务：搭建一站式 CDMO 服务平台，加速推进产能建设服务平台，加速推进产能建设 . 18 3.1. 强化技术平台创新，业绩进入释放期 . 18 3.2. 自建+并购加速布局，打造“中间体-

10、原料药-制剂”一体化平台 . 20 3.3. 把握全球外包市场扩张机遇，加速产能设施建设 . 22 4. 新型业务布局：横向拓展纵向延伸，打开增长新空间新型业务布局：横向拓展纵向延伸，打开增长新空间 . 24 4.1. 赋能国内首款 ADC 上市药物，一站式外包服务平台优势独具 . 24 4.2. 增资欧创基因整合平台资源，生物试剂业务加速布局 . 26 5. 盈利预测和估值盈利预测和估值 . 28 5.1. 盈利预测及关键假设 . 28 5.2. 估值与投资评级. 29 6. 风险提示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图 1：皓元医药发展历程 . 5 图 2：皓元医药三个发展阶段及业务重

11、心转移 . 6 图 3：皓元医药高级管理层简介 . 6 图 4：皓元医药股权结构 . 7 图 5：皓元医药主营业务与药物研发各阶段对应关系 . 8 图 6：2017-2022Q1 皓元医药营收（百万元）及增速 . 8 图 7：2017-2022Q1 皓元医药归母净利润（百万元）及增速 . 8 图 8：2017-2021 皓元医药各业务板块营收（百万元） . 9 图 9：2017-2021 皓元医药各业务板块毛利率 . 9 图 10：2017-2021 皓元医药销售、管理费用（百万元）与费率 . 9 图 11：2017-2022Q1 皓元医药研发费用（百万元）及增速 . 11 图 12：2019

12、-2021 皓元医药研发人员数量及占比 . 11 图 13：2010-2021 皓元医药获批国内专利数量 . 11 图 14：2019-2021 皓元医药工具化合物客户发表文献数量 . 11 图 15：2016-2030 全球医药研发投入规模（十亿美元）及增速 . 12 rUcZoYdUlVkUkZuWeXnM6MaObRoMmMnPmOiNmMoRkPpPoR8OrRwPxNtQpNMYqNpM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16：2012-2026 全球药物分子砌块市场规模（亿美元）及增速 . 12 图 17：分子砌块和

13、工具化合物用量、用途及其与中间体和原料药业务联系 . 14 图 18：皓元医药分子砌块产品类别及数量 . 16 图 19：皓元医药工具化合物库产品类别及数量 . 16 图 20：2017-2021 公司分子砌块和工具化合物业务营收（百万元） 、增速及毛利率 . 16 图 21：2018-2020 公司不同量级分子砌块销售额（百万元） . 16 图 22：2018-2020 公司不同量级工具化合物销售额（百万元） . 16 图 23：公司历年分子砌块自研与外购金额（万元）和数量（个）. 17 图 24：公司历年工具化合物自研与外购金额（万元）和数量（个） . 17 图 25：公司历年自研与外购分

14、子砌块销售单价（元） . 17 图 26：公司历年自研与外购工具化合物销售单价（万元） . 17 图 27：皓元医药原料药和中间体 CDMO 业务板块历年营收（百万元）及同比增速 . 18 图 28：2010-2024 专利到期导致的全球药物销售风险（单位：十亿美元） . 18 图 29：2020-2021 仿制药 CDMO 在手订单金额（百万元） . 19 图 30：2021 年仿制药 CDMO 项目数及收入占比 . 19 图 31：2020-2021 创新药 CDMO 在手订单金额（百万元） . 20 图 32：2021 年各阶段创新药 CDMO 项目数量. 20 图 33：公司在研原料药

15、和中间体项目数量及治疗领域 . 21 图 34：2021 年皓元医药在研创新药项目来源及数量 . 21 图 35：药源药物主营业务及核心优势 . 22 图 36：2020-2021 药源药物营业收入（万元） . 22 图 37：2020-2021 药源药物归母净利润（万元） . 22 图 38：皓元医药原料药和医药中间体生产模式 . 23 图 39：皓元医药历年实验室生产规模（单位：升） . 23 图 40：皓元医药历年固定资产（原值）与在建工程规模（百万元） . 23 图 41：2016-2025 全球抗体偶联药物市场规模预测（十亿美元） . 24 图 42：2020-2021 皓元医药在研

16、 ADC 项目及服务客户数 . 25 图 43：皓元医药 ADC 药物研发与生产服务内容. 25 图 44：荣昌生物 ADC 产品维迪西妥单抗构成 . 25 图 45：2016-2025 全球生物试剂市场规模（十亿美元）及增速 . 27 图 46：2020 年全球各地区生命科学研究资金投入（十亿美元）. 27 表 1：皓元医药主要分支机构情况 . 7 表 2：皓元医药各业务板块代表性客户 . 10 表 3：皓元医药六大核心技术平台与对应项目数及自研产品数 . 10 表 4：分子砌块和工具化合物应用领域与开发难度对比. 12 表 5：主流新型药物分子发现方法对比 . 13 表 6：2021 年国

17、内主要分子砌块和工具化合物企业同行业巨头营收和市占率对比 . 14 表 7：分子砌块和工具化合物主要国外竞争对手情况 . 14 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 8：分子砌块和工具化合物主要国内竞争对手情况 . 15 表 9：皓元医药技术优势助力突破分子砌块和工具化合物领域技术壁垒 . 15 表 10：原料药分类及对比 . 19 表 11：皓元医药主要仿制药原料药和中间体项目概况 . 20 表 12：皓元医药主要创新药原料药和中间体项目概况 . 21 表 13：皓元医药新建研发中心、实验室和生产基地概况 . 23 表 14：安徽

18、皓元原料药和中间体规模生产基地建设目标 . 24 表 15：国内主要 ADC CDMO 企业对比 . 26 表 16：主要生物科研试剂分类与简介 . 26 表 17：欧创基因六大核心技术平台 . 27 表 18：皓元医药盈利预测 . 28 表 19：可比公司估值. 29 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 皓元医药：皓元医药：深耕小分子药物领域十余载，化学业务深耕小分子药物领域十余载，化学业务实现实现跨越式跨越式发展发展 上海皓元医药股份有限公司（688131.SH）成立于 2006 年，是一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的

19、平台型高新技术企业，核心业务包括研发用于小分子药物发现的分子砌块和工具化合物，开发或改进小分子原料药和中间体生产工艺，以及抗体偶联药物 CDMO 和生物试剂业务， 为全球医药企业和科研机构提供从药物发现到原料药的规模化生产和技术服务，在全球范围内拥有超 5,000 家合作伙伴。公司于 2014 至 2019 年完成三轮融资，2016 年新三板挂牌，2020 年上海、安徽研发中心投入运营、马鞍山生产基地正式开工建设，2021 年 6 月成功登陆科创板。 图 1：皓元医药发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.1. 布局特色化学业务平台，布局特色化学业务平台，卓越管理层引领发展卓越管理层

20、引领发展 2006-2010：开展：开展分子砌块分子砌块与与工具化合物工具化合物定制合成业务，快速积累小分子药物研发经验。定制合成业务，快速积累小分子药物研发经验。凭借药物化学及有机合成领域技术优势以及先进实验室化学合成技术，公司自成立之初便面向大型跨国药企、知名科研院所药物发现阶段化合物设计、合成等开发环节，提供分子砌块、工具化合物、高端原料药和中间体等产品定制合成服务，在高技术壁垒、高附加值小分子化合物开发领域积累丰富研发和生产经验，为后续业务拓展打下坚实基础。 2010-2016：开展：开展原料原料药与中间体药与中间体 CDMO 业务，凭借技术优势提高盈利能力。业务，凭借技术优势提高盈利

21、能力。公司紧随市场需求与国内外技术发展趋势，逐步建立起以手性合成、光催化、臭氧化和偶联反应等技术为核心的研发技术平台，进一步巩固自身在高活性复杂药物分子研发领域的技术优势，代表性产品包括维生素 D 衍生物、抗体偶联药物和艾日布林、曲贝替定等高难仿药。公司从药物发现阶段介入客户项目，并与之建立起紧密合作关系，随着项目管线不断推进，工艺优化与生产转化专业技术团队充分发挥技术优势， 利用自有和外协产能提供 CDMO 服务，推动公司业务向医药产业链下游延伸。 2016 年至今：年至今：形成特色业务模式，提供形成特色业务模式，提供全生命周期服务全生命周期服务，新业务板块扬帆起航，新业务板块扬帆起航。历经

22、十年发展，公司业务规模快速扩大，分子砌块和工具化合物业务日趋成熟，MCE 和乐研品牌相继成立，分别负责国内、外客户渠道运营；研发创新技术积累作用下六个特色技术平台应运而生， 特色仿制药原料药及其中间体和创新药 CDMO 业务迎来快速发展期。 公司特有业务模式已初现峥嵘：产品销售与技术服务协同发展，客户需求导向与技术自主开发相辅相成，以分子砌块和工具化合物+原料药和中间体开发为主体业务，覆盖药物发现至商业 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 化阶段 CRO+CDMO 全生命周期服务。凭借化学合成技术积累和先发优势，公司 ADC CDMO

23、 业务迎来快速发展期，工具化合物客户资源也为生物试剂业务布局奠定基础。 图 2：皓元医药三个发展阶段及业务重心转移 资料来源：公司招股说明书、年报，天风证券研究所 专业化管理团队扎根皓元，引领公司破浪前行。专业化管理团队扎根皓元，引领公司破浪前行。公司创始人郑保富、高强均为香港大学化学专业博士，郑保富博士担任公司董事长、总经理，高强博士担任公司董事、副总经理，十余年来带领公司不断成长。李硕梁博士同样毕业于香港大学，曾于瑞士诺华中国研发中心从事药物研发工作， 2013 年至今担任凯欣生物研发总监， 2015 年起担任皓元医药董事、首席科学家。 2021 年 12 月， 前默沙东首席研究员陈永刚博

24、士加盟皓元并担任首席技术官，全面负责 CDMO 业务经营管理；盛红健先生自 2022 年 6 月起担任皓元首席质量官，统筹生产运营、质量管理和马鞍山基地建设等工作。其余高管及核心技术人员也兼具深厚专业背景与丰富从业经历，在各自岗位共同保障公司快速发展。 图 3：皓元医药高级管理层简介 资料来源：公司招股说明书、微信公众号，天风证券研究所 股权结构保持稳定。股权结构保持稳定。截至 2022 年一季度，公司前十大股东共持有 67.76%股份，其中安戌信息持有股份比例为 32.93%，为公司第一大股东，协荣国际持有安戌信息 80%股份，郑保富和高强各持有协荣国际一半股份，二人曾于 2015 年签署一

