1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2022 年 07 月 10 日 传媒传媒 长视频行业长视频行业盈利拐点盈利拐点新阶段新阶段，论平台，论平台壁垒、壁垒、外部外部冲击冲击及规模效应及规模效应 复盘复盘中外中外流媒体流媒体行业发展行业发展：国内行业运营重点从追求用户规模到注重盈利国内行业运营重点从追求用户规模到注重盈利整体竞整体竞争趋缓争趋缓；美国；美国 Disney+入局后行业竞争愈发激烈入局后行业竞争愈发激烈。Disney+2019 年上线后市场份额持续提升，其竞争策略包括：1）独特的 IP 优势；2）持续高质量的内容输出；3）低价竞争。但我们认为

2、Netflix 核心竞争力在于其多样化内容输出能力及平台品牌力（体现在沉淀的 IP 及较高用户粘性），即使短期份额被挤压，长期看仍保持较强的竞争力。国内市场运营重点已从追求用户规模转向确定性盈利，各平台“降本增效”已有成效，22Q1 爱奇艺首次实现盈利，实现净利润 1.69亿元。据腾讯 1Q22 投资者电话会，腾讯管理团队也确认正在压缩腾讯视频的业务成本，并推动腾讯视频实现可持续性盈利。当前阶段长视频行业的核心问题：长视频具备稳固的壁垒吗？长视频具备稳固的壁垒吗？长视频的核心竞争力在于内容，且平台的累计库存量与当季上新内容同样重要。平台保持长期竞争力，需要的能力包括 1）内容差异化。如 Dis

3、ney+能够在上线后迅速突破的关键在于上线差异化的独家内容，形成鲜明的平台内容调性。2）产品组合多样化。Netflix 近三年每季度上新的原创内容超过 100部，其内容涵盖各个类型，Disney+每季度上新数量30部左右，除经典 IP 续作外也包括原创剧集电影等内容，多样化的输出增加了头部爆款的概率。3）内容输出品牌化。Netflix 通过高质量的内容沉淀用户对平台的信任感，Disney+作为老牌的IP巨头，自推出起便拥有品牌效应。此外，微观架构方面，持续吸引行业优质资源，组织架构管理运营高效也极为重要。长视频长视频如何面对外部竞争如何面对外部竞争？短视频对头部长视频平台的时长挤压已经缓和。2

4、020 年之后，短视频 Tiktok 的用户使用时长已经趋于稳定，且 Netflix、Prime Amazon 的用户使用时长仍在增长。整体来看，短视频对长视频的观影时长冲击最严重的时候已经过去，Netflix 仍保持自身内容对用户的吸引力。长视频赛道内看，平台的竞争也并非零和游戏，用户订阅多个流媒体平台服务的比例显著增加，影响用户对平台的忠诚度或者选择是否兼容订阅其他平台的重要因素还是平台内容。长视频有规模效应吗？长视频有规模效应吗？长视频实现规模效应的关键在于边际内容成本的下降，具体财务指标体现为内容成本占收入的比重逐步降低。而长视频平台的规模效应来自于两个方面：1）内容：头部平台长期积累

5、的内容达到行业领先水平，已能满足大部分用户需求。另一方面精品内容形成平台品牌，用户愿意持续付费的基础是对平台内容生产能力的信任，而信任感一方面来自于平台的内容规模及市场地位，另一方面也来自于平台过去产出的代表性头部内容。2）用户：较高的用户基数意味着着自制内容有更大的受众和更多的曝光量，使内容成功的概率大幅度提升。投资建议：投资建议：行业进入发展新阶段，要探讨长视频能否持续盈利的问题，首先要回答长期以来资本市场对于长视频的质疑：1）头部平台的壁垒是否足够（提价路径是否有支撑基础）；2）外部冲击是否缓和（用户时长是否稳定）；3）商业模式是否具备规模效应（成本能否有降低空间）。我们通过对中外长视频

6、的对比论证以上问题，认为目前行业已进入新的发展阶段，头部平台具备投资价值。标的上，推荐芒果超媒：唯一国企性质的长视频标的，自制综艺优势显著，剧集逐步发力，有望持续提升市场份额。建议关注爱奇艺：降本增效效果明显，已经进入盈利拐点。风险提示风险提示：行业政策监管风险、开机情况及售卖不及预期风险、新业务进展不及预期风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 顾晟顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱： 分析师分析师 吴吴珺 执业证书编号：S0680521010001 邮箱： 相关研究相关研究 1、传媒：5 月广告花费环比增长 9.5%，腾讯发布会公布多项游戏技

7、术合作项目2022-07-03 2、传媒：“蓝标智播”虚拟直播间上线，泡泡玛特美国首家快闪店落地2022-06-26 3、传媒：全球化视野下，潮玩出海空间、格局、业务模式深度探讨潮玩盲盒系列报告四2022-06-23 -32%-16%0%16%32%--07传媒沪深300 2022 年 07 月 10 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.中美流媒体竞争格局：美国竞争激烈而国内趋于温和.4 1.1 中美流媒体竞争格局对比：美国竞争，国内行业竞争趋缓.4 1.2 复盘中美流媒体发展：寡头市场竞争，未来格

8、局如何演化？.5 1.2.1 美国：Netflix 曾长时间居霸主地位，Disney+入局后行业格局发生变化.5 1.2.2 Disney+为何赢得华丽开局？.8 1.2.3 Netflix 用户数增长遇到压力，未来竞争优势能否保持？.11 1.2.4 总结海外头部平台保持竞争力的关键：差异化、多样化、品牌化.14 1.3 国内长视频复盘及竞争格局推演：运营重点已从追求用户规模转向确定性盈利.15 2.行业现阶段的关键问题：壁垒、外部竞争及规模效应.18 2.1 长视频具备稳固的壁垒吗？.18 2.2 长视频如何面对外部竞争？.20 2.3 长视频有规模效应吗？.22 投资建议：.25 风险提

9、示.25 图表目录图表目录 图表 1：Neflix 的流媒体的市场份额持续受到挤压.4 图表 2：国内四大长视频平台用户人均单日使用时长（单位：分钟）.4 图表 3：国内四大长视频平台 MAU（单位：万）.4 图表 4：国内长视频平台付费率.5 图表 5：Netflix 流媒体用户数接棒 DVD 用户数持续增长（单位：万人）.5 图表 6：早期 Netflix 界面向用户推荐优质内容.6 图表 7：2000-2017 年有线电视平均定价 ARPU 80 美金左右.6 图表 8：Amazon、HBO、Hulu 的内容与特点.6 图表 9：Disney+会员数市占率.7 图表 10：Disney+

10、APP 北美下载量.7 图表 11：美国流媒体平台订阅用户数增长趋势对比（单位：百万）.7 图表 12：HBO 会员数（百万人）及环比增长率.8 图表 13：迪士尼 IP 内容.8 图表 14：Disney+推出的内容矩阵.9 图表 15：主流流媒体平台 定价策略.9 图表 16：用户选择流媒体的原因.10 图表 17：Disney+用户画像.10 图表 18：Disney+季度订阅用户数.11 图表 19：Disney+季度 ARPU 值.11 图表 20：2017-2026E 美国流媒体用户渗透率.11 图表 21：Netflix 付费会员数（单位：百万）.11 图表 22：Netflix

11、 原创影视内容数量（单位：部）.12 图表 23：各平台艾美奖提名数量（单位：部）.12 图表 24：Netflix 原创影视内容数量（单位：部）.13 图表 25：各平台艾美奖提名数量（单位：部）.13 图表 26：各流媒体平台高质量剧集数量（单位：部）.13 图表 27：各流媒体平台高质量电影数量（单位：部）.13 图表 28：流媒体用户重复订阅平台比例.13 图表 29：调研显示超 4 成用户选择只保留 Netflix 平台.14 图表 30：Netflix 每季度推出的内容部数（单位：部）.15 图表 31：Netflix 每季度推出的内容部数（单位：部）.15 图表 32：2006-

12、2011 年中国在线视频用户规模（单位：亿）.16 图表 33：2009-2021 年中国在线视频市场规模（单位：亿）.16 图表 34：代表性影视剧公司平均单集售价（单位：万元）.17 hViXvYeYeXcZvYuWoXbRcMaQsQqQsQmOiNmMsNiNrQnMbRqQvMMYpNpNMYsRpP 2022 年 07 月 10 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：爱奇艺内容成本现金流（百万元）及增速.17 图表 36：长视频平台价格调整.17 图表 37：用户选择长视频平台的首要原因在于内容.18 图表 38：上新内容播映情况.19 图表 3

