1、 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：报告日期：2020 年年 03 月月 30 日日 分析师：汪毅 S03 分析师：徐颖 S01 相关报告相关报告 2020-03-02 2020-02-24 2020-02-10 疫情疫情危机危机中中的的黄金黄金走势分析走势分析 与与2008年金融危机年金融危机时期时期的比较的比较 结论结论 本文比较了 2008 年金融危机时期各阶段金价的走势与当前新冠病毒疫情中金价的走势， 通过分析得出黄金在危机时期遵循着相同的规律。 金价整体上与美国实际利率负相关
2、，但货币政策、通胀预期、避险情绪、投机资金、流动性挤兑、政策救市等因素的演变，将影响危机时期金价的走势。区别于 2008 年金融危机，本次疫情危机有着同时影响供给侧与需求侧、发展更迅速影响范围更广、经济政策空间更小等特点。这些特点对于黄金而言，一方面加大了期现价差与波动性，加速了资产价格的暴涨暴跌，另一方面也更有利于未来金价的上涨空间。通过历史比较与复盘，我们更坚定了看多黄金的信心，认为 2020 年金价创历史新高的可能性非常大。 要点要点 通过分析 2008 年金融危机时期各阶段金价的走势与当前新冠病毒疫情中金价的走势，我们得出黄金在危机时期遵循着相同的规律。 金价整体上与美国实际利率负相关
3、，但货币政策、通胀预期、避险情绪、投机资金、流动性挤兑、政策救市等因素的演变，将影响危机时期金价的走势。 区别于 2008 年金融危机，本次疫情危机有着同时影响供给侧与需求侧、发展更迅速影响范围更广、经济政策空间更小等特点。这些特点对于黄金而言，一方面加大了期现价差与波动性，加速了资产价格的暴涨暴跌，另一方面也更有利于未来金价的上涨空间。 通过历史比较与复盘，我们更坚定了看多黄金的信心，认为 2020 年金价创历史新高的可能性非常大。 风险提示：政策不及预期风险，流动性风险，相关药物与治疗方法风险 证券研究报告证券研究报告 宏宏观观经经济济研研究究 专专题题报报告告 分析师分析师 专题报告 请
4、参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 2008 年金融危机时期的黄金走势 . 4 2.1 危机初现期（2007 年 8 月-2008 年 3 月） . 6 2.2 短暂平静期（2008 年 3 月-2008 年 8 月） . 8 2.3 全面爆发期（2008 年 9 月-2008 年 10 月）. 10 2.4 政策救火期（2008 年 10 月-2009 年 5 月）. 12 2. 新冠疫情危机时期的黄金走势 . 14 3.1 金价受短期投机头寸了结和通缩上升影响下跌（2 月 24 日-3 月 2 日） . 15 3.2 美联储紧急降息引发市场恐慌，黄金避险大涨（3 月 3 日-3
5、 月 6 日） . 16 3.3 流动性紧张，黄金与美股大跌（3 月 9 日-3 月 20 日） . 16 3.4 无限量 QE，黄金摆脱流动性危机模式反弹（3 月 23 日至今）. 17 3. 新冠疫情危机与 08 年金融危机比较 . 17 4. 未来金价展望 . 19 nMtMrRmQqNtNmOoPsNxOsR9PaO9PsQoOpNmMiNmMnOlOoNpObRpPuNuOmMpOxNmQtM 专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：2008 年金融危机的时期划分与重要事件 . 4 图 2：2008 年金融危机的时期划分：金价、TIPS 与 LIBOR-
6、OIS . 5 图 3：危机初现 . 6 图 4：联邦基金目标利率 . 6 图 5：美元指数 . 7 图 6：RJ/CRB 商品价格指数 . 7 图 7：金价、TIPS 与美债收益率 . 8 图 8：VIX . 9 图 9：美元指数 . 9 图 10：原油价格、RJ/CRB 商品价格指数 . 9 图 11：金价、TIPS 与美债收益率 . 10 图 12：标普 500 金融指数、6 大银行信用违约互换息差平均值 . 11 图 13：金价、LIBOR-OIS 利差 . 11 图 14：金价、十年期美债收益率、TIPS . 12 图 15：次贷危机中的救市措施 . 12 图 16：金价、十年期 T
7、IPS . 13 图 17：金价、十年期 TIPS . 13 图 18：Comex 黄金连续、伦敦现货黄金、道琼斯工业平均指数 . 14 图 19：黄金期货投资性持仓当时处于历史最高水平 . 15 图 20：通缩预期有所上升 . 15 图 21：Comex 黄金连续、伦敦现货黄金、道琼斯工业平均指数 . 16 图 22：Comex 黄金连续、伦敦现货黄金、LIBOR-OIS . 16 图 23：通胀预期回升 . 17 图 24：Comex 黄金与伦敦现货黄金价差拉大 . 18 图 25：美国财政赤字与失业率 . 19 图 26：2008-2011 年 Comex 黄金连续、伦敦现货黄金 . 2