25、致行动协议书 ，约定从即日起到公司上市后三年内在重大决策上保持一致行动。安戌信息剩余 20%股份由元骁管理掌握，李硕梁博士、郑保富之妻刘怡姗和高强之妻刘艳分别持有元骁管理 30%、35%和 35% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 股份，且均为公司实际控制人的一致行动人。上海臣骁、上海臣迈和宁波臣曦均为公司员工持股平台，在行使表决权时与安戌信息保持一致意见。稳定的股权结构与高度一致的核心利益有助于公司制订关键决策并顺利施行，推动公司长远可持续发展。 图 4：皓元医药股权结构 资料来源：公司招股说明书、年报，Wind、Wind 全球企

26、业库，天风证券研究所 主要分支机构各司其职，保障业务顺利开展。主要分支机构各司其职，保障业务顺利开展。截至 2021 年末，在公司直接或间接控股子公司中：皓元生物和皓鸿生物承担分子砌块和工具化合物研发、销售业务，安徽乐研生产设施建成后将负责该板块规模化生产任务，香港皓元及其全资子公司 MCE 与 CS 负责该板块技术拓展及境外（主要为美国）销售业务；凯欣生物负责原料药与中间体研发及生产业务，安徽皓元今后将承担这一板块规模化生产任务；公司还参股晶立得、臻皓生物和烟台皓元等公司，为两大主体业务提供补充和拓展。在抗体偶联药物（ADC）领域，公司参股臻皓生物，加速打造 ADC 药物一站式 CDMO 服

27、务平台。与此同时，公司通过收购欧创基因并投资合肥产业化基地，搭建上海皓元生化生物科研试剂研发团队，在提升分子砌块产能的同时布局生物试剂业务，快速拓展新业务领域。 表 1：皓元医药主要分支机构情况 分公司分公司 成立时间成立时间 主营业务主营业务 注册资本注册资本 营收（百万元）营收（百万元） 上海皓元生物医药科技有限公司 2009 工具化合物研发、销售 600 万元 410.02（2021） 上海皓鸿生物医药科技有限公司 2011 分子砌块研发、销售 500 万元 72.85（2021） 上海凯欣生物医药科技有限公司 2013 医药中间体研发、销售，技术服务 50 万元 101.75（2020

28、） 安徽皓元药业有限公司 2017 医药原料药和中间体研发、生产 2,000 万元 0.01（2020） 安徽乐研生物医药科技有限公司 2019 工具化合物和分子砌块研发、生产 1,000 万元 未公布 皓元科技发展有限公司 （香港皓元） 2007 技术服务，海外销售 10,000 港元 39.10（2020） Medchemexpress LLC（MCE） 2013 工具化合物技术拓展与境外商务平台 5,000 美元 75.86（2021H1） Chemscene Limited Liability Company（CS） 2011 工具化合物和分子砌块技术拓展与境外商务平台 19,535

29、美元 15.49（2020） 合肥欧创基因生物科技有限公司 2014 分子砌块和生物试剂研发及产业化基地 16,000 万元 2.63（2021） 南京晶立得科技有限公司 2021 晶体培养、测试、结构解析、晶型筛选一站式服务 800 万元 未公布 烟台皓元生物医药科技有限公司 2021 创新药物工具化合物研发及 CRO 服务 5,000 万元 未公布 上海臻皓生物技术有限公司 2020 抗体偶联药物研发与生产一站式 CDMO服务平台 5,000 万元 1.42（2021） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 上海皓元生化科技有限公司

30、 2021 生物科研试剂研发 500 万元 未公布 资料来源：公司官网、招股说明书、年报，Wind 全球企业库，天风证券研究所 1.2. 前后端业务前后端业务双轮驱动双轮驱动，盈利能力持续提升盈利能力持续提升 主营业务涵盖药物研发各阶段，充分提高客户粘性、挖掘项目价值。主营业务涵盖药物研发各阶段，充分提高客户粘性、挖掘项目价值。公司两大主营业务板块为药物研发各阶段提供产品与技术服务：分子砌块和工具化合物业务主要服务于药物发现阶段，公司能够提供从病理研究、靶标选择、先导化合物优化到候选化合物确认所需毫克至千克级产品以及定制化 CRO 服务； 原料药与中间体业务面向临床前、 临床和上市阶段CDMO

31、 服务，小试、中试及商业化生产的合成工艺开发、工艺优化和原料药注册申报等技术、 生产服务。 我们认为， 公司能够从药物发现阶段加深客户合作关系， 进而实现多管线、多领域合作，有助于业绩持续稳定增长。 图 5：皓元医药主营业务与药物研发各阶段对应关系 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 营业收入与净利润高速增长，公司发展前景长期向好。营业收入与净利润高速增长，公司发展前景长期向好。经过多年发展，公司技术平台与客户/项目资源不断积淀， 叠加生命科学研究与医药外包行业需求日益旺盛， 共同推动公司业绩高速增长：营业收入从 2017 年 1.74 亿元增长至 2021 年 9.69 亿元，年均复合

32、增长率为53.63%，2022 年一季度实现约 3 亿元，同比增长 33.02%；归母净利润从 2017 年 0.15 亿元增长至 2021 年 1.91 亿元，年复增速达 88.87%，由于公司持续扩充产品线并加大研发投入力度，叠加业务扩张所致销售成本、管理费用增长等因素，2022 年 Q1 归母净利润为 0.62亿元，同比增速为 15.06%。 图 6：2017-2022Q1 皓元医药营收（百万元）及增速 图 7：2017-2022Q1 皓元医药归母净利润（百万元）及增速 173.97300.20408.97635.10969.23299.9972.56%36.23%55.29%52.61

33、%33.02%0%20%40%60%80%02004006008001,000营业收入（百万元）YOY15.0118.4173.43128.43190.9862.3422.65%298.86%74.90%48.70%15.06%0%50%100%150%200%250%300%350%0500归母净利润（百万元）YOY 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 两大业务板块双轮驱动，保障高水平盈利能力。两大业务板块双轮驱动，保障高水平盈利能力。在公

34、司主营业务中，分子砌块和工具化合物业务营收在总营收中所占比重近年来有所提升，从 2017 年占比 46.71%提升至 2021 年56.23%。收入端，按分子砌块和工具化合物、原料药和中间体业务板块划分，2021 年营业收入占比分别为 56.23%和 43.03%，同比增速分别为 57.60%和 46.33%，共同构成公司业绩增长强大驱动力；按产品与技术服务划分，公司 2021 年产品销售实现收入 8.23 亿元、同比增长 39.65%，技术服务实现收入 1.39 亿元、同比增速达 235.85%，技术服务能力的客户认可度显著提升。利润端，分子砌块和工具化合物与原料药和中间体业务的毛利率水平均

35、较为稳定，近五年毛利率分别在 69%和 38%附近波动，2021 年公司综合毛利率为 54%，展现出较强盈利能力。 图 8：2017-2021 皓元医药各业务板块营收（百万元） 图 9：2017-2021 皓元医药各业务板块毛利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 加强营运能力建设加强营运能力建设+推行市场拓展战略，满足业务快速扩张需求。推行市场拓展战略，满足业务快速扩张需求。公司国内市场主营业务以直销模式为主，经销模式主要用于国外市场推广，通过线上、线下渠道对接医药企业和科研院所等核心客户群体，不断加强销售团队能力建设以开拓市场空间，带动营收规模迅速扩大

36、，销售费用从 2017 年 18.56 百万元增至 2021 年 69.60 百万元，CAGR 为 39.16%，销售费率从 2017 年 10.67%降至 2021 年 7.18%，2022 年 Q1 为 6.63%。为满足业务规模迅速扩张需求，公司持续引进优秀人才、优化薪酬结构，管理费率呈现增长趋势，从 2019年 10.40%增至 2022 年一季度 12.27%。 图 10：2017-2021 皓元医药销售、管理费用（百万元）与费率 资料来源： Wind，天风证券研究所 高质量服务赢得国内外客户信赖，多样化客户资源储备丰富。高质量服务赢得国内外客户信赖，多样化客户资源储备丰富。随着公司

37、产品种类逐步拓展与技术平台不断完善，客户覆盖范围逐年扩大，囊括全球 5,000 余家医药研发企业与科研机构，分子砌块和工具化合物板块客户既包括辉瑞、礼来等跨国药企，NIH、哈佛、中科院等知名科研院所， 也包括药明康德、 康龙化成等 CXO 龙头公司。 在原料药和中间体板块，81.25150.64235.68345.81544.9892.71148.19167.25285.04417.091.366.044.247.160%20%40%60%80%100%200202021分子砌块和工具化合物原料药和中间体开发其他52.11%51.57%57.18%56.67%54.12%

38、0%20%40%60%80%200202021分子砌块和工具化合物原料药和中间体其他综合0%4%8%12%16%20%02040608000212022Q1销售费用（百万元）管理费用（百万元）销售费率管理费率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 公司下游客户除第一三共、卫材、恒瑞医药等国内外大型药企外，还包括荣昌生物、信立泰、艾力斯等新兴创新药企。我们认为公司多样化客户资源储备，将为公司未来业绩持续增长提供充足动力。 表 2：皓元医药各业务板块代表性客户 业务业务 客

39、户类型客户类型 代表性客户代表性客户 分子砌块和工具化合物 知名跨国药企 辉瑞、礼来、默沙东、艾伯维、吉利德等 科研院所 上海药物所、上海有机所、美国国立卫生研究院（NIH） 、清华大学、北京大学、哈佛大学等 CRO 企业 药明康德、康龙化成、睿智化学等 海外药物研发试剂经销商 Thermo Fisher、Sigma-Aldrich、eMolecules、Namiki 原料药和中间体 国际知名药企 雅典娜制药、日产化学、沢井制药、第一三共、卫材、梯瓦制药、太阳制药、西普拉等 国内大型药企 信立泰、健康元、扬子江药业、恒瑞医药、齐鲁制药、石药集团等 创新药企业 Revolution、Viract

40、a、Prelude、荣昌生物、艾力斯、劲方、轩竹 贸易服务商 浙江省化工进出口有限公司、ATTO、Usino 等 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 1.3. 技术创新研发驱动技术创新研发驱动，六大核心平台促发展六大核心平台促发展 建成六大建成六大核心核心技术平台，技术平台，支持主营业务不断突破。支持主营业务不断突破。经过多年业务积累与技术突破，公司将实验室先进化学合成技术、工艺优化生产转化技术集成化为六大特色技术平台，其中：分子砌块和工具化合物开发孵化平台整合药学、化学、生物和计算机等专业人才，凭借先进合成技术自主研发超过 1.4 万种产品，用于构建化合物库并实现信息化管理；高活性原料

41、药开发平台能够满足复杂结构、高附加值原料药分子研发生产需求；特色靶向药物开发平台在ADC药物小分子结构研发、 生产与技术服务等领域专业能力完善， 可供应千克级Linker和毒素产品，此外还开发出 7 类 PROTAC 工具分子库和 400 多种相关产品。 表 3：皓元医药六大核心技术平台与对应项目数及自研产品数 核心技术平台核心技术平台 主要技术主要技术 获批专利数量获批专利数量 项目数项目数 自研产品数自研产品数 高活性原料药开发平台 高活性分子 OEB/PDE 评估技术 高活性原料药合成和提纯技术 高活实验室密闭控制技术 高活性原料药的质量研究技术 高活性原料药研发生产全流程控制技术 3

