1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 47 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 受益风机大型化的风电轴承领航者受益风机大型化的风电轴承领航者 新强联（300850.SZ）投资价值分析报告2022.7.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李越李越 机械行业联席首席分析师 S08 李超李超 新材料行业首席 分析师 S01 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 张柯张柯 新材料分析师 S03 公司为国内率先打破大兆瓦风电主轴轴承外资垄断并放量的

2、企业，在未来公司为国内率先打破大兆瓦风电主轴轴承外资垄断并放量的企业，在未来 2-3年内，有望凭借深厚的技术积累，持续实现大兆瓦产品的创新突破，充分受益年内，有望凭借深厚的技术积累，持续实现大兆瓦产品的创新突破，充分受益于平价风机下轴承加速国产化进程。 预计公司于平价风机下轴承加速国产化进程。 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为7.71/10.40/13.92 亿元亿元， 给予公司给予公司 2023 年年 35xPE 估值， 对应公司目标价为估值， 对应公司目标价为 110元。首次覆盖元。首次覆盖，给予“买入”评级给予“买入”评级。 公司概况：公司概况：风电主轴

3、轴承环节进口替代龙头，进入快速成长期。风电主轴轴承环节进口替代龙头，进入快速成长期。公司主要产品为风电主轴轴承、偏航变桨轴承，海工装备及盾构机轴承。目前公司风电轴承产品已主要集中在 3.0MW 及以上型号，同时公司已经研制成功 5.5MW 和6.25MW 等大兆瓦风电主轴产品，并开始向明阳智能批量供货，并于今年开始布局风机齿轮箱轴承市场，在大功率产品研发和产业化步伐方面引领行业发展。 行业格局行业格局：风机大型化趋势驱动轴承技术升级，平价背景催化国产化进程。风机大型化趋势驱动轴承技术升级，平价背景催化国产化进程。偏航变桨轴承近年基本实现国产替代，而大型化风机对主轴轴承提出更高的技术要求，大 M

4、W 主轴轴承长期由海外轴承企业垄断，2020 年主轴轴承国产化率约为 33%。由于国内风电轴承较外资厂商具备较大价格优势，平价风机背景将助力催化轴承环节国产化进程，具备批量供货能力的内资厂商有望充分受益。齿轮箱轴承目前国产化程度较低，国内企业尚处于早期摸索阶段。 行业趋势：行业趋势：风电零部件中稀缺的“通胀”环节风电零部件中稀缺的“通胀”环节，预计下游，预计下游装机拉动约装机拉动约 276 亿市亿市场场。平价背景下，风机大型化趋势较为明确。预计到 2025 年国内风电年新增装机将达 82GW，2022-2025 年 CAGR 为 16%，同时政策超预期下，预计海风占比逐年提升。风电轴承是通胀效

5、应明显的稀缺零部件环节，我们测算 2025 年我国风电轴承行业空间为 276 亿，2022-2025 年 CAGR 为 18%。从结构上来看，预计未来 5 年行业增速顺序为主轴轴承齿轮箱轴承偏航变桨轴承，偏航变桨轴承技术相对成熟、国产化率较高，主轴轴承和齿轮箱轴承目前正处于进口替代的过程中。 公司亮点：国产风电轴承技术引领者，产品率先实现公司亮点：国产风电轴承技术引领者，产品率先实现进口替代。进口替代。凭借设备和技术经验的优势，公司与明阳智能、远景能源等风机龙头已形成长期稳定的合作关系，实现 3MW 以上风机主轴轴承进口替代，2021 年 5.5MW 风机主轴轴承、大功率独立变桨轴承均实现量产

6、。随着定增项目的稳步推进，公司计划在 2022年实现 50%产能输出，2023 年全部达产。根据公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书的公告，目前公司计划在风电领域横向拓宽，进入齿轮箱轴承及精密零部件市场，并预计该项目在 2024-2026 年分别达到 30%/70% /100%生产负荷。公司有望充分受益齿轮箱轴承国产化的进程实现业绩高增。 风险因素：风险因素：原材料价格大幅波动；下游风电装机不及预期；风电轴承国产化率提升不及预期；新增产能投产进度不及预期；技术路径发生重大变化；产品价格出现显著下降。 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7

7、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 新强联新强联 300850.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 89.26元 目标价 110.00元 总股本 330百万股 流通股本 197百万股 总市值 294亿元 近三月日均成交额 478百万元 52周最高/最低价 243.83/77.15元 近1月绝对涨幅 -3.08% 近6月绝对涨幅 -13.63% 近12月绝对涨幅 41.55% 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：随着定增项目稳步推进，大兆瓦主轴轴承以及独立变桨轴承的逐步放量，我们预计公司有望在未来 2-3 年进入快速发展期。我们预测公司 2022/23/24 年归母净利润

8、分别为 7.71/10.40/13.92 亿元，对应 EPS 预测为 2.34/3.15/4.22 元， 现价对应 2022/23/24 年 PE 分别为 38x/28x/21x。 我们分别选取风电零部件行业的恒润股份、日月股份、东方电缆作为可比公司，2022/23/24 年可比公司平均 PE 为 35x/24x/19x。 考虑到风电轴承是国产化率仍然较低的高壁垒零部件环节，并且随着风机大型化趋势的推进，风电轴承行业具备稀缺的“通胀”特征，预计增速将快于风电装机以及其他零部件行业的增速。公司作为率先实现风电主轴国产化并实现量产的龙头企业，有望充分受益于风电行业的高景气度，我们认为应享有一定估值

9、溢价。我们综合 PE 与 DCF估值法，给予公司目标价为 110 元（对应 2023 年 35xPE）。首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,064 2,477 3,499 4,679 6,086 营业收入增长率 YoY 221.0% 20.0% 41.3% 33.7% 30.1% 净利润(百万元) 425 514 771 1,040 1,392 净利润增长率 YoY 325.4% 21.1% 49.9% 34.9% 33.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 4.69 2.78 2.34 3.15 4

10、.22 毛利率 30.4% 30.8% 30.6% 31.0% 32.1% 净资产收益率 ROE 28.1% 15.0% 18.6% 20.3% 21.7% 每股净资产（元） 14.28 17.72 12.60 15.52 19.43 PE 19.0 32.1 38.1 28.3 21.2 PB 6.3 5.0 7.1 5.8 4.6 PS 14.3 11.9 8.4 6.3 4.8 EV/EBITDA 53.6 41.0 29.9 21.7 16.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 6 日收盘价 jXhUoX9XeXcZoXtVrU7N9R7NpNr

11、RsQtReRoOrOiNnNzR7NoOwPuOqRmOxNmRrP 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 风电主轴轴承环节进口替代龙头风电主轴轴承环节进口替代龙头 . 7 大型回转支承龙头公司，率先实现主轴轴承进口替代 . 7 受益风机大型化持续推动，业绩实现快速增长. 9 风电零部件国产替代核心环节，国产轴承市场广阔风电零部件国产替代核心环节，国产轴承市场广阔 . 11 轴承应用于风电机组多个部件，属于高附加值环节 . 11 主轴轴承及齿轮箱轴承进口替代空间广阔，偏变轴承基本实现国产化 .

12、16 风电零部件中稀缺的“通胀”环节，2025 年行业空间有望达 269 亿 . 20 风电轴承技术引领者，充分受益风机大型化时代风电轴承技术引领者，充分受益风机大型化时代 . 25 主轴轴承产品率先实现进口替代，独立变桨技术国内领先 . 25 下游客户合作深化绑定，产能扩张快速抢占市场 . 29 布局锻件和锁紧盘业务，实现产业链纵向与横向的延伸 . 32 海工、盾构产品技术领先，打造轴承平台型企业 . 34 风险因素风险因素 . 37 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 38 盈利预测. 38 相对估值法 . 42 绝对估值法 . 44 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析

13、报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：新强联历史沿革及大事件 . 7 图 2：2022 年 3 月公司股权结构 . 7 图 3：2017-2022Q1 公司营业总收入及增速. 9 图 4：2017-2022Q1 公司归母净利润及增速. 9 图 5：2017-2022Q1 公司收入占比 . 9 图 6：2017-2022Q1 公司毛利占比 . 9 图 7：2017-2022Q1 公司整体毛利率、净利率 . 10 图 8：2017-2022Q1 公司各类产品毛利率 . 10 图 9：2017-2022Q1 公司三费情况 . 10 图

14、 10：2017-2022Q1 公司资产负债率 . 10 图 11：双馈式风力发电机示意图 . 11 图 12：直驱式风力发电机示意图 . 11 图 13：风电产业链图示 . 12 图 14：2020 年电气风电轴承成本占比 . 12 图 15：2020 年三一重能轴承成本占比 . 12 图 16：2018 年明阳智能轴承成本占比 . 12 图 17：风电产业链各公司毛利率 . 12 图 18：风电产业链各环节单价及毛利率 . 12 图 19：独立变桨技术控制机组发电功率、叶片形变、风轮转速主轴转矩情况 . 15 图 20：齿轮箱轴承结构示意图. 15 图 21：单个瓦轴齿轮箱圆柱滚子轴承 .

15、 15 图 22：2016-2021 中国轴承行业收入. 16 图 23：2018 风电轴承占中国轴承市场比例为 5.54% . 16 图 24：2020 年八大轴承集团占全球总市场规模的比例为 70.1% . 16 图 25：全球轴承八大集团 . 16 图 26：2019 年风电机组各零件国产化率 . 17 图 27：全球风机主轴轴承市场国内企业市占率不足 10% . 17 图 28：大功率风机主轴轴承技术难度进一步提高 . 18 图 29：2020 年我国国产风电轴承销量及其对应风机台数 . 18 图 30：2020 年风电轴承细分产品国产化率 . 18 图 31：2019 年全球齿轮箱厂

16、商市占率 . 19 图 32：2014-2021 年中国新增陆风和海风机组平均单机容量 . 20 图 33：2014-2021 年国内风电新增装机功率结构 . 20 图 34：我国风电新增吊装规模及预测 . 21 图 35：三一重能主轴轴承售价国内外产商对比 . 21 图 36：三一重能主轴轴承单位价值量国内外产商对比 . 21 图 37：三一重能购买洛轴偏航变桨轴承产品单价 . 23 图 38：三一重能购买新强联偏航变桨轴承产品单价 . 23 图 39：公司研发支出情况 . 25 图 40：公司主要研发项目奖项. 25 图 41：无软带感应淬火设备 . 27 图 42：无软带加热过程感应器位

17、置 . 28 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：无软带淬火感应器相对于滚道的运动轨迹 . 28 图 44：2019-2022Q1 公司对明阳智能的销售额占营收比例 . 30 图 45：2020-2022Q1 公司对远景能源的销售额占营收比例 . 30 图 46：回转支承类产品产能利用率 . 30 图 47：锻件产品产能利用率 . 30 图 48：锻件产品产能情况 . 32 图 49：锻件对外销售情况 . 32 图 50：锻件收入毛利情况 . 33 图 51：锻件毛利率情况 . 33 图 52：

18、风电锁紧盘示意图 . 34 图 53：公司盾构类产品应用示意图 . 35 图 54：盾构主轴承产品 . 36 图 55：向用户交付海工起重机国内最大 15 米直径回转支承 . 36 图 56：盾构海工类产品收入及毛利 . 36 图 57：盾构海工类产品单价及毛利率 . 36 图 58：新强联上市以来 PE（TTM） . 42 图 59：新强联上市以来 PE-Band . 42 图 60：2019 年风电产业链各环节国产化率 . 43 图 61：风电产业链各公司毛利率情况 . 43 图 62：可比公司毛利率情况 . 43 图 63：可比公司净利率情况 . 43 新强联（新强联（300850.SZ

19、）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1：公司主营产品 . 8 表 2：风机主要轴承结构及作用 . 11 表 3：风电主轴轴承产品 . 13 表 4：风电偏航、变桨轴承产品 . 14 表 5：国内外主要轴承厂商产品布局 . 17 表 6：国企民企共同发力推进风电高端轴承国产化进程 . 19 表 7：运达股份 3MW 和 4.5MW 风机不同零部件参数对比 . 20 表 8：预计 2025 年中国风电主轴轴承行业空间可达 98.24 亿 . 22 表 9：预计 2025 年中国风电偏航变桨轴承行业空间可达 123 亿 .