8、0 图 27：2018 年至今 Comex 黄金连续、伦敦现货黄金 . 20 专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 2008 年金融危机年金融危机时期时期的黄金的黄金走势走势 2008 年金融危机，缘起于 2006 年美国房地产市场繁荣的结束，次贷违约上升，进而传导至信用市场，大型金融机构破产并危及整个金融体系的稳定，由金融危机演变为全球性的经济危机，并在其后引发了欧债危机。 结合当时美联储主席伯南克的回忆性著作，我们发现 2008 年金融危机的演变可以分为 4个阶段：1）2007 年 8 月-2008 年 3 月，危机初现期；2）2008 年 3 月-2008 年 8 月，短暂平
9、静期；3）2008 年 9 月-2008 年 10 月，全面爆发期；4）2008 年 10 月-2009 年 5 月，政策救火期。 复盘黄金在 2008 年金融危机各时期的价格走势，以及在其后引发的欧债危机过程中的表现，有助于我们总结黄金危机模式下的价格规律，分析和理解当前新冠病毒疫情危机中与疫情危机后的黄金价格走势。 图图 1：2008 年金融危机的时期划分与重要事件年金融危机的时期划分与重要事件 专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：长城证券研究所 图图 2：2008 年金融危机的时期划分年金融危机的时期划分：金价、：金价、TIPS 与与 LIBOR-OIS 资料来源：wi
10、nd，长城证券研究所 专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.1 危机初现期（危机初现期（2007 年年 8 月月-2008 年年 3 月）月） 2006 年底，美国房地产市场的繁荣开始显现出结束迹象，至 2008 年 3 月，全美 8 个主要城市的房价已经下跌超过 20%，建立在房价基础之上的次级贷款问题开始暴露。2007 年8 月 9 日， 法国巴黎银行宣布冻结 3 只持有美国次级抵押贷款支持证券的基金，并将冻结原因归于市场流动性的全面丧失。在危机的早期，流动性的紧张仅仅局限在次级抵押贷款机构中，美联储一度认为次级抵押贷款的规模和范围是可控的，因此主要通过一些传统的手段实施救助措施
11、。美联储通过不断降息，小布什政府通过一揽子经济刺激法案与大幅退税，意图刺激消费，以挽回经济增速。 图图 3：危机初现危机初现 资料来源：灭火，长城证券研究所 危机已经在部分次贷机构中蔓延，但市场此时并未意识到次贷危机对整体金融体系和宏观经济的巨大破坏性，仍然沉浸在经济繁荣的幻象中。美联储采取了较常规的措施缓和次贷机构的困境，同时不断降息，美元和美债收益率持续下行，原油、黄金、有色等大宗商品价格迅速上涨。黄金由 2007 年 8 月的 660 美元/盎司左右，一路持续上涨，站上了1000 美元/盎司。 图图 4：联邦基金目标利联邦基金目标利率率 专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来
12、源：wind，长城证券研究所 图图 5：美元指数美元指数 资料来源：wind，长城证券研究所 图图 6：RJ/CRB 商品价格指数商品价格指数 0.01.02.03.04.05.06.007-01-0107-04-0107-07-0107-10-0108-01-0108-04-0108-07-0108-10-0109-01-0109-04-0109-07-0109-10-0110-01-01美国:联邦基金目标利率(%)65.070.075.080.085.090.095.007-01-0107-04-0107-07-0107-10-0108-01-0108-04-0108-07-0108-10
13、-0109-01-0109-04-0109-07-0109-10-0110-01-01美元指数 专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：wind，长城证券研究所 图图 7：金价、金价、TIPS 与美债收益率与美债收益率 资料来源：wind，长城证券研究所 2.2 短暂平静短暂平静期（期（2008 年年 3 月月-2008 年年 8 月）月） 2008 年 3 月， 贝尔斯登计划申请破产， 美联储为摩根大通收购贝尔斯登提供了紧急支持。在监管部门的干预与引导措施下，次贷危机似乎有所缓和，市场获得了一段短暂的平静期。VIX 指数中枢小幅下行，LIBOR-OIS 利差逐渐企稳，评级公司放
14、缓下调相关贷款担保公司的评级，市场认为在监管部门的救援计划下，次贷危机已经进入最后阶段，大部分损失已经体现了。 此时，日益高企的大宗商品价格引起了美联储对于长期潜在通胀的担忧。时任美联储主席伯南克、小布什总统、财长保尔森均在公开场合暗示将致力于强势美元政策，以抵抗长期通胀预期的变化。 050030035040045050002040608002007-01-012007-04-012007-06-302007-09-282007-12-272008-03-262008-06-242008-09-222008-12-212009-03-212009-0
