1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 21 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 前驱体一体化持续深化，电池回收加速启动前驱体一体化持续深化，电池回收加速启动 格林美（002340.SZ）跟踪报告2022.7.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S05 滕冠兴滕冠兴 新能源汽车分析师 S04 李鹞李鹞 新能源汽车分析师 S05 吴威辰吴威辰 新能源汽车分析师 S01 公司是正极前驱体优势企业，产品公司是正极前驱体优

2、势企业，产品技术技术领先且结构不断优化，深度绑定优质客领先且结构不断优化，深度绑定优质客户，保障订单稳定增长。随着户，保障订单稳定增长。随着印尼镍矿产能释放印尼镍矿产能释放，前驱体毛利水平有望改善。，前驱体毛利水平有望改善。同时同时动力电池回收行业迎来爆发式增长，公司长期深耕回收业务优势显著动力电池回收行业迎来爆发式增长，公司长期深耕回收业务优势显著，有，有望打开新成长曲线。内部管理方面，公司聚焦主业，电子望打开新成长曲线。内部管理方面，公司聚焦主业，电子废弃物废弃物回收回收业务业务即将即将分拆上市，城市矿山、环境服务、硬质合金等业务混改分拆上市，城市矿山、环境服务、硬质合金等业务混改，报表结

3、构进一步优化报表结构进一步优化。近期近期公司公司亦发布亦发布 20222022 年股权激励计划年股权激励计划（草案）（草案），内生动力强化。内生动力强化。前驱体：前驱体：业务结构优化驱动营收回升业务结构优化驱动营收回升，技术，技术领先领先构建壁垒构建壁垒。公司 2019/2020/2021营收分别为 143.5/124.7/193.0 亿元，触底回升。分业务看，2021 年电池材料业务收入 137 亿元（同比+106%），其中，三元前驱体/四钴/三元正极收入94.2/29.5/13.5 亿元（同比+205%/+13.7%/+38.4%）。公司技术水平领先行业，先后攻克了超高镍三元、全浓度核壳、

4、无钴、NCMA/NCMW 四元等新一代高端前驱体产品制备的关键产业化技术与装备体系，实现 8 系高镍核壳浓度梯度结构三元前驱体产业化、9 系核壳前驱体与四元前驱体的量产开发。我们预计22Q2 高镍出货比例占到 80%以上，全年高镍及超高镍产品出货比例将达到70%。2022 年 5 月，公司最新一代浓度梯度超高镍低钴核壳三元前驱体首次量产发货，保持行业领先地位。公司重点控制产品品质，在磁性异物方面优势明显，镍前驱体产品磁性异物含量平均值为 0.64ppb，处于行业先进水平。印尼镍矿：印尼镍矿：产能释放在即，成本有望优化。产能释放在即，成本有望优化。公司通过持有印尼青美邦 63%股权，战略布局前驱

5、体原材料镍金属。目前印尼镍工厂已基本竣工，预计可于 2022 年下半年投料试产，全年可贡献近 1 万吨镍金属产能增量，满产状态下预计镍金属年产超 5 万吨，钴金属产能超 6,000 吨。我们认为印尼工厂镍钴金属产能释放在即，公司对上游供应链的自控程度将大幅提高，未来有望协同公司动力电池材料回收业务，形成“自产+回收”资源保障模式。公司镍金属自给率的提高，能有效规避期货市场价格波动风险，亦能节约原材料采购成本。随着印尼镍矿产能释放，至 2025 年预计将降低 20%左右成本。同时，公司以青美邦为纽带，引入 Ecopro、容百科技等正极材料大客户为外部股东，深化业务绑定关系关系，提前锁定百万吨前驱

6、体长单，为公司未来业绩增长提供保障。电池回收电池回收：行业迎来爆发式增长，公司长期深耕回收业务优势显著。行业迎来爆发式增长，公司长期深耕回收业务优势显著。随着首批新能源汽车逐步报废，2021 年前后我国进入动力电池退役高峰。在废旧电池环境风险大和政策红利释放双重驱动下，动力电池回收行业有望迎来大规模放量，预计 2027 年市场空间超 1,500 亿。公司长期深耕废弃资源回收行业，具有技术、资质、渠道三大优势。（1）技术：镍钴回收起家，上市以来逐渐攻破废旧电池、电子废弃物与报废汽车等废弃资源绿色循环技术，并掌握多项动力电池回收利用技术，锂回收率可超 90%；（2）资质：公司三家子公司具有工信部动

7、力电池回收资质，处于行业第一，资质优势为其带来优质客户资源；（3）渠道：截至2021年底，公司已与500多家整车厂和电池厂签署协议建立定向回收合作关系，共建共享 131 个电池回收网点，设计总拆解处理能力 21.5 万吨/年。内部管理：股权激励绑定核心利益，非核心业务分拆出表提升公司价值。内部管理：股权激励绑定核心利益，非核心业务分拆出表提升公司价值。2022年 5 月 17 日公司发布 2022 年限制性股票激励计划（草案），激励对象包括 20名领军人才与创新人物和 83 名核心技术与核心工程人员，将核心技术人员利益与公司长期发展深度绑定。2021 年 7 月主营电子废弃物回收业务的格林循环

8、IPO 申请已获深交所受理，目前已完成两轮问询回复，同时，公司完成对钨资源回收业务混改和硬质合金业务控股权退出，报表结构进一步优化，回笼资金利好长远发展。风险因素：风险因素：新能源车产业政策变化、销量不及预期，下游需求减弱的风险；公 格林美格林美 002340.SZ 当前价 9.18元 总股本 4,784百万股 流通股本 4,762百万股 总市值 439亿元 近三月日均成交额 902百万元 52周最高/最低价 13.78/6.16元 近1月绝对涨幅 14.03%近6月绝对涨幅-7.86%近12月绝对涨幅-11.32%格林美（格林美（002340.SZ）跟踪报告跟踪报告2022.7.9 请务必阅

9、读正文之后的免责条款和声明 2 司订单落地不及时，利润贡献延后的风险；非主营业务混改进度缓慢，影响报表中财务数据的风险；上游原材料价格波动，公司毛利率下降的风险；行业竞争加剧，公司市场份额下降的风险。投资建议：投资建议：公司是正极前驱体优势企业，产品技术领先且结构不断优化，深度绑定优质客户，保障订单稳定增长。随着印尼镍矿产能释放，前驱体毛利水平有望改善。同时动力电池回收行业迎来爆发式增长，公司长期深耕回收业务优势显著，有望打开新成长曲线。我们维持 2022-2024 年归母净利润预测为17.3/25.8/34.3 亿元，当前股价对应 26.3/17.5/13.1 倍 PE。项目项目/年度年度

