1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年0707月月0808日日增持增持中远海控（中远海控（601919.SH601919.SH）集运第一梯队船东，资产质量持续改善集运第一梯队船东，资产质量持续改善核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告交通运输交通运输航运港口航运港口证券分析师：高晟证券分析师：高晟证券分析师：姜明证券分析师：姜明021- S0980522070001S0980521010004基础数据投资评级增持(首次覆盖)合理估值17.41-19.13 元收盘价14.72 元总市值/流通市值235741/235741 百万元52

2、周最高价/最低价31.88/13.12 元近 3 个月日均成交额1873.04 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司是全球第四大集运船东，盈利能力优异。公司是全球第四大集运船东，盈利能力优异。公司旗下控制超 293.13 万TEU 运力，全球市占率达到 11.5%，运力规模较第五位的赫伯罗特高出近120万TEU。2021年公司集运业务营收增长97.5%，营收占比超98%，其余为与之协同的码头业务所贡献。行业行业供需无需多虑供需无需多虑，高景气高景气持续持续可期可期。近期市场对集运行业供需有所担忧：需求端，美联储预计年内快速加息，从而影响全球消费需求，但是历史

3、上历次美联储加息，对耐用品的消费影响较为有限；供给端，市场担忧年内运力交付压力逐步加大，但是 Alphaliner 数据显示 22 年集运的交付压力实际小于 21 年，且交付运力中有相当一部分为适用于区域内市场的小船。此外，2020 年以来联盟的格局已经显著改善，在主流船东均与客户签订了长协后，联盟可以通过停航控班等手段稳定运价。国内疫情的持续时间是集运行业能否复苏国内疫情的持续时间是集运行业能否复苏、何时何时景气回升景气回升的的关键关键。近期国内疫情反复对集运行业的短期需求造成了多层次的影响，首先疫情对上海、广深内陆交通的影响，短期造成了集散地内陆物流的不畅，集运部分货物运输需求受到抑制；其

4、次，我国目前自主可控率尚有提升空间，部分零部件依赖于进口，内陆物流的不畅影响到了华东和华南腹地的制造业生产；其三，由于此前我国对疫情控制较为优异，20 年以来我国吸纳了部分其他地区的制造业需求，而当前我国供应链受到了疫情扰动，可能会造成潜在的订单回流。我们认为，当前全球需求处于缓慢下降的趋势当中，如果疫情可以较快得以抑制，则积累的货运需求有望再度对欧美港口的供应链造成冲击，集运景气度有望重回提升趋势，反之则全球供应链可以有更长的时间窗口进行修复，拖累行业景气度。首次覆盖给予首次覆盖给予“增持增持”评级评级：公司当前资产负债表强劲，截至 22Q1 在手现金达 2362.0 亿元，净现金及现金等价

5、物达 1502.6 亿元，且公司 21年证明了自身盈利能力在集运船东中亦具备比较优势，随着行业继续运行于高景气区间，公司资产负债表有望持续向好。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 1006.1 亿、669.3 亿、498.2 亿，当前股价对应 22-24 年末 PB 估值 1.3、1.2、1.1X。在联盟格局已经显著改善的情况下，我们认为行业近期回到微利甚至亏损状态的概率不高，给予公司目标 PB1.5-1.7X，对应目标价 17.41-19.13 元。风险提示风险提示：宏观经济下滑超预期、国内疫情持续时间超预期、战争影响、安全事故、燃油租船等成本超预期、联盟格局不稳定、贸易摩擦

6、等。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)171,259333,694374,204300,112249,093(+/-%)13.4%94.8%12.1%-19.8%-17.0%净利润(百万元)99278929649820(+/-%)46.8%799.5%12.7%-33.5%-25.6%每股收益（元）0.815.586.284.183.11EBITMargin8.3%38.3%38.3%31.2%26.5%净资产收益率（ROE）22.6%67.1%54.9%34.

7、0%24.1%市盈率（PE）18.22.62.33.54.7EV/EBITDA18.63.52.53.74.8市净率（PB）4.111.771.291.201.14资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录中远海控：中远海控：全球第一梯队集运船东全球第一梯队集运船东.5 5集运行业：全球工业、消费品的主要集运行业：全球工业、消费品的主要承载承载.6 6行业框架：强周期塑造高弹性.6行业格局：三大联盟占据主导，CR10 已达 85%.9供需研判：景气度进一步向上空间有限，但中期或

8、高位运行.11行业景气的关键因素或在于我国出口的顺畅程度.15业务拆分业务拆分：集运为矛，港口为盾集运为矛，港口为盾.1616集运：公司端到端及信息化能力或成公司长期竞争优势.17码头：对集运形成协同，是端到端的重要发力点.18财务表现强劲，财务表现强劲，2121 年年 EBITEBIT 更胜马士基更胜马士基.1919估值与投资建议估值与投资建议.2121前提假设.21营收预测.21估值.22投资建议.23风险提示风险提示.2424附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.2626免责声明免责声明.2727uZdYpZfWhZkUlYvXcVmNaQbP9PnPpPnPmOkPqQsNlOqR

9、oP9PrQmMvPqQtRxNmOsQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：公司历史沿革.5图2：公司主要股权结构（截至 2022.3.31）.5图3：中远海控运力规模稳居一梯队.6图4：中远海控 47%运力为适用于欧线、美线的大船.6图5：1981 年以来全球贸易货量同比增长率.7图6：CCFI 运价指数在朱格拉周期供需错配下表现强势.7图7：美耐用品库存下降阶段 CCFI 均表现较好.9图8：CCFI 的拐点往往伴随耐用品订单触底回升.9图9：2016 年以来的行业兼并整合大潮带来了 CR10 大幅提升.10图10：前十大船东现已占据