15、6-192009-09-172009-12-16期货结算价(连续):WTI原油期货结算价(连续):布伦特原油RJ/CRB商品价格指数00.511.522.533.544.556006507007508008509009501,0001,0501,10007-08-0107-09-0107-10-0107-11-0107-12-0108-01-0108-02-0108-03-01期货收盘价(连续):COMEX黄金伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年(%) 专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 在强势美元，低名义利率与高通胀预期的
16、组合下，美国实际利率下行，黄金和原油价格下跌。黄金价格由 1000 美元/盎司左右下跌至 850 美元/盎司左右。 图图 8：VIX 资料来源：wind，长城证券研究所 图图 9：美元指数美元指数 资料来源：wind，长城证券研究所 图图 10：原油价格、原油价格、RJ/CRB 商品价格指数商品价格指数 10.020.030.040.050.060.070.080.090.007-01-0107-04-0107-07-0107-10-0108-01-0108-04-0108-07-0108-10-0109-01-0109-04-0109-07-0109-10-0110-01-01美国:标准普尔
17、500波动率指数(VIX)(%)65.070.075.080.085.090.095.007-01-0107-04-0107-07-0107-10-0108-01-0108-04-0108-07-0108-10-0109-01-0109-04-0109-07-0109-10-0110-01-01美元指数 专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：wind，长城证券研究所 图图 11：金价、金价、TIPS 与美债收益率与美债收益率 资料来源：wind，长城证券研究所 2.3 全面爆发全面爆发期（期（2008 年年 9 月月-2008 年年 10 月）月） 2008 年 9 月，次贷危
18、机全面爆发，财政部及美联储对房利美和房地美的救助，引发了市场的恐慌情绪，金融体系受到全面挤兑。短短几周内，雷曼兄弟宣布破产，美林被美国银行收购，美国政府全面接管 AIG，高盛和摩根士丹利改为商业银行，华盛顿互助银行破产一系列重要金融机构被卷入次贷危机引发的困境中，市场恐慌情绪蔓延至整个金融系统，并迅速影响实体经济。 市场流动性遭受挤兑， 银行信用违约互换息差飙升， LIBOR-OIS利差也迅速扩大至3.64%，达到历史最高水平。 050030035040045050002040608002007-01-012007-04-012007-06-3020
19、07-09-282007-12-272008-03-262008-06-242008-09-222008-12-212009-03-212009-06-192009-09-172009-12-16期货结算价(连续):WTI原油期货结算价(连续):布伦特原油RJ/CRB商品价格指数00.511.522.533.544.556006507007508008509009501,0001,0501,10007-01-0107-04-0107-07-0107-10-0108-01-0108-04-0108-07-0108-10-0109-01-0109-04-0109-07-0109-10-0110-0
20、1-01期货收盘价(连续):COMEX黄金伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年(%) 专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 12：标普标普 500 金融指数、金融指数、6 大银行信用违约互换息差平均值大银行信用违约互换息差平均值 资料来源：灭火，长城证券研究所 在金融危机的全面爆发期，黄金的走势明显分为两个阶段。 从避险与流动性的角度，在两房、AIG、雷曼等金融机构濒临破产的 9 月份，金价主要体现了避险属性，由 740 美元/盎司左右的价格迅速上涨至 905 美元/盎司。但随着市场的恐慌加剧，进入踩踏与普遍挤兑的 10
21、 月份，资产价格大崩盘，黄金也被投资者抛售用以回补流动性。金价在短时间内又大幅下跌至 710 美元/盎司。 图图 13：金价、金价、LIBOR-OIS 利差利差 资料来源：wind，长城证券研究所 从美国实际利率与通胀预期的角度， 9 月中旬一系列重要金融机构濒临破产， 导致市场对于未来通缩预期强烈，10 年期 TIPS 快速上行。由于金价与美国实际利率负相关，因此金价在短期的避险性上涨后，伴随着强烈的通缩预期和上行的实际利率而下跌。 -0.500000.000000.500001.000001.500002.000002.500003.000003.500004.00000600650700
