1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 珀莱雅（珀莱雅（603605603605）：正确战略指引正确战略指引国货美妆龙头一往无前国货美妆龙头一往无前 2022 年 7 月 7 日 推荐/维持 珀莱雅珀莱雅 公司报告公司报告 国货美妆龙头冉冉升起国货美妆龙头冉冉升起，正确战略指引公司一往无前正确战略指引公司一往无前。我国美妆赛道高景气，国货美妆品牌崛起进入中场，机遇与挑战并存，拥有清晰且正确发展路径规划的公司有望获得长期增长。珀莱雅公司整体战略适应市场环境变化，经历了从三驾马车五化战略6*N 战略的调整，细化到品牌和产品维度经历了传统套盒爆

2、品策略大单品策略品牌矩阵战略的转变。清晰且较为集中的股权结构、稳定且经验丰富的管理层团队、多元化激励机制，以及战略规划中对组织架构的安排共同保证了公司拥有强大的战略执行力。正确的战略指引叠加较强的战略执行力下，公司近年来实现了业绩高增，主品牌珀莱雅在国内护肤市场的份额从 17 年的 1.1%提升至21 年的 1.7%，公司已发展成为国货美妆龙头。我我们认为，珀莱雅不断调整公司战略，目前在沿着正确的们认为，珀莱雅不断调整公司战略，目前在沿着正确的发展道路前进，历史业绩已经有了一定的证明，未来仍将持续验证。发展道路前进，历史业绩已经有了一定的证明，未来仍将持续验证。技术提供根基、产品链接顾客，打造

3、强品牌力构筑公司护城河技术提供根基、产品链接顾客，打造强品牌力构筑公司护城河。品牌能够为美妆企业构建护城河抵御同业竞争，而其背后依靠强产品力和强研发实力作为支撑。珀莱雅坚持“大单品策略”，围绕“精华”品类培育出红宝石精华、双抗精华、源力修护精华等多款大单品，并持续推进产品升级换代。大单品大单品策略已取得初步成效，策略已取得初步成效，21 年大单品的销售占比已超过25%，在天猫渠道占比更是高达 60%。通过对标国际美妆品牌，我们认为经典大单品具有超长生命我们认为经典大单品具有超长生命周期，周期，珀莱雅的大单品珀莱雅的大单品量价方面量价方面均有较大提升空间均有较大提升空间，随着产品力和品牌力的随着

4、产品力和品牌力的增强增强，未来未来有望实现量价齐升有望实现量价齐升。公司持续加大研发投入和研发团队建设，为产品开发保驾护航，研发人员占比已从 2017 年的 4.3%提升至了 2021 年的5.6%。公司注重基础原料开发，通过与中科院微生物研究所、巴斯夫中国、亚什兰中国、帝斯曼上海、西班牙 LIPOTRUES.L.等知名国际机构合作为研发赋能。较强的研发实力将为产品开发提供基础支持，为“大单品”策略的较强的研发实力将为产品开发提供基础支持，为“大单品”策略的成功执行保驾护航，帮助提升产品力和品牌力。成功执行保驾护航，帮助提升产品力和品牌力。公司通过优秀的营销策略帮助抢占消费者心智，并建立全渠道

5、的销售网络助公司通过优秀的营销策略帮助抢占消费者心智，并建立全渠道的销售网络助力消费最终实现。力消费最终实现。营销方面，公司紧紧围绕年轻女性消费者群体，通过趣味与人文关怀并存的营销事件建立联系，帮助品牌破圈。渠道方面，公司已构建全渠道销售网络，近年来将重心逐渐转移至线上渠道，其占比从 2018 年的43.57%快速提升至2021 年的 85.43%。目前公司在各线上渠道已处于国货美妆品牌中的领先位置，展望未来天猫渠道占比下降但仍为基本盘，有望持续贡献稳定营收；抖音渠道高速增长且公司较早布局，先发优势明显，开设大单品账号与“大单品策略”相辅相成，有望拉动营收和毛利率的双高增；公司不断推进京东、唯

6、品会等其他线上平台的精细化管理，未来有望持续发力。持续推进品牌矩阵构建，彩棠作为第二大品牌最具增长潜力，有望打造公司持续推进品牌矩阵构建，彩棠作为第二大品牌最具增长潜力，有望打造公司第二增长曲线。第二增长曲线。我国彩妆市场规模大增速快，国货品牌崛起正当时，彩棠抓住了机遇已取得初步成就，2021 年品牌实现营收 2.46 亿元，同比增长103.48%，占总营收的 5.33%，2022 年 Q1 品牌实现扭亏为盈。作为公司第二大品牌，未来有望获得更多的研发、渠道、营销宣传等方面的支持，在“大单品”策略的指引下，品牌的产品力的和品牌力有望进一步提升。第二梯队的其他子品牌还处于道路摸索阶段，对公司的营

7、收贡献仍较低，但随着子品 公司简介：公司简介：公司是一家美妆企业，专注于化妆品的研发、生产和销售。目前旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”等品牌，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域，满足不同年龄、偏好的消费者需求；构建了覆盖日化专营店、百货商场、超市和电子商务的多渠道销售网络。资料来源：公司公告、WIND 未来未来 3 3-6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示：无 交易数据交易数据 52 周股价区间（元）165.18-153.68 总市值（亿元）446.35 流通市值（亿元）446.35 总股本/流通 A股（万股）28,142/28,142 流通

8、 B股/H股（万股）-/-52 周日均换手率 1.28 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田分析师：刘田田 执业证书编号:S01 研究助理：魏宇萌研究助理：魏宇萌 执业证书编号:S31 -25.6%24.5%74.5%7/69/611/61/63/65/6珀莱雅 沪深300 牌扭亏为盈，能为公司的业绩优化带来较大边际贡献。盈利预测：盈利预测：预计公司 22-24 年营收为59.85、75.94 和94.75 亿元，同比增长29.18%、26.9%和

9、24.8%；归母净利润为 7.68、9.73 和12.74 亿元，同比增长 33.3%、26.7%和 31%，EPS 为 3.8、4.8 和 6.3 元。对应 22-24 年 PE 为42、33 和 26 倍。我们认为在正确战略指引及较强的执行力加持下，公司有望实现较快的高质量发展，“大单品”策略下产品力和品牌力的增强帮助构建护城河，看好公司的长期可持续发展，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：“大单品”市场表现不及预期，彩棠等新品牌表现不及预期，行业新规和政策变化，市场竞争加剧风险。财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,3

10、42.42 4,633.15 5,985.04 7,594.33 9,475.36 增长率（%）20.13%23.47%29.18%26.89%24.77%净利润（百万元）476.01 576.12 768.16 973.09 1,274.24 增长率（%）21.22%21.03%33.33%26.68%30.95%净资产收益率（%）19.90%20.03%22.69%23.81%25.46%每股收益(元)2.37 2.87 3.82 4.84 6.34 PE 68.35 56.45 42.39 33.46 25.56 PB 13.62 11.32 9.62 7.97 6.51 资料来源：公司

11、财报，东兴证券研究所 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目录录 1.与时俱进调整战略，指引公司一往无前与时俱进调整战略，指引公司一往无前.5 1.1 国货美妆龙头冉冉升起.5 1.2 国货美妆品牌崛起正当时，广阔天地大有可为.7 1.3 正确的战略指引公司前进道路.9 1.3.1 根据市场环境变化升级战略指引.9 1.3.2 拥有强大的战略执行力.11 2.技术提供根基、产品链接顾客，打造强品牌力构筑公司护城河技术提供根基、产品链接顾客，打造强品牌力构筑公司护城河.14 2.1

12、持续巩固“大单品策略”，对标国际品牌来看空间巨大.14 2.2 研发能力持续提升，为产品开发赋能.18 3.新营销和渠新营销和渠道助力销售的最终实现道助力销售的最终实现.21 3.1 优秀的营销策略帮助抢占消费者心智.21 3.2 全渠道开拓助力消费最终实现.22 4.新品牌孵化打造新增长曲线新品牌孵化打造新增长曲线.26 4.1 彩棠：专注中国美的美妆品牌.26 4.2 其他具有较大潜力的子品牌.29 5.财务分析与盈利预测财务分析与盈利预测.31 5.1 财务分析.31 5.2 盈利预测与投资建议.32 5.3 风险提示.34 相关报告汇总相关报告汇总.36 插图目录插图目录 图图 1：珀

13、莱雅已率先实现从第一曲线向第二曲线的转型珀莱雅已率先实现从第一曲线向第二曲线的转型.5 图图 2：珀莱雅发展历程图珀莱雅发展历程图.5 图图 3：珀莱雅在国内护肤市场的份额逐年提高珀莱雅在国内护肤市场的份额逐年提高.7 图图 4：中国化妆品市场规模及增速中国化妆品市场规模及增速.8 图图 5：社零化妆品类增速高于整体水平社零化妆品类增速高于整体水平.8 图图 6：2016-2021 年中国品牌和境外品牌关注度年中国品牌和境外品牌关注度.8 图图 7：核心国货品牌市占率提升核心国货品牌市占率提升.8 图图 8：化妆品相关政策陆续出台化妆品相关政策陆续出台监管趋严监管趋严.9 图图 9：战略转变时

14、间轴战略转变时间轴.9 图图 10：6*N6*N 战略战略.10 图图 11：“珀莱雅”品牌产品战略变化“珀莱雅”品牌产品战略变化.11 图图 12：珀莱雅管理团队珀莱雅管理团队.12 图图 13：2018年股权激励制度年股权激励制度安排安排.13 图图 14：珀莱雅营业收入规模和增速珀莱雅营业收入规模和增速.13 图图 15：珀莱雅归母净利润规模和增速珀莱雅归母净利润规模和增速.13 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 16：国产美妆三阶段增长曲线国产美妆三阶段增长曲线.14

15、 图图 17：公司围绕原有大单品扩充产品线公司围绕原有大单品扩充产品线.15 图图 18：精华品类销售占比提升精华品类销售占比提升.16 图图 19：公司销售毛利率持续提升公司销售毛利率持续提升.16 图图 20：雅诗兰黛小棕瓶进化史雅诗兰黛小棕瓶进化史.17 图图 21：美妆市场上美妆市场上 A醇醇产品对比产品对比.18 图图 22：珀莱雅大单品与国际经典大单品对比珀莱雅大单品与国际经典大单品对比.18 图图 23：研发理念升级研发理念升级.19 图图 24：研发人数占比研发人数占比.19 图图 25：研发费用投入研发费用投入.19 图图 26：销售费用率提升销售费用率提升.21 图图 27

16、：形象宣传推广费占比提升形象宣传推广费占比提升.21 图图 28：公司近两年重要营销事件公司近两年重要营销事件.22 图图 29：2021年公司渠道布局情况年公司渠道布局情况.22 图图 30：珀莱雅线上线下渠道占比珀莱雅线上线下渠道占比.23 图图 31：部分国货化妆品部分国货化妆品品牌线上渠道占比对比品牌线上渠道占比对比.23 图图 32：珀莱雅天猫平台销售情况珀莱雅天猫平台销售情况.23 图图 33：天猫天猫 618大促入围大促入围 TOP10.23 图图 34：电商平台电商平台 2020 年年 GMV 对比对比.24 图图 35：2021年抖音美妆品牌年抖音美妆品牌 GMV TOP10

17、.24 图图 36：2021年抖音美妆官方旗舰店自播年抖音美妆官方旗舰店自播 TOP10.24 图图 37：2021年部分抖音美妆品牌官方旗舰店粉丝数量对比年部分抖音美妆品牌官方旗舰店粉丝数量对比.25 图图 38：公司抖音账号矩阵情况（截至公司抖音账号矩阵情况（截至 2022 年年 6月月 21日）日）.25 图图 39：彩棠品牌发展历程彩棠品牌发展历程.26 图图 40：彩棠品牌围绕中国美理念展开彩棠品牌围绕中国美理念展开.26 图图 41：彩棠天猫销售额彩棠天猫销售额.27 图图 42：品牌成就品牌成就 3 8大促大促.27 图图 43：近五年中国彩妆市场规模及增速近五年中国彩妆市场规模

18、及增速.28 图图 44：彩妆是增速较高的子品类之一彩妆是增速较高的子品类之一.28 图图 45：我国彩妆市场竞争格局我国彩妆市场竞争格局.28 图图 46：国货美妆品牌快速崛起弯道超车国货美妆品牌快速崛起弯道超车.28 图图 47：悦芙媞悦芙媞品牌形象和核心单品品牌形象和核心单品.30 图图 48：科瑞肤品牌形象和核心单品科瑞肤品牌形象和核心单品.30 图图 49：Off&Relax 品牌形象和核心单品品牌形象和核心单品.31 图图 50：公司盈利能力持续提升公司盈利能力持续提升.31 图图 51：期间费用率变化趋势期间费用率变化趋势.31 图图 52：存货周转天数对比存货周转天数对比.32