10、集运市场主导.10图11：美联储点阵图预示美国年内或将激进加息.11图12：美 CPI 薪资同步提升，居民可支配收入变化不大.12图13：加息对耐用品消费的实际影响有限.12图14：美库存同比大增或主要来自于低基数及物价.12图15：美国库销比仍处在较低位置.12图16：造船订单占运力比 20 年以来出现较为明显提升但仍处历史低位.13图17：行业 2022 年内供给压力较小.14图18：拆解交付订单，22 年 25%的新增运力为区域内市场运力.14图19：欧美日从中国进口的份额提升导致美线运力不均衡.15图20：2022 第 17-21 周联盟取消 78 航次以稳定运价.15图21：美国港口

11、准班率有所恢复.16图22：Q2 国内公路运输明显不畅.16图23：17 年以来公司集运业务收入及同比变化率.16图24：17 年以来公司码头业务收入及同比变化率.16图25：数字化及区块链可以大幅提升物流效率、消除信息黑箱.17图26：中远海运港口全部码头网络布局完善.18图27：公司净利润大幅增长.19图28：公司在手现金充沛.19图29：21 年公司完成分红能力修复.20图30：21 年公司 EBIT 超越马士基及达飞（亿美元）.20图31：公司 21 年成本亦大幅上涨，且可能后续仍有压力（亿元）.20图32：公司历史 PB 估值水平.22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券

12、研究报告证券研究报告4表1：CCFI 与库存周期历史表现.9表2：中远海控 2020-2024E 营业收入预测表.21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5中远海控：中远海控：全球第一梯队集运船东全球第一梯队集运船东中远海控前身为中国远洋，成立于 2005 年 3 月，是中远海运集团航运及码头经营主业专注于发展集装箱航运综合服务供应链的上市平台。上市初期，公司是以集装箱运输为核心的集运服务商，2007 年收购母公司干散货成为集运、散运双主业的综合航运平台，然而次贷危机影响下，海运业的不景气导致了公司经历了较长时间的亏损，2015 年末公司与中海集团开展重组整合，

13、剥离干散等其他业务，回归并专注于集装箱主业。图1：公司历史沿革资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理图2：公司主要股权结构（截至 2022.3.31）资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理当前公司是当前公司是全球第四大集运船东全球第四大集运船东，运力规模稳居全球第一梯队运力规模稳居全球第一梯队。目前公司设有覆盖全球的集装箱航运销售、服务网点近 700 个，共经营 294 条国际航线（含国际支线）、54 条中国沿海航线及 84 条珠江三角洲和长江支线，合计挂靠全球约 139请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6个国家和地区的548个港口。截至4月，公司旗下

14、控制477艘集装箱船，共计293.13万 TEU，以 TEU 计的市占率达到 11.5%，运力规模较第五位的赫伯罗特高出近 120万 TEU。公司是典型的国际集装箱运输船东公司是典型的国际集装箱运输船东。从运力结构上看，公司 47%的船为 10000TEU以上的大船，其中 18000TEU 以上、10000-15000TEU 的船型的占比分别为 28%、19%，公司万 TEU 以上大船占比高于全球前 20 大船东平均水平，且集中于 18000TEU 以上及 10000-15000TEU 两种船型之间，可见公司是典型的东西干线运输服务商，战略较为明确。作为航运业务的协同作为航运业务的协同，公司旗

15、下港口网络布局广泛公司旗下港口网络布局广泛。截至 21 年末，中远海控旗下中远海运港口在全球 37 个港口投资 46 个码头，共营运 367 个泊位，其中包括集装箱泊位 220 个，总目标年处理能力达 1.41 亿标准箱，码头网络遍及中国沿海五大港口群、欧洲、南美洲、中东、东南亚及地中海等。图3：中远海控运力规模稳居一梯队图4：中远海控 47%运力为适用于欧线、美线的大船资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理集运行业：全球工业、消费品的主要集运行业：全球工业、消费品的主要承载承载行业框架：行业框架：强周期塑造高强周期塑造高弹

16、性弹性集装箱航运业属周期性行业。集装箱航运业属周期性行业。由于海运的专业化分工较为细致，其中集运主要负责运输工业制品、加工食品等，因此与全球的制造业、消费的景气度高度相关，而消费端的需求往往来源于经加工后的商品，最终我们发现集运行业的景气度与全球制造业的景气度具有较高相关性，而制造业的景气度则与制造业的产能、库存息息相关，具备一定周期性。更重要的是，船舶作为重工业品，其制造工艺较为复杂、工程量较大，根据订单与交付的时间差推算，一艘集运船的制造周期约为 2 年，当需求有所提升，供给无法及时跟上，供需的错配窗口塑造了行业较强的周期属性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研

17、究报告7从长周期来看从长周期来看，集运行业的景气度与全球制造业的产能高度相关集运行业的景气度与全球制造业的产能高度相关，朱格拉周期决朱格拉周期决定了集运景气度的大方向。定了集运景气度的大方向。虽然集运的运输品种最终以消费品（同时包含工业消费品与普通消费品）的形式呈现，但是由于期间仍有较多中间产品的运输需求，而仅观测消费数据可能存在一定的滞后与偏差，因此我们在对集运的需求进行分析时，往往采用涵盖面更广的制造业作为基础，其底层逻辑在于经济的繁荣会拉经济的繁荣会拉动消费动消费，促进工业企业资本开支的同时拉动集运进口航线需求促进工业企业资本开支的同时拉动集运进口航线需求；而工业的繁荣会而工业的繁荣会提

18、升企业增加出口以消耗产能的意愿，进而拉动集运出口航线的需求。提升企业增加出口以消耗产能的意愿，进而拉动集运出口航线的需求。21 世纪以来，全球经济大致度过 2001-2008、2009-2016 两轮完整朱格拉周期。从历轮周期上升期来看：2001-2008 年周期的顶部至 2006 年底；2009-2016 年周期的顶部至 2011 年；包括再往前追溯 1993-2001 年周期（1997 年触顶）、1982-1993（1988 年触顶）年周期，每轮上升期短也有三年左右，大部分周期中会更长。对货量的拉动来看，1982-1993 周期中，货量增速从 2.5%上升至高点 8.5%；1993-200