22、7508008509009501,0001,0501,10008-06-0108-07-0108-08-0108-09-0108-10-0108-11-0108-12-0109-01-01期货收盘价(连续):COMEX黄金伦敦现货黄金:以美元计价LIOBOR-OIS(%) 专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 14：金价、金价、十年期美债收益率、十年期美债收益率、TIPS 资料来源：wind，长城证券研究所 2.4 政策救火政策救火期（期（2008 年年 10 月月-2009 年年 5 月）月） 美联储和政府在实施了一系列非常规的救市措施和政策刺激之后，金融体系终于免于崩溃。200
23、9 年 5 月 7 日， 占美国银行业三分之二资产和二分之一存款的全美最大的 19 家金融机构的压力测试完成，结果远远好于预期，市场终于相信金融体系将免于奔溃恢复安全。2008 年 11 月，美联储启动第一轮量化宽松，用以对抗通缩和刺激经济复苏。并于2009 年 3 月扩大 QE1，扩大资产购买的额度和范围。 图图 15：次贷危机中的救市措施次贷危机中的救市措施 资料来源：灭火，长城证券研究所 11.522.533.544.56006507007508008509009501,0001,0501,10008-06-0108-07-0108-08-0108-09-0108-10-0108-11-
24、0108-12-0109-01-01期货收盘价(连续):COMEX黄金伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年(%) 专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 在这一时期，由于美联储一系列的救市措施恢复了市场对于金融体系的信心，流动性危机得以缓解，同时 TIPS 代表的实际利率不断走低，金价由 712 美元/盎司大幅上涨至 985美元/盎司左右的水平，涨幅超过 30%。 图图 16：金价、十年期金价、十年期 TIPS 资料来源：wind，长城证券研究所 虽然美国的金融体系在美联储、财政部与美国政府的一系列救市举措中逐渐稳定下来，但金融
25、危机对实体经济的影响仍然重大，并且逐渐波及了欧元区经济，为之后欧债危机的爆发买下了隐患。 2009 年 10 月 20 日，希腊政府宣布当年财政赤字占国内生产总值的比例将超过 12%，评级公司下调希腊主权信用评级，欧债危机爆发。其后，2010 年 3 月，主权债务危机逐渐蔓延至葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙。 在全球经济复苏缓慢、 欧债危机爆发、 美联储三轮 QE 以及 “阿拉伯之春” “占领华尔街”等风险事件爆发的背景下，金价一路持续上涨，于 2011 年 9 月一度达到 1895 美元/盎司左右，创历史新高。 图图 17：金价、十年期金价、十年期 TIPS 11.522.533.544.5
26、6007008009001,0001,1001,2001,3001,40008-06-0108-09-0108-12-0109-03-0109-06-0109-09-0109-12-0110-03-0110-06-01期货收盘价(连续):COMEX黄金伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年(%) 专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：wind，长城证券研究所 2. 新冠疫情新冠疫情危机时期的黄金走势危机时期的黄金走势 我们回顾了 2008 年金融危机时期黄金价格的走势，发现当前新冠病毒疫情危机下的金价走势， 比较符合 2008 年危机模式的规
27、律， 但是也具有一些新的特点。 最主要的特点在于，当前新冠疫情危机中，价格的演变非常迅速，同时美联储的政策应对也更为迅速。 我们认为，当前新冠疫情危机下，黄金价格的走势可以分为一下 4 个阶段： （1）2020 年 2 月 24 日-3 月 2 日，金价受短期投机头寸了结和通缩上升影响下跌。 （2）3 月 3 日-3 月 6 日，美联储紧急降息引发市场恐慌，黄金避险大涨。 （3）3 月 9 日-3 月 20 日，流动性紧张，黄金与美股大跌。 （4）3 月 23 日至今，美联储宣布无限量 QE，黄金摆脱流动性危机模式，反弹。 图图 18：Comex 黄金连续黄金连续、伦敦现货黄金、道琼斯工业平均