42、14 300 多手性复杂药物技术平台 手性拆分技术 底物或辅基诱导的不对称合成 手性化学催化 生物或酶催化的不对称合成 复杂手性药物的分离纯化技术 9 42 1,700 维生素 D 衍生物药物原料药研发平台 多手性药物不对称合成控制技术 复杂手性小分子药物的分离纯化技术 偶联反应技术 超低温反应技术 冻干制备分离技术 7 11 50 特色靶向药物开发平台 多手性药物不对称合成控制技术 复杂手性小分子药物的分离纯化技术 偶联反应技术 超低温反应技术 冻干制备分离技术 3 4 1,500 药物固态化学研究技术平台 微量晶型/盐型筛选技术 快速晶型盐型筛选技术 标准晶型/盐型筛选技术 盐型/共晶筛选

43、技术 单晶培养技术 结晶工艺开发 药物粒度分布和流动性研究技术 10 25 500 分子砌块和工具化合物库开发孵化平台 生物医学数据分析和产品设计开发能力 各种实验室前沿化学合成开发技术 16， 软件著作权 66100 14,000 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 多样的实验室纯化分离制备技术 先进的平台管理系统 项 资料来源：公司招股说明书、年报，天风证券研究所 注：项目数和自研产品数统计截止日期为 2021 年 06 月，获批专利数统计截止日期为 2021 年 12 月 31 日 坚持技术创新驱动战略，加大研发投入与团队建设

44、。坚持技术创新驱动战略，加大研发投入与团队建设。公司以技术创新为驱动，不断增加研发支出和加强研发团队建设，研发费用从 2017 年 0.28 亿元增至 2021 年 1.03 亿元，CAGR为 38.40%，2022 年一季度研发费用为 0.33 亿元，同比增速达 84.51%，近五年研发费率维持在 10%以上；公司研发和技术人员数量从 2019 年 329 人增至 2021 年 867 人，2021 年研发人员占比达 58.34%。 图 11：2017-2022Q1 皓元医药研发费用（百万元）及增速 图 12：2019-2021 皓元医药研发人员数量及占比 资料来源：Wind，天风证券研究所

45、 资料来源：Wind，天风证券研究所 专利布局夯实核心技术平台，以产品质量赢得客户青睐专利布局夯实核心技术平台，以产品质量赢得客户青睐。公司始终坚持自主研发与技术创新相结合，紧随行业热点进行技术升级迭代，通过专利布局巩固自身核心技术优势。截至2021 年底，公司累计申请专利 151 项，授权国内专利 79 项、国外 9 项，累计申请国内商标 108 项、授权 80 项，另有国外商标授权 8 项，计算机软件著作授权 66 项。高质量产品助力公司品牌影响力提升，乐研单月推广数超 30 万，全球客户使用 MCE 产品发表文献累计超18,000篇， 工具化合物客户发表论文数逐年快速提升， 2019-2

46、021年CAGR达59.39%。我们认为公司通过对各平台专利布局夯实核心技术，有助于锤炼自身业务能力、打造技术壁垒，品牌影响力的不断提升有望带动市占率持续提升。 图 13：2010-2021 皓元医药获批国内专利数量 图 14：2019-2021 皓元医药工具化合物客户发表文献数量 资料来源：SooPAT，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 2. 分子砌块和工具化合物业务分子砌块和工具化合物业务：研发驱动研发驱动+全球品牌，高效赋能全球品牌，高效赋能新药研发新药研发 2.1. 全球市场加速扩张全球市场加速扩张，应用场景不断丰富应用场景不断丰富 全球医药研发投入持续增加， 投资回

47、报率降低全球医药研发投入持续增加， 投资回报率降低带来带来外包外包需求提升需求提升。 全球医药市场蓬勃发展，0%20%40%60%80%100%10研发费用YOY研发费率32946886749.03%53.61%58.34%30%36%42%48%54%60%020040060080002021技术人员占比1130214512 0402000300040005000600070008000201920202021 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的

48、信息披露和免责申明 12 据 Frost & Sullivan 预测， 全球医药研发投入规模将从 2016 年 1,567 亿美元增长至 2030 年3,792 亿美元，CAGR 为 6.52%。与之相对的是创新药研发难度加大使得药企投资回报率降低，据德勤2019 医药创新回报率评价报告，全球新药研发投资回报率从 2010 年 10.1%大幅降至 2019 年 1.8%，促使药企提高外包占比以达到降低研发成本、提高研发效率等目的。全球医药研发投入和外包市场稳步增长为药物分子砌块市场创造良好发展环境，据Journal of Health Economics文章估计，全球医药研发支出中 30%比例

49、用于采购药物分子砌块和外包服务，全球药物分子砌块市场规模将从 2012 年 319 亿美元增至 2026 年 546亿美元，CAGR 为 3.91%。 图 15：2016-2030 全球医药研发投入规模（十亿美元）及增速 资料来源：Frost & Sullivan，药明康德业绩演示材料，天风证券研究所 图 16：2012-2026 全球药物分子砌块市场规模（亿美元）及增速 资料来源：Evaluate Pharma，毕得医药招股说明书，天风证券研究所 高效赋能小分子药物发现，分子砌块和工具化合物应用潜力大。高效赋能小分子药物发现，分子砌块和工具化合物应用潜力大。分子砌块是用于设计和构建药物活性物

50、质的小分子化合物，本身不具有药物活性，但能够在有机合成中被用于修饰和改造苗头化合物，助力研究化合物构效关系。工具化合物是具有生物活性和潜在成药性的小分子化合物，主要作为化学探针研究疾病模型和验证靶标，也可被进一步结构改造为候选化合物。分子砌块和工具化合物下游客户均包含医药企业和科研机构，其中药物化学家主要购买分子砌块产品用于合成目标化合物，生物科学家购买工具化合物用于生物学研究。若对药物发现阶段进一步细分，工具化合物主要应用于疾病机理研究、靶标发现和确认以及苗头化合物发现等早期阶段，分子砌块则贯穿从苗头化合物发现、先导化合物发现到候选化合物确认阶段。 表 4：分子砌块和工具化合物应用领域与开发

51、难度对比 分子砌块分子砌块 复杂分子砌块复杂分子砌块 工具化合物工具化合物 用途 科研 科研 科研/药物发现 药 物 发 现苗头化合物发现、先导化药物发现-IND 之前、先导疾病机理研究、靶标发0%2%4%6%8%10%12%14%0500300350400全球医药研发投入规模（十亿美元）YOY337439542443644195325460%1%2%3%4%5%6%7%8%00500600200002242025202

52、6市场规模（亿美元）YOY 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 直 接 应 用阶段 合物发现、候选化合物选择 化合物发现、候选化合物选择 现和验证、苗头化合物发现 有无药效 无 无 有 下游产品 复杂分子砌块/工具化合物 工具化合物 筛选用工具化合物库 用量 g-kg g-kg mg-g 客户领域 药物化学、有机化学 药物化学、有机化学 生物科学、药物化学 开发难度 较低 中等 较高 开发周期 较短 中等 较长 开发成本 较低 中等 较高 生产条件 非 GMP 非 GMP 非 GMP 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 药物发

53、现药物发现技术迭代更新技术迭代更新， 化合物库成为关键影响因素。， 化合物库成为关键影响因素。 当前主要小分子药物发现方法包括：高通量筛选（HTS） ，整合机器人技术、液体处理器、数据处理和高敏感度检测系统，能够重复生化反应或细胞事件并快速测试数以十万计的化合物；基于深度学习的药物分子虚拟筛选（AIDD） ，凭借大规模和高质量成药数据可实现低成本高效筛选；基于化合物片段的分子筛选技术（FBDD） ，首先筛选出活性较低的初始片段，再通过片段进化、连接和自组装等方式改进其成药性；基于结构的分子设计技术（SBDD） ，通过研究配体和靶点三维结构作用模式进行药物结构合理设计；DNA 编码化合物库筛选技

54、术（DEL） ，将活性靶蛋白与大量同 DNA 编码信息对应的化合物同时孵育，再高通量测序得到高亲和力化合物。 其中 HTS、FBDD、DEL 需建立实体化合物库，HTS 需对大量化合物样品进行筛选，分子砌块种类直接影响筛选化合物库规模；FBDD 受限于化合物库分子片段多样性，而片段分子库的建立离不开大批量、多品种分子砌块；DEL 也需完成大量化合物筛选，分子砌块多样性关系到化合物库规模和分子骨架丰富程度。我们认为，未来随着分子砌块和工具化合物在传统和新兴药物发现技术中得到广泛应用，市场规模有望逐步拓宽。 表 5：主流新型药物分子发现方法对比 高通量筛选技术高通量筛选技术 基于深度学习的药基于深

55、度学习的药物分子虚拟筛选物分子虚拟筛选 基于片段的分子筛基于片段的分子筛选技术选技术 基于结构的分子设基于结构的分子设计技术计技术 DNA 编码化合物编码化合物库筛选技术库筛选技术 缩写 HTS AIDD FBDD SBDD DEL 周期 长 短 较短 较短 较短 成本 高 较低 较高 较低 较高 多样性 低 较高 中等 较高 中等 成功率 低 较高 较高 较低 较高 直观性 强 弱 强 强 强 优势 应用广、标准化程度高 速度快、成本低，突破经验约束，化合物种类丰富，成功率较高 无需构建完整化合物，筛选成本低、速度快，适用于复杂靶点 可从少量化合物中得到候选化合物 成本低、速度快，适用于复杂

56、靶点 缺陷 成本高、周期长、成功率低 成 功 率 取决于算法、数据规模，筛选结果仍需实验进行验证 分子片段仍需组合、 多样性需提高，化合物及蛋白溶解性要求高，高灵敏度筛选仪器成本高 需要受体三维结构，仅凭配体-受体结合强度无法判断分子成药性 化合物库规模及骨架多样性有待提高，适合游离可溶性蛋白 所需分子砌块或工具化合物产品种类 多 少 较多 少 多 资料来源：药精通 Bio 微信公众号，天风证券研究所 优势业务铸就发展基石，赋能优势业务铸就发展基石，赋能药物开发药物开发全流程全流程。公司分子砌块和工具化合物业务主要服务于药物发现阶段客户，药物发现阶段分子砌块用量为毫克至千克级，候选化合物临床前