13、9：调研显示 61%的用户认为库存内容非常重要.19 图表 40：2021 年 6 月流媒体平台收视份额.20 图表 41：社交平台用户使用时长（单位：分钟）.21 图表 42：Netflix 用户使用时长（单位：分钟）.21 图表 43：各视频平台在 Tiktok 的粉丝及点赞数量.21 图表 44：Netflix 用户使用时长.21 图表 45：人们平均订阅的流媒体服务数量增加.22 图表 46：Netflix 年度内容支出.22 图表 47：Netflix 年度内容资产摊销额.22 图表 48：Netflix 的飞轮效应.23 图表 51：Netflix 内容成本占收入比重.23 图表

14、52：Netflix 单用户内容成本与收入增速对比.23 图表 53：Netflix 内容成本占收入比重.24 图表 54：美国流媒体平台内容储备量（单位：部）.24 图表 56：2021 北美播放量前 15 剧集.24 2022 年 07 月 10 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.中美流媒体竞争格局中美流媒体竞争格局：美国竞争激烈而国内趋于温和美国竞争激烈而国内趋于温和 1.1 中美流媒体中美流媒体竞争格局对比：竞争格局对比：美国竞争，国内行业竞争美国竞争，国内行业竞争趋缓趋缓 美国美国：新玩家新玩家持续持续涌入流媒体涌入流媒体赛道赛道，行业行业竞争竞争较为

15、激烈较为激烈。2019 年起，迪士尼、HBO 等传统影视媒体公司进军流媒体行业，美国流媒体竞争格局发生变化。据 Nielsen 数据显示，截至 2022 年 5 月，Netflix 美国本土市场份额为 21%，较 2019Q4 的 31%大幅回落。与之对应的 Disney+、HBO Max、Paramount+、Peacock 等其他流媒体收视率2019 年后有所提升，2022 年 5 月合计份额为 58%，较 2019Q4 的 48%提升明显，新玩家入局持续挤压 Netflix 的市场份额。图表 1：Neflix 的流媒体的市场份额持续受到挤压 资料来源：Nielsen，国盛证券研究所 中国

16、：竞争格局相对稳定，行业竞争趋于中国：竞争格局相对稳定，行业竞争趋于缓缓和和，付费率持续提升。，付费率持续提升。从近年的竞争格局来看，腾讯及爱奇艺用户人均单日使用时长和 MAU 都趋于稳定，MAU 体量保持在 4-6亿，用户时长在 80min 左右；芒果 TV 在用户体量及用户时长上持续提升，而优酷 MAU从 2018 年 4-5 亿下滑至 2022Q1 的 2 亿左右，逐步掉出第一梯队。目前看，国内长视频行业呈现较为稳定的腾讯爱奇艺领先，芒果优酷位列第二梯队的竞争格局。付费率角度，腾讯视频的付费率从 2019Q4 的 19.33%上升至 2021Q1 的 28.47%，芒果 TV 的付费率从

17、 2020Q2 的 14.87%上升至 2021Q4 的 24.71%，超过爱奇艺低于腾讯视频。图表 2：国内四大长视频平台用户人均单日使用时长（单位：分钟）图表 3：国内四大长视频平台 MAU（单位：万）资料来源：Questmobile，国盛证券研究所 资料来源：Questmobile，国盛证券研究所 31%34%25%21%12%11%11%11%8%8%7%8%4%7%5%28%23%29%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q42020Q22021Q22022年5月OthersDisney+AmazonHuluYoutubeNetflix02

18、04060801001--------------102022-1爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV00000400005000060000700--102016-0

19、------------01爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV 2022 年 07 月 10 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：国内长视频平台付费率 资料来源：Questmobile，国盛证券研究所 1.2 复盘中美流媒体发展复盘中美流媒体发展：寡头市场竞

20、争寡头市场竞争，未来格局如何演化？，未来格局如何演化？1.2.1 美国：美国：Netflix 曾长时间居霸主地位，曾长时间居霸主地位，Disney+入局后行业格局发生变化入局后行业格局发生变化 1）流媒体行业规则确立流媒体行业规则确立（2010 年年-2018 年年）：Netflix 定义流媒体行业规则定义流媒体行业规则 互联网渗透率提升大背景下，互联网渗透率提升大背景下，Netflix 从从 DVD 业务转型流媒体。业务转型流媒体。Netflix 初始的业务主要为 DVD 的销售和邮寄租赁服务，成立次年专注于在线 DVD 租赁服务，并以月度会员付费的模式打败了单次付费模式的 DVD 租赁巨头

21、 Blockbuster。直至 2007 年，一方面美国互联网渗透率达到高位，另一方面美国邮政系统效率持续降低，促使 Netflix 在保留传统的 DVD 租赁服务的同时，开始嵌入流媒体业务。其用户在个人的设备上可实现观看电视电影节目，而不必受时间限制和广告的干扰。图表 5：Netflix 流媒体用户数接棒 DVD 用户数持续增长（单位：万人）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 极高的性价比使得用户从传统电视端极高的性价比使得用户从传统电视端向流媒体向流媒体迁移。迁移。2011 年，Netflix 宣布将其 DVD 租赁业务更名为 Qwikster，并将流媒体业务和 DVD 租赁业务拆分为两个

22、不同的订阅包：Netflix 用于流媒体业务，Qwikster 用于租赁业务。价格方面，Netflix 以 7.99 美元/月的订阅价格迅速占领市场，而彼时有线电视的月付费价格约为 80 美金/月；内容方面，由于互联网平台属性承载内容方式与传统电视台有差别，相比传统电视网“预订试播19.33%28.47%14.87%24.71%0%5%10%15%20%25%30%2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q2 2020Q4 2021Q1 2021Q4爱奇艺腾讯视频芒果TV22930313336 363739

23、4142434547 4748495888777666655555444400Q3 2011Q4 2011Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2012Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2013Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2014Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2015Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2016Q1 2017Q2 2017流媒体订阅用户数DVD订阅用户数 2022 年 07 月 10 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 全季预订周播续订

24、”的模式，Netflix 采取整季预订整季上线的模式，让用户在上线当天开启连续收看。其率先推出的整季播放剧改变了用户的观影习惯，使观众逐渐抛弃了传统线性排播模式。图表 6：早期 Netflix 界面向用户推荐优质内容 图表 7：2000-2017 年有线电视平均定价 ARPU 80 美金左右 资料来源：维基百科，国盛证券研究所 资料来源：Statistic，国盛证券研究所 在此阶段，虽有在此阶段，虽有Amazon、Hulu、HBO等流媒体出现，但由于内容质量及数量的巨大等流媒体出现，但由于内容质量及数量的巨大差异及平台定位的不同，差异及平台定位的不同，Netflix 仍然处于绝对领先地位。仍然

25、处于绝对领先地位。Netflix 推出流媒体业务后，推出流媒体业务后，后续跟进的平台包括：后续跟进的平台包括：1）2011 年 Amazon Instant Video 上线，Amazon 流媒体服务平台才开始提供标准的流媒体订阅业务。事实上早在 2006 年，Amazon 便基于其所拥有的影视作品资源，建立了 Amazon Unbox 平台，向用户提供下载服务，但并未形成订阅的商业模式。2）Time Warner 利用旗下美国最早的电视订阅服务公司 HBO 于 2010 年和 2015 年分别推出面向海外市场的“HBO Go”和面向美国本土市场的“HBO Now”。3）国家广播环球公司（NB

26、C）和福克斯于 2007 年共同创立了 Hulu 在线视频平台。虽然背靠 NBC，拥有丰富的优质版权资源，但 Hulu 在上线初期仍然采用传统媒体“内容免费，广告插入”的模式并且在内容制作方面投入较少，直至 2010 年才推出付费订阅服务并且到 2016 年才完全转型为内容付费的变现模式。图表 8：Amazon、HBO、Hulu 的内容与特点 平台平台 上线时间上线时间 代表性内容代表性内容 优势优势 缺点缺点 Amazon 2006 年 高 堡 奇 人 博 斯Bosch罗曼诺夫后裔了不起的麦瑟尔夫人 内容丰富度高，大多数自制电视剧为海外用户提供字幕 相 较 于 其 他 平台，爆款作品数量落后