28、指数、伦敦现货黄金、道琼斯工业平均指数 资料来源：wind，长城证券研究所 -1-0.500.511.522.533.56008001,0001,2001,4001,6001,8002,00008-06-01 08-09-01 08-12-01 09-03-01 09-06-01 09-09-01 09-12-01 10-03-01 10-06-01 10-09-01 10-12-01 11-03-01 11-06-01 11-09-01 11-12-01期货收盘价(连续):COMEX黄金伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年(%)15,00017,0001
29、9,00021,00023,00025,00027,00029,00031,0001,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7501,80020-01-0120-01-1120-01-2120-01-3120-02-1020-02-2020-03-0120-03-1120-03-21期货收盘价(连续):COMEX黄金伦敦现货黄金:以美元计价美国:道琼斯工业平均指数(美元/盎司)（1）（2）（3）（4） 专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.1 金价受短期投机头寸了结和通缩上升影响下跌（金价受短期投机头寸了结和通缩上升影响下跌（2 月月 24 日日-3
30、月月2 日）日） 受新冠疫情带来的经济悲观前景的影响，黄金 2 月初至 2 月 22 日期间，一直保持着上涨的趋势，价格由 1500 美元/盎司左右上涨至 1650 美元/盎司左右。当时全球新冠疫情的重灾区主要在中国，海外疫情开始渐渐浮现，美国实际利率下行的幅度并不大。 但 2 月 24 日之后，黄金追随美股大跌，一方面是由于投资仓位处于历史最高水平，短期获利了结。另一方面也有海外疫情加剧导致通缩预期上升的因素。 图图 19：黄金期货投资性持仓黄金期货投资性持仓当时当时处于历史最高水平处于历史最高水平 资料来源：wind，长城证券研究所 图图 20：通缩预期有所上升通缩预期有所上升 资料来源：
31、wind，长城证券研究所 8009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,800-200,000-100,0000100,000200,000300,000400,000500,0002018-03-242018-04-242018-05-242018-06-242018-07-242018-08-242018-09-242018-10-242018-11-242018-12-242019-01-242019-02-242019-03-242019-04-242019-05-242019-06-242019-07-242019-08-242019
32、-09-242019-10-242019-11-242019-12-242020-01-242020-02-242020-03-24COMEX:黄金:非商业多头持仓:持仓数量COMEX:黄金:非商业空头持仓:持仓数量COMEX:黄金:非商业净持仓期货收盘价(连续):COMEX黄金（右轴）(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.01,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7501,80020-01-0120-01-1120-01-2120-01-3120-02-1020-02-2020-03-0120-03-1120-03-21期货收盘价(连续
33、):COMEX黄金伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年TIPS隐含通胀率(%)（1）（2）（3）（4） 专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.2 美联储美联储紧急紧急降息引发市场恐慌， 黄金避险大涨 （降息引发市场恐慌， 黄金避险大涨 （3 月月 3 日日-3 月月 6日日） 3 月 3 日，美联储宣布紧急降息 50 个基点，以缓解新冠肺炎疫情带来的经济影响。这是自 2008 年经济危机以来美联储最大规模的紧急降息。美联储紧急降息引发了市场的悲观猜测，美股大跌，黄金受避险情绪影响，一度大涨 3%。 图图 21：Comex 黄金连续、伦敦现货黄金、
34、道琼斯工业平均指数黄金连续、伦敦现货黄金、道琼斯工业平均指数 资料来源：wind，长城证券研究所 3.3 流动性流动性紧张紧张，黄金与美股大跌，黄金与美股大跌（3 月月 9 日日-3 月月 20 日）日） 代表市场流动性紧张程度的 LIBOR-OIS 利差自 3 月 9 日的 46BP 水平，快速扩大至 3 月20 日的 106BP，显示出了市场流动性紧张的程度在迅速恶化。3 月 15 日美联储将联邦基金目标利率区间大幅下调至 0-2.5%区间，还宣布 7000 亿规模的量化宽松计划，但LIBOR-OIS 利差并未下跌。3 月 18 日市场传出桥水爆仓传闻，虽然其后被否认，但投资者对于对冲基金