10、2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)12,466.28 19,301.02 29,554.19 40,596.01 48,694.81 营业收入增长率 YoY-13%55%53%37%20%净利润(百万元)412.50 923.28 1,731.48 2,582.11 3,434.68 净利润增长率 YoY-44%124%88%49%33%每股收益 EPS(基本)(元)0.09 0.19 0.36 0.54 0.72 毛利率 17%17%18%19%19%净资产收益率 ROE 3.10%6.49%10.90%14.17%16.11%每股净资产（元）2.78

11、 2.97 3.32 3.81 4.46 PE 102.0 48.3 25.5 17.0 12.8 PB 3.3 3.1 2.8 2.4 2.1 PS 3.5 2.3 1.5 1.1 0.9 EV/EBITDA 29.5 20.1 13.0 9.6 7.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 8 日收盘价 qV9UuWdUhZkUkZvXdUpO6M8QbRmOqQoMnPiNoOsNlOrQmNbRqRnNuOrRnMxNmQxP 格林美（格林美（002340.SZ）跟踪报告跟踪报告2022.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 前驱

12、体：结构优化收入回升，技术领先构建壁垒前驱体：结构优化收入回升，技术领先构建壁垒.5 前驱体出货增长迅速，市场集中度增加.5 聚焦主业结构优化，营业收入触底回升.6 高镍化技术行业领先，产品质量高构建壁垒.7 下游需求旺盛，订单锁定保障后续业绩增长.9 印尼镍矿：产能释放在即，成本有望优化印尼镍矿：产能释放在即，成本有望优化.9 控股青美邦布局镍矿，产能年内有望释放.9 镍金属自供优化成本，锁定大额长单提供业绩保障.10 动力电池回收动力电池回收迎来放量，深耕回收业务优势显著迎来放量，深耕回收业务优势显著.11 动力电池回收具备环保和能源安全双重重要性.11 动力电池退役高峰释放需求，政策利好

13、助推行业爆发.13 商业模式有待验证，行业仍面临三大难题.15 公司具有技术、资质、渠道三大优势.16 股权激励绑定核心利益，聚焦主业加速成长股权激励绑定核心利益，聚焦主业加速成长.18 风险因素风险因素.19 投资建议投资建议.19 格林美（格林美（002340.SZ）跟踪报告跟踪报告2022.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2015-2021 全球及中国三元前驱体出货量情况.5 图 2：2017-2022Q1 三元前驱体中国进出口量情况.5 图 3：2021 年全球三元前驱体出货量竞争格局.5 图 4：2016-2020 年三元前驱体 CR3 占比

14、.5 图 5：2017-2022Q1 公司营业收入情况.6 图 6：2018-2021 分产品收入结构.6 图 7：2018-2021 公司分产品毛利率变动情况.6 图 8：电池材料业务分产品收入结构.7 图 9：电池材料业务分产品毛利率.7 图 10：2019-2021 公司高镍产品出货情况.7 图 11：2019-2021 公司三元前驱体出口量.7 图 12：可比公司前驱产品毛利率情况.8 图 13：新一代浓度梯度超高镍低钴核壳三元前驱体首次量产发货.8 图 14：高镍三元核壳前驱体 SEM 图像.8 图 15：三元材料中金属异物控制的要求及发展历程.9 图 16：青美邦公司股权结构.10

15、 图 17：2022-2030E 公司镍金属自供产能规划.10 图 17：2020.07-2022.07 LMF 镍金属现货价格.11 图 20：2020-2022 年国内金属锂市场均价.12 图 21：2020-2022 年国内电解钴市场均价.12 图 22：2020.2-2022.2 国内碳酸锂市场均价.13 图 23：2020.2-2022.2 国内氢氧化锂市场均价.13 图 22：2021 年-2027 年预计中国动力电池报废量.13 图 23：2021-2027 年预计全球锂电池回收市场空间.13 图 25：格林美新能源全生命周期价值链.16 图 26：2015-2021 年公司专利

16、申请及授权累计总量.17 图 27：2015-2021 年公司主导/参与制订、修订标准累计总量.17 图 28：格林美废旧电池回收业务典型合作伙伴.17 表格目录表格目录 表 1：公司签署的前驱体合作协议.9 表 2：印尼镍金属对公司原材料成本影响.11 表 3：废旧动力电池对环境和人体健康的影响.12 表 4：电池回收及梯级利用相关政策.14 表 5：2015-2021 年格林美动力电池回收体系建设情况.17 表 6：格林美 2022 年限制性股票激励计划（草案）.18 格林美（格林美（002340.SZ）跟踪报告跟踪报告2022.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 前驱体前驱体

17、：结构优化结构优化收入回升收入回升，技术技术领先领先构建壁垒构建壁垒 前驱体出货增长迅速，前驱体出货增长迅速，市场集中市场集中度增加度增加 三元前驱体出货量增长迅速三元前驱体出货量增长迅速，出口稳定增加，出口稳定增加。得益于全球动力电池装机量的迅速提升，2021 年全球三元前驱体出货量约 74 万吨，同比增长 76%，国内出货量约为 62 万吨，同比增长 87%，在总量中的占比提升至 84%。日韩电池巨头产能扩充为我国三元前驱体出口增长创造了良好机会，2021 年，我国三元前驱体出口量达到 13.67 万吨，2017-2021年 CAGR 为 54.5%。图 1：2015-2021 全球及中国

18、三元前驱体出货量情况 资料来源：EVTank，华经产业研究院，中信证券研究部 图 2：2017-2022Q1 三元前驱体中国进出口量情况 资料来源：EVTank，华经产业研究院，中信证券研究部 三元前驱体市场三元前驱体市场集中度集中度有望进一步提升。有望进一步提升。2021 年全球三元前驱体产量中，中伟股份、格林美和华友钴业位居全球前三，市场占比分别为 21%/12%/9%。中国市场 2016-2020年行业集中度不断提升，2020 年中国三元前驱体行业 CR3 达 50.6%。图 3：2021 年全球三元前驱体出货量竞争格局 资料来源：EVTank，华经产业研究院，中信证券研究部 图 4：2

19、016-2020 年三元前驱体 CR3 占比 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%007080200021全球出货量（万吨）中国出货量（万吨）全球同比（%）中国同比（%）024687200212022Q1进口量（万吨）出口量（万吨）21%12%9%9%6%43%中伟股份格林美华友钴业湖南邦普住友金属其他37.70%41.50%46.80%50.30%50.60%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%201620