57、开发阶段用量增至千克至十千克级。除数万种常规分子砌块产品外，公司还能提供高附加值复杂分子砌块和工具化合物定制合成等技术服务，满足客户多元化需求。在对分子砌块和工具化合物研发过程中，公司挑选出具备潜力的产品作为原料药和中间体储备项目进行深入开发，依托技术平台优势实现规模化供应，充分发挥两大主营业务板块协同效应。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 17：分子砌块和工具化合物用量、用途及其与中间体和原料药业务联系 资料来源：公司招股说明书、药石科技招股说明书，天风证券研究所 2.2. 突破关键技术壁垒，突破关键技术壁垒，国产供应优势

58、凸显国产供应优势凸显 国际巨头居于主导地位，国内企业市占率有待提升。国际巨头居于主导地位，国内企业市占率有待提升。据 Evaluate Pharma 数据，2021 年全球医药研发支出达 1,953 亿美元，结合Journal of Health Economics文章估计药物分子砌块采购和外包占总支出的 30%， 可推算出 2021 年全球分子砌块和工具化合物市场规模约为 585.9 亿美元。分子砌块和工具化合物大型跨国企业品牌知名度高，在高端产品领域和全球市场处于主导地位，Sigma-Aldrich、Combi-Blocks 和 Enamine （乌克兰）等龙头企业市占率在 10%以上，而

59、国内主要供应商市占率均在 1%以下。随着产品种类不断拓宽，品牌效应逐渐积累，叠加俄乌局势对 Enamine 业务的不利影响，国内分子砌块和工具化合物企业市场份额有望进一步扩大。 表 6：2021 年国内主要分子砌块和工具化合物企业同行业巨头营收和市占率对比 企业企业 营收（亿元）营收（亿元） 业务板块业务板块 市场规模（亿元）市场规模（亿元） 市场占有率市场占有率 Sigma-Aldrich 649.77 生命科学业务 3735.52 17.39% 皓元医药 5.45 分子砌块和工具化合物 0.15% 药石科技 12.02 药物分子砌块 0.32% 泰坦科技 5.00 高端科研试剂 0.13%

60、 阿拉丁 1.48 高端化学科研试剂 0.04% 毕得医药 5.33 药物分子砌块 0.14% 资料来源：Wind，Evaluate Pharma，默克中国招聘微信公众号，天风证券研究所 注：汇率取 2021 年 12 月 31 日美元兑人民币 1：6.3757，欧元兑人民币 1：7.2197。Combi-Blocks 和 Enamine 均为非上市公司，无法查得公开财务信息。 海外供应商经营历史悠久，产品种类与市占率领先海外供应商经营历史悠久，产品种类与市占率领先。分子砌块和工具化合物领域内主要企业可划分为综合型与聚焦型：综合型企业代表为 Sigma-Aldrich，其成立于 1975 年，

61、2015年与默克密理博合并后成为默克生命科学事业部，拥有包括分子砌块和小分子化合物在内的生命科学类产品约 30 万种，2021 年营收达 90 亿欧元；聚焦型代表企业 Fluorochem 拥有超 40 年发展历史，产品从含氟化合物逐渐延伸至有机砌块、生化产品和实验耗材等，其现货产品超 10 万种，在欧洲市场占有率仅次于 Sigma-Aldrich。 表 7：分子砌块和工具化合物主要国外竞争对手情况 业务领域业务领域 公司名称公司名称 业务开展时间业务开展时间 是否为上市企业是否为上市企业 在售产品在售产品（万）（万） 分子砌块和工具化合物 皓元医药皓元医药 2006 是 5.8 Sigma-

62、Aldrich 1975 隶属于默克 30 东京化成工业株式会社 1922 否 2.9 分子砌块 Alfa Aesar 1963 隶属于赛默飞世尔 4.6 Fluorochem 1967 否 10.0 AstaTech 1996 否 7.5 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 Combi-Blocks 1991 否 4.0 Enamine 1991 否 10.0 工具化合物 Abcam 1998 是 0.45 BioVision, Inc. 1999 隶属于新开源 0.6 Tocris Bioscience 1982 隶属于 Bio

63、-Techne Corp 0.4 Santa Cruz Biotechnology 1991 否 17.5 Toronto Research Chemicals 1982 否 2.5 Cayman Chemical 1980 否 1.5 Selleck Chemicals 2006 否 12 资料来源：公司招股说明书、年报，Wind，来宝网，E 药经理人、测试云平台微信公众号，天风证券研究所 注：名称加粗者为聚焦型企业，其余为综合型企业 国内供应商国内供应商各具特色，各具特色，差异化优势凸显差异化优势凸显。随着国内医药研发与基础科研蓬勃发展，高端化学试剂国产替代需求日益扩大，为国内分子砌块和工

64、具化合物行业发展提供契机。国内主要供应商于 2006-2008 年相继成立，聚焦型公司中，药石科技当前营收规模最大且主要供应公斤级以上产品， 毕得医药在售分子砌块种类最多； 泰坦科技和阿拉丁均为综合型企业，其分子砌块和工具化合物业务分别归入高端试剂和高端化学科研试剂板块。公司是国内聚焦型代表企业，工具化合物产品种类超 1.6 万种，领先国内其他供应商，分子砌块产品种类超 4.2 万种，产品种类仍有进一步提升空间。 表 8：分子砌块和工具化合物主要国内竞争对手情况 公司名称公司名称 是否为上市企业是否为上市企业 业务开展时间业务开展时间 在售产品种类（万）在售产品种类（万） 近五年营业收入近五年

65、营业收入CAGR 分子砌块分子砌块 工具化合物工具化合物 皓元医药皓元医药 是 2006 4.2 1.6 60.93% 药石科技药石科技 是 2006 4.0 1.0 44.81% 泰坦科技 是 2007 3.0 46.66% 阿拉丁 是 2008 2.2 0.48 18.52% 毕得医药毕得医药 否 2007 7.0 51.76% 资料来源：公司招股说明书， 毕得医药招股说明书，Wind，天风证券研究所 注： 名称加粗者为聚焦型企业， 其余为综合型企业； 营收对应业务板块同表 6 注释， 并非整体营收； 泰坦科技为 2016-2021 年 CAGR； 毕得医药为 2018-2021 年 CA

66、GR 创新技术迭代更新创新技术迭代更新，国产供应优势加强国产供应优势加强。在设计环节，企业需根据药物研发前沿方向主动调研，发现满足市场潜在需求的分子砌块和工具化合物；在开发环节，开发结构新颖产品是新药结构复杂化的必然结果，也对研发企业合成技术能力提出更高要求；在结构确证和质量研究环节，新分子结构分析离不开长期技术团队建设和研发经验积累。国际分子砌块和工具化合物供应商由于发展历史悠久、较早进入国内市场，占据国内高端科研试剂市场90%份额。经过多年研发积淀，公司成功克服分子砌块和工具化合物产品设计和筛选、产品开发、结构确诊和质量研究等技术壁垒，基于全球化品牌优势，为国内企业和科研机构提供部分高端科

67、研试剂国产替代。 表 9：皓元医药技术优势助力突破分子砌块和工具化合物领域技术壁垒 技术优势技术优势技术壁垒技术壁垒 产品设计和筛选壁垒产品设计和筛选壁垒 产品开发壁垒产品开发壁垒 结构确证和质量研究壁垒结构确证和质量研究壁垒 专业的产品设计、评估和筛选能力 先进的化学合成和特色反应技术 快速的新产品开发优势 丰富的自主开发产品构建的集成化化合物库 产品被专业学术期刊引用的优势 供应商管理和资源整合能力 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 产品种类丰富，核心竞争力不断提升。产品种类丰富，核心竞争力不断提升。公司分子砌块产品主要依托子公司皓鸿生物旗下乐研平台进行销售， 按分子结构划分， 当

68、前累计可提供 8 大类、 近 250,000 种分子砌块产品，其中超过 40,000 款产品有现货供应。 工具化合物产品由子公司 MCE 旗下 medchemexpress 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 平台负责销售，按治疗领域划分，共包含 8 大类、超 35,000 种工具化合物产品。2021 年公司累计交付分子砌块订单超 163,000 个、工具化合物订单超 116,000 个，下游科研客户累计发表文献数超 18,000 篇，充分彰显公司产品质量与品牌知名度。 图 18：皓元医药分子砌块产品类别及数量 图 19：皓元医药工

69、具化合物库产品类别及数量 资料来源：乐研官网，天风证券研究所 注：统计截止时间为 2022 年 6 月 资料来源：MCE 官网，天风证券研究所 注：统计截止时间为 2022 年 6 月 2.3. 加快全球化战略布局加快全球化战略布局，板块业绩高速增长，板块业绩高速增长 营收快速增长，营收快速增长，盈利能力突出盈利能力突出。公司分子砌块和工具化合物业务兼具高利润率和成长性，板块营收从 2017 年 0.81 亿元增长至 2021 年 5.45 亿元，CAGR 为 60.93%，增速高于公司整体业绩增速；盈利能力高且较稳定，近五年毛利率保持在 70%左右。除产品销售外，公司以 FTE（全时当量服务

70、）和 FFS（客户定制服务）形式为下游客户提供 CRO 定制合成服务，2018-2021 年技术服务营收占比约 10%。 图 20：2017-2021 公司分子砌块和工具化合物业务营收（百万元） 、增速及毛利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 订单类型较为统一，主要客户群体不尽相同。订单类型较为统一，主要客户群体不尽相同。公司分子砌块和工具化合物两类产品均以小批量订单为主，订单频次高，且涉及产品种类多，2018-2020 年 1kg 以下分子砌块订单和1g 以下工具化合物订单金额占比保持在 80%以上。两种产品主要客户群体市场不同，分子砌块订单以境内客户为主，工具化合物订单以境外客户为主，

71、且主要客户群体销售额比重均在 60%以上。我们认为随着公司产品种类不断拓宽，叠加境内外客户在研项目不断向后期推进，订单金额有望稳定高速增长。 图 21：2018-2020 公司不同量级分子砌块销售额（百万元） 图 22：2018-2020 公司不同量级工具化合物销售额（百万元） 9083273641463086芳杂环芳环脂肪杂环手性砌块及试剂脂肪环脂肪链桥环螺环31017443997恶性肿瘤神经系统疾病免疫类疾病感染性疾病代谢性疾病心血管疾病内分泌类疾病其他疾病42.25132.32213.90 317.0

72、3478.3439.0118.3221.7828.7966.640%20%40%60%80%100%00500600200202021产品销售技术服务YOY毛利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 自主开发与外购相结合，弥补实验室合成产能不足。自主开发与外购相结合，弥补实验室合成产能不足。分子砌块和工具化合物竞争优势不仅体现在分子合成难度和结构新颖性，也包括品种丰富程度和更新速度。伴随业务规模快速增长，公

73、司将有限的实验室合成产能用于前沿产品开发，同时外购成熟产品再开发以实现分子砌块和工具化合物快速供应和更新迭代。分子砌块板块，公司对外销售产品数量从2018 年 8,916 个增长至 2020 年 20,496 个， CAGR 为 51.62%， 销售金额 CAGR 达 107.50%；工具化合物板块，公司外销产品从 2018 年 6,070 个提升至 2020 年 10,504 个，CAGR 为31.55%，销售金额 CAGR 为 44.16%。公司分子砌块产品和工具化合物产品平均销售单价逐年提升，且自研产品单价高于外购产品，充分表明公司自研产品技术难度大、产品附加值高。我们认为随着公司技术平