20、 23 表 10：齿轮箱轴承价格情况 . 24 表 11：预计 2025 年中国风电齿轮箱轴承行业空间可达 54 亿 . 24 表 12：我国风电轴承市场规模预测 . 25 表 13：公司正在进行的重大研发项目 . 26 表 14：公司掌握大兆瓦风机轴承核心技术 . 27 表 15：国内轴承厂商独立变桨轴承研发情况 . 28 表 16：公司未来拟建设多个研发中心 . 29 表 17：公司风电领域合作客户. 29 表 18：IPO 募投项目及定增项目 . 31 表 19：向特定对象发行股票项目产能规划明细 . 31 表 20：向不特定对象发行可转债项目 . 31 表 21：可转债项目产能规划明细

21、 . 31 表 22：2020-2021 年豪智机械财务数据 . 34 表 23：子公司豪智机械客户销售情况 . 34 表 24：公司下游主要客户 . 35 表 25：公司 2022-2024 年各产品营业收入及毛利率预测 . 41 表 26：公司核心指标预测简表. 41 表 27：可比公司估值表 . 44 表 28：DCF 估值 . 45 表 29：绝对估值法的敏感性分析 . 45 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 风电主轴轴承环节进口替代龙头风电主轴轴承环节进口替代龙头 大型回转支承龙头公司，率先实

22、现主轴轴承进口替代大型回转支承龙头公司，率先实现主轴轴承进口替代 发展历程：发展历程：洛阳新强联回转支承股份有限公司成立于 2005 年，主要经营通用回转支承，产品包括船用吊机回转支承、索道回转支承等；2009 年公司成功研制的国内最大外径 6210mm 三排式回转支承交付用户装机， 切入风电行业； 同年为中铁装备生产的盾构机用转盘轴承正式交付，切入盾构机领域。2013 年公司投资建成的洛阳圣久锻件有限公司正式投产，大力进军风电市场。2020 年公司实现 3-4MW 风机主轴轴承产品大批量销售，同年 7 月 20 日于深圳证券交易所上市。2021 年公司 5.5MW 风机主轴轴承、独立变桨轴承

23、产品实现量产，2022 年布局切入风机齿轮箱轴承市场。 图 1：新强联历史沿革及大事件 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结股权结构：构：截至 2022 年 3 月，公司实际控制人为肖争强、肖高强，分别直接控制公司 20.14%、19.35%股份；二人于 2021 年 3 月 17 日续签一致行动人协议 ，确立对公司的共同控制地位，合计控制公司 39.49%股权，为实际控制人。 图 2：2022 年 3 月公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 主营业务

24、：主营业务：公司主营业务包括风电主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承，盾构机轴承及关键零部件， 海工装备起重机回转支承和锻件等。 公司具备先进产品研发、 设计、 生产能力，为行业内少有的能较好整合原材料、锻造、车加工、热处理工艺的高端精密重载轴承制造商。新强联作为国内 3MW 风力发电机组三排滚子、双列圆锥主轴轴承供应商，打破国外轴承企业市场垄断，率先实现进口替代并实现批量化生产。 表 1：公司主营产品 风电类产品风电类产品 大兆瓦海上风机单列圆锥滚子主轴承 三排圆柱滚子主轴承 双列圆锥滚子主轴承 三排滚子独立变桨轴承 偏航轴承 盾构类产品盾构类产品 海工类产品海工类产品 盾构机主轴承 驱动盘 海工浮

25、吊回转支承 资料来源：公司公告，中信证券研究部 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 受益受益风机大型化风机大型化持续推动，业绩实现快速增长持续推动，业绩实现快速增长 营收与利润：营收与利润：得益于近年来下游风电整机行业发展持续向好及公司上市后产能得以快速扩张响应市场需求，公司产品产销大幅提升。2017-2021 年公司营业收入由 3.71 亿增至 24.77 亿， CAGR 达 60.79%， 归母净利润由 0.41 亿增至 5.14 亿， CAGR 高达 88.36%。2022Q1公司实现营收6.44亿

26、元， 同比上升14.66%， 归母净利润0.98亿， 同比上升33.97%。 图 3：2017-2022Q1 公司营业总收入及增速 图 4：2017-2022Q1 公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 业务结构：业务结构： 2017-2022Q1 公司风电类产品占主营业务收入比重最高， 分别为 46.58%、36.63%、52.42%、88.21%、85.92%和 81.79%；2020 年风电类产品收入比重由 2019年的 52.42%大幅攀升至 88.21%，主要原因系下游风电整机行业高度景气，公司风电类核心产品具有进口替代能力，市场

27、认可度和品牌效应显著，叠加募投项目充分实施、产能实现大幅增长，促使营业额快速提高。 图 5：2017-2022Q1 公司收入占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：2017-2022Q1 公司毛利占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 3.71 4.57 6.43 20.64 24.776.440%50%100%150%200%250%0500202021 2022Q1营业收入(亿元)YOY0.41 0.57 1.00 4.25 5.140.980%50%100%150%200%250%300%350%0.01.02.03.04.05.0

28、6.0200202021 2022Q1归母净利润（亿元）YOY0%20%40%60%80%100%2002020212022Q1风电类产品收入海工装备类产品收入盾构机类产品收入其他类产品收入锻件收入其他业务0%20%40%60%80%100%2002020212022Q1风电类产品毛利海工装备类产品毛利盾构机类产品毛利其他类产品毛利锻件毛利其他业务毛利 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 毛利率与净利率毛利率与净利率：2017-2022Q

29、1，公司整体毛利率水平维持在 30%左右；2022Q1 毛利率为 34.42%，同比上升 7.11 个百分点，主要原因是行业快速发展、政策支持、客户认可度高、新增产能释放等影响，风电轴承销售大幅增加。2017-2021 年公司净利率分别为11.03%、12.46%、15.51%、20.57%和 20.79%，随着管理能力持续优化整体呈逐步上升趋势；2022Q1 净利率为 15.69%，同比上升 2.71 个百分点，主要系公司风电主轴类产品销售比重大幅增长，风电主轴轴承净利率较高所致。 图 7：2017-2022Q1 公司整体毛利率、净利率 图 8：2017-2022Q1 公司各类产品毛利率 资

30、料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 三费及资产负债率：三费及资产负债率：2017-2022Q1 公司规模效应日益显著， 期间三费整体均呈下降趋势。财务费用率于 2022Q1 提高至 4.04%，为子公司圣久锻件融资款利息增加所致；销售费用率于 2020 年大幅下降至 0.46%，主要系执行新收入准则，将销售运费和销售佣金重分类至营业成本所致；2018-2022Q1 管理+研发费用率稳定在 6%左右，系公司研发投入大幅增加的同时营业收入大幅增加，费用率整体保持稳定。资产负债率 2017-2022Q1 伴随公司规模扩张稳步提高；2020 年同比上升 17.93 个

31、百分点，主要原因为公司规模快速扩张，应付账款及应付票据激增，2021 年向特定对象发行股票，资产负债率有所下降。 图 9：2017-2022Q1 公司三费情况 图 10：2017-2022Q1 公司资产负债率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 31.40%29.45%31.06%30.45%30.82%34.42%11.03%12.46%15.52%20.57%20.79%15.69%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022Q1毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%2017201820

32、022Q1风电类海工装备类产品盾构机类产品其他类产品锻件3.66%3.62%3.19%0.46%0.30%0.28%9.62%6.68%6.40%5.80%5.58%6.27%4.95%4.29%3.39%1.16%3.07%4.04%0%2%4%6%8%10%12%2002020212022Q1销售费用率管理+研发费用率财务费用率37.39%33.26%36.72%54.65%43.93%46.01%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022Q1 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资

33、价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 风电零部件国产替代核心环节，国产轴承市场广阔风电零部件国产替代核心环节，国产轴承市场广阔 轴承应用于风电机组多个部件，属于高附加值环节轴承应用于风电机组多个部件，属于高附加值环节 风电轴承主要包括主轴、偏航、变桨、齿轮箱、发电机轴承。风电轴承主要包括主轴、偏航、变桨、齿轮箱、发电机轴承。通常风电机组有一套主轴轴承，一套偏航轴承以及三套变桨轴承。主轴轴承作用为承受径向力及提高风机传动效率，要求具有良好的调心性能、抗振性能和运转平稳性，制造技术难度高；偏航轴承位于风机机舱与塔筒连接处，作用为调整机舱朝向，保证风机垂直迎风；变桨

34、轴承位于叶片与轮毂之间， 用于调整叶片受风角度。 轴承为风机维持安全且高效输出功率的重要组成零件；齿轮箱轴承位于齿轮箱内部，用于风电转动增速，其中双馈风机、半直驱风机有齿轮箱轴承，直驱电机发动机有多级变速功能，无需齿轮箱；发电机轴承位于发电机内部，用于将主轴动能转化为电能。 图 11：双馈式风力发电机示意图 图 12：直驱式风力发电机示意图 资料来源：新强联向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书 资料来源：新强联向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书 表 2：风机主要轴承结构及作用 主轴轴承主轴轴承 偏航轴承偏航轴承 变桨轴承变桨轴承 齿轮箱轴承齿轮箱轴承 发电机轴承发电机轴承 位置 主传

35、动链上，轮毂及齿轮箱之间 风机机舱与塔筒连接处 叶片与轮毂之间 齿轮箱内部 发电机内部 作用 承受径向力及，高效传递扭矩到增速器 调整机舱朝向，保证风机垂直迎风 调整叶片受风角度，使得风轮转速恒定在额度转速，稳定发电机输出功率 用于风电转动增速 将主轴动能转化为电能 每台风机所需数量 1 套或 2 个单列圆锥轴承 1 个偏航轴承 3 个变桨轴承 1 套 1 套 国内主要供应商 新强联、洛轴、SKF 等 瓦轴、洛轴、天马、新强联、京冶等 SKF、FAG 等 SKF、FAG、NTN 等 资料来源：轴承百科，中信证券研究部 风电轴承处于风机产业链中游，占风力发电机组成本约风电轴承处于风机产业链中游，

36、占风力发电机组成本约 7%。风电产业链可以划分为上游原材料供应商与零部件生产商、中游风电整机制造商、下游风电运营商，风机轴承处于风电产业链的中游，占风力发电机组原材成本约 7%左右，为高价值量零件，仅次于叶片， 齿轮箱与发电机。 据电气风电招股说明书， 2020 年电气风电风机轴承采购总额为 15.92亿元，占其原材料总采购额 7.25%。 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 13：风电产业链图示 资料来源：中信证券研究部绘制 风电轴承为风机零部件中高价值量、高毛利的环节。风电轴承为风机零部件中高价

37、值量、高毛利的环节。2020-2021 年对比中国风电产业链各公司，轴承制造商毛利率处于行业较高水平。据三一重能招股书数据，2020 年三一重能风力发电机产品轴承单瓦价值量为 0.14 元，仅次于叶片、齿轮箱与发电机；此外，轴承环节由于其技术含量较高，毛利率高达 30%，仅次于变频器与主轴。 图 14：2020 年电气风电轴承成本占比 图 15：2020 年三一重能轴承成本占比 图 16：2018 年明阳智能轴承成本占比 资料来源：电气风电招股书，中信证券研究部 资料来源：三一重能招股书，中信证券研究部 资料来源：明阳智能招股书，中信证券研究部 图 17：风电产业链各公司毛利率 图 18：风电

38、产业链各环节单价及毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：三一重能招股书，中信证券研究部 7.25%齿轮箱发电机变频器主轴轴承其他5.62%齿轮箱发电机变频器主轴轴承其他7.77%齿轮箱发电机变频器主轴轴承其他0.520.560.10.080.140.080.0820%20%45%35%30%28%23%0%10%20%30%40%50%00.10.20.30.40.50.6价格（元/W）毛利率 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 主轴轴承在风电轴承中技术壁垒最高，大兆瓦级别的生产难度大幅

39、增加。主轴轴承在风电轴承中技术壁垒最高，大兆瓦级别的生产难度大幅增加。主轴轴承是风电机组中单价最贵、技术壁垒较高的轴承。风电机组朝着大型化方向迅猛发展，给技术含量较高的主轴轴承国产化带来不少挑战。大尺寸意味着更高的载荷，加上转速高、运行时间长，要求必须对设计、材料、冷热处理工艺、检测、试验等进行全面升级，也对生产设备和检测设备提出更为苛刻的要求。 风机技术路线决定主轴轴承多样性风机技术路线决定主轴轴承多样性。当前主流风电整机厂商所采取的技术路线主要集中在双馈、直驱和半直驱这三种技术路线，对于主流的海上风机企业，其海上风机产品采用的技术路线以直驱和半直驱为主。同时，半直驱式技术路线是未来大兆瓦风

40、机的主流路线，直驱式风机龙头金风科技已公布了半直驱技术路线平台，并在 2021 年北京风能展首次向外界展出其半直驱风电机组产品，预计未来国内大兆瓦风机将逐步向半直驱路线转型。 常见的主轴轴承有三种：调心滚子轴承、圆锥滚子轴承、三排圆柱滚子轴承。常见的主轴轴承有三种：调心滚子轴承、圆锥滚子轴承、三排圆柱滚子轴承。在目前的市场中，调心滚子轴承和圆锥轴承几乎各占一半。调心滚子轴承多用于双馈、5MW 以下机型，其优点在于抗挠动性比较强。直驱和半直驱机型多采用圆锥滚子轴承和三排圆柱滚子轴承，适用于更大单机容量的机组。伴随着更大兆瓦机组的出现，双馈机组也倾向于选择圆锥滚子轴承形式。因而圆锥滚子轴承成为国内

41、企业研发的重点，未来圆锥滚子轴承的占比有望大幅提升。 表 3：风电主轴轴承产品 轴承种类轴承种类 示意图示意图 个数个数 特性特性 单列圆锥滚子轴承 一套 2 个 适用于承受径向载荷、 单向轴向载荷及径向和轴向联合载荷。 圆锥滚子轴承轴向载荷能力取决于接触角 双列圆锥滚子轴承 1 个 可承受径向重载、 两个方向的轴向载荷且具有高度的刚性，广泛用于大兆瓦风机 三排圆柱滚子轴承 1 个 用于大 MW 风机在相同尺寸结构下承载能力最高，目前少量用于大兆瓦风机 双列调心滚子轴承 1 或 2 个 该轴承径向负载能力大，亦能承受重 大荷重和冲击负荷， 具有自动调心功能， 在某种程度上能承受两个方向的轴向负

42、荷 资料来源：新强联官网，洛轴官网，中信证券研究部 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 偏航变桨轴承发展成熟，技术应用相对统一。偏航变桨轴承发展成熟，技术应用相对统一。偏航轴承常使用双排球式轴承，主要功能为将机舱与塔筒连接在一起，并允许机舱相对于塔筒旋转。在风机大型化趋势下，变桨轴承常使用三排圆柱轴承或双排球轴承，用于控制主轴的旋转速度，随着大兆瓦轴承运用推广，未来独立变桨轴承占比将大幅提升。 表 4：风电偏航、变桨轴承产品 轴承种类轴承种类 示意图 产品名产品名 特性特性 偏航轴承 双排球式轴承 可以

43、承受最高为轴向载荷的几分之一的径向载荷。 占用的轴向空间会显著的减少的结构紧凑、重量轻、 钢球与圆弧滚道四点接触， 能同时承受轴向力、 径向力 统一变桨轴承 双排球式轴承 独立变桨轴承 三排圆柱滚子独立变桨轴承 在承受同等载荷下， 相对于双排球轴承，轴承外形小、重量轻、节约材料和降低材料费用 资料来源：新强联官网、公告，中信证券研究部 风机大型化背景下，独立变桨轴承占比有望大幅提升。风机大型化背景下，独立变桨轴承占比有望大幅提升。目前大部分风力发电机组采用的是统一变桨技术，即三个叶片同步旋转相同的角度以改变迎风角，保证叶片受力稳定。然而大功率风机相应叶片尺寸增大，其扫掠不均匀风场面积增大，即使