20、020 格林美（格林美（002340.SZ）跟踪报告跟踪报告2022.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 聚焦主业结构优化聚焦主业结构优化，营业营业收入收入触底触底回升回升 2021 年公司分业务情况如下：年公司分业务情况如下：1）电池材料业务收入 137 亿元（同比+106%），营收占比 71.1%，毛利率为+18.7%（同比-1.2pcts）。2）钴镍钨产品与硬质合金业务收入 24.4亿元（同比+5.76%），营收占比 12.6%，毛利率为 15.6%（同比+0.88pct）。3）电子废弃物综合利用收入 17.2 亿元（同比+53.1%），营收占比 8.9

21、2%，毛利率 16.1%（同比-8.59pcts）。业务收入结构逐渐集中至电池材料业务。图 5：2017-2022Q1 公司营业收入情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：2018-2021 分产品收入结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：2018-2021 公司分产品毛利率变动情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 电池电池材料材料业务业务分为三元前驱体分为三元前驱体/四钴四钴/三元正极，收入三元正极，收入快速增长快速增长。2021 年，公司三元前驱体/四钴/三元正极收入 94.2/29.5/13.5 亿元（同比+205%/+13.7%/+38.4%），毛利率为20.

22、5%/17.3%/9.38%（同比-3.51/-1.65/-0.27pcts），三元前驱体/四钴出货量 9.1/1.6 万吨（同比+120%/+4.14%），均位居全球前三。22Q1 看，公司三元前驱体出货超 3 万吨，吨净利恢复到 8000 元以上，主要系酸碱和能源价格回落，全年有望冲击 18 万吨以上出货。107.52138.78143.54124.66193.0169.6729.1%3.4%-13.2%54.8%86.8%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00营业总收入（亿元

23、）同比（%）57.4%62.5%53.4%71.1%21.5%16.2%18.5%12.6%12.4%12.6%9.0%8.9%8.7%8.7%19.1%7.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021电池材料钴镍钨粉末与硬质合金电子废弃物其他22.01%22.11%19.92%18.72%20.95%12.57%14.70%15.58%13.69%16.81%24.72%16.13%19.16%18.09%16.66%17.22%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20

24、021电池材料钴镍钨粉末与硬质合金电子废弃物整体 格林美（格林美（002340.SZ）跟踪报告跟踪报告2022.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 8：电池材料业务分产品收入结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：电池材料业务分产品毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 高镍化高镍化技术技术行业领先，产品质量行业领先，产品质量高高构建壁垒构建壁垒 高镍化行业领先，出货高镍化行业领先，出货量出口量出口量持续提升。量持续提升。公司先后攻克了超高镍三元、全浓度核壳、无钴、NCMA/NCMW 四元等新一代高端前驱体产品制备的关键产业化技术与装备体系，实现 8 系高镍核壳浓

25、度梯度结构三元前驱体产业化、9 系核壳前驱体与四元前驱体的量产开发。据 2021 年业绩交流会，22Q2 高镍出货比例占到 80%以上，全年高镍、超高镍产品出货比例将达到 70%。预计今年公司海外收入占比 60%以上，出口海外的产品全部为高镍和超高镍产品。图 10：2019-2021 公司高镍产品出货情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：2019-2021 公司三元前驱体出口量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 高镍产品毛利更高，高镍产品毛利更高，对应业务对应业务毛利率行业领先。毛利率行业领先。高镍产品加工费较低镍产品高 50%左右，但成本相当，我们预计系 8 系以上产品加工费

26、水平较高所致。目前行业内 5 系产品加工费平均在 13,000 元，8 系加工费价格约为 17,000 元，而 9 系产品加工费可达 20,000元。46.33%68.64%38.98%21.50%14.69%9.86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021三元材料四氧化三钴正极材料24.03%20.52%18.90%17.25%9.66%9.38%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20202021三元材料四氧化三钴正极材料6590202470720720361

27、500000040000500006000070000800009000002020219系出货量（吨）8系出货量（吨）其他（吨）420057.76%74.41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000000025000300003500040000201920202021三元前驱体出口量（吨）同比（%）格林美（格林美（002340.SZ）跟踪报告跟踪报告2022.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 12：可比公司前驱产品毛利率情况 资料来源：各公司公告，中信证券研究部

28、（注：2017-2018 年格林美毛利率同时包含前驱体、三元正极材料、硫酸镍、硫酸钴等电池材料和电池原料）成功捍卫高镍低钴核壳前驱体“无人区”的行业地位成功捍卫高镍低钴核壳前驱体“无人区”的行业地位。2022 年 5 月 30 日，公司最新一代浓度梯度超高镍低钴核壳三元前驱体首次量产发货，全年出货有望达 2 万吨。浓度梯度三元前驱体技术通过微米级微观结构设计，在不改变材料的金属总组成的前提下，使材料内部元素成连续变化的浓度梯度分布，材料由内部至外表面镍含量逐步降低，锰含量逐步升高，有效提升了电池的循环寿命和安全性。图 13：新一代浓度梯度超高镍低钴核壳三元前驱体首次量产发货 资料来源：公司公告

29、，中信证券研究部 图 14：高镍三元核壳前驱体 SEM 图像 资料来源：格林美一种高镍三元核壳前驱体、正极材料及其制备方法，专利公开号 CN114314688A 公司重点控制产品品质公司重点控制产品品质，在磁性异物方面优势明显在磁性异物方面优势明显。三元材料行业最早需要控制磁性异物含量50ppb，后续要求逐渐提升至10ppb。公司高镍前驱体产品磁性异物含量平均值为 0.64ppb，处于行业先进水平。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200202021华友钴业中伟股份格林美 格林美（格林美（002340.SZ）跟踪报告跟踪报告2022.7.9

30、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 15：三元材料中金属异物控制的要求及发展历程 资料来源：金通储能 下游需求旺盛，订单锁定保障下游需求旺盛，订单锁定保障后续后续业绩增长业绩增长 下游需求旺盛，订单锁定业绩。下游需求旺盛，订单锁定业绩。根据公司公告，目前公司已与亿纬锂能、容百科技、Ecopro 和厦钨新能源签订了采购或合作协议，锁定公司 2022-2026 年部分产能，合计共106-110 万吨，有效保障公司产能释放和前驱体业务业绩增长。表 1：公司签署的前驱体合作协议 签约方签约方 协议内容协议内容 前驱体供需量前驱体供需量 合计合计 亿纬锂能 自 2024 年起 10 年内供应每