74、台不断成熟，叠加上海、安徽研发中心陆续建成投产，将进一步满足板块业务扩张需求。 图 23：公司历年分子砌块自研与外购金额（万元）和数量（个） 图 24：公司历年工具化合物自研与外购金额（万元）和数量（个） 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 注：左侧主坐标轴为外购/自研金额（单位：万元） ，右侧为数量（单位：个） 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 注：左侧主坐标轴为外购/自研金额（单位：万元） ，右侧为数量（单位：个） 图 25：公司历年自研与外购分子砌块销售单价（元） 图 26：公司历年自研与外购工具化合物销售单价（万元） 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公

75、司招股说明书，天风证券研究所 0.90 3.30 6.39 11.03 32.54 53.26 3.05 2.13 6.34 3.90 12.55 15.30 00201820192020境内kg以上订单境内kg以下订单境外kg以上订单境外kg以下订单7.34 5.79 8.70 32.66 54.31 81.94 20.1329.6638.5453.30 73.63 106.54 0204060800192020境内1g以上订单境内1g以下订单境外1g以上订单境外1g以下订单05000000002000400060008000

76、192020外购金额自研金额外购数量自研数量0200040006000800000005000201820192020外购金额自研金额外购数量自研数量1667 2363 3214 4406 5948 9177 2118 2878 3967 02000400060008000192020外购产品自研产品平均0.95 1.06 1.35 4.02 4.26 5.27 1.87 1.91 2.24 00192020外购产品自研产品平均 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务

77、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 3. 原料药和中间体原料药和中间体业务业务：搭建一站式搭建一站式 CDMO 服务平台，加速推服务平台，加速推进产能建设进产能建设 原料药和中间体业务原料药和中间体业务稳健稳健发展，发展，技术服务板块实现高速增长。技术服务板块实现高速增长。公司原料药和中间体业务分为创新药 CDMO 和特色仿制药 CDMO 两部分，结合下游客户对创新药或仿制药原料药和中间体产品需求，提供工艺研发及小批量制备、工艺优化和放大、注册和验证批生产和商业化生产等 CDMO 服务。在药品 IND 和 ANDA 阶段，公司提供原料药工艺研究、质量研究、稳定性研究和申报资料撰写等 CM

78、C 技术服务。 原料药和中间体业务营收规模稳定增长，2017 年实现收入 0.93 亿元，2021 年增长至 4.17亿元，CAGR 为 45.64%，毛利率维持在 38%左右。若按产品销售和技术服务划分，原料药和中间体产品销售占据该业务板块主体地位，2021 年营收规模达 3.45 亿元，营收占比达80%；技术服务收入增速较快，占比由 2017 年 0.71%提升至 2021 年 17.29%，近五年 CAGR达 223.31%。 图 27：皓元医药原料药和中间体 CDMO 业务板块历年营收（百万元）及同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.1. 强化技术平台创新强化技术平台创新，

79、业绩进入释放期业绩进入释放期 原研药专利陆续到期，原研药专利陆续到期，高难仿药研发需求提升高难仿药研发需求提升。创新药在专利保护期内的高收益为原研药企带来丰厚利润，也是药企推进创新药研发的强劲动力。随着创新药专利陆续到期，大幅冲击创新药市场的同时， 也为仿制药企提供发展契机。 据 Evaluate Pharma 数据， 2010-2024年全球创新药专利到期将影响药品总销售额约 5,400 亿美元，潜在销售损失约 3,140 亿美元，原研药企更倾向于进一步寻求专业外包服务以降低研发成本、提高研发效率，仿制药企或将加强与 CDMO 企业合作以加快难仿药研发速度，抢占市场先发优势。 图 28：20

80、10-2024 专利到期导致的全球药物销售风险（单位：十亿美元） 资料来源：Evaluate Pharma，公司招股说明书，天风证券研究所 92.05142.21155.16272.52344.980.665.9912.112.5272.110%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350400450200202021产品销售技术服务YOY毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%002000002220232024销

81、售风险总额预测销售额损失销售风险占比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 各技术平台各技术平台协同突破协同突破，实现高难度及专利突破仿制药生产实现高难度及专利突破仿制药生产。在药物研发全生命周期中，各阶段原料药研发生产重心不断迁移：在临床前和临床阶段，创新药企注重原料药有效性、安全性和研发生产效率； 在药物上市后商业化阶段， 创新药企希望进一步降低原料药成本，提升产品利润水平和竞争力；在创新药上市一段时间后，仿制药企将启动仿制药研发和注册生产工作， 由于规范市场对仿制药原料药的研发/生产均有较高要求， 需具备较强技术能力才能满足审批

82、要求，率先上市抢占先机。 按照研发生产难度划分，常规原料药包括大宗原料药和技术壁垒较低的特色原料药，参与企业众多、竞争激烈，例如沙坦类和那韦类原料药；高难度原料药主要是合成技术难度较高的特色原料药，例如含有较多手性中心的维生素 D 衍生物类药物；专利突破原料药通过突破原研原料药专利族，可以在一定时期内提前上市，与原研药企同台竞争，例如 Teva和 Apotex 等国际仿制药巨头。 表 10：原料药分类及对比 常规难度原料药常规难度原料药 高难度原料药高难度原料药 专利突破原料药专利突破原料药 生产门槛 低 较高 高 参与企业 多 较少 少 特点 市场竞争激烈，仿制药需在原研药专利到期后上市 市

83、场竞争度相对较低，仿制药需在原研药专利到期后上市 可以在一定时间段内提前上市，和原研企业共享市场 代表性产品 沙坦类降压药、那韦类抗病毒药 艾日布林、曲贝替定、艾地骨化醇等 突破原研晶型、合成方法等专利族 代表性企业 MSN、Hetero、华海药业、创诺医药 日产化学、博瑞医药、奥翔药业 Teva、Apotex 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 仿制药仿制药 CDMO 订单量稳定提升，订单量稳定提升， 产业化项目贡献主要营收。产业化项目贡献主要营收。公司拥有复杂特色仿制原料及其中间体业务开发技术，一方面将分子砌块和工具化合物中具有潜力的产品作为医药中间体和原料药储备项目进行研发，研发成

84、功后对外授权获得转让费用与销售提成；另一方面也可承担仿制原料及中间体外包项目，为客户提供工艺路线研发、商业化生产以及辅助申报等服务。2021 年公司仿制药 CDMO 板块营业收入 2.19 亿元，占后端原料药和中间体业务收入的 52.62%，累计承接 192 个项目，其中小试项目 119 个，中试项目 15 个，验证批项目 7 个， 产业化项目 51 个， 产业化项目对仿制药 CDMO 板块营收贡献占比达 82.31%。 图 29：2020-2021 仿制药 CDMO 在手订单金额（百万元） 图 30：2021 年仿制药 CDMO 项目数及收入占比 资料来源：公司微信公众号，天风证券研究所 资

85、料来源：公司微信公众号，天风证券研究所 仿制药仿制药原料药和中间体产品主供海外市场，国原料药和中间体产品主供海外市场，国内内市场仍有待开拓。市场仍有待开拓。经过多年技术积累，公司掌握不对称合成、偶联反应技术、催化技术、连续性反应技术等多种技术手段，完成超100 种原料药及中间体产品工艺开发，其中 88 个产品已具备产业化基础，涵盖抗肿瘤、抗病毒、糖尿病、心脑血管疾病等重大疾病治疗领域，不乏高难度、高技术壁垒的复杂手性药物，其中艾日布林拥有 19 个手性中心，曲贝替定含有 7 个手性中心，均为业内公认结构复杂、合成难度较大的品种，公司凭借强大化学合成能力攻克合成路线并与国际知名药企签订两款高难仿

86、药合作协议，通过技术授权获得转让收入以及上市后销售分成权益。 37.76 44.993436384042444620202021119157514.54%4.90%8.25%82.31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120140小试中试验证批产业化项目数营收占比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 表 11：皓元医药主要仿制药原料药和中间体项目概况 项目名称项目名称 终端产品终端产品 销售市场销售市场 专利到期时间专利到期时间 主要客户主要客户 客户注册情况客户注册情况 主要竞争对

87、手主要竞争对手 艾日布林 甲磺酸艾日布林注射液 美、欧 中 2019.06 美 2023.07 欧 2024.06 重庆泰濠 原料药、制剂处于研发阶段 Eurofins Alphora、 恒瑞医药、博瑞医药、台耀化学 曲贝替定 曲贝替定注射液 美、欧 2007.06 境外合作方 制剂处于研发阶段 MSN、恒瑞医药、博瑞医药 艾地骨化醇 艾地骨化醇软胶囊 日 化合物：中、日2005.06 晶型：中2017.06/日2022.06 日产化学 原料药完成注册 Yonsung 卡泊三醇 卡泊三醇软胶囊、搽剂 美、欧、中、印 2006.07 Sun、Cerbios Cerbios 原料药在美、欧完成注册

88、，Sun 原料药、制剂在美处于研发阶段，在印已上市 LEO Pharma、Teva、台耀化学、华邦制药、Glenmark 西那卡塞 盐酸西那卡塞片 美、欧、中、日、韩 2015.10 嘉逸医药、恒生制药、仁合益康，境外合作方 中美已上市销售，欧洲处于注册申报阶段，日韩已完成注册 原料药原研 Amgen、Teva、Sanyo Chemical， 制剂原研协和发酵麒麟 替格列汀 氢溴酸替格列汀片 日 中 2021.08 日 2026.08 日本大型药企 制剂处于研发阶段 三菱制药 伊卢多啉 伊卢多啉片 美 美 2025.09 Alkem、MSN、Aurobindo、Honour lab、Sun、P

89、iramal 原料药完成注册 帕布昔利布 帕布昔利布胶囊 美 美 2023.01 MSN、Honour lab、Cipla 原料药完成注册 中间体为正济药业 替格瑞洛 替格瑞洛片 美、中 中 2019.12 美 2024.10 深圳信立泰、海正药业 中国已上市，美国原料药、制剂完成注册 中间体为泓博智源 伐伦克林 酒石酸伐伦克林片 美、欧 化合物：中、欧2018.11/美2020.05 晶型：中、欧2022.04/美2022.08 LEE pharma、MSN、 车头制药、Dipharma LEE pharma 原料药完成注册，其余原料药处于研发阶段 资料来源：公司招股说明书，SciFinde