44、在同步变桨之后，也会导致风机整体的受力不平衡、受力过载的问题，降低发电效率。 因此，独立变桨技术在大型化风机的应用必要性增强，由于独立变桨引入风速前馈，控制器对风速的变化进行动态补偿，抑制了干扰风速产生过大的气动转矩从而使转速更稳定；此外，独立变桨考虑了风剪效应，将风轮的俯仰力矩和偏航力矩作为控制目标独立地控制每个变桨角，降低了风轮平面上因风剪导致的不平衡载荷，改善了整个风轮的受载情况。因此独立变桨与统一变桨相比，总体性能更稳定，价格也更贵。 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 19：独立变桨技术控

45、制机组发电功率、叶片形变、风轮转速主轴转矩情况 资料来源：独立变桨控制对大功率风力发电机受载的影响（金鑫） 半直驱风机占比增加，齿轮箱轴承有望扩大应用。半直驱风机占比增加，齿轮箱轴承有望扩大应用。齿轮箱是风机中的核心部件，又称为变速箱，其主要作用是将叶轮的转动传递给发电机使之运转，由于叶轮的转速很低，远达不到发电机发电所要求的转速，必须通过齿轮箱齿轮的增速作用来实现。风电齿轮箱中的滚动轴承运行条件较为苛刻，在工作状态中，轴承承受的载荷会突然变化，运行温度变化范围大，齿轮箱箱体也会发生变形，因此对技术的要求较高。一个齿轮箱中需要约 20个齿轮箱轴承，9 个齿轮和 1 个输出轴。风机机型中，双馈和

46、半直驱路线需要使用齿轮箱来增速，随着海上风电主流选择半直驱技术，未来齿轮箱轴承需求将大幅增加。 图 20：齿轮箱轴承结构示意图 资料来源：新强联向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书 图 21：单个瓦轴齿轮箱圆柱滚子轴承 资料来源：瓦轴官网 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 主轴轴承及齿轮箱轴承进口替代空间广阔，偏变轴承基本实现国产化主轴轴承及齿轮箱轴承进口替代空间广阔，偏变轴承基本实现国产化 全球轴承全球轴承市场规模超千亿美元市场规模超千亿美元，风电轴承，风电轴承占我国轴承市场比约占我国轴承市场比

47、约 5.54%。根据 Allied market research 数据，2019 年全球轴承市场规模为 1074.6 亿美元，预计 2027 年市场规模可以达到 1435.3 亿美元，复合增速为 6.1%。汽车、农业、电力、矿与建筑、轨交与航空航天等为轴承的主要下游应用。据立鼎产业研究院数据，2018 年我国轴承行业市场空间为 1848 亿，其中风电轴承占比为 5.54%。 图 22：2016-2021 中国轴承行业收入 图 23：2018 风电轴承占中国轴承市场比例为 5.54% 资料来源：中国轴承工业协会，中信证券研究部 资料来源：立鼎产业研究院，中信证券研究部 全球全球八大轴承集团占总

48、市场规模比例为八大轴承集团占总市场规模比例为 70.7%，我国轴承企业集中于中低端市场。，我国轴承企业集中于中低端市场。全球维度看， 轴承行业整体集中度较高， 世界八大轴承企业为 SKF、 Schaeffler、 NSK、 JTKET、NTN、TIMKEN、NMB、NACHI，八大轴承企业在我国设有 61 家生产企业及区域总部、技术中心，掌握核心技术，占据了我国高端轴承主要市场。根据头豹研究院数据，2020年全球八大轴承集团占全球总市场规模的比例为 70.1%，中国企业占 20.0%，主要为中低端产品，其他地区占约 9%。 图 24：2020 年八大轴承集团占全球总市场规模的比例为 70.1%

49、 图 25：全球轴承八大集团 国家国家 品牌品牌 代表性产品代表性产品 瑞典 SKF 中大型冶金矿山轴承、汽车轴承等 德国 Schaeffler（INA+FAG) 滚针轴承及液压顶杆等 中大型圆锥圆柱滚子轴承等 日本 NSK 小型低噪音轴承等 NTN 车用等速万向节轴承，中型球轴承等 Minebee 办公自动化微型轴承等 NACHI 中小型球轴承等 JTKET 汽车轴承，滚针轴承等 美国 TIMKEN 英制圆锥滚子轴承等 资料来源：头豹研究院，中信证券研究部 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 0500025002001920202021中国轴承行

50、业收入（亿元）5.54%44.95%4.03%2.63%2.46%5.91%4.14%4.40%3.81%3.35%2.80%15.09%0.89%风电设备汽车摩托车轨道交通机床农业机械工程机械电工电器石油化工通用设备制冷空调重型机械纺织机械70.07%20.03%9.90%八大轴承制造商中国其他 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 风电轴承风电轴承行业长期由外资产商主导行业长期由外资产商主导。2005 年国家发改委在关于风电建设管理有关要求的通知 （发改能源20051204 号）中要求“风电设备国产化

51、率要达到 70%” ，在政策推动下国内风电轴承市场快速发展。之后为促进国内风电行业可持续发展、构建开放竞争有序的发展环境，规定于 2010 年被取消。德国 Schaeffler、瑞典 SKF、美国 TKR 主导的诸多外资企业依靠技术优势，迅速涌入中国风电轴承市场，并在大功率、主轴轴承市场获得几近垄断的地位。 表 5：国内外主要轴承厂商产品布局 企业名称企业名称 国家国家 主轴承主轴承 变桨轴变桨轴承承 发电机轴承发电机轴承 齿轮箱轴承齿轮箱轴承 瓦房店轴承 中国 洛阳轴承 中国 天马 中国 新强联 中国 京冶 中国 大连冶金 中国 SKF 瑞典 FAG 德国 TIMKEN 美国 NKE 奥地利

52、 NTN 日本 NSK 日本 PSL 斯洛伐克 Rothe Erde 德国 资料来源： 中国风电轴承市场近况 （赵靓） ，中信证券研究部 主轴轴承为风机零件国产替代主轴轴承为风机零件国产替代程度较低程度较低的的环节， 全球主轴轴承市场国内企业市占率不环节， 全球主轴轴承市场国内企业市占率不及及 10%。风电主轴轴承的研发及生产需要长期技术经验的积累，技术壁垒较高，国产化程度低。据 Wood Mackenzie 数据，2019 年主轴轴承国产化率为 33%，为风机零件中少有的国产化率低于 50%的环节。此外，全球风机主轴轴承市场国内企业市占率不足 10%。目前我国 2MW 以下风机主轴轴承基本实

53、现国产替代，大功率机组轴承技术仍待攻坚，国内新强联自主开发的 3MW 三排滚子、双列圆锥主轴轴承实现了进口替代。 图 26：2019 年风电机组各零件国产化率 图 27：全球风机主轴轴承市场国内企业市占率不足 10% 资料来源：电气风电招股说明书，中信证券研究部 资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部 89%73%80%92%75%100%50%33%0%20%40%60%80%100%国内国外29%24%12%9%9%8%4%4%1%德国舍费勒瑞典SKF日本NTN日本KOYO美国Timken德国罗特艾德中国洛轴中国瓦轴捷克ZKL 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分

54、析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 风机大型化对风机大型化对主轴主轴轴承提出更高的技术轴承提出更高的技术要求要求，行业竞争格局有望进一步优化。行业竞争格局有望进一步优化。大兆瓦风力发电主机主轴轴承主要承受来自风机转子、主轴等重量所引起的径向力以及由转子上风压产生的较大的轴向力，风机用户要求轴承具有 99%以上可靠性和 20 年以上的使用寿命，要达到高精度、高可靠性、低噪声、轻量化等要求，因此需具备高精度加工机床设备以及长时间技术经验积累的厂商，才能满足上述生产要求。这将进一步提高风电轴承行业技术及资金壁垒，促进轴承行业格局优化，出清低端产能，掌握核

55、心技术企业有望占据市场绝对领先地位。 图 28：大功率风机主轴轴承技术难度进一步提高 资料来源：新强联招股说明书，中信证券研究部 偏航变桨轴承产品偏航变桨轴承产品在大小功率风机应用中均实现进口替代，国产化程度较为充分。在大小功率风机应用中均实现进口替代，国产化程度较为充分。目前国内轴承厂商在偏航变桨轴承的研发和生产取得较好突破，已有多家厂商可批量生产大、小功率机组配套偏航变桨轴承。偏航变桨轴承技术含量比主轴轴承低，国产化率较高，据新强联 2021 年向特定对象发行股票募集说明书，偏航与变桨轴承的毛利率约为主轴轴承的一半。据新强联公告，公司现可批量生产 3-6MW 偏航变桨轴承，并且独立变桨轴承

56、也已经实现放量。 。此外，洛轴、瓦轴、大冶轴等均为国内风电机组偏航变桨轴承重要供应商。据 Wood Mackenzie 数据，2019 年我国偏航变桨轴承国产化率已达 50%左右，未来有望进一步提升。 图 29：2020 年我国国产风电轴承销量及其对应风机台数 资料来源：中国轴承工业协会，中信证券研究部 图 30：2020 年风电轴承细分产品国产化率 资料来源：中国轴承工业协会，中信证券研究部 00000400005000060000国产风电轴承销量（套）对应风机台数（台）86.60%63.30%33.00%0.58%0.20%0%10%20%30%40%50%60%70

57、%80%90%100% 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 齿轮箱轴承国产化程度非常低，基本均从国外进口齿轮箱轴承国产化程度非常低，基本均从国外进口。国内风电齿轮箱制造商主要为中国高速传动（南高齿） ，德力佳传动科技有限公司（德力佳） 、杭齿前进、重庆齿轮和大连重工等。其中以南高齿为代表的国内先进风电齿轮箱供应商基本能够满足国内风机生产需求， 风电齿轮箱的国产化率已经超过 70%。 南高齿亦是全球风电齿轮箱行业的龙头企业，获取全球风电主机厂的订单。 根据全球风能协会数据，2019 年全球风电齿轮箱前三大

58、供应商（南高齿、采埃孚、威能极）合计市占率达 68%，其中南高齿占比 24%，市占率全球第一。尽管齿轮箱国产化率已经很高，但齿轮箱轴承国产化率非常低。根据中国轴承工业协会数据，2020 年我国齿轮箱轴承国产化率仅为 0.58%，目前国内企业只有瓦轴批量供应少量的齿轮箱轴承。国内风电齿轮箱轴承供应商主要为德国舍弗勒、 瑞典斯凯孚、 日本 NTN 和美国铁姆肯等。国内齿轮箱制造企业的采购成本较高，且国内齿轮箱企业的扩产受制于全球知名轴承厂商的齿轮箱轴承产能。 图 31：2019 年全球齿轮箱厂商市占率 资料来源：GWEC，中信证券研究部 国家政策持续推动风电轴承国产化进程，国企民企共同发力。国家政

59、策持续推动风电轴承国产化进程，国企民企共同发力。近年来国家政策持续推动轴承国产化进程，此前中国风机轴承行业主要由瓦轴、洛轴、哈轴等有着大量技术经验积累的国企主导，而随着我国市场化程度进一步加深，以新强联为代表的民营企业开始发力助推风机轴承国产化进程，形成中坚力量。新强联率先实现 3MW 风机主轴轴承技术突破，实现主轴轴承进口替代并批量生产，此外，大冶轴、京冶轴承、天马轴承等企业在大功率机型轴承研发方面进展均较为顺利。 表 6：国企民企共同发力推进风电高端轴承国产化进程 公司公司 轴承产品进展轴承产品进展 新强联 3-4MW 风电主轴轴承产品已实现销售，5.5MW 产品处于样机交付，独立变桨轴承

60、实现量产 瓦轴 研发了 2.0MW、2.5MW、3.0MW、3.4MW 及更大兆瓦级风电主轴轴承 27 种 洛轴 2014 年， 1.5-3.6MW 全系列配套轴承先后通过鉴衡认证； 2019 年， 为客户提供的 7.0、 8.0MW 配套风电轴承研发成功 大冶轴 为山东中车风电配套研制 2.5MW、3.6MW、4.0MW 风电主轴轴承，并已实现批量交付 天马轴承 2021 年 10 月，研制的国内首台 8MW 海上风电主轴承正式下线 京冶轴承 研发出双列圆锥滚子主轴轴承，可用于 2.5-10MW 风电机组，其主轴支撑方式为“一点支撑” 资料来源：北京风能大会，各公司公告，国家能源网，中信证券

61、研究部 24%22%22%32%南高齿采埃孚威能极其他 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 风电零部件中稀缺的“通胀”环节，风电零部件中稀缺的“通胀”环节，2025 年行业空间有望达年行业空间有望达 269 亿亿 平价上网倒逼风电产业链加快降本平价上网倒逼风电产业链加快降本，风机大型化是降本最根本有效的路径。风机大型化是降本最根本有效的路径。随着风电进入平价上网阶段，终端收益率回落和向上游压价压力加大，技术和成本竞争力重要性凸显，倒逼行业加快大兆瓦风机推广进度。风机大型化一方面可减少风机制造过程中单位功

62、率原材料用量；据运达股份官网数据，陆上风机 4.5MW 机型在输出功率上较 3.5MW 提升 50%，但在零部件上基本保持通用设计，极大降低了单功率零部件用量。另一方面可推动风电场配套建设和运维成本下降；根据罗兰贝格此前测算，6MW 风机替代 3MW 风机可以使风机以外的 Capex/Opex 下降 6%/14%，使得 LCOE 进一步下降 17%。 表 7：运达股份 3MW 和 4.5MW 风机不同零部件参数对比 机型参数机型参数 单位单位 WD147-3000 WD156-3000 WD164-3000 WD147-4500 WD147-4500 WD164-450 额定功率 MW 3 3

63、 3 4.5 4.5 4.5 叶轮直径 m 147 156 164 147 156 164 塔架轮毂高度 m 92-160 95-160 95-160 92-160 95-160 95-160 轮毂重量 t 40 40 40 42 42 42 机舱重量 t 100 100 110 112 112 112 叶片长度 m 71.5 76 80.5 71.5 76 80.5 轮毂尺寸 m 5.04.54.2 机舱尺寸 m 11.44.54.0 资料来源：运达股份官网，中信证券研究部 大型化进程持续超预期大型化进程持续超预期，海风主流机型海风主流机型未来未来 1-2 年有望加速向年有望加速向 8-10