31、年 1 万吨以上的回收产出镍产品 约 3 万吨 106-110 万吨 容百科技 2022-2026 年采购前驱体不低于 30 万吨 30 万吨 Ecopro 2024-2026 年供应高镍前驱体总量 70 万吨 70 万吨 厦钨新能源 至 2023 年 12 月 31 日，每年供应三元前驱体 1.5-3.5 万吨，四氧化三钴产品 0.5-1.5 万吨 3-7 万吨 资料来源：公司公告，中信证券研究部 印尼镍矿：产能释放在即，成本有望优化印尼镍矿：产能释放在即，成本有望优化 控股青美邦布局镍矿，产能年内有望释放控股青美邦布局镍矿，产能年内有望释放 公司控股青美邦，加速镍金属战略布局公司控股青美邦

32、，加速镍金属战略布局。2018 年子公司荆门格林美牵头宁德时代、青山钢铁建设印尼红土镍矿生产新能源材料项目，并成立青美邦子公司，投资额 10 亿美元，初期设计年产 5 万吨镍金属和 4,000 吨钴金属。2021 年 7 月，公司通过股权收购增持青美邦并实现控股。2022 年 3 月，公司引入前驱体大客户 Ecopro 入局，后者持有镍矿9%股权，公司现持有青美邦股权比例为 63%（尚未完成工商变更），有效保障公司镍资源战略供应。格林美（格林美（002340.SZ）跟踪报告跟踪报告2022.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 16：青美邦公司股权结构 资料来源：公司公告，中信

33、证券研究部 项目建设临近竣工，预计项目建设临近竣工，预计 2022 年开始贡献产能增量年开始贡献产能增量。公司印尼镍矿项目 2019 年 1月举办奠基仪式，2021 年 5 月完成关键设备安装，受疫情影响整体项目进度略有滞后。2022 年项目进入冲刺期，公司产线建设步伐加快，根据 2021 年业绩交流会，项目预计可于今年 7 月投料试产，预计 2022 年全年可贡献 6,000 吨镍金属产量。2025 年产能完全释放后预计可实现镍金属产能 8 万吨、钴金属 6,000 吨。随着印尼镍矿的产能释放，叠加公司动力电池材料回收业务加速，公司将形成“电池回收+自建镍工厂”的资源供应模式，2022 年原

34、材料自给率或达 40%并逐年提高，保障原材料价格和供应稳定。图 17：2022-2030E 公司镍金属自供产能规划 资料来源：公司 2021 年业绩说明会（含预测），中信证券研究部 镍金属自供优化成本，锁定大额长单提供业绩保障镍金属自供优化成本，锁定大额长单提供业绩保障 镍资源自给率快速增长，能保障原材料稳定供应并有效降低成本。镍资源自给率快速增长，能保障原材料稳定供应并有效降低成本。近两年受国际环境影响，镍价整体涨幅显著，LMF 镍现货年中最高为 8 万美元/吨，最新 LMF 现货价格为21,790 万美元/吨（截至 2022 年 7 月 2 日收盘），6 月均价格为 25,638 万美元/

35、吨，价格波幅大。未来公司通过青美邦实现镍金属自供，可有效规避类似的原材料价格巨幅波动风险，同时亦能够较大程度减少原材料成本。我们测算，当前公司单吨制造成本在 11,000美元左右，以最新镍现货价格为基，镍金属自供后预计公司前驱体原材料成本降幅近 50%，0.68101.551041%70%100%0%20%40%60%80%100%120%0522025E2030E印尼工厂产能（吨）电池回收资源（吨）镍资源自给率 格林美（格林美（002340.SZ）跟踪报告跟踪报告2022.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 假设印尼镍矿自给率为 10%-60%，镍期货价格

36、以每年 10%的降速回落，2022-25 年总成本有望降低 5%-24%，公司毛利率水平有望优化。表 2：印尼镍金属对公司原材料成本影响 2022E 2025E 印尼镍产量（万吨）0.6 8.0 权益产能（万吨）0.4 4.4 单吨制造成本（美元/吨）11,000 LMF 镍现货价格（美元/吨）25,638 18,690 单吨节约成本（美元）14,638 7,690 前驱体销量（万吨）20 40 镍金属需求（万吨）6.5 13.5 印尼镍资源自给率 9%59%成本降幅成本降幅-5%-24%资料来源：公司调研，中信证券研究部预测 图 18：2020.07-2022.07 LMF 镍金属现货价格

37、资料来源：Wind，中信证券研究部 以青美邦为纽深化客户绑定，提前锁定大额长单供应以青美邦为纽深化客户绑定，提前锁定大额长单供应。2022 年 3 月，公司公告与韩国 Ecopro 签订协议，拟转让其对青美邦的 9%股权，Ecopro 承诺于未来 4 年向公司采购70 万吨前驱体，订单价值总量超千亿。同时 2022 年 2 月容百科技宣布计划向公司认购青美邦 8%股权（交易尚未执行），并提前锁定 2022-26 年 30 万吨前驱体订单。在各正极供应商积极参与布局上游原材料的背景下，公司以青美邦为纽带，持续深化与下游大客户之间的交互关系，战略锁定供应长单，从而为公司未来前驱体业务提供业绩保障。

38、动力电池回收迎来放量，深耕回收业务优势显著动力电池回收迎来放量，深耕回收业务优势显著 动力电池回收动力电池回收具备环保和能源安全双重重要性具备环保和能源安全双重重要性 废旧动力电池对环境和人体健康具有潜在威胁，需有效回收处理。废旧动力电池对环境和人体健康具有潜在威胁，需有效回收处理。电池正极材料中的重金属能够升高环境的 PH 值，处理不当也会产生有毒气体。此外，动力电池中含有的多种金属、电解液会危害人体健康，如钴元素可能导致人体出现胃肠功能紊乱、耳聋、心肌缺血等症状。废旧动力电池回收具有环保上的战略意义。000004000050000600002020-07-022020

39、-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-02单位：美元 格林美（格林美（002340.SZ）跟踪报告跟踪报告2022.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 3：废旧动力电池对环

40、境和人体健康的影响 材料种类材料种类 具体物质具体物质 化学特性化学特性 产生的影响产生的影响 正极材料 钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂等 与酸碱反应后，产生重金属 重金属污染，升高环境PH值 负极材料 石墨等 燃烧后产生一氧化碳并带来大量粉尘 燃烧产生的一氧化碳和固体粉尘颗粒污染空气 电解液溶质 六氟磷酸锂、四氟硼酸锂、高氯酸锂、二草酸硼酸锂 具有强烈的腐蚀性，遇水或高温能够产生有毒气体 产生的有毒气体污染空气并经由皮肤、呼吸对人体造成刺激 电解液溶剂 EC、EMC、DMC 燃烧能够产生一氧化碳 有机物可通过皮肤、呼吸接触，对人体造成刺激 其他材料 含氟聚合物 与氟、浓硫酸、强碱、碱金属产生反应