19、 图图 53：应收账款周转率对比应收账款周转率对比.32 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表格目录表格目录 表表 1：珀莱雅品牌矩阵珀莱雅品牌矩阵.6 表表 2：公司近年来获得的荣誉（部分）公司近年来获得的荣誉（部分）.7 表表 3：珀莱雅股权结构珀莱雅股权结构.11 表表 4：核心大单品升级迭代核心大单品升级迭代.15 表表 5：研发团队研发团队.19 表表 6：公司部分核心专利技术公司部分核心专利技术.20 表表 7：彩棠核心大单品彩棠核心大单品.27 表表 8：珀莱雅品牌营

20、收预测表珀莱雅品牌营收预测表.32 表表 9：彩棠营收预测表彩棠营收预测表.33 表表 10：除彩棠外其他品牌营收预测表除彩棠外其他品牌营收预测表.33 表表 11：估值对比估值对比.34 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 导读：导读：国内美妆市场快速发展，国产替代下国货美妆品牌的崛起进入中场，机遇与挑战并存，拥有清晰且正确的发展路径规划的公司具有更强的市场竞争力，有望获得持续高速增长。通过复盘海外美妆龙头的发展历程，我们认为国际美妆龙头大体经历了几大发展阶段，即“经典产品经典品牌

21、品牌矩阵”：以经典产品确立品牌定位，品牌树企业调性，而完善的品牌矩阵成为美妆龙头穿越周期持续成长的护盾。我们从珀莱雅的战略指引出发，认为公司过去几年的高速成长来源于战略的调整和转变，未来几年也将受益于正确的战略指引以及较强的执行能力。我们结合公司当前打造大单品的打造情况和品牌矩阵的构建情况分析，认为珀莱雅已率先实现从第一曲线向第二曲线的转型，而当前我国多数美妆品牌仍处于第一曲线尾声，公司走在国产美妆品牌的前列。接下来我们从研发、产品、营销和渠道等多方面入手，分析公司成长以及维持市场竞争力的可持续性。我们认为，公司通过持续增强研发能力和产品力的打造来构建品牌力，形成护城河，并通过营销推广和渠道搭

22、建助力销售的最终实现，多方加持下品牌的市场竞争力有望持续增强。图图1：珀莱雅已率先实现从第一曲线向第二曲线的转型珀莱雅已率先实现从第一曲线向第二曲线的转型 资料来源：东兴证券研究所 1.与时俱进与时俱进调整调整战略战略，指引公司一往无前指引公司一往无前 1.1 国货美妆龙头冉冉升起国货美妆龙头冉冉升起 珀莱雅成立于 2006 年 5 月，逐渐成长为本土知名化妆品研发、生产和销售公司。自成立以来，公司的整体发展大致可以分为三个阶段：2003 年至年至 2006 年年为为主品牌建设阶段主品牌建设阶段，在此期间，珀莱雅作为旗下第一个诞生的主品牌，开启专注深海护肤研究之路，且公司以线下渠道为根基，广泛

23、铺设了包括商超、日化专营店等在内的线下销售网络；2009 年至年至 2016 年年为为多品牌矩阵拓展阶段多品牌矩阵拓展阶段，该阶段公司陆续推出了优资莱、韩雅、悠雅等子品牌，搭建品牌矩阵，并逐步扩大多品牌的市场影响力；自 2017 年上市开始，珀莱雅年上市开始，珀莱雅步入了高速发展步入了高速发展的第三阶段的第三阶段，公司战略布局不断调整优化，渠道方面成功实现线上化转型，品牌方面主品牌珀莱雅的竞争力持续增强，彩棠的加入注入新活力，相继代理圣歌兰、欧树等国际知名品牌，并与国际原料公司合作，共同助力品牌全面发展。图图2：珀莱雅发展历程图珀莱雅发展历程图 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（

24、603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：公司官网、东兴证券研究所 公司公司在扩大在扩大主品牌“珀莱雅”影响力的同时，发展了涵盖护肤、美妆、美容等差异化定位的多个子品牌主品牌“珀莱雅”影响力的同时，发展了涵盖护肤、美妆、美容等差异化定位的多个子品牌，构，构建品牌矩阵建品牌矩阵。第一梯队主品牌珀莱雅珀莱雅卡位大众精致护肤，以年轻白领女性群体为主要客群，产品以护肤类为主，2021 年实现营收 38.4 亿元，同比增长 28.25%，销售占比达 82.87%，是公司收入及增长的最主要贡献。第二梯队品牌主要包括彩棠彩棠、悦芙媞悦芙媞、

25、科瑞肤和科瑞肤和 Off&Relax 等，是公司重点发展品牌。其中，彩棠定位新国风化妆师专业彩妆，2021 年实现营收 2.47 亿元，同比增长达 103.48%，销售占比为 5.33%，2022 年 Q1实现扭亏为盈，是子品牌中不可小觑的新力量；悦芙媞针对大学生等年轻女性群体，定价较低；CORRECTORS 定位高功效护肤；Off&Relax 主打温泉水头皮护理，为 2021 年新推出的子品牌。除此之外还有优资莱、韩雅、INSBAHA 等多个品牌。公司品牌矩阵不断公司品牌矩阵不断丰富丰富，品牌定位和发展思路清晰，品牌定位和发展思路清晰，第二梯队第二梯队中的多个品牌逐步进入良性发展轨道，中的多

26、个品牌逐步进入良性发展轨道，未来有望未来有望带来更多营收和利润贡献。带来更多营收和利润贡献。表表1：珀莱雅品牌矩阵珀莱雅品牌矩阵 类别类别 品牌品牌 品牌定位品牌定位 价格区间价格区间 渠道渠道 创立时间创立时间 主要产品主要产品 护肤 专注科技护肤 200-400元 线上线下全覆盖 2003 年 护肤类：霜、护肤水、精华、乳液等 彩妆类：粉底、妆前等 面膜类：泡泡面膜、保湿面膜等 洗护类：身体乳、护手霜等 悦芙媞 专为年轻肌肤定制 50-100 元 线上为主 2016 年 素颜霜、隔离乳、涂抹面膜等 高功效护肤品牌 260-600元 线上 2021 年 精华液、保湿霜等 其他品牌：优资莱（茶

27、养护肤品牌）、韩雅（高功能护肤品牌）洗护 专注头皮养护 150-200元 线上为主 2021 年 洗发水、护发素等 彩妆 新国风化妆师专业彩妆 150-200元 线上 2014 年 修容盘、遮瑕、妆前乳等 其他品牌：INSBAHA（朋克小众彩妆品牌）、悠雅、猫语玫瑰、YNM（韩系评价彩妆品牌）资料来源：公司公告，东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司公司目前已发展为国货美妆龙头目前已发展为国货美妆龙头，在国内护肤市场的份额逐年提高在国内护肤市场的份额逐年提高。我国美

28、妆市场长期由欧美日韩品牌主导，国货美妆品牌受到压制。近年来，珀莱雅品牌快速发展，在国内护肤市场的份额从 2017 年的 1.1%提升至2021 年的 1.7%，稳居中国护肤市场 TOP10，同时是 top10 品牌里唯二持续增长的国产品牌（另一个为薇诺娜）。与此同时，2022 年 3 8 大促中天猫国货美妆排名 TOP1，实现同比+200%，京东国货护肤排名 TOP1；2022 年 618 大促，珀莱雅在天猫 TOP10 榜单中排名第 5，为排名最靠前的国货美妆品牌，也是唯二进入前十的国货品牌，产品力和品牌力持续得到市场验证，未来市场份额有望进一步提高。图图3：珀莱雅在国内护肤市场的份额逐年珀

29、莱雅在国内护肤市场的份额逐年提高提高 资料来源：Euromonitor，东兴证券研究所 表表2：公司近年来获得的荣誉（部分）公司近年来获得的荣誉（部分）颁发单位颁发单位 时间时间 授予对象授予对象 奖项名称奖项名称 艾媒金榜 2022 年“珀莱雅”品牌 2022 年上半年中国国产面膜品牌排行榜 Top15 中国香料香精化妆品工业协会 2020 年 珀莱雅“优秀研发团队”荣誉称号 Vogue 2020 年“珀莱雅”品牌 2020Vogue 美容大奖中国品牌大奖 中国轻工业联合会 2019 年 珀莱雅“中国轻工业科技百强企业”中国轻工业联合会 2019 年 珀莱雅研发中心“中国香精香料化妆品行业优

30、秀研发团队”时尚 COSMO 2019 年“彩棠”品牌 2019 年时尚 COSMO 社交媒体爆款奖 天猫 2017 年“珀莱雅”品牌 天猫金妆奖“内容先锋品牌”台湾创意设计中心 2017 年 珀莱雅设计中心 金点设计奖 GOLDEN PIN DESIGN AWARD 天猫 2016 年“珀莱雅”品牌“2016年度天猫金妆奖”资料来源：公司招股说明书、东兴证券研究所 1.2 国货美妆品牌崛起正当时，广阔天地大有可为国货美妆品牌崛起正当时，广阔天地大有可为 硬核内需驱动下，美妆赛道持续高景气。硬核内需驱动下，美妆赛道持续高景气。经济发展带动国民收入水平提高，叠加中国女性追求美的意识觉醒，我国美妆

31、消费需求强劲。我国美妆市场近五年复合增速为 11.05%，为全球增速的两倍以上，2021 年我国美妆个护市场规模达到 5726 亿元。2021 年全年限额以上化妆品零售额同比增长 14%，超过社零总额 12%的同比增速，是可选消费中表现较为亮眼的品类。000202021兰蔻 雅诗兰黛 巴黎欧莱雅 百雀羚 OLAY自然堂 SK-II海蓝之谜 珀莱雅 薇诺娜 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图4：中国化妆品市场规模及增速中国化妆品市场规模

32、及增速 图图5：社零化妆品类增速高于整体水平社零化妆品类增速高于整体水平 资料来源：Euromonitor，东兴证券研究所 资料来源：国家统计局，东兴证券研究所 消费结构年轻化趋势叠加消费理念转变，为国货美妆品牌带来全新发展机遇消费结构年轻化趋势叠加消费理念转变，为国货美妆品牌带来全新发展机遇。95 后、00 后消费能力日益增强，消费结构年轻化趋势日益凸显。作为新生代美妆消费群体，95 后和 00 后的信息来源渠道更为多样，更加注重自主个性化消费，且对国货的认可度相对更高。易观分析根据人民网和环球舆情调查中心数据统计发现，消费者对中国品牌的关注度从 2016 年的 45%提升至 2020 年的

33、 75%。消费理念的转变为国货美妆品牌带来了全新发展机遇，以定位大众中高端为代表的部分国货品牌市占率增长较快，带动我国护肤市场 TOP20国货品牌的占比快速提升，并在近年逐渐稳定在 12%左右。我们认为国货美妆崛起的趋势仍将持续，其市占我们认为国货美妆崛起的趋势仍将持续，其市占率仍有进一步提升空间。率仍有进一步提升空间。图图6：2016-2021 年中国品牌和境外品牌关注度年中国品牌和境外品牌关注度 图图7：核心国货品牌市占率提升核心国货品牌市占率提升 资料来源：人民网、环球舆情调查中心，东兴证券研究所 资料来源：Euromonitor，东兴证券研究所 监管趋严下行业进入高质量发展阶段，市场份

34、额有望向头部聚焦。监管趋严下行业进入高质量发展阶段，市场份额有望向头部聚焦。2021 年 1 月，由国务院审议通过的化妆品监督管理条例正式实施，随后与之相配套的一系列二级法规也陆续出台，新监管条例对化妆品的安全和功效提出了更严格的要求，大大加强了监管和违法惩处力度。行业监管趋严，会进一步规范行业市场竞争，行业监管趋严，会进一步规范行业市场竞争，会淘汰掉不合法不合规的中小企业，推进行业出清会淘汰掉不合法不合规的中小企业，推进行业出清，市场份额有望向头部聚集市场份额有望向头部聚集。企查查数据显示，2021 年美妆企业共吊销/注销 88.6 万余家，同比增长了 18%，其中大部分为主动注销，或为监管

35、趋严下美妆企业的被迫调整。各省也逐渐加大了对化妆品违法生产经营行为的严打态势，众多品牌因虚假宣传、不符合化妆品技术规范、使用未经批准的化妆品原料等问题被处罚。我们认为，龙头美妆企业拥有更强的资金实力和技术研发实力，生产流程和人员管理也更为规范，且规模效应下其成本也能得到较好控制，能充分地满足监管要求并形成成本优势，有望获取更多市场份额。我们看好规范性强、具有较强技术支持的国产美妆龙头。我们看好规范性强、具有较强技术支持的国产美妆龙头。6.7%6.4%10.3%12.6%13.8%6.3%18.4%12.0%11.4%10.4%7.6%7.3%0%5%10%15%20%0200040006000