64、MW 升级升级。2021年以来， 国内面向平价陆上风电项目的新招投标主流风机单机功率基本已直接迈过 3-4MW的平台，跳跃式地提升至 4MW 以上，预计单机功率大型化的显著提速也将带来成本端的加速下降。国内海上风电主要吊装机型仍是 4-5MW 机型。相较于欧洲海上风电已逐步迈入 10MW 海风时代，我国整体大型化提升进度偏缓。但随着国家补贴退出、项目收益率回落，将倒逼整机厂商加速通过研发大兆瓦机型以快速降本。风机大型化加速一方面加快了海上风电降本步伐，另一方面单机功率的显著抬升也有利于突破海上吊装能力瓶颈限制，实现海上风电装机效率的提升。 图 32：2014-2021 年中国新增陆风和海风机组

65、平均单机容量 图 33：2014-2021 年国内风电新增装机功率结构 资料来源：CWEA，中信证券研究部 资料来源：CWEA，中信证券研究部 1.81.81.92.12.12.42.63.13.93.63.83.73.84.24.95.6000021陆风（MW）海风（MW）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20216MW 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的

66、免责条款和声明 21 预计预计 2022-2025 年年国内国内风电风电 CAGR 16%，海风装机，海风装机 CAGR 有望达有望达 30%以上。以上。随着下半年进入风电装机旺季以及政策支持力度加强，我们预计产业链排产出货有望迎来环比明显改善，预计 2022 年国内风电装机规模将达 50GW 左右。 “十四五”期间国内风电项目经济性有望大幅提升，装机需求有望迎来加速发展，预计年均新增装机规模将进一步增至 65GW+，至 2025 年新增装机规模或超 80GW，对应 2022-2025 年 CAGR 约 16%；其中 2022-2025 年海上风电年均装机规模或达 12GW 左右，对应 CAG

67、R 或达 30%以上。 图 34：我国风电新增吊装规模及预测 资料来源：CWEA，GWEC，中信证券研究部预测 主轴轴承：主轴轴承：大大 MW 主轴轴承主轴轴承价值价值较小较小 MW 提升幅度明显，占机组成本比例提升。提升幅度明显，占机组成本比例提升。一方面，随着风机大型化持续推进，大功率风电机组轴承技术由于难度较高，对于主机厂而言，大功率风机对于主轴轴承的采购成本相比于小功率风机上升幅度较大，并且单位兆瓦对应的轴承价值量占风机整体成本的占比逐渐提升。另一方面，大兆瓦轴承国产化程度较低，国外轴承产商占据垄断地位，技术溢价较高，进口轴承价格高于国产轴承。随着国产化持续推进，预计国产轴承价值量将逐

68、渐提高至进口轴承价格水平。 图 35：三一重能主轴轴承售价国内外产商对比 图 36：三一重能主轴轴承单位价值量国内外产商对比 资料来源：三一重能招股说明书，中信证券研究部 资料来源：三一重能招股说明书，中信证券研究部 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%007080902000212022E 2023E 2024E 2025E陆风装机（GW）海风装机（GW）陆风YoY海风YoY0552MW2.5MW3.0MW4.0MWSKF（万元）洛轴（万元）瓦轴（万元）02

69、4682MW2.5MW3.0MW4.0MWSKF（万元/MW）洛轴（万元/MW）瓦轴（万元/MW） 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 8：预计 2025 年中国风电主轴轴承行业空间可达 98.24 亿 风机功率风机功率 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 我国风电新增装机量（GW） 55.92 53.00 65.00 73.00 82.00 功 率 占 比 预 测（%） 3MW 以下 20% 10% 5% 2% 1% 3-4MW 40% 15% 10% 5% 3% 4-5MW

70、 17% 20% 17% 15% 13% 5-6MW 8% 25% 23% 20% 18% 6MW 以上 15% 30% 45% 58% 65% 我国风电新增装机需求量（GW） 3MW 以下 11.18 5.30 3.25 1.46 0.82 3-4MW 22.37 7.95 6.50 3.65 2.46 4-5MW 9.51 10.60 11.05 10.95 10.66 5-6MW 4.47 13.25 14.95 14.60 14.76 6MW 以上 8.39 15.90 29.25 42.34 53.30 主轴轴承单位价值量（万元/MW) 3MW 以下 4.00 3.60 3.24 2

71、.92 2.62 3-4MW 7.00 6.30 5.67 5.10 4.59 4-5MW 9.00 8.10 7.29 6.56 5.90 5-6MW 11.00 9.90 8.91 8.02 7.22 6MW 以上 15.00 15.00 15.00 15.00 15.00 我国风电主轴轴承市场规模（亿元） 3MW 以下 4.47 1.91 1.05 0.43 0.22 3-4MW 15.66 5.01 3.69 1.86 1.13 4-5MW 8.56 8.59 8.06 7.18 6.29 5-6MW 4.92 13.12 13.32 11.71 10.65 6MW 以上 12.58

72、23.85 43.88 63.51 79.95 合计 46.19 52.47 69.99 84.69 98.24 资料来源：CWEA，GWEC，新强联向特定对象发行股票募集说明书，三一重能招股说明书，中信证券研究部预测 预计预计 2025 年我国风电主轴轴承行业空间可达年我国风电主轴轴承行业空间可达98亿亿元元， 2022-2025年年CAGR为为23%。基于以下假设：1）参考上文预测，预计 2025 年中国风电新增装机 82GW。2）考虑风机大型化趋势，预测 4MW 以下机型占比将不断下降，4-6MW 机型占比先增后减，6MW 以上机型占比不断增加。3）主轴轴承制造工艺难度较大，假设同型号单

73、位价值量逐年下降10%，大功率机型随功率增加，风机主轴轴承单位价值量提升，故假设 6MW 以上均价保持不变。4）假设所有风机只需要 1 套主轴轴承。 偏变轴承：偏变轴承：风机平价背景下，风机平价背景下，同同 MW 级别普通偏航变桨级别普通偏航变桨轴承轴承单价呈下降趋势。单价呈下降趋势。随着风电机组进入平价上网阶段，国内整机厂商价格压力传导至轴承供应商，普通偏航变桨轴承由于技术难度相对较低，价格呈下降趋势。但风机大型化趋势下，大功率机型轴承难度增加，偏航变桨轴承单兆瓦价值量仍然随功率增加而提升。 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文

74、之后的免责条款和声明 23 图 37：三一重能购买洛轴偏航变桨轴承产品单价（万元/套） 图 38：三一重能购买新强联偏航变桨轴承产品单价（万元/套） 资料来源：三一重能招股说明书，中信证券研究部 资料来源：三一重能招股说明书、中信证券研究部 表 9：预计 2025 年中国风电偏航变桨轴承行业空间可达 123 亿 风机功率风机功率 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 我国风电新增装机需求量（GW） 3MW 以下 11.18 5.30 3.25 1.46 0.82 3-4MW 22.37 7.95 6.50 3.65 2.46 4-5MW 9.51 10.60 11.05 1

75、0.95 10.66 5-6MW 4.47 13.25 14.95 14.60 14.76 6MW 以上 8.39 15.90 29.25 42.34 53.30 普通偏航变桨轴承单位价值量（万元/MW) 3MW 以下 10.00 9.10 8.28 7.54 6.86 3-4MW 12.00 10.92 9.94 9.04 8.23 4-5MW 14.00 12.74 11.59 10.55 9.60 5-6MW 16.00 14.56 13.25 12.06 10.97 6MW 以上 22.00 20.46 19.03 17.70 16.46 独立变桨轴承（5MW 以上）渗透率 10% 1

76、0% 12% 15% 20% 独立变桨轴承单位价值量（万元/MW) 5-6MW 19.20 17.47 15.90 14.47 13.17 6MW 以上 26.40 24.55 22.83 21.24 19.75 偏航变桨轴承平均单位价值量（万元/MW) 5-6MW 16.32 14.91 13.65 12.54 11.63 6MW 以上 22.44 20.95 19.60 18.40 17.44 我国风电偏航变桨轴承市场规模（亿元） 3MW 以下 11.18 4.82 2.69 1.10 0.56 3-4MW 26.84 8.68 6.46 3.30 2.02 4-5MW 13.31 13.

77、50 12.81 11.55 10.23 5-6MW 7.30 19.76 20.40 18.31 17.17 6MW 以上 18.82 33.31 57.33 77.92 92.98 合计 77.46 80.08 99.69 112.18 122.97 资料来源：CWEA，GWEC，新强联向特定对象发行股票募集说明书，三一重能招股说明书，中信证券研究部预测 23.5422.3822.3730.4522.4627.3747.7842.2444.7235.455.9942.350020021H12.0MW2.5MW3.0MW4.0MW24.6526.5

78、338.7441.635.650.6242.200201920202021H12.5MW3.0MW4.0MW 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 预计预计 2025 年我国风电偏变轴承行业空间可达年我国风电偏变轴承行业空间可达 123 亿亿元元，2022-2025 年年 CAGR 为为15%。 基于以下假设： 1） 参考以上风电新增装机量测算结果。 2） 据三一重能公告， 单 MW偏航变桨轴承价值量平均 11.23 万元/MW，不同功率的偏航变桨轴承单 MW 价值量区别不大。据新强

79、联公告，独立变桨轴承使用三排圆柱轴承，比传统变桨轴承价值量高 15% -30%。3）假设同等功率轴承价格年降 7-9%，仅考虑 5MW 以上机型使用独立变桨轴承，且独立变桨轴承渗透率每年提升 5-10%。4）假设一台风机需要 1 套偏航、3 套变桨轴承。 齿轮箱轴承内部结构复杂，所需轴承数量较多。齿轮箱轴承内部结构复杂，所需轴承数量较多。齿轮箱的主要作用是将低速的叶轮增速， 传递给发动机使之运转。 风电齿轮箱中的滚动轴承运行条件较为苛刻， 在工作状态中，轴承承受的载荷会突然变化，运行温度变化范围大，齿轮箱箱体也会发生变形，因此对技术的要求较高。由于齿轮箱轴承外径小、转速快、精度高，齿轮箱轴承加

80、工车床的规格尺寸和精度与其他风电轴承的加工设备均不同，大部分关键设备需要国外进口，因此国内齿轮箱轴承基本依赖进口。 表 10：齿轮箱轴承价格情况 风机功率风机功率 3-6MW 6-10MW 单个齿轮箱轴承使用量（个） 20 20 轴承单价（万元）（不含税） 2.05 3.87 单个齿轮箱轴承价值量（万元） 41 77 单 MW 齿轮箱轴承价值量（万元/MW) 9.11 9.68 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 11：预计 2025 年中国风电齿轮箱轴承行业空间可达 54 亿 风机功率风机功率 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 我国风电新增装机需求量（GW） 3M

81、W 以下 11.2 5.3 3.3 1.5 0.8 3-6MW 36.35 31.80 32.50 29.20 27.88 6MW 以上 8.4 15.9 29.3 42.3 53.3 齿轮箱轴承单位价值量（万元/MW） 3MW 以下 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 3-6MW 9.11 9.11 9.11 9.11 9.11 6MW 以上 9.68 9.68 9.68 9.68 9.68 直驱式风机占比 30% 30% 30% 30% 30% 我国风电齿轮箱轴承市场规模（亿元）我国风电齿轮箱轴承市场规模（亿元） 3MW 以下 6.65 3.15 1.93 0.87 0.49 3-6M

82、W 23.18 20.28 20.73 18.62 17.78 6MW 以上 5.68 10.77 19.82 28.69 36.12 合计合计 35.52 34.21 42.48 48.18 54.38 资料来源：CWEA，GWEC，新强联向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，中信证券研究部预测 预计预计 2025 年我国风电齿轮箱轴承行业空间达年我国风电齿轮箱轴承行业空间达54亿亿元元， 2022-2025年年CAGR为为17%。基于以下假设：1）参考上文风电新增装机量测算结果。2）对于 3MW 以下功率段，我们假设单 MW 均价为 8.50 万元/MW；对于 3-6MW 和 6MW

83、以上功率段，我们以新强联 2022 年募投项目价格为参考，假设均价分别为 9.11 和 9.68 万元/MW。由于齿轮箱轴承国产化难度较大，我们假设 2020-2025 年各功率段单价均保持不变。3）直驱式风机无齿轮箱， 假设 2021-2025 年直驱式风机装机占比维持在 30%。 4） 假设一台风机需要 1 套齿轮箱，平均使用 20 个齿轮箱轴承。 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 总结来看，我们预计总结来看，我们预计 2025 年风电轴承市场空间可达年风电轴承市场空间可达 276 亿，亿，202

84、2-2025 年年 CAGR为为 18%，属于风电零部件中的稀缺“通胀”环节。，属于风电零部件中的稀缺“通胀”环节。作为风电产业链稀缺零部件环节，风电轴承“通胀”效应明显，风电轴承行业增速明显快于风电行业装机的增速，同时风机所需配套轴承价值量随兆瓦数增加而提升，单兆瓦价值量提升明显。从结构上来看，市场规模增速最快的为主轴轴承，其次是齿轮箱轴承，最后是偏航变桨轴承。偏航变桨轴承相对成熟，国产化率最高，而主轴轴承和齿轮箱轴承目前正在进口替代的过程中，存在明显技术壁垒。 表 12：我国风电轴承市场规模预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 我国风电新增装机需求量（GW） 55

85、.92 53.00 65.00 73.00 82.00 YOY（%） -5.22% 22.64% 12.31% 12.33% 我国风电主轴轴承市场规模（亿元） 46.19 52.47 69.99 84.69 98.24 我国风电偏航变桨轴承市场规模（亿元） 77.46 80.08 99.69 112.18 122.97 我国风电齿轮箱轴承市场规模（亿元） 35.52 34.21 42.48 48.18 54.38 合计 159.17 166.75 212.16 245.05 275.59 YOY（%） 4.77% 27.23% 15.50% 12.46% 资料来源：CWEA，GWEC，中信证券

86、研究部预测 风电轴承技术引领者，充分受益风机大型化时代风电轴承技术引领者，充分受益风机大型化时代 主轴轴承产品率先实现进口替代，独立变桨技术国内领先主轴轴承产品率先实现进口替代，独立变桨技术国内领先 研发实力：研发团队力量不断壮大，研发支出投入稳定增长。研发实力：研发团队力量不断壮大，研发支出投入稳定增长。截至 2022 年 3 月末，公司拥有员工总数为 2041 人，其中技术、研发人员 325 人，生产人员 1545 人，公司在风电轴承研发和生产人员方面有完善的储备。 2018-2022Q1 公司研发费用占比始终保持稳定，研发支出投入持续增长。 图 39：公司研发支出情况 资料来源：公司公告