41、受热分解产生氢氟酸和氟污染 资料来源：侯兵电动汽车动力电池回收模式研究，中信证券研究部 钴、锂、镍等金属钴、锂、镍等金属资源有限，资源有限，动力电池回收动力电池回收势在必行势在必行。在目前新能源汽车产销高增及资源供给相对紧张的带动下，钴、锂、镍等金属的价格均出现了不同程度的上行，截至 2022年 7 月 1 日，我国金属锂（99%工业级、电池级）价格收报 297 万元/吨，较去年同期上涨约 379%，电解钴（99.8%）市场均价约为 37.9 万元/吨，碳酸锂（99.5%电池级）市场均价约为 46.8 万元/吨，较去年同期上涨约 433%，氢氧化锂（56.5%）市场均价约为46.8 万元/吨。

42、考虑钴、锂、镍等金属资源有限，当锂电池替代石油成为能源载体后，动力电池回收成为联通下游终端和上游材料的重要环节，对保障产业链供给平稳与降低锂电池成本有重要意义。图 19：2020-2022 年国内金属锂市场均价 资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 图 20：2020-2022 年国内电解钴市场均价 资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 0500300价格:金属锂99%工、电:国产（万元/吨）00价格:前驱体:电解钴:电池级:99.8%（万元/吨）格林美（格林美（002340.SZ）跟踪报告跟踪报告2022.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 1

43、3 图 21：2020.2-2022.2 国内碳酸锂市场均价 资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 图 22：2020.2-2022.2 国内氢氧化锂市场均价 资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 动力电池退役高峰释放需求，政策利好助推行业爆发动力电池退役高峰释放需求，政策利好助推行业爆发 新能源汽车逐步报废，动力电池退役高峰来临新能源汽车逐步报废，动力电池退役高峰来临，预计，预计 2027 年全球锂电池回收行业规年全球锂电池回收行业规模超模超 1,500 亿元亿元。中国新能源汽车于 2013 年开始大规模推广应用，并于 2014 年进入爆发式增长阶段，而我国运营类新能源汽车动力电池的报废年限为

44、3 至 5 年，私人乘用车的动力电池报废周期为 5 至 8 年。我们假设前期以商用车应用为主的磷酸铁锂使用年限为 4年，叠加 2 年的梯次利用，之后可进入报废环节；假设三元电池使用 5-6 年后直接进入报废环节，因此判断 2021 年前后是动力电池退役的高峰。此外，由于 2021 年动力电池装机量激增，预计将导致 2027 年前后电池报废量快速提升，预计 2027 年我国动力电池报废量可达 138GWh。经我们测算，2027 年全球锂电池回收行业市场空间超 1,500 亿元。图 23：2021 年-2027 年预计中国动力电池报废量 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部预测 图 24：20

45、21-2027 年预计全球锂电池回收市场空间 资料来源：GGII，SNE research，中信证券研究部预测 国家多部门密集出台相关政策，助推行业发展。国家多部门密集出台相关政策，助推行业发展。2012 年开始，国务院制定节能与新能源汽车产业发展规划，提出要制定动力电池回收利用管理办法，随后工信部、商务部等多部委均发布了相关政策。2021 年 10 月，工信部表示将加快推进动力电池回收利用立法，完善监管措施等，从法规、政策、技术、标准、产业等方面，加快推动新能源汽车动力电池回收利用。政策红利期将推动动力电池回收行业规范化发展。055404550价格:碳酸锂99.5%电:

46、国产（万元/吨）055404550价格:碳酸锂99.5%电:国产（万元/吨）466502040608002021E2022E2023E2024E2025E2026E2027EGWh三元铁锂4993.1%-2.0%-4.6%16.0%34.8%14.0%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050002021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E亿元市场空间增长率 格林美（格林美（002340.SZ

47、）跟踪报告跟踪报告2022.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 4：电池回收及梯级利用相关政策 时间时间 发布主体发布主体 政策政策 重点内容重点内容 2021 年 工信部等五部委 新能源汽车动力蓄电池梯次利用管理办法 明确将对废旧动力蓄电池进行必要的检验检测、分类、拆分、电池修复或重组为梯次产品，使其可应用至其他领域的动力电池梯次利用方案。2020 年 国务院办公厅 新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）在动力电池循环体系方面，规划要求落实生产者责任延伸制度，加强新能源汽车动力电池溯源管理平台建设，实现动力电池全生命周期可追溯。2020 年 工信部 京津冀及周边地

48、区工业资源综合利用产业协同转型提升计划（2020-2022 年）加强区域互补，统筹推进区域回收利用体系建设。推动山西、山东、河北、河南、内蒙在储能、通信基站备电等领域建设梯次利用典型示范项目。支持动力电池资源化利用项目建设，全面提升区域退役动力电池回收处理能力。2020 年 商务部、工信部等 报废机动车回收管理办法实施细则 对动力电池回收利用做了进一步规定，要求回收拆解企业对报废新能源汽车的废旧动力蓄电池 或其他类型储能装置进行拆卸、收集、贮存、运输及回收利用，加强全过程安全管理。2019 年 工信部 新能源汽车动力蓄电池回收服务网点建设和运营指南（征求意见稿）明确指出新能源汽车生产及梯次利用

49、等企业应按照国家有关管理要求建立回收服务网点，新能源汽车生产、动力蓄电池生产、报废机动车回收拆解、综合利用等企业可共建、共用回收服务网点。2019 年 工信部 新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件（2019 年本）新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用 行业规范公告管理暂行办法（2019 年本）明确指出综合利用是指对新能源汽车废旧动力蓄电池进行多层次、多 用途的合理利用，主要包括梯级利用和再生利用，让动力电池回收体系更加完善安全。2019 年 工信部、国家机关事务管理局、国 家能源局 关于加强绿色数据中心建设的指导意见 在满足可靠性要求的前提下，试点梯次利用动力电池作为数据中心削峰填谷的储能

50、电池。2018 年 工信部 道路机动车辆生产企业准 入许可审查要求（征求意见 稿）、道路机动车辆产品准 入许可审查要求（征求意见 稿）提出企业应建立废旧动力蓄电池稳定的回收渠道，确保废旧动力蓄电 池安全回收。2018 年 工信部 新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法 新能源汽车动力蓄电池回收利用溯源管理暂行规定 规定了电池的回收利用管理机制，各地区也发布了电池回收处理制度，明确规定了车企要承担主体回收责任，即“谁制造谁回收”。2018 年 工信部等七部委 新能源汽车动力蓄电池回收 利用试点实施方案 完善动力蓄电池回收利用体系，形成动力蓄电池回收利用创新商业合作模式。支持中国铁塔公司等企业结