90、r&欧洲专利局官网，天风证券研究所 3.2. 自建自建+并购加速布局并购加速布局，打造“中间体打造“中间体-原料药原料药-制剂”一体化平台制剂”一体化平台 全流程服务赋能新药研发全流程服务赋能新药研发。公司创新药 CDMO 业务主要包括为客户提供创新药物临床申报所需质量研究以及样品制备服务、临床前或者临床阶段原料药或中间体生产制备服务以及已上市专利药的中间体商业化生产服务。2021 年公司创新药 CDMO 业务板块实现营收1.98 亿元，占比后端收入 47.38%，在手订单金额达 0.92 亿元，较上一年同比增长 68.48%。截至 2021 年底，公司在研创新药 CDMO 项目共计 173

91、个，其中 148 个为临床前至临床 I期项目，临床 II 期项目 10 个，临床 III 期项目 7 个，已上市或 NDA 项目 8 个。 图 31：2020-2021 创新药 CDMO 在手订单金额（百万元） 图 32：2021 年各阶段创新药 CDMO 项目数量 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 资料来源：公司微信公众号，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 管线储备叠加技术强化管线储备叠加技术强化，驱动驱动业绩可持续增长。业绩可持续增长。公司创新药 CDMO 服务深受各国客户认可，2021 年承担的 173 个

92、项目来自于中、日、韩、美、印等地区，其中 8 个上市申报或已上市项目分别来自中国（4 个） 、日本（2 个）和韩国（2 个） ，美国市场 CDMO 项目 7个，其中 2 个处于 II 期临床阶段。公司在强化小分子合成技术平台与项目积累的同时，积极搭建结晶工艺平台， 投资成立的南京晶立得已于 2021 年 Q4 试运营， 专注于为药物分子及其中间体片段提供单晶培养、结构测试、结构解析一站式高效技术测试服务。 表 12：皓元医药主要创新药原料药和中间体项目概况 项目名称项目名称 对应中间体对应中间体/原料药原料药 研发阶段研发阶段 艾氟替尼 中间体 ND403A、艾氟替尼原料药 获批上市 RC48

93、 ADC 类产品中间体 获批上市 ND407 中间体 ND407A、ND407B 申报上市 ND003 中间体 PBB 临床 III 期 ND426 中间体 ND426A 临床 III 期 ND356 中间体 SACC 临床 II 期 ND453 中间体 ND453A 临床 II 期 ND148 中间体 ND148A 临床 II 期 ND365 中间体 ND365A 临床 II 期 ND413 中间体 ND413A、ND413B、ND413C 临床 II 期 ND411 中间体 ND411A、ND411B 临床 II 期 资料来源：公司招股说明书、年报，天风证券研究所 图 33：公司在研原料药

94、和中间体项目数量及治疗领域 图 34：2021 年皓元医药在研创新药项目来源及数量 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 注：统计时间截至 2021 年 6 月 资料来源：公司年报，天风证券研究所 收购药源药物，打造“中间体收购药源药物，打造“中间体-原料药原料药-制剂”一体化服务平台。制剂”一体化服务平台。公司于 2022 年 3 月 5 日发布公告，计划以不超过 4.2 亿元收购药源药物全部股权。药源药物成立于 2003 年，拥有原料药和制剂的药学研发、注册及生产一站式服务平台，尤其在制剂 CMC 领域具备竞争54.71 92.1481078

95、临床前-I期临床II期临床III期已上市或NDA211265441恶性肿瘤神经系统消化系统心脑血管病毒感染糖尿病骨质疏松96420100120中国日本韩国美国印度临床前-I期临床II期临床III期NDA已上市 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 优势，已累计服务百余个从临床前到临床及上市阶段项目，2021 年共服务 18 个国内 1 类创新药， 2021年营业收入与归母净利润分别为0.83亿元和0.11亿元， 同比增速分别为46.81%和 367.03%。 药源药物所属制剂研发平台在缓控释

96、、 难溶性药物增溶等领域具备突出优势，已形成无定型固体分散体增溶、微丸包衣控释、冻干和半固体真空乳化均质等特色技术，能够支持多种药物剂型研发生产。 药源药物制剂 GMP 生产基地拥有 5 个独立 D 级洁净车间， 能够实现年产约 10 亿单位口服固体制剂以及约 2000 万支半固体外用制剂，相关设施多次通过美国、中国、欧盟 GMP 质量体系审计。公司拥有从药物发现到原料药规模化生产能力，药源药物拥有原料药和制剂研发至商业化生产一站式服务，通过此次并购，公司主营业务将进一步向制剂领域延伸，实现 “中间体-原料药-制剂” 一体化服务平台， 为下游客户提供一站式药物研发/生产服务。 图 35：药源药

97、物主营业务及核心优势 资料来源：药源药物官网，皓元医药公告，天风证券研究所 图 36：2020-2021 药源药物营业收入（万元） 图 37：2020-2021 药源药物归母净利润（万元） 资料来源：Wind 全球企业库，天风证券研究所 资料来源：Wind 全球企业库，天风证券研究所 3.3. 把握全球把握全球外包外包市场扩张机遇，加速产能设施建设市场扩张机遇，加速产能设施建设 实验室生产实验室生产+委外生产，充分满足客户研发生产需求。委外生产，充分满足客户研发生产需求。根据客户订单量和生产体系要求，公司可选择在自有实验室生产或通过外协加工厂委托生产。公司实验室生产可满足克至千克级订单需求，

98、对于艾日布林、 曲贝替定等高难度、 高附加值产品， 公司已建立千克级 GMP实验室，能够满足客户注册申报需求。由于尚未建成规模化生产工厂，在接到几十千克至吨级订单后，公司首先在实验室完成工艺开发和参数放大工作，之后将其委托给具备产能和相关资质的合作工厂进行生产，并为此建立完善的委外生产制度和管理体系，通过现场审计等程序保证外协工厂符合国家法规和客户需求。 5625.078258.050040005000600070008000900020202021235.47 1099.72 020040060080002021 公司报告公司报告 | | 首次覆盖

99、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 图图 38：皓元医药原料药和医药中间体生产模式皓元医药原料药和医药中间体生产模式 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 加大生产设施建设投入，加大生产设施建设投入，加速补充商业化产能加速补充商业化产能。公司现有产能以实验室产能为主，随着公司业务成熟度提升，客户对于 GMP 商业化产能的需求与日俱增，公司快速推进自有实验室产能和商业化产能建设， 固定资产原值从 2017 年约 0.14 亿元增长至 2021 年 2.71 亿元，CAGR 达 110.99%。上海新药创制服务实验室和烟台服务基地将于 2023 年 Q4 建成投产，

100、主要承担创新药工具化合物研发工作，增加自研产品比例；南京晶型研究中心已于 2021年 Q4 试运行，负责提供药物分子结构确认和晶型研发服务；安徽皓元研发中心已于 2021年 Q1 建设完毕，马鞍山生产基地将于 2022 年 Q3 陆续建成投产，进一步提升公司原料药和中间体研发与规模化生产能力。 表 13：皓元医药新建研发中心、实验室和生产基地概况 基地基地 项目名称项目名称 建设面积建设面积 投 产 日 期投 产 日 期（含含预计）预计） 上海皓元生化 皓元生物研发中心 2022 上海皓元医药 新药创制服务实验室建设项目 3,513.78 2023Q4 上海皓元医药 上海研发中心升级建设项目

101、6262.8 2021Q4 合肥欧创基因 医药研发及生物试剂研发产业化基地项目 14,000 2022 烟台皓元生物 新药创制及研发服务基地项目 8,800 2023Q4 南京晶立得 南京晶型研究中心 2022 安徽皓元 生物医药研发中心建设项目 4,920.3 2021Q1 安徽皓元 年产 121.095 吨医药原料药及中间体建设项目 87,860 2022Q3 资料来源：公司年报、招股说明书，证券之星，天风证券研究所 图 39：皓元医药历年实验室生产规模（单位：升） 图 40：皓元医药历年固定资产（原值）与在建工程规模（百万元） 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：Wind

102、，天风证券研究所 推进推进安徽皓元安徽皓元产业化生产基地建设，满足产业化生产基地建设，满足原料药和中间体原料药和中间体业务需求。业务需求。子公司安徽皓元于2020 年正式开启“年产 121.095 吨医药原料药及中间体建设项目” ，总投资金额超 7.8 亿元，生产基地设计年产能约 680m ，目前部分车间已进入设备安装调试阶段，公司预计该基地将于 2022 年三季度逐步建成并投产运营。建成后将实现年产吨级替格瑞洛、阿哌沙04306200030004000201820192020皓元医药皓元生物13.6837.8867.9484.68271.100.6

103、223.82115.850500300200202021固定资产（百万元）在建工程（百万元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 班、利伐沙班、沙库比曲、帕布昔利布和西洛多辛原料药和关键中间体，以及多款骨化醇类原料药产品公斤级产能建设。我们认为马鞍山产业化生产基地的落地将有力补充公司商业化产能的不足，叠加公司项目管线向后延伸，有望助力原料药和中间体业务快速发展。 表 14：安徽皓元原料药和中间体规模生产基地建设目标 产品类型产品类型 产品名称产品名称 设计产能设计产能 原料药 替格瑞洛 2

104、0t/a 阿哌沙班 10t/a 利伐沙班 10t/a 沙库比曲 20t/a 帕布昔利布 5t/a 西洛多辛 5t/a 中间体 利伐沙班中间体 13.5t/a 沙库比曲中间体 1 15t/a 沙库比曲中间体 2 10t/a 帕布昔利布中间体 1 5.5t/a 帕布昔利布中间体 2 6t/a 骨化醇类原料药 钙泊三醇 80kg/a 阿尔法骨化醇 10kg/a 骨化三醇 3kg/a 艾迪骨化醇 2kg/a 资料来源：安徽皓元药业有限公司年产 121.095 吨医药原料药及中间体建设项目环境影响报告书 ， 马鞍山市生态环境局，天风证券研究所 4. 新型业务布局：横向拓展纵向延伸，新型业务布局：横向拓展

105、纵向延伸，打开增长新空间打开增长新空间 4.1. 赋能国内首款赋能国内首款 ADC 上市药物上市药物，一站式一站式外包外包服务平台优势独具服务平台优势独具 抗体偶联药物方兴未艾，抗体偶联药物方兴未艾，外包服务迎来外包服务迎来新发展机遇新发展机遇。抗体偶联药物（Antibody-drug conjugates，ADC）由负责特异性结合靶细胞的大分子抗体、具备治疗效果的小分子药物以及通过化学作用连接抗体和药物的连接子（Linker）组成，其核心优势在于疗效更好、安全性更强、 应用范围更广。 自 2000 年辉瑞首款 Mylotarg 上市以来， 全球共有 14 款 ADC药物获批上市，2021 年