87、，中信证券研究部 图 40：公司主要研发项目奖项 项目名称项目名称 主要奖项主要奖项 盾构机系列主轴承研制与应用 获得 “中国机械工业科学技术奖”二等奖 2 兆瓦永磁直驱式风力发电机主轴轴承的研制 获得 “中国机械工业科学技术奖”三等奖 3 兆瓦风力发电机双列圆锥滚子主轴轴承的研制及应用 被河南省科学技术厅确认为科学技术成果 获得“2020 年度洛阳市十大标志性高端装备”荣誉称号 大功率风力发电机三排圆柱滚子主轴轴承的研制及产业化 被河南省科学技术厅确认为科学技术成果 资料来源：公司公告，中信证券研究部 4.60%4.70%4.66%4.29%4.46%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%

88、4.5%4.6%4.7%4.8%0200040006000800000212022Q1研发费用（万元）研发费用率 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 研发创新进展：研发创新进展：公司将继续把自主创新作为发展的动力，加大力度不断开发出具有自主知识产权的关键技术，增强核心技术竞争力。据公司公告，公司将把握大型回转支承领域的技术发展趋势，在风电主轴轴承、大功率偏航变桨轴承、齿轮箱轴承、超大型海工装备轴承和盾构机主轴轴承等领域加强研发投入，进一步实现进口替代。 表 1

89、3：公司正在进行的重大研发项目 项目名称项目名称 项目内容项目内容 目前所处阶段目前所处阶段 海上 6 兆瓦风力发电机组变桨轴承和偏航轴承的研制 由于海上风力大，风向变化大，对变桨轴承和偏航轴承的承载提出了更高的要求。本项目在轴承的工艺设计中，设计一些专用的工装，减少轴承热处理的变形，来提高轴承的加工可靠性 正在进行对结构进行设计及有限元的分析和计算 海上5.5兆瓦风力发电机组双列圆锥滚子式主轴承的研制 项目主要内容包括 5.5 兆瓦风力发电机组双列圆锥滚子式主轴承产品结构设计，工艺设计，加工方式设计，附件设计等 通过试制、试验，完成样件测试，进入小批量生产 三排圆柱滚子变桨轴承的研发 该轴承

90、采用三排圆柱滚子结构，具备三排圆柱滚子轴承承载能力强、使用寿命长、拆装简单等特点，降低风力发电机组的整机设计制造成本 通过试制、试验，完成样件测试，进入小批量生产 齿轮箱轴承及精密零部件项目 新建两个生产车间，引进国内外先进的工艺设备，生产风电齿轮箱的精密零部件，包括轴承、齿轮、输出轴等部件 待设备和生产线到位后，将按计划进行安装调试、工艺验证、样品试制、精度检测、台架测试等工作 超大直径盾构机关节轴承的研发 盾构机关节轴承在实际工况下，不仅要承受径向负荷和轴向负荷，还要承受联合负荷；关节轴承可以在一定角度范围内做倾斜运动，保证轴承的使用性能 设计方案已申报发明专利，已进入实审程序。已通过试制

91、，测试，正在装机施工验证 精密成型碾扩锻件研究项目 为加强锻件受力区域的机械性能，根据产品结构和使用工况，对锻件进行仿形设计 通过试制、试验，进入小批量生产，正在进行余量继续优化 海上风电轴承精密环锻件研究项目 提高轴承套圈锻件性能及安全性，以满足近年来海上巨型风电机组迅猛增长的需要 通过试制、试验 资料来源：公司公告，中信证券研究部 凭借设备及经验优势突破技术突破，改变大兆瓦风电主轴凭借设备及经验优势突破技术突破，改变大兆瓦风电主轴轴承外资垄断局面轴承外资垄断局面。新强联专精于轴承研发生产十余年，公司拥有 81 项专利，其中发明专利 12 项，目前已实现2-3MW、5.5MW 风机主轴轴承产

92、品量产，打破国外轴承企业市场垄断，实现进口唯一替代。公司技术突破主要得益于： 1）拥有高精尖生产设备；2）长期轴承领域的深耕具备技术经验积累；3）自主研发供应特质锻件产品。 高精尖设备：高精尖设备：回转支承制造属于重资产行业，需要大量高精尖设备，设备的加工精度决定了产品质量与精度。近年来，新强联购置了意大利萨伊全数控无软带淬火机床、数控高速精密铣齿机、 全数控五轴联动加工中心等 20 余台大型数控设备， 生产能力不断提升。公司为国内极少数拥有无软带淬火设备的轴承加工企业之一，为大功率风机轴承产品的技术突破提供设备上的保证。 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2

93、022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 41：无软带感应淬火设备 资料来源：意大利 SAET 官网 长期技术经验积累：长期技术经验积累：大功率风机轴承的研发生产流程复杂，需要充足的技术积累与试验，其中锻造与热处理过程有高温、高压、非稳态成型、影响因素多、变化大等特点，很难检测控制，必须采用高科技检测手段，经过长期的理论分析与试验研究才能掌握核心技术及核心工艺。公司为国内少有的专注于轴承生产的企业，拥有十余年技术经验积累，目前已成熟掌握辗压、热处理、车加工、检测各个环节专有技术，取得了多项技术专利。 表 14：公司掌握大兆瓦风机轴承核心技术 核心技术核心技术 成果成果 无软

94、带中频淬火技术和无软带回转支承 无软带回转支承已获四项实用新型专利，四项发明专利已进入实审程序。 2 兆瓦永磁直驱式风力发电机主轴轴承的研制 中国机械工业科学技术三等奖 3 兆瓦风力发电机双列圆锥滚子主轴轴承的研制及应用 通过河南省工程机械学会组织的科学技术成果鉴定，达到国际先进水平 大功率风力发电机三排圆柱滚子主轴轴承的研制及产业化 获得河南省机械工程学会一等奖，通过河南省工程机械学会组织的科学技术成果鉴定，达到国际先进水平 海上大功率风力发电机组变桨、偏航轴承的设计制造技术 已成功应用到 2 兆瓦以上风力发电组的变桨、偏航轴承， 取得了良好的经济效益和社会效益。 大兆瓦风机独立变桨的三排圆

95、柱滚子变桨轴承技术 通过国家知识产权局发明专利申请 资料来源：新强联招股说明书、公告，中信证券研究部 无软带无软带淬火技术淬火技术：淬火软带是淬火设备感应器淬火起始点与结束点之间存在的盲区，经过中频淬火技术处理的回转支承套圈将形成低硬度区，使其只能应用于低速、重载的场合，且软带区域会出现早期疲劳剥落，造成回转支承过早失效。目前新强联已掌握无软带淬火技术，可在淬火前对回转支承得中心进行定位保证感应加热器与冷却装置运动的精准性，通过两个感应器同时向相反方向运动而实现回转支承滚道的无软带处理过程，大大提高其承载能力与可靠性，延长使用寿命，可应用于高速重载使用场合。无软带中频淬火技术为新强联突破大兆瓦

96、风机轴承技术提供必要支持。 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 42：无软带加热过程感应器位置 图 43：无软带淬火感应器相对于滚道的运动轨迹 资料来源：大型中碳钢回转支承的无软带感应淬火（程震武） 资料来源：回转支承滚道无软带感应加热数值模拟及淬火研究（徐强） 国内独立变桨轴承技术领先者。国内独立变桨轴承技术领先者。风机大型化促使独立变桨轴承应用必要性增强，公司于 2021 年成功率先量产独立变桨三排圆柱滚子轴承，其结构包括内圈和外圈，内圈和外圈之间设有两排承受轴向力的轴向滚子以及一排承受径向力的

97、径向滚子，轴向滚子与径向滚子均以过盈配合安装在内圈和外圈之间，且轴向滚子的过盈量大于径向滚子的过盈量，有利于风机结构的平衡，可避免叶受力过载的问题，提高发电的效率。 公司率先研制三排圆柱滚子独立变桨轴承，是国内稀缺供应商公司率先研制三排圆柱滚子独立变桨轴承，是国内稀缺供应商。大型化风机叶片载荷加大，独立变桨技术的价值愈发凸显。独立变桨技术指三个叶片变桨信号独立，补偿风速不均匀性引起的附加载荷，从而稳定输出功率、提高风机寿命，已经开始应用于三一重能等主机厂，渗透率有望快速提升。国内目前只有新强联、成都天马等少部分厂商将三排圆柱滚子轴承应用于变桨轴承，预计短期内收入和毛利率有望迎来提升空间，公司有

98、望充分受益于大型化风机独立变桨技术迭代浪潮。 表 15：国内轴承厂商独立变桨轴承研发情况 公司公司 研发情况研发情况 主要客户主要客户 新强联 2019 年成功研制三排圆柱滚子独立变桨轴承，2021 年独立变桨轴承已实现批量销售 远景集团、明阳智能、三一重能、海装风电、东方电气 成都天马 成功研发三排圆柱滚子变桨轴承， 是国内最早研发，最早批量和最大市场占有率的优势产品 GE、VESTAS、SIEMENS、GOLDWIND 等 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司公司已具备已具备齿轮箱轴承及精密零部件业务方向齿轮箱轴承及精密零部件业务方向基础基础技术研发储备技术研发储备。齿轮箱轴承用到的

99、热处理工艺技术主要为马氏体热处理和贝氏体热处理，公司已将该热处理技术成熟应用于当前主轴承及变桨轴承的滚动体的批量生产，将来齿轮箱轴承的热处理设备到位后，结合齿轮箱轴承的具体结构特点，公司进行工艺试验及稳定性验证后即可实现批量生产。 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 16：公司未来拟建设多个研发中心 名称名称 风电轴承研发中心风电轴承研发中心 齿轮箱轴承及精密零部件技术中心齿轮箱轴承及精密零部件技术中心 地址 上海 洛阳 研究内容 主要研究风电主轴轴承、风电齿轮箱轴承及精密零部件的设计和开发，包括有

100、限元分析计算，轴承、润滑、摩擦、齿轮、齿轮箱总成的理论研究和应用分析 主要负责各零件的制造工艺技术和检测技术等 资料来源：公司公告，中信证券研究部 下游客户合作深化绑定，产能扩张快速抢占市场下游客户合作深化绑定，产能扩张快速抢占市场 风电轴承合作研发模式促进供应商与客户关系稳定，龙头企业先发优势显著。风电轴承合作研发模式促进供应商与客户关系稳定，龙头企业先发优势显著。风机轴承具体参数根据整机客户设计要求决定，由整机企业和轴承企业联合开发，客户对其产品质量有着严格的要求，对供应商有着严格的认证体系，需要一个长期的、复杂的过程。由于行业下游客户对供应商严格的筛选和考核，使得其转换供应商的成本非常高

101、昂，一旦进入下游客户的合格供应商名单后，则会形成长期、稳定的合作关系，龙头企业可凭借先发优势快速抢占市场。 表 17：公司风电领域合作客户 客户名称客户名称 行业地位行业地位 合作时间合作时间 明阳智能 中国 2019 年风电新增装机第 3 名，累计装机第 3 名 8 年 远景能源 中国 2019 年风电新增装机第 2 名，累计装机第 2 名 3 年 湘电风能 中国 2019 年风电新增装机第 11 名，累计装机第 11 名 11 年 三一重能 中国 2019 年风电新增装机第 10 名，累计装机第 10 名 3 年 东方电气 中国 2019 年风电新增装机第 10 名，累计装机第 5 名 2

102、 年 中船海装风电 中国 2019 年风电新增装机第 10 名，累计装机第 7 名 2 年 资料来源：新强联招股说明书，中信证券研究部 公司客户集中度较高， 客户合作关系稳定。公司客户集中度较高， 客户合作关系稳定。 2019-2022Q1 公司前五大客户收入占比分别为 75.41%、83.61%、82.00%和 81.63%，客户集中度整体保持稳定，核心原因在于风电行业高景气度背景下，主机厂客户订单快速放量。一方面，公司和明阳智能合作多年，明阳智能长期稳居公司第一大客户， 2019-2022Q1 明阳智能及其控制主体带来的收入占比分别高达 39.76%、44.91%、40.72%和 60%，

103、客户关系长期稳定，随着合作关系深入，定制化订单销量有望长足发展；另一方面，2021-2022Q1 远景能源成为公司第二大客户，收入占比为 15.79%和 7.00%。在明阳智能的基础上，公司对远景能源、东方电气、三一重能等主机厂头部客户的业务也开始快速放量，风电行业大客户构成了公司客户结构主体。 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 44：2019-2022Q1 公司对明阳智能的销售额占营收比例 图 45：2020-2022Q1 公司对远景能源的销售额占营收比例 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资

104、料来源：公司公告，中信证券研究部 产能利用率充足，产能产能利用率充足，产能扩张需求强。扩张需求强。公司 2017-2021 年各类产品产能利用率、产销率均接近 100%，产销两旺。其中 2021 年回转支承的产能利用率达 97.58%，后续产能规模快速扩张有望使得公司业绩高增，大幅提升市占率。 图 46：回转支承类产品产能利用率 图 47：锻件产品产能利用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 IPO 及定增募投项目规划风机轴承产能翻倍，公司业绩有望快增。及定增募投项目规划风机轴承产能翻倍，公司业绩有望快增。公司 IPO 募投项目于 2020 年全部投产，风

105、机偏航变桨、主轴轴承新增产能为 3921 个，2020 年累计产量达14739 个。2021 年 6 月 8 日公司发布向特定对象发行股票募集说明书，项目计划总募资14.5 亿，其中 9.35 亿将用于 3.0MW 及以上大功率风力发电主机配套轴承建设项目，计划2022 年实现 50%产能输出，2023 年全部投产，达产后 3-4MW 风机主轴轴承产能预计增加 1200 个，5.5MW 预计增加 300 个，累计偏航变桨轴承、主轴轴承增加产能 6900 个，募投项目达产后预计每年实现净利润 27,879.00 万元， 每年实现毛利额 50,088.00 万元。目前项目仍在建设中，公司业绩有望进