35、资金断裂的担忧加剧，市场进入流动性危机模式，黄金、美股均大幅下跌。 图图 22：Comex 黄金连续、伦敦现货黄金、黄金连续、伦敦现货黄金、LIBOR-OIS 15,00017,00019,00021,00023,00025,00027,00029,00031,0001,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7501,80020-01-0120-01-1120-01-2120-01-3120-02-1020-02-2020-03-0120-03-1120-03-21期货收盘价(连续):COMEX黄金伦敦现货黄金:以美元计价美国:道琼斯工业平均指数(美元/盎司)（
36、1）（2）（3）（4） 专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：wind，Eikon，长城证券研究所 3.4 无限无限量量 QE，黄金摆脱流动性危机模式，黄金摆脱流动性危机模式反弹（反弹（3 月月 23 日至今）日至今） 3 月 23 日美联储宣布了新一轮量化宽松行动， 誓言将无限量购入美国国债及 MBS 债券，以便为市场提供必要流动性。同时，美国政府还透露将就实行 2 万亿美元的财政刺激计划进行表决。市场对于流动性挤兑的担忧终于消退，通胀预期回升，金价反弹。 图图 23：通通胀胀预期预期回回升升 资料来源：wind，长城证券研究所 3. 新冠疫情危机与新冠疫情危机与 08 年金
37、融危机比较年金融危机比较 通过复盘 2008 年金融危机与本次新冠疫情危机中黄金价格的走势，我们可以总结出一些异同。 首先，我们讨论相同点。 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.01,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7501,80020-01-0120-01-1120-01-2120-01-3120-02-1020-02-2020-03-0120-03-1120-03-21期货收盘价(连续):COMEX黄金伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年TIPS隐含通胀率(%)（1）（2）（3）（4） 专题
38、报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 在这两次危机中，金价的走势遵循着相同的规律。黄金在危机爆发的初期上涨，主要是由于利率下行、 通缩预期与避险因素的影响； 但是当危机演化至流动性市场挤兑的时候，黄金的避险属性弱于资产属性，在流动性危机模式中，投资者将抛售一切资产以挽回流动性，此时金价将和其他资产一样下跌；但是一旦美联储解除了流动性危机，黄金又将重回避险属性。长期来看，金价与美国实力利率成负相关关系。 这两次危机中的金价走势也体现出了一些不同点。 1）2008 年金融危机是由金融体系传导到实体经济，因此是需求侧受到危机影响。而本次疫情危机是直接作用于实体经济，供给侧和需求侧两方面都将都到危机
39、影响。这种供给侧方面的影响也体现在了黄金投资上。由于受到疫情影响，多家黄金炼厂停工，同时实物黄金运输困难，导致现货黄金供给减少，一度出现逼仓情形，期现价差拉大，金价波动剧烈。 图图 24：Comex 黄金与伦敦现货黄金价差拉大黄金与伦敦现货黄金价差拉大 资料来源：wind，长城证券研究所 2）本次疫情危机相较于 2008 年金融危机的影响更为迅速且全面。 一方面是由于病毒的传播与蔓延更为迅速和全面，全球各国每天都在报道感染人数等数据。另一方面可能也由于互联网的普及导致全球消息与情绪传递得更为迅速。体现在国际金融市场上，资产价格的暴跌速度是前所未有的。 从金价的走势就能看出，短短一个多月，金价已
40、经经历了“避险上涨流动性危机大跌流动性危机缓解反弹”的过程，而在 2008 年金融危机期间，每个步骤都经历了好几个月。 从政策的角度来说，当前危机中美联储的政策速度也是空前的，从 3 月 3 日的紧急降息到 3 月 24 日的无限量 QE，当前我们已经处于类似 2008 年 11 月 QE1 的时期了。 3）与 2008 年金融危机相比，当前西方主要经济体的政策空间更小了。 1,4501,5001,5501,6001,6501,70020-01-0120-01-1120-01-2120-01-3120-02-1020-02-2020-03-0120-03-1120-03-21期货收盘价(连续)
41、:COMEX黄金伦敦现货黄金:以美元计价(%) 专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 在货币政策方面，美欧日都面临着负利率的困境，只能通过 QE 来实施货币政策，但在利率缺乏弹性的情况下，QE 的作用可能仅仅有助于缓解流动性危机，而不能有效刺激经济复苏。 在财政政策方面，各国为了防疫所消耗的财政资金，可能将加剧未来的财政赤字问题。我们去年就指出美国的财政赤字问题，将成为未来长期的一个风险因素。当前我们可以预见，类似于 2008 年金融危机之后欧债危机的情景将重现，而且未来欧美的财政问题，将严峻得多。 但是从黄金的角度，无论是美欧日负利率的困境还是未来财政政策的困境，都将有利于金价上涨。