19、1周期中货量增速从 4.2%上升至高点 10%；2001-2008 周期中，货量增速从-0.3%上升至 9.7%；2009-2016 周期中货量增速从-12.1%上升至 5.2%（2010 年数据为14.1%，系低基数扰动，故剔除），从货量增速的提升幅度来看，过去 4 轮周期中最弱的一次增量也高达 5.8%，较为可观。传导至运价端，从需求提升，到供给释放，行业长周期中形成供需形成错配的年份分别为 2001 年至 2003 年、2009 年至 2011 年。期间，CCFI 指数分别从 901 点上升至 1120 点、784 点上升至 1213 点，涨幅高达 24.3%、54.7%（CCFI 指数

20、自 2002年才开始对外公布，因此第一段错配周期中的运价表现存在不完整性）图5：1981 年以来全球贸易货量同比增长率图6：CCFI 运价指数在朱格拉周期供需错配下表现强势资料来源：WTO，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理从中周期来看，库存周期亦对运价具有较强指导作用。从中周期来看，库存周期亦对运价具有较强指导作用。制造业产能具有连续生产的特点，且产能增减耗时较长，而需求具有季节性、间歇性等波动，因此库存形成的连续性和稳定性与需求波动性之间存在矛盾，最终带来生产库存会呈现高低波动循环的特征，一个完整的循环就称为一个库存周期。根据英国经济学家基钦的观察，库存周期往

21、往在 40 个月左右。与朱格拉周期对行业的影响原理类似，当当企业原材料库存较低企业原材料库存较低，未来的生产将会受到影响未来的生产将会受到影响，如需维持原有的生产力水平或如需维持原有的生产力水平或扩产，就需要补充库存，进而拉动世界贸易及集运的需求。扩产，就需要补充库存，进而拉动世界贸易及集运的需求。2000 年到 2020 年期间，全球经济共经历了 6 轮完整的库存周期，分别为 2002 年-2004 年（耐用品库存上升 12 个月，下降 10 个月）、2004 年-2006 年（耐用品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8库存上升 17 个月，下降 11 个月

22、）、2007 年-2009 年（耐用品库存上升 29 个月，下降 13 个月）、2010 年-2013 年（上升 21 个月，下降 24 个月）、2014 年-2016年（上升 17 个月，下降 15 个月）、2016 年-2020 年（上升 31 个月，下降 18 个月）。我们认为耐用品库存的下降表明商品的供不应求，会带来工业企业补库存的需求，从历史经验来看，补库存的周期最短有 10 个月。运价端，在在 20002000 年起的年起的 6 6 轮完整库存周期中轮完整库存周期中，库存的下降均带来了运价的提升库存的下降均带来了运价的提升，而运价的拐点与耐用品新订单的拐点接近而运价的拐点与耐用品新

23、订单的拐点接近，除去 17-20 年周期，CCFI 运价平均上升 223.7 点，涨幅高达 25.5%，如将 17-20 年周期计算在内，则 CCFI 平均涨幅达到 396.9 点，平均涨幅达 162.4%。历史上，仅 2009-2010 年当中运价未跟随库存下降而提升，一方面是因为库存周期刚好遇到朱格拉周期的供需周期转换窗口，符合小周期服从大周期的共识，另一方面当时刚好是全球金融危机的时间点，全球经济超预期下滑导致了需求暂时被压制、运价短期超跌的情况。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图7：美耐用品库存下降阶段 CCFI 均表现较好图8：CCFI 的拐点往

24、往伴随耐用品订单触底回升资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理表1：CCFI 与库存周期历史表现库存下降区间库存下降区间CCFICCFI 低点低点CCFICCFI 高点高点上涨点数上涨点数涨幅（涨幅（%）.91118.4159.516.6%.01188.6105.69.8%.71210.8217.121.9%.01331.4435.448.6%.2853.2201.030.8%.42040.21262.8

25、162.4%六轮周期中的平均涨跌396.948.3%除 17-20 以外的五轮周期中的平均涨跌223.725.5%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理行业格局：三大联盟占据主导，行业格局：三大联盟占据主导，CR10CR10 已达已达 85%85%联盟是集运行业的一贯运营方式，其背后的逻辑在于班轮形式较依赖于规模经联盟是集运行业的一贯运营方式，其背后的逻辑在于班轮形式较依赖于规模经济济，但在但在 20102010 年以前整体格局相对分散年以前整体格局相对分散。由于集运行业的运营是班轮的形式，而单一船东的运力难以在保证频次足够高的同时，覆盖所有航线上的不同节点，如华东出发的欧线及华南出发的欧

26、线，集运船东往往使用结盟并共享船舶（舱位）的形式，以加强自身对客户的服务能力并节省支线运输成本。2000 年以来，行业便已出现过新世界、伟大、G6、CKYHE 等联盟，且受益于中国加入 WTO 带来的全球贸易货量大增，行业整体呈现百花齐放的格局。过去十年低迷的运价，终造就了当前集中的格局过去十年低迷的运价，终造就了当前集中的格局。次贷危机后，全球经济止步不前，消费需求及制造业扩张均陷入了较为低迷的状态，集运企业亦面临了严峻的考验，为追求单位成本的下降及服务的差异化，彼时马士基推出了天天马士基产品，从而引发行业开启了大船化的军备竞赛，但需求停滞不前、运力供给的进一步提升带来了行业运价表现低迷，船