106、入快速增长期。 39.76%44.91%40.72%60.00%0%10%20%30%40%50%60%70%020000400006000080000020022Q1营业收入（万元）营收占比9.58%15.79%7.00%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500000002500030000350004000045000202020212022Q1营业收入（万元）营收占比92.30%85.99%95.91%98.93%97.58%75%80%85%90%95%100%0246801920

107、202021总产能（万件）总产量（万件）产能利用率75.63% 76.67%98.21%84.97%103.95%0%20%40%60%80%100%120%0246801920202021总产能（万吨）总产量（万吨）产能利用率 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 表 18：IPO 募投项目及定增项目 投资项目投资项目 计划募集投资金额计划募集投资金额 （万元）（万元） 项目达到预定可使用状项目达到预定可使用状态日期态日期 首次公开发行股票 2.0MW及以上大功率风力发电主机配套轴

108、承建设项目 32235 2020 年 6 月 补充流动资金 12000 向特定对象发行股票 3.0MW及以上大功率风力发电主机配套轴承建设项目 93500 2022 年 12 月 研发中心建设项目 18779.42 补充流动资金 32800 资料来源：新强联向特定对象发行股票募集说明书，中信证券研究部 表 19：向特定对象发行股票项目产能规划明细 产品明细产品明细 2020 年度总产量（个）年度总产量（个） 其中：首次公开发行募投其中：首次公开发行募投项目项目 2020 年产量（个）年产量（个） 定增募投项目预计产量定增募投项目预计产量（个）（个） 风电偏航变桨轴承 N3MW 3,340 47

109、 - 3MWN4MW 9,805 3,232 3,240 4MWN5MW 42 - 1,620 5MWN6MW 292 27 540 风电主轴轴承 N3MW 253 - - 3MWN4MW 1,007 662 1,200 4MWN6MW - - 300 合计 14,739 3,921 6,900 资料来源：新强联向特定对象发行股票募集说明书，中信证券研究部 发布可转换公司债券预案，计划进入齿轮箱轴承及精密零部件市场。发布可转换公司债券预案，计划进入齿轮箱轴承及精密零部件市场。2022 年 1 月 15日，公司发布向不特定对象发行可转换公司债券预案 ，预计募资总额 15 亿，募投资金中 11.3

110、2 亿元计划用于生产齿轮箱轴承及精密零部件产品，包括轴承、齿轮、输出轴等部件，建设周期为 36 个月，计划从 2022 年 1 月开始工程建设，到 2024 年底完成项目所有建设工作。根据预案，项目建设第三年开始试生产，2024 年达到 30%生产负荷，2025 年达到 70%生产负荷，2026 年开始生产负荷为 100%，达产运行。项目达产后预计每年实现营业收入 153,500 万元，毛利额 53,148 万元，净利润 27,422 万元，项目税后静态回收期为 6.9 年（含建设期） ，税后内部收益率为 19.76%。公司本次发行可望丰富产品结构，满足下游客户多样需求，进一步强化与客户的合作

111、关系，提升整体盈利能力。 表 20：向不特定对象发行可转债项目 投资项目投资项目 计划募集投资金额计划募集投资金额（万元）（万元） 拟投入资金拟投入资金 （万元）（万元） 项目达到预期使项目达到预期使用状态日期用状态日期 向不特定对象发行可转债 齿轮箱轴承及精密零部件项目 111,320 86,500 2024 年 12 月 补充流动资金 34,500 34,500 资料来源：新强联向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，中信证券研究部 表 21：可转债项目产能规划明细 产品类型及型号产品类型及型号 年产量（个）年产量（个） 销售收入（万元）销售收入（万元） 单价单价(不含税不含税) 总价总

112、价(不含税不含税) 3-6MW 风电齿轮箱精密零部件 轴承 30,000 2.05 61,500 齿轮 13,500 1.78 24,000 输出轴 1,500 3 4,500 小计 45,000 2 90,000 6-10MW 风电齿轮箱精密零部件 轴承 7,500 3.87 29,000 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 产品类型及型号产品类型及型号 年产量（个）年产量（个） 销售收入（万元）销售收入（万元） 单价单价(不含税不含税) 总价总价(不含税不含税) 齿轮 4,500 6.67 30,0

113、00 输出轴 500 9 4,500 小计 12,500 5.08 63,500 合计 57,500 2.67 153,500 资料来源：新强联向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，中信证券研究部 多重优势保障多重优势保障公司投建齿轮箱轴承及零部件相关产能公司投建齿轮箱轴承及零部件相关产能落地。落地。1）强大的研发能力和产品生产工艺：公司在风电轴承产品领域已经形成较强的技术优势。新强联涵盖锻造、热处理、超声波探伤、淬火等决定材料性能及稳定性的各项核心关键工艺，并在风电轴承加工生产线的建设运营过程中积累丰富经验。2）拥有优质的客户资源：目前公司风电下游主要客户包括明阳智能、远景能源、哈电风能

114、、三一重工、东方电气等知名企业。齿轮箱作为风电整机的核心零部件，是大功率风电整机国产化的重点和难点。下游客户对齿轮箱、风电齿轮箱轴承及精密零部件的需求亦持续增长。3）良好的质量控制体系：在原材料方面，公司对所有主要原材料和部件全部进行检验，包括对所有的钢球和滚子，自主研发、制造了滚子探伤机、钢球探伤机，100%进行磁粉探伤和尺寸分组复检；在生产环节，公司在每一道加工程序完成后都要进行检测。 布局锻件和锁紧盘业务，实现产业链纵向与横向的延伸布局锻件和锁紧盘业务，实现产业链纵向与横向的延伸 自制自制特定性能特定性能锻件锻件：2011 年公司成立圣久锻件，目前拥有 90,000 吨锻件生产能力。自制

115、锻件主要有三点优势：1）为轴承生产提供原料，保证原材供应稳定性。2）保证锻件品质，调整钢锭微量元素含量、锻件加工工艺使锻件产品拥有特定的性能，促进回转支承的研发。例如公司能够研发出风电主轴轴承的两个关键点全铜材整体保持架和套圈材料中增加镍元素提升性能，就是从锻件生产环节开展的研发。3）打通了回转支承产业链，使公司在回转支承生产外还能够获取上游锻件生产的利润。 图 48：锻件产品产能情况 图 49：锻件对外销售情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 75.63% 76.67%98.21%84.97%103.95%0%20%40%60%80%100%120%0

116、246801920202021总产能（万吨）总产量（万吨）产能利用率42.67%18.75%15.64%7.99%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020022Q1总销量（吨）对外销量（吨）对外销量占比 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 50：锻件收入毛利情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 51：锻件毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研

117、究部 圣久锻件新增圣久锻件新增 7 亿扩产投资，预计实现锻件完全自供。亿扩产投资，预计实现锻件完全自供。公司于 2020 年 12 月 7 日签署关于洛阳圣久锻件有限公司之增资协议 ，投资方拟以人民币 70,000 万元认缴子公司圣久锻件的新增注册资本人民币 3,442.62 万元。 增资款项将主要用于风电轴承精密锻件的生产。公司在 2020 年 12 月 15 日回复深交所关注函的公告中提到，圣久锻件新的锻件项目建设计划分两期完成，其中预计一期（12 万吨/年）2021 年 6 月底完工，二期（12 万吨/年）于 2022 年 6 月底完工，项目建成满产后将新增产能 24 万吨/年，总产能提

118、升至 33万吨/年。随着新项目的投资建设以及逐步达产，公司预计 2022 年圣久锻件产量达到 15.8万吨，2023 年达到 21 万吨，对应 1.75 亿/2.32 亿的净利润。该项目为风电轴承项目原材料锻件的充足供应提供保障，同时富余的产品可以外售以增厚公司业绩，为后续的盈利增长奠定基础。 公司公司收购收购豪智机械豪智机械切入风电锁紧盘切入风电锁紧盘业务，拓宽齿轮箱轴承潜在客户。业务，拓宽齿轮箱轴承潜在客户。2021 年 12 月，公司收购了洛阳豪智机械有限公司 55%股权， 豪智机械成为公司的控股子公司并纳入合并范围。此次收购中，豪智机械承诺 2022 年、2023 年、2024 年净利

119、润分别不低于 4,000万元、4,600 万元、5,290 万元，业绩承诺期内合计承诺净利润数不少于 13,890 万元。豪智机械生产和销售的主要产品为锁紧盘，风电锁紧盘是风力发电机组的核心部件之一，是风力发电机组主传动轴与高速齿轮箱之间传递大扭矩的连接部件。公司具有丰富的风电锁紧盘研发经验和能力，为多家风电整机企业和风电齿轮箱企业供货。 02000400060008000400000202021收入（万元）毛利（万元）21.93%18.78%17.80%14.50%15.63%0%5%10%15%20%25%201720182

120、01920202021毛利率 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 52：风电锁紧盘示意图 资料来源：新强联向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书 表 22：2020-2021 年豪智机械财务数据（万元） 2020 年年 2021 年年 总资产 18,636.24 20,857.25 净资产 10,598.97 13,012.26 营业收入 25,312.82 26,008.97 净利润 3,663.30 4,658.59 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 23：子公司豪智机械客户销售情况（万

121、元） 公司名称公司名称 2022Q1 2021 2020 2019 南京高速齿轮制造有限公司 3,919.76 15,202.89 12,639.67 9,328.17 德力佳传动科技（江苏）有限公司 531.61 3,122.10 4,220.68 1,597.84 合计 4,451.37 18,324.99 16,860.35 10,926.02 资料来源：公司公告，中信证券研究部 海工、盾构产品技术领先，打造轴承平台型企业海工、盾构产品技术领先，打造轴承平台型企业 盾构机轴承市场需求盾构机轴承市场需求保持保持稳定增长稳定增长，盾构轴承市场空间广阔，盾构轴承市场空间广阔。盾构机是隧道掘进的

122、核心设备，也是高端装备制造业的标志性产品。目前盾构机下游工程仍以轨交地铁为主，占比达 70-80%。受益于我国大力发展高端装备的相关政策以及刀盘、盾体、液压系统、主轴承等核心领域的技术突破，我国盾构机零部件国产化率逐步提高，进口替代趋势明显。公司盾构类回转支承产品可应用于盾构机刀盘主轴，推进系统及螺旋输送机等结构，市场空间广阔。 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 53：公司盾构类产品应用示意图 资料来源：新强联向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书 船用机械轴承和港口机械轴承的船用机械轴承和港口

123、机械轴承的需求需求保持稳定保持稳定。根据交通运输部发布的交通运输行业发展统计公报 ，2018 年末全国拥有水上运输船舶 13.16 万艘，比上年下降 4.0%；净载重量 25,684.97 万吨， 增长 2.3%； 载客量 88.58 万客位， 下降 8.0%； 集装箱箱位 223.85万标准箱，增长 13.8%。2019 年全国完成水路货运量 74.72 亿吨，比增长 6.3%；全年全国港口完成货物吞吐量 139.51 亿吨，比上年增长 5.7%；全国港口完成集装箱吞吐量 2.61亿 TEU，比上年增长 4.40%。为满足水路交通运输需求的增长，水运建设固定资产投资稳步增加。随着大型水上运输

124、船舶和港口的建设，对船用机械轴承和港口机械轴承的市场也保持着稳定的需求。 海工及盾构领域客户优质，合作关系稳定。海工及盾构领域客户优质，合作关系稳定。盾构机轴承领域，目前国内该类产品大多依赖于进口。公司产品质量达到进口替代水平，与盾构机行业龙头中铁装备达成战略合作协议，并成为铁建重工、 中交天和等主要盾构机生产企业的供应商，合作时长均已超过 5年。海工装备轴承领域，公司与港口机械龙头振华重工、中船重工等客户合作时长均超 12年。 表 24：公司下游主要客户 产品产品 公司公司 行业地位行业地位 合作合作时长时长 盾构机轴 承及关键 零部件 中铁装备 专业从事盾构机生产的大型国有企业， 市场占有

125、率连续三年保持国内第一 13 年 中交天和 专业从事盾构机生产的大型国有企业， 市场占有率排名靠前 5 年 铁建重工 专业从事盾构机生产的大型国有企业， 市场占有率排名靠前 5 年 海工装备轴承 振华重工 大型国有重型装备制造企业， 港口机械占世界市场 82%以上的份额 16 年 中船华南 隶 属 于 中 国 船 舶 工 业 股 份 有 限 公 司（600150.SH） ，世界 500 强企业中国船舶重工集团公司的重要成员单位 12 年 武船机械 隶属于中国船舶重工集团动力股份有限公司（600482.SH） ，世界 500 强企业中国船舶重工集团公司的重要成员单位 14 年 资料来源：公司公告

126、，中信证券研究部 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 实现盾构主轴承国产化，海工产品覆盖大部分国际顶级船社认可。实现盾构主轴承国产化，海工产品覆盖大部分国际顶级船社认可。公司一直致力于盾构机主轴轴承和关键零部件设计制造技术的研究，实现了盾构机主轴承的国产化，2012年，公司盾构机系列主轴承研制与应用项目获得中国机械工业科学技术奖二等奖。此外，公司特大型环件的精密环锻技术取得美国 ABS、 法国 BV、 中国 CCS、 英国 LR、 日本 NK、意大利 RINA、挪威 DNV（德国 GL） ，共 8 家船

127、级社的工厂认可，覆盖了大部分国际顶级船级社，为公司生产高品质的船用回转支承、海洋平台回转支承提供锻件保障。 图 54：盾构主轴承产品 图 55：向用户交付海工起重机国内最大 15 米直径回转支承 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 盾构、海工类产品单价及毛利率水平较高，盈利能力优异。盾构、海工类产品单价及毛利率水平较高，盈利能力优异。海工装备、盾构机轴承是公司重要的产品系列之一，相对于风电产品而言，具有“单件、小批量”的特点，且二者均具备高毛利率，2017-2021 年维持在 40%左右，盈利能力强劲。2018-21 年公司盾构类产品收入分别为 6020.01、4497.09、2189.1

128、6、4861.47 万元；海工类产品收入分别为7039.88、6042.81、4237.05、5578.59 万元。 图 56：盾构海工类产品收入及毛利 图 57：盾构海工类产品单价及毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200202021盾构机类收入（万元）盾构机类毛利（万元）海工类收入（万元）海工类毛利（万元）0%20%40%60%000202021盾构机类单价（万元/件）海工类单价（万元/件）盾构机类