42、图图 25：美国财政赤字与失业率美国财政赤字与失业率 资料来源：wind，长城证券研究所 4. 未来金价展望未来金价展望 我们曾经在 2019 年 12 月中旬发表的2020 年黄金价格展望报告中详细分析影响金价的各主要因素，我们当时认为：2020 年美国经济很可能步入衰退区间，美国实际利率将下行，同时 2020 年美国科技与劳动生产率增速向下的拐点将形成，全球负利率债券的规模将扩张，以中美贸易摩擦为代表的逆全球化的风险因素将加剧。当时我们预计金价在2020 年将实现 20-30%左右的涨幅，有可能冲击历史新高。 我们当时无法预测到这场新冠病毒疫情的发生，但是在疫情发生之后，我们当时分析的所有
43、因素，对于金价的利多程度，变得更大了。 回顾历史，在 2008 年金融危机之初，金价大约 700 美元/盎司，在次贷危机的流动性挤兑中，一度跌回 710 美元/盎司，其后经历欧债危机与“阿拉伯之春” “占领华尔街”等危机和风险事件之后，2011 年金价的高点约为 1890 美元/盎司。也就是说，金价在这期间最大涨幅约 170%. 0.002.004.006.008.0010.0012.00(10)(5)051015202530(%)美国财政赤字/GDP美国:失业率（右轴） 专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 26：2008-2011 年年 Comex 黄金连续、伦敦现货黄金黄金连
44、续、伦敦现货黄金 资料来源：wind，长城证券研究所 立足当下， 这一轮金价的上涨趋势开始于 2018 年 9 月的中美贸易摩擦， 当时金价约 1200美元/盎司，其后经历了美联储的加息周期重启与反复、中美博弈、在 2019 年底，金价稳定在 1500 美元/盎司左右，进入 2020 年初美国与伊朗发生危机，之后 2 月爆发新冠病毒疫情并向全球蔓延， 在疫情危机导致流动性挤兑时， 金价也一度跌回 1500 美元/盎司左右，经过政策救市，3 月 27 日金价已经反弹到 1600 美元/盎司以上。 图图 27：2018 年至今年至今 Comex 黄金连续、伦敦现货黄金黄金连续、伦敦现货黄金 资料来
45、源：wind，长城证券研究所 如果 2020 年新冠疫情对于经济的影响将不小于 2008 年的金融危机，那么金价未来的上涨空间将非常乐观。我们认为，至少今年金价创历史新高的可能性非常大。5007009001,1001,3001,5001,7001,90007-01-0108-01-0109-01-0110-01-0111-01-0112-01-0113-01-01期货收盘价(连续):COMEX黄金伦敦现货黄金:以美元计价(%)1,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,80018-01-0118-04-0118-07-0118-10-0119-01-0119-04
46、-0119-07-0119-10-0120-01-01期货收盘价(连续):COMEX黄金伦敦现货黄金:以美元计价(%) 专题报告 研究员研究员承诺承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向
47、长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任
48、何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的
49、公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级公司评级： 强烈推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上; 推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间; 中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间; 回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级行业评级： 推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场; 中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步; 回避预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 长城证券研究所长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：http:/
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