27、东经营开始出现困难。在 2013 年，行业市占率前三的马士基、地中海、达飞便已开始寻求集中度的提升，提出组成 P3 联盟（最终因涉垄断遭中国否决而未成功组建）。20162016 年起行业正式开启了整合兼并大潮年起行业正式开启了整合兼并大潮，中远与中海合并为中远海控、达飞收购 APL、马士基收购 HMM、海控收购东方海外、ONE 的成立（K-line、Mol、NYK 合并）等行业重大并购带来了前十大船东市占率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10的大幅提升。与此同时与此同时，行业联盟亦出现较大变化行业联盟亦出现较大变化，除存在已久的 2M（马士基航运、地中海航运

28、），中远海运集团、达飞轮船、长荣海运组成了 OCEAN 联盟，赫伯罗特、海洋网联船务、HMM、阳明海运组成了 THE 联盟，行业正式进入了三足鼎立时代，前 9 大班轮船东组成的 3 大联盟控制了全球超 8 成运力。图9：2016 年以来的行业兼并整合大潮带来了 CR10 大幅提升资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理图10：前十大船东现已占据集运市场主导资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11供需研判：景气度进一步向上空间有限，但供需研判：景气度进一步向上空间有限，但中期中期或高位运行或高位运

29、行从基本面和周期角度出发，市场担忧或已过度从基本面和周期角度出发，市场担忧或已过度20H220H2 以来以来，行业受到海外需求爆发及供应链紊乱等因素的影响行业受到海外需求爆发及供应链紊乱等因素的影响，景气度持续提升景气度持续提升。在 2020H1 全球遭遇新冠疫情影响的背景下，出于对经济的担忧，全球货币环境均处于宽松状态，拉动了欧美的消费需求，而货物的消杀、人员的隔离及停工则导致了欧美内陆物流效率的下降，美西港口率先开始拥堵，周转效率下降带来了有效运力的损耗，供需同步推进美线运价上涨。而美线作为全球集运主要航线之一，高运价吸引了大量其余航线运力转而投向美线，全球集运景气度由此节节攀升。但是自

30、21 年 9 月以来，虽然行业运价持续提升，但中远海控的股价则表现较为疲软，我们认为其背后反映的是市场对于全球消费需求随货币开始收紧、集运新运力订单增长带来供给压力提升的担忧。叠加 22H1 国内疫情反复、俄乌冲突、美联储开始加息等因素的影响，全球货量有所下滑，全球供应链效率改善，行业运价开始出现了较为明显的回调。市场对集运需求端的主要担忧之一在于美国加息影响消费需求市场对集运需求端的主要担忧之一在于美国加息影响消费需求，且服务消费会带且服务消费会带实物消费形成替代，耐用品消费可能承压。实物消费形成替代，耐用品消费可能承压。当前美联储已经开始加息，并可能在年内保持鹰派，对全球的消费需求存在一定

31、的抑制作用。但是我们认为这一改变对运输需求的影响在短期内不会显现，原因在于消费往往是一种习惯，即便宏观环境发生改变，消费者的感知往往滞后其改变，从而形成消费的韧性，历史上来看，历次美联储大幅加息对耐用品消费的影响较为有限，并且 CPI 上涨的同时，美国老公薪酬亦在上涨，且与 CPI 的涨幅较为接近，对可支配收入的影响较为有限。图11：美联储点阵图预示美国年内或将激进加息资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图12：美 CPI 薪资同步提升，居民可支配收入变化不大图13：加息对耐用品消费的实际影响有限资料来源：Wind，国

32、信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理担忧之二在于美国零售商库存已经处在较高位置担忧之二在于美国零售商库存已经处在较高位置，担忧零售商的进口需求可能大担忧零售商的进口需求可能大幅下滑幅下滑。一方面来说，美国大型零售商一般为船东的长协客户，该类零售商出于对商业信誉的考虑，大范围暂停进货或毁约的意愿可能不会太高；另一方面来说，新冠疫情对供应链的冲击效应非常明显，即便当前国内疫情反复拉长了全球供应链修复的时间窗口，但是由于对供应链再度陷入不稳定的恐惧，全球制造业、零售业企业或将同步提升自身的库存水平，供应链管理的中心亦将从以往的经济性，转而更为偏重安全性，虽然近期库销比已有所

33、回升，但是仍处于较低位置。图14：美库存同比大增或主要来自于低基数及物价图15：美国库销比仍处在较低位置资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理供给端来看，虽然供给端来看，虽然 20H220H2 以来集运行业便已步入高景气，但是船东对于公司治理以来集运行业便已步入高景气，但是船东对于公司治理理念的转变及疫情持续性不确定的双重压制下理念的转变及疫情持续性不确定的双重压制下，运力拓张较为有限运力拓张较为有限，20222022 年供给年供给侧压力较侧压力较 2121 年更小年更小。集运行业近年最大的变化在于供给侧，自 2010 年行业进入大船化军备竞赛以来

34、，行业整体均在追逐市占率的提升，而在 2018 年，龙头马士基率先转向，将经营的重心转向盈利质量，此后，我们看到行业中部分公司的运请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13力拓张计划开始明显放缓，马士基、中远海控、ONE 自 2018 年以来运力规模均无明显提升。此外，虽然行业自 20H2 起便已进入了高景气周期，但是由于本轮行情的主要成因在于疫情引发的供应链紊乱，而这一情形的持续性难以判断，因此船东整体较为谨慎，行业新订单未在第一时间出现明显提升，根据 alphaliner 的数据，2022 年运力预计增速为 4.2%，低于 2021 年的 4.5%，且万箱及以

35、上大船占预且万箱及以上大船占预计交付运力的比例仅为计交付运力的比例仅为 74.5%74.5%，其余的运力则多为区域内市场的运力补充，对干，其余的运力则多为区域内市场的运力补充，对干线运输市场的供给冲击较为有限线运输市场的供给冲击较为有限。图16：造船订单占运力比 20 年以来出现较为明显提升但仍处历史低位资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图17：行业 2022 年内供给压力较小资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理图18：拆解交付订单，22 年 25%的新增运力为区域内市场运力资料来源：