51、合各地区试点工作开展动力蓄电池梯次利用示范工程建设。2018 年 工信部等七部委 关于做好新能源汽车动力 蓄电池回收利用试点工作的通知 建立回收服务网点，与电池生产、报废汽车回收拆解及综 合利用企业合作构建区域化回收利用体系。做好动力蓄电池回收利用 相关信息公开，采取回购、以旧换新等措施促进动力蓄电池回收。2018 年 发改委 汽车产业投资管理规定（征 求意见稿）重点发展动力电池高效回收利用技术和专用装备，推动梯级利用、再生利用与处置等能力建设。新建车用动力电池单体/系统投资项目应配套建设车用动力电池回收管理体系，采用先进适用的技术工艺及装备。2018 年 全国汽车标准化 技术委员会 车用动力

52、电池回收利用材 料回收要求（征求意见稿）锂离子动力蓄电池材料中镍、钴、锰元素的综合回收率应不 低于 98%，锂元素的回收率应不低于 85%，其他主要元素回收率应不 低于 90%。2017 年 国家标准化管理委员会 车用动力电池回收利用拆解规范 回收拆解企业应具有相关资质，进一步保证了动力电池安全、环保、高效的回收利用。2017 年 国家标准化管理 委员会 电动汽车用动力蓄电池产品 规格尺寸、汽车动力蓄电池编码规则、车用动力电池回收利用余能检测 使动力电池产品规格尺寸、编码规则和回收利用余能检测有标准可依。格林美（格林美（002340.SZ）跟踪报告跟踪报告2022.7.9 请务必阅读正文之后的

53、免责条款和声明 15 时间时间 发布主体发布主体 政策政策 重点内容重点内容 2017 年 工信部、发改委、科技部和财政部 促进汽车动力电池发展行动 方案 适时发布实施动力电池回收利用管理办法，强化企业在动力电池生产、使用、回收、再利用等环节的主体责任，逐步建立完善动力电池回收利用管理体系。2017 年 工信部 新能源汽车生产企业及产品 准入管理规则 新能源汽车生产企业应当建立新能源汽车产品售后服务承诺制度，包括电池回收。2017 年 国务院 生产者责任延伸制度推行方 案 建立电动汽车动力电池回收利用体系。2017 年 国务院 生产者责任延伸制度推行方案 到 2020 年，重点品种的废弃产品规

54、范回收与循环利用率平均达到40%。到 2025 年，重点产品的再生原料使用比例达到 20%，废弃产品规范回收与循环利用率平均达到 50%。2016 年 工信部 废电池污染防治技术政策 逐步建立废铅蓄电池、废新能源动力蓄电池等的收集、运输、贮存、利用、处置过程的信息化监管体系。2016 年 工信部 关于加快推进再生资源产业发展的指导意见 开展新能源汽车动力电池回收利用试点，建立完善废旧动力电池，资源化利用标准体系，推进废旧动力电池梯级利用。2016 年 工信部 新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法 对在生产、使用、利用、贮存及运输过程中产生的废旧动力蓄电池回收办法进行规定；落实生产者责任延伸

55、制度，汽车生产企业承担动力蓄电池回收利用主体责任。2016 年 工信部 废电池污染防范技术政策 明确了锂离子电池再生处理必须具备危险废物经营许可证方可运行；鼓励研发电池逆向拆解成套设备，锂离子电池的隔膜、金属产品和电极材料再生处理装备等新技术。2016 年 工信部 新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件 明确废旧电池回收责任主体为生产者，加强行业管理与回收监管。2016 年 发改委、工信部、环保局、商务部、质检总局 电动汽车动力蓄电池回收利用技术政策 在现有资金渠道内对梯级利用企业和再生利用企业的技术研发、设备进口给与支持，支持动力蓄电池相关回收利用技术和装备的研发。2015 年 工信部

56、 汽车动力蓄电池行业规范条件 回收系统企业应会同汽车整车企业研究制定可操作的废旧动力电池回收处理、再利用方案。2014 年 国务院 国务院办公厅关于加快新能源汽车推广应用的指导意见 研究制定动力电池回收利用政策，探索利用基金、押金、强制回收等方式促进废旧动力电池回收，建立健全废旧动力电池循环利用体系。2012 年 国务院 节能与新能源汽车产业发展规划 制定动力电池回收利用管理办法，建立动力电池梯次利用和回收管理体系，引导动力电池生产企业加强对废旧电池的回收利用，鼓励发展专业的电池回收利用企业。2009 年 工信部 新能源汽车生产企业及产品准入管理规则 新能源汽车生产企业准入条件及审查要求应当建

57、立完整的销售和售后服务管理体系，包括政策和和零部件（如电池）回收。2006 年 发改委等 汽车产品回收利用技术政 策 电动汽车（含混合动力汽车等）生产企业负责回收、处理其销售的电动汽车的蓄电池，对从事报废汽车处理业务的企业实行核准管理制度，从事收集、拆解、利用、处置报废汽车的单位，必须申请领取许可证。资料来源：相关政府部门网站，中信证券研究部 商业模式商业模式有待验证有待验证，行业仍面临三大难题，行业仍面临三大难题 动力电池回收的商业模式按利用方式可分为梯次利用和资源化回收。动力电池回收的商业模式按利用方式可分为梯次利用和资源化回收。梯次利用指将不满足新能源汽车使用标准的动力电池进行部分性能修

58、复，再用于基站、低速电动车、储能等次级使用场景中，循环寿命长的磷酸铁锂电池适用于梯次回收。资源化回收针对的是已经报废无法再使用的电池，通过湿法、干法等工艺将电池中的锂、钴、镍等金属资源化回收利用，主要应用于金属价值高的三元锂电池。目前动力电池回收行业存在三大突出问题。目前动力电池回收行业存在三大突出问题。第一，退役电池的筛选和评估标准难以统 格林美（格林美（002340.SZ）跟踪报告跟踪报告2022.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 一，动力电池品种繁多、构造复杂，且溯源性较差，导致拆解难度大、回收成本高。第二，回收技术水平不足，退役电池检测技术尚不成熟，残值量难以准确评估，