27、 HBO 2010 年 权力的游戏继承之战守望者西部世界等 出品质量高，稳定性较强，并且题材和 类 型 上 敢 于 创新，剧情具有极强的思辨性 技术没有与时俱进，画质水平落后于同行业 Hulu 2008 年 塔影蜃楼名姝钱斯医生离家童盟等 背 靠 老 牌 传 媒 公司，拥有丰富的影视资源并且知名度高；视频中广告较少；较早融入互联网社交元素 原创内容少，以外包为主 资料来源：各平台官网、国盛证券研究所 2022 年 07 月 10 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2）行业竞争白热化：行业竞争白热化：Disney+、HBO Max、Apple TV+打响争夺战打响争夺

28、战 Disney+后来者居上，上线后会员数保持高速增长。后来者居上，上线后会员数保持高速增长。Disney+为迪士尼旗下流媒体平台，于 2019 年 11 月在北美地区上线，之后服务推进至澳大利亚、印度等地区，至 2021Q2会员数突破 1 亿，仅花费不到 16 个月就打破了奈飞花费 6 年积累的 1 亿会员数。2021Q4 其订阅用户数达到 1.3 亿，其季度环比持续保持较高增速。图表 9：Disney+会员数市占率 图表 10：Disney+APP 北美下载量 资料来源：Statistic，国盛证券研究所 资料来源：Statistic，国盛证券研究所 图表 11：美国流媒体平台订阅用户数增

29、长趋势对比（单位：百万）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 HBO 整合后再次发力流媒体，整合后再次发力流媒体，Apple TV+凭借硬件优势出击。凭借硬件优势出击。Time Warner在 2018年被美国电信公司 AT&T 收购，随后 AT&T 对“HBO”、“HBO Go”和“HBO Now”进行整合，推出了全球化的HBO Max平台，成功吸引了大量用户。截至 2021 年底，HBO Max 美国本土会员数达到了 4700 万，海外会员也达到了 2696 万。此外，科技巨头苹果公司也利用自身 iOS 系统的系统优势与用户积累，在 Apple TV 的基础上，推出了 Apple TV+并向

30、购买苹果产品的用户提供一年免费试用。29%32%38%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%--02会员数市占率（%）28.714.119.39.19.88.837.678.90552019-Q42020-Q12020-Q22020-Q32020-Q42021-Q12021-Q22021-Q3北美下载量（百万）北美下载量（百万）104 222 27 34 58 74 95 104 116 118 130 0500Netflix全球订阅用户数Disney+全球付费订阅数 2022

31、年 07 月 10 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：HBO 会员数（百万人）及环比增长率 资料来源：statista，公司公告，国盛证券研究所 1.2.2 Disney+为何赢得华丽开局？为何赢得华丽开局？Disney+、HBO max、Apple TV 于同一时期上线，但对比看于同一时期上线，但对比看 Disney+用户数实现用户数实现了最快的增长了最快的增长。我们总结我们总结 Disney+能够快速发展的基础在于能够快速发展的基础在于：1）独特的独特的 IP 内容优势。内容优势。迪士尼历经百年发展，优质 IP 始终为其业务的根基，而背靠迪士尼的 I

32、P 内容，也是 Disney+得以迅速铺开市场的重要原因。IP 可主要分为：自有自有 IP。从米老鼠开始，迪士尼陆续推出了唐老鸭、高飞、白雪公主和七个小矮人、狮子王辛巴等经典IP，且自有IP与主题公园与影视作品联动，形成经久不衰的影响力；收购收购 IP。最早的 IP收购可以追溯到 1961 年的小熊维尼，此后，迪士尼陆续收购皮克斯，漫威娱乐，卢卡斯影业，21 世纪福克斯等，收获 IP 包括玩具总动员、星球大战 X 战警等，漫威旗下蜘蛛侠、钢铁侠、雷神、美国队长等 5000 个角色也纳入迪士尼 IP 版图。图表 13：迪士尼 IP 内容 资料来源：迪士尼官网，国盛证券研究所 6174-4%0%4

33、%5%7%7%0%10%-7%-14%-5%15%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0070802009200001920202021美国会员数全球会员数环比增长率 2022 年 07 月 10 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2）持续推出海量的优质内容。）持续推出海量的优质内容。Disney+提供给用户的视频覆盖皮克斯动画、漫威影业、卢卡斯影业、国家地理等众多 IP 内容，其中包括狮子王等超级经典的影视作品藏品库内容，藏品库为迪士尼此前在上映 3-4 年

34、后封存、不再公开的片库。但在推广Disney+推广期，迪士尼决定不再沿用藏片库政策，而是把片源放至流媒体 Disney+，吸引了部分愿意为情怀付费的观众。此外，2021 年 Disney+相继推出了三部漫威宇宙的剧集新作，包括旺达幻视、猎鹰与冬兵、洛基，IMDb 评分均超过 7 分，播放量也处于高位。图表 14：Disney+推出的内容矩阵 资料来源：Disney+，国盛证券研究所 3)以低价策略抢占市场份额。以低价策略抢占市场份额。Disney+在上线首周推出新会员 7 天免费体验服务，致使平台在上线首日就破 1000 万用户。此后 Disney+推出三种月费模式：7.99 美元可看Disn

35、ey+平台全部内容，另有捆绑 Hulu 及 ESPN+模式，月费为 13.99 美元（含 hulu 广告）及 19.99 美元。其基础包定价低于 Netflix 8.99 美元的基础月费。此外，首次使用Disney+的用户享有 7 天免费试用。相较 Netflix，Disney+推出更低价格的月费，且捆绑销售后，以同样的价格可观看三平台的内容，使得 Disney+具备相对较高的性价比。图表 15：主流流媒体平台 定价策略 平台平台 所属公司所属公司 推出服务推出服务 时间时间 每月会员费用每月会员费用 会员权益会员权益 Netflix Netflix 2007 年 2 月$8.99 同时支持

36、1 台设备观看和下载，仅标清画质$13.99 同时支持 2 台设备观看和下载，可选高清画质$17.99 同时支持 2 台设备观看和下载，可选高清和超高清画质 Amazon Prime Video Amazon 2006 年 9 月$8.99(Amazon Prime$12.99)Prime Video 包含版权视频库；Amazon Prime 除提供版权视频外，也提供电商购物优惠、免费物流，以及音乐、游戏、阅读等权益 Hulu Disney 2007 年 3 月$5.99 可访问 Hulu 流媒体库，有广告，最多 2 台设备$11.99 可访问 Hulu 流媒体库，无广告，最多 2 台设备$6

37、4.99 Hulu 流媒体库+60 余路直播电视，有广告，最多 2 台设备 Apple TV+Apple 2019 年 11 月$4.99 最多 5 个其他家庭成员共享 Disney+Disney 2019 年 11 月$7.99 包含迪士尼、皮克斯、漫威等 IP 内容$13.99 Disney+、Hulu(有广告)、ESPN+绑定会员$19.99 Disney+、Hulu(无广告)、ESPN+绑定会员 Peacock NBC 2020 年 4 月 免费 部分版权内容，有广告$4.99 全部版权内容，有广告$9.99 全部版权内容，无广告，可在移动端观看部分内容 2022 年 07 月 10

38、日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 HBO Max AT&T 2021 年 6 月 2020 年 5 月$9.99$14.99 合并原先推出的 HBO Go 和 HBO Now；提供 HBO 自制节目和外购节目播放（除华纳兄弟在映电影外），有广告 合并原先推出的 HBO Go 和 HBO Now；提供 HBO 自制节目和外购节目播放，无广告 Paramount+ViacomCBS 2021 年 3 月$4.99 有广告，最多 3 台设备$9.99 无广告，最多 3 台设备 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 Disney+的差异化内容定位的差异化内容定位。满足各个年

39、龄段粉丝的需求。满足各个年龄段粉丝的需求。Disney+的定位专注于“家庭娱乐”，在内容风格方面，Disney+喜剧和动画内容受欢迎，根据 Statista，2020 年 4喜剧类和动画类作品受青睐，77%和 63%用户通过 Disney+观看喜剧和动画节目。在用户特征方面，Disney+主要针对 40岁以下的用户群，其倾向通过手机获取 Disney+的服务。对于不同的人群来说，40岁以下观众占比超一半，显示Disney+对年轻观众具有吸引力，Disney+的著名 IP 在年轻观众中受到欢迎。超过一半的观众通过手机享受Disney+服务，其次是智能电视，Disney+在移动端和电视端均取得良好