36、Alphaliner，国信证券经济研究所整理综上所述，我们认为市场对于集运行业的供需担忧或已过度。从周期的角度来看从周期的角度来看，结论与基本面分析的结论较为接近结论与基本面分析的结论较为接近。当前时点库存周期已较当前时点库存周期已较以往出现了较为明显的透支以往出现了较为明显的透支，但是朱格拉周期或带动行业保持高位运行但是朱格拉周期或带动行业保持高位运行。本轮库存周期当中，由于欧美受到疫情影响带来了内陆物流的不通畅，导致了制造业库存无法及时转化，从而满足市场消费需求的情况，而物流的隔阂与供应链的持续恶化则倒逼市场加大了对库存（囤货）的需求，抢运、加大备货、运费持续上涨请务必阅读正文之后的免责声

37、明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15同时作用下导致了全球供应链的熵增，但是随着欧美内陆物流逐步改善、国内新年及年后部分地区疫情影响了生产，给予了欧美物流基础设施较长的时间窗口来进行修复，全球供应链有望转向熵减。综合来看，由于库存水平需要一定的时间去回归正常，因此我们认为库存周期大概率已经接近尾声。但是疫情导致供应链稳定性下降，或将带来全球制造业集中度回落，全球制造业投资或仍将继续扩张，延长朱格拉周期，我们预计近期集运行业景气度的回落幅度较为有限，整体仍将处于高位运行。行业景气的关键因素或在于我国出口的顺畅程度行业景气的关键因素或在于我国出口的顺畅程度国内疫情反复的持续时间或为集运行业

38、的关键国内疫情反复的持续时间或为集运行业的关键，如持续时间较短如持续时间较短，供应链或因货供应链或因货量潮汐而熵增量潮汐而熵增。22 年以来，国内疫情有所反复，影响到了上海、广深、东北等地区，其中上海和广深作为国内主要港口所在地，对集运行业的短期需求造成了多层次的影响，首先疫情对上海、广深内陆交通的影响，短期造成了集散地内陆物流的不畅，集运部分货物运输需求受到抑制；其次，我国目前自主可控率尚有提升空间，部分零部件依赖于进口，内陆物流的不畅影响到了华东和华南腹地的制造业生产；其三，由于此前我国对疫情控制较为优异，20 年以来我国吸纳了部分其他地区的制造业需求，而当前我国供应链受到了疫情扰动，可能

39、会造成潜在的订单回流。我们认为，当前全球需求处于缓慢下降的趋势当中，如果疫情可以较快得以抑制，则积累的货运需求有望再度对欧美港口的供应链造成冲击，集运景气度有望重回提升趋势，反之则可能导致行业的供需得以修复。考虑到当前联盟格局较过去已经明显改善考虑到当前联盟格局较过去已经明显改善，船东具备一定能力进行运价稳定船东具备一定能力进行运价稳定。20年以来，集运联盟的格局较以往出现了较为明显的改善，在疫情叠加中国新年的情况下，联盟共同实行停航控班，将运价维持在较高水平，避免了行业的亏损。当下的情况于 2020 年初较为类似，且此时运价维持高位或同时符合船东及大客户的利益，对于船东而言，高运价意味着更高

40、的收益，而对于大客户而言，由于其在长协谈判中较小客户更有优势，如即期运价大幅低于长协运价，则会导致其竞争优势丧失。根据中国航务周刊，4 月末至 5 月的未来 5 周当中，联盟将取消 78个航次，我们认为这便是联盟格局已经改善的侧面验证。图19：欧美日从中国进口的份额提升导致美线运力不均衡图20：2022 第 17-21 周联盟取消 78 航次以稳定运价资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Drewry，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图21：美国港口准班率有所恢复图22：Q2 国内公路运输明显不畅资料来源：Wind，国

41、信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理业务拆分业务拆分：集运为矛，港口为盾集运为矛，港口为盾中远海控的业务主要分为集装箱航运及相关业务与集装箱码头两大类中远海控的业务主要分为集装箱航运及相关业务与集装箱码头两大类，其中集装其中集装箱航运贡献了公司箱航运贡献了公司 95%95%的营收。的营收。公司的主要业务为国际集装箱海运，为保障自身在集运领域的优势，同时部署了码头资产作为协同。2017 年以来，公司集装箱航运业务的收入占比始终超过 95%，2021 年达到 98.3%，主要来自于集运行业高景气带来的收入扩容，同期码头业务的营业收入并无明显变化。业务占比的变化同时也反映出

42、集运为强周期属性变化较大的行业，而码头则更偏向于稳定的基础设施资产。图23：17 年以来公司集运业务收入及同比变化率图24：17 年以来公司码头业务收入及同比变化率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17集运：集运：公司端到端及信息化能力或成公司长期竞争优势公司端到端及信息化能力或成公司长期竞争优势集运作为公司主业集运作为公司主业，业务量发展稳健业务量发展稳健，运价是盈利的关键性因素运价是盈利的关键性因素。2017 年海控正式以全新完整主体运营以来，公司的货运量实现了稳健的增长，

43、即便在 20 年新冠疫情、21 年全球供应链效率下降的背景下，仍实现了正增长。深化至公司利润层面，由于船舶运营的固定成本占比较高，在达到盈亏平衡点后，营业收入向净利润转化的效率将会大幅提升，因此运价对于集运业务的盈利能力则显得更为关键，当运价较高，所需用来达到盈亏平衡点的箱量则会减少，可以转化为利润的箱量和价格同步增加，造就了集运业务对运价的高弹性。而由于服务的相对同质化而由于服务的相对同质化，行业内船东多为运价的跟随者行业内船东多为运价的跟随者。过去集运行业的痛点在于货物运输的过程中，客户大多对过程的感知较弱，大多停留在价格及准时性层面，因而服务的同质化现象较为严重。亦因此，船东的定价权相对