36、8000023E2025E中国美妆个护市场规模（亿元）中国YOY-30-20-50（%）零售额:化妆品类:当月同比 社会消费品零售总额:当月同比 45%75%55%25%2016年 2021年 中国品牌 境外品牌 6.80 9.20 10.70 11.60 12.30 12.00 12.10 12.40 0552001920202021我国护肤市场TOP20国货品牌市占率 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 P9 敬请参阅报告结尾

37、处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图8：化妆品相关政策陆续出台化妆品相关政策陆续出台监管趋严监管趋严 资料来源：国务院、国家药监局，东兴证券研究所 1.3 正确的正确的战略指引战略指引公司公司前进道路前进道路 1.3.1 根据根据市场环境变化升级战略指引市场环境变化升级战略指引 公司整体战略适应市场环境变化，经历了从三驾马车，到五化战略，再到如今公司整体战略适应市场环境变化，经历了从三驾马车，到五化战略，再到如今 6*N 战略战略的调整变化，的调整变化，从从围绕围绕渠道渠道铺建为核心逐步转变为以产品和品牌为核心铺建为核心逐步转变为以产品和品牌为核心，并并形成形成了涵盖组织管理了涵盖组织管理、

38、研究开发研究开发、品牌营销等全方位的品牌营销等全方位的战略体系战略体系。2018 年，珀莱雅首次提出三驾马车战略三驾马车战略，即线下渠道领先、电子商务增长、单品牌店运营的三驾马车，此阶段公司的重点工作均围绕渠道展开，电商平台强势发力，公司线上渠道占比从 17 年的 36.08%迅速提升至19 年的 53.1%，公司也充分享受了电商渠道快速崛起的红利；2019 年，公司提出五化战略五化战略，即年轻化、平台化、生态化、国际化和数字化，并坚持“多品牌、多品类、多渠道、多模式”。此阶段公司的重点工作已经从以渠道为主转变为更加注重整体发展，开始围绕品牌和品类矩阵的拓展展开，重视组织机制的建设、数字化建设

39、以及国际化开拓，为“6*N”战略的提出奠定了基础。图图9：战略转变时间轴战略转变时间轴 P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：公司年报、前瞻研究院、艾媒网、东兴证券研究所 吸取了前两个战略的经验，并结合市场环境的变化，2020 年珀莱雅正式提出“6*N 战略”战略”，带领公司步入全带领公司步入全新发展轨道新发展轨道。“6”即新消费、新营销、新组织、新机制、新科技和新智造，“N”为多品牌。整体来看，新战略将品牌的打造以及多品牌矩阵建设提升到重要位置，更加注重消费者需求的捕捉，

40、提升品牌洞察力。并具体通过六项能力的打造来实现，赋能、孵化出满足“不同”消费者“不同”需求的“不同”品牌，通过产品研发生产、营销渠道建设以及健全组织机制等多维度发力共同助力多品牌的发展。公司的战略调整既充分满足了公司该阶段的发展需求，也与美妆公司成功进阶的路径相吻合，将为公司提供正确指引。图图10：6*N6*N 战略战略 资料来源：公司年报、东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 细化到品牌和产品维度细化到品牌和产品维度，公司经历了公司经历了传统套盒传统套盒爆品策略爆品

41、策略大单品策略大单品策略品牌矩阵战略的转变历程，品牌矩阵战略的转变历程，带来了客单价、复购率、销售额和品牌形象等全方位的带来了客单价、复购率、销售额和品牌形象等全方位的提升提升。2018 年及之前，珀莱雅以售卖传统套系类产品为主以售卖传统套系类产品为主，包括“早晚水漾系列”、“肌密系列”、“深海致臻系列”、“水漾芯肌系列”等，专注于低线城市的下沉市场。2019 年开始，品牌试水爆品策略爆品策略取得成功，借助新兴视频营销渠道抖音，黑海盐泡泡面膜获得爆发性销量，天猫旗舰店月销 100 万盒+，获“抖音美容护肤榜”第 1 名。为延续品牌热度，珀莱雅先后推出了日不落粉底液、羽感防晒霜、红宝石精华等爆品

42、，为后续的大单品战略奠定了基础。2020 年，珀莱雅正式开启大单品战略大单品战略，隆重推出红宝石精华和双抗精华两大代表产品，并占据品牌天猫旗舰店销量 TOP2。大单品的推出不仅带来了量价齐升大单品的推出不仅带来了量价齐升，还带来了品牌形象和市场地位的全面提升。，还带来了品牌形象和市场地位的全面提升。2021 年大单品贡献了天猫平台销量的 60%左右，其中红宝石精华销售占比超 18%，双抗精华占比超 16%，大单品贡献了主品牌珀莱雅约 25%的销售额。2021 年主品牌珀莱雅持续推进大单品策略，在升级红宝石和双抗精华的同时，推出源力修护精华、保龄球系列等，并完善核心系列的大单品矩阵。图图11：“

43、珀莱雅”品牌产品战略变化“珀莱雅”品牌产品战略变化 资料来源：官网、业绩交流会、天猫旗舰店、销售端平台、东兴证券研究所 1.3.2 拥有拥有强大强大的战略的战略执行力执行力 公司股权公司股权集中集中于合伙人和高层管理人员，为管理和决策注入合力。于合伙人和高层管理人员，为管理和决策注入合力。公司股权结构清晰，且股权较为集中。董事长侯军呈持有约三分之一的股份，方玉友为侯军呈妻弟，持股 18.08%，两人合计持股过半。较为集中的股权结构有利于公司决策的制定以及执行。表表3：珀莱雅股权结构珀莱雅股权结构 P12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前

44、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 职位 名字 持有股份 占股比例 股份来源 职责 董事长、控制股东、实际控制人 侯军呈 6976.48 万股 34.71%IPO 前取得 对外工作事物，如政府关系、资金往来、化妆品协会沟通、海外投资机会等 机构 香港中央结算有限公司 4641.09 万股 23.09%-董事长、总经理 方玉友 3634.78 万股 18.08%IPO 前取得 对内全面经营管理 董事兼副总经理 曹良国 376.99 万股 1.88%-负责公司主品牌珀莱雅的电商及研发板块 全资控股子公司高管 徐君清 123.60 万股 0.61%-资料来源：公司公告，东兴证券研究所

45、 管理团队管理团队人员稳定人员稳定经验丰富经验丰富，且与公司利益绑定且与公司利益绑定，有利于战略有利于战略在执行层面的推行在执行层面的推行。公司整体管理体系较为清晰，董事长、总经理在公司任职十年，管理经验丰富，各业务条线负责人任职时间大多数在四年以上，分工明确且经验丰富，有利于战略的顺利执行。公司高管大多持有公司部分股份，与公司利益绑定，战略执行意愿强。图图12：珀莱雅管理团队珀莱雅管理团队 所属层级 职位 姓名 任职起始日 年龄 履历 负责板块 高管持股数 董事会 董事长 侯军呈 2012.8 58 曾就职于义乌市燎原日化有限公司-6976.48 万-董事、总经理 方玉友 2012.8 53

46、 曾就职于石家庄燎原化妆品有限公司-4641.09 万-高管 董事会秘书、副总经理、财务负责人 王莉 2018.9 44 高级会计师、美国 CMA、FIPA、FFA，曾就职于广州鹰泰数码动力科技有限公司、美国 CELLSTAR、上海锐力体育有限公司等 CFO、财务负责人 3.23 万 副总经理 金衍华 2018.4 60 工程师，曾就职于浙江三门化肥厂、浙江英博雁荡山啤酒有限公司、浙江英博金华啤酒有限公司 供应链板块 5.50 万 副总经理 侯亚孟 2021.9 34 2014 年起就职于珀莱雅电商部，现兼任杭州艺擅设计有限公司监事 私域板块-副总经理 曹良国 2015.7 50 曾就职于乐山

47、城北电器厂、海南国际联合化妆品有限公司、重庆协力达化妆品有限公司、重庆东银科技产业有限公司 电商、研发板块 376.99万 资料来源：萝卜投研，东兴证券研究所 通过多样化的激励方式为公司发展注入活力通过多样化的激励方式为公司发展注入活力。公司建立了包括短（季度绩效、项目激励）、中期（年度超额公司建立了包括短（季度绩效、项目激励）、中期（年度超额分红）、分红）、长期（合伙人长期（合伙人、股权激励、股权激励）的多元化业务激励体系，充分调动员工积极性。的多元化业务激励体系，充分调动员工积极性。股权激励方面，公司 2018年推出限制性股票激励计划，授予对象包括公司任职的高级管理人员、中层管理人员及核心

48、骨干，合计 32人，并分为公司、业务单元和个人三个层面来进行考核，通过股权激励计划将员工成长与公司发展深度绑定。东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 截至 2022 年 1 月，三年解除限售条件均已达成，解除限售股份已流通上市。公司高层对人才重视度高，严格执行股权激励计划，且拥有战略执行的坚定信念。多元化的激励方式有利于提升公司凝聚力和战略执行力，促进公司活力的释放。图图13：2018 年年股权激励制度安排股权激励制度安排 考核层面 考核方式 公司层面 以 2017 年营收为基数，2

49、018 年+30.8%，2019年+74.24%，2020 年+132.61%；以 2017 净利润为基数，2018 年+30.1%，2019 年+71.21%，2020 年+131.99%业务单元 业务人员当年度实际可解除限售的限制性股票数量与其所属业务单元上一年度的业绩考核挂钩，根据实际完成数额、预设基准业绩指标及预设目标业绩指标对比来确定各业务单元层面考核年度解除限售比例 个人 对个人绩效考核结果分为三档，区分个人层面标准系数。资料来源：公司公告，东兴证券研究所 在在战略设计层面战略设计层面将将组织和机制考虑在内组织和机制考虑在内，为战略目标的执行提供保证。，为战略目标的执行提供保证。“

50、6*N”战略中“新组织”即为针对组织架构提出的战略指引，强调组织扁平化、平台化。在该战略的指引下，公司积极调整组织架构，重点打造了数字化中台，采用研发、产品、投放、运营虚拟项目组织形式，打通端到端，高效的自驱型流程组织。组织内人才也持续年轻化，90 后成为核心成员，公司持续推动人才年轻化、国际化的与业务匹配的人才供应链机制，致力于搭建自驱型的年轻化团队。正确战略指引下公司业绩表现亮眼正确战略指引下公司业绩表现亮眼，公司近年来实现了营收利润双高增。公司近年来实现了营收利润双高增。2019-2021 年公司营收和归母净利润年复合增速分别达到 21.78%和 21.06%，2021 年公司实现营收

51、46.33 亿元，实现归母净利润 5.76 亿元，分别同比增长 23.5%和 21%，高于同期社零化妆品 14%的同比增速。公司 2022 年一季度实现营收和归母净利润分别为 12.54 亿元和 1.58 亿元，分别同比增长 38.53%和 44.16%。美妆为可选消费品类，在 22 年 Q1疫情反弹的背景下，社零化妆品销售额仅同比+1.8%，公司的业绩表现显著优于行业，呈现出超强韧性，其产品力和品牌力持续得到市场验证。图图14：珀莱雅珀莱雅营业收入规模和增速营业收入规模和增速 图图15：珀莱雅珀莱雅归母净利润规模和增速归母净利润规模和增速 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIN

52、D，东兴证券研究所 我们曾在化妆品行业：国产香化如何打造百年企业深度报告中我们曾在化妆品行业：国产香化如何打造百年企业深度报告中复盘复盘了了海外海外美妆龙头的发展历程美妆龙头的发展历程，认为国认为国际美妆龙头大体经历了几大发展阶段，际美妆龙头大体经历了几大发展阶段，即“经典产品即“经典产品经典品牌经典品牌品牌矩阵”：以经典产品确立品牌定位，品牌矩阵”：以经典产品确立品牌定位，品牌树企业调性，而完善的品牌矩阵成为美妆龙头穿越周期持续成长的护盾。品牌树企业调性，而完善的品牌矩阵成为美妆龙头穿越周期持续成长的护盾。多数海外品牌正在经历从第二17.83 23.61 31.24 37.52 46.33

53、12.54 9.83%32.43%32.28%20.13%23.47%38.53%0%10%20%30%40%50%0017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022Q1营业收入（亿元）营业收入同比增速 2.01 2.87 3.93 4.76 5.76 1.58 30.70%43.03%36.73%21.22%21.03%44.16%0%10%20%30%40%50%0年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022Q1归母净利润（亿元）归母净利润同比增速 P14 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）