59、影响回收利用的经济性，同时梯次利用、提取有价金属等关键技术仍有待突破。第三，回收体系和盈利模式尚不成熟，动力电池回收涉及汽车制造企业、电池企业、第三方企业等多个主体，尚未建立有效的合作机制，大部分电池回收网点有效回收率低。公司具有技术、资质、渠道三大优势公司具有技术、资质、渠道三大优势 镍钴镍钴回收起家，技术积累深厚。回收起家，技术积累深厚。格林美 2001 年成立之初从事废弃镍钴资源再造超细钴粉、镍粉等高附加值产品的业务，2010 年上市以来，公司逐渐攻破废旧电池、电子废弃物与报废汽车等废弃资源绿色循环关键技术，2015 年公司在全球率先提出与倡导全面升级新能源全生命周期价值链模式，并率先建

60、成全球先进的废旧电池综合利用工厂。动力电池回收利用技术方面，公司已开发退役动力电池包柔性化智能拆解系统、退役动力电池无损快速诊断的梯次利用关键技术和装备体系、控制性破碎辅助的内源零价铝原位还原强化多金属浸提技术等多项关键技术，并且公司通过采用超精准定向提取技术与内源铝氟吸附纯化技术解决了传统工艺中锂回收收率低的难题，锂的回收率超 90%。图 25：格林美新能源全生命周期价值链 资料来源：公司公告 格林美（格林美（002340.SZ）跟踪报告跟踪报告2022.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 26：2015-2021 年公司专利申请及授权累计总量 资料来源：格林美官网，中信证

61、券研究部 图 27：2015-2021 年公司主导/参与制订、修订标准累计总量 资料来源：格林美官网，中信证券研究部 三家企业具有动力电池回收资质，先发优势明显。三家企业具有动力电池回收资质，先发优势明显。荆门格林美、武汉格林美、无锡格林美分别入选工信部第一批、第二批符合新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件再生利用、梯次利用企业名单，处于行业第一，其中，荆门格林美是 2018 年纳入工信部第一批符合新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件的五家试点企业之一。公司资质优势为其带来了优质的客户资源，公司聚焦三星、LGC、CATL、Ecopro、厦钨、容百等高镍三元前驱体核心客户，不断深

62、化产业链融合，强化与全球 TOP5 电池厂商的深度合作。图 28：格林美废旧电池回收业务典型合作伙伴 资料来源：格林美官网，中信证券研究部 率先完成国内外布局，渠道优势明显。率先完成国内外布局，渠道优势明显。回收渠道是电池回收的关键，目前公司已形成武汉、天津、无锡、河南、深圳五大核心回收基地与梯次利用区域中心基地，与丰田、长安、蔚来、威马、小鹏等超过 500 家整车厂和电池厂签署协议建立废旧电池定向回收合作关系，共建共享 131 个新能源汽车动力蓄电池回收服务网点，目前设计总拆解处理能力为21.5 万吨/年。同时公司积极布局海外，2021 年韩国浦项动力电池回收基地建成，积极在欧洲布局动力电池

63、回收工厂。表 5：2015-2021 年格林美动力电池回收体系建设情况 时间时间 动力动力电池回收体系建设电池回收体系建设进展进展 2021 年 与 500 多家整车厂和电池厂签署协议建立废旧电池定向回收合作关系，共建共享 131 个新能源汽车动力蓄电池回收服务网点；韩国浦项动力电池回收基地建成，积极在欧洲布局动力电池回收工厂；设计总拆解处理能力 21.5 万吨/年 2020 年 与 280 多家整车厂和电池厂签定动力电池回收处理协议，成功实现“签约 50%、回收 30%”的市场战略；形成武汉、天津、无锡、河南、深圳五大核心回收基地与梯次利用区域中心基地；设5459006

64、280025003000200021申请专利（件）授权专利（件）786229270323335404044420500300200021主导（项）参与（项）格林美（格林美（002340.SZ）跟踪报告跟踪报告2022.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 时间时间 动力动力电池回收体系建设电池回收体系建设进展进展 计总拆解处理能力 45 万套/年 2019 年 与

65、180 多家整车厂和电池厂签定动力电池回收处理协议；年可处理废旧动力电池包 25 万套 2018 年 与 140 多家整车厂和电池厂签定动力电池回收处理协议；建成武汉、荆门、无锡三条废旧动力电池包绿色拆解线；年可处理废旧动力电池包 25 万套 2017 年 与 60 多家整车厂和电池厂签定动力电池回收处理协议；建成以格林美武汉园区为中心的动力电池梯级利用基地和以格林美荆门园区为中心的废旧电池整体资源化综合利用处置基地，建成武汉、无锡、荆门三大动力电池拆解示范中心 2016 年 在原有的废旧电池与报废汽车回收体系的基础上，积极拓展动力电池回收模式；与比亚迪合资设立储能电站（湖北）有限公司在荆门、

66、武汉、江西等地安装了 4 个光伏电站 2015 年 提出建立“废旧电池报废回收原料再制造材料再制造电池组再制造再使用梯级利用”新能源全生命周期价值链模式 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权激励绑定核心利益，股权激励绑定核心利益，聚焦主业加速成长聚焦主业加速成长 公司发布公司发布 2022 年股权激励年股权激励计划计划（草案草案），建立长效激励机制绑定核心技术人员利益。，建立长效激励机制绑定核心技术人员利益。2022 年 5 月 17 日公司发布 2022 年限制性股票激励计划（草案），拟向 20 名领军人才与创新人物、16 名核心经营/生产管理人员、83 名核心技术与核心工程人员等共 7

67、18 人授予4,784 万股，业绩考核要求 2022 年营业收入达 260 亿元，2022-2023/2022-2024 年累计营业收入达 588/1,006 亿元，或 2022 年净利润达 15 亿元，2022-2023/2022-2024 年累计净利润达 36/68 亿元。表 6：格林美 2022 年限制性股票激励计划（草案）基本信息基本信息 股票数量 4,784 万股（占总股本 1%），首次授予 4,367 万股，预留 415 万股 激励对象 20 名领军人才与创新人物，16 名核心经营管理人员、核心生产管理人员，83 名核心技术与核心工程人员等共 718 人 授予价格（元/股）3.67

68、 业绩考核要求业绩考核要求 时间 2022 2023 2024 营业收入 260 亿元 2022-2023年累计营业收入达 588 亿元 2022-2024年累计营业收入达 1,006 亿元 净利润 15 亿元 2022-2023年累计净利润达36 亿元 2022-2024年累计净利润达68 亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 非主营业务非主营业务分拆上市或出表，聚焦新分拆上市或出表，聚焦新能源材料制造与回收主业。能源材料制造与回收主业。2020 年起，公司开始推进废弃物业务分拆上市与城市矿山、环境服务、硬质合金等业务混改。公司以江西格林循环为主体实施电子废弃物业务分拆上市，2021 年