129、毛利率海工类毛利率 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 风险因素风险因素 1） 原材料价格大幅波动原材料价格大幅波动 公司生产所需的主要原材料为连铸圆坯、钢锭和锻件，占生产成本的比重较高，锻件的价格也受其上游连铸圆坯和钢锭价格的影响。若上游原材料价格出现大幅上涨，则可能会对公司的盈利能力造成一定影响。 2） 下游风电装机不及预期下游风电装机不及预期 风电行业的景气度会受到政策驱动的影响，行业新增装机容量可能因为政策原因而出现一定的波动，从而使得公司存在业绩增速下降或业绩下降的风险。若风电行业整体装机量不

130、及预期，包含风电轴承在内的风机零部件的需求都会受到影响，公司风电轴承业务将难以保持高速增长。 3） 风电轴承风电轴承国产化率提升进度不及预期国产化率提升进度不及预期 风电轴承的使用寿命一般在 20 年以上，一般新的供应商或新产品需要较长的产品验证周期。目前国内下游主机厂对于是否大力推进主轴轴承的国产化尚未达成一致预期，各家主机厂的风电主轴轴承国产化进展不一。如果公司新产品在验证环节不通过或需要验证周期比预期更长，则会对公司产品的市场推广和产能利用率带来不利影响。 4） 新增产能投产进度不及预期新增产能投产进度不及预期 可转债募投项目涉及的齿轮箱轴承、齿轮等齿轮箱精密零部件为公司风电产业链上的不

131、同产品，为公司拟发展的新产品。目前公司尚未生产出产品，项目预计 2024 年才能建设完毕并达到 30%的产能，公司目前尚未有齿轮箱轴承及精密零部件的在手订单。风电齿轮箱轴承及精密零部件与公司现有的风电偏航变桨轴承、风电主轴轴承的在技术、生产工艺和加工设备等方面均存在一定差异。如果公司募投项目建设投产不及预期，公司新增业绩或难以达到预期水平。 5）技术路径发生重大变化）技术路径发生重大变化 齿轮箱轴承和主轴轴承在设计和工艺路线等方面具有较强的相通性，公司在一定程度上可将主轴轴承的技术和工艺及进口替代经验平移至齿轮箱轴承及精密零部件产品，并实现齿轮箱轴承及精密零部件的量产。但如果齿轮箱轴承的技术路

132、线出现较大变化，公司可能面临无法保持创新能力以调整技术路线的情况。或者公司后期对相关关键技术的测试验证效果不理想，导致生产的产品无法达到预计的质量和稳定性。 6）产品价格）产品价格出现显著出现显著下降下降 公司的回转支承产品价格受产品型号、原材料价格和市场竞争等因素影响。近年来，由于技术进步和市场竞争等情况，下游风力发电机价格呈下降趋势，产业链上各环节都会将价格压力向上游传导，公司的风电类回转支承产品价格也可能存在下降风险。 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 公司是中铁装备盾构机配套轴承的核心供应商，

133、盾构类产品毛利率较高，如果未来盾构机轴承及关键零部件市场竞争加剧，有可能导致产品价格下降。 风电整机及盾构机配套轴承等零部件为重要装备的组成部分，产品技术含量相对较高，产品价格相对具有刚性，如果公司产品创新不能持续，将面临产品价格下降对经营业绩产生的不利影响。 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 公司多年专注于轴承制造领域，主要产品为风电类、海工装备类、盾构类回转支承以及部分锻件销售。随着新增募投项目的稳步落地，我们预计公司将在“十四五”期间充分受益于下游风电装机量快速增加带来的机遇，进入快速成长阶段。 1、营收假设、营收假设 （1）回转支承行业）回转支承行业 2018-2

134、021 年回转支承产品收入在公司总营收中的占比分别为 69%/73%/92%/91%，2020 年以来占比明显上升， 主要系风电行业市场需求旺盛以及与下游客户合作关系加深。随着募投项目新增产能的落地，我们预计 2022-2024 年公司整体回转支承产品营收为30.17/40.80/53.41 亿元，同比增速分别为 33%/35%/31%。 风电风电类产品类产品方面，方面，随着 IPO 募投项目顺利投产以及定增项目扩产如期进行，预计公司偏航变桨轴承及主轴轴承产量将激增。一方面大兆瓦产品占比提升，另一方面高技术壁垒的主轴轴承和独立变桨轴承占比增加，综合各类风电轴承产品平均单价料将有所提升。我们预计

135、 2022-2024 年公司风电类产品营收为 28.34/38.54/50.66 亿元，同比增速分别为33%/36%/31%。 拆分来看， 我们预计 2022-2024 年公司各类型偏航变桨轴承销量分别为 17050/20000 /22000 个，平均单价分别为 10.59/10.85/10.94 万元/个，对应营收 18.06/21.69/24.06 亿元。预计各类型主轴轴承销量分别为 1980/3150/4120 个，平均单价分别为 46.88/49.98 /50.47 万元/个，对应营收 9.28/15.75/20.79 亿元。公司于今年发布可转债预案，进军齿轮箱轴承业务，项目建设周期为

136、 3 年，公司预计该项目将于 2024 年开始贡献业绩，待 2026年全部达产后预计可实现全年销售额 15.35 亿元。 我们预计 2024-2026 年齿轮箱轴承业务为公司贡献营收约 4.61/10.75/15.35 亿元。 海海工工类产品类产品方面，方面，公司海工类产品主要包括用于船用起重机和港口起重机的大型回转支承。据公司公告，2017-2021 年海工类产品收入分别为 0.43/0.70/0.60/0.42/0.56 亿元；2017-2021 年海工类产品总销量分别为 924/1185/1173/586/712 件；2017-2021 年产品单价分别为 4.61/5.94/5.15/7

137、.23/7.83 万元/件。在疫情影响下，2020 年公司海工类产品营收下降，随后由于石油价格高企和海风的快速发展，全球海工订单向中国转移，国产海工装备制造业发展迅速， 对海工轴承的需求持续增长， 公司营收保持增长。 我们预计 2022-2024 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 年公司海工轴承产品单价有望维持 8 万元/件，销量分别为 900/1150/1400 件。我们预计2022-2024年公司海工类产品营收为0.72/0.92/1.12亿元， 同比增速分别为 29%/28%/22%。 盾构机盾

138、构机类产品类产品方面，方面，公司盾构机产品主要用于盾构机的关键零部件（驱动盘、内外密封跑道等）和主轴轴承产品中。据公司公告，2017-2021 年盾构机类产品收入分别为0.52/0.60/0.45/0.22/0.49 亿元； 2017-2021 年盾构机类产品总销量分别为 262/336/217/88 /103 件；2017-2021 年产品单价分别为 19.66/17.92/20.72/24.88/47.20 万元/件。主要受疫情影响，期间销量先降后升，单价持续上涨，整体营收略有波动。随着我国城市轨道交通建设力度不断扩大，公司作为传统优秀供应商，盾构机需求有望持续增长。我们预计2022-20

139、24 年公司盾构机轴承产品单价保持 50 万元/件，销量分别为 160/200/250 件。我们预计 2022-2024 年公司海工类产品营收为 0.80/1.00/1.25 亿元，同比增速分别为 65% /25%/25%。 （2）锻件行业）锻件行业 公司锻件产品收入主要来自子公司圣久锻件，优先保障公司内部轴承原材料需求，部分对外销售。随着风电业务扩张，自供锻件紧张。公司 2021 年 1 月及时引资 7 亿提产锻件，保障风电轴承募投项目顺利进展，一期工程于 21 年 6 月底完工扩产 12 万吨，二期于22 年 6 月底完工扩产 12 万吨。我们预计 2022-2024 年外销锻件量维持稳定

140、，分别为28944/37627/48915 吨，单价维持在 0.76 万元/吨，对应营收 2.20/2.86/3.72 亿元，同比增速分别为 30%/30%/30%。 （3）锁紧盘行业）锁紧盘行业 2021 年 12 月，公司收购了洛阳豪智机械有限公司 55%股权，豪智机械成为公司的控股子公司并纳入合并范围。豪智机械生产和销售的主要产品为风力发电机组的零部件锁紧盘。豪智机械具有丰富的风电锁紧盘研发经验和能力，为多家风电整机企业和风电齿轮箱企业供货。公司目前暂未披露 2021 年以前的锁紧盘产销数据，随着海风装机带来的需求扩张， 我们预计 2022-2024 年公司锁紧盘业务的营收有望以略高于风

141、电行业装机增速增长，对应营收 2.35/2.82/3.38 亿元，同比增速分别为 859%/20%/20%。 （4）电力行业电力行业 2021 年公司陆续成立多个新能源电力公司，主要从事光伏、风电项目的开发、咨询、投资、 建设、 运营维护等， 符合公司发展规划， 未来有望保持稳定增长。 我们预计 2022-2024年公司电力业务营收 194/213/235 万元，同比增速分别为 527%/10%/10%。 （5）其他行业其他行业 公司其他业务主要是销售废料和加工费等产生的收入，预计未来保持稳定增长。2017-2021 年其他业务收入分别为 883/1351/1480/1889/2212 万元。

142、 我们预计 2022-2024年公司其他业务营收 2543/2925/3364 万元，同比增速分别为 15%/15%/15%。 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 2、毛利率假设、毛利率假设 （1）回转支承行业）回转支承行业 风电类产品方面，风电类产品方面，新研发产品主轴轴承、独立变桨轴承和齿轮箱轴承等毛利率高于普通偏航变桨轴承，新产品投产部分抵消风机平价带来的价格下降因素，因此我们预计2022-2024 年主轴轴承毛利率分别为 46%、44%、44%，偏航变桨轴承毛利率为 21%、20%、20%，20

143、24 年齿轮箱业务投产后毛利率水平为 35%。 海工类产品方面，海工类产品方面，随着海工订单向国内转移，海工类产品收入规模持续扩大，客户关系长期稳定，海工类产品中长期毛利率有望随着规模效应而提升。我们预计 2022-2024 年公司海工类产品毛利率仍将保持在 40%的水平。 盾构机类产品方面，盾构机类产品方面，得益于国内基建力度持续不减，作为大型重工机械高端产品线，盾构机类产品供应稀缺。我们预计 2022-2024 年盾构机类产品毛利率仍将保持在 45%的水平。 （2）锻件行业锻件行业 受到公司自供锻件产能不足的影响， 2017-2021 年锻件毛利率分别为 22%、 19%、 18%、15%

144、、16%，毛利率水平有所下降。随着未来锻件产能大幅扩张，产品加工的规模效应明显， 产品毛利率将有所回升。 我们预计 2022-2024 年锻件产品的毛利率分别为 16%、 18%、20%。 （3）锁紧盘行业）锁紧盘行业 随着风电业务的扩张，预计豪智机械将受益于母公司各优势资源，加强与风电整机企业和风电齿轮箱企业的业务往来。 我们预计 2022-2024 年锁紧盘毛利率分别为 22%、 23%、25%。 （4）电力行业电力行业 公司 2021 年和 2022Q1 电力业务毛利率为 86%和 73%。 公司最近新成立的电力公司还处于较早发展阶段，随着后续业务的推进，毛利率有望逐渐恢复至 2021

145、年的水平。我们预计 2022-2024 年电力业务毛利率分别为 80%、83%、85%。 （5）其他行业其他行业 公司其他业务主要是销售废料和加工费等产生的收入，近年来盈利水平基本稳定，我们预计 2022-2024 年其他业务的毛利率保持在 25%水平。 综上所述，我们预计公司综上所述，我们预计公司 2022-2024 年营收结构如下年营收结构如下： 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 表 25：公司 2022-2024 年各产品营业收入及毛利率预测（百万元） 2019 2020 2021 2022E

146、2023E 2024E 回转支承及配套产品（风电类回转支承及配套产品（风电类+海工装备类海工装备类+盾构机类盾构机类+其他类）其他类） 业务增速 48.87% 304.07% 19.23% 33.44% 35.24% 30.91% 收入 469.25 1896.09 2260.74 3016.72 4079.71 5340.63 成本 304.48 1293.59 1533.98 2040.11 2755.06 3556.86 毛利 164.77 602.51 726.76 976.61 1324.65 1783.77 毛利率(%) 35.11% 31.78% 32.15% 32.37% 32

147、.47% 33.40% 业务收入比例(%) 72.97% 91.85% 91.27% 86.22% 87.20% 87.75% 锻件锻件 业务增速 23.86% -6.06% 13.25% 30.00% 30.00% 30.00% 收入 159.05 149.41 169.21 219.97 285.97 371.76 成本 130.74 127.74 142.76 184.78 234.49 297.41 毛利 28.31 21.67 26.45 35.20 51.47 74.35 毛利率(%) 17.80% 14.50% 15.63% 16.00% 18.00% 20.00% 业务收入比例

148、(%) 24.73% 7.24% 6.83% 6.29% 6.11% 6.11% 锁紧盘锁紧盘 业务增速 858.50% 20.00% 20.00% 收入 24.50 234.81 281.77 338.12 成本 19.98 183.15 216.96 253.59 毛利 4.51 51.66 64.81 84.53 毛利率(%) 18.43% 22.00% 23.00% 25.00% 业务收入比例(%) 0.99% 6.71% 6.02% 5.56% 电力电力 业务增速 526.54% 10.00% 10.00% 收入 0.31 1.94 2.13 2.35 成本 0.04 0.39 0.

149、37 0.35 毛利 0.27 1.55 1.76 1.99 毛利率(%) 85.89% 80.00% 82.50% 85.00% 业务收入比例(%) 0.01% 0.06% 0.05% 0.04% 其他其他 业务增速 9.54% 27.64% 17.05% 15.00% 15.00% 15.00% 收入 14.80 18.89 22.12 25.43 29.25 33.64 成本 8.16 14.57 16.69 19.19 22.07 25.38 毛利 6.64 4.33 5.43 6.24 7.18 8.26 毛利率(%) 0.45 0.23 0.25 24.55% 24.55% 24.