54、：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 曲线向第三曲线过渡阶段，而海外美妆龙头通过内生孵化和外延不断完善美妆市场品牌、产品结构，当前已处于第三增长曲线阶段；当前我国多数美妆品牌仍处于第一曲线尾声，珀莱雅已率先实现从第一曲线向第二曲线的转型，走在国产美妆品牌的前列。图图16：国产美妆三阶段增长曲线国产美妆三阶段增长曲线 资料来源：东兴证券研究所 总结来看，总结来看，美妆产业高景气，国货美妆龙头崛起正当时。美妆产业高景气，国货美妆龙头崛起正当时。我们认为，我们认为，珀莱雅不断调整公司战略，珀莱雅不断调整公司战略，目前在沿着目前在沿着正确的发展道路前进，

55、正确的发展道路前进，历史业绩已经有了一定的证明，未来仍将持续验证。且公司股权集中，管理团队执行历史业绩已经有了一定的证明，未来仍将持续验证。且公司股权集中，管理团队执行力强，将在正确战略指引下杨帆远航。力强，将在正确战略指引下杨帆远航。看好公司看好公司未来在“未来在“6*N”整体战略以及“大单品”和“品牌矩阵”策”整体战略以及“大单品”和“品牌矩阵”策略的指导下，有望持续获得快速成长。略的指导下，有望持续获得快速成长。2.技术提供根基技术提供根基、产品产品链接链接顾客顾客，打造强品牌力构筑公司护城河，打造强品牌力构筑公司护城河 通过剖析消费者的消费心理和行为，纵览国内外美妆企业的市场表现，我们

56、认为，我们认为，品牌是美妆企业最为重要品牌是美妆企业最为重要的核心资产之一的核心资产之一，能够，能够为公司构建为公司构建护城河护城河抵御同业竞争抵御同业竞争。拥有较强品牌力的公司，在整个美妆产业链条上拥有更强的议价能力，在美妆消费市场上其产品也拥有更强的定价权和品牌溢价，销售规模和利润水平也会优于同业竞争者。而强大的品牌力背后，依靠的是强产品力和强研发实力作为而强大的品牌力背后，依靠的是强产品力和强研发实力作为支撑支撑，强研发能力构成根基为打造好产品提供核心支持，好产品直接触达消费者形成良好的用户体验，帮助塑造品牌形象，占领消费者心智。珀莱雅坚持“大单品策略”，打造优质核心单品，并持续加强研发

57、投入，不断巩固并提升产品力和品牌力，构筑公司强大的护城河。2.1 持续巩固持续巩固“大单品策略”“大单品策略”，对标国际品牌，对标国际品牌来来看空间巨大看空间巨大 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 珀莱雅品牌珀莱雅品牌围绕围绕“精华”品类培育出多款大单品，精华”品类培育出多款大单品，并持续推进产品升级换代并持续推进产品升级换代。珀莱雅品牌于 2020 年推出了红宝石精华和双抗精华两大产品，并成功将其打造成经典大单品。其中红宝石精华以胜肽、A 醇为核心成分，主打抗皱抗衰；双抗精华添

58、加了麦角硫因、虾青素、肌肽等核心成分，主打抗氧抗糖。品牌持续听取消费者的意见反馈，在原料成分、功效、包装等多方面进行迭代升级，于 2021 年 4 月和 5 月将两大产品升级至 2.0版本，为消费者提供更好的使用体验的同时，也带来了价格带和销售表现的提升。表表4：核心大单品升级迭代核心大单品升级迭代 产品产品图示图示 产品名称产品名称 上市上市时间时间 功效功效 售价售价 核心成分核心成分 老版老版售价售价 升级特点升级特点 珀莱雅红宝石淡纹紧致精华2.0（红宝石精华）2021.5 抗皱淡纹 350 元/30ml 20%六胜肽-1 1%超分子维 A醇 VA Booster 三重抗老组合成分 2

59、49元/30ml 1.成分：新版将“六胜肽-8”更换为抗皱效率更高的“六胜肽-1”，采用独家超分子包裹缓释技术降低 A醇刺激性，并首次添加维 A醇Booster，放大功效。复配了 SEPILFT DPHP、紧致四肽、蛋白聚糖等多种抗老舒缓成分，多维度抗老，比 1.0 版本更高效、更温和 2.包装：新 Air Free 真空包装保持成分活性 珀莱雅弹润透亮青春精华液双抗精华2.0 2021.4 抗氧抗糖抗老拯救暗黄 280 元/30ml 肌肤氧化防护盾LIPOCHROMAN-6 抗氧永动机EUK-134 抗氧：2%麦角硫因+虾青素 抗糖：肌肽+collrepair 229元/30ml 1.成分：

60、延续抗氧核心成分，额外加入 EUK 134 和 LIPOCHROMAN-6，升级抗氧化防护能力；将肌肽升级为更强大的 1%脱羧肌肽，进一步加强抗糖；还添加了依克多因、CELLDETOX2、海星支管藻以及油橄榄叶，全面提升产品抗氧、修护、滋养等能力 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 公司公司围绕原有大单品扩充产品线围绕原有大单品扩充产品线，拓宽销售边界拓宽销售边界。继 2020 年推出红宝石精华并成功打造成大单品后，公司相继推出了红宝石眼霜、红宝石面霜、红宝石爽肤水和乳液等产品，围绕双抗系列又推出了双抗小夜灯眼霜，形成了较为完整的产品线。目前，红宝石面霜和眼霜分别成为了品牌销量排名第 4 和第

61、 7 的产品，成功出圈。公司围绕原有的大单品不断扩充产品品类，在充分满足消费者需求的同时，最大化发挥大单品价值，用大单品来拉动全品类销售增长。图图17：公司围绕原有大单品扩充产品线公司围绕原有大单品扩充产品线 P16 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：公司官网、东兴证券研究所“大单品策略”效果初显“大单品策略”效果初显，拉动品牌销售增长和品牌定位的升级。，拉动品牌销售增长和品牌定位的升级。2021 上半年，双抗精华在天猫国货精华中排名第 1，红宝石精华排名第 5。2022 年

62、38 大促中王牌套组“早 C 晚 A”累计销量超 7.8 万件，双抗精华累计销售超 16 万支，源力精华累计销售超 8.5 万支。618 液态精华类国货第 2，行业第 7。品牌几大单品牌几大单品均取得了亮眼的销售表现，市场认可度不断提升品均取得了亮眼的销售表现，市场认可度不断提升。大单品对品牌的贡献程度高，已成为拉动品牌营收增长的核心驱动。大单品对品牌的贡献程度高，已成为拉动品牌营收增长的核心驱动。2021 年大单品在整个珀莱雅品牌的销售占比已超过 25%，在天猫渠道的销售占比更是高达 60%。大单品占比提升大单品占比提升，拉动品牌和公司毛利率提升拉动品牌和公司毛利率提升。精华和眼霜大单品毛利

63、率超过 75%、面霜品类毛利率约70%，均高于品牌整体毛利率水平，大单品销售占比的提升也拉动了品牌毛利率的提升。公司的整体毛利率从 2017 年的 64.03%提升至 2022 年 Q1 的 67.57%。大单品占比提升，带来客单价和品牌形象的提升。大单品占比提升，带来客单价和品牌形象的提升。大单品功效性突出，价格带更高，定位一二线城市年轻消费，由此也拉动了品牌形象的提升。图图18：精华品类销售占比提升精华品类销售占比提升 图图19：公司销售毛利率持续提升公司销售毛利率持续提升 0%10%20%30%40%50%005002019-01-31 2019-08-31 202

64、0-03-31 2020-10-31 2021-05-31 2021-12-31珀莱雅面部精华天猫销售额（百万元）面部精华销售占比 61.73 64.03 63.96 63.55 66.46 67.57 50556065702017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-03-31销售毛利率(%)东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 P17 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：魔镜，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 我们通过我们

65、通过对标国际品牌对标国际品牌，看大单品的长期发展看大单品的长期发展。雅诗兰黛小棕瓶为雅诗兰黛小棕瓶为品牌品牌最具代表性的明星产品最具代表性的明星产品，通过产品升级来保持活力，通过产品升级来保持活力。1982 年雅诗兰黛首次推出第一代小棕瓶专用修理露，成为皮肤护理历史上首个引入精华素概念和功能的产品，首次提出细胞夜间修复理念并首次将二裂酵母提取物和生物发酵技术使用在化妆品中。随后品牌对小棕瓶产品进行了七次升级，但核心成分仍旧为二裂酵母发酵产物溶胞物（BFL），充分发挥其在抗免疫抑制活性并能促进 DNA 修复方面的功效，并根据不同时期不同消费者的诉求，增添了美白、特润、修护去皱、同步修复等功效或理

66、念，推进产品的升级换代。截至目前，雅诗兰黛小棕瓶已升级到第七代，最新的理念为全新时钟肌因信源科技，加速肌因修护。图图20：雅诗兰黛小棕瓶进化史雅诗兰黛小棕瓶进化史 资料来源：公司官网、东兴证券研究所 小棕瓶经典小棕瓶经典大单品大单品不仅贡献了高销售额不仅贡献了高销售额，还帮助塑造品牌形象还帮助塑造品牌形象，抢占消费者心智抢占消费者心智。作为雅诗兰黛的明星产品，小棕瓶占据了雅诗兰黛单品牌高达约 20%的收入份额，而且复购率达到 40%-60%。2020 年“小棕瓶”系列销售额占天猫旗舰店总销售额（51 亿）接近 40%，占护肤品类销售额接近 60%，成为拉动品牌销售增长的核心驱动力。与此同时，小

67、棕瓶已成为品牌的形象代表，占领消费者心智。30 多年来，小棕色瓶一直是雅诗兰黛最常绿的产品之一，消费者已将小棕瓶与雅诗兰黛品牌紧密连接，已成为雅诗兰黛品牌形象的一部分，产品不仅贡献了相当大的销售，而且增加了品牌的力量，帮助塑造和巩固品牌形象。与此同时，从单品延伸出的“小棕瓶”系列成为雅诗兰黛的核心系列；持续的营销投入强化用户心智，“小棕瓶”系列占据了约三分之一的营销资源，已经成为品牌标签。我们认为，在较强技术加持以及较好的营销宣传推我们认为，在较强技术加持以及较好的营销宣传推动下动下，经典大单品具有超长生命周期，经典大单品具有超长生命周期，能够帮助品牌实现能够帮助品牌实现穿越周期的成长。穿越周

68、期的成长。通过对比珀莱雅的大单品通过对比珀莱雅的大单品、雅诗兰黛小棕瓶雅诗兰黛小棕瓶及其他知名国际品牌大单品及其他知名国际品牌大单品，我们认为我们认为，珀莱珀莱雅的大单品无论是产品单价还是销量方面均有较大提升空间雅的大单品无论是产品单价还是销量方面均有较大提升空间，随着产品力和品牌力的增强随着产品力和品牌力的增强，品牌有望实现量品牌有望实现量价齐升价齐升。P18 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 价格方面价格方面的提升来自于的提升来自于产品升级换代，未来提价空间较大产品升级换代，未来提价

69、空间较大。通过选取同样以 A 醇为卖点的精华产品进行对比来看，珀莱雅的红宝石精华在 A 醇浓度远高于竞品的情况下，产品单价仍远低于竞品。近两年产品升级带动了产品单价的提升，面部精华品类价格带已提升至 200-400 元，但对比珀莱雅大单品和具有相似成分添加和相似功效的大单品价格，仍有较大差距。同时对比珀莱雅大单品与国际知名美妆品牌的大单品来看，珀莱雅的产品价格远低于国际知名品牌大单品价格，未来仍有很大的提价空间。图图21：美妆市场上美妆市场上 A醇产品对比醇产品对比 资料来源：公司官网、东兴证券研究所 图图22：珀莱雅大单品与国际经典大单品对比珀莱雅大单品与国际经典大单品对比 品牌 珀莱雅 雅

70、诗兰黛 兰蔻 欧莱雅 SKII 资生堂 产品 红宝石精华 小棕瓶精华 小黑瓶精华 A醇精华 神仙水 红腰子 价格 350/30ml 660/30ml 760/30ml 380/30ml 1540/230ml 590/30ml 产品 双抗精华 小棕瓶眼霜 安瓶精华 黑精华 淡斑精华 悦薇水乳套装 价格 288/30ml 530/15ml 690/20ml 248/30ml 1040/30ml 1440 资料来源：天猫旗舰店，东兴证券研究所 销量销量的提升来自于品牌的提升来自于品牌客群的扩大以及客群的扩大以及对其他对其他品牌品牌市场份额的抢占市场份额的抢占。早期珀莱雅品牌以三四线消费群体为主，近年