44、偏弱。为寻求自身竞争优势的建立，海控的主要发力点在于端到端及数字化：公司积极向端到端转型公司积极向端到端转型，纵向延伸是行业发展的必然方向纵向延伸是行业发展的必然方向。由于海运大概率只覆盖运输全流程中的一部分，而对于客户而言，通过一个服务商完成所有运输需求显然更为便利，端到端甚至门到门的服务能力亦有望成为船公司的核心竞争力。在此方面，公司发挥航线网络及多式联运服务优势，强化港航联动、海铁联通，已经推出了中欧陆海快线、王子港特快专线等服务，21 年中欧陆海快线箱量同比增长 23%，并新增海铁内外贸通道 29 条，湘粤非铁海联运、大湾区-西部陆海新通道顺利投入运营，已经成为了行业端到端服务的标杆。

45、公司数字化布局领先，提升客户黏性公司数字化布局领先，提升客户黏性首先，由公司下属中远海运集运、东方海外货柜、中远海运港口及其他 5 家国际知名班轮公司和港口运营方共同发起的全球航运商业网络核心产品 GSBN 已在国内外 11 个港口投入生产应用，并在中国香港、新加坡和泰国等多个国家和地区实现了“无纸化放货”，大大简化了数据交换方式，确保了客户服务体验，稳步提升了行业影响力。此外，中远海运集运外贸电商平台（Syncon Hub）覆盖范围已推广至欧洲、北美、东南亚、澳洲等区域，并完成了全程可视化功能升级，推出了全程可视化物流产品。2021 年，外贸电商平台成交量同比增长 187%。图25：数字化及

46、区块链可以大幅提升物流效率、消除信息黑箱请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18资料来源：德勤，国信证券经济研究所整理码头码头：对集运形成协同，是端到端的重要发力点对集运形成协同，是端到端的重要发力点码头业务层面，公司通过中远海运港口从事集装箱和散杂货码头的装卸和堆存业务。中远海运港口的码头组合遍布中国沿海的五大港口群、欧洲、南美洲、中东、东南亚及地中海等主要海外枢纽港。截至 2021 年 12 月 31 日，中远海运港口在全球 37 个港口投资 46 个码头，共营运 367 个泊位，包括 220 个集装箱泊位，总目标年处理能力达 1.41 亿标准箱。中远海运港

47、口致力在全球打造完善的码头网络布局，从而为客户提供于成本、服务及协同等各方面具有联动效应的完善网络。图26：中远海运港口全部码头网络布局完善资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19财务表现强劲，财务表现强劲，2121 年年 EBITEBIT 更胜马士基更胜马士基2121 年公司经营业绩年公司经营业绩、集装箱航运业务收入和货运量均创历史新高集装箱航运业务收入和货运量均创历史新高，实现息税前利润 1315 亿元，其中集装箱航运业务息税前利润达到 1277 亿元，从业务数据来看，中远海控 21 年完成运输量为 26.91 百万

48、 TEU，较 20 年仅增长 2.15%，其中外贸箱量增长 3.95%，但是航线收入达到 3119.48 亿，同比增长高达 99.18%，可见业绩的提升主要得益于行业运价的大幅上涨，2021 年中国出口集装箱运价综合指数均值为 2615.54 点，同比增长 165.69%。现金流表现强劲现金流表现强劲，充分彰显行业高景气下船东具备强议价权充分彰显行业高景气下船东具备强议价权，受益于此受益于此，公司公司 2022022 2年度长协料将较年度长协料将较 2121 年大幅改善。年大幅改善。公司 21 年经营性现金流净额 1709.48 亿元，显著高于公司全年净利润及 EBIT，显示出行业处于高景气阶

49、段，客户提前付款锁定舱位的诉求较强，资金回流较快，船东处于强势地位。考虑到 2021 年行业整体处于“一舱难求”的状态，我们判断 2022 年年度长协在价格、比例上均会较 2021年大幅增长，为公司的盈利保驾护航。母公司可分配利润已由负转正母公司可分配利润已由负转正，分红能力恢复带来公司质地改善分红能力恢复带来公司质地改善。年内公司不断优化财务结构，为实现年度现金分红创造条件，母公司可分配利润由 2020 年末的-224.7 亿元提升至 21 年末的 277.8 亿元，并在综合考虑公司可持续发展和股东回报的情况下，合计派发现金红利人民币 139.32 亿元，超过公司可分配利润的50%。考虑到今

50、年公司母公司可分配利润无需填补前期亏损，且 2022 年公司的盈利仍将维持较高水平，预计 2022 年度可分配利润金额将会明显优于 21 年的情况，公司分红能力有望进一步改善。2121 年息税前利润规模超越运力规模更大的马士基年息税前利润规模超越运力规模更大的马士基、达飞达飞，得益于公司双品牌战略得益于公司双品牌战略的优势及对市场更准确的研判的优势及对市场更准确的研判。21 年，中远海控实现 EBIT 1315 亿元，折合约 203.8亿美元，其中集装箱航运业务 EBIT 达到 1277 亿元(折合约 197.9 亿美元)，同期马士基 EBIT 为 196.7 亿美元，达飞 EBIT 为 19

51、6.1 亿美元，公司依靠更小的运力规模创造了更高的利润，我们认为这背后是双品牌协同带来的效率以及公司对市场热度把握更为准确的结果。图27：公司净利润大幅增长图28：公司在手现金充沛资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图29：21 年公司完成分红能力修复图30：21 年公司 EBIT 超越马士基及达飞（亿美元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：航运界，国信证券经济研究所整理在收入、利润快速增长带动资产质量大幅改善的同时，值得注意的是公司营在收入、利润快速增长带