106、总销售额为 52.21 亿美元。据弗若斯特沙利文预测，2025 年全球ADC 药物市场规模将达到 159 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 31.50%。 图 41：2016-2025 全球抗体偶联药物市场规模预测（十亿美元） 资料来源：弗若斯特沙利文，凯莱英港股招股书，天风证券研究所 一站式一站式 ADC CDMO 服务平台服务平台优势独具， 在研优势独具， 在研 ADC 项目项目与客户资源持续增加。与客户资源持续增加。公司是国内较早布局 ADC 药物的企业之一，致力于供应毒素、连接子和有效载荷（毒素-连接子）产品，提供 ADC 相关小分子个性化定制服务以及 CRO/CMC/CD

107、MO 一站式服务。公司依托1.41.622.84.16.38.410.913.415.914.29%25.00%40.00%46.43%53.66%33.33%29.76%22.94%18.66%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%02468001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E规模yoy 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 强大的有机合成能力，已建立起丰富的毒素、连接子和有效载荷产品库，具备全流程服务经验，

108、项目服务质量与客户认可度显著提升，截至 2021 年底，公司 ADC CDMO 业务销售收入同比增长 321.45%， 合作客户超 340 家， 较上一年同期增长 332.50%， 服务项目 80 个，同比增长 247.83%。 图 42：2020-2021 皓元医药在研 ADC 项目及服务客户数 资料来源：公司年报，天风证券研究所 图 43：皓元医药 ADC 药物研发与生产服务内容 资料来源：公司微信公众号，天风证券研究所 赋能国内首款赋能国内首款 ADC 上市药物，在上市药物，在同业同业竞争中拔得头筹。竞争中拔得头筹。公司 ADC CDMO 业务助力荣昌生物维迪西妥单抗（爱地希）成为国内首

109、款 ADC 上市药物，维迪西妥单抗 2021 年 6 月 9 日正式获批用于治疗 HER2 过表达的晚期或转移性胃癌患者，其抗体部分为靶向 HER2 的人源化 IgG1 单克隆抗体， 连接子为可被组织蛋白酶剪切的 Mc-VC-PAB， 毒素分子 MMAE （甲基澳瑞他汀）为包含十个手性中心的微管蛋白抑制剂，其中连接子和细胞毒素等小分子部分均由公司负责开发和供应。 我们认为公司是国内少有的拥有 ADC 全流程及商业化服务经验的供应商，商业化项目带来的品牌效应与客户口碑有望助力公司在 ADC CDMO 领域确立领先优势，为后续业务快速发展夯实基础。 图 44：荣昌生物 ADC 产品维迪西妥单抗构成

110、 79 23 340800500300350400ADC合作客户ADC合作项目20202021 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 资料来源：荣昌生物招股说明书，天风证券研究所 国内国内 ADC CDMO 竞争格局构建中，第一梯队领先优势明显竞争格局构建中，第一梯队领先优势明显。国内主要 ADC CDMO 公司积极搭建一体化平台，博瑞医药和东曜药业签署战略合作协议，前者负责供应连接子与载荷产品，后者专注于抗体药 CMC 服务和 GMP 生产；药明生物与药明康德携手打造药明合联，提供 ADC 药物 CRDMO 一

111、体化服务；迈百瑞拥有 ADC 药物全链条服务能力，已为 10个 ADC 项目完成 IND 申报服务。公司与生物药 CDMO 领先企业臻格生物合资设立臻皓生物， 由其负责运营 GMP 级 ADC 产业化生产基地， 叠加公司原有产品销售和定制合成服务，搭建一站式 ADC CDMO 服务平台。与此同时，公司积极推进 ADC 产能建设，安徽皓元ADC 高活产线已于 2021 年建成投产， 另外两条产线将于 2022 年陆续完成建设。 我们认为公司在 ADC CDMO 领域具备成功的商业化服务经验，叠加臻皓生物一体化服务平台与丰富产能储备，ADC CDMO 有望成为公司业绩增长新动力。 表 15：国内主

112、要 ADC CDMO 企业对比 皓元医药皓元医药 博瑞医药博瑞医药 东曜药业东曜药业 药明合联药明合联 迈百瑞迈百瑞 连接子、 毒素等化学分子研发生产服务 CMC 管理 自主研发 ADC 药物 服务项目数 80 未公开 未公开 60 85 是否已上市 是 是 是 由药明生物与药明康德合资成立 否（B 轮融资） 核心优势 项目成功经验，客户资源储备 优势互补，合作打造 ADC 药物一站式服务平台 ADC 药物研发到生产一体化服务 ADC 药物全链条服务能力 资料来源：公司年报、招股说明书，药明生物、东曜药业、迈百瑞 MabPlex 微信公众号，天眼查，天风证券研究所 4.2. 增资增资欧创基因欧

113、创基因整合平台资源整合平台资源，生物试剂业务，生物试剂业务加速布局加速布局 全球生命科学研究快速发展，全球生命科学研究快速发展，生物生物科研试剂科研试剂需求旺盛需求旺盛。生命科学研究为医药研发提供底层支撑，所需试剂耗材种类繁多、性质各异。生物科研试剂按照产品种类可分为蛋白、核酸和细胞产品，三类产品国内市场占比分别为 29.4%、50.9%和 19.7%。据 Frost & Sullivan 数据， 以美国为代表的发达国家是全球生命科学研究主力，2020 年美国生命科学研究资金投入达 774 亿美元，占比近 50%；中国生命科学研究经费投入为 142 亿美元，占比约 9%。生物试剂市场规模随着生

114、命科学研究迅速发展而不断扩大，全球生物试剂市场规模从 2016年 139 亿美元增长至 2025 年 272 亿美元，CAGR 为 7.74%；中国生物试剂市场规模增速较快，从 2016 年 82 亿元增长至 2025 年 207 亿元，CAGR 达 17.35%。 表 16：主要生物科研试剂分类与简介 类型类型 国内市占率国内市占率 细分类型细分类型 简介简介 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 蛋白类 29.4% 重组蛋白 以基因工程和细胞工程等手段生产来源于生物体的蛋白 抗体 能够与抗体特异性结合的免疫球蛋白，根据作用原理可分

115、为一抗和二抗 核酸类 50.9% 定制化合成核酸 以核苷酸或单核苷酸为原料，采用有机或酶促反应合成的寡核苷酸或核酸大分子 克隆载体 在核酸内切酶作用下将目标 DNA 片段整合后转入宿主细胞并表达的生物 DNA 细胞类 19.7% 转染试剂 阳离子或非阳离子聚合物，可与核酸相互作用形成复合物并将其转运至真核细胞 细胞培养基 用于细胞生长繁殖，由不同营养物质组合配制而成的营养基 资料来源：中商产业研究院，Frost & Sullivan，天风证券研究所 图 45：2016-2025 全球生物试剂市场规模（十亿美元）及增速 图 46：2020 年全球各地区生命科学研究资金投入（十亿美元） 资料来源：

116、Frost & Sullivan，天风证券研究所 资料来源：Frost & Sullivan，天风证券研究所 增资增资欧创基因整合平台资源欧创基因整合平台资源，快速，快速切入生物试剂业务。切入生物试剂业务。欧创基因是一家深耕生命科学领域的高新技术企业，创始人施章杰博士为国家杰青、复旦大学化学系教授，主营业务包括基因检测试剂盒、 分子诊断工具酶研发以及第三方检测服务。 通过研发和工艺开发技术创新，欧创基因共建成核酸操作、基因构建、工艺优化、产物提取、产品集成和产品测试等 6 个核心技术平台。截至 2021 年 11 月，欧创基因获得授权专利 6 项，在申专利 9 项。 合肥团队合肥团队+上海团队

117、上海团队形成合力形成合力，共同推动共同推动生物试剂生物试剂业务发展业务发展。公司增资 1.44 亿元获取欧创基因 90%股份，用于医药研发及生物试剂研发产业化基地 1.4 万一期项目建设，扩充分子砌块和工具化合物产能，以及加速生物试剂领域布局。与此同时，公司在上海成立子公司皓元生化并组建皓元生物研发中心，主要承担生物试剂产品技术研发工作，依托合肥团队在分子诊断酶等领域的技术积累加速拓展酶、重组蛋白等生物试剂产品管线，丰富产品种类和拓宽覆盖领域。我们认为公司通过增资欧创切入生物试剂赛道，合肥团队与上海团队协同发展，叠加公司已有化学试剂销售平台与全球化品牌，有望为公司业绩可持续增长创造新支点。 表

118、 17：欧创基因六大核心技术平台 技术平台技术平台 对应技术对应技术 对应产品或应用对应产品或应用 核酸操作平台 核酸引物、探针设计技术 核酸引物探针合成技术 探针标记技术 核酸提取技术 核酸回收技术 提取基因组及游离 DNA，用于基因检测试剂及分子诊断工具酶等产品研发生产的通用技术 基因构建平台 不同种属基因最适转录本优化技术 基因定向突变技术 结构域融合改造技术 基因体外重组表达技术 全血直扩 DNA、聚合酶-OC01、全血直扩 DNA 聚合酶-OC02、长片段 DNA 聚合酶-OC05、T7 RNA 聚合酶、mRNA 加帽酶、mRNA 加尾酶、无机焦磷酸酶 工艺优化平台 活性产物中试放大

119、技术 全血直扩 DNA 聚合酶-OC01 产物提取平台 蛋白亲和纯化技术 蛋白规模化分离、纯化技术 杂质拆分和清除技术 产物活性保存工艺优化技术 产品集成平台 模块化原料成盒技术 试剂盒研发 SOP 体系 采用荧光 PCR-熔解曲线法制造：抗凝与抗血小板药物基因检测试剂盒、 高血压药物基因检测试剂盒、 高13.91516.217.518.218.720.822.82527.20%2%4%6%8%10%12%051015202530市场规模（十亿美元）YOY77.434.7 14.2 9.3 22.1 美国欧洲中国日本其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的

120、信息披露和免责申明 28 血糖药物基因检测试剂盒、 高血脂药物基因检测试剂盒 产品测试平台 大分子体外活性研究技术 大分子体外活性评价技术 引物探针灵敏性检测技术 引物探针特异性测试技术 资料来源：公司公告，天风证券研究所 5. 盈利预测和估值盈利预测和估值 5.1. 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 关键假设：关键假设： 1) 分子砌块和工具化合物业务： 公司分子砌块和工具化合物板块坚持自主研发和客户定制合成相结合，完成大量化合物合成和工艺优化，已累计储备分子砌块超 4.2 万种、工具化合物超 1.6 万种；建立全球化自主品牌， “乐研”和“MCE”试剂平台分别负责国内、国外客户渠道运营

121、，助力公司全球业务快速开拓，2019-2021 年收入 CAGR 为 52.06%，近五年毛利率维持在 67%以上。凭借强大研发能力与全球化品牌，板块市场份额有望持续扩大。我们预计 2022-2024 年公司分子砌块和工具化合物收入同比增速为 43.74%/41.37%/39.81%。 2) 原料药和中间体业务： 公司原料药和中间体业务提供创新药和仿制药的工艺研发/优化及商业化生产 CDMO 业务，通过收购药源药物搭建原料药+制剂一体化服务平台， 2019-2021年营收CAGR为57.92%，毛利率在 38.50%上下波动。仿制药板块，公司已与国际知名药企签订艾日布林、曲贝替定等高难仿药合作