71、来随着大单品的培育和升级以及品牌定位的转变，一二线消费者的占比快速提升。天猫数据显示，2022年 Q1 有 56%的销售额来自于一二线消费者，已成为品牌的核心客群。一二线消费者的购买能力更强，公司未来仍将会通过推进大单品升级、精细化运营京东平台、拓展抖音平台、营销推广等方式拓展一二线消费者，客群的扩大将拉动销量的提升。同时，品牌定位向中高端进阶，有望抢占部分国际知名品牌的市场份额，带动销量的提升以及品牌市场认可度的增强。2.2 研发研发能力持续提升，为产品开发能力持续提升，为产品开发赋能赋能 公司公司重视重视基础研发基础研发，研发理念不断升级指引研发研发理念不断升级指引研发能力的提高能力的提高

72、。公司自上市以来持续完善以消费者需求为导向，产学研相结合的专业研发体系，并不断升级研发理念。2018 年通过产品中心建设项目，为扩大销售规模提供有效支持；2020 年提出注重基础科学研究，研发重点开始有所转变。目前公司已发展成为国内美妆龙头，未 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 P19 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 来将更多地面对国际美妆品牌的竞争，在此背景下，2022 年公司年公司提出国际化战略，立足全球开展研发机构提出国际化战略，立足全球开展研发机构建设、人才引进、机构合作等活动，并建立了涵盖“基础研发”、“应用

73、研究”和“临床研究”的三层级研发建设、人才引进、机构合作等活动，并建立了涵盖“基础研发”、“应用研究”和“临床研究”的三层级研发体系体系。在“成分党”崛起以及消费者对产品成分和功效要求更高的背景下，公司更加注重基础研发和临床研究，有助于打造强产品力，更好地满足消费者需求。公司不断升级研发理念，指导研发工作的展开，公司的研发能力有望持续提升。图图23：研发理念升级研发理念升级 资料来源：公司官网、东兴证券研究所 公司持续加大研发投入公司持续加大研发投入和研发团队建设，为产品开发保驾护航。和研发团队建设，为产品开发保驾护航。公司的研发负责人多拥有国际知名化妆品公司或代工厂的研发经历，具有丰富的研发

74、经验和较强的管理能力，研发团队由来自皮肤科学、生物化学、生命科学、材料科学、医学、工业造型设计等不同学科的高层次科研人员组成，研发队伍较为成熟优质。公司还在持续推进研发投入的增加以及研发团队的建设。研发团队人员占比整体呈现上升趋势，研发费用率整体保持平稳。2021 年研发费用率的下降是由于部分研发以投资的方式展开，没有计入研发费用，母公司研发费用率为 3.55%，与 2020 年的 3.96%基本持平。持续的研发投入有望助力研发能力的提升，助力产品开发。表表5：研发团队研发团队 负责人负责人 职务职务 国籍国籍 经历经历 金汉坤 研发创新中心总经理 韩国 曾担任爱茉莉太平洋技术研究院护肤产品首

75、席研究院，科诗美诗护肤研究所所长 蒋丽刚 研发创新中心配方开发部总监 中国 曾担任玫凯琳（中国）高级技术支持主管，雅诗兰黛（上海）包装测试经理 陈玉燕 研发创新中心配方开发部经理 中国 曾担任太晚露丝贝儿（杭州）研发部研发副经理，三生（中国）健康产业护肤品研发部经理 申凤受 研发创新中心配方开发部韩国研究所高级经理 韩国 曾担任韩国高丽雅娜护肤配方工程师，菲诗小铺护肤配方工程师，莹特丽（苏州）高级护肤经理 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 图图24：研发人数占比研发人数占比 图图25：研发费用投入研发费用投入 P20 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货

76、美妆龙头一往无前 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 公司注重公司注重基础原料开发基础原料开发，通过通过与知名国际机构与知名国际机构合作合作为为研发研发赋能赋能。公司在原有研发创新中心的基础上，成立了国际科学研究院，围绕细胞、皮肤和原料开发加强基础研究，强化功效性原料研究。同时，公司通过与国际知名原料机构合作提升研发能力，并为产品开发赋能。2020 年公司与法国权威机构 CODIF 合作，利用抗糖+抗氧化能帮助抗老效果加倍的功效开发了双抗精华；与西班牙 LIPOTRUES.L.合作开发了双抗小夜灯精华，针对性

77、解决眼周问题；2021 年与德国巴斯夫合作，联合开发了 Perlaura 拳参根提取物，并以此为基础开发了源力修护精华；近期公司官宣与浙江湃肽战略合作，拟将研发成果率先应用在红宝石系列中。通过与国际知名原料企业合作，公司的原料开发和应用能力不断提高，并持续为产品开发赋能。表表6：公司部分公司部分核心专利技术核心专利技术 研发合作研发合作 合作公司情况合作公司情况（部分）（部分）对应核心产品对应核心产品 2019 年 和西班牙西班牙 LIPOTRUES.L.公司、法国法国 CODIF公司签署技术和战略合作协议；委托法国海藻研究机构 CEVA研发化妆品功效成分；委托日本美研创新株式会社开发洗护用品

78、产品 LIPOTRUES.L.：是一个由 30 多名多学科专家组成的科学团队项目，为化妆品市场提供活性成分，集成高科技平台的中央研发引擎，以发现具有出色功效的新型活性成分。经验丰富，紧紧围绕需求创造研发，灵活性高。2020 年 与中国科学院微生物研究所中国科学院微生物研究所开展“深海微生物资源利用及活性物质开发”项目合作。与上海上海应用技术大学应用技术大学国际化妆品学院签订产学研合作协议，在人才培养、科学研究、科技创新、人员培训等方面进行全面合作。与巴斯夫中国巴斯夫中国等达成战略技术合作；与杭州捷诺飞杭州捷诺飞共建高通量3D 打印亚洲人皮肤模型联合实验中心 捷诺飞：捷诺飞：是国际领先的生物医学

79、领域 3D 打印技术综合解决方案供应商，拥有“生物 3D 打印+生物材料”双核产业联合体。3D 打印的体外重建人类皮肤模型可用于化妆品安全功效评价等 双抗精华/小夜灯眼霜 2021 年 与中国科学院微生物研究所、浙江工业大学、中国科学院微生物研究所、浙江工业大学、巴斯夫中国、亚什兰中国、帝斯曼上海、西班巴斯夫中国、亚什兰中国、帝斯曼上海、西班牙牙 LIPOTRUES.L.、深圳中科欣扬、深圳中科欣扬等前端研究机构及优秀原料供应商保持研发合作关系 中科欣扬中科欣扬：技术驱动型的生物工程企业，是由中国科学院微生物所年轻的博士团队联合创办的，其核心成员均具有直接或间接服务知名及国家项目的经验。亚什兰

80、：亚什兰：全球领先的添加剂与特种品公司。帝斯曼：帝斯曼：拥有生命科学和材料科学领域的专长，并将两者结合，促进营养、增强和保证产品功效、提高产品性能。源力修护精华 106 112 172 196 159 4.28%4.12%6.05%6.76%5.59%0%2%4%6%8%05002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 研发人数 研发人数占总员工比 0.41 0.51 0.75 0.72 0.77 0.3 2.29%2.17%2.39%1.92%1.65%2.39%0%1%1%2%2%3%3%0.00.20.40.60.81.02017年 2018年 2

81、019年 2020年 2021年 2022年Q1 研发费用（亿元）研发费用率 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 P21 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2022 年 官宣与浙江湃肽浙江湃肽战略合作，将在创新多肽研发、多肽绿色合成、原料生产供应等多领域深度合作，并将合作研发成果率先应用于红宝石系列中 浙江澎肽浙江澎肽：致力于多肽产业化的国家高新技术企业，提供多肽原料药研发、生产、销售及关联申报，多肽药物 CRO/CMO/CDMO 技术服务，美容肽原料及功效性护肤品的研发、生产、销售。红宝石系列 资料来源：公司公告，各大合

82、作机构官网、东兴证券研究所 公司持续加强研发投入和系统建设，坚持产学研相结合的研发理念，并给予全球化战略推进研发建设，发展战略清晰，管理团队经验丰富，公司的研发能力有望持续提升。较强的研发实力将为产品开发提供基础支持，为“大单品”策略的成功执行保驾护航，帮助提升产品力和品牌力。3.新新营销和渠道助力销售的最终实现营销和渠道助力销售的最终实现 公司始终坚持多渠道协同发展，近年来通过高口碑营销事件和抖音新渠道探索，持续塑造品牌形象，推动产品与消费者的链接，助力销售的最终实现，为业绩增长提供强势动力。3.1 优秀的优秀的营销营销策略策略帮助帮助抢占消费者心智抢占消费者心智 注重品牌营销投入，帮助梳理

83、品牌形象。注重品牌营销投入，帮助梳理品牌形象。公司注重营销投放，近年来销售费用不断增加，销售费用率整体也呈现上升趋势。2021 年，公司销售费用达 19.92 亿元，同比增长 33.03%，销售费用率达 42.96%，同比增长3.08pct.。但公司的销售费用结构有所优化公司的销售费用结构有所优化，形象宣传推广费的占比从形象宣传推广费的占比从20172017年的年的56.156.1%提升至提升至20212021年的年的8484%，主要用于新品牌的孵化和品牌重塑，帮助提升品牌形象。我们认为，在当前时点，国货美妆品牌的营销投入是必要的，尤其是用于品牌形象树立的长期营销投放更为重要。图图26：销售费

84、用率提升销售费用率提升 图图27：形象宣传推广费占比提升形象宣传推广费占比提升 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 公司公司拥有较为拥有较为成功成功的营销策略的营销策略，注重与消费者的情感连接并占领消费者心智注重与消费者的情感连接并占领消费者心智。在品牌营销方面，公司积极发布话题互动和事件营销，多次取得现象级效果。2021 年妇女节，珀莱雅的“性别不是边界线，偏见才是”话题活动刷屏出圈。珀莱雅与三联生活周刊合作，邀请文化机构、知名文化媒体人等共同参与，话题最终阅读阅读总数超总数超 3 3 亿，讨论次数超亿，讨论次数超 1818 万万，强化品牌形象和声誉。珀莱

85、雅也曾是联合国妇女署中国首家企业合作伙伴，陆续投入千万公益金，用于中国女性公益项目。2022 年年初，珀莱雅在深圳地铁 5 号线的“翻身”站举办了“2022 年，祝你下一站翻身”新年诗歌展。在此期间，珀莱雅在全媒体平台同步造势，使活动热度不断升温，最终#2022 祝你下一站翻身#一话题阅读总数超 5355 万，讨论次数超 3 万。6.36 8.86 12.23 14.97 19.92 35.66%37.52%39.16%39.90%42.09%32%34%36%38%40%42%44%057年 2018年 2019年 2020年 2021年 销售费用（亿元）销售费用率 3

86、.57 5 8.39 12.26 16.73 56.13%56.43%68.60%81.90%83.99%0%20%40%60%80%100%051015202017年 2018年 2019年 2020年 2021年 形象宣传推广费（亿元）形象宣传推广费占比 P22 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图28：公司近两年重要营销事件公司近两年重要营销事件 资料来源：珀莱雅微博、东兴证券研究所 横向比较其他国货品牌，珀莱雅的优势在于紧紧围绕年轻女性消费者群体，通过趣味与人文关怀并存的营销横

87、向比较其他国货品牌，珀莱雅的优势在于紧紧围绕年轻女性消费者群体，通过趣味与人文关怀并存的营销事件建立联系，占领消费者心智。事件建立联系，占领消费者心智。珀莱雅专门搭建了专业的营销团队，从品牌精神和品牌文化出发，通过策珀莱雅专门搭建了专业的营销团队，从品牌精神和品牌文化出发，通过策划拍摄与特定女性消费群体产生共鸣的广告来增加曝光，让更多人理解珀莱雅，真正做到品牌破圈。划拍摄与特定女性消费群体产生共鸣的广告来增加曝光，让更多人理解珀莱雅，真正做到品牌破圈。3.2 全渠道开拓助力消费最终实现全渠道开拓助力消费最终实现 公司公司构建了全渠道销售网络构建了全渠道销售网络，并将重心逐渐转移至线上渠道。，并

88、将重心逐渐转移至线上渠道。线下线下渠道主要通过经销商的模式运营，包括商超、化妆品专营店、单品牌店等，线上线上渠道包括天猫及淘宝旗舰店、抖音小店、京东旗舰店和自营店、唯品会以及天猫超市等。近年来，公司大力发展线上渠道，其占比从2018年的43.57%快速提升至2021年的85.43%。2021 年线下渠道销售额为 6.96 亿元，同比下降 38.03%，线上渠道销售额为 6.96 亿元，同比增长 49.54%，成为拉动公司营收增长的核心渠道。相比于其他国内美妆品牌，珀莱雅线上渠道占比较高且增速较快。图图29：2021 年年公司渠道布局情况公司渠道布局情况 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅

89、（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 P23 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图图30：珀莱雅线上线下珀莱雅线上线下渠道占比渠道占比 图图31：部分国货化妆品品牌线上渠道占比对比部分国货化妆品品牌线上渠道占比对比 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 天猫平台仍为基本盘天猫平台仍为基本盘占比最高，为品牌占比最高，为品牌贡献稳定营收贡献稳定营收。2021 年天猫平台销量占比 45%+，为营收贡献最高的渠道。珀莱雅长期深耕天猫渠道，具有丰富的运营经验和品牌影响力，在平台的销售表现亮眼，行业地位不断

90、提高。2022 年 618 大促期间，珀莱雅品牌在天猫平台实现销售额 5.6 亿元，同比+150%，成为天猫平台唯二进入美妆 TOP10 的国货品牌。公司表示针对天猫平台，未来将继续夯实大单品战略，对自播实行精细化运营，提高自播销售占比，全面升级会员的拉新和复购运营，提高店铺拉新能力和店铺会员占比，提升店铺人群质量和客单价，从视觉、内容、服务体验全方位升级。行业整体来看天猫平台增速放缓行业整体来看天猫平台增速放缓，流量流量多平台多平台分散分散的趋势有所加重的趋势有所加重，但我们认为但我们认为，天猫平台的重要性不减天猫平台的重要性不减，未来仍为公司营收基本盘未来仍为公司营收基本盘，随着公司平台打

91、法的不，随着公司平台打法的不断升级，未来断升级，未来仍有较大的增长空间。仍有较大的增长空间。图图32：珀莱雅珀莱雅天猫平台销售情况天猫平台销售情况 图图33：天猫天猫 618 大促入围大促入围 TOP10 19.94 28.42 42.45 60.66 23.63 24.67 27.56 24.27 42.52 33.61 22.56 10.88 13.91 13.3 7.43 4.19 0204060801002018年 2019年 2020年 2021年 线上直营 线上分销 线下日化专营店 线下其他 53.09%70.01%84.93%34.03%42.34%42.24%76.69%82.

92、88%82.34%44.89%54.49%59.54%0%20%40%60%80%100%2019年 2020年 2021年 珀莱雅 上海家化 贝泰妮 丸美股份 P24 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：萝卜投资，东兴证券研究所 资料来源：魔镜，东兴证券研究所 抖音平台抖音平台开始发力开始发力，未来具有较大增长潜力未来具有较大增长潜力。抖音平台自身增长迅速，抖音平台自身增长迅速，为品牌提供良好发展机遇为品牌提供良好发展机遇：目前全网流量逐渐从天猫向抖音分流，平台的重要性不断提高

93、。中国短视频用户达 8.88 亿，截至目前抖音日活跃用户已突破 8 亿，成为将短视频和直播与电商结合的潜力平台。抖音披露数据显示，平台全年有超全年有超 100100 亿件商品售出亿件商品售出，过去一年有 180 万新商家入驻抖音电商，386 万带货达人、2 万余 MCN 机构和服务商生态伙伴在平台成长。2021 年 5 月 1 日-2022年 4 月 30 日 GMVGMV 达到去年同期的达到去年同期的 3.23.2 倍倍，增长迅速，潜力巨大。图图34：电商平台电商平台 2020 年年 GMV 对比对比 资料来源：阿里财报、抖音财报、快手财报、晚点LatePost、东兴证券研究所 公司战略上重

94、视抖音并较早公司战略上重视抖音并较早布布局局，抢占先机尽享渠道红利。，抢占先机尽享渠道红利。公司自 2018 年抖音切入电商开始便率先入局，联合抖音定制“摇摇泡泡舞”贴纸互动页面，并与热门综艺热血街舞团合作，在抖音发起舞蹈挑战赛，活动参与人数超超 1515 万，访问次数超万，访问次数超 5 5 亿，成为美妆行业当时最好的品牌挑战赛数据亿，成为美妆行业当时最好的品牌挑战赛数据。初步获得渠道红利后公司加大了对平台的重视并积累经验，公司从 2020 年开始重仓抖音，正式布局自播赛道。根据魔镜数据显示，2021 年以来，珀莱雅品牌在抖音平台护肤品类的销售额基本稳定在 TOP3 位置，多数月份霸榜 TO

95、P1TOP1。果集数据显示，2021 年品牌在抖音渠道实现 GMV9.1 亿元，在整个美妆品类中排名第6，其中官旗自播排名第二。公司在抖音平台的先发优势明显，未来有望持续享受渠道红利实现高增。图图35：2021 年抖音美妆品牌年抖音美妆品牌 GMV TOP10 图图36：2021 年抖音美妆官方旗舰店自播年抖音美妆官方旗舰店自播 TOP10 557.07 1564.76 2156.96 3282.40 1028.53 180.89%37.85%52.18%0%50%100%150%200%050002500300035002018年 2020年 2022年前4个月 珀莱雅

96、天猫平台销售额 同比增速 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 P25 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：果集数据，东兴证券研究所 资料来源：果集数据，东兴证券研究所 公司积极运营抖音公司积极运营抖音渠道渠道，新开大单品账号有望，新开大单品账号有望带来营收和毛利率双高增带来营收和毛利率双高增。公司在抖音上开设多个账号，其中“珀莱雅官方旗舰店”账号以售卖套盒为主，粉丝数达粉丝数达 398.4398.4 万万，在行业内名列前茅。“珀莱雅 PROYA”账号为公司针对对大单品专门开设的账号，也是大单品策略在渠道端的体现。2

97、022 年 Q1 抖音平台大单品销售占比约为 30%。大单品账号的运营已取得初步成效，未来有望持续发力，由于大单品的毛利率远高于套盒，新账号新品类的推出有望拉动营收和毛利率的双高增。图图37：2021 年部分抖音美妆品牌官方旗舰店粉丝数量对比年部分抖音美妆品牌官方旗舰店粉丝数量对比 图图38：公司抖音账号矩阵情公司抖音账号矩阵情况况（截至截至 2022年年 6 月月 21 日日）账号名称 粉丝数 作品数 主要内容 珀莱雅官方旗舰店 398.4w 460 每天 7 点-24 点直播 珀莱雅PROYA 7.9w 429 围绕大单品测评 珀莱雅品牌直播 53.4w 207 每周一至周六6 点开播 珀

98、莱雅时光秘密 34.7w 647 大单品以外的产品宣传 珀莱雅至上青春 2.4w 221 每天 11 点 50分直播 资料来源：抖音，东兴证券研究所 资料来源：抖音，东兴证券研究所 京东平台客户较为优质，品牌大单品销售占比较高，未来有望持续发力。京东平台客户较为优质，品牌大单品销售占比较高，未来有望持续发力。目前京东平台大单品销售占比达 20%左右，并有望在下半年达到 30%。未来，公司将在京东平台进一步加强精细化运营管理模式，革新运营打法，优化货品结构，在各大品类如套装、精华、眼霜等成功打造出多个爆款，优化投放费用节奏，促进大单品和新品销售。整体来看，公司已建立了较为完善的全渠道销售网络，并

99、完成了主要依赖线下渠道向线上渠道占主导的转型，整体来看，公司已建立了较为完善的全渠道销售网络，并完成了主要依赖线下渠道向线上渠道占主导的转型，乘电商快速发展之风实现高速增长。展望未来，天猫渠道占比下降但仍为基本盘，有望持续贡献稳定营收；乘电商快速发展之风实现高速增长。展望未来，天猫渠道占比下降但仍为基本盘，有望持续贡献稳定营收；抖音渠道高速增长且公司较早布局，先发优势明显，开设大单品账号与“大单品策略”相辅相成，有望拉动抖音渠道高速增长且公司较早布局，先发优势明显，开设大单品账号与“大单品策略”相辅相成，有望拉动营收和毛利率的双高增；公司不断推进京东、唯品会等其他线上平台的精细化管理，未来有望

100、持续发力。目营收和毛利率的双高增；公司不断推进京东、唯品会等其他线上平台的精细化管理，未来有望持续发力。目前公司在各渠道的布局和成就已处于国货美妆品牌中的领先位置，未来在直播电商、大单品推广以及品牌营前公司在各渠道的布局和成就已处于国货美妆品牌中的领先位置，未来在直播电商、大单品推广以及品牌营销建设对于口碑的助推下，看好公司销售的最销建设对于口碑的助推下，看好公司销售的最终实现，并获得快速增长。终实现，并获得快速增长。5.3 7 8.3 8.8 9.1 9.3 10 11.1 12.3 20.1 0510152025素说美丽 兰蔻 SK-II韩束 珀莱雅 欧诗漫 花西子 雪花秀 雅诗兰黛 WH

101、OO后 1 1.08 1.29 1.64 2.39 2.75 3.39 4.14 4.38 5.88 01234567雅萌 韩束 理肤泉 完美日记 自然堂 薇诺娜 FV美妆品牌严选 素说美丽 珀莱雅 花西子 149.5 223.3 246.3 262.2 398.4 841.1 02004006008001000薇诺娜 雅诗兰黛 兰蔻 巴黎欧莱雅 珀莱雅 花西子（万人）P26 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 4.新品牌孵化打造新增长曲线新品牌孵化打造新增长曲线 4.1 彩棠彩棠：专注中

102、国美：专注中国美的美妆品牌的美妆品牌 收购收购彩妆品牌彩棠彩妆品牌彩棠并作为第二大品牌培育并作为第二大品牌培育，创始人经验丰富市场知名度高创始人经验丰富市场知名度高。彩棠是中国明星彩妆大师唐毅于2014 年创立的彩妆品牌，以中国美学为基础，结合国际彩妆风尚，专为中国面孔定制。2019 年珀莱雅收购彩棠，目前持股占比达 61.36%，成为公司除主品牌珀莱雅外主推的第二大品牌。品牌创始人唐毅拥有超二品牌创始人唐毅拥有超二十年的彩妆经验十年的彩妆经验，曾为章子怡、姚晨、刘亦菲、赵丽颖等上百位明星打造妆容，从中国水墨画汲取灵感，独创“留白”式中国彩妆技法，尽显东方神韵。品牌创始人较强的技术背景和较强的

103、市场知名度为彩棠品牌的脱圈提供了较大支持。品牌主要产品价格带位 150-200 元，立足中端美妆市场，在线上渠道进行销售。图图39：彩棠品牌发展历程彩棠品牌发展历程 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 围绕“中国美”理念进行产品打造和宣传推广，围绕“中国美”理念进行产品打造和宣传推广，乘国货崛起之风乘国货崛起之风塑造品牌形象塑造品牌形象。品牌系列开发、产品设计和宣传推广等均围绕“中国美”理念展开，融入了很多中国元素，帮助塑造品牌形象。如平衡之美系列是对中国人化妆之道的探索，包括浓与淡、光与色、湿润与干爽的平衡，是中国审美的核心体现；青瓷系列是唐毅20年化妆经验、理念和中国文化的结合，用彩妆产品

104、的形式与消费者一起探索中国美学的精髓。品牌以国内年轻女性消费者为核心客群，洞察消费者心理，充分利用国货崛起和国潮流行的趋势，打造强品牌力。图图40：彩棠品牌彩棠品牌围绕中国美围绕中国美理念展开理念展开 资料来源：品牌官网，东兴证券研究所 推行推行大单品策略，并围绕修容主推产品，形成差异化竞争优势大单品策略，并围绕修容主推产品，形成差异化竞争优势。同主品牌珀莱雅一样，彩棠品牌也推行“大单品”策略，并围绕修容赛道进行产品开发和升级。品牌推出了彩棠浮光掠影修容盘，并升级到2.0版本，在容量、工艺和妆效等方面优化，已成为品牌核心大单品，天猫月销超6万件。围绕修容产品线，品牌还推出 东兴证券东兴证券深度

105、深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 P27 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 了双拼高光粉霜修容盘、三色遮瑕盘和妆前乳等核心单品，目前修容系列单品销售占比已超过20%，成为拉动品牌销售增长的重要驱动。与此同时，主推修容品类的彩妆品牌较少，且修容产品的生产制造具有一定的技术壁垒，因此能帮助品牌形成差异化竞争优势，提升市场影响力和竞争力。表表7：彩棠核心大单品彩棠核心大单品 产品产品名称名称 产品图示产品图示 产品产品特点特点/效果效果 单价单价 市场表现市场表现 彩棠浮光掠影修容盘（大师修容盘）2.0 将亮光高光、哑光高光、柔和阴影三效合一，打