52、动资产质量大幅改善的同时，值得注意的是公司营业成本亦在快速增长业成本亦在快速增长。根据公司披露，公司集运业务的成本主要可以分为设备及货物运输成本、航程成本及船舶成本。21 年在货运量并未明显增长的背景下，公司营业成本同比提升 31.1%，其中增长最快的是过往与货量高度相关的设备及货物运输成本，增速达 37.7%，可见供应链周转效率下降对公司的成本（如调箱成本、港口费率等）亦存在较大影响。而 21 年增速不高的航程成本及船舶成本，可能因为燃油集中采购合约更新、船舶租约到期等因素，在2022 年及之后年份逐步体现。根据 Alphaliner 的数据，租船市场的租金目前整体同比增幅已超 200%，后

53、续可能存在压力；航程成本中的燃油价格亦可能随油价波动而提升。图31：公司 21 年成本亦大幅上涨，且可能后续仍有压力（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21估值与投资建议估值与投资建议前提假设前提假设货量方面：随着全球供应链效率有所改善，有效运力得以释放，预计 2022 年公司货运量将会有所增长，但考虑到目前供应链效率仍在修复过程中且欧美的库存需要消化，预计增速将不会太高，或与 20-21 年持平，23 年受益于低基数，公司货量可能实现相对较快的增长，24 年货运量增速将会回归。22 年内的运价方面，由于目前行业

54、处于周期高点的特殊情况下，目前行业的运价处于边际定价阶段，对于运价的预测存在一定难度，为此我们做出了乐观/中性/悲观三种情景假设：1.乐观情景：欧线及美线长协皆全部完成执行，且全球港口供应链压力回升，行业即期运价进一步大幅提升，带来公司全年平均单箱运价较 21 年继续提升 20%或以上2.中性情景：全球供应链效率逐步改善，即期运价逐步回落，部分时段跌至长协价格以下，导致欧线美线长协小部分客户毁约或公司主动小幅调整长协价格以促进合作关系。考虑到 22 年度长协的签约情况较好，公司全年单箱收入较 21 年温和增长约 10%3.悲观假设：22 年运价大幅下跌，公司长协执行情况较差，全年公司单箱收入无

55、法较 21 年实现增长，甚至出现下滑的情况。运价趋势：目前集运仍处于高景气阶段，23-24 行业无论是长协运价还是即期运价大概率将会较 22 年有所下滑，但考虑到目前长协占比已经有所提升、联盟的格局较为稳定，运价的下滑趋势或将不会太过明显，预计 23 年运力交付大潮过后，运价可能较快下跌，24 年虽运力供给增速仍会较快，但在长协下跌的背景下，联盟作用会有所体现，跌幅将会有所收窄。港口业务：预计吞吐量及业务收入均会为相对稳定的温和增长。营收预测营收预测考虑到当前的供需情况，我们认为年内运价或将与我们的中性假设较为接近。表2：中远海控 2020-2024E 营业收入预测表20202020A A20

56、212021A A2022E2022E2022023 3E E2022024 4E E营业收入（亿元）营业收入（亿元）1712.63336.93742.03001.12490.9YOYYOY13.4%94.8%12.1%-19.8%-17.0%集运航线收入集运航线收入（亿元亿元）1566.13279.33660.52918.12406.9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22YOYYOY14.6%97.5%11.6%-20.3%-17.5%集团货运量集团货运量(万万 TEUTEU）2634.52691.22745.02880.22997.0YOYYOY2.4%

57、2.2%2.0%4.9%4.1%单箱收入（元单箱收入（元/TEU/TEU）5944.912185.213335.210131.58031.1YOYYOY13.4%105.0%9.4%-24.0%-20.7%码头业务收入码头业务收入（亿元亿元）70.179.381.583.084.0YOYYOY-19.9%13.2%2.8%1.8%1.2%码头吞吐量码头吞吐量（亿亿 TEUTEU）1.21.31.31.31.3资料来源：WIND，国信证券经济研究所预测估值估值由于集运行业属于强周期行业，且运价对盈利的弹性较大，因此中远海控如以绝对估值法进行估值，则出现的偏差可能较为明显。而以同行业比较的相对估值

58、法，亦可能有失偏颇，国内竞争者方面，公司是国内唯一主要从事国际集装箱运输业的企业，与主要从事内贸的中谷物流、安通控股的业务属性差异较为明显；国际竞争者方面，马士基的业务同时涵盖了海运及内陆物流，且中外股市的估值体系可能存在较大差异，因此可比性亦较弱。由于当前我们认为市场对其的低估在于其资产质量的层面，且强周期行业由于盈利的波动性较大，PB 估值可能更为合适，因此我们以公司合并重组以来的 PB 估值水平作为参考。在行业尚未爆发的 2017-2019 年期间，公司最低的 PB 估值为1.67X，在估值较为稳定的 2019 年期间，公司的平均 PB 为 2.04X。保守起见，以公司的历史最低估值为锚

59、，基于公司资产质量较当时改善较为显著，但是行业景气度较此前有所下滑的综合情况，给予估值锚向下 10%的波动范围，则公司合理PB 估值为 1.52-1.67X。图32：公司历史 PB 估值水平资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23投资建议投资建议当前集运行业面临着国内疫情反复带来的不确定性，但是经过我们对行业供需两端的分析，我们认为行业景气度年内或仍将继续在高位运行，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为1006.1 亿、669.3 亿、498.2 亿，随着未来几年较高的盈利进表，公司的资产质量有望在 21 年完

60、成修复后进一步改善。即便行业景气度或已难以进一步上行，但是截至 22Q1，公司在手净现金已达 1502.6 亿元，现金价值较高，我们认为公司当前从资产的角度看或已存在低估的现象，当前市值对应公司2022-2024 年的 PB 水平仅为 1.3、1.2、1.1X。给予公司合理 PB 估值 1.52-1.67X，对应目标价17.41-19.13元/股，首次覆盖给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24风险提示风险提示 估值风险估值风险A 股当中目前没有与中远海控参与同一市场，可以进行估值横向对比的企业，而在纵向对比的过程中，由于公司是 2015-20