40、收视效果。图表 16：用户选择流媒体的原因 图表 17：Disney+用户画像 资料来源：Variety，国盛证券研究所 资料来源：Variety，国盛证券研究所 虽处于成长期，但虽处于成长期，但 Disney+的用户增长也并非全无波折。的用户增长也并非全无波折。2021Q3 Disney+用户增长量为 210 万，低于 Netflix 同时期 438 万的用户增长量，亦低于市场预期的 940 万。究其原因，虽然当季上线的黑寡妇 丛林巡航两部作品带来了 Disney+的用户增量，但与 Netflix 同期的鱿鱼游戏相比较热度较低，疫情影响工作室进度也一定程度上影响了部分内容的排期。但优质内容但

41、优质内容后续后续上线后，上线后，2021Q4 用户数再超预期。用户数再超预期。在曼达洛人和黑寡妇等热门影片的助力下，Disney+Q4 订阅用户数新增 1180 万。0%10%20%30%40%50%60%70%80%AmazonPrimeVideoNetflixDisney+Peacock HBO Max Apple TV+Specific contentEasy to usePricePersonalized experienceParental controls31%41%25%9%12%6%3%2%9%7%4%3%38%35%56%74%9%11%12%12%0%10%20%30%40

42、%50%60%70%80%Generation ZMillennialsGeneration XBoomersI currently subscribeI currently share a password on this accountI have subscribed in the past,but not nowI have heard of this but never subscribedI have never heard of this 2022 年 07 月 10 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：Disney+季度订阅用户数 图表

43、19：Disney+季度 ARPU 值 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2.3 Netflix 用户数用户数增长遇到压力，增长遇到压力，未来未来竞争优势能否保持？竞争优势能否保持？从从 2011 年转型流媒体，到全球年转型流媒体，到全球用户数突破用户数突破 2 亿亿，Netflix 经历了三个高增长阶段：经历了三个高增长阶段：1）技术驱动：打破“线性排播”的内容模式，从“单方面供给”到“用户可选择”，打败的是传统电视媒体常规。2）自制内容驱动：纸牌屋的成功播出标志着 Netflix 自制时代的到来，也随之颠覆了内容的消费习惯。2011年 9 月，Ne

44、tflix的最大内容合作方 Starz 电视台宣布停止与其的合作，停止授权提供迪士尼、索尼的内容，压力之下 Netflix 逐步转变开始自制内容业务，产业链逐步向上游延伸。2011 年公司投入 1 亿美金至纸牌屋项目的制作，2013 年首播后大获成功。除内容本身具有吸引力之外相对于传统电视台一周一集或者一天几集的 Linear TV 播放模式，BingeViewing 模式（一次性看全季）让观众形成不可逆的观影习惯，对传统电视实现了本质的冲击。3）出海驱动：根据 statista 数据，美国流媒体的用户渗透率从 2017 年 31.5%迅速提升至 2020 年 43.45%，但是在 2020

45、年之后明显增速放缓，因此美国流媒体进军海外势在必行。Netflix 2010 年 9 月进军加拿大开启了国际化进程，随后 6 年陆续进入拉丁美洲、欧洲、澳洲和亚洲，2016 年基本完成国际化布局。其国际会员数量持续增长，至2017 年国际会员数为 5783 万，实现对 5281 万超越国内会员数的赶超。图表 20：2017-2026E 美国流媒体用户渗透率 图表 21：Netflix 付费会员数（单位：百万）资料来源：Statista，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 Netflix 2022Q1 付费用户数环比减少 20 万至 2.2 亿，且预计 2022 年继续流失 20

46、0 万付26.533.55054.557.560.574.794.9103.6116118.1129.802040608020-Q12020-Apr2020-Jun2020-Q42021-Q22021-Q4季度订阅用户数(百万）5.565.634.624.524.033.994.164.214.410123456Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022季度ARPU值（美元）31.534.638.243.445.747.14848.348.448.6002017年2018年2019年2

47、020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年渗透率（%）02040608001801Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q19付费会员数美国会员数 2022 年 07 月 10 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 费用户。奈飞用户增长不及预期的原因：1）内容）内容周期影响周期影响：其他平台迎来爆款内容周期，例如 Disney+的曼达洛人，HBO MAX 的海盗旗升起等，而 Netflix 热

48、门内容多集中于 2021Q4，在缺乏爆款内容的2022Q1 一定程度上受到其他平台的分流。2）海外用户增长）海外用户增长放缓放缓：从 Q1 下滑的会员地区来看，北美地区（核心）用户下滑数为64万，欧中非地区环比下降30万，其中Netflix撤出俄罗斯市场导致用户数下滑70万；拉美地区环比下降 35 万，亚太地区用户净增 109 万，较之前 2021Q4 增长的 250 万也有所放缓。Netflix 自 2010 开启国际化战略，目前内容已覆盖除少数国家外的全球大部分区域，增速或不可避免地放缓。3）价格）价格连续上涨连续上涨：2022 年 1 月 Netflix 宣布对北美地区会员价格再次上调

49、1-2 美元/月，相比于竞争对手 Netflix 已经达到较高的价格水平，在较高定价水平下用户对于价格的敏感度提升，导致用户数有所回落。虽然面临短期的用户增长压力，但从长期角度看，虽然面临短期的用户增长压力，但从长期角度看，Netflix 核心竞争力核心竞争力在于在于多样化内容多样化内容输出能力输出能力以及以及平台品牌力平台品牌力。持续、高质量的原创内容持续、高质量的原创内容输出，沉淀形成平台品牌。输出，沉淀形成平台品牌。2012-2021 年，Netflix 原创剧数量由 4 部快速增长至 457部，其中代表作品包括女子监狱 王冠 黑镜等剧集，以及爱尔兰人 罗马等电影作品。根据 Whats

50、on Netflix 官网数据，截至 2022 年 1月，Netflix 平台的原创内容共 2773 部。随着内容库数量及质量的提升，Netflix 成为艾美奖、奥斯卡等奖项中的重要组成，2021 年 Netflix 艾美奖提名 129 项，超过 HBO 的94 项，Disney+的 71 项。图表 22：Netflix 原创影视内容数量（单位：部）图表 23：各平台艾美奖提名数量（单位：部）资料来源：wikipedia，国盛证券研究所 资料来源：Variety，国盛证券研究所 4570500300350400450500201

51、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Netflix 原创影视数量020406080020021NetflixHBODisney+NBCHBO MAXApple TV+CBS 2022 年 07 月 10 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：Netflix 原创影视内容数量（单位：部）图表 25：各平台艾美奖提名数量（单位：部）资料来源：wikipedia，国盛证券研究所 资料来源：Variety，国盛证券研究所 Netflix 高质量

52、内容数量及占比均领先其他平台，是用户愿意为之付费的基础。高质量内容数量及占比均领先其他平台，是用户愿意为之付费的基础。截至 2020 年，在内容总量上，Netflix 要低于 Prime Video，但是其优质剧集（IMDb评分大于 6.5）及高质剧集（IMDb 评分大于 6.5）数量均超过其他流媒体平台。图表 26：各流媒体平台高质量剧集数量（单位：部）图表 27：各流媒体平台高质量电影数量（单位：部）资料来源：Reelgood，国盛证券研究所 资料来源：Reelgood，国盛证券研究所 Netflix 的品牌效应主要体现在用户独占性高、粘性强。的品牌效应主要体现在用户独占性高、粘性强。1）

53、根据平台的重合用户来看，使用其他流媒体平台的绝大多数也同时使用 Netflix，但是使用 Netflix 的用户使用其他平台的用户比例则较低。2）根据 Whipmedia 调研数据，如果仅保留一个流媒体平台，41%的用户选择 Netflix，远高于其他平台的留存意愿。图表 28：流媒体用户重复订阅平台比例 同时订阅其他平台的用户占比同时订阅其他平台的用户占比 Netflix Peacock HBO Max Amazon Prime Disney+Hulu Apple TV+Netflix 6%20%63%50%50%25%Peacock 90%80%94%86%88%72%HBO Max 90

54、%22%89%79%83%56%Amazon 84%8%27%61%62%34%Disney+87%10%31%82%70%39%Hulu 85%10%32%79%68%38%Apple TV+92%17%46%91%81%79%资料来源：Reelgood，国盛证券研究所 50.20%12.20%6.10%6.00%4.70%4.10%3.20%13.50%2021年第一季度各平台数字原创剧的全球需求份额（%）Netflixprime videohuluDisney+Apple TV+HBO maxparamountother020406080020