106、造灵动自然光影，多维保湿科技，上脸立马霜化粉，只吸油不吸水，干爽顺滑。阴影：阴影：适合亚洲肤色，收拢轮廓，轻松驾驭鼻影侧影；哑光高光：哑光高光：贴近肤色，填充凹陷，自然提亮法令纹泪沟；珠光高光：珠光高光：香槟细闪不显毛孔呈现通透立体水光感 199元 蝉联天猫面部高光热销榜 TOP1 荣登天猫面部高光好评榜 TOP1 蝉联天猫面部高光回购榜 TOP1 彩棠双拼高光粉膏修容盘 高光膏：奶油质地润泽不卡有效提亮 哑光高光粉：细腻柔焦持久提亮 179元/5.1g 高光类目销量 TOP2 荣登天猫面部高光好评榜 TOP4 彩棠润玉无暇三色遮瑕盘 双质双效、三色调和、持妆 8h、高倍遮瑕 209.9元 入

107、围天猫面部遮瑕热销榜 TOP1 彩棠大师多效妆前乳 保湿款：无惧干燥柔润服帖 控油款：告别油光清爽持妆 179.9/40g 蝉联天猫控油妆前隔离热销榜 TOP1 荣登天猫控油妆前隔离好评榜 TOP1 荣登天猫控油妆前隔离回购榜 TOP2 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 品牌高速增长并品牌高速增长并实现实现扭亏为盈扭亏为盈，近期各大促活动中取得亮眼战绩近期各大促活动中取得亮眼战绩。2021年彩棠品牌实现营收2.46亿元，同比增长103.48%，占总营收的比重为5.33%，品牌整体亏损约1000万+，2022年Q1品牌实现扭亏为盈。2022年品牌天猫渠道销售额延续高增态势，38大促期间，彩棠品

108、牌GMV同比+超400%，多款大单品荣登品类TOP5；618大促期间，品牌天猫和抖音渠道共实现销售额1.4亿元，同比增长394%，成功登入618天猫彩妆TOP10榜单，618抖音彩妆TOP6榜单，品牌市场竞争力持续提升。图图41：彩棠天猫销售额彩棠天猫销售额 图图42：品牌成就品牌成就 38 大促大促 P28 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 我国彩妆市场需求大且增速较快，我国彩妆市场需求大且增速较快，发展前景广阔。

109、发展前景广阔。Euromonitor统计数据显示，2021年我国彩妆市场规模约为696.6亿元，占比整个美妆个护市场的12.16%，是继皮肤护理之后规模第二大的子品类。其近五年复合增速达到19.6%，远高于整体美妆个护赛道11%的平均增速，Euromonitor预计未来五年的复合增速也能接近20%，是除皮肤学级护肤品外增速最快的子赛道。整体来看，我国彩妆市场增速快，开发空间极大彩妆市场增速快，开发空间极大。图图43：近五年中国彩妆市场规模近五年中国彩妆市场规模及增速及增速 图图44：彩妆是彩妆是增速较高的子品类之一增速较高的子品类之一 资料来源：Euromonitor，东兴证券研究所 资料来源

110、：Euromonitor，东兴证券研究所 我国彩妆市场国货崛起趋势我国彩妆市场国货崛起趋势更为明显更为明显，为彩棠的进入提供了较好的市场环境。为彩棠的进入提供了较好的市场环境。我国彩妆市场头部位置长期被国际品牌如雅诗兰黛、迪奥、巴黎欧莱雅等占据，但近年来众多国货品牌崭露头角，在细分领域取得较好的成绩，市场份额也大幅提高。花西子市场份额从17年的0.3%快速提升至21年的6.8%，完美日记市场份额从17年的0.3%快速提升至21年的6.4%，位列国内彩妆市场的前两名。其主要是通过在单一细分领域突破实现品牌的出圈，如完美日记主推口红品类，花西子主推散粉品类等，并乘电商之风快速发展壮大，实现了弯道超

111、车。国货彩妆品牌的崛起反映国内消费者对国货品牌的认可度不断提升，且能够为彩棠等国货品牌的发展提供有力借鉴，主打“中国美”的主打“中国美”的彩棠彩棠也也有在细分领域进行快速扩张的机会有在细分领域进行快速扩张的机会。图图45：我国彩妆市场竞争格局我国彩妆市场竞争格局 图图46：国货美妆品牌快速崛起弯道超车国货美妆品牌快速崛起弯道超车 0.000.200.400.600.801.001.202019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01彩棠天猫销售额（亿元）253.1 284.6 345.6 451.3 592.5 596.3 696.

112、6 795.0 895.6 1001.2 1112.8 11.44%12.42%21.45%30.57%31.29%0.63%16.83%14.12%12.66%11.79%11.15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008005年 2017年 2019年 2021年 2023年E 2025年E 我国彩妆市场规模（亿元）东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 P29 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：Euromonitor，东兴证券研究所 资料来源：Deloit

113、te，东兴证券研究所 作为珀莱雅集团的作为珀莱雅集团的第二大品牌第二大品牌，公司对品牌发展给予了较多倾斜公司对品牌发展给予了较多倾斜，品牌发展规划较为清晰，在研发、产品、，品牌发展规划较为清晰，在研发、产品、营销等全方位投入下，未来有望获得快速发展。营销等全方位投入下，未来有望获得快速发展。研发投入：在珀莱雅集团整体的研发架构下，彩棠有望通过技术和研发赋能原料和产品更新。研发投入：在珀莱雅集团整体的研发架构下，彩棠有望通过技术和研发赋能原料和产品更新。珀莱雅计划下半年在日本建立研发基地，利用日本的研发优势，注重粉霜的研发，从而加强彩棠产品的竞争力。未来，在产品力的带动下，彩棠销量有望进一步放量

114、。产品产品：坚持坚持“大单品策略”在彩棠品牌上的应用，有望将主品牌珀莱雅的成功经验嫁接到子品牌上。“大单品策略”在彩棠品牌上的应用，有望将主品牌珀莱雅的成功经验嫁接到子品牌上。目前已打造了四款大单品，未来计划持续坚持“大单品策略”，将每个单品做到细分领域的佼佼者，并进一步提升大单品的营收贡献。持续推出新的大单品如定妆喷雾、卸妆膏等产品，不断丰富产品矩阵。营销宣传营销宣传：21 年公司加大形象宣传推广费的投入，帮助彩棠等新品牌的孵化和形象塑造。未来彩棠将持续围绕唐毅的彩妆理念，持续做新媒体渗透，加强和头部、腰部 KOL 和底部素人 KOC 的合作，不断破圈，传递产品差异化优势和品牌的专业彩妆属性

115、。整体来看，整体来看，我国彩妆市场规模大增速快，国货品牌正在逐渐崛起，我国彩妆市场规模大增速快，国货品牌正在逐渐崛起，公司的新品牌彩棠抓住了中国彩妆市场的公司的新品牌彩棠抓住了中国彩妆市场的潜力时机，并专注于底妆类的细分领域，潜力时机，并专注于底妆类的细分领域，目前已取得初步成就，目前已取得初步成就，未来发展空间极大。未来发展空间极大。作为公司第二大品牌，作为公司第二大品牌，未来有望获得更多的研发、渠道未来有望获得更多的研发、渠道、营销宣传等方面的支持，在“大单品”策略的指引下，品牌的营销宣传等方面的支持，在“大单品”策略的指引下，品牌的产品力的产品力的和和品牌力有望品牌力有望进一步提升进一步

116、提升。同时，在唐毅及各路同时，在唐毅及各路 KOL 的良好口碑筑建下，将会有长期优秀的品牌建设。我们的良好口碑筑建下，将会有长期优秀的品牌建设。我们看好公司子品牌看好公司子品牌彩棠彩棠的长期成长的长期成长。4.2 其他具有较大潜力的子品牌其他具有较大潜力的子品牌 除彩棠之外，公司还孵化了悦芙媞、科瑞肤等子品牌，以及代理了 Off&Relax、欧树等品牌，覆盖护肤、洗护领域，进行差异化人群定位，通过构建品牌矩阵最大范围覆盖消费者。悦芙媞悦芙媞定位大众精致护肤，专为年轻肌肤定制定位大众精致护肤，专为年轻肌肤定制。品牌的核心目标客群为学生、小镇青年女性群体，主价格区间在 50-100 元，以线上为主

117、要销售渠道。品牌的定位日益清晰，21 年推出油皮专用系列产品，瞄准精准受众，获得较好市场反响。与此同时，品牌凭借极高性价比优势，并推出“感受灵魂快乐的有趣性”概念，通过 IP 联名的方式树立品牌特色，打造在年轻群体中的知名度。未来，公司对该品牌的战略是做小品类，同时细分场景，争取每个产品都有针对消费者的具体使用场景，预计明年市场表现会有较为明显的提升。花西子,6.8 完美日记,6.4 迪奥,6.1 巴黎欧莱雅,5.7 YSL,5.3 美宝莲,4.9 阿玛尼,3.8 兰蔻,3.4 MAC,2.9 香奈儿,2.8 其他,51.9 02468200021花

118、西子 完美日记 珂拉琪 橘朵 小奥汀 稚优泉 兹色 P30 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图47：悦芙媞品牌形象和核心单品悦芙媞品牌形象和核心单品 资料来源：品牌官网，东兴证券研究所 科瑞肤科瑞肤 CORRECTORS 定位高端市场，主攻高功效护肤。定位高端市场，主攻高功效护肤。品牌主价格区间在 260-600 元，在线上渠道进行销售。其明星单品有毛孔调理精华液、净透焕亮精华液和多维智御修护面霜等。品牌主张“针对，才更有效”的科学护肤理念，致力于引领护肤潮流由“成分党”向“配方党”

119、转变，利用针对性和高效的配方打造品牌竞争优势。图图48：科瑞肤品牌形象和核心单品科瑞肤品牌形象和核心单品 资料来源：品牌官网，东兴证券研究所 Off&Relax 为为公司公司 2021 年开始代理的洗护年开始代理的洗护品牌，主打温泉水护理头皮。品牌，主打温泉水护理头皮。该品牌源自日本，由多位自身首席专家联合亲研，包括原日本一线国际品牌首席研发专家，深耕护肤护发领域 40 年的奥村英晴，原宝洁日研中心首席调香师春原吉美，原宝洁日研中心首席科学家、现亚洲头皮健康研究中心理事长杨建中等人，研发团队经验丰富，技术实力较强。品牌强调“净”、“韧”和“养”，萃取纯净温泉精华，融合日式植物配方，东兴证券东兴

120、证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 P31 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 自头皮抚愈身心。目前产品覆盖洗发水、护发素、发膜、头皮美容液和护发精油，基本覆盖所有头皮需要；但功效相对较为单一，只有柔顺和清爽。未来公司将会注重对 OR 的投入，把品牌做大。图图49：Off&Relax 品牌形象和核心单品品牌形象和核心单品 资料来源：品牌官网，东兴证券研究所 总体来看，除了彩棠之外的其他子品牌，目前产品均较少，总体来看，除了彩棠之外的其他子品牌，目前产品均较少，仍有较大仍有较大开发空间开发空间；品牌品牌定位差异很大，基本能定位差异很大，基

121、本能够覆盖不同消费能力和需求的人群够覆盖不同消费能力和需求的人群，符合公司品牌矩阵构建，符合公司品牌矩阵构建目标目标。目前，。目前，公司旗下公司旗下第二梯队的第二梯队的子品牌还处于子品牌还处于道路摸索阶段，道路摸索阶段，对公司的营收和利润贡献仍较低，且随着品牌营销费用投入的增多，或进一步拉升销售费用对公司的营收和利润贡献仍较低，且随着品牌营销费用投入的增多，或进一步拉升销售费用率，但考虑到主品牌珀莱雅在产品力和品牌力提升的背景下，毛利率不断提升，盈利能力持续增强，有望为率，但考虑到主品牌珀莱雅在产品力和品牌力提升的背景下，毛利率不断提升，盈利能力持续增强，有望为子品牌的孵化和子品牌的孵化和发展

122、提供发展提供支持。同时，公司也能将主品牌的成功经验复制到子品牌的发展中来支持。同时，公司也能将主品牌的成功经验复制到子品牌的发展中来。未来未来在公司在公司研发研发、营销和品牌打造、营销和品牌打造的不断投入下，期待子品牌的不断投入下，期待子品牌实现快速发展，并实现快速发展，并为公司带来为公司带来新的业绩增量新的业绩增量。5.财务分析与盈利预测财务分析与盈利预测 5.1 财务分析财务分析 正确战略指引下公司盈利能力持续提升正确战略指引下公司盈利能力持续提升。“大单品”策略逐步显效，拉动公司整体毛利率从 2017 年的 61.73%至 2021 年的 67.57%。品牌形象宣传投放的增加带来销售费用

123、率的上行，但随着公司管理效率的提升以及正确的战略执行，管理费用率逐年下降，由此带来公司期间费用率呈现小幅上升的态势。由此带来公司净利率从 2017 年的 11.26%提升至 2021 年的 13.5%，公司近年来净利率明显提升，整体盈利能力持续增强，正确的战略执行和良好的业务发展得以体现。图图50：公司盈利能力持续提升公司盈利能力持续提升 图图51：期间费用率变化趋势期间费用率变化趋势 P32 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴

124、证券研究所 营运能力营运能力在行业中在行业中表现相对较好表现相对较好。除贝泰妮外行业内核心品牌的存货周转天数较为接近，2017-2019 年珀莱雅的存货周转天数逐年下降，2020 年和 2021 年受疫情影响，叠加公司扩大生产规模存货快速增加，带来存货周转天数小幅上升，但仍维持在合理区间。公司应收账款周转率 2018 年-2020 年有所下降，2021 年反弹回升，在行业中处于较好的位置，高于贝泰妮和上海家化。图图52：存货周转天数对比存货周转天数对比 图图53：应收账款周转率对比应收账款周转率对比 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 5.2 盈利预测与投资

125、建议盈利预测与投资建议 我们对公司分品牌进行营业收入预测我们对公司分品牌进行营业收入预测：主品牌主品牌珀莱雅：珀莱雅：按照渠道进行拆分，假设 2021 年珀莱雅品牌的线上渠道收入占比与公司整体水平一致。预计品牌 22-24 年实现营收 49.5/61.9/74.9 亿元。表表8：珀莱雅珀莱雅品牌品牌营收预测表营收预测表 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 2 2024024 年年 天猫平台销售额 14.63 21.95 29.63 37.04 抖音平台销售额 4.88 8.29 11.61 15.67 京东平台销售额 3.25 3.90 4.49 5.03

126、其他线上平台销售额 9.76 10.73 11.27 11.83 61.73 64.03 63.96 63.55 66.46 67.57 11.26 12.14 11.73 12.04 12.02 13.50 86062646668702017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-03-31销售毛利率 销售净利率（右轴）35.66 37.52 39.16 39.90 42.98 42.37 0.92-0.54-0.30-0.36-0.16-0.49 10.87 9.43 8.64 7.37 6.77 7.55

127、 0240502017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-03-31销售费用率 财务费用率 105.4 89.1 87.4 103.0 106.2 96.7 279.2 289.4 214.7 130.1 133.7 238.3 92.3 87.2 99.2 99.3 77.5 92.8 05003003502017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-03-31珀莱雅 贝泰妮 上海家化 丸美股份 3

128、0.0 36.0 21.7 15.5 21.9 14.6 15.6 18.0 17.6 18.5 8.4 7.3 6.7 6.1 7.0 70.4 261.2 765.7 496.4 57.1 0050060070080090007-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31珀莱雅 贝泰妮 上海家化 丸美股份（右轴）东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 P33 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 线下渠道销售额 5.77 4.62 4.

129、85 5.33 天猫平台增速 50%35%25%抖音平台增速 70%40%35%京东平台增速 20%15%12%其他线上平台增速 10%5%5%线下渠道增速 -20%5%10%品牌营收品牌营收 38.29 49.49 61.85 74.90 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 彩棠彩棠：我们预计公司未来在国内彩妆市场的份额有望逐年提升，结合欧睿数据给出的对我国彩妆未来几年的规模预测，预计品牌 22-24 年实现营收 4.8/8/13 亿元。表表9：彩棠营收预测表彩棠营收预测表 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 2 2024024 年年 我国彩妆市场规模 6

130、96.6 795.0 895.6 1001.2 彩棠品牌市占率 0.35%0.60%0.90%1.3%品牌品牌营收营收 2.46 4.77 8.06 13.02 品牌营收增速 103.48%93.90%68.98%61.48%资料来源：公司公告、东兴证券研究所 除彩棠外除彩棠外其他子品牌其他子品牌：考虑到其他子品牌目前仍处于孵化或爬坡阶段，仍需要一段培育期，预计短期对公司的营收贡献较小，因此给予板块低于主品牌增速的增长预期，预计板块 22-24 年实现营收 4.5/5/5.7 亿元。代理品牌：代理品牌：目前公司代理业务处于整合调整阶段，陆续开始清库存，未来主要围绕“OR”和“欧树”品牌开展。因

131、此给予板块与 2021 年大体持平的收入预期，预计板块 22-24 年实现营收 1.1/1.1/1.14 亿元。表表10：除彩棠外其他品牌营收预测表除彩棠外其他品牌营收预测表 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 2 2024024 年年 除彩棠外其他子品牌营收 4.09 4.50 4.95 5.69 营收增速-5.96%10%10%15%代理品牌营收 1.36 1.09 1.09 1.14 代理品牌营收增速-34.04%-20%0%5%资料来源：公司公告、东兴证券研究所 毛利率毛利率：2021 年珀莱雅和彩棠品牌毛利率均约为 70%，未来在“大单品”策略下，

132、随着公司产品力和品牌力的提升，毛利率仍有望维持小幅增长的态势。其他品牌毛利率基本维持 2021 年水平。期间费用率：期间费用率：销售费用率：珀莱雅品牌的大单品培育效果已有显现，品牌力快速提升，预计未来相关的销售费用投入有望保持平稳甚至降低的趋势。但新孵化的子品牌仍处于品牌宣传的重要节点，预计未来会有较多的销售费用投入，因此预计公司销售费用率小幅增加。管理费用率：预计未来仍将维持平稳趋势。净利率净利率：综合考虑营收、毛利率和期间费用等因素的变化情况，以及业务层面的调整带来的利润边际变化，如子品牌已经开始实现盈利等，预计公司未来净利率有望维持逐年小幅提升的趋势。P34 东兴证券东兴证券深度深度报告

133、报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：预计公司 22-24 年营收为 59.85、75.94 和 94.75 亿元，同比增长 29.18%、26.9%和24.8%；归母净利润为 7.68、9.73 和 12.74 亿元，同比增长 33.3%、26.7%和 31%，EPS 为 3.8、4.8 和 6.3元。对应 22-24 年 PE 为 42、33 和 26 倍。我们认为在正确战略指引及较强的执行力加持下，公司有望实现较快的高质量发展，“大单品”策略下产品力和品牌力的增强帮助构建护

134、城河，看好公司的长期可持续发展，给予“推荐”评级。表表11：估值对比估值对比 简称简称 EPS(EPS(元元)PEPE PBPB 2 21 1A A 2 22 2E E 2 23 3E E 2 21 1A A 2 22 2E E 2 23 3E E 珀莱雅 2.87 3.82 4.84 56.45 42.39 33.46 11.32 贝泰妮 2.12 2.82 3.78 101.42 76.12 56.88 19.15 上海家化 0.97 1.21 1.53 38.86 31.12 24.61 3.68 水羊股份 0.62 0.84 1.22 21.44 15.82 10.92 3.42 资料

135、来源：公司公告、东兴证券研究所 5.3 风险提示风险提示“大单品”市场表现不及预期，彩棠等新品牌表现不及预期，行业新规和政策变化，市场竞争加剧风险。东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 P35 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：附表：公司盈利预测表公司盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位单位:百万元百万元 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E

136、2023E2023E 2024E2024E 流动资产合计流动资产合计 2342 3159 4252 5226 6573 营业收入营业收入 3752 4633 5985 7594 9475 货币资金 1417 2391 3089 3919 4890 营业成本营业成本 1368 1554 1923 2344 2867 应收账款 285 139 317 315 447 营业税金及附加 33 41 53 67 83 其他应收款 49 66 85 108 135 营业费用 1497 1992 2633 3417 4264 预付款项 83 58 58 40 29 管理费用 204 237 311 395

137、493 存货 469 448 607 707 885 财务费用-14-7 14 40 40 其他流动资产 35 54 93 133 184 研发费用 72 77 100 129 168 非流动资产合计非流动资产合计 1294 1474 1421 1369 1322 资产减值损失-28.23-53.51-40.87-47.19-44.03 长期股权投资 58 170 170 170 170 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 566 559 514 470 425 投资净收益 1.77-7.34 0.00 0.00 0.00 无形资产 315 397 3

138、89 381 374 加：其他收益 13.49 16.46 16.46 16.46 16.46 其他非流动资产 87 44 0 0 0 营业利润营业利润 555 671 926 1171 1533 资产总计资产总计 3637 4633 5672 6594 7894 营业外收入 1.54 0.25 0.90 0.57 0.73 流动负债合计流动负债合计 1129 1025 2220 2441 2822 营业外支出 9.04 3.80 6.42 5.11 5.77 短期借款 299 200 1186 1321 1485 利润总额利润总额 548 668 921 1167 1528 应付账款 516

139、 404 604 669 859 所得税 96 111 153 193 253 预收款项 0 0 0 0 0 净利润净利润 452 557 768 973 1274 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 0 0 0 0 0 少数股东损益-24-19 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 26 721 6 6 6 归属母公司净利润 476 576 768 973 1274 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 696 0 0 0 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 负债合计负债合计

140、 1155 1746 2227 2447 2829 成长能力成长能力 少数股东权益 90 10 10 10 10 营业收入增长 20.13%23.47%29.18%26.89%24.77%实收资本（或股本）201 201 201 201 201 营业利润增长 20.25%20.95%37.99%26.41%30.87%资本公积 837 834 834 834 834 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 21.22%21.03%33.33%26.68%30.95%未分配利润 1266 1697 2251 2954 3873 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 股 东 权 益 合 计 2

141、392 2877 3385 4086 5005 毛利率(%)63.55%66.46%67.87%69.14%69.74%负债和所有者权益负债和所有者权益 3637 4633 5672 6594 7894 净利率(%)12.04%12.02%12.83%12.81%13.45%现金流量表现金流量表 单位单位:百万元百万元 总总资资38.01%13.09%12.43%13.54%14.76%16.14%2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE(%)19.90%20.03%22.69%23.81%25.46%经营活动现金流经

142、营活动现金流 332 830 610 982 1180 偿债能力偿债能力 净利润 452 557 768 973 1274 资产负债率(%)32%38%39%37%36%折旧摊销 55.87-35.12 52.66 44.72 44.72 流动比率 2.07 3.08 1.92 2.14 2.33 财务费用-14-7 14 40 40 速动比率 1.66 2.64 1.64 1.85 2.02 应收账款减少 0 0-178 2-132 营运能力营运能力 预收帐款增加 0 0 0 0 0 总资产周转率 1.13 1.12 1.16 1.24 1.31 投资活动现金流投资活动现金流 15-342

143、30 25 22 应收账款周转率 16 22 26 24 25 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 8.69 10.07 11.87 11.93 12.40 长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）投资收益 2-7 0 0 0 每股收益(最新摊薄)2.37 2.87 3.82 4.84 6.34 筹资活动现金流筹资活动现金流 -43 490 57-176-231 每 股 净 现 金 流(最 新 摊 薄)1.51 4.86 3.47 4.13 4.83 应付债券增加 0 0-696 0 0 每 股 净 资 产(最 新摊 薄)11.89 14.31 16

144、.84 20.33 24.90 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E 68.35 56.45 42.39 33.46 25.56 资本公积增加 2-3 0 0 0 P/B 13.62 11.32 9.62 7.97 6.51 现金净增加额现金净增加额 303 977 698 831 971 EV/EBITDA 35.04 28.03 30.87 23.71 17.94 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P36 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智

145、 兴盛之源 相关报告汇总相关报告汇总 报告类型报告类型 标题标题 日期日期 公司普通报告 珀莱雅（603605）：大单品策略成效显著，品牌矩阵持续构建 2022-04-23 公司普通报告 珀莱雅（603605）：新渠道将持续放量，关注新品牌成长 2021-08-26 行业深度报告 基础化工行业：行业高景气有望持续，竞争格局将进入新阶段 2022-05-19 行业普通报告 农药产业“十四五”规划出炉，引导行业高质量发展 2022-02-23 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 P37 敬请参阅报告结尾处的免责声明

146、东方财智 兴盛之源 分析师简介分析师简介 刘田田刘田田 对外经济贸易大学金融硕士，2019 年 1 月加入东兴证券研究所，现任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2 年买方经验，覆盖大消费行业研究，具备买方研究思维。研究助理简介研究助理简介 魏宇萌魏宇萌 中国人民大学经济学学士，金融硕士。2020 年 7 月加入东兴证券研究所，商贸零售行业研究助理，主要负责化妆品、免税、电商、传统零售、珠宝等研究方向。分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力

147、求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。P38 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 珀莱雅（603605）：正确战略指引国货美妆龙头一往无前 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公

148、司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关

149、服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系行业评级体系 公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强

150、于市场基准指数收益率 15以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率515之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5以上。东兴东兴证券研究所证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街 5 号新盛大厦 B座 16 层 虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际大厦 5 层 福田区益田路6009号新世界中心46F 邮编：100033 电话： 传真： 邮编：200082 电话： 传真： 邮编：518038 电话： 传真：