69、 7 月格林循环 IPO 申请已获深交所受理，目前已完成两轮问询回复。2021 年 12 月通过增资扩股，公司持有主营钨资源回收业务的绿钨资源的股权比例由 100%变更为 53.62%，2021 年 12 月通过股权转让和增资，公司持有的浙江德威硬质合金制造有限公司的股权由 48.5%变更为 20%，至此，公司已完成对钨资源回收业务混改和硬质合金业务控股权退出。非核心业务分拆出表后，公司聚焦前驱体、四氧化三钴与动力电池回收主业，报表结构进一步优化，回笼资金利好长远发展。格林美（格林美（002340.SZ）跟踪报告跟踪报告2022.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 风险因素风险因

70、素 1）新能源车产业政策变化、销量不及预期，下游需求减弱的风险；2）公司订单落地不及时，利润贡献延后的风险；3）非主营业务混改进度缓慢，影响报表中财务数据的风险；4）上游原材料价格波动，公司毛利率下降的风险；5）行业竞争加剧，公司市场份额下降的风险。投资建议投资建议 公司是正极前驱体优势企业，产品技术领先且结构不断优化，深度绑定优质客户，保障订单稳定增长。随着印尼镍矿产能释放，前驱体毛利水平有望改善。同时动力电池回收行业迎来爆发式增长，公司长期深耕回收业务优势显著，有望打开新成长曲线。我们维持2022-2024年归母净利润预测为17.3/25.8/34.3亿元，当前股价对应26.3/17.5/

71、13.1倍PE。继续推荐。格林美（格林美（002340.SZ）跟踪报告跟踪报告2022.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 12,466 19,301 29,554 40,596 48,695 营业成本 10,389 15,977 24,223 32,999 39,311 毛利率 16.7%17.2%18.0%18.7%19.3%税金及附加 67 90 174 245 292 销售费用 54 70 118 162 195 销售费用率 0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%管理费用

72、 550 663 1,049 1,401 1,631 管理费用率 4.4%3.4%3.6%3.5%3.4%财务费用 516 669 975 1,299 1,558 财务费用率 4.1%3.5%3.3%3.2%3.2%研发费用 489 805 975 1340 1558 研发费用率 3.9%4.2%3.3%3.3%3.2%投资收益 29 187 30 30 30 EBITDA 1,854 2,717 4,208 5,728 7,123 营业利润 541 1,151 2,199 3,276 4,266 营业利润率 4.34%5.96%7.44%8.07%8.76%营业外收入 3 7 10 7 10

73、 营业外支出 10 6 9 8 10 利润总额 535 1,153 2,199 3,275 4,266 所得税 108 192 348 557 725 所得税率 20.1%16.7%15.8%17.0%17.0%少数股东损益 15 37 120 136 106 归属于母公司股东的净利润 413 923 1,731 2,582 3,435 净利率 3.3%4.8%5.9%6.4%7.1%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,423 3,683 8,193 10,286 14,952 存货 5,813 6,265 11,703

74、15,810 17,733 应收账款 2,546 4,125 5,958 6,344 7,519 其他流动资产 2,350 2,935 4,326 5,718 6,588 流动资产 15,132 17,008 30,181 38,159 46,792 固定资产 9,119 10,228 10,343 10,343 10,229 长期股权投资 1,131 1,105 1,105 1,105 1,105 无形资产 1,764 1,809 1,746 1,660 1,574 其他长期资产 2,562 4,239 4,251 4,253 4,255 非流动资产 14,577 17,380 17,444

75、 17,360 17,163 资产总计 29,708 34,388 47,625 55,519 63,955 短期借款 6,643 5,595 14,482 17,586 21,095 应付账款 499 744 1,165 1,716 1,922 其他流动负债 6,442 7,560 9,710 11,474 12,992 流动负债 13,585 13,899 25,356 30,776 36,008 长期借款 911 3,837 3,837 3,837 3,837 其他长期负债 1,126 839 839 839 839 非流动性负债 2,038 4,676 4,676 4,676 4,67

76、6 负债合计 15,622 18,575 30,032 35,452 40,684 股本 4,784 4,784 4,784 4,784 4,784 资本公积 5,371 5,445 5,445 5,445 5,445 归属于母公司所有者权益合计 13,310 14,228 15,888 18,227 21,325 少数股东权益 776 1,584 1,704 1,840 1,946 股东权益合计 14,086 15,813 17,592 20,067 23,271 负债股东权益总计 29,708 34,388 47,625 55,519 63,955 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2

77、020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 427 960 1,851 2,718 3,541 折旧和摊销 817 924 1,154 1,290 1,404 营运资金的变化-962-1,830-6,113-3,624-2,307 其他经营现金流 572 687 966 1,323 1,591 经营现金流合计 854 742-2,142 1,707 4,230 资本支出-1,426-3,169-1,205-1,205-1,205 投资收益 29 187 30 30 30 其他投资现金流-87 10-13-1-2 投资现金流合计-1,483-2,973-1,188-1,176

78、-1,177 权益变化 3,019 1,169 0 0 0 负债变化-565 1,025 8,886 3,105 3,508 股利支出-124-72-72-243-337 其他融资现金流-636-592-975-1,299-1,558 融资现金流合计 1,693 1,531 7,839 1,563 1,613 现金及现金等价物净增加额 1,064-700 4,510 2,093 4,665 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-13.2%54.8%53.1%37.4%19.9%营业利润-37.0%112.6%91.

79、0%49.0%30.2%净利润-43.9%123.8%87.5%49.1%33.0%利润率（利润率（%）毛利率 16.7%17.2%18.0%18.7%19.3%EBITDA Margin 14.9%14.1%14.2%14.1%14.6%净利率 3.3%4.8%5.9%6.4%7.1%回报率（回报率（%）净资产收益率 3.1%6.5%10.9%14.2%16.1%总资产收益率 1.4%2.7%3.6%4.7%5.4%其他（其他（%）资产负债率 52.6%54.0%63.1%63.9%63.6%所得税率 20.1%16.7%15.8%17.0%17.0%股利支付率 17.4%7.8%14.0%

80、13.1%11.6%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 21 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对

81、于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生

82、的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证

83、券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明

84、 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相

85、关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 22 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证

86、券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CL

87、SA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Ind

88、onesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

89、。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人

90、士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raff

91、les Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守 财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例 以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证

92、券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金

93、融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度

94、：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。