55、021NetflixHBODisney+NBCHBO MAXApple TV+CBS3282046620222354220050002500300035004000AppleTV+DisneyPlusHBO MaxHuluNetflixPrimeVideoTotal TV ShowsAvailableQuality TV Shows-rated 6.5+onIMDb,with 300+votesHigh-Quality TVShows-rated 8.0+onIMDb,with 300

56、+votes28342733548567840006000800040001600018000AppleTV+DisneyPlusHBO MaxHuluNetflixPrimeVideoTotal Movies Shows AvailableQuality Movies Shows-rated 6.0+onIMDb,with 300+votesHigh-Quality Movies Shows-rated 7.5+onIMDb,with 300+votes 2022 年 07 月 10

57、 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：调研显示超 4 成用户选择只保留 Netflix 平台 资料来源：Whipmedia，国盛证券研究所 1.2.4 总结总结海外头部平台保持竞争力的关键：海外头部平台保持竞争力的关键：差异化、差异化、多样化、多样化、品牌化品牌化 用户定位差异化：平台在不同发展阶段，需要考虑重点覆盖的用户群体类型。用户定位差异化：平台在不同发展阶段，需要考虑重点覆盖的用户群体类型。（1）突围阶段：提供差异化内容，寻找平台的优势品类。）突围阶段：提供差异化内容，寻找平台的优势品类。如 Disney+能够在上线后迅速突破，其用户数超预期增长

58、的关键在于，平台持续上线差异化的独家内容，主要定位于“合家欢”“喜剧”“电影”类型，形成鲜明的平台内容调性。而迪士尼长期积累的品牌化 IP 也持续吸引粉丝用户群体。（2）规模化阶段。）规模化阶段。当平台用户数量达到一定量级时，用户的“破圈”极为重要。在早期凭借独家自有 IP 内容库存快速获得用户之后，Disney+开发出了旺达幻视猎鹰与冬兵和洛基三部漫威衍生剧集，并凭借较高口碑“破圈”。此外，Disney+套餐绑定 Hulu（专注面向成人的视频娱乐内容），ESPN+（定位体育内容）流媒体平台，用户半径不断扩宽。（3）成熟阶段：本土渗透率到达高点，平台进军海外。）成熟阶段：本土渗透率到达高点，平

59、台进军海外。Netflix 全球化战略成效显著，通过内容本土化实现海外用户增长，海外用户高增长抵消了本土用户增长渐缓的负面影响。而 Disney+在印度市场与 Hotstar 合并，在成熟地区采用与传统付费电视服务商合作的策略，如纳入英国伦敦 Sky Q 付费视频系统，以提升用户渗透率。2022 年 1 月迪士尼内部已经成立国际内容集团专项组，海外进程有望加速。产品组合多样化：产品组合多样化：爆款内容对平台会员数的拉动作用明显，但内容推出后是否受欢迎却难以预测。但即便如此，对于平台而言，持续推出多样化内容是保持竞争力的关键。Netflix 近三年每季度上新的原创内容超过 100 部，Disne

60、y+每季度上新数量30 部左右，类型包括电影、剧集、纪录片、短片等。一定数量的上新内容保证了对观众注意力的持续吸引，而定位差异化的产品组合可以提升内容成为爆款的概率。2022 年 07 月 10 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：Netflix 每季度推出的内容部数（单位：部）资料来源：Statistic，国盛证券研究所 内容输出品牌化：内容输出品牌化：Netflix 通过高质量的内容沉淀用户对平台的信任感，而多部高分剧集已经 IP，并有多部续集推出，如纸牌屋首季自 2013 年播出后，保持每年播出一集，直至 2018 年第六季完结。根据尼尔森统计的数

61、据，2021 年全球播放量前 20 的剧集中，Netflix 占据 14 席，其中续作的剧集占 12 部；Disney+作为老牌的 IP 巨头，自推出起便拥有品牌应，其推出的电影及剧集中的人物及情节互相串联渗透，使得观众对 IP 及品牌的认知更加强烈，让 Disney+=“迪士尼+皮克斯+漫威+星球大战+国家地理”的概念深入人心。图表 31：Netflix 每季度推出的内容部数（单位：部）资料来源：各视频平台，国盛证券研究所 1.3 国内国内长视频长视频复盘及竞争格局推演：复盘及竞争格局推演：运营重点已从追求用户规模转向确定运营重点已从追求用户规模转向确定性盈利性盈利 国内长视频行业从 200

62、5 年优酷网、土豆网开始初现雏形，至今的发展大致经历了三个阶段：996 9750204060800Q32017Q12018Q32018Q12019Q32019Q12020Q32020Q12021Q32021Q12022Q32022Scheduled titlesReleased titles 2022 年 07 月 10 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 阶段一：井喷增长阶段一：井喷增长（2005-2013）网络视频网站飞速增长，在线视频服务成为主流。网络

63、视频网站飞速增长，在线视频服务成为主流。2005 年起，国内视频行业发展迅猛，在大量资本的推动下，出现了优酷网、土豆网，56 网等一批极具影响力的在线视频平台。2009 年，中国网络电视台 CNTV 正式上线，自此之后，各传媒电视台亦陆续成立网络电视台，加入在线视频赛道。截至 2011 年底，国内已建立起深圳网络电视台、芒果网络电视台、江苏网络广播电视台等 15 家网络电视台。在经历了这几年的快速发展后，国内网络视频用户规模从 2006年的 0.8亿人增长到了 2011年 的 3.9亿，市场规模也在 2011 年达到了 62.7 亿元人民币，在线视频已成为国内最为普及的网络服务之一。图表 32

64、：2006-2011 年中国在线视频用户规模（单位：亿）图表 33：2009-2021 年中国在线视频市场规模（单位：亿）资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 阶段二：版权争夺，行业洗牌阶段二：版权争夺，行业洗牌（2013-2018）大批平台涌入导致版权矛盾激烈，监管版权大批平台涌入导致版权矛盾激烈，监管版权体系体系日益日益完善完善。随着网站创建门槛的降低与视频行业的飞速发展，市场上出现了许多充斥着大量盗版影片的视频网站，网络视频版权诉讼高发，并且使得“正规军”原创平台的发展举步维艰。针对先前对于央视节目的盗播现象，08 年北京奥运会期间，中央电视台采用了先进

65、的监视系统国内外的非法转播现象进行实时监控。2010 年，土豆网起诉酷 6 网五部电视剧未经授权播放。在线视频版权诉讼案件频发使得国家打击盗版的力度不断加大，关于加强互联网视听节目内容管理的通知等一系列文件行业内部也陆续颁布。随着各方维权意识加强，视频行业内部也开始自发抵制盗版。版权争夺之战拉开帷幕版权争夺之战拉开帷幕，视频行业进入“烧钱时代”，视频行业进入“烧钱时代”。版权监管体系逐步建立后，各大平台意识到了独享作品版权对于吸引用户和市场占有率的重要性，开始对优质版权发起争夺，版权费用随之水涨船高。以华策影视、慈文传媒、欢瑞世纪和唐德影视四家公司为例，2014 年其平均单集售价分别为 145

66、、203、117 和 139 万，而到 2017 年则涨至 819、455、572 和 301 万元。随着版权销售价格的增长，各平台内容投入基本都呈现翻倍增长的状态，视频平台替代电视台成为剧集采购的核心渠道。行业大洗牌行业大洗牌，竞争格局发生变化，竞争格局发生变化。由于版权的制约，许多没有“入场券”平台逐渐退出舞台，市场竞争趋于有序。在这一阶段内，视频行业市场集中化凸显，大量企业间通过收购或兼并进行横向扩展，如优酷与土豆合并，人人网收购 56 网等等，视频行业重新整合，优质版权逐渐集聚在少数平台手上。23.9%47.9%57.5%41.7%20.5%78.2%84.3%86.3%84.8%89

67、.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.511.522.533.544.5200620072008200920102011在线视频用户规模增长率渗透率78.1%100.1%42.8%0%20%40%60%80%100%120%0070809020112012在线视频市场规模同比增长率 2022 年 07 月 10 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：代表性影视剧公司平均单集售价（单位：万元）图表 35：爱奇艺内容成本现金流（百万元）及增速 资料来源：wind，国盛证券研究所