150、55% 业务收入比例(%) 2.30% 0.92% 0.89% 0.73% 0.63% 0.55% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 26：公司核心指标预测简表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,064 2,477 3,499 4,679 6,086 营业收入增长率 YoY 221.0% 20.0% 41.3% 33.7% 30.1% 净利润(百万元) 425 514 771 1,040 1,392 净利润增长率 YoY 325.4% 21.1% 49.9% 34.9% 33.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 4.

151、69 2.78 2.34 3.15 4.22 毛利率 30.4% 30.8% 30.6% 31.0% 32.1% 净资产收益率 ROE 28.1% 15.0% 18.6% 20.3% 21.7% 每股净资产（元） 14.28 17.72 12.60 15.52 19.43 PE 19.0 32.1 38.2 28.3 21.1 PB 6.3 5.0 7.1 5.8 4.6 PS 14.3 11.9 8.4 6.3 4.8 EV/EBITDA 53.6 41.0 29.9 21.7 16.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 6 日收盘价 新强联（新强联（

152、300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 相对相对估值法估值法 纵向估值来看，公司自 2020 年 7 月上市以来平均 PE（TTM）为 49.8x，按 2022 年7 月 6 日收盘价计算，当前公司 PE（TTM）为 54.6x，估值水平处于上市以来的前 34%分位。从盈利预测口径来看，公司上市以来平均 PE 估值为 40.9x，当前估值为 40.6x，处于上市以来的前 36%分位。 图 58：新强联上市以来 PE（TTM） 图 59：新强联上市以来 PE-Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，

153、中信证券研究部 横向估值来看，公司属于风电零部件行业，产品以风电轴承为主。行业内暂没有主业为风电轴承的直接可比公司，我们选取同属风电零部件行业的恒润股份、日月股份、东方电缆作为可比公司， 根据 Wind 一致预期， 2022 年 7 月 6 日股价对应可比公司 2022/23/24年平均 PE 为 35x/24x/19x。我们预测 2022/23/24 年公司归母净利润分别为 7.71/10.40 /13.92 亿元，对应 EPS 预测为 2.34/3.15/4.22 元，现价对应 2022/23/24 年 PE 分别为38x/28x/21x。 根据前文的分析，我们预计国内风电新增装机 202

154、2-2025 年 CAGR 为 16%。由于风电零部件环节的细分领域大多属于比较传统的机械制造类行业，风机大型化是产业链降本的核心手段。对于基本已经实现国产化的零部件环节如法兰、铸件等环节，与风电轴承中的偏航变桨轴承类似（2022-2025 行业空间 CAGR 预计约 15%） ，风机大型化或将导致单位兆瓦装机的价值量出现下降，其行业增速或将慢于风电行业装机增速，呈现出一定的通缩特征。 预计国内风电轴承行业 2022-2025 年行业空间的 CAGR 为 18%，其中主轴轴承和齿轮箱轴承行业空间 2022-2025 年 CAGR 分别为 23%、17%，快于风电新增装机增速。其核心原因是目前风

155、电主轴正在进口替代的过程中，风电轴承行业具备稀缺的通胀特征，预计单位功率的价值量将逐步提升，行业增速将快于风电装机以及其他零部件行业的增速，深厚的技术壁垒也将带来更高的盈利水平。 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 图 60：2019 年风电产业链各环节国产化率 图 61：风电产业链各公司毛利率情况 资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 同时， 高技术壁垒也带来更高更稳定的盈利能力， 从毛利率与净利率的维度看， 自 2020年新强联上市以来，其毛利率

156、与净利率均明显高于可比公司，并且能够在行业出现波动时向下游顺利传导压力，所以我们认为风电轴承行业标的理应享受更高的估值水平。 图 62：可比公司毛利率情况 图 63：可比公司净利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 恒润股份作为去年刚开始切入风电轴承领域的风电法兰企业，现阶段还主要聚焦于国产化率比较高的偏航变桨轴承，产品尚未实现量产，我们认为新强联作为国内率先实现风电主轴国产化并实现量产的龙头企业，有望充分受益于风电行业的高景气度，迎来市占率迅速提升的发展过程，因而应享有一定估值溢价。 综上，考虑到风电轴承行业在风电零部件行业中的比较优势以及新强联作为

157、风电轴承行业中的龙头地位，且随着定增项目稳步推进，公司大兆瓦主轴轴承以及独立变桨轴承预计将逐步放量，公司有望凭借设备、技术、客户端的核心优势，在未来 2-3 年进入快速发展期，我们预计公司 2021-2024 年净利润复合增速有望达到 39%，远高于可比公司的平均值 26%，相较于可比公司具有更强的成长性。我们给予公司 2023 年 35xPE 估值，对应目标价 110 元，目标市值 364 亿元。 100%93%89%80%73%87%63%33%0.58% 0.20%0%20%40%60%80%100%120%塔筒发电机机舱制动器叶片变桨轴承偏航轴承主轴轴承齿轮箱轴承发电机轴承0%5%10

158、%15%20%25%30%35%20021新强联恒润股份日月股份东方电缆0%5%10%15%20%25%20021新强联恒润股份日月股份东方电缆 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 表 27：可比公司估值表 公司简称公司简称 公司代码公司代码 股价股价(元元) EPS(元元/股股) PE 2021-2024 年年业绩符合增速业绩符合增速 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 恒润股份 603985.SH

159、 28.61 1.30 1.11 1.65 2.13 41 26 17 13 29% 日月股份 603218.SH 25.83 0.69 0.66 1.05 1.32 48 39 25 20 24% 东方电缆 603606.SH 79.00 1.73 1.94 2.62 3.29 30 41 30 24 24% 平均 39 35 24 19 26% 新强联新强联 300850.SZ 89.26 2.78 2.34 3.16 4.27 32 38 28 21 39% 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：恒润股份、日月股份、东方电缆 2022/23/24 年数据为 Wind 一致预期，新强联为

160、中信证券研究部预测，股价为 2022 年 7 月 6 日收盘价 绝对绝对估值法估值法 采用的现金流为企业自由现金流（FCFF） 。 1） Rf： 为无风险利率， 参照近6个月10年期国债收益率的平均水平， 参数为2.82%； 2） Rm：为市场投资组合预期收益率,假设参数为 10%。Rm-Rf（股权风险收益率）为 7.18%； 3） 系数：以沪深 300 作为标的指数，选取公司上市 2020 年 7 月 13 日至 2022年 7 月 6 日的日度数据计算公司的值为 0.98； 4） Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=9.86%； 5） Kd： 即

161、公司债权收益率， 在贷款市场报价利率的基础上适度上浮， 数值为 5.00%； 6） 所得税税率：公司业务所得税税率为 13%； 7） D/(D+E)：我们假设目标资产负债率为 35%； 8） WACC：根据公式计算得出 WACC=7.93%； 9） 永续增长率：2022 至 2031 年，公司现金流如下文预测表；假设 2031 年后公司保持永续增长,假设永续增长率为 2.00%； 根据盈利预测模型， 在 1.50%-2.50%的永续增长率和 7.43%-8.43%的折现率情况下，估计公司合理价值区间在 115.93-167.87 元。 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价

162、值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 表 28：DCF 估值（单位：百万元） DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT 913.26 1,251.05 1,670.57 1,991.70 2,491.90 3,154.00 3,914.17 4,914.70 6,178.48 7,744.97 所得税率 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% EBIT*(1-所得税率) 792.65 1,085.11 1,455.07 1,73

163、0.33 2,165.58 2,742.74 3,401.96 4,272.18 5,371.18 6,732.29 加：折旧和摊销 88.75 128.17 167.60 207.02 246.45 285.87 325.30 364.72 404.15 443.57 减：运营资金的追加 352.98 35.30 784.92 347.39 562.94 944.48 928.52 1,264.46 1,650.97 1,980.56 资本性支出 1,110.00 880.00 880.00 880.00 880.00 880.00 880.00 880.00 880.00 880.00 F

164、CF -581.58 297.98 -42.25 709.96 969.09 1,204.13 1,918.75 2,492.44 3,244.36 4,315.30 FCF 现值 -581.58 276.09 -36.27 564.70 714.18 822.21 1,213.91 1,461.01 1,762.05 2,171.51 TV 74,236.57 TV 现值 37,356.72 企业价值 45,724.52 债务总额 1,552.74 现金 1,168.04 股权价值 45,339.81 总股数 329.71 每股价值 137.51 资料来源：中信证券研究部测算 表 29：绝对

165、估值法的敏感性分析（单位：元/股） WACC TV 7.43% 7.68% 7.93% 8.18% 8.43% 1.50% 142.63 135.11 128.19 121.82 115.93 1.75% 148.11 140.05 132.66 125.88 119.63 2.00% 154.09 145.42 137.51 130.27 123.62 2.25% 160.65 151.29 142.79 135.03 127.93 2.50% 167.87 157.73 148.56 140.21 132.60 资料来源：中信证券研究部测算 综上所述，随着新强联定增项目稳步推进，大兆瓦主轴

166、轴承以及独立变桨轴承的逐步放量，我们预计新强联有望凭借设备、技术、客户端的核心优势，在未来 2-3 年进入快速发展期。 我们综合参考PE与DCF估值法， 给予公司目标价为110元 （对应2023年35xPE） ，目标市值 364 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 新强联（新强联（300850.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,064 2,477 3,499 4,679 6,086 营业成本 1,436 1,713 2,428

167、 3,229 4,134 毛利率 30.4% 30.8% 30.6% 31.0% 32.1% 税金及附加 7 11 14 19 18 销售费用 10 7 10 14 18 销售费用率 0.5% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 管理费用 23 32 45 61 79 管理费用率 1.1% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 财务费用 24 76 25 52 72 财务费用率 1.2% 3.1% 0.7% 1.1% 1.2% 研发费用 96 106 150 201 262 研发费用率 4.7% 4.3% 4.3% 4.3% 4.3% 投资收益 0 (7) (2) (3) (4) EBI

168、TDA 559 731 1,002 1,379 1,838 营业利润率 24.08% 23.68% 25.40% 25.64% 26.28% 营业利润 497 586 889 1,200 1,600 营业外收入 0 0 1 1 1 营业外支出 2 0 1 1 1 利润总额 496 587 889 1,200 1,600 所得税 71 72 117 159 206 所得税率 14.4% 12.2% 13.2% 13.3% 12.9% 少数股东损益 0 1 0 1 1 归属于母公司股东的净利润 425 514 771 1,040 1,392 净利率 20.6% 20.8% 22.0% 22.2%

169、22.9% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 965 943 1,168 1,844 2,249 存货 350 537 681 902 1,203 应收账款 401 908 1,224 1,420 2,070 其他流动资产 655 1,692 1,718 2,085 2,525 流动资产 2,371 4,081 4,792 6,251 8,048 固定资产 482 788 1,780 2,481 3,144 长期股权投资 0 145 145 145 145 无形资产 62 155 205 255 305 其他长期资产 42

170、1 1,087 1,181 1,305 1,444 非流动资产 966 2,176 3,310 4,186 5,038 资产总计 3,337 6,256 8,102 10,438 13,085 短期借款 115 549 1,542 2,166 2,918 应付账款 310 409 452 689 879 其他流动负债 723 1,047 1,137 1,648 2,064 流动负债 1,148 2,005 3,131 4,503 5,861 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 676 743 743 743 743 非流动性负债 676 743 743 743 743 负债合计 1,8

171、24 2,748 3,874 5,246 6,605 股本 106 194 330 330 330 资本公积 630 1,993 1,857 1,857 1,857 归属于母公司所有者权益合计 1,513 3,436 4,155 5,118 6,406 少数股东权益 0 72 73 73 75 股东权益合计 1,513 3,508 4,228 5,191 6,481 负债股东权益总计 3,337 6,256 8,102 10,438 13,085 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 425 515 771 1,040 1,3

172、93 折旧和摊销 40 69 89 128 168 营运资金的变化 -100 -940 -353 -35 -785 其他经营现金流 46 14 -33 -40 -19 经营现金流合计 410 -342 474 1,094 757 资本支出 -479 -571 -1,110 -880 -880 投资收益 0 -7 -2 -3 -4 其他投资现金流 -150 -939 -53 -29 -44 投资现金流合计 -629 -1,518 -1,166 -913 -929 权益变化 466 1,452 0 0 0 负债变化 9 284 993 624 752 股利支出 0 -33 -52 -77 -104

173、 其他融资现金流 349 -6 -25 -52 -72 融资现金流合计 823 1,698 916 495 577 现金及现金等价物净增加额 604 -162 225 676 405 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 221.0% 20.0% 41.3% 33.7% 30.1% 营业利润 335.3% 18.0% 51.6% 35.0% 33.3% 净利润 325.4% 21.1% 49.9% 34.9% 33.9% 利润率（利润率（%） 毛利率 30.4% 30.8% 30.6% 31.0% 32.1% E

174、BITDA Margin 27.1% 29.5% 28.6% 29.5% 30.2% 净利率 20.6% 20.8% 22.0% 22.2% 22.9% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 28.1% 15.0% 18.6% 20.3% 21.7% 总资产收益率 12.7% 8.2% 9.5% 10.0% 10.6% 其他（其他（%） 资产负债率 54.6% 43.9% 47.8% 50.3% 50.5% 所得税率 14.4% 12.2% 13.2% 13.3% 12.9% 股利支付率 10.2% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 47 分

175、析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并

176、非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

177、本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写

178、本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级

179、 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持

180、相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 48 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系， （2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易 ， 及 /或 持 有其 证 券 或 其 衍

181、生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。 本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息 ，请访 问https:/ 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 1

182、39 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发； 在英国由 CLSA （UK） 分发； 在印度由 CLSA India Private Limited 分发 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021； 电话： +91-22-66505050； 传真： +91-22-22840271； 公司识别号：

183、 U67120MH1994PLC083118） ； 在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明

184、中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。 本研究报告在香港仅分发给专业投资者（ 证券及期货条例 （香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的） ， 不得分发给零售投资者。 就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎， 电话： +852 2600 7233。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）仅向符合美

185、国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商） ，以及 CLSA 的附属公司。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的） “机构投资者、认可投资者及专业

186、投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， 新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd， 地址： 80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法 （第 110 章） 、 财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C

187、 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管

188、理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆

189、盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735） 、 研究服务 （印度证券交易委员会注册编号： INH000001113） 和商人银行服务 （印度证券交易委员会注册编号： INM000010619） 。 CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。 此外， CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。 如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。