61、16 年由中远、中海合并而来，17 年至今的股价及估值体系可能无法代表公司在行业高景气阶段的估值锚，导致我们对PB 估值的方法失效的可能。收入预测不准确的风险：收入预测不准确的风险：公司所属的远洋集运行业为强周期行业，运价的波动较为剧烈，而公司的收入水平与运价高度相关，我们的盈利预测中运价的预测具有较强的主观性，可能与实际情况发生较大的偏离，并最终导致收入预测与实际情况存在较大差异。成本端超预期的风险：成本端超预期的风险：公司成本端当中燃油成本、租船成本大概率随较 2021 年会有所提升，虽然我们在盈利预测的过程中已有相关考虑，但仍不排除油价大幅上涨带来燃油成本超预期、租船费率逆势进一步大幅上

62、行导致公司成本超预期的可能。宏观经济下滑超预期宏观经济下滑超预期海运需求与宏观经济景气度高度挂钩，如宏观经济下滑速度超预期，类似于出现美国次贷危机后的情况，则全球海运需求均会较此前出现较为明显的下滑，带来行业货量与运价的同步下滑，这种情况下，公司业绩大概率将不及我们的预期。国内及全球疫情影响超预期国内及全球疫情影响超预期国内疫情持续时间决定了我国制造业的表现，当前欧美的消费需求仍保持了一定的韧性，但是如我国的生产制造及出口不顺畅，则全球集装箱海运货量可能会有所缺失，如国内疫情超预期反复，则集运供需可能受到较为明显的影响。全球层面，海外目前对于新冠疫情的防控已经较为宽松，如后续转为紧缩，则可能影

63、响居民可支配收入，从而影响海外的进口需求。战争影响战争影响虽然海运业的保险机制较为完善，且可以征收战争附加费以避免潜在的成本上升，但是战争可能影响全球经济及海运需求，导致公司业绩不及预期。贸易保护主义和贸易摩擦风险贸易保护主义和贸易摩擦风险2018 年中美之间的贸易摩擦对全球贸易需求有所影响，如后续再次出现其他国家/地区之间的贸易摩擦，则集运行业的需求可能再度承压。财务投资不顺利导致资产收益率表现不佳的风险财务投资不顺利导致资产收益率表现不佳的风险公司目前在手现金金额较高，除去偿还有息债务外，大量的现金或将被投入到资本开支当中，如公司未能及时进行资本开支以提升收益率，或投资领域陷入经营风险，则

64、公司可能面临潜在的资产减值等风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25 联盟瓦解风险联盟瓦解风险虽然联盟是集运行业一贯的运营方式，但是由于反垄断、政府审查等因素的因素，联盟可能会被瓦解；此外，如联盟内船东发生利益纠纷，亦可能导致联盟瓦解的风险，从而带动行业格局恶化。安全事故安全事故如公司旗下船舶发生安全事故，将对公司乃至联盟的航线运行产生重大影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2

65、023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物5285590营业收入营业收入93336943336943742043742043009093249093应收款项52276376339营业成本70166394存货净额323254094934营业税金及附加64525231其他流动资产

66、25664045221717781476销售费用5866756050流动资产合计流动资产合计72558971186811管理费用9588141510523固定资产33120801研发费用260881936960971无形资产及其他698426833财务费用424412376投资性房地产58889655165151投资收益286227032长期股权投资313

67、46397531970资产减值及公允价值变动(17)731377资产总计资产总计273909353909354034294034294其他收入722(85)(936)(960)(971)短期借款及交易性金融负债25830200营业利润65880应付款项33552696811737营业外净收支16(292)000其他流动负债63542328120354利润总额利润总额279491

68、27949093440934406588065880流动负债合计流动负债合计740067400637049370493229132291所得税费用7602409725643158858564长期借款及应付债券72955857758577少数股东损益326006307495其他长期负债4627254680546295457854527归属于母公司净利润归属于母公司净利润992799278929689296066925669254982049820长期负债合计长期负债

69、合计36544现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计9234808234808345净利润净利润99278929649820少数股东权益34783457665222资产减值准备618102股东权益4393991967842067

70、48折旧摊销580759972828负债和股东权益总计负债和股东权益总计273909353909354034294034294公允价值变动损失17(73)(13)(7)(7)财务费用424412376关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动1896944455(92033)32082485每股收益0.815.586.284.183.11其它4542282979每股红

71、利0.470.603.143.342.49经营活动现金流经营活动现金流3607725823860768107每股净资产3.588.3111.4512.2912.91资本开支0(9199)(12001)(15001)(22001)ROIC9%56%63%54%39%其它投资现金流(124)718000ROE23%67%55%34%24%投资活动现金流投资活动现金流(707)(707)(9122)(9122)(11995)(11995)(14995)(14995)(21995)(21995)毛利率14%42%44%38%33%权益性

72、融资(2639)4053000EBIT Margin8%38%38%31%26%负债净变化(16005)(7602)(230)00EBITDAMargin12%40%41%35%32%支付股利、利息(5814)(9662)(50305)(53540)(39856)收入增长13%95%12%-20%-17%其它融资现金流1343412417(24562)(200)(100)净利润增长率47%800%13%-33%-26%融资活动现金流融资活动现金流(32843)(32843)(18059)(18059)(75097)(75097)(53740)(53740)(39956)(39956)资产负债率

73、84%68%53%51%50%现金净变动现金净变动252225227(61269)(61269)1566156息率2.5%4.1%21.3%22.7%16.9%货币资金的期初余额50330528559134444P/E18.22.62.33.54.7货币资金的期末余额5285590P/B4.11.81.31.21.1企业自由现金流07770750666EV/EBITDA18.63.52.53.74.8权益自由现金流0149754(2996)7548048499资料

74、来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级

75、超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我

76、公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资

77、建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨

78、询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032