68、 资料来源：wind，国盛证券研究所 阶段三：回归内容，注重盈利阶段三：回归内容，注重盈利（2018-2022）资源向自制自播模式倾斜资源向自制自播模式倾斜，平台内容创作能力大幅提升，平台内容创作能力大幅提升。面对过高的版权费，爱优腾等长视频平台开始发展制作上游，逐渐把重心转移到自制综艺和剧集业务。随着投入的加大，长视频内容质量大幅提升，出现了奇葩说、盗墓笔记等爆款综艺和网剧，这也让优酷、爱奇艺等平台在长视频领域逐步上升至第一梯队。近年来，在短视频等其他娱乐形态的冲击下，视频内容质量也成为了长视频平台的核心竞争力之一。理性竞争理性竞争，平台平台重心从重心从用户用户争夺转向盈利争夺转向盈利能力建

69、设能力建设。各大视频平台前期为吸引用户而投入过高的成本，除了芒果 tv 外，爱优腾三家平台始终处于亏损状态。随着长视频平台的用户增速放缓，追求用户规模增长之外视频平台开始聚焦于自身的盈利能力。在收入端，长视频行业的变现模式逐渐转移至内容付费，内容为本的趋势以及自制能力的提升促使平台逐步开始提高服务价格。2020 年起，爱奇艺、腾讯视频等平台先后宣布对VIP 会员价格进行调整。另一方面，寻求第二增长曲线，平台亦开始融入游戏、电商等业务以此丰富自身的变现模式。而在成本端，各平台逐步控制内容成本，减少不必要的支出。在这样“降本增效”的驱使下，视频平台的盈利情况开始呈现上升趋势。图表 36：长视频平台

70、价格调整 时间时间 平台平台 调整后调整后 2020.11 爱奇艺 月卡 25元 年卡 248 元（第一次调价）2021.04 腾讯视频 月卡 30元 年卡 253 元（第一次调价）2021.12 爱奇艺 月卡 30元 年卡 248 元（第二次调价）2022.04 腾讯视频 月卡 30元 年卡 258 元（第二次调价）2022.06 优酷 月卡 30元 年卡 258 元（第一次调价）资料来源：各视频平台，国盛证券研究所 我们认为我们认为中国中国长视频长视频行业再度进入激烈竞争的可能性低行业再度进入激烈竞争的可能性低。从中美的流媒体发展历程看，头部流媒体的公司的发展路径基本分为两类：1）互联网平

71、台（依靠规模取胜）；2）传统传媒集团（依靠优质内容取胜）。若考虑规模取胜的路线，中国互联网行业高速发展的阶段已经过去，目前互联网流量巨头的竞争格局已经较为稳定，叠加互联网行业的严监管周期，各家发力流媒体在中短期既无必要、亦难有较高预算投入长视频内容的采卖制作，如短视频平台在剧集方面也是以短剧和纪录片为主，与长视频平台的大剧定位差异较大。2022 年 07 月 10 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 若考虑内容取胜的路线，如 Disney+、HBO max 2019 年后发力流媒体，背后依靠的是集团成熟的内容生产体系，国内芒果 TV 也是由传统的广电内容平台转型融合

72、，但历经数十年发展，国内现阶段缺少能够同时生产及运营大量优质内容、且未上线流媒体的公司。综上来看，中国短期内缺乏长视频激烈竞争的环境和条件。行业行业运营重点运营重点已从追求用户规模转向确定性盈利已从追求用户规模转向确定性盈利。一方面，国内主要平台历经长时间亏损，Netflix 2019-2021 年归母净利润 130、180、326 亿元，而爱奇艺为亏损 103、71、62亿元；另一方面，头部平台爱奇艺及腾讯视频的用户规模已处于6-7亿的高位，持续增长的空间有限，各平台运营重点在于关注“降本增效”，头部平台盈利能力大幅改善，22Q1 爱奇艺首次实现盈利，实现净利润 1.69 亿元。据腾讯 1Q

73、22 投资者电话会，腾讯管理团队也确认正在压缩腾讯视频的业务成本，并推动腾讯视频实现可持续性盈利。2.行业现阶段行业现阶段的的关键问题：关键问题：壁垒、壁垒、外部竞争外部竞争及规模效应及规模效应 2.1 长视频具备稳固的壁垒吗？长视频具备稳固的壁垒吗？长视频的长视频的核心核心壁垒在于平台内容壁垒在于平台内容。Netflix 自 2007 年转型流媒体后，围绕内容做了一系列的优化和突破。包括：1）改变内容排播方式，一次放全季内容；2）自制独家精品内容；3）进军海外实施“内容本土化”策略。以内容为核心的经营战略使得其会员数2021Q4 增长至 2.22 亿，用户粘性也位居各平台首位。根据 Vorh

74、aus 的调研，用户选择平台的根本原因也在于“获得感兴趣的内容”。图表 37：用户选择长视频平台的首要原因在于内容 资料来源：Vorhaus，国盛证券研究所 平台内容包括两个方面平台内容包括两个方面：当季上新内容当季上新内容。新内容是平台获得新用户和增加粘性的关键。无论是 Netflix 还是Disney+，其平台用户高速增长的阶段都伴随着爆款内容，尤其是独家原创爆款内容的上线，纸牌屋上线单季度 2013 Q1 的 Netflix 净增用户数为 300 万；鱿鱼游戏观看破 1.32 亿次，当季度（2021Q3）用户数增长 440 万。对于 Disney+而言，星球大战剧集上线亦使平台用户数在内

75、容上线当季增长明显。8%13%20%21%27%31%35%43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%Existing service I use on longer offers some of theAccess to other related servicesFree trialRepalcing pay TV servicesSpecific kinds of content that I want to watchNo or less adverstismentsOriginal series made by the servies is must-see

76、 TVSpecific individual movies/TV/video series that I 2022 年 07 月 10 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：上新内容播映情况 资料来源：Netflix，国盛证券研究所 平台长期积累的内容库。平台长期积累的内容库。随着资金的投入及时间的累积，平台形成庞大的内容库。沉淀的内容一方面决定平台的内容风格定位，形成独有的品牌价值；另一方面足够的内容库可以满足新旧内容之间的衔接。根据 Whip Media 的调研，61%的用户认为库存内容相当重要。图表 39：调研显示 61%的用户认为库存内容非常重要

77、资料来源：Whip Media，国盛证券研究所 影视影视内容内容的特点在于的特点在于天然分散无法被垄断天然分散无法被垄断，这也是行业格局趋于多家寡头而不是一家，这也是行业格局趋于多家寡头而不是一家独大的核心原因。独大的核心原因。对于内容生产方而言，影视内容的制作流程主要包括 IP 开发、投资制作等多个环节，各环节均高度依赖于创意，无法完全标准化，因此内容产出较为分散。而对于消费者而言，非线性时间排播下，用户始终无法满足只获取单一内容，对内容的丰富度有较高需求。据尼尔森的收视率数据显示，2021 年 6 月流媒体收视率占比为28%，其中 Netfilx 占市场总份额的 7%，谷歌旗下的 YouT

78、ube 占 6%，Hulu 占 3%，及亚马逊旗下 Amazon Prime Video 和迪士尼旗下 Disney+均占 2%。剧集名称剧集名称前四周观看用户数（百万）前四周观看用户数（百万）首播日期首播日期IMDb评分评分 首播季度首播季度 首播季新增订阅用户数（单位：百万人）首播季新增订阅用户数（单位：百万人）鱿鱼游戏第一季1422021/9/178.32021Q33.8布里杰顿家族第一季822020/12/257.32020Q48.5猎魔人第一季762019/12/207.42019Q48.8绅士怪盗第一季702021/1/87.52021Q14.0性生活第一季672021/6/255

79、.42021Q22.2怪奇物语第三季672019/7/48.52019Q36.8纸钞屋第四季652020/4/38.02020Q212.1养虎为患第一季642020/3/207.52020Q113.8后翼弃兵622020/10/238.62020Q32.2Sweet Tooth:鹿角男孩第一季602021/6/47.92021Q22.21%1%7%31%61%How Important Is Library Content?Very UnimportantUnimportantNeither Umimportant orImportantImportantVery Important 2022

80、 年 07 月 10 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：2021 年 6 月流媒体平台收视份额 资料来源：尼尔森，国盛证券研究所 持续持续输出优质内容输出优质内容的背后：的背后：持续吸引行业优质资源，组织架构管理运营高效。持续吸引行业优质资源，组织架构管理运营高效。内容的产出高度依赖人才创意，除了在战略层面对平台定位、内容输出有所把控之外，最关键的问题在于聚拢行业优质资源实现品质化的产出。各平台的做法包括：Netflix：高自由度高激励，充分尊重核心创意人才。Netflix 充分尊重员工的自主性，提供的自由包括 1）时间自由。不设立烦琐的流程、硬性的规