122、协议，通过技术授权实现收入并保留上市后销售分成权益。创新药板块，公司 2021 年承接创新药 CDMO 项目 173 个， 马鞍山 680m 产业化基地已进入设备安装调试阶段，预计 2022 年下半年投产运营。随着项目管线延伸与产能逐步释放，板块业绩有望保持快速增长。我们预计 2022-2024 年公司原料药和中间体业务收入同比增速为47.00%/40.75%/37.60%。 3) 新型业务领域： 凭借自身技术和客户资源优势，公司积极布局新业务板块，已建立 ADC 药物所需毒素、Linker 和载荷库，成功助力荣昌生物维迪西妥单抗获批上市，当前合作客户超 340 家，在研项目 80 个；安徽皓

123、元 ADC 高活产线已于 2021 年落成，另有两条将于 2022 年陆续完成建设；与臻格生物合资设立臻皓生物，负责运营一站式 ADC CDMO 平台。与此同时，公司通过增资欧创基因、成立皓元生物研发中心和子公司皓元生化布局生物试剂业务，未来有望依托已有品牌优势快速开拓全球市场，为公司创造新业绩增长点。 表 18：皓元医药盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 635.10 969.23 1,407.91 1,987.65 2,786.75 YOY 55.29% 52.61% 45.26% 41.18% 40.20% 分

124、子砌块和工具化合物分子砌块和工具化合物 收入收入 345.81 545.00 783.41 1107.52 1548.41 YOY 46.73% 57.59% 43.74% 41.37% 39.81% 产品销售收入产品销售收入 317.03 478.34 684.52 963.61 1,342.80 YOY 48.21% 50.88% 43.10% 40.77% 39.35% 技术服务收入技术服务收入 28.79 66.64 98.89 143.91 205.60 YOY 32.19% 131.45% 48.41% 45.52% 42.87% 原料药和中间体原料药和中间体 收入收入 285.0

125、4 417.09 613.13 862.96 1187.46 YOY 70.43% 46.33% 47.00% 40.75% 37.60% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 产品销售收入产品销售收入 272.52 344.98 466.49 625.39 832.03 YOY 75.64% 26.59% 35.22% 34.06% 33.04% 技术服务收入技术服务收入 12.52 72.11 146.64 237.57 355.42 YOY 3.47% 475.97% 103.35% 62.01% 49.61% 资料来源：Win

126、d，天风证券研究所 盈利预测：盈利预测： 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 14.08/19.88/27.87 亿元；归母净利润分别为2.70/3.78/5.30 亿元；EPS 分别为 2.59、3.63 和 5.09 元。 5.2. 估值与投资评级估值与投资评级 采用可比公司估值法对公司进行估值，我们选取药石科技（药物分子砌块） 、泰坦科技（化学、生物科研试剂） 、阿拉丁（化学、生物科研试剂）作为可比公司。公司分子砌块和工具化合物业务在技术能力、产品种类、全球化品牌等方面具备领先竞争优势，原料药和中间体业务领域已实现艾日布林和曲贝替定等高难仿药生产与授权以及原料药+制剂一站

127、式平台搭建，ADC CDMO 业务领域助力首款国产 ADC 药物上市，一体化布局与项目经验均处于国内第一梯队。基于以上考虑，参考可比公司估值，给予公司 2022 年 PE 65 倍，目标价 175.47 元。 表 19：可比公司估值 公司简称公司简称 收盘收盘价价 目目前市前市值值 净利润（亿元）净利润（亿元） PE(X) 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 药石科技药石科技 95.7 191.1 4.9 3.8 5.3 7.4 39.3 50.8 35.8 25.9 泰坦科技泰坦科技 169.0 128.5 1.4 2.1 3.0

128、4.2 89.3 61.6 42.5 30.8 阿拉丁阿拉丁 55.6 78.5 0.9 1.2 1.7 2.1 87.9 64.6 47.6 36.8 可比公司平均可比公司平均 106.8 132.7 2.4 2.4 3.3 4.6 72.1 59.0 41.9 31.2 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：预测数据来源为万得一致预期，收盘价及总市值为 2022 年 06 月 24 日收盘价。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 6. 风险提示风险提示 海海外经营风险：外经营风险：国外业务是公司主要营业收入来源之一，所在国家或

129、地区如果发生重大法律、政策变动，或将为公司带来不利影响。 毛利率下降风险：毛利率下降风险：受市场竞争加剧和下游医药产品带量采购等政策影响，公司分子砌块、工具化合物等核心业务利润水平均有下降风险。 新业务拓展新业务拓展风险：风险：公司的创新药 CDMO、ADC CDMO 和生物试剂板块处于起步阶段，规模较小，抗风险能力差，新业务开拓面临一定风险。 股价波动风险股价波动风险：公司股价近期波动较大，股价面临波动风险。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2020 2021 2

130、022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 292.03 1,037.17 1,181.74 1,499.09 1,748.41 营业收入营业收入 635.10 969.23 1,407.91 1,987.65 2,786.75 应收票据及应收账款 87.32 146.18 159.09 250.33 294.98 营业成本 275.16 444.70 659.41 941.78 1,324.75 预付账款 6.09 11.26 14.47 22.28 29.41 营业税金及附加 2.10 2.73 3.76

131、 5.05 6.72 存货 228.68 352.07 575.27 708.21 1,091.29 营业费用 49.02 69.60 104.89 145.40 205.73 其他 22.52 42.78 63.03 68.59 94.91 管理费用 65.88 114.07 165.71 240.96 341.21 流动资产合计流动资产合计 636.63 1,589.47 1,993.59 2,548.50 3,259.00 研发费用 64.80 103.45 151.78 216.42 303.43 长期股权投资 72.33 69.97 69.97 69.97 69.97 财务费用 8.

132、81 6.24 (20.99) (25.52) (30.91) 固定资产 46.07 230.03 205.09 180.14 155.20 资产减值损失 (33.71) (33.56) (26.65) (31.31) (30.51) 在建工程 23.82 115.85 115.85 115.85 115.85 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 31.74 40.52 39.60 38.68 37.76 投资净收益 1.45 (0.12) (0.14) (0.17) (0.20) 其他 46.25 337.69 325.13 314.62 317.6

133、2 其他 52.90 52.36 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 220.21 794.06 755.64 719.27 696.40 营业利润营业利润 148.69 209.75 316.57 432.08 605.11 资产总计资产总计 856.84 2,384.55 2,749.23 3,267.77 3,955.40 营业外收入 0.28 0.12 0.15 0.15 0.15 短期借款 76.90 6.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.36 0.36 0.36 0.36 0.36 应付票据及应付账款 102.84 206.26 183.8

134、8 399.66 442.14 利润总额利润总额 148.61 209.52 316.37 431.88 604.90 其他 67.32 86.15 227.76 183.41 336.64 所得税 20.18 18.95 46.55 54.30 75.48 流动负债合计流动负债合计 247.07 298.40 411.64 583.07 778.79 净利润净利润 128.43 190.57 269.82 377.58 529.43 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 (0.41) (0.14) (0.20) (0.28) 应付债券 0.00

135、0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 128.43 190.98 269.96 377.78 529.71 其他 34.27 226.38 215.06 204.31 194.09 每股收益（元） 1.23 1.83 2.59 3.63 5.09 非流动负债合计非流动负债合计 34.27 226.38 215.06 204.31 194.09 负债合计负债合计 329.03 548.11 626.70 787.38 972.88 少数股东权益 0.00 14.13 14.00 13.80 13.54 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022

136、E 2023E 2024E 股本 55.74 74.34 104.08 104.08 104.08 成长能力成长能力 资本公积 237.47 1,326.31 1,326.31 1,326.31 1,326.31 营业收入 55.29% 52.61% 45.26% 41.18% 40.20% 留存收益 232.19 419.40 675.44 1,033.74 1,536.13 营业利润 76.21% 41.07% 50.93% 36.49% 40.04% 其他 2.41 2.25 2.70 2.45 2.47 归属于母公司净利润 74.91% 48.70% 41.36% 39.94% 40.

137、22% 股东权益合计股东权益合计 527.81 1,836.44 2,122.53 2,480.39 2,982.52 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 856.84 2,384.55 2,749.23 3,267.77 3,955.40 毛利率 56.67% 54.12% 53.16% 52.62% 52.46% 净利率 20.22% 19.70% 19.17% 19.01% 19.01% ROE 24.33% 10.48% 12.80% 15.32% 17.84% ROIC 66.99% 73.32% 49.68% 56.39% 73.76% 现金流量表现金流量表(百

138、万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 128.43 190.57 269.96 377.78 529.71 资产负债率 38.40% 22.99% 22.80% 24.10% 24.60% 折旧摊销 11.18 28.86 25.87 25.87 25.87 净负债率 -40.76% -54.78% -55.68% -60.44% -58.62% 财务费用 9.39 15.88 (20.99) (25.52) (30.91) 流动比率 2.16 4.94 4.84 4.37 4.18 投资损失 (1.45) 0.12 0.14 0.17

139、 0.20 速动比率 1.38 3.85 3.45 3.16 2.78 营运资金变动 (29.49) (317.03) (136.23) (66.37) (278.67) 营运能力营运能力 其它 (1.28) 139.43 (0.14) (0.20) (0.28) 应收账款周转率 8.99 8.30 9.22 9.71 10.22 经营活动现金流经营活动现金流 116.79 57.83 138.61 311.73 245.91 存货周转率 3.35 3.34 3.04 3.10 3.10 资本支出 68.37 119.22 11.32 10.75 10.22 总资产周转率 0.91 0.60

140、0.55 0.66 0.77 长期投资 21.66 (2.36) 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (164.19) (422.70) (11.46) (10.92) (10.42) 每股收益 1.23 1.83 2.59 3.63 5.09 投资活动现金流投资活动现金流 (74.16) (305.84) (0.14) (0.17) (0.20) 每股经营现金流 1.12 0.56 1.33 3.00 2.36 债权融资 44.10 (51.99) (10.17) 25.52 30.91 每股净资产 5.07 17.51 20.26 23.70 28.53 股权

141、融资 (1.13) 1,067.88 16.28 (19.73) (27.29) 估值比率估值比率 其他 7.31 (8.60) 0.00 0.00 (0.00) 市盈率 113.44 76.29 53.97 38.57 27.51 筹资活动现金流筹资活动现金流 50.28 1,007.29 6.11 5.79 3.62 市净率 27.60 8.00 6.91 5.91 4.91 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 44.85 35.21 26.01 19.06 现金净增加额现金净增加额 92.91 759.29 144.57 317.

142、35 249.32 EV/EBIT 0.00 46.78 37.85 27.46 19.84 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证

143、监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对

144、任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市

145、场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个

146、月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：