81、则和固定的休假时间等，意在不破坏流程控制的情况下，尽量将流程性的内容简单化。2）决策自由。导演及项目制片人对于内容的题材、形式等拥有足够的决策权。而在薪酬激励方面，Netflix 招聘及考核时均参照行业最高薪酬标准，保证公司岗位的竞争力。Disney+：上海品茶具有极强凝聚力，通过并购吸纳顶尖人才。迪士尼集团自 1993 年先后收购了 ABC family、皮克斯、漫威、卢卡斯、21 世纪福克斯等公司，而在并购的过程之中，公司的核心人才也纳入迪士尼旗下的管理。如迪士尼在完成皮克斯的收购之后皮克斯核心动画导演 John A.Lasseter 随之成为了迪士尼动画和皮克斯动画双方的总负责人，也有其

82、他核心骨干从皮克斯抽调到了迪士尼的动画部门。结论：结论：长视频长视频的运营特点在于人主动找感兴趣的内容，用户对单一平台的依赖度较低，的运营特点在于人主动找感兴趣的内容，用户对单一平台的依赖度较低，但但长期看，长期看，头部头部平台仍保持竞争力平台仍保持竞争力，我们认为其我们认为其核心壁垒在于内容核心壁垒在于内容：一方面：一方面长期长期积累积累的内容库能够形成有影响力的的内容库能够形成有影响力的 IP 及平台及平台品牌，继而吸引新老粉丝持续为品牌，继而吸引新老粉丝持续为“有信任感”“有信任感”的内容付费；另一方面的内容付费；另一方面新内容是平台获得新用户和增加粘性的关键新内容是平台获得新用户和增加

83、粘性的关键，无论是无论是 Netflix 还还是是 Disney+，其平台用户高速增长的阶段都伴随着爆款内容，尤其是独家原创爆款内，其平台用户高速增长的阶段都伴随着爆款内容，尤其是独家原创爆款内容的上线容的上线。而而持续输出优质内容的背后持续输出优质内容的背后，除了充沛的资金外，还需要，除了充沛的资金外，还需要持续吸引行业优持续吸引行业优质资源，质资源，以及以及组织架构管理运营高效。组织架构管理运营高效。但值得注意的是，但值得注意的是，影视内容的特点在于天然分影视内容的特点在于天然分散无法被垄断，这也是散无法被垄断，这也是中美中美行业格局趋于多家寡头而不是一家独大的核心原行业格局趋于多家寡头而

84、不是一家独大的核心原因。因。2.2 长视频长视频如何面对外部竞争如何面对外部竞争？赛道间竞争：赛道间竞争：时长维度看，时长维度看，短视频对头部短视频对头部长视频长视频平台的平台的挤压挤压已经趋缓已经趋缓。美国市场，2020 年之后短视频 Tiktok 的用户使用时长已经趋于稳定，且 Netflix、Prime Amazon 的用户使用时长仍在增长。整体来看，短视频对长视频的观影时长冲击最严重的时候已经过去，Netflix 仍保持自身内容对用户的吸引力。2022 年 07 月 10 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：社交平台用户使用时长（单位：分钟）图表

85、 42：Netflix 用户使用时长（单位：分钟）资料来源：eMarketer，国盛证券研究所 资料来源：eMarketer，国盛证券研究所 社交短视频平台是长视频重要的社交短视频平台是长视频重要的宣传及引流渠道。宣传及引流渠道。北美主要社交短视频平台包括Facebook，Instagrame，Tiktok，Youtube 等，2021 年 Tiktok 用户规模第三位。随着Tiktok 流量持续增长，各大流媒体平台在 Tiktok 均开设了官方账号以宣传其平台上线的剧集及电影内容。2021年 Netflix 在所有社交媒体上的粉丝 1.63亿人，其中 Tiktok上有超 2000 万粉丝，位

86、列所有视频平台首位。Tiktok 上的影视内容包括预告片及精彩内容集锦等，是长视频内容的重要引流窗口。图表 43：各视频平台在 Tiktok 的粉丝及点赞数量 图表 44：Netflix 用户使用时长 资料来源：eMarketer，国盛证券研究所 资料来源：eMarketer，国盛证券研究所 赛道内竞争：赛道内竞争：用户的多平台付费习惯用户的多平台付费习惯逐渐逐渐养成养成，长视频季度用户净增数是否符合长视频季度用户净增数是否符合预期预期仍仍取决于自身内容质量取决于自身内容质量。根据 Vox 的数据，用户订阅多个流媒体平台服务的比例显著增加，用户对平台的忠诚度或者选择是否兼容订阅其他平台的重要因

87、素还是平台内容。从前文分析我们看到，无论是实力领先的 Netflix还是后起之秀 Disney+，用户数下滑的最主要原因都是优质内容承接出现断档，但当后续优质内容上线后，用户数增长仍实现超预期增长，说明头部精品内容总是“稀缺品”。2222777456660702018年2019年2020年2021年2022年minutes per day among populationOtherTwitterTiktokSnapchatInstagramFacebook5520

88、17年2018年2019年2020年2021年The Average Daily Time US Adults SpentWatching Netfilx in the Past 5 Years(minute)2022 年 07 月 10 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：人们平均订阅的流媒体服务数量增加 资料来源：Vox，国盛证券研究所 总结：对于美国流媒体平台而言，无论使用时长还是用户增长，短视频对其的影响均总结：对于美国流媒体平台而言，无论使用时长还是用户增长，短视频对其的影响均有限。其主要面对的竞争仍来自于赛道内的其他平台，但是，由于有限。其主

89、要面对的竞争仍来自于赛道内的其他平台，但是，由于美国美国付费用户的多付费用户的多平台付费习惯已养成平台付费习惯已养成，且，且平台的定位及内容类型差异较大，平台的定位及内容类型差异较大，长视频平台之间的竞争也长视频平台之间的竞争也并非绝对敌对的“非此即彼”关系，且对于用户基数相对较低的并非绝对敌对的“非此即彼”关系，且对于用户基数相对较低的 Disney+而言，用户而言，用户增长仍取决于自身的优质内容，而对于增速有所放缓的增长仍取决于自身的优质内容，而对于增速有所放缓的 Netflix，保持内容品质基础上，保持内容品质基础上，对存量用户更深度对存量用户更深度的的变现变现（如游戏、衍生品等业务）（

90、如游戏、衍生品等业务）是下一阶段增长的驱动力。是下一阶段增长的驱动力。2.3 长视频有规模效应吗？长视频有规模效应吗？长视频平台商业模式：需要持续内容长视频平台商业模式：需要持续内容成本成本投入，以投入，以实现实现用户用户增长及商业增长及商业变现。变现。内容是视频平台最为重要的资产，Netflix 内容成本投入从 2016 年的 69 亿美金提升至 2021 年175 亿美金，而 Disney+在电话会议中也表示 2022 年其内容投入约 330 亿美金，较2021 年的 250 亿美金增加 80 亿元。图表 46：Netflix 年度内容支出 图表 47：Netflix 年度内容资产摊销额

91、资料来源：Statistic，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 Netflix 商业模式跑通的关键：商业模式跑通的关键：飞轮效应飞轮效应带来用户及收入增长的正循环带来用户及收入增长的正循环。虽然Netflix 内容预算持续提升，但是优质内容持续吸引付费用户，至 2021 年末平台付费用户数增长至 2.2 亿，而付费用户也贡献了可观的收入增长。Netflix 已跑通“内容投入-用户增长-收入提升”的商业模型。02468016年2017年2018年2019年2020年2021年内容支出（$,billion)2022 年 07 月 10 日 P.23 请仔细阅

92、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：Netflix 的飞轮效应 资料来源：Netflix 公告，国盛证券研究所 长视频并非无限游戏，长视频并非无限游戏，实现规模实现规模效应的效应的关键关键在于在于边际内容成本的下降边际内容成本的下降。随着视频平台用户数的持续积累，Netflix 的规模效应体现在：1）总体看，内容成本占收入的比重逐步降低。2）体现在单用户角度，单用户收入增速大于单用户成本增速。Disney+管理层预计在 2024 年平台也将实现盈利。图表 49：Netflix 内容成本占收入比重 图表 50：Netflix 单用户内容成本与收入增速对比 资料来源：Statis

93、tic，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 长视频平台长视频平台实现实现规模效规模效的原因在于的原因在于两个方面：内容及用户。两个方面：内容及用户。1）内容的规模效应体现在质和量两个维度：）内容的规模效应体现在质和量两个维度：量：量：海量的内容库海量的内容库能能满足大部分用户满足大部分用户观影观影需求需求，用户订阅时优先考虑内容丰富度。，用户订阅时优先考虑内容丰富度。虽然持续上新原创独家内容能够吸引用户，但并不是用户选择订阅平台的最主要原因，根据海外数字媒体趋势 2020 年的调查报告，51%的用户选择流媒体平台的原因在于平台拥有种类繁多的节目和电影。根据摩根士丹利报告，Net

94、flix 用户中，订阅最主要原因是“内容选择广泛(55%)”，其次是“优秀的原创节目(51%)”。可见当内容储备量达到头部量级时，从各个平台当前的内容来看，其用户规模也与内容储备量高度正相关，根据 Justview 的数据，截至 2022 年 3 月，Netflix 内容库存包括 3871 部电影及 2230 部剧集；Amazon Prime 包含 6759 部电影及 1341 部剧集。以上两个平台存库内容相对较高，也拥有较高的市占率。收入增长 用户增长 增长道具 用户增长方法：AI 邮件、1 号多屏、1送 5 增长道具：1.0 时代 DVD 2.0 时代 流媒体 3.0 时代 原创内容 4.

95、0 时代 全球化、游戏、电商（周边衍生产品）2022 年 07 月 10 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：Netflix 内容成本占收入比重 图表 52：美国流媒体平台内容储备量（单位：部）资料来源：Statistic，国盛证券研究所 资料来源：Justview，国盛证券研究所 质质：精品内容：精品内容沉淀沉淀形成形成平台平台品牌品牌，持续吸引用户付费。持续吸引用户付费。用户愿意持续付费的基础是对平台内容生产能力的信任，而信任感一方面来自于平台的内容规模及市场地位，另一方面也来自于平台过去产出的代表性头部内容，如 HBO权力的游戏、Netflix纸牌

96、屋 路西法、Disney+洛基等。头部内容对于平台的影响巨大:1）具有较长的内容寿命，如纸牌屋2013 年首播至 2018 年完结历经 6 年，可以拉长用户的付费周期增强平台的品牌认知；2）形成具有更大变现潜力的超级 IP，累计一定量的粉丝之后可开发衍生剧、游戏、周边等变现模式，成为平台的长期资产。2）用户的规模效应）用户的规模效应：高用户基数：高用户基数对内容形成足够的曝光对内容形成足够的曝光，爆款概率大幅提升，爆款概率大幅提升 较高的用户基数意味着着较高的用户基数意味着着自制内容有更大的受众和更多的曝光量，使内容成功的概率自制内容有更大的受众和更多的曝光量，使内容成功的概率大幅度提升大幅度

97、提升。根据尼尔森的数据，2021 年播放量前 15 的剧集 Nrtflix 占据 12 席，几乎垄断剧集市场，但从质量看，APPLE+的剧集足球教练（TedLasso），Disney+旺达幻视（Wandavision）IMDb 分别为 8.8/7.9，并不逊色于 Netflix，但其播放量及影响力远低于 Netflix 的同质量剧集。意味着用户基数较大的 Netflix 推出同等质量的剧集，成功率要高于竞争对手。图表 53：2021 北美播放量前 15 剧集 排名 剧名 平台 播放量（千）IMDb 评分 1 Lucifer Netflix 18,342 8.1 2 Squid Game Net

98、flix 16,432 8.1 3 Great British Baking Show Netflix 13,636 8.3 4 Virgin River Netflix 12,908 7.4 5 Bridgerton Netflix 12,356 7.3 6 You*Netflix 11,124 7.7 7 Cobra Kai*Netflix 10,915 8.6 8 The Crown Netflix 9,651 8.7 9 Longmire*Netflix 8,892 8.3 10 The Handmaids Tale Hulu 8,564 8.4 11 Outer Banks Netf

99、lix 8,301 7.5 12 Ted Lasso Apple TV+8,161 8.8 13 Maid(2021 Series)Netflix 8,103 8.4 14 Wandavision Disney+7,284 7.9 15 The Witcher Netflix 7,067 8.2 资料来源：Nieslon，国盛证券研究所 2022 年 07 月 10 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 总结：总结：长长视频视频的的商业模式商业模式长期受资本市场质疑，因为长期受资本市场质疑，因为平台平台需要持续内容成本投入，以需要持续内容成本投入，以实现用户增长及商业

100、变现实现用户增长及商业变现，尤其在中国市场几大头部平台长期难以，尤其在中国市场几大头部平台长期难以盈利更加大了资本盈利更加大了资本市场的担忧，能否实现规模效应是其商业模式是否能跑通的关键。市场的担忧，能否实现规模效应是其商业模式是否能跑通的关键。我们认为长视频并我们认为长视频并非无限投入的游戏，实现规模效应的关键在于边际内容成本的下降，非无限投入的游戏，实现规模效应的关键在于边际内容成本的下降，事实上，事实上，Netflix持续盈利的关键在于随着收入端提升内容成本占比持续走低，而持续盈利的关键在于随着收入端提升内容成本占比持续走低，而 Disney+管理层预计管理层预计在在2024年平台也将年

101、平台也将实现盈利实现盈利。深入分析，深入分析，平台能够平台能够实现实现规模效应规模效应的关键的关键体现在体现在两个方两个方面：面：1）内容内容：随着每年的资本投入，平台随着每年的资本投入，平台积累了海量的内容库，积累了海量的内容库，可满足大部分用户的可满足大部分用户的观影需求，且部分内容沉观影需求，且部分内容沉淀的淀的 IP 持续吸引用户付费。持续吸引用户付费。2）用户用户：不同用户量级的平台不同用户量级的平台对用户的触达对用户的触达效果差异较大，同质量水平的内容在头部平台效果差异较大，同质量水平的内容在头部平台曝光率更高曝光率更高，一方面平台，一方面平台对内容方更有议价权，另一方面对内容方更

102、有议价权，另一方面高用户基数的平台内容成为爆款概率更高高用户基数的平台内容成为爆款概率更高。投资建议：投资建议：长视频行业长视频行业已经告别用户高速增长阶段，目前行业运营重点在于提升平台的盈利能力。已经告别用户高速增长阶段，目前行业运营重点在于提升平台的盈利能力。但要探讨盈利的问题，首先但要探讨盈利的问题，首先要回答要回答长期以来资本市场对于长视频的质疑：长期以来资本市场对于长视频的质疑：1）头部平台）头部平台的壁垒是否足够的壁垒是否足够（提价路径是否有支撑基础提价路径是否有支撑基础）；2）外部冲击是否缓和（用户时长是否外部冲击是否缓和（用户时长是否稳定）；稳定）；3）商业模式是否具备规模效应

103、（成本能否有降低空间）。我们通过对中外长视）商业模式是否具备规模效应（成本能否有降低空间）。我们通过对中外长视频的对比论证以上问题，认为目前行业已进入新的发展阶段，头部平台具备投资价值。频的对比论证以上问题，认为目前行业已进入新的发展阶段，头部平台具备投资价值。标的上，推荐芒果超媒：标的上，推荐芒果超媒：唯一国企性质的长视频标的，自制综艺优势显著，剧集逐步唯一国企性质的长视频标的，自制综艺优势显著，剧集逐步发力，有望持续提升市场份额。发力，有望持续提升市场份额。建议关注爱奇艺建议关注爱奇艺：降本增效效果明显，已经进入盈利：降本增效效果明显，已经进入盈利拐点拐点。风险提示风险提示 行业政策监管风

104、险行业政策监管风险 监管政策仍存在较大不确定性，若后续对影视行业进一步收紧，将影响各公司的项目开机和收入确认进度，进而影响业绩情况。开机情况及售卖不及预期开机情况及售卖不及预期 目前项目 pipeline 若不能顺利开机，或后续售卖情况不及预期，也将影响各公司业绩。新业务进展不顺利风险新业务进展不顺利风险 各平台在内容基础之上，开展电商、游戏、剧本杀实体店等型业务。由于新业务仍在探索期，仍有项目进展及实际业绩不及预期的风险。2022 年 07 月 10 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可

105、的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载

106、的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告

107、进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同

108、期基准指数的相对市场表现。其中 A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：